📉 Рубрика #макротеханализ: пересмотр в промышленности

Обычно не комментирую оценки/выводы коллег, но сегодня не сдержался 😁

Итак, тезис от коллег из MMI такой:

Выпуск в промышленности в 2024 был выше, поэтому и масштабы перегрева экономики (т.е. положительный разрыв выпуска) были выше, возможно, это продолжается и в 2025, поэтому устойчивая инфляция будет выше, и в сентябре ЦБ нужно взять паузу в снижении ставки

 
🔍 Что мы думаем?

Проверить этот тезис на состоятельность очень просто – сравним траектории промышленного выпуска до и после пересмотра (см. график) по данным Росстата с поправкой на сезонность и календарный фактор (поправка на число рабочих дней и фактор високосного года).
 
📌 В 2024, действительно, траектория ВВП могла сложиться выше текущих 4.3%, разрыв выпуска мог быть выше, объясняя рост инфляции
 
📌 Но сохранился ли этот повышенный разрыв выпуска в 2025? Нет! Всё опережение было нивелировано в январе-феврале, и с тех пор различий между траекториями выпуска не было. До пересмотра выпуск в июне был на 10.1% выше среднего уровня 2022 года, а после пересмотра – на 10.4%, к июлю эта цифра снизилась до 9.9%.
 
📌 Если провести из начальной точки (декабрь 2023) прямую, отражающую динамику выпуска с темпом роста, соответствующему потенциальному (сейчас даже не важно, какой он), то в 2025 году расстояние между этой прямой и фактической траекторией выпуска после пересмотра данных будет практически таким же, что и до него. Наконец, более высокий выпуск может говорить и о более высоком потенциальном росте в промышленности, т.е. эта прямая будет лежать выше, снижая разрыв выпуска.
 
🔮 Иными словами, разрыв выпуска в той его части, которая связана с промышленностью, в 2025 точно не стал больше того, что могло быть до пересмотра данных, и это никак не повлияет на сентябрьское решение ЦБ.

💵Поэтому базовые ожидания на сентябрь не меняются

📣📣📣 Почему это важно?

Традиционно в своем стратегическом документе - Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2026-28 годы (ОНДКП) - регулятор представляет 4 макро-сценария.

Базовый (июльский) вариант нам известен, но интереснее взглянуть на альтернативные - инфляционный, дезинфляционным и кризисный. Основной интерес представляют первые два, поскольку подсветят, насколько выше/ниже относительно базового может находиться траектория ключевой ставки в 2026-28.

Помимо этого, в документе обычно очень много содержательного и образовательного материала, позволяющего глубже понять макро-тренды, специфику отдельных аспектов и особенности действий регулятора.

🛍 Траектории ставки по сценариям

Итак, подробное чтение отчёта будет позже. Пока же, быстро, оценки по уровням ставки на конец 2026/27/28 годов относительно базового сценария 14-18% в 2025 и 10-11%/7.5-8.5% в 2026/27:

🟢 Сценарий низкой инфляции (ДЕЗинфляционный) 6-7% в 2025 и 3-4% в 2026 - более быстрое снижение ставок до 8-9% в 2026 и 7.5-8.5% в 2027-28 с 14-16% в 2025 (тут беру нижнюю половину базового диапазона ЦБ)

🟡 Сценарий высокой инфляции (ПРОинфляционный) 6-7% в 2025 и 4-5% в 2026 - более медленное снижение ставки до 13-15% в 2026, 9-10% в 2027 и 7.5-8.5% в 2028 с 16-18% в 2025 (беру верхнюю половину базового диапазона ЦБ)

🔴 Кризисный/шоковый сценарий максимального неблагоприятствования с глубокой двухлетней рецессией в 🇷🇺 и высокой инфляцией - ставка 16-18% в 2026 и 2026, повышение до 19-21% в 2027 и последующий обвал до 6% (уровни ниже нейтральных 7.5-8.5%) в 2028

