ЦБ обошелся без сюрпризов на декабрьском заседании
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ поднял ключевую ставку на 100 б.п. (до 16%), что совпало с консенсусом аналитиков и ожиданиями рынка. Насколько мы понимаем, основной причиной такого шага выступило инфляционное давление последних месяцев на фоне по-прежнему позитивной динамики внутреннего спроса (см. наш обзор от 4 декабря). ЦБ ранее отмечал, что в отличие от эпизодов повышения ключевой ставки в 2014 г. и 2022 г., текущий цикл ужесточения монетарной политики не сопровождается резким ухудшением потребительских настроений (без дополнительных изменений во внешних и внутренних условиях), что увеличивает лаг трансмиссии ДКП.

Более жесткого повышения ключевой ставки не требовалось. Также, на наш взгляд, ЦБ продолжает формировать у рынка ожидания о поддержании жесткой ДКП на более долгий период времени (тот, за который эффект от ДКП проявится в большем объеме). Э. Набиуллина заявила, что выбор предметно происходил между сохранением ключевой ставки и ее повышением на 100 б.п. – выбор первой опции (ниже консенсуса) сейчас мог бы ослабить влияние ДКП на кредитный и депозитный каналы. Вероятно, поэтому не рассматривались и более жесткие опции. Фактическая динамика инфляции укладывается в базовый сценарий ЦБ, дополнительных предпосылок к усилению проинфляционных рисков не появилось. Отметим, что повышение ставки на 100 б.п. хоть и несколько противоречило нейтральному сигналу, озвученному на октябрьском заседании, укладывается в параметры прогноза регулятора.

Цикл ужесточения ДКП, скорее всего, подошел к концу. На декабрьском заседании сигнал на будущее ожидаемо остался ненаправленным, ЦБ не указывает ни на планы по дополнительному ужесточению, ни на начало цикла смягчения. Перед достаточно большим перерывом до следующего заседания, регулятор занимает выжидательную позицию. Мы полагаем, что ЦБ пока планирует закончить цикл ужесточения на текущем уровне ключевой ставки (16%), это заложено и в ожиданиях рынка. Нейтрализация ДКП вряд ли начнется раньше середины 2024 г., как мы прогнозировали и ранее (в части ключевой ставки наш обновленный прогноз отличается только уровнем пика, см. график). Среди рисковых сценариев мы видим еще одно повышение в феврале. Источником неопределенности остаются проинфляционные риски (возможные социальные бюджетные выплаты, высокие инфляционные ожидания, потребительский оптимизм). Также мы уточнили прогнозную динамику инфляции с учетом актуальных данных. Несмотря на повышенную ценовую динамику сейчас и, скорее всего, в 1П 2024 г., мы ждем ее стабилизации вблизи цели ЦБ (4,0…4,5% г./г. к концу 2024 г.).

Экономика может начать замедление с конца 2023 г.
На прошлой неделе Росстат опубликовал оценку роста ВВП за 3 кв. производственным методом, +5,5% г./г. Она совпала с их предварительной оценкой (см. наш обзор от 20 ноября). Больше половины результата объясняется торговлей и промышленностью (сегментом обработки) – эти сектора имеют высокий вес в расчете ВВП, их позитивная динамика в 2023 г. усилена эффектом низкой базы 2022 г.

В 4 кв. среди оперативных оценок пока доступна только октябрьская от МЭР, +5,0% г./г. Более того, результат в месячном выражении с исключением сезонности пока остается в положительной области. И даже с учетом ожидаемого нами замедления экономики уже с конца этого года, скорее всего, ВВП по году в целом вырастет на 3,0…3,5% г./г. В 2024 г. мы ожидаем более умеренных темпов роста экономики (+1,5% г./г.), предполагая снижение квартальных темпов с исключением сезонности до околонулевых значений. На наш взгляд, сейчас возможности роста экономики выше потенциала ограничены, в отдельных отраслях могут отмечаться более сильные результаты за счет расходов бюджета. Среди охлаждающих факторов мы видим следующие: (1) окончание восстановительного импульса с достижением докризисных уровней, (2) высокая загрузка производственных мощностей, (3) точечные дефициты на рынке труда, (4) жесткая монетарная политика, (5) по-прежнему высокая неопределенность, ограничивающая частные инвестиции.

