🔑 Ключевая ставка — 16,5%

🧮⚖️❓ Компромисс, Осторожность, Коммуникация

💬 Итак, ЦБ выбрал "взвешенное" решение, как и обещал Алексей Заботкин - 16.50%, "ни тем, ни другим". То, что большинство (за 17%) снова "мимо", не беда - ведь были же те, кто ждал именно 16.50%! Сигнал прежний, нейтральный - двигаемся по приборам данным.

🔍 В тексте комментария главное:

📍 Есть рост инфляции из-за разовых факторов, но из-за высоких ИО это увеличило проинфляционные риски и требует жёстких денежно-кредитных условий (ДКУ)

📍 Экономика замедляется, снижая положительный разрыв выпуска, но он остаётся положительным

📍 Ухудшение внешних условий/геополитика (санкции) несут дополнительный риск

🗓 В обещанном «уточнённом» прогнозе интересного больше:

📌 Прогноз инфляции на конец 2025/26 повышен с 6-7%/4% до 6.5-7%/4-5% из-за разовых факторов, в устойчивой части 4% ждут во 2 полугодии 2026

📌 Прогноз среднегодовой инфляции в 2026 повышен с 4.6-5.1% до 5.3-6.3%

📌 Прогноз средней ставки на 2025 уточнён до 19.20%, допуская ставку от 15-15.50% до 16.50% к концу года

📌 Прогноз средней ставки на 2026 повышен с 12-13% до 13-15%, что допускает её постепенное снижение до 11-13%

📌 Рост ВВВ в 2025 составит 0.5-1% (было 1-2%), в 2026 прежние 0.5-1.5%

📌 Рост кредита и денежных агрегатов в 2025 незначительно повышен на 1 п.п. вверх

🧮 Какие выводы для инвестора?

🤝 ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее всех или почти всех (кто ждал 17% до конца 2025/весны 2026, не сильно довольные комментарии и от Минэка). Вроде бы и снижение ставки, при этом не столь масштабное, чтобы создавать риски. А они под контролем, когда ожидаемую реальную ставку - разницу между средней ставкой и средней инфляцией в 2026 - повышаешь в прогнозе с 7.4–7.9% до 7.7–8.7%. Этого должно (теперь точно) хватить для 4% во втором полугодии 2026.

📈 Правда, диапазон средней инфляции 5.3–6.3% и средней ставки 13-15% на 2026 выглядит слишком широким, а масштаб пересмотра прогнозов - слишком значительным, чтобы говорить о приемлемом уровне неопределенности относительно возможных действий ЦБ. В начале октября он обещал лишь "уточнение" прогноза, насколько это именно оно - судить вам.

🐂 Но есть и позитивный момент — смещённость нового прогноза вверх по инфляции и ставкам, что снижает вероятность неприятных сюрпризов, требующих новых пересмотров вверх.

❗️ Но это все, конечно, субъективная лирика. Главное, что ЦБ говорит о продолжении цикла смягчения денежно-кредитной политики, то есть ставки будут двигаться вниз. Базово, жду 15–15.5% в 2025 году и 11–12% в 2026, исходя из более консервативного взгляда на экономику и инфляцию.

🛍 С точки зрения рынков/активов, абсолютным бенефициаром текущей позиции и коммуникации ЦБ является рубль, который, вероятно, пока будет оставаться относительно крепким и далее медленно ослабевать под влиянием снижающегося экспорта. Для ОФЗ ожидаемая траектория ставки рисков не несёт, учитывая текущие уровни доходностей 15%+, поэтому по-прежнему считаю, что доходности ОФЗ будут постепенно снижаться. Рынок акций такая позиция ЦБ будет, скорее, по-прежнему разочаровывать, поскольку пока ЦБ не готов к быстрому снижению ставки, а экономика в таких условиях (и прибыли) будет отдана в жертву 4% инфляции. Основной риск прежний – геополитика и влияние уже принятых или дополнительных санкций.

⚡️ЦБ снизил ключевую ставку до 16,5%.

