최근 투자경고 리스트

10/30: 한화오션 42조원
10/28: HD현대중공업 50조원
10/27: SK스퀘어 36조원

참고로 코스피 시가총액 19등은 32조원, 20등은 29조원임.

Hedge Fund Manager’s Note: AI - in a bubble?

AI 버블 논쟁은 2025년 하반기 시장의 중심 주제로 부상했다. 데이터상 AI 노출 기업들의 주가 밸류에이션은 팬데믹 이후 최고 수준으로 상승했으며, 2025년 10월 현재 생성형 AI 관련 인프라 투자액은 전년 대비 40% 이상 확대되고 있다. 하이퍼스케일러의 누적 설비투자는 2025~2027년 동안 1.4조 달러에 달할 것으로 예상되고, 미국의 AI 투자 비중은 GDP의 1% 미만이지만 투자 속도는 2023년 대비 세 배 가까이 가속화되었다. 오라클이 180억 달러 규모의 회사채를 발행하고, AI 관련 기업들의 연간 회사채 발행 총액이 1,390억 달러에 달하면서 부채기반 성장의 윤곽도 뚜렷해지고 있다. 이러한 수치들은 AI 인프라 확충이 거시경제 내에서 독립적인 자본 사이클로 작동하고 있음을 보여준다. 골드만삭스는 이 현상을 단기적 과열로 보기보다는 ‘총요소자본(TK)의 재조정 국면’으로 해석한다.

에릭 셰리던은 시장이 과거 닷컴버블 시기처럼 공공시장과 사적시장의 밸류에이션 괴리를 확대시키고 있다고 지적하면서도, 현재 커버리지 내 기술주의 이익 추정치가 펀더멘털을 수반하고 있어 단기 급락 리스크는 제한적이라고 진단했다. 캐시 랑간은 오라클의 대규모 회사채 발행을 “부채주도 자본 사이클”의 신호로 해석하며, 장기적 조달비용 상승이 성장주의 할인율을 자극할 수 있다고 경고했다. 피터 오펜하이머는 “오늘날의 시장은 과거 버블과 유사한 측면이 있으나, 주요 기술기업들의 현금흐름, 자사주 매입, 부채비율 등 펀더멘털이 견조해 여전히 ‘버블 전 단계’에 있다”고 평가했다. 그는 특히 기술 대형주의 순현금비율이 평균 15% 수준으로 2000년 대비 두 배 이상 높다는 점, S&P500 내 상위 10개 기업의 평균 매출총이익률이 45%를 상회한다는 점을 근거로 들었다.

거시경제팀의 조지프 브릭스는 생산성 관점에서 AI 투자의 정당성을 설명한다. 그는 미국 내 생성형 AI가 창출할 경제적 가치의 현재가치를 20조 달러로 추정하며, 이 중 8조 달러가 기업의 자본수익으로 귀속될 것이라 분석했다. 이는 AI 관련 누적 투자액(약 3조~4조 달러)보다 훨씬 큰 수치로, 자본수익률(ROC)이 역사적 평균을 상회함을 의미한다. 또한 미국 내 AI 투자의 GDP 대비 비중이 1% 미만으로, 과거 전기화, ICT, 철도 인프라 구축 시기의 2~5%에 비해 여전히 완화적이라고 설명했다. 그는 “AI CapEx의 현재 속도는 생산성 향상을 위한 효율적 자본형성으로, 거시적 과잉의 증거가 없다”고 평가하며, 총요소생산성(TFP) 상승이 장기 성장률을 견인할 것으로 보았다.

반면 일부 애널리스트는 시장의 내재적 순환성을 경고한다. 데이비드 칸은 “2030년까지 예측된 데이터센터 증설을 정당화할 유일한 시나리오는 AGI의 실현”이라고 밝히며, 만약 AGI가 지연될 경우 데이터센터 인프라 과잉이 불가피하다고 주장했다. 그는 “데이터센터 버블을 믿는다면, 투자자는 연산력을 소비하는 기업으로 자본을 이동해야 한다”고 강조했다. 이 주장은 “컴퓨트 소비자” 중심의 전략 전환, 즉 AI 모델보다는 AI 응용단(애플리케이션)의 수요 확장을 겨냥한 자본 이동을 의미한다. 동시에 그는 “0→1억 사용자 클럽”이라 불리는 초고속 성장 애플리케이션 집단의 등장을 주목하며, 수요 집중이 AI 인프라 수익의 일부를 흡수하고 있다고 평가했다.

이에 대해 바이런 디터는 “이번 사이클은 닷컴 시절의 ‘기대와 허상’이 아니라 실제 수익 창출에 기반한 실체적 성장기”라고 반박했다. 그는 AI 관련 매출 증가율이 연평균 30%를 상회하고, 대형 모델기업들의 고객 수가 2023년 대비 2.5배 이상 확대된 점을 근거로 들었다. 반면 게리 마커스는 “생성형 AI는 여전히 자동완성의 확장에 불과하며, 기술적 진보보다 투자 과열이 먼저 온 상황”이라고 지적하며 “AI는 명백히 금융적 버블 상태에 있다”고 평가했다. 리포트는 마커스의 견해를 소수 의견으로 제시하면서도, 시장의 과잉 기대가 국면 전환의 위험 요인임을 경고한다.

크레딧 파트의 샴샤드 알리와 벤 셈웨이는 하이퍼스케일러의 현금자산 비중이 29%에서 15%로 감소한 점, AI 노출 기업의 회사채 발행이 올해 1,390억 달러에 달한 점, 데이터센터 관련 ABS와 CMBS의 급증을 들어 “AI 투자가 자본시장의 구조적 신용순환을 촉발하고 있다”고 평가했다. 그러나 이들은 부채비율이 아직 2000년대 초 IT 버블기의 절반 수준이며, EBITDA 대비 순차입금비율이 1.5배 이내로 유지되고 있다는 점을 근거로 시스템 리스크는 제한적이라고 결론지었다. 이는 현재의 자본조달이 과거와 달리 실물생산성에 연계된 효율적 투자임을 시사한다.

엔비디아에 대한 짐 슈나이더의 분석은 미시적 구조의 핵심을 보여준다. 그는 “엔비디아는 하이퍼스케일러 AI CapEx의 35~40%를 점유하고 있으며, 이는 2025년 이후에도 지속될 것”이라 언급했다. 이러한 공급망 내 수익 집중은 GPU 설계, 패키징, 네트워크 하드웨어 전반에서 독점적 위치를 강화하며, 메모리, 전력, 데이터센터 밸류체인 전반으로 파급되고 있다. 브릭스는 이 현상을 “자본의 상향식 재배분(top-down reallocation)”으로 해석하며, AI 인프라 투자가 하드웨어에서 응용단으로 이동하는 전환점에 있다고 덧붙였다.

결론적으로, 골드만삭스는 기술섹터 내 일부 과열 신호에도 불구하고 시장 전반이 버블 단계에 진입하지 않았다고 본다. 생산성과 투자지출의 균형이 유지되고 있으며, 현금흐름, 부채비율, 순현금비율 등 주요 재무지표가 과거보다 안정적이다. 현재의 AI 투자 붐은 기대에 근거한 거품이 아니라, 총요소생산성 향상과 장기 자본수익률 상승에 기반한 구조적 성장 국면으로 평가된다. 전략적으로는 AI 관련 자산군 내에서 인프라, 반도체, 애플리케이션 간 분산투자를 유지하되, 하이퍼스케일러의 부채조달 확대에 따른 금리 민감도를 주시해야 한다. 리포트는 “다양화(diversification) 전략이 합리적이며, 이번 사이클은 여전히 실질 성장의 영역에 있다”고 결론짓는다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.

Indicator: US Companies Announce Most October Job Cuts in Over 20 Years

인공지능이 산업 구조를 재편하고 비용 절감이 가속화되면서 미국 기업들은 지난 10월에 20여 년 만에 가장 많은 감원 계획을 발표했다.

기업들은 지난달 153,074건의 감원을 발표했으며, 이는 전년 동기 대비 거의 세 배에 달한다. 기술과 물류 부문이 이번 증가를 주도했으며, 2003년 이후 10월 기준으로 가장 높은 수치다. 당시에는 휴대전화의 등장이 유사한 혼란을 초래했었다고 회사의 최고수익책임자(CRO) 앤디 챌린저는 말했다.

“일부 산업은 팬데믹 기간의 고용 급증 이후 조정을 겪고 있지만, 이번 감원은 AI 도입, 소비 및 기업 지출의 둔화, 비용 상승이 복합적으로 작용한 결과입니다. 허리띠 졸라매기와 채용 동결이 확산되고 있습니다.” 챌린저는 보고서에서 이렇게 밝혔다. “현재 해고된 근로자들은 새로운 일자리를 신속히 구하기 어려워지고 있으며, 이는 노동시장 완화로 이어질 가능성이 있습니다.”

