📥 Что с инфляцией?

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0.10% до 0.04% н/н или с 8.16% до 8.10% за год. Структурно, продолжается нормализация в волатильных компонентах (с -0.42% до -0.05%), в т.ч. благодаря продолжающемуся «ралли» в ценах на бензин/дизтопливо и удорожанию импортных авто (они втроем обеспечили 0.022% из общих 0.04%). Одновременно резко замедлился рост в остальной части корзины (с 0.18% до 0.05%), вкл. бытовые услуги (с 0.15% до 0.08%), медианный рост цен стал нулевым.

📌 Рост цен производителей в августе ускорился с 0.9% м/м до 1.1%, но лишь за счет добычи (1.4%) и энергетики/ЖКХ (7.5%) из-за «догоняющей» индексации тарифов. В обработке цены второй месяц не менялись, а без учета нефтепродуктов (-0.8%) или нефтепродуктов и наиболее «тяжёлых» отраслей (-0.6%) цены продолжали снижаться. В отраслях потребительского спроса (пока есть не все данные) рост цен ускорился с -0.04% до 0.37% из-за удорожания продовольствия, с поправкой на сезонность рост с 0.1% до 0.4% за месяц, что всё равно довольно немного по меркам последних двух лет, а за 3-мес. в пересчёте на год имеем лишь +2.3%.

🔍 Какие выводы?

Мысли про ИО уже были в предыдущем посте. Количественно и структурно видим улучшения в недельной инфляции, особенно с учётом заметного вклада топлива, где властям пока не удаётся стабилизировать ситуацию. Ускорение инфляции у производителей потребительских товаров может отражать повышение тарифов ЖКХ в условиях все ещё относительно неплохого спроса, причем в продовольствии эти эффекты мы могли уже частично видеть в повышенных цифрах недельной инфляции в начале сентября.

В итоге, отличные новости по ИО населения, которые являются одной из мер «жесткости» денежно-кредитных условий (при прочих равных, их снижение ДКУ ужесточает). Хорошие новости по недельной инфляции и, в целом, в обрабатывающей промышленности. И удовлетворительные цифры по инфляции производителей в потребтоварах.

Всё это позволяет рассчитывать на сохранение дезинфляционных трендов в последующие недели/месяцы, по году инфляция может оказаться ближе к 5.5-5.7%. Поэтому и цикл смягчения ДКП на последующих заседаниях будет продолжен со ставкой 15% на конец года (мыслями про риски бюджета постараюсь скоро поделиться).

✍️ Наши друзья из Perforum повторяют опыт прошлого года. Было интересно поучаствовать и потом получить отчёт с итогами.

Довольно занимательное "чтиво" получилось, скажу я вам 😁 Кому интересно - поддержите, пожалуйста, сделаем выборку более репрезентативной 🙏

🎙 Что же имел в виду Силуанов?

Министр, действительно сказал

...бюджет помог размягчить денежно-кредитную политику...

Наверное, можно воспринимать это так, как дали коллеги из Интерфакса - бюджет будет помогать ДКП

Но я "считал" это иначе - политика ЦБ автономно жёсткая, бюджет хочет/должен/может ее смягчить

И это обратное к тому, что написано в заголовке. Следим дальше, чтобы понять...

📣 Лучшие цитаты с форума

Сергей Собянин

С расходами правительство РФ блестяще справляется

📣 Новый сигнал? Нет!

После недели откровенно жёстких, "ястребиных" комментариев со стороны ЦБ слова Кирилла Тремасова звучат как смягчение.

Первая мысль - "пережестили", если принять во внимание поход ОФЗ с 13.75-14% почти в 15% всего за неделю, заморозку первичного рынка корпоративных "фиксов" и дальнейшее сползание вниз в акциях.

Однако, вспоминаем, что слова Алексея Заботкина про "снижение ставки не предопределено" заметили многие, а его другой тезис в том же интервью остался незамеченным

снижение инфляционных ожиданий населения "в совокупности с изменением номинальных процентных ставок при прочих равных указывает в сторону того, что масштаб смягчения денежно-кредитных условий, который мы рассматривали во время заседания в сентябре, возможно, что он был несколько меньше

Рынок за неделю взял только плохое, но забыл, что можно по-прежнему ориентироваться на сценарный прогноз ЦБ, где траектория ставки определяется макро-условиями. И в двух сценариях - дезинфляционном и базовом - ставка легко может быть около 10% или ниже.

