📝 Не забываем, что эти 114.4 млрд руб. на операции ЦБ с валютой сейчас не влияют (ежедневно ЦБ продает валюты на 8.4 млрд руб/день), ведь он приостановил их учёт в общих операциях для стабилизации курса.

Но после возобновления (когда ЦБ решит и сообщит об этом) они будут учтены. Поэтому пока просто их складываем.

❗️ Главное из заявлений Эльвиры Набиуллиной на инвестиционном форуме «Россия зовет!»

📌 Конечно, ставка — это мощный инструмент. При остальных факторах, большинство из которых были очень проинфляционными в этом году, начиная от состояния рынка труда и заканчивая санкциями, которые влияют и на быстрый рост спроса, а где-то — на ограничение импорта, на предложение товаров, — и в этих условиях с помощью ставки удалось предотвратить вхождение в инфляционную спираль.

📌 Инфляция пока не начала замедляться. В этом году инфляция будет больше, чем в следующем году, к сожалению. Тормозной путь до нашей цели займет весь следующий год и даже прихватит 2026 год.

📌 Мы дали сигнал, что Центральный банк допускает возможность повышения ставки, но хочу обратить внимание на то, что это не предопределено. Да, у нас появился новый проинфляционный фактор — валютный курс. Рост цен остается высоким. Но мы уже видим по оперативным данным, что происходит замедление кредита, в том числе в части корпоративных кредитов... Мы видим, как уточняются планы банков по кредитованию и, конечно, будем принимать этот фактор во внимание... И за замедлением корпоративного кредитования и кредитования в целом будет происходить и замедление роста денежной массы, и это в конечном счете с лагом окажет влияние на инфляцию.

📌 При высокой инфляции экономический рост может быть неустойчивым. Это как высокий пульс у человека при беге на длинную дистанцию — короткую можно бежать с высоким пульсом, но на длинную дистанцию достаточно тяжело. Как мы иногда говорим: инфляция — это как высокая температура у человека, признак болезни. А мы с Правительством работаем над тем, чтобы экономический рост был действительно устойчивым и базировался на росте потенциала экономики.

📌 Если сейчас не реагировать денежно-кредитной политикой на повышенную инфляцию (еще раз — четыре года повышенную инфляцию) и даже, как предлагают, начать снижать ставку — то это будет воспринято как то, что власти расписались либо в нежелании, либо в неспособности обуздать инфляцию. Это может привести только к ее ускорению и к ослаблению курса.

📌 Надо ситуацию со ставкой рассматривать в долгосрочном плане. Высокие ставки — не навсегда. А инвестор мыслит все-таки длинными горизонтами, и для него скорее важна траектория ключевой ставки и долгосрочные ставки. Да, они сейчас высокие, в том числе те, что отражены в 10-летних ОФЗ, отражают все риски. И кстати, чем быстрее мы подавим инфляцию, тем быстрее мы перейдем к умеренным долгосрочным ставкам.

📌 Выход на рынок — это все-таки стратегическое решение для компании, не сиюминутное. Готовность быть более прозрачным. Момент выхода на рынок — на это влияет ключевая ставка, и мы сейчас видим, что инвесторы выжидают, хотя в этом году было по количеству размещения акций — 19 — это рекорд за последние 10 лет. Объемы маленькие, потому что если сравнить: привлекли на рынке капитала у нас компании 102 млрд руб, а кредиты компании за это время увеличили на 12,5 трлн рублей… Это несопоставимые величины, и потенциал для размещений огромный — нужны дополнительные стимулы. Это само собой не произойдет не только из-за ключевой ставки, и мы с Правительством сейчас их обсуждаем.

📌 И я опять вернусь к теме макростабильности. Это фундамент, без которого невозможно дальнейшее развитие. Это все равно, что дом начинать строить с крыши. Или если фундамент размоет, то наличие крыши спасает до первого дуновения ветерка.