데이터를 어떤 방식으로 분해해도 수치는 약세를 보인다. 올해 들어 누적된 감원 규모는 100만 명을 넘어 팬데믹 이후 가장 높은 수준이다. 같은 기간 미국 내 기업들의 신규 고용 계획은 2011년 이후 가장 적은 수준을 기록했다. 10월까지의 계절적 채용 계획 역시 챌린저가 2012년부터 관련 데이터를 추적하기 시작한 이래 최저 수준이다.

최근 몇 주 사이, 타깃은 수년 만의 첫 대규모 구조조정의 일환으로 1,800개 직무, 즉 본사 인력의 약 8%를 감축할 계획을 발표했다. 아마존은 CEO가 인공지능(AI)이 회사의 인력을 축소시킬 것이라고 경고한 이후, 14,000명의 본사 인력을 감축하겠다고 밝혔다. 파라마운트 스카이댄스는 1,000명을 해고했다. 이 밖에도 스타벅스, 델타항공, 카맥스, 리비안 오토모티브, 몰슨 쿠어스 등이 본사 인력을 감축했으며, 몰슨 쿠어스는 급여직 인력의 약 9%를 줄였다.

기업별 감원 사유는 다양하다. 유나이티드파슬서비스는 지난달, 배달 기사와 화물 취급 담당자를 포함한 운영 인력을 올해 초 예상치보다 약 70% 많은 34,000명 줄였다고 밝혔다. 이 회사는 자동화의 확대를 감원의 주요 요인으로 지목했으며, 자동화는 생산성을 크게 끌어올렸다고 설명했다.

다른 기업들은 팬데믹 기간의 과도한 채용 여파를 해소하기 위해 관리 단계를 축소하고, 관세 부담 등으로 인한 비용 상승에 맞서 이익률을 방어하는 데 초점을 맞추고 있다. 많은 사람들이 관세 인상이 가격 상승으로 이어질 것으로 예상했으나, 다수의 기업들은 가격 인상 대신 인건비 및 사업의 다른 부분에서 비용 절감 조치를 택했다.

이처럼 감원 발표가 잇따르면서, 최근 실직한 미국인들이 채용 여건이 악화된 환경에 직면한 가운데 노동시장의 건전성에 대한 우려가 커지고 있다. 이러한 수치는 제롬 파월 연방준비제도 의장이 최근 노동시장을 “매우 완만한 냉각” 상태로 묘사한 것과 상충되는 것으로도 해석될 수 있다.

JP모건체이스 CEO 제이미 다이먼은 파월의 발언에 동조했다. 그는 “우리가 일을 잘 수행한다면” AI 도입이 계속 확대되는 과정에서도 미국 최대 은행의 총인원은 유지되거나 증가할 가능성이 높다고 말했다. 다이먼은 기술로 인해 영향받는 직원들을 재배치할 계획이라며, AI가 여러 직무에서 인간의 업무 부담을 줄이는 동시에 “새로운 일자리도 창출할 것”이라고 CNN과의 최근 인터뷰에서 밝혔다.

ADP리서치의 수요일 발표 자료에 따르면, 미국 기업의 급여명부(payrolls)는 10월에 42,000명 증가하여 두 달 연속 감소세를 멈추고 일부 안정세를 보였다. 다만 이는 전반적인 노동 수요 둔화와 일치하는 수준이다.

목요일 발표된 리벨리오 랩스의 별도 자료에 따르면, 10월 미국 전체 고용은 약 9,000명 감소했으며, 이는 주로 정부 부문의 고용 축소를 반영했다. 제조업, 소매업, 도매업에서도 소폭의 감소가 나타났으며, 교육 및 보건 서비스 부문은 고용 증가를 주도했다.

또한 인력 데이터 분석업체의 자료는 지난달 해고 통보를 받은 직원 수가 증가했음을 보여줬다. 이 수치는 ‘워런(WARN) 통보’ 데이터를 기반으로 하는데, 해당 규정은 직원 수가 최소 100명인 기업이 50명 이상 해고할 계획이 있을 경우 사전에 통보하도록 요구한다.

- Bloomberg.

Asset Allocation: Hedge Fund Wannabes Are Opting to Start With Just One Client

2017년 헤지펀드 출범을 준비하던 아르노 드 라스테리에는 중요한 선택의 기로에 섰다. 단 한 명의 고객 자금을 전적으로 운용할 것인지, 아니면 다양한 투자자를 확보하기 위해 계속 자금 유치를 시도할 것인지였다.

소시에테제네랄의 프랍 트레이더였던 그는 공동창립자들과 함께 눈앞에 놓인 자금을 택했다. 초기에는 멀티스트래티지 헤지펀드인 숀펠드 스트래티직 어드바이저스만을 위한 자금을 운용하기로 한 것이다. 단일 후원자에게 의존할 경우, 그 관계가 틀어지면 신생 운용사가 입을 위험을 감수하기로 했다.

이러한 접근 방식은 점점 더 일반적인 선택지가 되고 있다. 고객과 자금이 업계의 거대 운용사로 쏠린 시대에, 신생 펀드들에게는 이 경로가 가장 현실적인 출발점이 되었다. 점점 더 많은 창업자들이 복수 투자자가 함께 투자하는 공동펀드를 출범하기 전에, 우선 단일 투자자를 위한 자금 운용부터 시작하고 있으며, 이른바 ‘개별 운용계좌(SMA)’ 형태를 주로 활용하고 있다.

“지금 SMA 시장은 폭발적으로 성장하고 있습니다.” 엔베스트라 캐피털 창립자 알리 벤자쿠르는 지난달 런던 블룸버그 헤지펀드 포럼에서 이렇게 말했다. “플랫폼에는 운용 가능한 자산보다 더 많은 자금이 몰리고 있습니다. 따라서 비상관적 수익을 내는 운용자를 찾고 있고, 놀라운 수준의 보수를 제시할 준비가 되어 있습니다.”

벤자쿠르는 2023년 10월 SMA로 데뷔했다. 그는 또 다른 투자자를 확보한 뒤 펀드를 출범시킬 계획이었지만, 그 투자 역시 SMA로 전환되었다. 그는 현재 세 개의 개별계좌를 운용 중이며, 2026년 1분기에 공동펀드를 출범할 예정이다.

이러한 방식으로 시작하려는 움직임은 멀티스트래티지 펀드들이 업계의 사실상 관문 역할을 할 정도로 거대해졌다는 묵시적 인정으로 볼 수 있다. 이러한 계약은 신생 헤지펀드에게 빠른 출발 기회를 제공하지만, 동시에 의존성을 낳는다. 고객이 자금을 회수하면 사업은 하루아침에 붕괴될 수 있어, 빠른 출발이지만 안정적 기반이라 보긴 어렵다.

그럼에도 올해의 주요 신생 운용사들 가운데 상당수는 멀티스트래티지 운용사의 후원을 받으며 출범했다. 마샬 웨이스 전 파트너 라비 나레시의 KR캐피털이 대표적이다. 케달리온 캐피털 매니지먼트와 소나 애셋 매니지먼트 등은 그 단계를 넘어선 이후의 보상을 보여주는 사례다.

개별 운용계좌는 2008년 금융위기 이후 주목받기 시작했다. 당시 대규모 환매로 인해 일부 투자자들이 펀드 내에서 자금이 묶이는 사태를 겪었고, 이 사건은 동일 펀드 내 다른 투자자들의 유동성 요구가 초래하는 위험을 드러냈다. 이후 대형 기관투자자들은 자금의 독립적 운용을 요구하기 시작했고, 운용사들은 마지못해 이를 수용했다.

이전에는 헤지펀드들이 펀드 운용에만 집중하려 했으나, 이제는 “SMA가 비즈니스의 핵심 일부가 되는 것에 훨씬 더 개방적”이라고 타이코 캐피털의 파트너 매튜 바렛은 9월 케플러 얼터너티브 서밋에서 밝혔다.

골드만삭스가 올해 초 발표한 보고서에 따르면, 2024년 미국 기반 신규 헤지펀드의 약 절반이 SMA 형태로 출발했다. 이는 전년의 약 4분의 1 수준에서 두 배로 증가한 수치다. SMA를 통한 운용 자본은 2024년 말 3,150억 달러로 연간 27% 증가했으며, 이는 헤지펀드 산업 성장률의 두 배 이상이다. 골드만은 SMA가 현재 업계 전체 자산의 7% 이상을 차지한다고 추정하며, 이는 2010년 3.4%에서 두 배 이상 늘어난 비중이다.

BNP파리바 글로벌 자본도입 및 컨설팅 총괄 말린 나이두에 따르면, 금리 상승으로 SMA 확산의 동인은 투명성과 통제에서 ‘자본 효율성’으로 이동했다. 이 구조는 투자자가 레버리지를 활용해 투자 약정을 확대하면서 현금을 절약할 수 있도록 하며, 낮은 수수료와 더 나은 유동성을 제공할 수 있다.

“이것은 자산군에 접근하는 우월한 방식입니다.” 이노캡 인베스트먼트 매니지먼트의 조슈아 케슬러 사장은 말했다. “이들 투자자는 세계에서 가장 매력적인 자금배분자 중 하나입니다. 운용사가 이들에게 접근하려면 이 구조를 수용해야 합니다.”