Все плакали… И прохожие тоже плакали… И уличные собаки плакали… И голуби тоже тихо плакали… Радостью переполнялись их маленькие и большие сердца! Ведь в них появилась надежда, что и в ноябре им могут снизить ключевую ставку и возможно даже на целые (условно целые, а не в смысле матана) 0,25%.

P.S. Госкапитализм добьют не какие-то там либерасты-реформаторы. Его похоронит дефицит бюджета и высокие проценты по кредитам госбанков.

🗣 Набиуллина: ЦБ сможет перейти к нейтральной ключевой ставке в 7,5%-8,5% в 2027 году

Ключевая ставка на нейтральный уровень вернется в 2027 году, а в 2026 году Банк России видит возможности для ее снижения. Об этом заявила председатель Банка России Эльвира Набиуллина на пленарном заседании Госдумы.

🔺«Мы перейдем от жесткой денежно-кредитной политики к нейтральной, а нейтральную мы оцениваем, когда наша ключевая ставка будет 7,5-8,5%. По нашему уточненному прогнозу, это произойдет в 2027-м году и денежная масса будет к 2027-му году расти на 8-13%», — сказала Эльвира Набиуллина, отвечая на соответствующий вопрос депутат Госдумы.

В следующем году ЦБ видит пространство для снижения ключевой ставки, добавила глава ЦБ.

🔺 «Мы уточнили прогноз — 13-15%, но это средняя по году. Мы входим с более высокой ставкой. Например, по этому году оценочная наша ставка средняя — 19%. Мы видим сейчас она 16,5%. Поэтому на следующий год мы предполагаем некоторое дополнительное понижение ключевой ставки. Поэтому и этот переход к нейтральной ставке на базе снижения инфляции позволит нам иметь умеренные ставки по экономике в целом», — отметила Набиуллина.

💱 Подписаться на «Сам ты инвестор!»

🔭 Два важных тезиса от главы ЦБ

📍 Цикл смягчения ДКП в 2026-2027 будет продолжен

📍 В 2027 возможен возврат к нейтральной ДКП со средней ставкой 7.5-8.5%

По сути, это всё (или почти всё, кроме бюджета), что важно для среднесрочного инвестора на рынке бондов.

Далее, по порядку, можно обсуждать:

📌 верим ли мы в нейтральную ставку 7.5-8.5% при 4% инфляции на этом горизонте (ЦБ продолжает в неё верить и мне лично она кажется адекватной)

📌 как вообще содержательно относиться к прогнозам ЦБ, в т.ч. в контексте реалистичности согласованного перехода от средней ставки 13-15% в 2026 до 7.5-8.5% в 2027 (тут могут быть вопросы)

💬 «C июня мы смогли начать аккуратное снижение ключевой ставки. Почему нельзя снизить ставку сильнее, зачем такая разница между ставкой и инфляцией? Совершенно справедливый вопрос, разница значительная. Но она, к сожалению, необходима, и вот почему.

Первое — инфляция снизилась, но, к сожалению, инфляционные ожидания все еще такие же высокие, как в 2024 году, когда инфляция была выше. Увы, четыре года высокой инфляции не проходят бесследно, и эта инерция задирает все ставки в экономике. Ставки в среднем должны быть выше, чтобы при таких инфляционных ожиданиях люди были уверены, что их сбережения не обесценятся. Иначе у людей не будет стимулов к сбережению и, как следствие, как абсолютно понятное следствие, у банков не будет базы для кредитования экономики.

Вторая группа факторов — это, конечно, то, что у всех на слуху, и что мы много обсуждали тоже во время наших встреч, — это повышение НДС, тарифов ЖКХ, утильсбора, рост цен на бензин. На языке экономистов это все называется — разовые временные факторы. В каком-то смысле, в том, что рост НДС действительно ведет к разовому повышению уровня цен и этим прямой эффект от новой ставки налога исчерпывается. Рост налога не становится постоянной причиной ускорения инфляции. То же самое с бензином: мы считаем, что Правительство сможет удержать дальнейший рост цен на бензин, и он не станет причиной постоянного ускорения инфляции.

