250821_Memory Market Update: HBM FAQs - JPMorgan

(1) 이번 리포트에서는 최근 투자자들이 HBM 산업 관련 FAQs에 대해 다루고자 함

(2) 가장 자주 묻는 질문은 1) '26년 가격 전망, 2) 로직 다이 사양과 설계 주체의 변화, 3) CSP CAPEX 확대가 HBM 수요/공급에 주는 영향 등

(3) 결론적으로 우리는 아시아 메모리 업체 선호 순위를 SKH > SEC > Nanya 순으로 유지

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[HBM 베이스 다이]

(4) HBM4E 베이스 다이 설계는 누가 담당하는가?. 왜 NVIDIA는 베이스 다이 설계를 직접 통제하려 하는가?

(5) HBM3E까지는 I/O 회로 구조 설계를 하기 때문에, 전통적으로 메모리 업체들이 해당 다이 설계를 해왔음

(6) 그러나 HBM4부터는 점차 HBM 성능을 통제하기 위해 그 역할과 의미가 훨씬 더 중요해지고 있음

(7) 최근 TrendForce의 보도[NVIDIA 직진출]처럼 고객[NVIDIA=메모리 업체 고객]의 베이스 다이 진출에 대한 논의가 투자자들 사이에서 활발히 이야기 되고 있음

(8) 즉, NVIDIA가 '27년 말부터 HBM4E용 로직 다이를 3nm 공정으로 직접 설계할 가능성이 존재하는 것

(9) 우리는 NVIDIA의 내재화가 HBM 1) 비용 통제[HBM4에서 BOM Cost가 높은 주요 원인 중 하나], 2) 공급망 다변화 신호라고 판단

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[메모리 업계: 배제되는 것인가?]

(10) 우리는 HBM에서 메모리 업체들이 배제되는 것은 지나친 해석이라고 판단

(11) HBM4E에서 고객들은 두 가지 선택지 존재

(12) 첫 번쨰로 GPU/ASIC 고객의 핵심 IP를 탑재해 '성능 차별화'를 추구하는 커스텀 HBM 다이

(13) 두 번째로는 메모리 업체가 설계를 지금처럼 계속 담당하는 범용 EKDL

(14) 커스텀 로직 다이에 IP를 심는 것은 중요하지만, 동시에 HBM에 이를 통합하고 적층하는 것도 중요

(15) HBM4E부터는 16단으로 확대되기 때문에, 메모리 업체들의 안정적인 수율 및 양산 능력이 공급망 안정성에서는 더욱 더 핵심이 될 것

(16) 따라서 메모리 업체의 가치가 사라지거나 HBM이 단순 범용화된다고 결론 내리기에는 너무 이른 시점

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[HBM4에서의 발열 제어 중요성 확대]

(17) HBM 사양 요구치가 높아지면서 발열 특성이 더욱 더 중요해지고 있음

(18) 최근 고객이 메모리 업체에 HBM4 Reading Speed를 ~8Gbps에서 ~10Gbps로 상향 요구

(19) 이는 HBM3E 대비 2배가 많은 I/O로 인해 성능과 발열 제어가 훨씬 더 중요해지고 있기 때문

(20) SKH의 Advanced MR-MUF, Micron의 우수한 베이스 다이 성능이 현재까지는 SEC 대비 HBM 5세대까지는 발열 제어에서 우위를 보여주고 있는 것으로 평가

(21) 특히 NVIDIA의 칩은 칩당 700W 전력 소모로, 타 GPU/ASIC[300~400W] 대비 훨씬 높음

(22) 따라서, NVIDIA 칩에 적합하고 고객사의 속도 업그레이드 요청에 대응할 수 있는 선도 업체가 여전히 유리할 가능성을 크게 봄

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[HBM4 퀄 테스트: SKH 우위 지속]

(23) 현재 SKH가 고객 샘플링을 곧 시작하며 올해 11월쯤 결과가 나올 전망

(24) 반면 Micron, SEC는 11월에 고객 샘플 인증을 시작해 빠르면 '26년 2월 정도에 결과가 나올 예정

(25) 만약 JEDEC 표준[HBM4: ~8Gbps]이 바뀌지 않는다면 이번 스펙 변경은 필수 요건보다는 선택 사항이 될 것

(26) 그러나 만약 더 엄격한 스펙 요구가 추가될 경우 인증 과정은 길어지고, '26년 2Q25 GPU 출시[HBM4가 탑재되는] 스케쥴은 어려워질 수 있음

(27) 신형 GPU인 Rubin 출시가 '26년 후반으로 밀리는 경우가 SKH의 조기 인증의 우위가 MU/SEC와의 경쟁 구도에서 희석되는 케이스

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['26년 HBM 가격 전망]