이노캡은 올해 아부다비투자청(ADIA)과 베인캐피털이 소수지분을 인수하면서 플랫폼 자산이 1,000억 달러를 넘어섰다.

포인트72 출신 모니 스턴바흐의 헤이버스톡 캐피털은 내년 1월 약 3억 달러 규모의 세 개 SMA로 거래를 시작할 예정이라고, 사정을 잘 아는 관계자는 전했다. SMA 수요가 높아지면서 펀드 출범은 1분기 후반으로 연기되었다고 한다.

튜더 인베스트먼트 출신 다르메시 마니야르는 11월 매크로 펀드를 재출범한다. 그는 투자자에게 개별 운용계좌와 일일 유동성의 총수익스왑(TRS)을 동시에 제공할 예정이다. 이 스왑은 투자자가 자체 SMA를 개설하지 않고도 전략에 노출될 수 있도록 한다.

ADIA나 캐나다연금투자위원회(CPPIB) 같은 전통적 기관투자자들이 여전히 SMA를 활용하는 한편, 밀레니엄 매니지먼트와 큐브 리서치 앤 테크놀로지(QRT) 같은 초대형 헤지펀드들이 그 성장을 주도하고 있다.

이들이 외부 트레이더에게 자금을 맡기는 이유는 치열한 인재 확보 경쟁 때문이다. 골드만의 또 다른 보고서에 따르면, 멀티스트래티지 펀드의 약 75%가 외부 매니저에게 일부 자본을 할당하고 있으며, 이러한 외부 운용의 90%는 거의 전적으로 SMA 형태로 2022년 이후 시작되었다.

밀레니엄은 현재 330개 이상의 투자팀을 보유하고 있으며, 이 중 외부 위탁 운용 비중이 10% 이상이다. 많은 팀이 790억 달러 규모의 이 회사만을 위해 거래한다. 360억 달러를 운용하는 큐브 역시 수십 명의 외부 매니저에게 자금을 배분하고 있다.

SMA 지지자들은 이를 헤지펀드 출범의 빠른 경로로 평가한다. 또한 후원자로부터 인프라와 자원을 지원받는 부가적 이점이 있다.

“이것은 일종의 파트너십 모델입니다.” Aucit IM의 CIO 클라크 니콜스는 말했다. 대형 자금배분자의 승인을 받는 것은 운용사의 신뢰도를 높이고 추가 자금 유치에도 도움이 된다.

하지만 비판론자들은 내재된 위험을 지적한다. 멀티스트래티지 플랫폼은 엄격한 리스크 한도를 운영하며 손실에 대한 관용이 거의 없다. 자금은 사전 통보 없이 회수될 수 있다.

올해 초 밀레니엄은 파말리칸 애셋 매니지먼트의 거래 시작 8개월 만에 자금을 회수했으며, 발리아스니 애셋 매니지먼트는 전 엘리엇 매니지먼트 출신 프랭크 튀유의 펀드에서 1년 이내에 자금을 철수했다.

또한, SMA의 투명성은 최종 투자자가 연기금이나 패밀리오피스일 때는 문제가 되지 않지만, 그 배분자가 또 다른 헤지펀드일 경우 민감하게 인식될 수 있다. BNP파리바의 나이두는 운용사들이 자사의 지적재산(IP)을 보호하기 위한 조항을 계약에 추가로 요구하는 추세라고 밝혔다.

자금 모집이 여전히 어려운 과제이긴 하지만, 전통적인 방식으로도 여전히 가능하다. 아스판디야르 나딤은 2022년 12월 3억 달러 규모의 펀드로 딤글로벌을 출범시켰고, 현재 10억 달러 이상을 운용 중이다.

함자 렘수게르의 크레딧 헤지펀드 아리니는 2021년 소규모 SMA와 함께 출범했다. 주력 펀드는 현재 약 70억 달러 규모로 성장했으며, 전체 자산의 95%가 펀드에 속한다. 회사 전체 운용자산은 130억 달러를 넘었다.

드 라스테리에는 숀펠드가 팬데믹 발발 무렵인 2020년 자금을 회수했지만, 그 기회를 활용해 외부 투자자에게 개방한 뒤 마키나 캐피털을 11억 달러 규모로 성장시켰다. 이제 펀드 운용에 성공적으로 안착한 그는 여전히 SMA 구조에 개방적이며, ADIA를 포함한 몇몇 SMA를 운용하고 있다.

“이제 SMA에 대한 생각이 조금 바뀌었습니다.” 드 라스테리에는 말했다. “내가 그들의 입장이라면 똑같은 요구를 할 겁니다. 싸울 이유가 없어요.”

- Bloomberg.

Market bubbles: Beware the three Ls - leverage, liquidity and lunacy

10년 전, 기자이자 TV 앵커이자 드라마 'Billions'의 공동 창작자인 앤드루 로스 소킨은 1929년 주식시장 붕괴를 강박적으로 연구하기 시작했다. 그리고 마침내 그는 그 사건에 관한 책을 출간했는데, 시점은 절묘하다. 이번 주 기술주가 요동치는 가운데, 인공지능에 대한 과열된 기대가 불러온 버블이 막 붕괴 국면에 들어섰는지에 대한 논쟁이 거세지고 있기 때문이다.

역사를 소환하는 것은 지금의 유행이 되었다. 누군가의 선택된 기준연도가 1929년이든, 2000년이든, 2008년이든 말이다. “운이 좋았어요.” 소킨은 이번 주 한 토론 자리에서 웃으며 이렇게 말했다.

그렇다면 투자자들이 얻어야 할 교훈은 무엇인가. 가장 중요한 점은, 거품은 결코 단순히 주식시장의 변동성 문제만이 아니라는 것이다. 그것은 과도한 레버리지, 넘치는 유동성, 그리고 투자자의 광기와 결합된 현상이다.

현재의 시장을 이해하기 위해서는 이른바 세 가지 L, 즉 레버리지(leverage), 유동성(liquidity), 광기(lunacy)라는 틀로 바라볼 필요가 있다. 단적으로 말해, AI 광풍은 원인이 아니라 결과, 즉 완화적 통화환경이 만든 불균형의 징후다.

먼저 유동성을 보자. 어떤 의미에서 투자자들은 유동성 과잉을 걱정할 이유가 없다고 느낄 수도 있다. 연방준비제도가 최근 머니마켓 내 일부 구간의 유동성 부족 우려를 이유로 대차대조표 축소(양적긴축, QT)를 중단하기로 했기 때문이다.

보다 구체적으로는, 최근 레포금리가 다른 연준 벤치마크 대비 급등하며 금융시스템의 이 불투명한 영역에서 스트레스 신호를 보이고 있다. 이는 불안한 상황이다. 다만 이는 연준의 양적긴축 운용상 기술적 요인, 그리고 미 정부의 셧다운이 재무부 운영에 미친 왜곡된 자금 흐름이 복합적으로 작용한 결과로 보인다.

장기적 관점에서 보면, 유동성은 여전히 과잉 수준이다. 지난 10여 년간의 양적완화(QE), 낮은 실질금리, 재정 부양책, 민간 신용 팽창 등이 누적된 결과다. 실제로 골드만삭스의 금융여건지수는 올해 들어 현저히 완화되었으며, 연준의 현재 기조를 감안하면 앞으로도 추가 완화될 가능성이 높다.

사토리 인사이트 창립자 맷 킹은 “연준이 QT를 종료하고 금리를 인하함으로써, 금융여건이 2020년 말의 비상 부양 이후 가장 느슨한 수준임에도 불구하고, 이미 다수의 시장에서 거품으로 여겨지는 현상을 더 자극할 가능성이 있다”고 말한다. 그는 이 같은 과잉 유동성이 투자자들을 안일하게 만들며, 위기 국면에서는 유동성이 순식간에 증발한다는 점을 경고한다.

다음으로 두 번째 L, 레버리지를 보자. 금융의 일부 영역에서는 현재 큰 위험 신호가 감지되지 않는다. 예를 들어 미국 가계부채는 2007년보다 낮고, 비금융 기업의 총부채도 정체 상태다. 그러나 AI 관련 벤처 부문에서 레버리지는 빠르게 확대되고 있으며, 서방 정부의 재정부채는 폭증 중이다. 금융 부문의 레버리지는 주로 사모펀드(PE)와 프라이빗 크레딧 영역을 중심으로 증가하고 있으며, 주식시장 마진 거래 규모도 급증했다. 킹은 “금융 부문의 레버리지가 레포시장과 헤지펀드로 흘러들고 있다”며 “이 모든 유동성이 자산 가격을 밀어올리고 있으며, 패시브 펀드의 시장 모멘텀 증폭 효과가 그 상승을 극적으로 강화하고 있다”고 지적했다.