✈️🚂💸 "Подъехала" недельная шок-инфляция

📌 Рост недельной инфляции с 0.36% до 0.50% н/н действительно впечатляет, с начала года уже 8.34%, годовая инфляция ускорилась с 8.7% до 9.1% (по моей оценке)

📌 И рост медианы (с 0.16% до 0.23%), и беглый взгляд на основные позиции говорит о почти фронтальном ускорении по многим продовольственным/непродовольственным товарам, продолжается рост в общественном транспорте и бытовых услугах

📌 Помимо возможного/вероятного влияния слабого рубля, причиной столь заметного ускорения могли также быть:

✈️ авиаперелёты, цифры по которым в этот раз пропали из таблицы, но в эти недели рост мог достигать 8-13%

🚂 индексация с 1 декабря тарифов РЖД на перевозку пассажиров в поездах дальнего следования (+11.6%) и на услуги по пользованию инфраструктуры при пассажирских перевозках (+10.2%), которые могли добавить от 0.03 до 0.06% в итоговой цифре

Ж/д перевозки явно не входят в недельный мониторинг, но методология оценки недельной инфляции (в моем прочтении) допускает/требует прямого учёта этой информации в итоговой оценке. Вместе с "самолётом" это могло обеспечить до 0.1% из 0.5%.

📌 Оценка за ноябрь получается ~1.5% м/м или ~1.25% после устранения сезонности (с.к.) vs 0.75% и 0.66% с.к. соответственно в октябре. В то же время, моя прикидка по базовой инфляции всё равно даёт замедление с 0.81% до 0.75% или с 0.78% с.к. до ~0.7% с.к. За 3-мес. за год (с.к.г.) это даст рост с 8.6% до 11.3% с.к.г. по всему индексу и с 8.9% до 9.1% с.к.г. по базовому.

🔮 Основной вывод прежний: ни единого признака замедления инфляции, причем можем уже видеть первые эффекты от ослабления рубля. "Помощь" от правительства со стороны регулируемых цен/тарифов тоже ощущается все сильнее. Ну и ЦБ явно просмотрел полёт курса на 110+, хотя я ЦБ критикую крайне редко.

Решение в декабре явно не будет простым. Поэтому остаётся лишь повторить заголовок и рассуждения одного из последних комментариев: "Вероятно 23%, а может и 25%"

Наши друзья из EMCR опубликовали отчёт по итогам недавнего опроса.

Спасибо всем, кто принял участие. Всем заинтересованным - приятного ознакомления 🙏🤝😊

Борьба за все хорошее, методами, которые хорошо известны.

💸 Валюты маловато

📌 Продажи валюты экспортёрами в ноябре упали в абсолютном (с $10 до $8 млрд) и относительном выражении (-23% по общему и -16% по среднедневному объему) – это минимум продаж с августа 2023, когда рубль также быстро падал

📌 Среди факторов снижения рубля в ноябре ЦБ назвал погашения нефинансовыми компаниями валютных долгов, что также косвенно видно по динамике «широкой» денежной массы М2х в ноябре.

📌 При моих грубых оценках экспорта/импорта в ноябре и их валютной структуры, доля валютных продаж к их валютным объемам в ноябре могла вновь снижаться после небольшого восстановления в октябре – показатели на минимумах этого года, демонстрируя меньшую «насыщенность» рынка валютой.

🕺 Курс население не испугал?!

📌 Население в ноябре осталось нетто-продавцом валюты на $0.7 млрд. vs $0.6 в сентябре-октябре, причём ЦБ говорит о равномерности продаж валюты в течение всего месяца

📌 Интересно, что опрос населения 1-12 ноября от ЦБ зафиксировал небольшое улучшение взгляда россиян на курс рубля, но интересно, изменится ли он в декабре

📌 Пока же, сопоставляя объемы операций физлиц и уровень курса, видим в целом относительно стабильную картину, признаков паники тут нет, что хорошо соотносится с отсутствием ажиотажа/очередей в обменниках на фоне "пикирующего" рубля в конце ноября.

📌 "Эмоциональная составляющая", видимо, была лишь у покупателей валюты по таким уровням и аналитиков/СМИ, освещавших полеты рубля

🔍 А что в ОФЗ и акциях?

💼 На вторичном рынке ОФЗ объемы торгов снизились, но структурно картина не сильно изменилась: продажи банков (-25 млрд руб. vs -37.6 млрд руб. в октябре) и нерезидентов (-2.5 млрд руб. vs +1.9 млрд руб.) абсорбировали некредитные финансовые организации, НФО/стратегии ДУ (+23.4 млрд руб. vs +20 млрд руб.) и физлица (+4.1 млрд руб. vs +17.1 млрд руб.).

На первичном рынке около 83% размещений выкупили банки, здесь тоже без изменений.

