⛏ Югк: пришёл час расплаты. Кто следующий? Часть 1🪃

Что ж, Америку не открою, назвав два факта:
— Прокуратура пришла за акциями Струкова.
— Струков это заслужил.

Связаны ли эти два факта или нет — вопрос к Генке, но очень уж кучно с 2022 начали отжимать бизнесу через Прокуратуру. И у меня есть гипотеза, почему это идёт так плотно идут. Обсудим на публичных примерах:

🥇 1. СМЗ — Парни нагло пиздили бабки, выводили деньги зарубеж и положили толстого болта на развитие отрасли, в которой были монополистами.
🚢 2. ДВМП — коррупция, бандитизм и... бизнес при законотворческой деятельности.
🇵🇼 3. Яндекс — оказывается казахский предприниматель с головняком в Тель-Авиве, ещё и СВО не любит.
🍞 4. Русагро — творческий подход к увеличению активов и расширению своего присутствия на рынках. А было бы дело, если бы всё-таки он не переехал в Россию? (пока что не национализировали)
🔅 5. ЮГК — многократное банкротство активов и их перепаковки, Петропавловск и... бизнес при законотворческой деятельности.


Всё в плоскости стараний государства к очистке бизнес-среды от редисок, которые отступают от линии партии. Важно, что речь вовсе не о преступниках или нарушителей общественного порядка. Тут люди именно берега попутали, местами и в прямом смысле. Из ряда выбивается только Домодедово, где ягодицы размяли мужиков просто за наличие другого гражданства. А ничего, что оно есть у каждого второго бизнесмена крупного? Да-да, стратегический бизнес. А какой сейчас бизнес не стратегический? В моём списке они все. Скорее всего, парням сделали предложение, от которого не стоило отказываться, а они... ну они и отказались. А так папочка есть на всех, сложно найти без рыльца в пушку. В этой ситуации особенно потеть должны Керимов и Титов... за бизнес при законотворческой деятельности. Впрочем, на Струкова уголовное дело не завели почему-то... пока что.

🧮 Я глазом пробежался по списку публичных компаний и вот кто, в теории, тоже может находиться в зоне повышенного риска:
— ПИК
— Два цвет.мета
— Химпром и всё Вексельберговское
— Крупнейший ритейлер
— Холдинг с большим долгом, которого уже дважды пугали и наказывали, на третий раз могут не отпустить
— Полюс и Абрау

Всё, домашнее задание роздано, жду завтра на первом уроке доклад о грязи под ногтями у каждого. Кто не сделает — в дневничок получит тучку и Лосика. 🌧

Но что же делать с ЮГК? А тут есть о чём поговорить...

⛏ Югк: пришёл час расплаты. Кто следующий? Часть 2🪃

Как и с Русагро разложим ситуацию на варианты развития событий от позитивного к негативному для миноров:

🏢 1. 35% — Мажоритарий государство.
В этом сценарии ожидаем:
— Национализация может занять год, судя по предыдущим примерам. Весь этот год бизнес будет работать гладко, т.к. никто не захочет подставляться под уголок. При этом у бизнеса уже нет проблем с Ростехнадзором и вообще их теперь не будет.
— Стратегию развития навряд ли будут менять. Она посчитана, амбициозна, и в ней нет никакого вреда государству. Даже есть где пильнуть, если чО. Другой вопрос — была ли это правда. Возможно, нам жёстко ссали в уши на IPO и на деле нет проектов и не будет.
— За прошлый год компания заработала 8.8 млрд рублей. В этом году золото в рублях в среднем выше на 18% г/г пока что, а также есть потенция для девала. При этом часть производства прошлого года застряла в проверках. Совокупно это может дать прирост выручки в +40% г/г с высокой трансляцией в EBITDA. Дальше вопрос в % расходах и переоценках, но их не предугадать.
— А там, может, и дебиторку со Струкова стрясут, как с Магомедовых. Ещё и с процентами. А там ещё и аффил.долги, по которым не платят... Ещё зарплату Струкову хотя бы ополовинить...

В этом году EBITDA компании может составить порядка 50 млрд рублей. По текущим это 3.4 EV/EBITDA (2025). У того же Полюса 5.5. В таком сценарии потенциал переоценки в +40-80%, в среднем возьмём +60%. И это только до восстановления котировок до нормального значения. А там ещё если запустят производства обещанные и объёмы +60%... и начнут платить дивы...