마지막으로 세 번째 L, 즉 거품 속에 흩어진 광기의 징후다. 최근 팔란티어의 주가가 예상이익 대비 거의 230배 수준에서 거래된 점, 적자를 내고 있는 AI 스타트업 10곳의 시가총액이 합쳐서 거의 1조 달러에 이른 점, 그리고 파스트브랜즈가 붕괴하기 전 120억 달러 부채 중 20억 달러가 채권자도 모르게 사라졌다는 사실이 그 사례다. UBS 회장 콜름 켈러허는 “투자자들이 인위적으로 높은 신용등급을 찾아다니는 ‘레이트 쇼핑’이 부활하고 있으며, 이는 잠재적 시스템 리스크를 키우고 있다”고 경고했다.

그렇다면 1929년의 재연을 예상해야 할까. 소킨의 견해는 다르다. 그는 금융시장의 조정은 불가피하다고 보지만, 1930년대식 대공황으로 이어지지는 않을 것으로 본다. 중앙은행들이 이미 과거의 교훈을 얻었고, 2008년이나 2020년처럼 다시 유동성을 주입해 경기침체를 막을 것이기 때문이다.

나 또한 동의한다. 그러나 이는 정치적·금융적 위험을 함께 낳는다. 영향력 있는 우파 블로거 커티스 야빈과 그의 추종자들에게 중앙은행의 구제금융은 단지 ‘통화 희석(monetary dilution)’을 가속화하는 행위일 뿐이며, 달러 기반 금융체계를 더 큰 거품으로 몰아넣는 결과라고 본다. 그래서 그들은 암호화폐를 만들었고, 금을 숭배한다.

이 논쟁은 계속될 것이다. 그러나 그 사이 투자자들이 주목해야 할 두 가지가 있다. 첫째, 연준의 ‘풋’에 대한 신뢰, 비(非) AI 기업들의 견조한 실적, 그리고 AI가 실제 기술이라는 점을 감안하면, 기술주 열기는 아직 꺼지지 않았을 수 있다. 둘째, 장기적으로 모든 거품은 결국 꺼진다. 다만 시점은 예측 불가능하다. 공공시장에서는 갑작스러운 ‘팝’으로, 비공개금융에서는 길고 느린 ‘시스(hiss)’로 나타난다. 어느 쪽이든 레버리지와 유동성을 주시해야 하며, 어떤 광기는 늘 사후적으로만 명확히 드러난다는 사실을 기억해야 한다. 1929년처럼.

- FT.

Undercover Economist: Are bubbles good, actually?

스위스의 정신과 의사 엘리자베스 퀴블러-로스는 슬픔에는 다섯 단계가 있다고 제안했지만, 이제는 그만큼의 주의 지속 시간을 가진 사람이 거의 없다. 우리는 1단계인 부정(“AI 거품은 없다”)에서 5단계인 수용(“AI는 거품이고, 거품은 훌륭하다”)으로 곧장 도약해 버렸다.

“거품은 훌륭하다”는 가설은 대중서와 학술서 모두에서 제기되어 왔지만, 세계에서 가장 부유한 인물 중 한 명인 제프 베조스가 금융 거품(나쁨)과 산업 거품(덜 나쁠 수도, 어쩌면 좋을 수도)을 구분하려 했을 때 특히 눈에 띄었다. 베조스는 결국 21세기의 위대한 기업 가운데 하나인 아마존을, 웹밴과 펫츠닷컴 같은 동시대 기업들을 농담거리로 만든 바로 그 거품 한가운데서 구축했다.

투기적 광풍이 전체 사회에는 좋다는 생각 뒤에는 탄탄한 이론이 있다. 광풍이 없으면, 최고의 아이디어가 복제될 것을 두려워해 아무도 실행하지 않는다는 것이다.

모험을 감행하는 기업가와 발명가는 곧 다른 기업가와 발명가의 경쟁에 직면하게 되고, 혜택의 대부분은 이들 누구에게도 가지 않으며 오히려 고객에게 간다.

이 역학은 “연금술사의 오류”라는 기막힌 이름을 갖고 있다. 누군가가 납을 금으로 바꾸는 방법을 알아내면, 곧 모든 사람이 납을 금으로 바꾸는 법을 알게 될 것이고, 그때 금의 가치는 얼마나 될까?

노벨상 수상 경제학자 윌리엄 노드하우스는 한때 새로운 아이디어의 가치 중 얼마나 기업에 돌아가고 얼마가 모든 다른 사람들(대체로 소비자)에게 돌아가는지 추정하려 했다. 그의 결론은(미국에서 1948년부터 2001년 사이)혁신 기업이 3.7%, 나머지 모든 사람이 96.3%를 차지한다는 것이었다. 달리 말하면, 파급 이익(spillover)은 사적 이익보다 26배 컸다.

만약 AI의 이익 분배가 비슷하다면, AI 투자는 투자자에게는 재앙적 베팅인 동시에 사회적으로는 유익할 여지가 충분하다.

역사적 비유로 반복해서 거론되는 것은 철도 거품이다. 철도 거품을 속성으로 익히는 방법은 이렇다. 1840년대 영국 투자자들이 철도에 열광했고, 주가는 터무니없는 수준까지 치솟았으며, 일부 투자자는 파산했지만, 결국 어땠는가? 철도가 생겼다! 빅토리아 시대의 역사학자 존 프랜시스가 썼듯이, “미치광이는 철도의 발기인이 아니라 반대자들이다.”

그렇게 들으면 별로 나쁘지 않아 보인다. 하지만 정말 그렇게 말해야 할까? 나는 몇몇 거품 역사학자들에게 연락했다. 'Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles'의 저자들인 윌리엄 퀸과 존 D. 터너, 그리고 철도 광풍을 깊이 연구한 수학자 앤드루 오들리즈코다. 그들의 평가는 덜 낙관적이었다.

“중앙 계획(많은 유럽 국가의 경우) 대신 거품을 통해 철도에 자금을 댄 결과, 영국은 매우 비효율적으로 설계된 철도망을 갖게 됐습니다.”라고 퀸은 말한다. “이는 오늘날까지 문제를 야기해 왔습니다.”

그 말은 일리가 있다. 거품의 정의는 여럿 있을 수 있지만, 가장 간단한 둘은 1. 금융자산 가격이 기초 가치와 동떨어지는 것, 혹은 2. 군중 심리에 기초해(놓칠까 두려워하거나 더 큰 바보에게 떠넘기려는 마음으로)투자가 이뤄지는 것이다. 어느 쪽이든, 그런 맥락에서 이뤄진 투자가 사회적으로 바람직할 것이라고 왜 기대하겠는가?

에든버러 리뷰가 말했듯이, “사실, 아무리 멀리 떨어져 있어도 ‘상당한’ 두 지역 사이에는 실현 가능한 노선이 거의 남아 있지 않다. 종종 두 개, 세 개, 네 개의 경쟁 노선이 동시에 출발한다.”

에든버러 리뷰는 1840년대를 묘사한 것이 아니었다. 수세 동력 열차나 시속 수백 마일로 달릴 로켓 동력 기관차까지 추진하던 발기인들이 활개치던, 1830년대의 철도 거품을 묘사한 것이었다.

더 크고 악명 높은 1840년대 거품은 아직 오지 않았고, 1860년대 거품도 마찬가지였다(“투자자에게는 재난”이라고 오들리즈코는 말하며, 1860년대에는 사회적 이익이 사적 손실을 능가했는지조차 논쟁적이라고 덧붙인다). 철도 광풍의 가장 분명한 교훈은 거품이 좋다는 게 아니라, 희망은 영원하며 탐욕스러운 투자자들은 결코 배우지 않는다는 것이다.

철도 광풍의 또 다른 교훈은, 막대한 돈이 걸리면 상업과 정치의 경계가 곧 흐려지고, 과장과 노골적 사기의 경계도 흐려진다는 점이다.

“철도의 왕” 조지 허드슨은 경고적 사례다. 1800년 요크셔의 검소한 농가에서 태어난 그는 수상쩍은 정황으로 대백부의 유산을 상속받은 뒤, 영국 최대 규모 네 곳을 포함한 철도 지주회사 제국을 세웠다. 그는 수년간 요크 시장이었고, 웨스트민스터의 하원의원이기도 했다. 비즈니스와 정치가 불가분하게 얽혀 있었다고? 상상도 못할 일 아닌가!

또 다른 거품 역사학자 윌리엄 J. 번스타인은 허드슨에 대해 “가장 가까운 현대의 등가물은 골드만삭스 회장이 동시에 미 상원의원으로 재직하는 경우일 것”이라고 평한다. 멋진 가정적 비유다. 더 덜 가정적인 사례가 떠오를 수도 있겠다.

안타깝게도 허드슨은 본받을 인물이 아니다. 그는 새로 조달한 자금으로 기존 주주 배당금을 대는, 분명히 폰지와 유사한 지급을 통해 재무 건전성을 그럴듯하게 보이게 했고, 자신이 지배하는 회사들로 하여금 자신의 보통주를 시장가보다 높은 가격에 사들이게 해 동료 주주를 기만했다. 결국 그가 파산을 모면한 것은 하원이 회기 중일 때 현역 의원은 미지급 채무로 체포될 수 없다는 규정 덕분이었다. 그는 마침내 프랑스로 도피했다.

