💰 Как отреагируют рынки?

📌 Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18.50-19% к июлю и 15.50-16% к концу 2025, с начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п.

📌 Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах -50-70 б.п. до конца июня в случае реализации базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма.

📌 Доходности корпоративных бондов могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды (индекс IFX-СБондс или Мосбиржи) не сильно выше мартовских минимумов.

📌 Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025.

📌 Какого-то ущерба для рубля не ожидаю (на рынке есть мнение, что снижение ставки обвалит рубль), учитывая, что даже -100-200 б.п. по ставке сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних/медианных уровней с 2016, а волатильность курса продолжает снижаться. Отмечу, что мартовский прогноз возвращения к 90-100/USD во 2-м полугодии я пока сохраняю, но с учётом текущей динамики можем быть ближе к 90-95, чем 95-100 (средний курс ближе к 92).

Основной риск для рынков - если ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом. Для меня это наименее вероятный сценарий с учётом текущей макро-картины.

📌 В этом случае и акции (в меньшей степени) и бонды (в большей степени) будут падать, но не уверен, что сильно и долго. ДКП остаётся чрезмерно-жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.

📌 Поэтому базовый тезис прежний - ОФЗ наименее рисковый и наиболее понятный инструмент, чтобы отыграть историю со ставкой.

Крепкий рубль и объем заимствований – есть ли связь?

❔Как в теории крепкий рубль влияет на объем заимствований?

💡По бюджетному правилу, как это было описано в ОНБП на 2018-20 гг. (см. скриншот), если рубль оказывается крепче, то недобор базовых НГД компенсируется за счет допзаимствований...

... отклонение обменного курса рубля от прогноза не должно компенсироваться средствами ФНБ, так как в противном случае валютные операции, определяемые дополнительными НГД, имели бы проциклическое влияние на рубль (например, ослабление курса против прогноза автономно приводило бы к увеличению покупок валюты, как это было в 2023)

❔О каких объемах идет речь?

💡По нашим оценкам, при отклонении среднегодового обменного курса рубля на 1 руб./долл. в сторону укрепления против прогноза Минфина, объем заимствований вырастает на ~100 млрд руб. (если правило соблюдается)

❔Является ли правило обязательством Минфина?

💡Скорее, нет. Например, в 2024 году прогнозный USDRUB разошелся с фактическим, а объем заимствований не изменился. Или, например, недавно Минэкономразвития пересмотрело прогноз USDRUB на 2025, а на плане по заимствованиям это также не сказалось

=> правило не является обязательством (главное, чтобы источником компенсации отклонения базовых НГД в результате несоответствия обменного курса прогнозу не были средства ФНБ)

❔Откуда тогда брать выпадающие базовые НГД в результате более крепкого рубля?

💡Например, из свободных остатков средств федерального бюджета, которых, по информации Счетной палаты, на начало года было 1.3 трлн руб. (также напомним о прецеденте использования остатков в конце прошлого года в размере 1.5 трлн руб.)

@xtxixty

📚 Отличный образовательный комментарий от коллег про один из важных элементов бюджетного правила (БП) - эффекты отклонения курса рубля от прогноза.

К сожалению, даже среди аналитиков и экономистов сохраняется незнание непонимание основных механизмов БП, хотя в действующей версии оно работает с 2018 года (в отдельные годы его действие модифицировалось)

🔍 Ускоряющийся рост экономики...

...и риски перегрева с разворотом инфляции вверх, о котором говорят коллеги из MMI...

...могут оказаться не более, чем ложной гипотезой авторов, ориентирующихся только на данные PMI.