📈 2. 25% — Нормальный мажор. Планы выполняются, бизнес развивается, никаких шедевров и откровений, но опцион на эффективного Мордашова или похожего персонажа. Будем скромнее в прогнозах, слишком большой разлёт вариантов — +40%.

📉 3. 30% — Придёт бабайка, всех размоет, закроется от миноров (ага, куда больше то), и у нас новый Русал, Ависма и т.д. Но котировка уже убита и ниже только при значительном размытии. Финансовые показатели будут тянуть вверх, но нужно будет сильно постараться, чтоб удержать котировку. +-0%

😇 4. 10% — Струков остаётся. Повышенный шанс, что будет лапочкой, но не с минорами. +15%, чисто на уходе рисков из контекста, но осадочек останется.

В этих сценариях я никак не хочу учитывать долю ГПБ — ВТБ в какой-то момент тоже держал Магнит, но никакого влияния на деятельность компании или выгоды для миноров не оказал. Но он вышел по оценке выше, чем зашёл, что приятно. Однако видел неподтверждённые сообщения, что ГПБ получил акции по номиналу. Что ж, тогда у него уже 500х, но нам то что?

Кто-то также может вспомнить ситуацию с Русагро, где я был более пессимистичен. На это есть несколько причин:
— В Русагро бизнес могут попилить вдвое, а то и разбить в щепки на мелкие детали.
— В Русагро высокая роль Мошковича в операционном бизнесе и перспективах Компании. В ЮГК это не так. Хотя я видел мнение, что непосредственно Струков приложил руку к плохому техническому состоянию и безопасности шахт. В таком случае его устранение, наоборот, играет в пользу, т.к. не будет рисков масштабных проверок на длинном горизонте.



Итого: Мат.ожидание +32.5% на горизонте пары лет. Да, не мечта, но решение может быть и раньше. Да, это очень рискованная игра для отбитых. Но я купил. И акции, и облигации. Текст был написан вчера, ещё до заморозки. Что ж, тогда даже в теории этот текст не может быть инвестиционной рекомендацией 😁

ㅤ

🏠 Эталон: шишки Серебряного бора 🍂

Вот и подходит конец тяжёлой недели, последней летней. Много новостей, событий, скандалов и интриг. Но более всего меня встрепенул Эталон. К фактуре:

— Эталон покупает у АФК АО "Бизнес-недвижимость", в контур сделки войдут 42 объекта в Москве и Питере.
— Цена сделки 14.1 млрд рублей.
— Деньги поступят от допки.
— На момент окончания торгов капитализация составляла 22 млрд рублей.


Факты у меня кончились, позитивный настрой тоже. При прочтении всех этих новостей меня охватила буря эмоций, сравнимая с подводным вулканом. Я пережил весь спектр эмоций, за что Компании спасибо. За седые волосы — нет.


Но информации мало, и, конечно, ответы на них я не получу. Поэтому я лишь озвучу их ветру:
🧮 1. Если сумма сделки 14.1 млрд, а капитализация сейчас 22 млрд, то размытие будет порядка 64%? И куда тогда пойдут котировки на возобновлении торгов?

🎢 2. Торги возобновятся 9 сентября. Это будут новые бумаги с новым ISIN, цену по средней за 6 месяцев не поставишь. По какой цене будет допка?

🕊 3. Готова ли будет АФК Система дать дисконт в оценке? А если нет, то кто будет покупать в эту допку?

🔆 4. АФК заявили, что будут участвовать в размещении, но не сказали сколько. Вероятно, до неснижения доли, т.е. выкупят 48.8%. Это получается в рамках этой сделки в конечном итоге АФК получит 7.2 млрд рублей чистыми?

🌲 5. Более 10 лет обсуждалось, что активы в Серебряном бору АФК хочет продать. Они имеют ограничения на стройку, культурное наследие и прочие обременения. Насколько ликвидны и перспективны эти проекты?

🏙 6. 18 из 42 активов подходят под застройку и реализацию, по остальным нужно получать одобрения и согласования, в т.ч. изменения назначения использования. А что если не получат все разрешения и эти активы будут и дальше сдаваться в текущем (???) состоянии? Да и какая доходность будет от сдачи в аренду всех прочих активов?