Но проблема в том, что когда эти разовые, временные факторы входят в резонанс, они усиливают друг друга и опасения людей по поводу инфляции могут заметно вырасти, а эти опасения, как я уже сказала, могут иметь и материальные последствия в виде необходимости более высоких ставок.

Но, наверное, и это еще не все. Важнейшая причина, по которой мы двигаемся осторожно, — это ситуация на рынке труда.

Низкая безработица — никто не будет спорить — это абсолютно большое благо. Каждая пара рук у нас при деле и нарасхват. Но в нашем случае низкая безработица переросла уже в дефицит кадров. И мне, честно говоря, сложно привести пример какой-то другой крупной экономики, где показатели рынка труда держались бы в такой зоне так долго. И к чему это приводит, мы тоже видим по опыту двух последних лет — ожесточенная конкуренция предприятий за работников приводит к тому, что рост зарплат растет быстрее производительности труда, то есть толкает инфляцию вверх и обесценивает те же самые зарплаты. Сейчас появились первые признаки смягчения ситуации на рынке труда, это действительно обнадеживает, но они пока только первые.

И нам иногда возражают (и депутаты тоже поднимали этот вопрос), приводя в пример предприятия, которые переходят на четырехдневную рабочую неделю. Эти предприятия у всех на слуху, но, мы посмотрели, на них трудятся сейчас десятые доли процента (0,2% если быть точными) от 74 млн людей занятых в целом. Большинство предприятий — а мы опрашиваем ежемесячно по всей стране, по всем регионам до 15 тыс. предприятий и большинство, к сожалению, говорят о том, что им не хватает работников, сложно их найти и удержать.

Это иллюстрация к тому, что если механически переносить состояние одной отрасли, одного предприятия, пусть даже крупного, на всю экономику в целом, то картина получается искаженная. Кстати, отсюда, и разговоры про рецессию, про грань рецессии. Я бы очень призывала ответственно относиться к таким заявлениям. Потому что при рецессии неизбежны две вещи: резко растет безработица, а затем снижаются реальные зарплаты. Ни того ни другого сейчас у нас близко нет».

Эльвира Набиуллина выступила на пленарном заседании Государственной Думы РФ по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2026–2028 годы. Полный текст выступления читайте на нашем сайте ⤵️

💯 Кредитные риски на уровне "таких" компаний (крупных с высокой долговой нагрузкой), очевидно, растут, нужно подстраховаться заранее. Плюс, думаю, будут некоторые эффекты и на уровне ДКП (желание/готовность кредитовать такие компании), пусть и говорят, что "макро-пру - это не про монетарную политику". Ведь в частном секторе риски при кредитовании "остальных" компаний тоже, скорее, растут.

📤 Улучшение в услугах в октябре

Индекс деловой активности сферы услуг PMI в октябре неожиданно удивил заметным ростом с 47 до 51.7 пунктов - максимум с мая:

📌 новые заказы продолжили снижаться, но меньшими темпами, хотя часть компаний отмечала финансовые сложности у клиентов, другие наблюдали восстановление спроса

📌 рост издержек ускорился до максимума за полгода из-за зарплат, транспортных услуг и повышения цен у поставщиков, но темп инфляции был ниже исторической средней

📌 вслед за издержками максимальным с января был и рост отпускных цен, хотя он также остался невысоким по историческим меркам

📌 рост занятости немного замедлился, но сохранился 4-мес. подряд

📌 несмотря на улучшение текущих показателей, уровень ожиданий на год вперёд снизился до минимума за 34-мес из-за сомнений в платежеспособности клиентов

🧮 В итоге, рост в услугах компенсировал спад в промышленности, и композитный индекс выпуска вырос с 46.6 до 50.2 пунктов - максимум с мая. Общие новые заказы падают, но с замедлением в октябре. Занятость растет благодаря услугам. Общий рост издержек замедлился с сентября из-за обработки, но рост конечных цен был максимальным с мая.