📌 Сами индексы, действительно, стабилизировались на низких уровнях в апреле и мае

📌 Но внутренние компоненты занятости и цен никаких подобных угроз не несут, наоборот, скорее, фиксируя охлаждение и продолжение дезинфляции

📌 Опросы ИНП РАН, которые я выше цитировал, явно говорят о возобновлении негативной динамики в мае, и в этих условиях "...компании снижают цены, хотя в планы закладывают их рост"

📌 Вчерашний индекс деловой активности от Росстата также явно показал ускорение негативной динамики в обработке и возобновление снижения в добычи после временного отскока в апреле

📌Наконец, прибыли компаний в марте резко тормозят за счёт фактического обнуления в сырьевом и явного торможения в несырьевых отраслях. Само по себе это, действительно, может нести риски повышения цен, но в условиях слабеющего спроса никаких признаков этого мы не видим, опять же, по опросам

Но, как всегда, рынок - это место для разных точек зрения и прогнозов - в 2025 коллеги ждут инфляцию выше 8% и рост ВВП выше 2.5%. При таких вводных ЦБ, действительно, ставку снижать нельзя. Данные рассудят 😁

🥈 Чуть-чуть приятного

Не так много повод для радости бывает у аналитика, поэтому радуемся любому позитиву

Два года назад получилось оказаться на #4 позиции с обещанием двигаться дальше. Теперь уже #2. Будем целиться выше в следующем году 🙏😁

⏬🏂 Осторожные 20%, для начала

Рынок/инвесторы и часть экономистов оказались правы, хотя большинство профи-экономистов ждали 21%.

📌 Сигнал остался нейтральным

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

📌 Пресс-релиз во многом повторяет апрельский – неоднородность снижения инфляции и превышение спроса над предложением, сохранение жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), несмотря на снижение номинальных ставок, смешанные сигналы с рынка труда.

📌 Но есть и первые нотки мягкости - ЦБ фиксирует тренд на снижение инфляции в устойчивых компонентах, меньшие масштабы перегрева экономики благодаря замедлению динамики спроса и, что важно, говорит о небольшом снижении проинфляционных рисков, пусть они всё ещё преобладают над дезинфляционными.

🔮 Что это значит?

📌 Правильное и сбалансированное решение в русле прогноза ЦБ и риторики/осторожной позиции.

Нейтральность сигнала призвана сдержать слишком резкое и быстрое смягчение финансовых условий и дать время на оценку поступающей информации при обновлении прогноза к июльскому заседанию, когда можно будет уточнить текущий нейтральный/data-driven сигнал.

🧭 Идём в полном соответствии с моим базовым прогнозом – с декабря это ожидания инфляции ~6.5% в 2025 и 3.8-4% в 2026 при росте ВВП на 0.6%/1.2%. Поэтому и прогноз по ставке сохраняю – снижение до 18% в июле, 17% в сентябре и 15% в декабре с постепенным движением к 10-11% в 2026.

💰 Какие выводы для инвестора?

В рамках этого сценария средние/длинные ОФЗ как актив имеют наилучшее соотношение «риск/доходность» среди доступных классов активов.

Постепенное снижение ставки будет оказывать поддержку акциям, но здесь сдерживающую роль будет играть динамика прибылей, тормозящая в условиях охлаждения экономики и замедления инфляции (по году жду, в целом, стагнацию или небольшой минус).

Рубль ко 2П25 постепенно вернётся к 90+/USD, но жёсткая ДКП продолжит оказывать ему поддержку даже на фоне ожидаемого снижения номинальных ставок

(Квази)валютные бонды останутся на текущих уровнях доходности - рынок справедливо оценён или даже может быть чуть дорог (с учётом разницы в ставках), но как хедж от ослабления рубля, думаю, останется для многих привлекательными

Макротелеграм в ожидании полного комментария @russianmacro о росте рисков в ценах на мясо после решения

@c0ldness

Ожидания снижения ставки значительно усилились со времени предыдущего заседания, но всё ещё не являются доминирующими. Решение и комментарии к нему представляют значительный интерес. Обсудим все соответствующие события сегодня в 18:00 на PRO Markets 🔥

Подключайтесь
📍Телегам
📍Clubhouse

📉 Рынки падают, ведь ЦБ разочаровал! Серьезно?!