Инфляционная картина стабилизируется к концу года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине декабря составила 7,3% г./г. Недельные темпы роста цен остались на уровне прошлой недели – около 0,2% н./н. и около 0,1% н./н. с корректировкой на волатильные компоненты. Если инфляционная картина сохранится во второй половине декабря, месячная инфляция сможет замедлиться до 0,6% м./м. с исключением сезонности (против 0,8-1,1% м./м. с июля). В таком сценарии инфляция за 2023 г. составит 7,3-7,5% г./г., в прогнозном диапазоне ЦБ, опубликованном в октябре, хотя на прошедшем в декабре заседании Э. Набиуллина отмечала, что прогноз в части отдельных показателей уже требует пересмотра. Обновленный среднесрочный прогноз будет представлен уже в феврале, на первом заседании по ключевой ставке в 2024 г.

Декабрьский взлет инфляционных ожиданий может оказаться временным. Также на днях ЦБ опубликовал оперативную справку по декабрьскому опросу населения об инфляционных ожиданиях. К концу 2023 г. они выросли до 14,2% г./г., максимум с марта 2022 г. Значимо ухудшились оценки как для подгруппы респондентов со сбережениями, так и без. Мы не ждем закрепления инфляционных ожиданий на высоких уровнях, их рост сейчас, скорее всего, связан с удорожанием маркерных товаров выше психологических уровней (оценки респондентов на будущее сильно зависят от текущей картины). Уже в начале 2024 г., на наш взгляд, можно ждать коррекции до уровней 2П 2023 г. (11,5-12,0%).

Факторы спроса вышли на первый план в формировании инфляционного фона. Высокий уровень инфляционных ожиданий сейчас выступает одним из основных проинфляционных рисков, т.к. он может условно смягчать жесткость ДКП в глазах населения (делать кредитование при высоких ставках более приемлемым, ограничивать склонность к сбережению), тем самым подогревая спрос. В опубликованной недавно ЦБ аналитической записке (о декомпозиции инфляции на факторы спроса и предложения), аналитики регулятора отмечают, что в 3 кв. 2023 г. именно факторы спроса в основном формировали инфляционное давление. При этом, вклад факторов предложения также присутствовал – в качестве наиболее яркого примера можно рассмотреть удорожание мяса и птиц. Текущая динамика цен на яйца, рост вблизи 10% м./м. с исключением сезонности в ноябре и, вероятно, в декабре, также является примером инфляции из-за ограничений на стороне предложения. Также к факторам предложения можно отнести рост издержек, с которым столкнулись компании – подстройка логистических цепочек, точечный дефицит кадров и соответствующий рост ФОТ, высокая волатильность курса рубля.

Фактическая высокая инфляция укладывается в базовый сценарий ЦБ, ее устойчивое замедление может начаться ближе к концу 2 кв. 2024 г. Как мы понимаем, значимый вклад факторов предложения и лаговость сдерживающего влияния ДКП на факторы спроса объясняют относительную нейтральность риторики ЦБ на декабрьском заседании. Более того, в случае преобладания факторов предложения в начале 2024 г. (при охлаждении внутреннего спроса) ЦБ, на наш взгляд, может временно допустить сохранение инфляции вблизи текущих повышенных уровней без дополнительного повышения ключевой ставки. Напомним, что в нашем базовом сценарии мы ожидаем удержания ключевой ставки на уровне 16% до середины 2024 г.

Ужесточение ДКП пока активнее влияет на канал сбережений
По оперативным данным ЦБ, в ноябре произведенное ужесточение монетарной политики продолжило усиливать влияние на процентный канал. Напомним, что в конце октября ЦБ поднял ключевую ставку на 2 п.п. (до 15%), а в середине декабря – еще на 1 п.п. (до 16%).