📌 Снижение рынка акций в ноябре происходило благодаря физлицам (-6.8 млрд руб. vs -27.3 млрд руб. в октябре) и нерезидентам (-4.7 млрд руб. vs -9.5 млрд руб. в октябре), покупателями выступали банке, не относящиеся к системно-значимым (+5.4 млрд руб. vs 5.9 млрд руб.) и НФО (+5.4 млрд руб. vs 42.9 млрд руб), про остальных участников ЦБ данных не раскрыл

🔮 Какие выводы?

💸 Обвал рубля в ноябре был, видимо, спровоцирован резкими корпоративными покупками для погашения валютных долгов на фоне усугубившегося дефицита валюты на рынке и стабильном спросе импортёров. При этом население рынок, скорее, стабилизировало.

Возврат курса к 99-100/USD в пятницу подтвердил исходные предположения о «перелёте» после достижения уровней 110+ в конце ноября. В ближайшее время допускаю диапазон 100-105/USD с возвратом к 100 или даже чуть ниже в конце 2024 и в 1К25 на фоне нормализации баланса потоков.

💼 В ОФЗ общая картина структурно не меняется: преобладающий пессимизм из-за макро-факторов может быть чуть смягчён меньшими рисками со стороны аукционов Минфина, учитывая его нацеленность закрыть годовой план по займам за счет новых RUONIA-флоутеров (т.е. размещать "фиксы" не придётся). Но нужно помнить, что в 2025 занимать снова много, поэтому до разворота макро-картины любой оптимизм в "фиксах" вряд ли будет устойчивым. Без спроса банков покупок физлиц и НФО/ДУ для устойчивого роста рынке будет недостаточно.

🏭 В акциях доля физлиц постепенно снижается, как и активность других игроков. Справедливый аргумент дешевизны рынка вполне принимаю, но надежды на разворот в ставке ЦБ у части игроков в акциях явно контрастирует с пессимизмом долговых инвесторов, что высокие ставки надолго. Об этом всех предупреждал и ЦБ в лице Кирилла Тремасова в пятницу. Преобладающий экономический оптимизм на 2025 может обмануть, остаются и геополитические риски. Поэтому от акций по-прежнему жду «боковой» динамики с повышенной волатильностью.

🕹️ ЦБ "справляется" с депозитами лучше, чем с кредитами

🔍 Эффективность действий ЦБ зависит от того, как реагируют банковские и рыночные ставки.

Как раз вчера ЦБ выложил цифры за октябрь, по депозитам известна и макс. ставка за ноябрь. Что же там происходит?

📌 Средние ставки по депозитам продолжили расти: с 17.5% до 18.8% для физлиц (ФЛ) и с 17.7% до 19.4% для юрлиц (ЮЛ), причём сильнее росли ставки по коротким депозитам до 1 года (+1.36 п.п. и 1.66 п.п. соответственно), чем по длинным кредитам сроком более 1 года (+0.89 п.п. и -0.23 п.п.). Опережающий рост ставок для ЮЛ начался в августе и был, вероятно, связан с потребностью банков в выполнении норматива краткосрочной ликвидности.

📌 Если учесть рост средней максимальной ставки по депозитам в ноябре (с 20.17% до 21.98% для III декады каждого месяца), то в ноябре ставки могли подрасти еще до 20.5-21%.

📌 Средние ставки по кредитам изменились незначительно: с 19.1% до 19.3% для ФЛ и с 17.8% до 18.1% для ЮЛ, а кредиты для малого и среднего бизнеса (МСП) и вовсе стали чуть дешевле (18.6% vs 18.8%).

📌 Короткие (до 1 года) кредиты населению подешевели с 26.54% до 24.78%, а длинные кредиты подорожали с 18.90% до 19.07%, во многом отражая рост ставок по рыночной ипотеке. Для компаний, напротив, рост коротких ставок (с 20.09% до 20.90%) произошел на фоне неизменных длинных ставок (15.81% vs 15.80%).

🚀 Депозиты уходят "в отрыв"

Попробуем взвесить ставки для ФЛ/ЮЛ по доле в общей задолженности по кредитам и оценить общие цифры по банкам. Да, правильнее было бы взвесить по выдачам/привлечению в каждом месяце, но пока для демонстрации

📌 ставки по рублёвым депозитам в октябре (19%) превысили ставку по кредитам (18.50%) – последний и единственный раз до этого подобное наблюдалось лишь в марте 2022

📌 Причем относительно ключевой ставки ЦБ (спред ставок и КС) депозиты почти вернулись на уровни 2014-2015, тогда как по кредитам хуже было лишь в том же марте 2022.