🔮 Довольно неожиданный рост в услугах подтверждает тезис ЦБ об отсутствии рецессии в экономике, хотя различия в динамике по секторам, видимо, увеличились. Услуги традиционно более волатильны в опросах PMI, чем промышленность. Инфляция ускорилась, но по историческим меркам остаётся невысокой.

Из общей картины выбивается лишь синхронное ухудшение ожиданий и в промышленности, и в услугах - это может быть индикатором сомнений в устойчивости октябрьских улучшений в услугах. В целом, для ЦБ это фактор в пользу осторожного подхода, но важна будет общая картина по экономике.

🔑 Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 24 октября

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

🟣 Экономическая ситуация в целом, по мнению участников обсуждения, развивалась по прогнозу Банка России. Жесткие денежно-кредитные условия продолжали сдерживать инфляционное давление. Несмотря на то что в последние месяцы отмечался рост текущей инфляции, ее устойчивые показатели сохранялись в диапазоне 4–6%.

🟣 В то же время появились новые проинфляционные факторы: повышение НДС в 2026 году, более высокая индексация тарифов на ЖКУ, изменения в расчете утилизационного сбора и ситуация на рынке топлива. Хотя эти факторы носят разовый характер, их одновременное действие может усилить инфляционные ожидания.

🟣 Большинство участников согласились, что полная компенсация этих факторов мерами денежно-кредитной политики может привести к чрезмерному охлаждению экономики и последующему отклонению инфляции вниз от цели. Поэтому нужно продолжить снижение ключевой ставки, но уменьшить его шаг и повысить прогнозную траекторию ставки.

🟣 По итогам обсуждения ключевая ставка была снижена на 50 б.п., до 16,5% годовых. Дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

По нашему прогнозу, устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. Годовая инфляция ожидается на уровне 4–5% в 2026 году. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели.

Подробнее о том, как будет развиваться ситуация в экономике, читайте в Комментарии к среднесрочному прогнозу Банка России ➡️

📥 Полностью созвучно с моим восприятием последних опережающих индикаторов: октябрьское оживление в услугах от PMI - это временная история, общий тренд на замедление роста и в промышленности, и в услугах сохраняется. В 4К25 сохраняю прогноз снижение ВВП на 0.7% к соответствующему кварталу 2024, что заметно ниже ожидаемых ЦБ от -0.5% до +0.5% (т.е. середина прогноза предполагает нулевое изменение) при инфляции в нижней половине прогнозного диапазона ЦБ 6.8-8.7% сез.-скорр. инфляции в пересчёте на год.

🧮 Инфляция в октябре...не так страшна!

Росстат опубликовал данные по инфляции с 28 октября по 05 ноября (9 дней vs обычных 7):

📌 Она замедлилась с 0.16% до 0.11% или до 0.09% в пересчёте на 7 дней с 28 октября, поскольку с начала ноября имеем +0.06%, годовой показатель снизился с 8.06% до 8.01% г/г

📌 В волатильных компонентах продолжился активный рост цен на плодоовощи (1.4% за 9 дней) и дизтопливо (0.68%) при нормализации в бензине (0.04%), подорожали импортные авто (0.14%), а с начала ноября вновь значимо подорожал проезд в общественном транспорте.

📌 В остальной части корзины тенденции различались, но общий рост цен заметно притормозил относительно предыдущей недели, особенно явно в непродовольственных товарах и чуть в меньшей степени в бытовых услугах

📌 Медианный рост цен замедлился с 0.18% до 0.10% за 9 дней или 0.06% в пересчёте на 7 дней, что является минимумом с середины сентября

🔭 Что это значит?

Недельные цифры предполагают инфляцию в октябре ~0.83% м/м при целевых 0.25%, поэтому сезонно-скорректированный рост в пересчете на год (с.к.г.) может достичь 10-11%. По сравнению с 6.4% за последние 3-мес. такие цифры выглядят ужасающе.