Потребительское кредитование поддержал сезонный фактор. Темп роста потребительского кредитования остался вблизи октябрьского уровня (1,0% м./м. против 1,1% м./м.), но ЦБ отмечает, что ноябрьский результат был усилен сезонным фактором (масштабные акции, подготовка к новогодним праздникам). На охлаждении темпов потребкредитования также должны сказываться макропруденциальные меры, ограничивающие выдачи при более рискованных условиях (с учетом показателя долговой нагрузки). Впрочем, Э. Набиуллина на декабрьском заседании отмечала, что их основная роль – поддержание качества кредитного портфеля по банковской системе, а на замедление роста кредитования нацелены меры ДКП.

Привлеченные рублевые средства населения вновь выросли. Сберегательная активность в ноябре продолжила усиливаться – с поправкой на сезонность, месячные объемы нетто-притоков по этому каналу устойчиво растут с июля. ЦБ отмечает продолжающийся переток средств с текущих счетов на вклады (+5,5% м./м. и -3,5% м./м., соответственно) на фоне роста ставок, наиболее выгодные условия банки предлагают на вклады с горизонтом до года.

Замедление потребительского спроса – дело времени. Оцениваемый нами индикатор влияния каналов кредитования и сбережения на потребление все сильнее закрепляется в отрицательной зоне. Впрочем, до октября включительно темпы роста потребительского спроса оставались положительными – при поддержке сильной динамики реальных з/п, высоких инфляционных ожиданий и умеренного потребительского оптимизма. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы эффект ужесточения ДКП начнет проявляться более явно, и баланс факторов все же сместится в сторону нейтрализации / ослабления потребления.

Минфин в 2023 г. займет около 2,9 трлн руб., в планах на 2024 г. еще больше
На этой неделе состоится последний в 2023 г. день проведения аукционов ОФЗ. Брутто-объем заимствований за текущий год должен оказаться несколько ниже 2,9 трлн руб., вблизи текущего уровня. В последние недели Минфин, выполнив квартальный план, перешел к заимствованиям «по рынку». Так, 20 декабря ведомство проводило аукцион со скромным лимитом в 10 млрд руб., скорее для поддержания ликвидности рынка.

Минфин активно размещал флоатеры только в 3 кв., в остальном время отдавал предпочтение «классике». В отличие от 2022 г., в этом году основным инструментом заимствования для Минфина оказались классические выпуски (ОФЗ-ПД). Флоатеры ведомство размещало достаточно концентрированно, в 3 кв., в период повышенной неопределенности в части монетарной политики. Основной спрос на ОФЗ-ПК традиционно предъявляли СЗКО. К концу года, со стабилизацией доходностей ОФЗ, Минфин на аукционах смог вернуться к бумагам с постоянной доходностью, наиболее активное участие в размещениях принимали нефинансовые организации в рамках доверительного управления.

Доходности вдоль кривой ОФЗ стабилизировались, в 2024 г., вероятно, продолжат снижаться, … Кривая ОФЗ сейчас фактически не имеет наклона, на отрезке от 2 до 10 лет доходности близки к 11,9%. Доходности в дальнем конце кривой сейчас скорректировались вниз от пиковых уровней, хотя по-прежнему находятся ощутимо выше уровня 1П (например, для 10-летних бумаг в среднем 10,8%). Мы полагаем, что в 2024 г. доходности вдоль кривой ОФЗ будут скорее снижаться при замедлении роста экономики, стабилизации инфляции, снижении проинфляционных рисков, ожидаемой во 2П нейтрализации монетарной политики. Отметим, что влияние фундаментальных факторов может быть ощутимо искажено спецификой рынка ОФЗ, его низкой ликвидностью (так, сейчас доходности в коротком конце кривой выглядят заниженными относительно текущей точки цикла монетарной политики).