📊 7. Указано, что от реализации 18 активов выручка может составить 185 млрд рублей. А сколько будет инвестиций? Какая возвратность и маржинальность этих инвестиций?

⚪️ 8. В теории финансов считается, что заёмное финансирование дешевле акционерного. Почему же для финансирования сделки не привлекается долг? Может быть, реализация всего портфеля займёт больше 7 лет? А может, отдача от них будет меньше ставки долга? Или банки не захотели брать в залог?



Ну и пара философских вопросов:

🚑 9. Торги начинаются 8 сентября, допка в ноябре. Забудут ли инвесторы всё это?

❗️ 10. Ранее уже АФК продала в Эталон Электрозавод и Лидер-инвест. Стоит ли ожидать, что АФК туда продаст ещё что-нибудь? А в другие дочерние компании?



И последний вопрос — как эта сделка сказывается на инвестиционной привлекательности компании? Улучшает ли её?

📄 Срез рынка: кто виноват и что (не) делать? Часть 1.

Стоило только мне отлучиться от рынка, как рыночек уронили. Ну что, достаём совочки и копаем могилки или рано ещё?

🏢 ЦБ и пауза
Началось всё с ЦБ. И его винить так-то не за что. Формально Регулятор решил охладить пыл тех, кто перегрелся под летним солнцем: в июле-августе наметилось оживление лизинга, недвижимости и автокредита. У нас даже Магнит получил облигации под 15%. Братья, им бы банки такое ни за что бы не дали. Это и есть те самые "денежно-кредитные условия", которые избыточно смягчились без воли ЦБ.

Если мы посмотрим на последние данные ЦБ, то увидим, что в августе, действительно, есть ускорение кредитования, и оно составило 1.3% м/м. Это 16.7% годовых, ЦБ можно понять. На данный момент мы летим +10% г/г, и это вровень инфляция. Впрочем, сейчас компании занимают под рефинансирование и капитализацию долга. Однако долго они тянуть не смогут, но об этом позже.

Сейчас ЦБ обозначает, что ключевыми факторами, которые ему не нравятся, — безработица и инфляционные ожидания. Кредит тоже под надзором, но, по моим прикидкам, к концу года там ситуация станет хуже в преддверии новых макропрудов.


🪡 Инфляция
Хорошо идём. Не, ну реально хорошо. И все те, кто визжат и воняют от последних 0.13% — калькуляторы возьмите. Мы сейчас летим по нижней планке прогноза ЦБ (6-7%). Даже если мы добавим к этому прогнозируемый эффект от НДС в размере 0.7%, то мы всё ещё в таргетах. И то, не факт что весь этот эффект будет в этом году, а не перетечёт на следующий. Так что с инфляцией всё чики-бамбони.

И это при том, что Правительство массово мешает ЦБ: ЖКХ, НДС, утильсбор, газ, миграционная политика и прочее. Бензин, я бы сказал, тоже во власти Правительства, но там упредить нельзя было, но у нас уже на повестке импорт бензина. И ведь Правительство не остановится в следующем году: индексация э/э, пользование водными ресурсами и т.д. Всё это будет давить, но пока держимся хорошо. Это ещё везёт, что валюта стоит...


💲 Грязная бумажка
Какую только сову аналитики уже не натягивают на график валюты, лишь бы попытаться попасть в свой прогноз. А правда проста: никто ничего не знает. Братья, когда курс превысил 84, вылезло множество аналитиков с обновлением прогноза на 95 рублей на конец года. На лице пока 82.5. Пора бы уже успокоиться и сказать, что никто не может угадать курс, хватит марать бумагу. Впрочем, пару факторов влияния на курс я обозначу:

1. Высокая ставка заставляет компаний и больше платить по кредиту, и сокращать платную оборотку. Банально давление ставки на расходы и инфляции требуют бОльшую часть экспортных доходов тратить на операционные траты.

2. Валюта больше не пересекает границу. Санкции наших партнёров сделали прозрачным нашу финансовую границу, и теперь применяется схема обмена межконтурами: тут рубли, там — валюта. Нужно что-то импортёру на внешнем контуре? Внутри отдал рубли экспортёру, получил от него там валюту. Прекрасная схема, которая позволяет избежать санкционных рисков, но полностью убивает любые схемы керри-трейда и спекулятивные сделки на споте. Ликвидности нет, и всё определяется только процентной ставкой.