📊 Рыночные ставки строго вверх

Цифры по кредитам/депозитам и ставкам появляются с лагом. И если % по депозитам мы видим, то по кредитам можно посмотреть на рыночные ставки. Они, как говорится, "укажут нам путь" 😁

📌 В ноябре средняя доходность ОФЗ (индекс RGBI) выросла с 18.20% до 18.57%, хотя в начале ноябре ненадолго уходили выше 19%

📌 Индекс корпоративных облигаций IFX-Cbonds показал рост с 21.70% до 24.2%, как ранее мы видели, особенно сильный рост ставок в низкокачественном сегменте с рейтингом "В", там выше 35%

Последнее позволяет предположить, что «рыночные» кредиты для бизнеса в ноябре продолжили быстро дорожать, обеспечивая дальнейшее ужесточение финансовых условий

🔮 Какие выводы и мысли?

📌 Повышение КС оперативно отражается на стоимости депозитов, причем послабления по переводам СБП с весны 2024 сократили их спред к КС до минимальных за долгие годы уровней – вкладчики объективно выигрывают, и здесь политика ЦБ работает идеально, вклады уверенно растут.

📌 Но стоимость кредитов реагирует очень медленно из-за большой доли льготных программ и проектного финансирования. Рыночный кредит, вероятно, в ноябре сильно подорожал, но таких кредитов выдают меньше, или компании готовы временно мириться с такими ставками. Относительная «дешевизна» корп. кредитов объясняет устойчивость его динамики, хотя последние цифры от СБЕРА показывают, что и здесь начинается охлаждение вслед за уже падающим потребительским кредитом.

📌 Не совсем привычная ситуация превышения депозитными ставками ставок по кредитам во многом объясняет резко возросшую критику действий ЦБ со стороны топ-менеджеров крупных банков, ведь это влияет на прибыльность. Но жесткость политики ЦБ и вызванная ей инверсия процентных ставок (короткие ставки выше длинных) в банках и на долговом рынке будет сохраняться, ведь ЦБ не обещает быстрого снижения КС. Это усилит эффективность политики ЦБ и вызовёт дальнейшее торможение кредита. А с 2025 этому помогут (если будут приняты) и последние инициативы Минфина по снижению части субсидируемой ставки по льготным программам.

💸 Поэтому на декабрьском заседании, полагаю, ЦБ не пойдёт на повышение ставки выше 23%, и предпочтёт оценить эффекты уже принятых мер до следующего заседания в феврале 2025.

Для рынка ОФЗ и акций этот сценарий не предполагает какой-то значимой негативной реакции, она возможна лишь в случае более высокого уровня ставки (24% или 25%) и/или дополнительного повышения ориентиров на 2025-26

📝 Что важного в обзорах ЦБ?

📌 Инфляция, в т.ч. устойчивая, в октябре-ноябре ускорилась. Но вклад факторов спроса снижался, на первый план вышли факторы предложения - низкий урожай, зарплаты, санкции, курс, логистика, повышение утильсбора и регулируемые цены/тарифы.

📌 Замедление спроса, признаки охлаждения корп. кредита с ноября и общее снижение кредитного импульса, возврат к бюджетному правилу с 2025 - факторы замедления инфляции в 2025. Нужно поддерживать жёсткие денежно-кредитные условия (ДКУ) долгое время.

📌 Экономика плавно замедляется без резких перепадов, но есть неоднородность по отраслям. Потребительский спрос продолжает расти благодаря повышению трудовых доходов в условиях жёсткого рынка труда.

📌 Устойчивость корпоративного кредитования связано со структурной перестройкой экономики, в т.ч. под проекты с участием государства, ожиданиями стабильного спроса, выкупом активов у нерезидентов и замещением валютных кредитов рублёвыми. Санкции и удлинение расчетов поддерживает спрос на "короткий" кредит.

📌 Процентный канал (удорожание кредита вслед за ростом КС) работает эффективно, но импульс от него кредитному каналу (замедление кредита) пока передается слабо. Основными заёмщиками остаются растущие отрасли.

📌 Быстрый рост кредита несёт риски, поэтому впереди - с 1 февраля макропруденциальная надбавка в нормативу капитала в 0.25% от активов и возможность макропру для закредитованных крупных компаний. Вместе с жёсткими ДКУ это замедлит корп. кредит и вернёт инфляцию к 4%.