철도 광풍이 전적으로 낙담스럽기만 한 것은 아니다. 윌리엄 퀸은, 은행들이 거품에서 멀리 떨어져 있으면 붕괴의 파급 효과가 제한적이라는 관찰에서 위안을 얻는다. 이는 1840년대에 사실이었고, 어쩌면 오늘날에도 그럴 것이다.

그리고 오들리즈코는 1830년대의 광풍은 “끝내, 인내한 투자자들에게는 성공이었다”고 안심시켜 주지만, 1840년대와 1860년대에 대해서는 같은 말을 할 수 없다고 덧붙인다. 그러나 오들리즈코는 철도와 AI의 비유에는 감명받지 않는다. 사람들은 최소한 철도가 어떻게 작동하는지, 무엇을 하도록 되어 있는지 이해했다는 것이다. 하지만 생성형 AI는? “우리는 현실과의 거리를 잃어가고 있습니다.”라고 그는 평한다.

- FT.

Technology: The AI Cold War That Will Redefine Everything

중국은 2024년 초, 생성형 인공지능에서 미국에 한참 뒤처져 있었다. 대부분의 기업이 메타의 오픈소스 모델 ‘Llama’에 의존했고, 미국의 첨단 칩 수출 제한은 중국 기술 생태계를 더욱 압박했다. 이에 베이징은 규제를 완화하고 자금을 쏟아붓는 한편, 국가 차원의 컴퓨팅 인프라 확충에 나섰다.

불과 아홉 달 뒤, 스타트업 딥시크(DeepSeek) 가 OpenAI에 필적하는 모델을 내놓으며 실리콘밸리를 놀라게 했다. 리창 총리는 “중국은 마침내 자랑할 모델을 갖게 됐다”고 말했고, 이는 낙관론과 정부 지원 확대로 이어졌다. 중국의 기술 굴기는 다시금 국가적 경쟁의 무대로 떠올랐다.

이 AI 경쟁은 새로운 ‘기술 냉전’ 으로 불린다. 미국과 중국은 각각 두려움과 야망에 의해 움직이고 있다. 미국은 여전히 가장 강력한 모델과 칩을 보유하고, 2025년 상반기에만 1,040억 달러를 AI 스타트업에 투자했다. 반면 중국은 인력, 비용, 국가 주도의 속도라는 무기를 갖고 있다. 베이징은 네이멍구 등지의 값싼 재생에너지 기반 지역에 데이터센터를 건설하며, 2028년까지 수백 개 센터를 연결한 ‘국가 클라우드’ 구축을 추진 중이다.

AI 경쟁은 이미 글로벌 기술 지출을 끌어올리고 있다. 그러나 동시에 AI 버블과 초지능 위험에 대한 우려도 커졌다. 양국 지도자들은 AI 안전보다 패권 확보를 우선시하고 있다. 제이디 밴스 미국 부통령은 “AI의 미래는 안전을 걱정하는 것으로 얻어지지 않는다”고 말했고, 중국 지도부는 기술 진보를 ‘체제 경쟁의 생존 문제’로 간주한다.

중국의 AI 야심은 2017년 시진핑이 제시한 ‘2030년 AI 강국’ 전략에서 시작됐다. 초기엔 안면인식과 감시에 집중했지만, ChatGPT의 등장 이후 AI가 여론과 정보통제까지 재편할 수 있음을 깨닫게 됐다. 세계에서 가장 정교한 검열 시스템을 가진 베이징에게 이 기술은 동시에 매혹과 공포의 대상이었다.

처음엔 조심스러웠다. 중국은 2023년 초 딥페이크 금지령을 내리고, 생성형 AI의 입력·출력을 검열하는 규정을 시행했다. 그러나 OpenAI가 주도권을 확대하자, 뒤처질 수 있다는 위기감이 고조됐다. 중국 기술기업들은 규제 완화를 요구했고, 당국은 신뢰할 기업에는 데이터 검토를 생략하게 하는 등 절차를 단순화했다.

특히 2023년 말 미국의 칩 통제 강화 이후, 중국은 개발자 지원을 확대했다. 지방정부들은 국영 데이터센터를 통해 보조가 적용된 컴퓨팅 자원을 제공했고, 일부는 비공식 경로로 미국산 칩을 확보했다. 베이징은 공공 데이터셋과 AI 학습용 데이터 마켓을 만들며, 스타트업을 위한 로드쇼까지 열었다.

결정적 돌파구는 2025년 초에 찾아왔다. 창업자 량원펑이 이끄는 딥시크는 헤지펀드 자금으로 자체 모델 R1 을 개발해 OpenAI 상위 모델의 80~90% 성능을 달성했다. 이는 국가가 아닌 민간 스타트업의 성과였고, 시진핑은 량을 포함한 기술 리더를 직접 소집해 “AI에 고정(lock-in)하라”고 지시했다. 그 직후 알리바바는 530억 달러를 투입해 AGI(범용 인공지능) 개발을 선언했다.

이 사건은 중국이 더 이상 수세에 머물지 않겠다는 상징적 전환점이었다. 반대로 미국에서는 OpenAI가 ‘민주적 AI’를 강조하며 중국 모델과의 가치 경쟁을 촉발했다. 같은 시기 발표된 ‘AI 2027’ 보고서 는 초지능 경쟁이 인간 통제 상실로 이어질 수 있다고 경고했다. 보고서는 중국의 추격에 대한 공포가 미국의 안전정책을 마비시켜, 결국 AI 시스템이 인류를 대체하는 시나리오를 가정했다.

이 불안감 속에서, 7월 트럼프 행정부는 ‘AI 행동계획(AI Action Plan)’ 을 발표했다. 이 계획은 중국의 AI가 공산당 목표를 얼마나 진전시키는지 조사하고, 다자기구 내 중국 영향력에 대응하겠다고 명시했다. 이에 중국은 곧 ‘AI 플러스(AI Plus)’ 전략을 공개했다. 베이징은 “AI로 인간의 생산과 삶의 패러다임을 재구성”하겠다고 선언하며, 2027년까지 경제의 70%, 2030년까지 90%에 AI를 도입한다는 구체적 목표를 제시했다.

문제는 반도체다. 미국의 기술 봉쇄로 인해 중국은 고성능 칩을 국산화하는 데 최소 10년이 걸릴 것으로 전망된다. 이로 인해 딥시크 등 주요 기업의 차세대 모델 개발이 지연되고 있다. 베이징은 바이트댄스 등 대기업에 엔비디아 구매를 중단하고, 자국 칩 업체와 협력하라고 지시했다.

10월, 시진핑은 반도체 자립을 핵심으로 한 신 5개년 계획 을 발표했다. 미국은 동시에 엔비디아 등 민간 혁신을 앞세워 격차를 벌리고 있다. 전 NSC 관료 맥과이어는 “중국이 과거처럼 기술을 손쉽게 국산화할 수 있다고 믿는 것은 이번엔 착각일 수 있다. 반도체는 세상에서 가장 어려운 과제 중 하나”라고 말했다.

이제 핵심은 단순히 누가 더 많은 돈을 쓰느냐가 아니다. 점점 강력한 칩이 계속 더 나은 AI를 만들 수 있을지가 의문이다. 실리콘밸리 내부에서도 성능 정체에 대한 우려가 커지고 있다. 만약 AI의 효율이 물리적 한계에 다다른다면, 중국은 비용과 효율성 측면에서 새로운 경쟁 우위를 찾을 가능성이 있다.

AI 냉전은 결국 기술의 문제가 아니라 체제의 문제다. 누가 먼저 한계에 부딪히고, 그 포화 이후 어떤 질서로 진화하느냐가 승패를 가를 것이다. 인류가 컴퓨팅을 통해 달에 도착했던 20세기 냉전과 달리, 이번 경쟁은 AI라는 ‘보이지 않는 뇌’를 통해 문명을 재설계하는 싸움이다. 이 새로운 냉전의 비용은 이미 높으며, 앞으로 훨씬 더 높아질 것이다.

- WSJ.

Credit: An AI Bubble? The Bond Market Is Not Seeing One

부채에 의존한 인공지능(AI) 투자 붐이 특히 클라우드와 데이터 센터 분야를 중심으로 본격화하면서, 전 세계 경제에 기술 거품이 형성되고 있다는 우려가 커지고 있다. 

최근 빅테크 기업들은 앞다투어 회사채를 발행하고 있다. 아마존, 알파벳, 메타 플랫폼스, 마이크로소프트, 오라클 등 5개 기업은 올해에만 930억 달러를 조달했으며, 이는 지난 3년치를 합친 것보다 많은 규모다.

이런 우려를 더욱 키우는 것은 기업들이 창의적인 회계기법을 동원하고 있다는 점이다. 메타 플랫폼은 지난 10월 말, 루이지애나 시골 지역의 대형 데이터 센터 건설을 위해 270억 달러 규모의 자금 조달 패키지를 체결했다. 민간대출업체 블루아울 캐피털과의 합작 투자 구조를 활용해 부채를 재무제표 밖으로 처리함으로써, 최고 수준의 신용 등급을 유지할 수 있었다. 이런 식의 금융공학은 점점 더 일반화되고 있다. 

