И еще об ИИ-пузыре

Наткнулся на недавнее интервью Джима Чаноса. Кто не знает - легендарный шорт-селлер, шортил еще Enron. Спросили его, когда сдуется ИИ бабл, что будет триггером? Он, понятно дело, сказал что не знает (этого никто не знает). Но заметил, что прошлый похожий пузырь Dotcom bubble 1999-2000 сдулся, когда упали закупки отповолокна для интернета.

В конце дотком пузыря у всех было убеждение, что интернет-трафик растет в два раза за месяц. В один момент оказалось, что это не так, и нужно значительно меньше отповолоконных сетей. И это было одним из триггеров схлопывания пузыря. Сейчас, понятное дело, все по-другому, this time is different, но вот что будет, когда выяснится, что для какого-нибудь проекта требуется, например, не 8 дата-центров, а 3?

@NewGosplan

Трамп, Венесуэла, нефть

Трамп, вероятно, осознал риски военного вмешательства в Венесуэлу. Свежая дебютная идея - арестовывать танкеры. 10 декабря задержали Skipper с 1,8 млн бар. нефти.

Вчера Трамп объявил блокаду всех подсанкционных танкеров, перевозящих нефть из Венесуэлы. Тут вопрос - сколько их? Reuters пишет, что из 80 танкеров, находящихся сейчас вблизи Венесуэлы, 30 подсанкционные. Bloomberg пишет, что в районе 30% экспорта идет через теневой флот. При этом та же американская Chevron продолжает работать в Венесуэле.

Если США действительно станут арестовывать танкеры, это будет серьезной неприятностью. И так продают свою нефть Merey с дисконтом (25% к Brent, по данным ОПЕК), а если еще и задерживать танкеры будут... При этом основной покупатель - Китай.

С другой стороны, это может чуток поддержать нефтяные котировки. Хотя Венесуэла сейчас не большой игрок на рынке - чуть больше 1 млн бар. в день производят, чуть меньше экспортируют (сравни с соседней Гайаной), но все же.

@NewGosplan

Недельная (нано)инфляция

0,05%. Почти неотличимо от предыдущих двух недель. По факту, цены стоят, особенно учитывая сезонность - все таки декабрь традиционно является месяцем повышенных потребительских расходов. Накопленная инфляция с начала года - 5,37% (для сравнения в прошлом году на ту же дату было 9,52%).

По сути, в 2025-м мы имеем весьма умеренную инфляцию, около 5,5%. Оправдывает ли такой рост цен ставку ЦБ в 16,5%? Конечно, нет. ЦБ надо снижать в пятницу на 200 бп, до 14,5%. Но, понятное дело, вряд ли они на это отважатся, у них же есть оправдательный информационный шум в виде инфляционных ожиданий.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/195_17-12-2025.html

Бразилия отдыхает

Реальная ставка по десятилеткам у нас сейчас чуть побольше будет. Кстати, писал полтора года назад о "бразильском сценарии". Различий, конечно, больше, чем сходства.

Кстати, напомню заодно и о "турецком сценарии", тут уже вообще никаких общих черт не просматривается.

@NewGosplan

16%. ЦБ РФ в очередной раз подтвердил свою ультраконсервативность.

@NewGosplan

И еще раз о ставке

В целом, политика ЦБ РФ понятна и даже довольно предсказуема. Будут жестить until something breaks. Это повышает и аппаратную значимость ЦБ и, как они, видимо, предполагают, не несет существенных рисков для экономики. Есть цель снизить инфляцию до 4%? Есть. Остальное малоинтересно.

Контраргумент состоит в том, что мы уже видим резкое замедление инфляции и ставка в 16% вряд ли адекватна ситуации. Но, возможно, центробанк оценивает это по-другому - несмотря на сверхжесткую ДКП, мы пока не наблюдаем ни роста безработицы, ни серьезного стресса даже среди перегруженных долгом неэффективных зомби-компаний (убыточных на операционном уровне). То есть не ощущаем ярко выраженных негативных эффектов от жесткой ДКП. Значит, все ок, можно продолжать в том же духе.

Впрочем, есть некоторые признаки того, что ситуация может измениться. На днях произошел дефолт одной из крупнейших транспортно-логистических компаний, Монополии. И вот, surprise, surprise, рейтинговое агентство АКРА снижает кредитный рейтинг компании Уральская сталь с А до ВВ-, всего лишь на 7 ступеней разом, ТГК-14 на 3 ступени, Эксперт РА снижает М.Видео на 3 ступени. На ступень вообще снижают массово. Разглядели проблемы, внезапно.