… но потенциал снижения ограничен. В 2024 г. Минфин планирует нарастить объем размещений, несмотря на ожидаемое сокращение дефицита бюджета (в текущем году может составить 2-3 трлн руб., в следующем – 1,6 трлн руб., по оценке Минфина). Нетто-объем заимствований за 2023 г. сложится вблизи 2 трлн руб. (брутто 2,9 трлн руб. за вычетом погашений на 0,9 трлн руб.), в 2024 г. – 2,6 трлн руб. нетто и 4,1 трлн руб. брутто. Фокус в размещениях ведомства планируется на долгосрочных ОФЗ-ПД. Фактор бюджетного канала при относительно стимулирующем характере фискальной политики остается одним из основных в части формирования повышенной премии за риск, он будет ограничивать потенциал снижения доходностей вдоль кривой ОФЗ в следующем году.

Достижение докризисных уровней экономики транслировалось в рост инфляции, в 2024 г. ожидаем стабилизацию
[ч. 1]
Вчерашние публикации Росстата и МЭР (оперативные показатели по реальному сектору за 11 месяцев, данные по инфляции по состоянию на 25 декабря) позволяют нам подвести итоги за почти полный 2023 г. До конца этого года Росстат еще представит уточенную оценку ВВП за 3 кв. (по методу использования).

ВВП в 2023 г. может вырасти на 3,0-3,5% г./г., отыграв просадку 2022 г. По оценке Минэкономразвития, в ноябре ВВП вырос на 4,4% г./г. (после 5,1% г./г. в октябре). По итогам года рост, скорее всего, составит 3,0-3,5% г./г. По нашим оценкам, во 2П динамика ВВП поднялась выше долгосрочного тренда сбалансированного роста (в прошлый раз это происходило во 2-4 кв. 2021 г.). Тренд мы оцениваем количественно – линейно, на данных с 2005 г., качественно за этот период потенциал роста экономики мог меняться. С учетом неравномерности результатов в разрезе сегментов экономики, в отдельных из них это отклонение может быть более существенным. На наш взгляд, дальнейший активный рост в условиях исчерпания восстановительного потенциала будет затруднительным, и мы ждем замедления с конца этого года. Промышленное производство, оборот розничной торговли, сектор услуг уже превысили докризисные уровни (см. график). Их рост в ноябре составил 4,3% г./г., 10,5% г./г. и 4,2% г./г., соответственно (годовые темпы продолжают поддерживаться эффектом низкой базы).

Темп роста ВВП в ноябре замедлился, что может оказаться устойчивым. В месячном выражении с исключением сезонности темп роста ВВП в ноябре впервые за последние месяцы сложился околонулевым (ранее – 0,3% м./м. и выше). На наш взгляд, баланс фундаментальных факторов должен и дальше способствовать закреплению тренда на замедление. В 2024 г. мы ждем роста ВВП на 1,5% г./г., предполагая скромные положительные месячные и квартальные темпы с исключением сезонности. С 2025 г. он может снизиться до 0,9% м./м. (на фоне действия санкционных и связанных с ними ограничений долгосрочный потенциал роста экономики уменьшился).

Фискальный стимул будет точечно поддерживать экономику в 2024 г., … Основным фактором поддержки экономики останется бюджетный канал. Как и в 2023 г., характер фискальной политики предполагается стимулирующим, по плановым данным закладывается рост расходов на 10% г./г. (для сравнения, в первом постпандемийном 2021 г. они выросли только на 5% г./г.). Нерегулярность и возможная концентрированность притоков бюджетных средств может усиливать результаты экономики в отдельные кварталы (например, мы полагаем, что в январе-феврале 2024 г. Минфин, как и в этом году, будет стремиться нарастить объем расходов).

… но баланс фундаментальных факторов – на стороне охлаждения. Среди охлаждающих факторов мы видим следующие: (1) истощение восстановительного импульса и достижение докризисного уровня, в т.ч. в загрузке мощностей, (2) ограниченный инвестиционный потенциал частного сектора, (3) сохраняющиеся ограничения внешней торговли, (4) жесткие монетарные условия. Первые три фактора скорее относятся к предложению, последний – к спросу, охладить который стремится ЦБ.