🔍 Проще говоря, комбинация базового, дезинфляционного и проинфляционного сценариев покрывают, по мнению ЦБ, преобладающее большинство возможных вариантов:

📌 во всех из них ставка к концу 2026 будет ниже текущих 18% и ожидаемых в сентябре 16-17%

📌 уровень реальной ставки, посчитанной как разность средней ставки и средней инфляции за год, с ожидаемых в 2025 ~10.2-10.4% может опуститься в 2026/27 до 6.3-6.6%/3.5-4.5% в дезинфляционном сценарии и 9.7-10.5%/6.5-7.5% (почти не изменится) в проинфляционном

Кризисный сценарий - крайне маловероятный вариант, он играет роль "страшилки" 👻 На него всерьез не смотрим

#ОЧемГоворятТренды
Снижение инфляции продолжается
 
🌸 Цены с поправкой на сезонность в июле-августе росли умеренно, исключая разовый всплеск, вызванный индексацией тарифов жилищно-коммунальных услуг.
 
🌸 Рост спроса замедлился, перегрев экономики снизился. При этом потребительская активность оживилась, что связано с ростом реальных доходов населения.
 
🌸 Для закрепления инфляции на траектории 4% требуется поддерживать достаточную жесткость денежно-кредитных условий.
 
Подробнее читайте в материале «О чем говорят тренды» ➡️

📌 О нефтегазовых доходах и проведении операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке

Ожидаемый объем дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета прогнозируется в сентябре 2025 года в размере -21,0 млрд руб.

Суммарное отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого месячного объема нефтегазовых доходов и оценки базового месячного объема нефтегазовых доходов от базового месячного объема нефтегазовых доходов по итогам августа 2025 года составило -10,5 млрд руб.

Таким образом, совокупный объем средств от продажи ранее приобретенных иностранной валюты и золота составит 31,5 млрд руб. Операции будут проводиться в период с 5 сентября 2025 года по 6 октября 2025 года, соответственно, ежедневный объем продажи иностранной валюты и золота составит в эквиваленте 1,4 млрд руб.

Подробнее

@minfin

#валюта #МинфинСообщает

💵ЦБ продаст чуть больше

В сентябре суммарный объем операций по продаже валюты увеличится до 10.34 млрд руб./день с 9.24 млрд руб./день.

Чуть больше продаж из-за меньшего объема нефтегазовых доходов, механизм взаимной компенсации, встроенный в бюджетное правило, действует.

Эффект на рубль близкий к нейтральному, он остаётся крепким. Основные драйверы прежние - благоприятный баланс торговых и финансовых потоков, высокий процентный дифференциал и низкая волатильность курса.

📉 Рубрика #макротеханализ - кредитный импульс

📌 В преддверии заседания ЦБ скептики указывают на оживление кредитования - мол, смотрите, снова рост, спрос будет увеличиваться, за ним инфляция, поэтому ставку лучше не менять или снизить лишь на 100 б.п. О - осмотрительность, знаете ли.

📌 Но, как известно, для роста спроса важен не столько рост кредита, а его рост с ускорением (в математических терминах - важна вторая производная от объема кредита). Эти эффекты призвана отслеживать метрика под названием "кредитный импульс", который как раз и соотносит изменение "изменения кредита" к объему ВВП.

📌 Обновленная оценка кредитного импульса от ЦБ за июль - ухудшение с -4.2% до -4.6% ВВП. Более низкие показатели в РФ наблюдались лишь в янв-апр 2010 и дек-фев 2016, правда, рецессия на этом фоне наблюдалась лишь во втором случае

🧮 Какой вывод? Сам по себе рост кредита - это благо, никто не хочет специально загнать экономику в рецессию. Главное лишь, чтобы он рос приемлемым темпом, и это мы по-прежнему видим.

🗓 3-е сентября...