3. Минфин душит. Прям душит. Повторяюсь: ликвидности просто нет. ЦБ зеркалирует, да, но рынок всё равно под давлением. И тот объём, который приносит Минфин, просто рвёт рынок, как учитель физкультуры учен... Так вот, если убрать эти объёмы, то ЦБ останется на рынке один и будет только покупать из-за большого накопленного объёма неотзеркалированных операций.

Базово я допускаю два сценария:
1. Активизация импорта и спроса на валюту. Это может нас догнать до 90 рублей за доллар к концу года.
2. Нас плотно фиксируют на 86 и мы так едем до апреля. Там пружина разжимается и мы к концу 2026-го уже 100.

Но ведь такой курс создаёт проблемы...

📄 Срез рынка: кто виноват и что (не) делать? Часть 2.

... Проблемы для бюджета. 🏢

Ставка ЦБ, как и прочие инструменты управления ликвидностью — это способ влиять на рыночную экономику. А вот нерыночная полностью находится во власти Правительства. И главный скипетр Правительства, который оно проворачивает внутри экономики и нас — это Бюджет. Влияние на него у ЦБ лишь косвенное и именно в ожиданиях его деталей ЦБ и взял паузу. Главное, что нужно знать:

1. Всё для победы. Бюджет свёрстан так, чтоб 10 000% при любых раскладах профинансировать ВПК. Срезают льготы авиа и авто индустриям, здравоохранение,, морозят в реальных выражениях льготку и т.д. Всё для фронта, всё для победы.

2. Доить будут всех. По капле соберут отовсюду: НДС, соц.выплаты, ЖКХ, э/э, утильсбор, НДПИ, водные ресурсы и т.д. А ведь все забыли, что в этом году вводили уже новую нагрузку на золото и удобрения, да?

3. Может стать хуже. Бюджет свёрстан из допущения неизменности вводных: доллар по 85, бочка по 65, скидка 12$. Но-но-но-но... Ведь может стать хуже, да? Трамп гонит бочку на 50, доллар может остаться на месте и скидка больше. Представляете, какие фокусы мы можем увидеть в таком случае в бюджете?


Так вот, если вы переживаете за экономический рост — переживать не надо, его не будет. Будет происходить понятное: ВПК и смежное будет цвести и пахнуть, спрос обеспечен, но частный сектор... Ох, он будет страдать. Мало какие инвестиции могут соперничать с ключом. А ещё ведь и цена оборотки растёт, как и срок её...

И если посмотреть на бюджет и отбросить ВПК, то он даже ужимается. Часть льгот отрезается, доходы выкачиваются. Для примера: срезаются расходы даже по Нац.проектам по Здоровью и долголетию. И я понимаю, почему ЦБ говорит, что он дезинфляционный. Пушки и снаряды не создают дополнительного спроса и вторичного продукта после их употребления по прямому назначению. А остальные статьи бюджета очень консервативны.

🫡 Отдельно хочу пройтись по IT.
— Введение компаниям полного НДС не так страшно, как многие вопят. Большая часть публичных IT-компаний продают В2В, и клиенты смогут восстановить этот налог. Тем более, что доля IT-услуг в себестоимости клиентов очень и очень мала. Проблема только в продажах услуг банкам и гос.органам. И это действительно может сказаться на выручке... Но ведь могут ввести НДС на услуги банков...

— Соц.выплаты сильно ударят по маржинальности. Когда у тебя от 27 до 60% доля ФОТ в выручке, то х2 по соц.выплатам ставят на колени бизнесы с маленькой маржой. Для понимания: Софтлайн купил компанию, у которой рентабельность по EBITDA ниже 10%.

— Клиенты будут замораживать бюджеты в следующем году. И наши IT-компании больше не растущие. Если кто-то из них покажет +30% выручку в следующем году, кроме Яндекса, то это будет чудо.

— Клиенты увеличивают срок платежей. Всё больше контрактов пересматриваются на х2 срок по оплате после поставки. А что это значит? Ещё больше растёт оборотка, цена которой падает очень медленно.