Пятничные 20% от ЦБ с нейтральным сигналом (возможность любых шагов дальше) полностью оправдало мои ожидания. Удивила лишь реакция рынков - с четверга RGBI -1.3%, акции IMOEX -3.6%, хотя корп. бонды IFX-Cbonds/Мосбиржи без падения. Многие (ссылки решил не давать) назвали решение «жёстким».

🔍 Действительно ли ЦБ разочаровал и коррекция оправдана?
 
"НЕТ" - ответы на оба вопроса:
 
📌 Из обсуждаемых вариантов 21%, 20.50% и 20% ЦБ выбрал самый «мягкий» из возможных в рамках апрельского (действующего) прогноза – нижняя граница возможного диапазона ставки на июнь соответствовала именно 20%.

📌 Инфляция/рост ВВП складываются ближе к нижней границе/нижней половине прогноза, поэтому называть снижение до 20% жёстким просто потому, что это не 19% и/или ЦБ не обещал дальнейшее снижение - довольно странно.

📌 В пресс-релизе ЦБ явно упомянул, что

проинфляционные риски немного уменьшились…

📌 На пресс-конференции Эльвира Набиуллина заявила о планах понизить прогноз инфляции на 2025 (сейчас 7-8%), что автоматически означает бОльшие шансы на достижение целевых 4% в 2026.

📌 Нейтральность сигнала вполне логична в свете сохраняющихся проинфляционных рисков и сомнений ЦБ в устойчивости дезинфляции, да и быстрое/чрезмерное смягчение финансовых условий не в интересах регулятора

📌 Тезис о возможном повышении ставки, если инфляция вновь начнёт ускоряться, опять же следует из действующего базового прогноза, допускавшего повышение ставки в таком сценарии
 
Даже по формальным признакам назвать пятничное решение + сигнал «жёстким» крайне сложно, а то, что рынки и, особенно, розничные инвесторы «убежали вперёд паровоза» - следствие непонимания логики принятия решений регулятором (сама по себе эйфория за 1.5-2 недели до решения это отлично демонстрирует) и, возможно, слишком высокая вера в сценарий 19%, который был возможен лишь в случае более значимого отклонения вниз от базового прогноза.
 
ЦБ продолжит следить за данными, и сохранение текущих трендов (дезинфляция, охлаждение экономики/снижение масштабов её перегрева, крепкий рубль) позволят, с моей точки зрения, в июле пересмотреть прогноз инфляции/роста ВВП вниз на 50-100 б.п./0.5%, сделав возможным снижение ставки ещё на 100-200 б.п. Последние данные по рынку труда от "хэдхантера" с учётом сезонности показывают дальнейшее охлаждение рынка труда.
 
🔮 Поэтому коррекция в ОФЗ – лишь следствие вымывания спекулятивных игроков и отличная возможность для среднесрочных/стратегических инвесторов сформировать (для тех, кто сомневался до последнего) или доформировать (для тех, кто покупал заранее) позиции в средних или длинных выпусках по более низким ценам. Корпоративный долг будет следовать за ОФЗ, оставаясь более устойчивым к рыночной волатильности. Продолжение цикла снижения ставок поддержит и акции, но для них более важную роль продолжит играть тренд (затухающий) в прибылях, от которых зависят и будущие дивиденды, а также динамика риск-премии, которая в 2025 колеблется в диапазоне 3.5-5.5% vs исторически-средних 7-8%.

Чем грозит России понижение "ценового потолка" на нефть?

В последние дни появились новые публикации западных СМИ о контурах будущего 18-го пакета антироссийских санкций ЕС, который планируется принять "в кратчайшие сроки". В числе прочего называется инициатива ЕС о понижении уровня "ценового потолка" для экспортных поставок российской нефти в третьи страны с текущих 60 до 45 долл./барр. В случае поддержки этой инициативы странами G7, включая США, это может стать самой серьезной проблемой для российского нефтяного экспорта с момента введения европейского эмбарго в конце 2022 года.