[ч. 2]
ЦБ повысил ставку на 8,5 п.п. и планирует удерживать высокие ставки более продолжительное время, чем исторически. Повышенная инфляция в этом году (перед последней неделей декабря, по нашим оценкам, она составила 7,45% г./г.), на наш взгляд, связана как с удорожанием издержек, так и с активным спросом, без которого перенос издержек в цены мог бы происходить медленнее. В недавнем интервью РБК Э. Набиуллина отметила, что, смотря на инфляционную картину ретроспективно, ужесточение монетарной политики можно было бы начать раньше, весной. Напомним, что за 2023 г. ЦБ поднял ключевую ставку с 7,5% до 16% (на 8,5 п.п.), в основном во 2П. Высокие инфляционные ожидания и отсутствие дополнительных шоков, которые могли бы перевести потребительские привычки в более консервативный формат сейчас усложняет трансмиссию решений ЦБ, относительно смягчая их. Впрочем, мы полагаем, что проведенных в 2023 г. повышений ключевой ставки и ожидаемого поддержания высоких ставок до середины 2024 г. будет достаточно для охлаждения инфляции до близкой к целевому уровню (в нашем прогнозе месячные темпы инфляции ощутимо замедлятся во 2П).

Потенциал ослабления курса рубля в базовом сценарии ограничен. Проинфляционное влияние динамики курса рубля в базовом сценарии также должно оказаться ограниченным. В 2023 г. его повышенная волатильность и формирование ожиданий об устойчивости ослабления подогрели рост цен. В 2024 г. мы ожидаем сохранения курса рубля вблизи текущих уровней (85-95 руб./долл.). Поддерживать рубль, как и сейчас, должен относительно нормальный результат по текущему счету (ниже рекорда 2022 г., но умеренно выше долгосрочного среднего уровня в 55 млрд долл.).

Поддерживать рубль вблизи текущих уровней будут фундаментальные факторы. Также позитивным фактором для курса могут выступить операции ЦБ. Э. Набиуллина отмечала, что при текущем уровне цен на нефть регулятор, скорее всего, останется нетто-продавцом в 2024 г. Сегодня ЦБ объявил, что в 1П ежедневный объем продаж составит 11,8 млрд руб. за исключением регулярных интервенций, связанных с действием бюджетного правила (в январе - +0,8 млрд руб./день в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ за 1П 2023 г.). На 2П 2024 г. в этом расчете изменится величина инвестиций ФНБ – сейчас заложены траты за 2П 2023 г., будут учитываться – за 1П 2024 г. Объем отложенных с августа интервенций и объем зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. равномерно распределены на 2024 г.

В случае значительной просадки экспорта (негативный сценарий), рубль может сместиться к 100 руб./долл. и выше. Среди рисков для динамики курса можно выделить возможную просадку экспорта в случае ухудшениях внешнеторговых условий и / или конъюнктуры сырьевых цен на глобальных рынках. В части номинального импорта мы ожидаем устойчивой динамики вблизи текущих месячных уровней. Рост импорта (который мог бы быть негативен для курса рубля) вряд ли возможен при текущем характере монетарной политики.

Реальный ВВП в 2023 г., скорее всего, превысит уровни 2021 г. и 2022 г., даже с учетом пересмотров
В конце 2023 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП за 3 кв. (+5,5% г./г.), опубликовав расчет по методу использования. Напомним, что помимо сохранения положительных темпов кв./кв., этот результат поддерживает эффект низкой базы прошлого года. Основной вклад сейчас вносит динамика конечного потребления (+7,2 % г./г.).

Росстат пересмотрел вверх годовые оценки ВВП. Также Росстат в рамках регулярной процедуры опубликовал уточненные оценки ВВП за 2021 и 2022 г. За 2021 г. рост был пересмотрен с 5,6% г./г. до 5,9% г./г., за 2022 г. – с -2,1% г./г. до -1,2% г./г. Как и в большинстве случаев до этого, оценки были пересмотрены вверх. В этот раз изменения связаны не только с использованием полученной позже статистики, но и с учетом предварительных итогов разработки таблиц «затраты-выпуск» за 2021 г. (составляются каждые 5 лет). Насколько мы понимаем, актуализация этих таблиц могла дополнительно скорректировать структуру расчета ВВП. Отметим, что квартальная динамика ВВП за 2021-2022 гг. будет уточнена позже.