하지만 신규 채권 발행이 쏟아지고 있다고 해서 곧바로 과열 단계에 진입했다고 보기는 어렵다. 채권 투자자들은 아직 냉정을 잃지 않았다.

올해 초만 해도 우량 기술기업들은 동종 업계보다 낮은 금리로 채권을 발행할 수 있었다. 그러나 이제 상황이 달라졌다. 이는 앞으로 수천억 달러 규모의 신규 자금 공급이 시장에 쏟아질 것이라는 인식 때문이다. 모간스탠리에 따르면 2028년까지 데이터 센터에 약 2조 9천억 달러가 투입될 예정이다. 빅테크 기업들은 이 중 절반 정도만 현금흐름으로 충당할 수 있고, 나머지는 외부 자금에 의존해야 한다.

기업별로도 차별화가 있다. 오라클은 가장 공격적인 하이퍼스케일러다. 이 소프트웨어 및 데이터베이스 기업의 내년 설비투자는 영업현금흐름의 138%에 달할 것으로 예상된다. 이는 2위인 메타의 84%를 훨씬 웃도는 수준이다. 투자자들도 이를 주목하고 있으며, 투자 등급 기술기업 중 오라클의 채권 스프레드가 올해 가장 크게 벌어졌다. 

데이터 센터 건설 자금을 조달하기 위해 민간 신용 대출업체와 협력하는 것은 분명한 리스크 요인이지만, 아직까지 채권시장은 발행 주체가 누구인지, 그리고 재무제표 밖 차입의 위험을 어떻게 평가해야 하는지를 구분해내고 있다. 예를 들어 메타의 루이지애나 프로젝트를 위한 25년 만기 채권은 6.6%의 높은 금리를 지급한다. 이는 비슷한 만기의 메타 회사채보다 약 1%포인트 높다. 실질적으로 이 채권의 쿠폰 금리는 S&P 글로벌이 부여한 A+ 등급에도 불구하고 평균 정크본드 수준이다. 다시 말해, 빅테크가 프로젝트를 재무제표에 반영하지 않기로 하면 데이터 센터 건설 비용은 훨씬 더 비싸진다는 뜻이다.

현재 시장은 대출자 중심으로 돌아가고 있다. 대규모 AI 야망을 품은 기업들은 신속한 확장을 원하며, 기술 경쟁에서 뒤처질까 두려워 몇 달씩 세부 조건을 흥정하려 하지 않는다. 이런 역학이 신용시장을 일정 부분 안정시키는 역할을 하고 있다.

최근 몇 주 사이, AI에 대한 담론은 ‘인공지능이 인간 수준의 지능을 달성할 수 있는가’라는 철학적 질문에서 ‘샘 올트먼 같은 인물이 요구하는 수조 달러 규모의 투자를 어떻게 조달할 것인가’라는 현실적 문제로 옮겨갔다. 심지어 오픈AI가 언젠가 정부 구제금융이 필요할지도 모른다는 우려도 제기된다. 

그러나 지난친 비관론은 금물이다. 채권자들의 이야기를 들어보면, 그들은 여전히 AI 인프라 구축 자금에 추가적인 수익률을 요구하고 있다. 이는 아직 거품단계에 들어서지 않았음을 보여주는 신호다. 

- Bloomberg.

Report: Goldman Strategists See US Stocks Lagging All Peers Next Decade

골드만삭스에서 올해 월가의 부진을 정확히 예측한 전략가가 앞으로 10년 동안도 미국 주식이 다른 지역에 뒤처질 것이라고 전망했다.

피터 오펜하이머(Peter Oppenheimer)와 그의 팀은 미국의 높은 주가 밸류에이션이 향후 상승 여력을 제한할 것이라며, 투자자들에게 미국 외 지역으로의 분산을 확대할 것을 권고했다. 이들은 향후 10년 동안 S&P 500의 연평균 수익률을 6.5%로 예상했는데, 이는 모든 지역 중 가장 낮다. 반면 신흥국은 연 10.9%로 가장 높은 수익률이 전망된다.

지난 10년간 기술주 급등과 인공지능(AI) 열풍으로 지속적인 초과성과를 기록했던 S&P 500은 올해 글로벌 지수 대비 크게 뒤처졌다. S&P 500이 16% 오른 데 비해, 미국을 제외한 MSCI 세계지수는 27% 상승했다.

오펜하이머 팀은 노트에서 “투자 지역을 미국 너머로 넓히되, 신흥국 비중을 높여야 한다”며 “높은 명목 GDP 성장률과 구조개혁이 신흥국에 유리하게 작용할 것이며, AI의 장기적 혜택도 미국 기술주에 국한되지 않고 전 세계적으로 확산될 것”이라고 분석했다.

향후 몇 년간 신흥국 수익률은 중국과 인도의 강한 이익 성장세가 주도할 것으로 전망된다. 일본을 제외한 아시아 지역은 연 10.3%로 두 번째로 높은 수익률이 예상된다. 일본은 이익 성장과 정책 주도의 주주 환원 개선에 힘입어 연 8.2%가 전망된다. 유럽은 연 7.1%를 기록할 것으로 보인다.

골드만삭스의 글로벌 주식 전략 총괄인 오펜하이머는 지난해 초부터 미국 주식이 지나치게 고평가됐다며, 오랜 기간 부진했던 해외시장으로의 비중 확대를 지속적으로 주장해 왔다.

2025년 들어 S&P 500은 대부분의 지역 대비 달러 기준으로 부진한 흐름이다. 내년에는 이익 성장률이 글로벌하게 수렴할 것으로 예상돼 S&P 500의 매력도는 낮아지고 있다. 이 지수의 선행 주가수익비율(PER)은 23배로 팬데믹 직후의 고점 수준까지 올라왔으며, 닷컴버블 직전 기록에 근접했다.

현재 미국 지수는 글로벌 지수 대비 50% 이상 프리미엄에서 거래되고 있다. 골드만삭스 전략팀은 지난 10년간 S&P 500의 주가와 이익을 끌어올렸던 동력(마진 확대, 낮은 세금, 저금리 등)이 앞으로 10년 동안 동일한 역할을 하기는 어렵다고 지적한다.

전략가들은 “S&P 500의 순이익률과 자기자본이익률은 현재 역사적 최고 수준에 가깝고, 지난 수십 년간 기업 이익을 끌어올린 여러 긍정적 요인들이 앞으로도 같은 수준의 효과를 내기는 어려울 것”이라고 말했다.

- Goldman Sachs, Bloomberg.

Inside: The Nasdaq Whale's Nvidia Sale Smells Desperate


세계 최대 벤처캐피털 펀드를 운영하는 손정의가 다시 시장을 뒤흔들고 있다. 

소프트뱅크 그룹은 최근 엔비디아 지분을 전량 매각해 58억 달러를 손에 쥐었다. 기술주 밸류에이션이 거품 단계에 접어든 것 아니냐는 우려가 다시 고개를 든다. 이번 거래는 손 회장에게 급격한 유턴이다. 불과 3월 분기까지만 해도 소프트뱅크는 AI 칩 설계사 엔비디아 주식을 꾸준히 사들이고 있었다. 엔비디아 주가는 올해 들어 44% 상승했고, 현재 주가수익비율은 42배에 달한다. 1년 전만해도 약 35배 수준이었다.  

AI 거품에 대한 의심은 충분히 제기할 만하지만, 소프트뱅크의 지분 매각을 시장 정점의 신호로 해석하는 것은 시기상조일 수 있다. 손정의는 워런 버핏이 아니다.

최근 몇 년간 소프트뱅크는 유니콘 발굴이라는 본업에서 벗어나 공개시장 투자를 확대해왔다. 2020년 말 출범한 헤지펀드 ‘SB 노스스타’는 수십억 달러 규모의 미국 주식 파생상품을 매입하며 시장 변동성을 키웠고, 이로인해 소프트뱅크는 ‘나스닥 고래’라는 별명을 얻었다. 그러나 2022년 초 누적 손실이 7,460억 엔(48억 달러)에 달하자 노스스타는 대폭 축소될 수밖에 없었다.

실적 부진 외에도 손 회장은 절박한 자금 조달 압박에 놓여있다. 소프트뱅크는 오픈AI에 대한 지분 투자를 완료하기 위해 자금을 모으고 있다. 3월, 프리머니 밸류에이션 2,600억 달러 기준으로 주도적 투자자로 참여해 연말까지 300억 달러를 투자하겠다고 밝혔지만, 실제 투입액은 75억 달러에 그쳤다.

자금 마련을 위해 소프트뱅크는 T모바일 US 지분을 매각하고, 신종 및 하이브리드 채권을 발행했으며, Arm홀딩스를 담보로 한 마진론 한도도 확장했다. 이번 엔비디아 매도를 포함해 올해 확보한 순자금은 300억 달러로, 오픈AI 투자를 충당하기에 간신히 충분한 수준이다. 