НО! Значимый вклад в ускорение инфляции в октябре обеспечили плодоовощи, топливо и, чуть в меньшей степени, общественный транспорт. Без учета этих позиций рост цен мог быть близок к 0.45-0.5% м/м, давая грубую оценку базовой инфляции - в текущих условиях ЦБ в большей степени смотрит именно на рост цен в устойчивых компонентах.

Много это или мало для октября?

📍 За последние 15 лет средняя/медиана базовой инфляции для октября составляет 0.54%/0.52%, а ниже текущего уровня она была лишь 6 раз из 15. На первый взгляд – неплохо.

📍 Моя грубая оценка с.к.г соответствует 6-6.5% против 4.3% за 3-мес. и 4.7% в сентябре. Есть формальное ускорение, но устойчивая инфляция осталась вблизи верхней границы диапазона последних месяцев 4-6%.

📍 Еще лучше картина будет выглядеть, если учесть, что целевой уровень инфляции для ноября составляет 0.63% против 0.06% за первые 5 дней, да и они во многом обеспечены лишь 3 позициями ­– иностранными авто, топливом и услугами общественного транспорта.

🔮 В сухом остатке, рост инфляции в устойчивых компонентах в октябре мог оказаться не таким значимым, как кажется по общему показателю, а с конца октября инфляция могла и вовсе заметно притормозить, что неплохо согласуется и с последними данными по ценам производителей, и с ценовыми индексами в опросах PMI.

Жду инфляцию ~0.65-0.7% в ноябре и декабре, что в терминах с.к.г. даст 5-6% или ~7% в среднем за 4К25 vs 6.8-8.7% в обновленном прогнозе ЦБ. Это вкупе с ожиданиями более слабой динамики ВВП в 4К25 (-0.7% г/г vs (-0.5%)-0.5% у ЦБ) позволяет сохранять прогноз возможного снижения ставки в декабре на 50 б.п. или даже 100 б.п. К концу 2026 по-прежнему жду снижения до 11%.

В последнее время в деловых СМИ часто встречается мнение, что российская экономика находится в стадии рецессии. Так ли это на самом деле?

В новом выпуске видеоблога «Что почем?» советник Председателя Банка России Кирилл Тремасов детально разбирает основные показатели, по которым можно судить об уровне экономической активности в нашей стране. Спойлер: никакого спада в экономике нет.

Смотрите новый выпуск:
🌐 YT
🌐 ВК
📺 RT

📥 К вопросу о рецессии

Можно долго спорить о том, как определять рецессию, и что из её признаков есть (или нет) у нас. Формально ЦБ прав, упоминая указанные показатели и соотнося их с фактическими.

Но почему-то в ролике:

📌 ЦБ решил не показывать цифры по выпуску в промышленности, вкл. обработку, где выпуск (3 мес к 3 мес с поправкой на сезонность) снова уверенно падает, а ограничился своим опросным показателем бизнес-климата, в октябре спад, полагаю, мог лишь усилиться

📌 ограничился данными по зарплатам за июль, хотя уже есть цифры за август (заметное замедление роста vs июля) и оперативные оценки того же Сбериндекса за сентябрь (дальнейшее замедление с июльских уровней)

📌 также можно было рассказать, что тот же Сбериндекс уже фиксирует сокращение потребления (в реальном выражении) в октябре и начале ноября к уровням прошлого года и стагнацию к уровням сентября

📉 Наконец, сегодня случайно наткнулся на оценки института ВЭБа - и там коллеги оценивают поквартальную динамику ВВП с поправкой на сезонность и календарь "в минус" в каждом из трёх кварталов 2025 (0% в 3К25 по указанным цифрам даёт символический минус). Напомню, что и аналитики ЦБ сначала оценивали динамику ВВП во 2К25 в -0.6% к/к, но потом пересчитали в +1.1% за счёт понижения оценки в 1К25 с -1% до -2% (т.е. рост к более глубокому провалу в 1К25). Иными словами, возможно, техническая рецессия уже с нами с начала года.