Напомню, что на 1 июня 2025 г. под санкциями США, ЕС и Великобритании находится в общей сложности уже 426 танкеров «теневого флота» России совокупным дедвейтом 31,4 млн т (55% от общего дедвейта российского «теневого флота»). И большая часть этих судов действительно "выключена" из морской торговли нефтью, но мы этого не замечаем, потому что их заменили греческие грузоперевозчики, которые охотно возят российскую нефть в текущих ценовых условиях, когда вся она продается заметно ниже действующего "ценового потолка" в 60 долл./барр.

В случае же понижения уровня "ценового потолка" эти грузоперевозчики снова откажутся от российской нефти, а вот заменить их достаточным количеством судов "теневого флота" уже может и не получиться. Как следствие, вероятно ощутимое сокращение морского экспорта нефти из РФ, а также резкое удорожание услуг фрахта нефтеналивных танкеров для РФ как плата за риск оказаться в санкционном списке западных стран.

И самое неприятное, что возможное сокращение нефтяного экспорта из РФ может произойти на фоне глобального профицита ее предложения на рынке и оказаться сравнительно безболезненным для ее покупателей. Таким образом, если эти суждения верны, то российскую нефтянку ждут непростые времена, а российский бюджет может столкнуться с еще большим сокращением нефтяных доходов уже во второй половине текущего года.

🗿 По-прежнему жёстко

Наиболее интересные моменты и тезисы из отчёта:

📌 Средний индикатор жёсткости денежно-кредитных условий (ДКУ) в апреле-мае продолжил расти, т.е. ДКУ ужесточаются дальше

📌 Более медленное снижение ставок по депозитам, чем в апреле

📌 Отсутствие изменений сберегательных настроений населения

📌 Рост требований банков к организациям (кредиты и вложения в облигации) с поправкой на сезонность был ниже показателей марта-апреля

📌 Незначительное ускорение динамики требований банков к населению в мае с поправкой на сезонность, динамику поддерживает жилищное кредитование

📌 Прирост денежной массы сложился ниже уровней 1К25

📌 Укрепление реального эффективного курса рубля (REER) в мае на 4.8% после 2.8% в апреле, +19.6% к медианному уровню с января 2015

🔮 Какие выводы?

Как мне кажется, ключевое – дальнейшее ужесточение ДКУ, эффекты которого проявляются через торможение роста корпоративного кредита и денежных агрегатов.

Это сохраняет окно для снижения ставки в июле, вопрос лишь, будет это -100 б.п. или -200 б.п.

Сегодня получим инфляцию за май – недельные данные дают 0.25% м/м, любое значение в диапазоне 0.25-0.3% будет очень хорошим показателем ниже эталонной оценки ЦБ в 0.43%, соответствующей целевой 4% траектории инфляции внутри года.

ОФЗ, как и писал ранее, практически восстановили все потери с пятницы – ценовой индекс RGBI сегодня утром торгуется по 112.39 vs максимума прошлой недели в 112.64. Сегодняшние аукционы, полагаю, будут сильными, негативного влияния на рынок не жду. После праздников рост может продолжится, поскольку всё больше игроков будут возвращаться с покупками под идею снижения ставки ЦБ.

📉 Инфл. ожидания чуть ниже

📌 В июне ожидаемая инфляция через 12 мес. снизилась с 13.4% до 13% за счёт улучшения (с 15% до 14.3%) в группе без сбережений при стабильных (11.6%) цифрах в группе со сбережениями

📌 Наблюдаемая инфляция выросла с 15.5% до 15.7%, по группам это рост с 16.8% до 17% и неизменные 14% соответственно

🔮 Улучшения небольшие, но июньские уровни вблизи минимальных значений с лета 2024. Такая слабая чувствительность к заметному снижению общего инфляционного импульса и росту рубля - следствие высокой инфляции в товарах-маркерах в продах и, видимо, ожидания июльской индексации тарифов ЖКХ. Тем не менее, направление верное - вниз, хорошо для восприятия рисков на стороне ЦБ, пусть абсолютные уровни регулятор продолжит называть "повышенными"