Кажется, довольно неплохим был сегодняшний день:

📌 На аукционах Минфина в 9-летней 26225 и 14-летней 26247 размещено бумаг на 166 млрд руб. – спрос на аукционах был настолько значительным, что после аукциона наблюдался рост цен на вторичном рынке

📌 Опрос регулятором аналитиков и экспертов показал улучшение прогноза инфляции на 2025 с 6.8% до 6.4% при прежних 4.7% в 2026, ухудшение ожиданий по ВВП в 2025 с 1.4% до 1.2% и прежние 1.6% в 2026, снижение прогноза средней ключевой ставки в 2025/26 с 19.3%/13.8% до 19%/13.2% и улучшение ожиданий по среднему курсу рубля к доллару с 87.3/97.5 до 85.5/96.0.

📌 На неделе с 26 августа по 1 сентября цены снизились на 0.08% н/н после +0.02% неделей ранее, годовая инфляция замедлилась с 8.5% до 8.3% - возобновление недельной дефляции стало следствием усиления отрицательной динамики в волатильных компонентах (-0.87% н/н vs -0.75%) при замедлении их роста в прочих позициях (0.04% vs 0.14%), в том числе в бытовых услугах (0.12% vs 0.21%). Активно дешевели плодоовощи (-3.2%), гостиницы и другие услуги туризма, подорожали отечественные авто и подешевели – иностранные, продолжал дорожать бензин, ускорилась динамика по ряду продовольственных товаров, но это было компенсировано улучшением в других позициях.

🔍 Что это значит?

Недельные данные предполагают снижение цен на 0.25% м/м в августе при эталонных -0.38% от ЦБ, соответствующих целевым 4%. Траектория совпадает с текущими оценками, предполагающими 8.3% за год и 0.4-0.45% м/м с поправкой на сезонность на основе траектории ЦБ. Это нижняя граница прогноза ЦБ по инфляции.

Довольно низкие цифры по инфляции – это не только сезонные эффекты, но и быстрое охлаждение экономики. Вчерашние оценки ЦБ по ВВП во 2К25 в -0.6% к/к после -1% в 1К25 с поправкой на сезонность подразумевают, что экономика уже вошла в техническую рецессию. При такой динамике рост ВВП в 2025 на 1% будет уже большой удачей, мой же прогноз в +0.6% остаётся неизменным с конца 2024. Поэтому и инфляция по году, вероятно, не превысит 6% и приблизится к целевым 4% уже в марте-апреле 2026.

👛 Иными словами, ожидания макро-опроса по ВВП выглядят чрезмерно оптимистично, а по инфляции и ставке ЦБ (15% к концу 2025 и 12-12.5% в 2026) – чрезмерно пессимистично. Риски для экономики и дальнейшее замедление инфляции открывают ЦБ путь к дальнейшему снижению ключевой ставки. По-прежнему жду 16% в сентябре, минимум 14% в декабре и 9-10% в 2026, сохраняя позитивный взгляд на средние/длинные ОФЗ. Сегодняшние успешные аукционы Минфина – лишнее тому подтверждение.

#ОбзорРисков
В августе рубль укрепился, акции преимущественно росли

🔵 Рубль в августе укрепился относительно основных иностранных валют, вернувшись в середину диапазона, наблюдавшегося в мае-июле.

🔵 Доходности краткосрочных и долгосрочных ОФЗ показали разнонаправленную динамику, но в среднем по кривой они незначительно повысились. Доходности корпоративных облигаций по итогам месяца снизились.

🔵 Несмотря на коррекцию в конце месяца, по его итогам все отраслевые индексы акций остались в плюсе. 

Подробнее читайте в выпуске «Обзора рисков финансовых рынков» ➡️

🌡️ Рубрика #макротеханализ - индекс "хэдхантера"

Напомню, он показывает соотношение активных резюме и вакансий – индикатор состояния рынка труда. Его рост может свидетельствовать об охлаждении рынка труда и наоборот:

📌 В августе индекс продолжил расти и увеличился с 6.0 до 6.1, значения от 4 до 7.9 соответствуют «здоровому» рынку труда

📌 С поправкой на сезонность, индекс вырос с 6.2 до 6.4 (максимум с авг-20)

📌 июльские 6.2 = средний уровень за 2017-19, когда инфляция была у целевых 4%

🔍 Что это значит?