또한 손 회장은 실적측면에서도 이번 거래를 마무리해야했다. 소프트뱅크는 9월 분기에 순이익 2조 5천억 엔을 기록하며 애널리스트 평균 전망치 4,180억 엔을 크게 상회했다. 샘 올트먼이 이끄는 스타트업 오픈AI가 핵심 역할을 했다. 소프트뱅크는 오픈AI 지분의 공정가치 평가이익 128억 달러를 반영했다.

이 회계 처리의 근거로 소프트뱅크는 10월 마감된 오픈AI의 직원 대상 주식 매각에서 기업가치가 5,000억 달러로 평가됐다고 밝혔다. 이는 초기 투자 시점의 두 배 수준이다. 그러나 이 미실현 이익의 절반 이상은 선도계약(포워드 계약)에서 발생했으며, 12월까지 후속 투자를 완료하지 못할 경우 이익을 되돌려야 할 수도 있다.

손 회장은 AI 투자로 큰 보상을 얻고 있다. 소프트뱅크 주가는 10월 사상 최고치를 기록했다. 이는 엔비디아 등 주요 파트너에게 CPU 아키텍처를 라이선스하는 ARM을 지배하고 있기 때문이다. 또한 오픈AI 지분 평가이익 덕분에 3년 만에 최고 분기 실적을 거뒀다. 이런 성과를 바탕으로 손 회장은 앞으로도 공격적인 행보를 이어가며 수십억 달러 규모의 인수 대상을 물색할 것으로 보인다. 

다만 그의 야심이 막강한 자금력에 의해 뒷받침되는 것은 아니다. 방대한 포트폴리오를 재편 중인 소프트뱅크는 회장의 ‘쇼핑’을 위해 현금화가 쉬운 자산부터 매각해야 한다. 엔비디아는 첫 번째 희생양이었을 뿐, 마지막은 아닐 것이다.

2020년 소프트뱅크가 대규모 파생상품 베팅에 나섰을 때 트레이더들은 이 회사의 시장 진입이 위험하며 변동성을 키운다고 우려했다. 안타깝게도 ‘나스닥 고래’가 다시 돌아온 듯 하다. 

- Bloomberg.

Monetray Policy: Risk Aversion Sinks Market High Flyers as Fed Rate-Cut Hopes Dim

미 연방정부 셧다운으로 핵심 경제지표가 사라지면서 연준 정책 결정자들이 사실상 ‘운전대 없이 비행’하는 상황에 놓였고, 이 불확실성이 시장 투자심리를 흔들고 있다.

목요일 시장은 갑작스러운 위험회피에 휩싸였고, 올해 가장 가파르게 오른 종목들이 급락했다. 최근 약세를 보이던 암호화폐 시장도 낙폭을 키웠다. 많은 트레이더들은 연준이 12월 추가 금리인하를 단행할 가능성이 낮아진 점을 이번 매도의 방아쇠로 지목했다. 스왑시장은 금리인하 확률을 약 50%로 반영하고 있는데, 이는 불과 일주일 전 72%에서 크게 낮아진 수준이다. 최근 연준 인사들은 금리 인하를 확신하게 만들 만한 발언을 내놓지 않고 있다.

시장에서는 소위 ‘고(High) 모멘텀’ 종목과 개인투자자 선호 종목들이 가장 큰 타격을 받았다. 이들은 연초부터 강한 상승 흐름을 보였던 그룹으로, 이날은 4월 이후 최대 낙폭을 기록했다. 모멘텀 전략은 최근 상승한 종목을 사고, 상대적으로 부진한 종목을 매도하는 방식이다. 올해의 승자 중 일부는 AI 관련 종목이었고, AI 열풍 속에서 밸류에이션이 과도하게 부풀어 오른 상태였다.

밀러 타박의 최고시장전략가 매트 멀리는 “낮은 금리의 약속이 있었기 때문에 많은 투자자가 모멘텀 종목의 높은 밸류에이션을 무시할 수 있었다”며 “금리 인하 기대가 약해지자 투자자들이 비싼 종목들에 대한 익스포저를 줄이고 있다”고 말했다.

뱅크오브아메리카의 고모멘텀 주식 바스켓은 목요일 4.7% 하락했는데, 이는 도널드 트럼프 전 대통령의 관세 위협이 정점을 찍었던 4월 이후 최악의 하루다. 이 바스켓은 4월 저점 대비 이번 주 초까지 최대 63% 반등한 바 있다.

존스트레이딩의 최고시장전략가 마이클 오루크는 고모멘텀 종목이 낮은 금리 환경에서 수혜를 보는 성장주의 성격을 갖고 있다고 설명한다. 금리가 낮아지면 밸류에이션 모델에서 할인율이 낮아져 주가수익비율이 확장될 수 있기 때문이다. 그는 “이제 투자자들이 기대했던 속도로 금리가 내려오지 않는다면, 전망 조정에 따라 PER 축소 압력이 생기며 매도가 유발될 것”이라고 말했다.

AI 랠리의 수혜 종목들은 이미 최근 몇 주 동안 과열 밸류에이션과 막대한 설비투자에 대한 우려로 차익실현 움직임을 겪고 있었다. BofA의 모멘텀 바스켓 내 AI 관련 종목은 이날 급락했으며, 샌디스크는 14% 폭락했고 아스테라 랩스는 8.4% 하락했다. 대형 AI 관련 종목들도 크게 밀렸는데, 엔비디아는 3.6%, 브로드컴은 4.3%, 팔란티어는 6.5% 떨어졌다.

주요 지수 중에서는 나스닥 100이 2% 하락하며 가장 부진했고, S&P 500은 1.7% 낮아졌다. 비트코인은 10월 기록 고점 대비 낙폭이 22%를 넘어섰다.

위험회피는 특히 개인투자자들이 선호하는 종목에서 두드러졌다. 바클레이스 애널리스트들은 최근 자체 ‘주식 유포리아 지수(equity euphoria index)’를 기반으로 개인 매매가 “뚜렷하게 감소”했다고 지적했다.

씨티의 ‘US Retail Favorites’ 바스켓은 이날 6% 급락하며 4월 4일 이후 최대 하락폭을 기록했다. 테슬라, 소파이, 라이엇플랫폼스 등이 포함된 이 지수는 10월 15일까지 12개월 동안 거의 두 배 상승했지만, 이후 15%를 반납한 상태다. 오픈도어가 주축인 밈 주식 ETF는 11% 넘게 빠지며 상장 이후 최악의 하루를 기록했다. VanEck의 Social Sentiment ETF와 캐시 우드의 ARK Innovation ETF도 5% 이상 하락했다. 비트코인 채굴기업 및 양자컴퓨팅 관련 레버리지 상품은 일부 종목이 20% 넘게 폭락했다.

심지어 시장에서 ‘가장 비선호’ 되는 종목들도 타격을 피하지 못했다. 골드만삭스의 시가총액 10억 달러 이상 ‘최다 공매도’ 바스켓은 5.5% 하락하며 역시 4월 이후 최악의 성과를 냈다.

목요일 시장의 긴장감 뒤에는 연준 정책 방향에 대한 불확실성이 크게 자리 잡고 있다. 정책자들은 높은 인플레이션과 약해지는 노동시장이라는 두 가지 과제에 직면해 있지만, 사상 최장기 셧다운으로 핵심 경제지표가 발표되지 않아 이를 평가할 근거가 부족한 상황이다.

연준 내부에서는 금리 경로를 두고 의견 차이가 커지고 있다. 지난달 두 번째 연속 0.25%포인트 인하 결정 이후 제롬 파월 의장은 추가 인하는 “기정사실로 보기 어렵다”고 선을 그었다. 이와 관련해 목요일, 세인트루이스 연은 총재 알베르토 무살렘은 인플레이션이 여전히 2% 목표를 웃도는 만큼 추가 인하에는 신중해야 한다고 말했다. 미니애폴리스 연은의 닐 카시카리는 블룸버그 인터뷰에서 지난번 금리 인하에 반대했으며, 12월 결정 역시 “아직 판단을 내리지 못했다”고 밝혔다. 클리블랜드 연은의 베스 해맥은 현재 정책이 “다소 제약적(somewhat restrictive)”이어야 한다고 말했다.

카시카리는 “데이터가 어떻게 나오느냐에 따라 금리를 인하할 수도, 동결할 수도 있다”고 밝혔다.

트레이더들은 셧다운으로 연기된 경제지표들이 쏟아져 나오길 기다리며 연준 경로를 가늠하고 있다. 웰스파고인베스트먼트인스티튜트의 글로벌 투자전략 총괄 폴 크리스토퍼는 “헤드라인 중심의 우려가 주가 변동성을 키우고 있다”며, 투자자들은 내년 금리 인하 가능성에 초점을 맞춰야 한다고 말했다. 그는 “지연된 지표가 한꺼번에 나온다 해도 고용 증가세 둔화라는 추세는 바뀌기 어려우며, 이는 셧다운 기간 동안 확인된 민간 데이터가 뒷받침한다”고 덧붙였다.