Конечно, не внезапно. Просто до дефолта Монополии негласно предполагалось, что несмотря на откровенно дрянную отчетность и аховое финансовое положение, компании все же как-то выруливали. Отсюда был и приличный рейтинг. Просто по факту того, что расплачивались по долгам. Но вот не вырулили. И это открывает глаза - оказывается, компании с рейтингом А (то есть выше ВДО) вполне могут дефолтнуть. Значит, надо рассматривать такой риск как вполне реальный и приводить кредитные рейтинги в соответствие с ним. И пошла-поехала. А король-то голый, оказывается.

Ну и напоследок. Думаете, вся эта история с пересмотром кредитных рейтингов на 7 ступеней разом такая уж новая? Вовсе нет. Ничего нового под Луной. Я помню как начинался глобальный финансовый кризис 2007-2009. Летом 2007-го Moody's, Fitch и S&P начали чохом пересматривать рейтинги секьюритизированных ипотечных облигаций (CDO), на те же 3-5-7 ступеней разом. Ну а потом был 2008-й и 2009-й.

@NewGosplan

Банк России vs Банк Японии

В пятницу ЦБ РФ ставку понизил (с 16,5 до 16%), а Банк Японии наоборот взял и повысил. Да еще как, до тридцатилетнего максимума! С 0,5 до 0,75% аж. Шок и трепет (кроме шуток).

Важно это потому, что не все ладно в Японии. Инфляция замучила - 2,9% г./г. в ноябре (выше, чем в США - 2,7%), йена слабеет. Все это вынуждает местный центробанк как-то реагировать и поднимать ставку до невиданных высот. Параллельно идут распродажи бондов - доходности японских десятилеток превысили 2%! (максимум с 1999-го).

А для мира это важно потому, что традиционно именно в дешевой йене фондируются куча фондов, инвестирующих, в основном, в США (в тот же ИИ-пузырь). Пока все норм, но, похоже, Банку Японии и дальше придется повышать ставку.

@NewGosplan

Slop (помоИИ)

Словом года стал "slop" - мусорный контент, генерируемый ИИ. Все ждали сверхчеловеческих способностей, а он чижика съел. Вопрос в том, а что такое сверхчеловеческие способности? Калькулятор, вон, тоже ими обладает. И в массе других сфер - шахматы, го...

Ну а дальше - та же история, что и с интернетом. В конце 1990-х думали, что это всемирная библиотека, с доступом ко всему накопленному человечеством знанию для всех и каждого. Как все поумнеют! Оказалось, однако, что все это знание человечества никому не нужно, нужны котики и мемасики. Вот вам и с ИИ будут котики и мемасики. Garbage in, garbage out.

Но это так, лирика. Серьезнее тут разбирали.

@NewGosplan

Об облигациях и Понци-заемщиках

Рынок ВДО (или, скорее, расширенного ВДО) продолжает штормить. Парочка громких имен сегодня собирались осчастливить кредиторов новыми выпусками облигаций, но вдруг застеснялись и перенесли размещение на неопределенный срок. С чего бы вдруг?

Предполагаю, что junk-сегмент до сих пор под впечатлением дефолта "Монополии" и снижения рейтинга АКРА на 7 ступеней у "Уральской стали" (крупное погашение 25 декабря). Вот теперь облигационеры гадают, к какой категории относятся их заемщики: 1) которые могут выплатить и проценты, и тело долга, 2) способные обслуживать только проценты, а тело постоянно рефинансирующие, 3) "Понци"-заемщики, не способные не только погасить тело долга, но и не имеющие денег даже на погашение процентов.

Я всегда призывал не гадать, а просто избегать ВДО. Многие думают, что в этом сегменте помогает диверсификация и при 30 эмитентах в портфеле дефолт 1-2 компаний не сильно ударит по прибыли.

В стабильной обстановке может быть это и правильно. Проблема в том, что неприятности при сверхвысокой реальной ставке куда более вероятны, чем при нейтральной/мягкой ДКП. И первые кандидаты - небольшие компании со слабыми финпоказателями. Более того, статус зомби может быть "заразным". Достаточно произойти парочке-тройке дефолтов как у "Монополии", и со сложностями при рефинансировании могут столкнутся даже финансово более-менее здоровые компании. Просто из-за страха у кредиторов. То, что называется credit crunch (большего или меньшего/сегментированного масштаба). Насколько сильным может быть эффект "заражения" сказать сложно, но финансовая история много чего видала. Не ИРР.