Вывод - ничего принципиально нового от Кирилла Тремасова мы не услышали. Важна общая картина, а не только её "ястребиная" часть, следим за макро-данными (инфляция и ВВП в 2025 пока складываются по нижней границе прогноза ЦБ), новые вводные по бюджету встраиваем в прогноз и правим ожидания по ставке, если нужно (постараюсь этими оценками поделиться позже).

Помним, что ставка будет снижаться вслед за инфляцией, поскольку уровень реальной ставки остаётся на уровнях, сильно превышающих 7.5-8.5%. Рынок в эти цифры не особо верит, но ЦБ вверх их не пересматривает.

В августе оживление кредитования продолжилось

⏺ За месяц кредит экономике вырос на 1,8% после 1,1% в июле.

⏺ Определяющий вклад в прирост вновь внесли корпоративные кредиты. Вместе с тем в августе начало увеличиваться и кредитование населения. В результате темпы роста широкой денежной массы ускорились до 1,4% с 0,8% в июле, несмотря на отрицательный вклад бюджетных операций.

⏺ Наличные средства в обращении в августе увеличивались темпами, сопоставимыми с июнем-июлем. По мере снижения депозитных ставок уменьшался и вклад рублевых средств населения в рост денежной массы.

📃📃📃📃

Минфин России внес в Правительство РФ бюджетный пакет

Минфин России внес в Правительство РФ пакет законопроектов, включающий в себя:

🔘 поправки в закон о бюджете на 2025 год,
🔘 законопроект о федеральном бюджете на 2026 год и плановый период 2027 и 2028 годов,
🔘 законопроекты о внесении отдельных изменений в Бюджетный и Налоговый кодексы.

📌 Подробнее читайте на нашем сайте.

@minfin

#бюджет

⚠️🚨 MIND THE GAP

«Mind the gap» - знаменитое предупреждение для пассажиров лондонской подземки приобретает особый смысл для инвесторов в РФ.

Все ждут проект бюджета на 2025 и 2026-28 в надежде понять объем дефицита бюджета (по-английски fiscal gap) и возможные налоговые новации. В моменте правительство обсуждает этот вопрос, но утром Минфин выпустил пресс-релиз на эту тему, в числе основных новаций анонсировав рост НДС с 20% до 22% с сохранением действующих льгот, снижение порога по уплате НДС для «упрощенки», новые налоги на игорный бизнес и отказ от льгот по страховым взносам в ряде секторов, введенных в период пандемии.

Однако влияние бюджета на спрос и экономику, с одной стороны, и инфляцию и ставку ЦБ, с другой стороны, будет зависеть от того, встретит ли все эти «фискальные новации» экономика с положительным, нулевым или отрицательным «разрывом выпуска» (по-английски output gap).

Цифры, вероятно, совсем скоро будут озвучены. Но попробуем вместе, на пальцах, пофантазировать на эту тему, чтобы потом можно было сравнить факт с ожиданиями.

📚 Немного про бюджетную математику и бюджетное правило (БП)

Этот пост - вводный, для тех, кто не знает, как работает бюджетная математика. Она важна для выводов.

В идеале нужно смотреть на параметры всей бюджетной системы, т.е. консолидированного бюджета, объединяющего федеральный бюджет (ФБ), региональные бюджеты и бюджет внебюджетных фондов. Но основную роль играет федеральный бюджет, он же де-факто балансирует любые возникающие дисбалансы на уровне регионов и внебюджетных фондов через межбюджетные трансферты, поэтому сфокусируемся на нём.
 
