Николай Еремеев #PerforumExclusive

⚡️ Элтера БО-01: 23% — аттракцион невиданной щедрости или «электрический стул» для портфеля? Часть 1.

Дамы и господа, пристегните ремни. Сегодня у нас на операционном столе — ООО «Элтера». Эмитент выкатил на рынок бонды серии БО-01 с купоном, от которого у консервативных инвесторов потеют ладошки — 23% годовых.

При текущей ключевой ставке спред выглядит жирнее, чем слой масла на бутерброде олигарха. Но, как говорится, бесплатный сыр бывает только в мышеловке, а высокий купон — в отчетах с сюрпризами. Давайте разбираться, не закоротит ли наш портфель от такого напряжения.

🩺Что предлагает эмитент:
- номинал 1000 руб.
- купон ежемесячный ориентир 20-23 %
- срок 2 год
- без оферт и амортизации
- сбор заявок до 12.12.25, размещение 16.12.25

🟢 Причины занести «котлету»:

✅Долговая разгрузка (Deleveraging): Показатель Чистый долг/EBITDA рухнул с тревожных 1,54х в 2023 году до стерильных 0,77х в 2024. Это уровень "голубых фишек", а не третьего эшелона.

✅Маржинальность — пушка: Рентабельность по EBITDA выросла с 21,9% до 29,2%. Эмитент научился выжимать больше сока из того же лимона. Эффективность на зависть конкурентам.

✅Cash is King: Показатель FCF/Долг совершил кульбит из отрицательной зоны (-0,36) в уверенный плюс (0,38). Денежный поток стал положительным, компания больше не сжигает кэш, а генерирует его.

✅Капитальная крепость: Отношение Долг/Капитал снизилось с 0,92 до 0,48. Элтера теперь наполовину работает на свои, а не на заемные. Это добавляет устойчивости конструкции.

✅Z-счет Альтмана: Вырос с 2,19 до 2,82. Мы вышли из "серой зоны" и одной ногой стоим в "зеленой зоне" финансовой устойчивости. Банкротство в ближайший год математически маловероятно.

✅Операционный разворот: Рост EBIT в 2024 году составил 15,6% после падения в 2023-м. Бизнес снова на траектории роста, как ракета Илона Маска (та, что не взрывается).

🔴 Причины придержать коней:

⛔️Обслуживание долга тяжелеет: Покрытие процентов (ICR) снизилось с комфортных 4,0х до 2,55х. Долгов стало меньше, но обслуживать их стало дороже (привет высоким ставкам). Запас прочности есть, но он тает.

⛔️Падение отдаче на капитал: ROE рухнул с 31% до 15,9%. Акционеры стали зарабатывать в два раза меньше на вложенный рубль. Магия высокой доходности испаряется.

⛔️Быстрая ликвидность на грани: Коэффициент быстрой ликвидности 0,91 (ниже нормы в 1,0). Если кредиторы потребуют деньги "здесь и сейчас", придется срочно распродавать склады.

⛔️Покрытие постоянных платежей: Коэффициент всего 0,35. Это критически мало. Операционного потока едва хватает на закрытие всех фиксированных обязательств, приходится крутиться.

⛔️Волатильность результатов: Исторические качели (падение EBIT в 23-м и резкий рост в 24-м) говорят о нестабильности бизнес-модели. Год густо, год пусто.

👨⚖️ Вердикт:
«Элтера» в 2024 году провела отличную работу над ошибками. Они феноменально разгрузили долговую нагрузку и вышли в хороший плюс по денежному потоку.
Однако, падение рентабельности капитала (ROE) и снижение покрытия процентов (ICR) намекают, что компания работает в жестких условиях дорогого финансирования. Купон в 23% — это щедрая компенсация за риск, и текущее финансовое здоровье позволяет этот купон платить.

Прогнав эмитента через нашу модель мы присвоили внутренний рейтинг А против ВВВ от АКРА, вообще конечно редкий случай когда мы оцениваем выше чем официальные рейтинговые агентства.

Требуемая доходность в базовом сценарии 24,02 %. В оптимистическом сценарии снижения ключевой ставки 17,22 %, что с лихвой перекрывает ориентир по купону.

☂️Резолюция: Бонд выглядит как интересная идея для агрессивной части портфеля (не более 3-5% от депо). Эмитент финансово окреп, но «подушка безопасности» по процентным платежам стала тоньше. Лично мне эмитент и выпуск нравится, я бы поучаствовал в размещении или взял на вторичке....

ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА США: ОКТЯБРЬСКАЯ МРАЧНОСТЬ НЕСКОЛЬКО НИВЕЛИРОВАЛАСЬ ИЗ-ЗА СОКРАЩЕНИЙ НА МЕДИЦИНУ, НО РАСХОДЫ НА ПРОЦЕНТЫ ПО ДОЛГУ - ТРЕВОЖНЫ

По данным Минфина США, дефицит бюджета во втором месяце финансового года, составил $173.3 млрд vs дефицита в $366.8 млрд в аналогичном месяце 2024 года. Федеральное правительство работает в рамках финансового года, который начинается 1 октября.

Ситуация несколько выправилась после достаточно провального октября, который до этого показал худший показатель для соответствующего месяца, начиная с 2020 года

В плане крупнейших статей по расходам за октябрь-ноябрь тренды стали более привычными по разбивке: первое место - Social Security ($268 млрд), но теперь на второе место переместились затраты на обслуживание госдолга ($179 млрд), затем - Medicare ($176 млрд, из которых в октябре было потрачено $151 млрд и в ноябре эта статься сильно уменьшилась), далее – Health ($170 млрд), и только потом нацоборона ($165 млрд)

ОТЧЕТ МЭА (IEA), ОСНОВНЫЕ МОМЕНТЫ:

• Рост мирового спроса на нефть вновь увеличен – он составит в 2025 году 830 тыс бс vs 790 тыс бс в более ранних оценках. В 2026 году рост спроса прогнозируется на уровне 860 тыс бс vs 770 тыс бс ранее

• Ожидается, что рост мирового предложения нефти сократится до 3.0 млн бс в 2025 году по сравнению с 3.1 млн бс, о которых сообщалось в предыдущем отчёте, это -100 тыс бс гг до 106.2 млн бс. Прогноз на 2026: рост на 2.4 млн (-20 тыс бс) до 108.6 млн бс.

• В ноябре мировые поставки нефти сократились на 610 тыс. баррелей в сутки, увеличив падение с рекордных 109 млн баррелей в сутки в сентябре до 1,5 млн баррелей в сутки. На долю ОПЕК+ пришлось более трех четвертей общего сокращения, причем лидерами стали Россия и Венесуэла

• РОССИЯ: добыча в октябре снизилась до: 9.03 млн бс vs 9.24 млн бс (таргет ноября – 9.53 млн бс)

• РОССИЯ: доходы от экспорта нефти и топлива в ноябре сократились до $11.0 млрд, что на -$3.6 млрд меньше год к году. В октябре было $13.1 миллиардов

• РОССИЯ: экспорт российской нефти и нефтепродуктов в ноябре снизился на 420 тыс бс до 6.86 млн бс vs 7.4 млн бс ранее.

РАНЕЕ

• Ноябрьский отчет МЭА
• Октябрьский отчет МЭА
• Сентябрьский отчет МЭА

ТУРЕЦКИЙ ЦБ: СТАВКА ПОНИЖЕННА СИЛЬНЕЕ, ЧЕМ ОЖИДАЛ РЫНОК

ЦБ Турции снизил ключевую ставку на -150 бп до отметки в 38.0% годовых, это несколько оптимистичнее прогноза в -100 бп.

Инфляция по итогам ноября: 31.07%гг vs 32.87%гг ранее. Тренд в CPI – устойчиво понижательный, но уровни остаются, конечно, высокими

Регулятор отмечает, что: “…. В ноябре ИПЦ оказался ниже ожиданий из-за неожиданного снижения цен на продукты питания. После роста в сентябре, базовая тенденция инфляции несколько снизилась в октябре и ноябре. Квартальный рост ВВП в третьем квартале оказался выше прогнозируемого. Опережающие индикаторы за последний квартал указывают на то, что условия спроса продолжают поддерживать процесс дезинфляции. Хотя наблюдаются признаки улучшения, инфляционные ожидания и ценовая политика по-прежнему представляют риски для процесса дезинфляции.

Комитет будет принимать свои решения с целью создания необходимых денежно-финансовых условий для достижения целевого показателя инфляции в 5% в среднесрочной перспективе.

OPEC: ПО ВЕРСИИ КАРТЕЛЯ ДЕФИЦИТ НА РЫНКЕ ПРОДОЛЖАЕТ ПРИСУТСТВОВАТЬ

В ежемесячном обзоре ОПЕК оценки глобального спроса 2025 году остались на месте: 105.14 млн. бс (+1.3 млн бс), и 2026 также без изменений: 106.52 млн. бс, это +1.38 млн б.с

В ноябре нарастили объемы саудиты (+54 тыс бс) и Казахстан (+36 тыс бс). Из сокративших лидер: Венесуэла (-27 тыс бс).