@NewGosplan

О банкротстве

С точки зрения экономики - банкротство это хорошо, это оздоровление. Необходимый элемент творческого разрушения, обновления системы и нового роста. Вспомним, что говорил глава ВТБ Андрей Костин:

"Я даже не знал, пока я не стал заниматься судостроением, насколько много денег государство выделяет на поддержку наших предприятий и разных программ. Мы должны от этого уйти. Нам нужно, конечно, перейти на рыночные методы, и поддерживать только там должно государство, где (предприятие - ред.) действительно является государственным приоритетом. У нас на подсосе сидит огромное количество разного рода предприятий, которые не могут обеспечивать эффективность".

Вспомним, что говорили в ЦБ РФ:

В условиях серьезных ограничений на рынке труда в России «некоторое перераспределение в сторону более эффективных компаний» может стать «благом для экономики», заявила директор департамента финансовой стабильности Банка России Елизавета Данилова, отвечая на вопрос о рисках потенциальных банкротств на фоне высоких ставок.

Я с этим согласен. Если бизнес-модель той или иной компании хронически не прибыльна, то какой смысл в ее существовании? В прожигании денег акционеров? В бесконечной поддержке государства (налогоплательщиков)? Это действительно абсурдно. Но есть некоторые нюансы:

1) To big to fail. Допустить банкротство крупных компаний - большой риск. Особенно это актуально для банковской системы. Вот в прошлый глобальный кризис 2007-2009 рынок вполне себе переварил банкротство Bear Stearns, довольно значимого инвестбанка. Регулятор (ФРС) посчитал, что все ок, и допустил крах еще большей акулы, Lehman Brothers. И тут уже разгребал очень и очень неприятные последствия. Еле выгреб. И здесь, конечно, выход - более жесткий надзор и регуляция со стороны центробанка. Базель, макропру, учет и контроль.

2) Системный эффект. Как недавно сказал глава JP Morgan Джейми Даймон, если вы увидели таракана - с большой вероятностью он тут не один. Если начали проявляться ранее скрытые проблемы у одной компании, вполне вероятно, они есть и у других, похожих. И тут важно, чтобы "зараза" не распространилась. Чтобы шумпетерианское творческое разрушение затрагивало только того, кто его заслужил. Но ведь это в панглоссианском лучшем из возможных миров, а в реальности, если прижмет, думать никто не будет, просто нажмут кнопку sell.

@NewGosplan

Ад для интернетзависимых

Вот такие фрески "Страшного суда" в храме Николаевского Малицкого монастыря под Тверью.

Еще и slop туда же)

@NewGosplan

https://wik-end.com/news/obschestvo/obschestvo_13875.html

Недельная инфляция

0,2%. Согласно нашей метрике, это много. Но есть несколько нюансов:
1) Сезонность. Овощи-фрукты закономерно дорожают в декабре. Один огурец дал почти 10% за неделю. Но все это сойдет на нет, как это мы уже неоднократно наблюдали.
2) Перенос НДС в цены. Повышенный НДС (с 20 до 22%) в некоторой степени будет транслироваться в цены. Может это будет 0,6-0,7% (как считают в ЦБ РФ), может чуть меньше, может чуть больше. Стартует с 2026-го, но в принципе могут уже и сейчас ценники начать переставлять.
3) Волатильность. Учитывая, что предыдущие три недели было по ~ 0,05%, в среднем все равно выглядит очень неплохо.
4) Наконец, накопленная инфляция с начала года 5,6%. Ну будет по итогам года 5,7%. Нормальный уровень, не так уж сильно отличающийся от японского/американского.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/201_24-12-2025.html

Промпроизводство выглядит довольно вяло. В январе-ноябре рост 0,8% г./г., ноябрь -0,7% г./г., и -4,1% м./м. Причем слабость заметна именно в обрабатывающем производстве - в ноябре -1% г./г., давно такого не было. Стагнационные такие цифры, что, впрочем, при такой ДКП и неудивительно.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/200_24-12-2025.html

Японская барахолка

На FT забавная статья про то, что Япония с недавних пор стала чуть ли не крупнейшим мировым рынком лакшери секондхэнда. Ушедшее в песок сверхбогатство 1980-х в сочетании со старением и сокращением населения привело к тому, что все эти амбары ранее купленной европейской живописи (цены на импрессионистов в свое время взвинтили именно японцы, кстати), ролексов и луи виттонов никому особо не нужны. Вот теперь потихоньку распродают накопленное добро. Sic transit..