Основу всей бюджетной конструкции обеспечивает бюджетное правило (БП), суть которого заключается в следующем:
 
📌 Минфин прогнозирует общий объем нефтегазовых (НГ) и ненефтегазовых (ННГ) доходов исходя из базового макро-прогноза Минэкономики

📌 лимит расходов на год определяется как сумма (1) НГ доходов при базовой цене на нефть в US$60/брл (будет снижаться на $1/брл с 2026 года до $55/брл к 2030) , (2) ННГ доходов, (3) % расходов на обслуживание госдолга и (4) сальдо бюджетных и внешних кредитов

📌 положительная/отрицательная разница между фактическими и базовыми НГ доходами из-за отклонения цен на сырье в $ выражении и/или объемов добычи/экспорта сырья от прогнозных уровней определяет объем покупки/продажи валюты из ФНБ, тогда как отклонение курса рубля от прогнозного компенсируется за счёт госдолга и/или остатков средств на счетах

📌 с 2025 использовать средства ФНБ на покрытие дефицита бюджета не разрешено, как того и требует бюджетное правило, с 2020 это правило в том или ином виде нарушалось

📌 любые дополнительные ННГ доходы автоматически увеличивают расходы, чтобы не было дополнительного изъятия средств из экономики

📌 ключевой переменной (но не единственной), определяющей величину бюджетного стимула, является первичный структурный баланс (СПБ) – разность, с одной стороны, базовых НГ доходов и ННГ доходов и, с другой стороны, расходов без учета % расходов на обслуживание долга и сальдо кредитов, поэтому его и называют первичным

📌 при таком подходе (БП) к определению доходов и расходов величина СПБ остаётся нулевой, т.е. бюджет сбалансирован на первичном уровне при базовых НГ доходах

📌 дополнительным элементом бюджетного стимула являются инвестиции из ФНБ, которые трансформируют ликвидные активы (юаня и/или золото) в неликвидные (приоритетные проекты) – в последние годы не превышали 1 трлн руб. в год

💼 Fiscal gap или что может быть с бюджетом?

БЮДЖЕТ на 2025

📌 в сен-24 был запланирован с доходами 40.3 трлн руб., расходами 41.5 трлн руб. и дефицитом в размере 1.2 трлн руб. или 0.5% ВВП

📌 в мае-25 из-за снижения прогноза НГ доходов, но его повышения для ННГ доходов (из-за пересмотра номинального ВВП вверх с 215 до 222 трлн руб.), общие доходы были скорректированы до 38.5 трлн руб. при увеличении расходов до 42.3 трлн руб., что увеличило дефицит до 3.8 трлн руб. или 1.7% ВВП

📌 важно (!) – структурный первичный дефицит бюджета в обеих версиях был равен нулю, как того требовало БП, поэтому на позицию ЦБ майские бюджетные корректировки не повлияли

📌 по моим оценкам, при текущих ценах на сырьё и курсе рубля 84-85/USD в сентябре-декабре, НГ доходы будут близки к прогнозу 8.3 трлн руб. или чуть его превысят, но из-за более низкого объема ВВП (213-215 трлн руб. по моей оценке) ННГ расходы будут ниже прогнозных, расходы же с учётом текущей «бюджетной росписи» могут вырасти до 42.6-42.9 трлн руб., поэтому дефицит в 2025 может составить 6.4-6.6 трлн руб. или 3-3.1% ВВП, а структурный первичный баланс увеличится с 0% до 1.2% ВВП

БЮДЖЕТ на 2026

📌 в сен-24 был запланирован с доходами 41.8 трлн руб., расходами 44 трлн руб. и дефицитом в размере 2.2 трлн руб. или 0.9% ВВП

📌 оценить изменения в бюджете на 2026 сложно, поскольку нам неизвестен обновленный макро-прогноз, но при его действующей версии по сырьевому сектору, моей оценке номинального ВВП в 2026 и грубой оценке изменения % расходов по госдолгу и льготным программам доходы могут составить 39.1 трлн руб. (-2.7 трлн руб. к прогнозу), а расходы по БП не выше 42.1 трлн руб. (-2 трлн руб. к плану) при дефиците около 3 трлн руб. или 1.3% ВВП

📌 рамках бюджетного правила это потребовало бы снижения номинальных расходов бюджета с 44 до 42.1 трлн руб. (-4.5% номинально и -8-9% с учетом ожидаемой инфляции), что будет довольно болезненно для экономики, рост которой складывается и так заметно ниже официальных прогнозов Минэкономики и ЦБ

📌 чтобы сохранить расходы на уровне 44 трлн руб. нужно либо нарушить БП, либо найти, минимум, 2 трлн. руб. дополнительных ННГ доходов, чтобы на эту сумму увеличить расходы и не допустить их номинального снижения

💰 Сколько могут дать налоговые новации Минфина?