РОССИЯ: добыча нефти в прошлом месяце составила 9.367 млн бс vs 9.357 млн бс (+10 тыс бс). Напомним, что с декабря наша квота – 9.574 млн. бс . По верcии МЭА российские объемы несколько отличаются – агентство полагает что в ноябре мы сократили добычу до 9.03 млн. бс

БАЛАНС: Спрос на нефть стран OPEC+ в ноябре был на уровне 44.2 млн. бс, картель добыл 43.065 млн. бс, таким образом дефицит составил 1.35 vs дефицита в 1.18 млн. бс в октябре.

Николай Еремеев #PerforumExclusive

🏗 СибАвтоТранс: Короли северного завоза или колосс на глиняных (кредитных) ногах? Разбор выпуска 001Р-07
Дамы и господа, пристегните ремни. Сегодня у нас на операционном столе не просто эмитент, а настоящий «берсерк» строительного рынка — СибАвтоТранс. Ребята строят дороги там, где волки боятся подмерзнуть, и обслуживают нефтегазовых гигантов...

Алина Розенцвет #PerforumExclusive

ОБЗОР НРА, ESG-рэнкинг российских компаний потребительского сектора.Несмотря на комплекс внутренних и внешних вызовов, процесс интеграции принципов устойчивого разви­тия в деятельность российских компаний потребительского сектора демонстрирует поступательное разви­тие...

Сколько новых стартапов запускают предприниматели-одиночки

Рост на 13% за 5 лет впечатляет.

WSJ: Renaissance обсуждает пересмотр моделей после резкой волатильности квант-фондов

Renaissance Technologies рассматривает возможность корректировки своих торговых моделей после беспрецедентной турбулентности в двух квант-фондах, управляющих почти $20 млрд. Фонды пережили худшие месяцы в октябре и резкий рост в ноябре. Как оказалось, алгоритмы не были готовы к необычным движениям акций небольших компаний, включая мемные.

Компания, основанная Джимом Саймонсом, использует машинное обучение и заранее заданные алгоритмы, чтобы делать ставки на тысячи акций и против них в любой момент времени.

Renaissance обычно не реагирует на краткосрочные рыночные движения и может в итоге не вносить никаких изменений. Однако даже само рассмотрение корректировок уже является отступлением от принципов.

После серии неудач около пяти лет назад Renaissance сообщила клиентам, что её модели проверены временем и не будут изменяться в ответ на короткие периоды недоходности. Тем не менее, сейчас руководство изучает способы снизить волатильность.

Фонды RIEF и RIDA, единственные открытые внешним инвесторам, показали слабую динамику: RIEF потерял 14% в октябре и вырос на 12,7% в ноябре и вышел на рост 2,3% с начала года. RIDA прибавил 1,3% с начала года. Для сравнения, индекс квант-фондов исследовательской фирмы PivotalPath вырос на 6,3% с начала года по ноябрь и снизился на 1,6% в октябре.

Флагманский фонд Medallion, недоступный внешним инвесторам, вырос около 20% по ноябрь, обогнав рынок (данные после вычета знаменитых комиссий в 5% от активов и 36% от прибыли), хотя его доходность ниже исторических уровней: в 1988–2018 г.г он приносил в среднем 39% годовых.

Medallion управляет более чем $10 млрд, и держит больше наличности, чем обычно, сказал источник. Это снижает риски, но давит на доходность. Руководство Renaissance остаётся удовлетворено результатами Medallion и не рассматривает никаких изменений.

Потери RIEF и RIDA были особенно велики из-за коротких позиций в мемных акциях, таких как QMMM Holdings и Beyond Meat, которые переживали резкие и хаотичные скачки. QMMM выросла с $5 до более чем $300, после чего торги были остановлены SEC, Beyond Meat колебалась от $2 до $0.52 и до $3.

При этом общий рынок оставался спокойным. Индекс волатильности Cboe VIX в среднем составил 19,19 в этом году, по сравнению с долгосрочным средним значением 19,47 с 1990 года.

Это осложняет работу Medallion, который обычно показывает лучшие результаты на нестабильных рынках; его торговые модели часто уменьшают активность и наращивают кэш, когда рынок спокоен.

⚠️🇺🇦#украина #геополитика
Многие украинцы считают американские мирные усилия пустым звуком.

Стороны адаптировались к стилю ведения переговоров Трампом.

Стратегия Зеленского, заключается в том, чтобы не говорить «нет» напрямую Трампу или его представителям, чтобы США продолжали продавать оружие и делиться разведданными, но при этом защищать интересы Украины по пунктам.

— NYT

Александр Сидоров #PerforumExclusive

Еженедельный обзор по модельному портфелю от 12.12.25