@NewGosplan

О правильной и преждевременной деиндустриализации

В Китае - правильная, в Индии - преждевременная. Сейчас многие бедные экономики начинают деиндустриализироваться, так и не достигнув высоких доходов на душу населения. Страны становятся постиндустриальными на низком уровне развития, либо стопорится процесс первичной индустриализации — переток рабочей силы из аграрного сектора в промышленность идет крайне медленно либо направляется сразу в сферу услуг. Либо эти два процесса сочетаются.

Дани Родрик назвал это преждевременной деиндустриализацией (premature deindustrialization): доля промышленного производства в экономике в современных развивающихся странах начинает падать уже при достижении порога в 20% занятости и $6 тыс. ВВП на душу населения (в долларах 1990-го).

Писал об этом давненько в Ъ, с тех пор все только усилилось:
https://www.kommersant.ru/doc/3533278

@NewGosplan

Ставки по вкладам вновь снижаются

После ноябрьского всплеска доходность депозитов опять начала снижаться. Оно и понятно, все таки ставку ЦБ РФ снизил, хотя и гомеопатически. Максимальная ставка привлечения вкладов населения от десяти крупнейших банков во второй декаде декабря - 15,4%. Уровень первого полугодия 2024-го.

Другой индикатор, FRG100 – индекс ставок по годовым вкладам и депозитам банков на сумму 100 тыс. рублей (400 вкладов более чем 80-ти банков) гораздо ниже максимальной ставки, которую мониторит ЦБ - 11,7%. Практически без изменений с середины ноября.

Тут еще стоит отметить сезонность - как правило банки перед НГ предлагают ставки чуть повыше, чем обычно.

Кстати, банковские депозиты в рублях за год показали прекрасную доходность в сравнении с другими инструментами. Акции отдыхают, валюта в глубоком минусе, примерно на уровне рублевых облигаций.

@NewGosplan

https://cbr.ru/statistics/avgprocstav/

https://frankrg.com/frg100index

Как дела у лесорубов?

В Ъ интервью Захара Смушкина, главы "Илим". Цитирую:

В отрасли сложилась кризисная ситуация, своего рода «идеальный шторм», когда одновременно действует не один, а целая совокупность факторов, имеющих негативное воздействие.

Первый — санкционное давление, которое привело к резкому сужению доступных рынков сбыта. На сегодня у российских производителей де-факто два рынка — Россия и Китай. На внутренний рынок «Илим» поставляет около 30% выпускаемой продукции, 70% идет на экспорт, преимущественно в КНР.

Вторая причина — снижение цен на внешних рынках. Сегодня на ключевом для нас рынке Китая наблюдается стремительный рост собственного производства бумаг и картонов, но при этом китайские комбинаты загружены всего на 60–70% — вот здесь как раз можно говорить о перепроизводстве.
...
Третий фактор — деградация бизнеса механической обработки древесины в РФ (производства пиломатериалов, фанеры, плит). Глобальный рынок конструкционных материалов показывает отрицательную динамику. Основная причина — кризис в строительном секторе Китая и ограниченная доступность альтернативных рынков сбыта.

Еще один острейший вопрос, который стоит перед градообразующими предприятиями,— укомплектованность персоналом. Рост зарплат в других отраслях вызвал отток персонала и миграцию в другие регионы. Мы предпринимаем колоссальные усилия для удержания сотрудников, но, когда отрасль находится в кризисе, это сделать непросто.

Ну и до кучи, понятное дело, виноваты ДКП и курс (нужен 95-97 руб. за дол.). Еще из небанального:

Благодаря качеству и морфологии отечественных лесов наша продукция всегда была востребована на всех ведущих мировых рынках. Однако последнее десятилетие ситуация начала меняться. Если раньше нашими основными конкурентами на экспортных рынках были производители из Северной Европы и Северной Америки, то сегодня основные конкуренты — это компании из стран Южной Америки и Юго-Восточной Азии. Выращивание древесины там оказалось существенно более эффективным: с одной стороны, благодаря влажному климату, с другой — законодательству, связанному с лесопользованием и лесовосстановлением.
...
Затраты на лес в себестоимости бразильской целлюлозы — $120–130 на тонну, в Чили — $150–160, в РФ — $160–190. Если добавить еще разницу в логистических тарифах (звучит удивительно, но логистика из Южной Америки до Китая обходится дешевле, чем из РФ до Китая) и в энергетике (а комбинаты в Южной Америке энергоизбыточные), разрыв в конкурентоспособности становится еще более существенным.

И еще о перспективах:

— Государство готово идти на уступки? Что будет, если правительство не пойдет навстречу?