В сумме, по грубым оценкам, бюджет может дополнительно собрать 2.4-2.9 трлн руб., включая:

📌 рост ставки НДС – 1.8-2 трлн руб. и изменение льгот по УСН (оценка сверху, возможно, поменьше)

📌 налоги на букмекеров 100-300 млрд руб. (5% с оборота и 25% с прибыли , СМИ писали про оборот в 6 трлн руб. или 1.7 трлн руб. у топ-10 крупнейших букмекеров и прибыль около 100 млрд руб.)

📌 льготы по страховым взносам в 2021-23 стоили бюджету 400-450 млрд. руб., т.е. с поправкой на инфляцию и рост зарплат «порядок» цифр 500-600 млрд руб.

⚠️ Налоговые новации позволят Минфину, с одной стороны, не допустить номинального снижения запланированных на 2026 (и далее) расходов, а, возможно, их даже немного увеличить в пределах 0.5-1 трлн руб. или 1-2% к плановым 44 трлн руб. в действующей версии бюджета.

Но в рамках бюджетного правила этот рост расходов полностью закрывается повышением налогов, поэтому увеличения СПБ, видимо, не происходит – в 2026 планируется его нулевая величина.

💰Что это значит для инфляции, ставки ЦБ и рынка?

📣 ЦБ сегодня уже заявил, что налоговые новации учтены на заседании 12 сентября, план сохранения нулевого СПБ нейтрален для динамики «устойчивой» инфляции в будущем, и ЦБ больше заботят возможные вторичные эффекты роста НДС на инфляцию и инфляционные ожидания.

Насколько это страшно?

📌 В 2018 ЦБ ожидал рост инфляции от повышения НДС с 18% до 20% от 0.5% до 1.5 п.п., но анализ фактических эффектов в 2019 указал на дополнительный рост цен в пределах 0.55-0.7 п.п., т.е. по нижней границе диапазона

📌 Рост цен может быть сконцентрирован в 4К25 (частичное упреждающее повышение) и 1К26 (фактическое повышение), но возможный рост потребительского спроса и трансляция в цены в начале (желание купить товары дешевле до фактического повышения) сменится снижением спроса с 1К26 на фоне снижения спроса и общих дезинфляционных эффектов повышения налогов

📌 По оценкам ЦБ в 2018 году и чувствительности экономики/спроса по его модели, рост налогов может оказывать большее сдерживающее влияние на рост экономики/спроса, чем рост расходов, которые эти налоги финансируют. Это интуитивно понятно – частные расходы эффективнее государственных.

📌 Реакция экономики и цен на шок бюджетной политики в 2025 (дополнительный бюджетный стимул в 1-1.2% ВВП) и рост НДС будет зависеть от того, где находится ВВП относительно своего потенциала (т.е. «разрыва выпуска»).

📌 В последних комментариях ЦБ говорит о его сокращении, в публикациях регулятора визуально к середине 2025 этот «разрыв выпуска» стал нулевым. Близкие к нулю или даже слабо-отрицательные оценки «разрыва выпуска» на текущий момент можно получить из опроса компаний, если повторить расчеты регулятора из недавно опубликованного им исследования на эту тему.

📌 В условиях неположительного «разрыва выпуска» с 3К25 дополнительный бюджетный стимул в 2025 не позволит экономике «провалиться» ниже, помогая удержать рост 0.5-1% в 2025 и около 1% в 2026, значимых инфляционных эффектов (больше 0.1-0.2%) быть не должно

📌 Рост инфляции в 2025 складывается ближе к 5.5-5.7%, т.е. ниже прогноза ЦБ в 6-7%, поэтому возможный эффект от НДС в 0.6-0.7% и 0.1-0.2% к инфляции от бюджета в 4К25-1К26 лишь вернет инфляцию ближе к базовой траектории ЦБ

📌 В 2019 «разрыв» выпуска был слабо-положительным и растущим, сейчас он нулевой или слабо-отрицательный (инфляция это подтверждает) и вряд ли растёт. Это позитивно для инфляции. Правда, с точки зрения инфляционных ожиданий в преддверии роста НДС сейчас условия хуже, чем в 2018.