Данные Росстата к июлю по-прежнему рисовали «застывший» рынок труда вблизи минимума безработицы, отсутствия свободных рабочих рук и повышенного роста реальных зарплат. Напряжённость рынка труда – один из проинфляционных рисков для ЦБ.

Но это запаздывающая статистика, не всегда полноценно отражающая состояние рынка труда. Поэтому ЦБ внимательно отслеживает опросы. И цифры «хэдхантера» показывают, что охлаждение рынка труда в августе продолжалось.

👛 Это позволит ЦБ снизить ставку в эту пятницу, вопрос лишь на 100 или 200 б.п. Я по-прежнему склоняюсь ко второму варианту, поскольку инфляция и экономика движутся ближе к нижней границе базового прогноза ЦБ, а в оживлении кредита, как и ожидаемых данных по бюджету больших проинфляционных угроз не вижу.

🗓 Сегодняшние данные по инфляции за август и начало сентября, а также опрос компаний – последние цифры, которые могут повлиять на решение регулятора.

📊 Последние данные для ЦБ

Итак, сегодня получили мониторинг предприятий и месячную инфляция за август, а также недельную инфляцию к 8 сентября:

📌 Индекс бизнес-климата (ИБК) опустился с 2.04 до 1.79, оставшись выше июльских 1.31, но лишь благодаря улучшению ожиданий до максимума с мая, оценка фактический ситуации продолжила падать и достигла минимума с окт-22

📌 По отраслям, обновление локальных минимумов ИБК в обработке (здесь фактические оценки даже хуже начала 2022), с/хозяйстве, транспорте/хранении и услугах – где-то это следствие ухудшения текущих оценок, где-то ожиданий, а где-то и того, и другого. Улучшения ИБК зафиксированы в добывающем секторе, строительстве и торговле, причём в крайних случаях это также заслуга оптимистичных ожиданий

📌 Ценовые индикаторы в целом улучшились – текущий рост цен на минимумах с конца 2022 вслед за улучшением в издержках, ценовые ожидания на минимуме с середины 2023, а ожидаемый на 3-мес. рост цен опустился с 3.42% до 3.15% - это минимум с августа 2022. Из общей динамики неприятно выбивалась обработка и торговля – здесь рост ожиданий при разнонаправленных изменения в ожидаемой на 3-мес инфляции.

📌 Индекс доступности кредитов немного снизился с -4.52 до -6.53, хотя это по-прежнему выше показателей с конца 2023 по начало 2025

📌 Инфляция в августе составила -0.4% м/м против -0.25% по недельным оценкам, годовой показатель снизился с 8.80% до 8.14% г/г. Месячная дефляция обязана снижению цен в продовольственных товарах (-0.91%) и услугах (-0.62%), в последнем случае во многом из-за воздушного и ж/д транспорта (-15.3% по моей оценке), гостиниц и санаторно-курортных услуг. В непродовольственных товарах рост цен ускорился с 0.19% до 0.42%. Базовая инфляция замедлилась с 0.25% до 0.14% м/м.

📌 Моя оценка инфляции за август с поправкой на сезонность +0.25% м/м или 3% в пересчёте на год, хотя по эталонной траектории ЦБ (-0.38% в августе) инфляция была чуть ниже целевых 4%. Базовая инфляция – 0.24% или почти те же 3%.

📌 На неделе со 2 по 8 сентября цены выросли на 0.1% н/н после -0.08% неделей ранее на фоне менее дефляционного вклада волатильных компонент, вкл. активно дорожающее топливо, и ускорения в остальных компонентах, вкл. бытовые услуги. Общая картина немного ухудшилась.