(28) 우리는 HBM4 ASP 전망을 기존대로 $19/GB, $2.4/Gb 유지

(29) 그 근거는 1) 대형 다이 크기로 인한 웨이퍼 다이 페널티, 2) I/O 증가에 따른 공정 수율 손실 증가, 3) 이전 세대 대비 추가되는 신규 로직 다이 비용 때문

(30) SKH 경영진도 차세대 HBM에서 '수익성 유지'를 최우선이라고 언급했기 때문에, HBM3E 대비 +30~40% 가격 프리미엄은 합리적이라고 판단

(31) 반면 HBM3E 시장은 완화 조짐이 있음

(32) SEC는 3Q25부터 Broadcom/AMD에 HBM3E 12hi를 출하 할 예정

(33) 1H26까지 HBM3E Bit Mix가 정점에 달한 뒤, 3Q26부터 점차 하락할 것으로 예상

(34) 우리의 추정에 따르면 '26년 HBM3E 12hi ASP는 YoY -11% 하락할 것으로 추정
■ SKH: 4Q25 -7% → 1Q26 -7% → 2Q26 -7% → 4Q26 -10%

(35) '26년 Bull/Bear 케이스 HBM OP는 각각 $18.2bn, 12.5bn

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[CSP CAPEX Update]

(36) CSP의 CAPEX 증가가 HBM 비트 수요에 긍정적 영향을 주고 있으며 ASIC 수요 확대 및 B30A가 주요 변수가 될 수 있을 것

(37) 주요 업체들은 2Q25 실적에서 클라우드 서비스 및 AI 매출이 예상치를 웃돌고 있따고 발표했으며 CAPEX도 상향

(38) AI ROIC에 대한 잡음은 여전히 존재하지만, CAPEX 기조는 상향되고 있음

(39) 우리의 채널 체크에 따르면, HBM 공급업체들 또한 3개월 전보다 고객 '전반'에서 HBM 조달 니즈가 강해지고 있다고 언급했으며 '26년 물량 협상을 통해 전반적으로 '26년 CAPEX 규모가 결정될 것으로 보고 있음

(40) '26~27년, ASIC 수요가 +10% 추가 발생할 경우, HBM 비트 수요는 각각 +3%, +2% 증가 전망

(41) 또한 메모리 업체들은 최근 B30A 생산 코드를 포착했으며, 이는 '26년 양산을 목표로 하는 것으로 알려짐

(42) HBM3E 96GB 혹은 144GB를 사용할 가능성이 있는 제품

(43) 1,000K의 칩이 '26년에 생산된다면 이는 HBM 비트 수요에 +3~4% 추가 수요를 창출 할 수 있을 것

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[DRAM 전망]

(44) '26년 초까지 DRAM 시장은 타이트한 상태를 유지할 것으로 보이며 서버용 GPU 수요 지속 강세

(45) HBM 이외에도 레거시 DRAM/NAND ASP 상승 추세가 나타나고 있음

(46) Micron은 최근 가이던스를 상향했고, 우리는 해당 요인이 D4/D5 가격 강세에 기인한 것으로 판단하고 있음

(47) ASP 강세는 4Q25까지 이어질 것으로 보이며 서버 고객들은 향후 6개월간 GP Server 구매를 추가 상향할 것으로 예상됨

(48) 당초 예상했던 연말 시즌의 완만한ㄴ 하락보다 더 강한 수요 회복으로 이어질 것으로 보이며 '26년 초까지의 가시성도 개선되고 있는 상황

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[메모리 업계, 긍정적 시각 유지]

(49) 우리는 메모리 관련 주식에 대한 중기적인 긍정적 뷰를 유지하고 있음

(50) 시장 내 주요 논쟁은 '26년 HBM ASP와 수급[S-D]를 중심으로 진행되고 있으며, '26년 물량 및 가격 협상은 1~2개월 내로 발표될 것

(51) HBM 분야에서의 SKH 기술 리더쉽을 계속 지지하며, '26년 연간 OP 감익 우려는 과도하다는 생각

(52) 시장은 '26년에도 연간 OP 증익 시나리오를 반영하며 연말까지 주가는 점진 회복 기대

(53) 최근 1개월 동안 SEC는 SKH 대비 우수한 퍼포먼스를 시현. 이는 1) 신규 파운드리 수주 기대감, 2) 예상보다 양호한 2H25 HBM 전망에 따른 결과

(54) HBM4는 SEC에게 반등의 계기를 제공하며, '26년 SEC가 HBM4 수주를 달성할 확률을 30~40%으로 판단

(55) 우리는 SEC가 레거시 메모리 업사이클 회복 효과를 아직 충분히 주가에 반영하지 않았다고 판단하며, SEC에 대한 투자 의견 또한 OW 유지

Fear & Greed Index: GREED
PUT AND CALL OPTIONS: GREED