📌 Дополнительные 2-2.5 трлн руб. от бюджетного стимула в 2025 из-за увеличения программы заимствований на соответствующую величину (часть расширенного дефицита в 2025 Минфина может закрыть остатками на счетах) могут дать 1.5-2% прироста денежной массе М2/М2х, подняв её траекторию ближе к 10-12%, но это соответствует тому, что наблюдалось в 2016-19, когда инфляция была вблизи 4% цели

📌 Плюс к этому ЦБ в сентябре занял более жёсткую позицию, что сместило ожидания по ставке вверх, и эта жесткость должна абсорбировать дополнительные инфляционные эффекты. ЦБ об этом после сентябрьского заседания тоже говорил, когда обсуждали эффекты бюджетного стимула.

📌 По формуле Тейлора, которая есть в модельном аппарате ЦБ, дополнительные 0.7-0.8% в ожидаемой на 2026 инфляции требовали бы повышения траектории ставки на 0.5-0.6%, а если консервативно предположить (это максимально-негативный вариант), что бюджетный шок в 1% ВВП полностью уйдет в цены, а эффекты НДС составят еще 1%, то траектория ставки должна быть выше на 1-1.5%

⚖️ Что в итоге?

Я могу ошибаться в своих предпосылках, и фактические цифры по бюджету окажутся иными.

Но, при вышеназванных предположениях о новых бюджетных параметрах, мой базовый прогноз ставки 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026 корректирую вверх на 1 п.п. до 15-16% и 11-12%, хотя шансы движения в рамках базового прогноза ЦБ (ставка 9-11% в 2026) остаются.

Предпосылок перехода к инфляционному сценарию ЦБ не вижу, бюджет, скорее всего, сохранит свою дезинфляционную направленность, даже если мы увидим сдержанный рост расходов. Важна приверженность бюджетному правилу и нулевому структурному первичному баланса. За этим и следим при публикации цифр Минфином.
 
Текущая жёсткость ДКУ во многом купирует риски, ЦБ пока может снижать ставку с оглядкой свои опасения, но угроза «жесткой посадки» сохраняется.

Для рынка ОФЗ дополнительный навес первичного предложения в 2-2.5 трлн руб. до конца 2025 сдержит снижение доходностей, но страховкой является возможность размещения флоутеры, которые с радостью купят крупнейшие банки по аналогии с концом 2024.
 
Поэтому идея со снижением доходностей ОФЗ в 2025 и 2026 сохраняет свою актуальность, пусть основное движения ставок и смещается «вправо».

📌 Доходности средних-длинных ОФЗ к концу 2026 могут опуститься до 11.5-12% и ближе к 10.5-11% в 2027.

📌 Текущая коррекция выглядит избыточной, уровни 15%+ по бумагам – справедливые уровни с учётом ожидаемой траектории ставки.

Ждём финальных параметров бюджета и наблюдаем за геополитическими рисками, сегодняшнее падения рынков - это, полагаю, во многом их заслуга.

#ИнфляционныеОжидания снизились

🔴 В сентябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, уменьшилась до 12,6 с 13,5% в августе.

🔴 Ожидания уменьшились как у опрошенных со сбережениями, так и у тех, кто не располагает сбережениями. Но, несмотря на снижение, инфляционные ожидания граждан остаются повышенными.

🔴 Ценовые ожидания предприятий несколько снизились, однако в последние месяцы они меняются незначительно, находясь на повышенном уровне. Индекс потребительских настроений увеличился.

Подробнее читайте в комментарии «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» ↖️

❗️ВВП России в 2026-м вырастет на 1,3%, заявил Мишустин

🔹 Подписаться на РИА Новости