Спад ВВП в 2022 г. по обновленным данным оказался ниже, чем в кризис 2015 г. За 2022 г. основной вклад в пересмотр пришелся на компоненту валового накопления – снижение на 4,9% г./г. было скорректировано до роста на 1,3% г./г. С учетом корректировки, глубина спада ВВП в 2022 г. оказалась минимальной из предыдущих кризисных периодов (см. график). По обновленным данным, основным негативным фактором оказалась динамика запасов и внешней торговли. В предыдущие кризисы вклад чистого экспорта регулярно складывался положительным, просадка объяснялась преимущественно потреблением (в 2015 г. и 2020 г.) и изменением запасов (в 1998 г. и 2009 г. – существенно более значимым, чем в 2022 г.).

Динамика ВВП может замедлиться в ближайшие годы. В 2023 г. оценка роста ВВП может сложиться на уровне 3-3,5% г./г. В реальном выражении это означает превышением докризисных уровней почти на 2%. С 2024 г. мы ожидаем замедления динамики ВВП – роста вблизи потенциала (1,5% г./г. в 2024 г. и 0,9% г./г. далее), ограничивать который будут складывающиеся условия внешней торговли, низкая инвестиционная активность, стабилизация потребления.

Нетто-продажи валюты ЦБ в январе - позитивный фактор для рубля
Согласно прогнозу нефтегазовых доходов на январь от Минфина, объем регулярных интервенций в рамках бюджетного правила составит -69,1 млрд руб. Так, несмотря на ожидаемое превышение нефтегазовых доходов над базовым уровнем (на 130,8 млрд руб.), за счет корректировки (-199,9 млрд руб.) регулярные интервенции увеличат объем продаж валют, совершаемых ЦБ. Напомним, что в этом году операции регулятора помимо (1) регулярных интервенций в рамках бюджетного правила за 2024 г. будут состоять из (2) отложенных интервенций за 2П 2023 г. (покупки валюты на 1,5 трлн равномерно в 2024 г.), (3) зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета (продаст 2,9 трлн руб.) и (4) зеркалирования инвестиций ФНБ (в 1П 2024 г. ЦБ будет зеркалировать операции за 2П 2023 г. – продаст 0,7 трлн руб.). Без учета регулярных интервенций в 1П ЦБ планирует продавать валюту на 11,8 млрд руб. в день. (также в январе ЦБ продолжит зеркалировать инвестиции из ФНБ за 1П 2023 г. – дополнительные продажи на 0,8 млрд руб. в день.). Таким образом, в январе ежедневный объем продаж составит 16,7 млрд руб.

В 2024 г. ЦБ может остаться нетто-продавцом валюты... Также Минфин представил оценку нефтегазовых доходов за декабрь в частности – 0,65 трлн руб., и за 2023 г. в целом – 8,8 трлн руб. Годовой результат на 0,8 трлн руб. выше базового уровня, этому способствовало улучшение конъюнктуры доходов, в особенности во 2П прошлого года. С учетом этого, интервенции в рамках бюджетного правила должны были сделать ЦБ нетто-покупателем валюты в 2023 г. Впрочем, за счет приостановки таких интервенций с августа (их переноса на 2024 г.), регулятор в прошлом году выступил нетто-продавцом. Напомним, что по нашим оценкам, в 2024 г. ЦБ также, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты – хотя знак регулярных интервенций может смениться, их объем вряд ли будет устойчиво превышать продажи, складывающиеся из остальных операций ЦБ.

… что, вместе с фундаментальными факторами, будет поддерживать рубль. При прочих равных, нетто-продажи ЦБ (по нашим оценкам, на уровне 0,5-1,0 трлн руб. за год) выступят нейтрально-позитивным фактором для курса рубля. Также, с поддержкой фундаментальных факторов (ожидаемым умеренным улучшением результата по счету текущих операций), рубль в этом году может закрепиться на уровнях ниже 95 руб./долл.