- Bloomberg.

Hedge funds: ‘Big Short’ investor Michael Burry to close hedge fund as he warns on valuations

2008년 금융위기 직전 미국 주택시장에 맞선 베팅으로 유명해진 투자자 마이클 버리(Michael Burry)가 시장 밸류에이션이 기초 펀더멘털과 괴리됐다고 경고하며 자신의 헤지펀드를 청산한다.

SEC(미국 증권거래위원회) 데이터베이스에 따르면, 버리의 사이언애셋매니지먼트(Scion Asset Management)는 이번 주 등록을 공식 말소했다.

두 명의 사안 직통 관계자에 따르면, 버리는 투자자들에게 보낸 서한에서 “연말까지 펀드를 청산하고 자본을 반환할 것(일부 감사·세무 목적 보류 금액 제외)”이라고 밝힌 것으로 알려졌다.

서한(10월 27일자)은 “내가 판단하는 증권 가치가 시장과 맞지 않는 상태가 꽤 오랜 기간 지속돼 왔다”고 전했다.

사이언 폐쇄 결정은 수년간 강한 수익률을 기록한 시장이 과열 수준에 이르렀다는 일부 투자자들의 우려가 고조되는 가운데 나왔다. 이러한 불안은 목요일 기술주 중심의 나스닥종합지수가 2% 가까이 급락하며 다시 수면 위로 드러났다.

올해 기술주는 AI가 비즈니스와 사회 전반을 변화시킬 것이라는 기대감 속에 크게 상승했으며, 최근 몇 년 평균 대비 밸류에이션이 높은 수준에 머물러 있다.

나스닥종합지수의 선행 주가수익비율(PER)은 약 30배로, 10년 평균인 약 25배를 웃돈다.

짐 체이노스(Jim Chanos)와 힌덴버그리서치의 네이트 앤더슨(Nate Anderson) 등 다른 유명 공매도 투자자들도 다수 종목의 강한 상승세 속에 어려움을 겪으며 최근 운용사를 닫았다.

올해 공매도 투자자에게 인기가 가장 높은 미국 주식 250종목으로 구성된 바스켓은 50% 이상 급등했으며, 수익을 내지 못하는 기술주 다수도 AI 열풍에 힘입어 상승했다.

버리는 이번 달 초 미 규제 공시에 따라 방산, 데이터 분석 기업 팔란티어에 대한 공매도 포지션을 파생상품을 통해 구축한 사실을 공개했다. 팔란티어 주가는 올해 약 130% 올랐다.

또한 그는 AI 반도체 업체 엔비디아에 대한 소규모 공매도 포지션도 밝혔다.

버리는 2008년 모기지증권(MBS)이 공식 신용등급과 시장 심리에 비해 훨씬 과대평가됐다고 판단해 성공적인 베팅을 실행한 이후, 사이언캐피털(Scion Capital)을 폐쇄한 바 있다. 이후 몇 년 뒤, 그는 사이언애셋매니지먼트라는 이름으로 헤지펀드를 다시 열었다.

- FT.

Credit: AI Debt Explosion Has Traders Searching for Cover

기술기업들이 인공지능 투자를 위해 수천억 달러 규모의 차입에 나설 준비를 하면서, 대출기관과 투자자들은 이러한 빚의 폭증이 잘못 흘러갈 가능성에 대비해 방어책을 찾고 있다.

은행과 자산운용사들은 하이퍼스케일러(hyperscaler)로 알려진 개별 기술기업이 채무불이행(디폴트)할 경우 보상받는 파생상품 거래를 확대하고 있다. 특히 오라클의 회사채에 대한 신용파생상품(CDS) 비용은 9월 이후 두 배 이상 치솟았다. 바클레이스 신용전략가 지가르 파텔에 따르면, 오라클 CDS 거래량은 11월 7일까지 6주 동안 약 42억 달러에 달했는데, 이는 지난해 같은 기간 2억 달러 미만에서 급증한 수준이다.

JP모건의 투자등급금융 공동대표 존 서비디아는 “최근 몇 년간 줄어들었던 개별 기업 CDS 논의가 고객들 사이에서 다시 활발해지고 있다”며 “하이퍼스케일러들은 신용등급이 매우 높지만, 차입 규모가 급증하면서 익스포저가 커졌고, 자연스럽게 헤지 수요도 많아졌다”고 말했다.

오라클 측은 논평을 거부했다.

거래 규모 자체는 앞으로 시장에 쏟아질 부채의 양에 비하면 여전히 작지만, 헤지 수요 증가는 기술기업들이 AI를 통해 세계경제 재편을 노리면서 자본시장을 지배하기 시작했다는 신호라고 트레이더들은 말한다.

JP모건 전략가들은 향후 몇 년간 투자등급 기업의 채권 발행 규모가 약 1.5조 달러에 이를 수 있다고 본다. 실제로 최근 몇 주 사이 AI 관련 대형 회사채 딜이 잇따르고 있으며, 10월 말 메타플랫폼스는 올해 미국 회사채 시장 최대 규모인 300억 달러의 채권을 발행했고, 오라클도 9월 180억 달러를 조달했다.

JP모건의 지난달 보고서에 따르면, 기술기업, 유틸리티 기업 등 AI와 연계된 차입자들은 이제 투자등급 채권 시장의 최대 비중을 차지하며, 오랫동안 최대 발행자였던 은행들을 밀어냈다. 하이일드채권 등 다른 주요 부채시장도 전 세계 데이터센터 건설 붐으로 인해 대규모 차입 물량이 예정돼 있다.

트레이더들에 따르면 최근 기술기업 CDS의 주요 매수자는 은행들이다. 은행들은 최근 기술기업에 대한 익스포저가 빠르게 증가하면서 헤지 필요성이 커졌다.

또 다른 수요원은 지분(주식) 투자자들이다. 주가 하락 위험을 비교적 저렴하게 헤지할 수 있기 때문이다. ICE 데이터서비스에 따르면, 5년 내 오라클 디폴트를 대비해 CDS를 매수하는 비용은 연 1.03%포인트, 즉 1,000만 달러 채권을 보호하는 데 연간 약 10만3천 달러다. 반면 연말까지 오라클 주가가 20% 가까이 하락하는 옵션(풋)을 사는 데는 주당 약 2,196 달러가 들며, 이는 보호 대상 주식 가치의 약 9.9%에 해당한다.

자산운용사와 대출기관이 지금 노출을 줄이려는 데는 이유가 있다. MIT 연구진은 올해 보고서에서 “조직의 95%가 생성형 AI 프로젝트에서 수익을 전혀 내지 못하고 있다”고 밝혔다. 일부 대형 차입기업들은 현금흐름이 매우 튼튼하지만, 기술 산업은 변화 속도가 빠르다. 과거 디지털이큅먼트(Digital Equipment)처럼 한때 거대 기업이던 회사들도 빠르게 사라질 수 있다. 데이터센터 수익이 현재 기대에 미치지 못하면, 지금 ‘안전해 보이는’ 채권도 시간이 지나면서 위험이 커지거나 디폴트 가능성까지 생길 수 있다.

메타플랫폼스의 CDS는 대형 회사채 거래 이후 지난달 말 처음으로 활발히 거래되기 시작했다. AI 연산 공급업체 코어위브의 CDS도 거래가 증가했다. 코어위브는 고객 계약 이행 지연으로 연간 매출 전망을 낮추자 주가가 월요일 급락했다.

금융위기 이전, 투자등급 단일 기업 CDS 시장은 은행 프랍 트레이더, 헤지펀드, 대출 포트폴리오 매니저 등이 리스크 조정에 활용하면서 지금보다 거래량이 훨씬 많았다. 그러나 리먼 사태 이후 단일명 CDS 거래는 급감했고, 전문가들은 그 시대로 돌아가긴 어렵다고 말한다. ETF 등 다양한 헤지 수단이 생겼고, 전자거래 확산으로 채권시장 자체도 더 유동적으로 변했기 때문이다.

코히어런스 크레딧 스트래티지의 CIO 살 나로는 최근 단일명 CDS 증가를 일시적 현상으로 본다. 그의 헤지펀드는 7억 달러를 운용한다. “현재 CDS 시장의 ‘튀어오름(blip)’은 데이터센터 건설 붐 때문입니다. 물론 CDS 시장이 진짜로 다시 살아난다면 기쁘겠지만요.”

그러나 당장은 거래가 늘고 있는 추세라고 은행 트레이더들과 전략가들은 말한다. 파텔의 분석에 따르면, 11월 7일까지 6주 동안 개별 기업 신용파생상품 거래 규모는 약 930억 달러로, 지난해 같은 기간 대비 약 6% 증가했다.

“활동이 뚜렷하게 늘었습니다. 관심이 확실히 커졌습니다.” 바클레이스의 미국 신용전략 책임자 도미니크 투블란은 이렇게 말했다.

- Bloomberg.