— Банкротства. Сначала убытки, а когда они станут сопоставимы с величиной акционерного капитала, компании дойдут до отрицательных чистых активов и банкротства. Тут нет иных вариантов. Движение к отрицательным результатам в отрасли видно по динамике всего года. Доходность у многих уже близка к нулю или отрицательна. Если так пойдет и дальше, мы просто потеряем отрасль. Если какие-то комбинаты остановятся, то потом запустить их будет уже практически невозможно. Вопрос даже не в технологии, а в том, что в текущих условиях на рынке труда люди просто уедут в другие регионы и не вернутся.

Тут возникает вопрос - если так все в отрасли плохо, то есть ли у нее вообще какие-то перспективы? Можно ждать доллара по 95-97, можно ждать улучшения внешней конъюнктуры, можно ждать субсидий от государства. Но может быть банкротства в данном случае не такой уж плохой вариант - тем более, что они не вызовут всплеска безработицы - сами жалуются, что персонал и так еле удерживают. Кстати, тому же "Илиму" это еще и в плюс может быть - далеко не самый слабый игрок на рынке.

@NewGosplan

https://www.kommersant.ru/doc/8317237

Итоги 2025-го

Ну что, дамы и господа, пора подводить итоги. И тут наша традиционная рубрика - сам себя не похвалишь - никто не похвалит.

На 2025-й прогнозировал:

1) ВВП - ~1%
2) Инфляция - 6-7%
3) Ставка ЦБ РФ на конец года - 17-15%
4) Курс доллара - 100 +/- 10
5) Нефть - 80/бар. Brent
6) EUR/USD - 1
7) По российскому ФР - длинные ОФЗ покажут лучшую доходность, чем акции

Практически 100% попадания по пунктам 1),2),3),7). По рублю был слишком консервативен, хотя масса аналитиков тогда прогнозировала сильно выше 100. Но довольно быстро, уже в феврале, поменял свое мнение в пользу более сильного рубля и придерживался его далее, призывая не шортить рубль.

@NewGosplan

Фондовый рынок в 2026

Прогноз на 2025 оказался точным. Pискну дать прогноз и на 2026-й.

И да, опять длинные ОФЗ обгонят по доходности акции (индекс Мосбиржи).

Аргументы такие. Структурно для фондового рынка мало чего изменилось за год:

1) Ставка была год назад 21%, стала 16% (кстати, и по ставке 100% попадания в прогнозе). Казалось бы, снижение. Но по факту денежно-кредитные условия для заемщиков не стали мягче, так как реальная ставка изменилась мало (как была больше 10%, так и есть).

2) Плохая внешняя конъюнктура для ненефтяных экспортеров – уголь, чермет, цветмет, алмазы, газ. Как была в 2025-м, так и есть. Плюс, с нефтью тоже все больше сомнений относительно перспектив в 2026-м. Золото порадовало в 2025-м, но не факт, что эта тенденция продолжится.

3) Дорогой рубль. Обостряет вышеуказанные проблемы экспортеров. Конечно, можно, как некоторые экспортеры надеяться на курс 95-97 к дол., но я бы не стал этого делать.

4) Плохая конъюнктура для внутреннего сектора. Тоже, как была, так и осталась. Девелоперы как-то вырулили на семейной ипотеке в 2025-м, но дела-то все равно не ахти. Банки - все те же проблемы (снижение кредитования, просрочки/дефолты/рестракты - давление на прибыли). Ритейл – тоже в условиях околостагнационной динамики выдающихся результатов ждать не приходится. Техсектор - 2025-й показал, что компании вполне себе режут закупки ПО, все это идет под нож в первую очередь, вместе с другими необязательными расходами.

5) Для отдельных компаний – вопрос долга может стать критичным. Еще на 2025-й прогнозировал, что перегруженные долгами компании пойдут ко дну. К концу года эта тенденция начала вырисовываться, вполне вероятно, что она станет более ощутимой в 2026-м. Перефразируя Баффета - отлив (высокая ставка) покажет кто плавал голым.

Не является инвестиционной рекомендацией. Могу ошибиться, будущее неопределенно.

@NewGosplan

Макропрогноз на 2026-й

1) ВВП - ~0,5%
2) Инфляция - 4-5%
3) Ставка ЦБ РФ на конец года - 12-10%
4) Курс доллара на конец года - 78 +/- 10%
5) Нефть в среднем за год - 60/бар. Brent
6) По российскому ФР - длинные ОФЗ покажут лучшую доходность, чем акции

Всех с наступающим Новым годом! Надеюсь, что он будет лучше, чем 2025-й.

@NewGosplan