🔍 Что это значит?

Инфляция в августе сложилась вновь лучше прогнозов и недельных данных, в т.ч. из-за авиаперелётов. Эта тенденция (недельные цифры выше итоговых) может сохраниться и в сентябре, хотя общая картина инфляции к 8 сентябре немного ухудшилась.

Строго говоря, общая динамика цен складывается даже лучше нижней границы прогноза ЦБ в годовом и сез.-скорр. выражении, замедлилась и базовая инфляция. Многое будет зависеть от того, как ЦБ оценит цифры по инфляции за август с учётом изменения сезонности по ряду компонент.

Фактические условия в экономике продолжают ухудшаться, и в этих условиях неясно, насколько нужно полагаться на улучшение ожиданий. Инфляционные показатели бизнеса, в целом, улучшились, несмотря на ухудшение в рознице.

💰 С учётом всей доступной информации, полагаю, что в пятницу на столе у ЦБ останутся варианты снижения ставки на 100 или 200 б.п., второй вариант мне по-прежнему кажется более вероятным.

🎯 Инфляция (снова) у цели

📌 ЦБ оценил сез-скорр. (с.к.) инфляцию в августе в 0.33% м/м по общему и базовому показателю, в 0.35% по базовому показателю без услуг туризма и в 0.34% без плодоовощей, топлива и ЖКХ, медиана 0.34%

📌 Это выше моих вчерашних оценок, но мы на целевом уровне чуть выше 4% и минимальных уровнях в этом цикле

📌 в среднем за 3-мес. к августу инфляция с.к. в пересчёте на год 5.5% vs 4.5%в июне, но это из-за июльских тарифов ЖКХ, базовая 4.1% vs 4.5%, в концу сентября, по моему прогнозу, будем чуть выше 6% по сравнению с 8.5% "в середине" базового прогноза ЦБ

💬 "Думайте сами - решайте сами", как говорится ... 16%

💲Коротко про валюту

Довольно быстрое ослабление рубля на 5-6% к юаню и доллару с начала сентября вызвало шквал экспертных комментариев о почти гарантированном развороте тренда на его ослабление, который многие ждут с весны.

До ЦБ ещё есть немного времени, поэтому, чтобы не скучать, попробуем быстро посмотреть, могло ли изменение основных факторов быть столь быстрым/резким, чтобы уверенно говорить об устойчивом развороте.

🛢️ Внешняя торговля? Не так быстро!

📌 Июльские данные о внешней торговле товарами (плюс мои оценки по услугам) показали рост профицита с $4.5 до $7.7 млрд по исходным данным и более значительный рост с $5.4 до $9.5 млрд с поправкой на сезонность до максимума с мая 2024

📌 Объем импорта с поправкой на сезонность в июле остался вблизи июньских уровней ($32.2-32.5 млрд)., а его рублёвое соотношение с показателями февраля 2022 выросло лишь незначительно с 83.8% до 84.8%, оставаясь на локальных минимумах

📌 Соотношение продаж валюты экспортеров и валютного экспорта/импорта в июле существенно не изменилось, с учетом лагов поступления валюты на рынок вряд ли речь о кардинальных изменениях.

📌 Данные ЦБ за август, действительно, показывают ухудшение баланса спроса и предложения на уровне юрлиц с -$1.2 до -$3 млрд, но физлица спрос на валюту сократили с $1.5 до $1.1 млрд.

🛍 ставки уже не те? Тоже нет!

Ссылки на ухудшение соотношения ставок по рублевым и валютным инструментам также не выявляют каких-то значимых рисков с точки зрения локального «керри-трейда»

📌 сокращение процентного дифференциала есть, но запас прочности в пределах 350-450 б.п. относительно средних/медианных уровней с начала 2015 сохраняется

📌 1-мес./3-мес. волатильность только начала восстанавливаться почти с исторических минимумов