📌 Снижение в рисковых сегментах финансового рынка вызвано ожиданиями более жёсткой ДКП надолго и конкуренцией со стороны депозитов/менее рисковых сегментов, а также внешними факторами.

🔴 Отчёт по ДКУ констатирует их дальнейшее ужесточение в октябре-ноябре по всем основным метрикам.

🔮 В общем, тональность комментариев аналитического департамента ЦБ вновь мягче поступавших ранее сигналов от других спикеров.

Констатация текущих проблем с инфляцией и повышенным потребспросом, с одной стороны, и фиксация эффектов замедления спроса/кредита от ужесточения ДКУ и "макропру" регулирования, которые усилятся в будущем, с другой стороны.

Не знаю, насколько в таких условиях ЦБ будет готов сохранить ставку неизменной (21%, я бы оставил), ведь рынок готов к дальнейшему повышению и можно поднимать до 22-23% в виде страховки, как и обещали, никакой "капитуляции перед инфляцией". Но чрезмерного повышения (24-25%), мне кажется, точно не просматривается. Да и не нужно, важнее сфокусироваться на общих ДКУ.

♨️ Инфляция и ❄️ Решения

Итак, инфляция:

📌 Инфляция в ноябре 1.43% м/м и 8.88% г/г – это ниже оценок из недельных цифр (1.52%), но базовая инфляция 1.10% и 8.27% заметно выше моих ожиданий (повлияли плодоовощи). Основными драйверами стали проды (2.33%) и услуги (1.31%) при более сдержанной динамике непродов (0.51%), но это цифры до устранения сезонности – нам они не так важны.

📌 С сезонной корректировкой (с.к.) инфляция в продах более чем удвоилась до 1.85% с 0.92% с.к., в услугах выросла до 0.89% с 0.41% с.к., лишь в непродах небольшое замедление с 0.60% до 0.53% с.к.

📌 Общую инфляцию оцениваю в 1.14% vs 0.66% с.к., что даёт рост с 8.2% до 14.6% в годовом выражении (с.к.г.). По базовой инфляции ускорение с 0.78% до 0.9% с.к. или с 9.7% до 11.3% с.к.г.

📌 3-мес. средние – сглаживают часть колебаний и лучше показывают текущий импульс – дают ускорение в годовом выражении с 8.6% до 10.9% и с 8.9% до 10.1% с.к.г. соответственно.

📌 Недельная инфляция к 9 декабря осталась большим разочарованием – рост на 0.48% vs 0.50% неделей ранее, с начала года цены выросли на 8.76% или 9.3% за год, медиана почти не изменилась (0.22% vs 0.23% г/г. В структуре видим всё то, о чём вчера писали аналитики ЦБ – фронтальный рост цен в продах (плохой урожай, курс, логистика) и непродах (спрос, курс, рост цен на топливо и автомобили вслед за курсом и утильсбором), чуть спокойнее динамика в услугах, хотя в бытовых услугах темпы роста высокие.

🔮 Что это значит?

Цифры вполне себе ужасающие, упоминать прогноз ЦБ в 8-8.5% (да и рыночные прогнозы) даже неприлично. До сегодняшнего дня казалось, что можем уложиться в 9.3-9.5%, но с таким «азартом» вполне возможны и 10%.

Да, ЦБ к этому готов, часть факторов носит временный характер, о чём вчера предупреждал регулятор. И, технически, чем сильнее шоки разгонят цифру за 2024, тем легче будет в 2025 (сарказм).

Сегодняшний макро-опрос ЦБ показал, что рыночные аналитики уже мыслят в терминах инфляционного сценария ЦБ (инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая достижение 24-25%), что для ЦБ сейчас , скорее, благо. Но от самого ЦБ также требуется суждение, насколько последние цифры-сюрпризы меняют его прогнозы на 2025, ведь решение должно исходить из ожиданий.

Не нужно забывать и известную последовательность – ужесточение ДКУ, замедление кредита, торможение спроса, снижение инфляции. Первые два компонента уже видны в данных, поэтому по-прежнему считаю, что ЦБ может ограничиться ставкой 23%, сохранив возможность дальнейшего повышения до 24-25% в феврале. Текущая «горячая» ♨️ инфляция требует «холодных» ❄️ решений.

Но для рынков (и бонды, и акции) это по-прежнему не несёт никакого позитива. Да и риски более решительных действий ЦБ 20 декабря сохраняются, ведь «всё плохое», как говорится, лучше оставить в уходящем году.