🧮 К чему я это всё? Никто из экономистов не говорит о полноценной рецессии в экономике, по году мы все ждём плюс, пусть и разный по величине. Но оказаться в ситуации, когда ВВП будет последовательно снижаться и дальше в терминах квартальной динамики, не так сложно. А потом подтянутся и показатели рынка труда, которые обычно реагируют на спад/рецессию последними. Поэтому я бы спользовал чуть более аккуратные термины при описании экономической динамики и рисков.

Те же коллеги из США, которые официально фиксируют рецессии и методику которых упомянул ЦБ, делают это обычно уже постфактум.

🐂 ВВП слабый, инфляция тоже

Итак:

📌 Инфляция в октябре 0.50% м/м vs 0.83% по недельным данным, годовой показатель снизился с 8% до 7.7% г/г, базовая инфляция составила "мизерные" 0.14%, т.е. сильно ниже моих предварительных оценок из недельных данных

📌 В отчётных цифрах видим причину - "дефляция" в услугах (-0.4%) из-за сильно подешевевшего зарубежного туризма (-12.7%) и ряда других позиций при растущих продах (1.1%) и непродах (0.67%), хотя эти цифры в таком виде мало что показывают

📌 Сезонно-скорректированный рост за месяц (с.к.) оценил в 0.55% м/м как производную от ускорившейся инфляции в продах (с 0.44% до 0.65%) и непродах (с 0.49% до 0.54%) при заметно притормозивших услугах (с 0.74% до 0.42%)

📌 Базовая инфляция, показывающая устойчивые инфляционные тренды, по моей оценке замедлилась с 0.38% до 0.29%

↗️ Также Росстат зафиксировал замедление роста ВВП в 3К25 с 1.1% до 0.6% в годовом выражении, что оказалось чуть выше моих ожиданий (0.5%) и прогноза ЦБ (0.4%). По предварительной оценке, квартальный рост с поправкой на сезонность составил символические 0.15% к/к.

🔭 Что это значит?

Октябрь показал, что временные факторы могут действовать не только «в плюс», но и в «минус». В итоге общая с.к. инфляция в пересчёте на год в октябре осталась почти на уровне сентября (6.8% vs 6.7%), а в базовой части даже снизилась с 4.7% до 3.5%. Соответствующие 3-мес. показатели снизились с 6.4% до 5.9% по основной и с 4.3% до 4.1% по базовой инфляции.

С учётом моих ожиданий на ноябрь-декабрь (около 0.7%) годовая инфляция может быть ближе к 6.3% при 6.5-7% в прогнозе ЦБ, а в терминах с.к.г. инфляции можем получить 6-6.5% при 6.8-8.7% у ЦБ. Даже если факт окажется чуть выше моих ожиданий, мы останемся ближе к нижней границе прогноза ЦБ.

🔮 Вкупе с почти нулевым квартальным изменением ВВП, которое в 4К25, полагаю, рискует стать отрицательным, это позволяет сохранять прогноз снижения ставки в декабре, минимум, на 50 б.п., вариант -100 б.п. также будет обсуждаться. Итоговый баланс аргументов будет зависеть от данных, которые мы получим до декабрьского решения.

💵 Для рынка ОФЗ масштабы снижения ставки в декабре не так критичны. Важно, что цикл смягчения ДКП продолжится, а в 2026 ставка способна опуститься до уровня 11%. При таких (и даже более консервативных ожиданиях, превалирующих сейчас на рынке) средние/длинные ОФЗ по 14.40-14.60% остаются наиболее интересным рублёвым активом в терминах риск/доходность.

#МониторингПредприятий
🏭 Деловая активность продолжила расти

⚫ Индикатор бизнес-климата Банка России в ноябре составил 3,4 пункта после 2,3 пункта в октябре. По сравнению с октябрем текущие оценки спроса на продукцию выросли, по производству — снизились.

⚫ При этом ожидания компаний на 3 месяца вперед стали более позитивными, чем при октябрьском опросе. Ценовые ожидания бизнеса росли второй месяц подряд и вернулись к средним значениям первого квартала года.

Подробнее — в ноябрьском выпуске «Мониторинга предприятий» ↗