— А кто-то вообще помнит, что у нас будет инфляция издержек? И какое лицо будет у прибыли этих компаний, когда себестоимость +10%, выручка в нуле и оборотник растёт?

🙃 Вместо вывода.
Пока ситуация, конечно, неприятная. Государство поставило себе задачу — и эта задача будет выполнена, а за ценой не постоят. Стоимость кредита давит на компании, и рвутся панталоны у заёмщиков. Некоторых, как Мечел, сажают на ИВЛ. Будут ли горы трупов течь по реке? Скорее всего, нет. Но есть ты, деточка, будешь меньше.

Ситуацию для всей экономики спасла бы девальвация. Это самый простой и управляемый инструмент, но почвы для его сдвига пока нет. Это и дало импульс инвестициям и поддержало штаны у слабых, и бюджет не будет лютовать. Если в разумных пределах, то и ЦБ не будет против. Но от чего оттолкнуться? Что может сдвинуть его с мёртвой точки? Пока хороших причин нет.


А ЦБ даёт хорошие сигналы, но его голос никто уже не слышит. А вот как применить эти сигналы к инвестициям — поговорим скоро. Связь.
ㅤ

🏦 ВТБ. И куда вас это привело? Снова ко мне? Часть 1.

Итак. Мы с Вами расстались 8-ого июля, тогда ВТБ торговался по 95 рублей. Настала пора считать цыплят по осени и отвечать на вопрос: нужен ли такой самовар и зачем я его купил.

🤯 SPO
Что ж, летом одним из факторов моего выпрыга по 106 была неопределённость по допке. И я оказался неправ. Думал, что заберут все деньги по верхней границе (93.4 млрд), но поступили куда мудрее и дали всем заработать. А то, что рынок уронили после — это ВТБ не виноват. Почему же я считаю, что на этой допке заработали? Изначально заявлялось, что допка делается с прицелом на институциональных инвесторов. Я подозреваю, что большая часть из них — НПФ. Под освобождение лимитов в этих самых фондах ВТБ и осуществил неведомое Roadshow: Смартлаб, РБК, интервью в Рейтерс и разогнал цену.

И выходит удобная схема:
~ Бюджет — получил дивы и экономит на ОСК;
~ ВТБ — подравнивает состояние своего заёмщика за чужой счёт и вернёт себе деньги позже;
~ НПФы — купили актив со скидкой;
~ Миноры — ... ну вы поняли.


😮 Прогнозы ВТБ
Вторым фактором для продажи была неопределённость будущих результатов. Очень я пугался росту резервирования, а его всё нет и нет. Так что там по прибыли этого года?

23.10: Костин подтвердил на звонке планы банка на 500 млрд Чистой прибыли по итогам 2025 года. Это не новые цифры, их впервые озвучили ещё 17 июля этого года. Важна тут не только цифра "500 млрд", но и "чистой прибыли". Запомним эти два факта, к ним мы ещё вернёмся.

25.02: Дмитрий Пьянов ожидал 430 млрд рублей ЧП на этот год. Тогда закладывалось, что в этом году рост кредитования и резервирования замедлит прибыль. Этот же план был подтверждён ещё 25 апреля. Но что же изменилось с тех пор?

Из факторов я вижу:
1. Опережающее переоценка фиксированных облигаций, а у ВТБ их много. С февраля RGBI +7%;
2. ЦБ снижает ставку постепенно. Это держит доходность флоатеров и кредитов на высоком уровне;
3. Доходность вкладов снижается быстрее ставки. Это даёт рост чистой процентной маржи (ЧПМ);
4. Творческое применение собственной методики расчёта резервов;
5. Бюджету очень нужны денюжки.

Итого есть предпосылки к росту прибыли, но прям на 500 млрд ЧП?


🧮 Прикидки на салфетке.
Итак, 500 млрд рублей по году. Как же получить? За 1п2025 ВТБ отчитался по МСФО о чистой прибыли в размере 280 млрд. За 3кв и вовсе нарисовали красивые ровные 100 млрд рублей. Чудо изобразительного искусства. Впрочем, 380 млрд за 9м — недалеко от 500. Где же тут подвох? А их несколько.

1. Налоги. Банк отразил экономию налога на прибыль (НнП) в размере 113,6 млрд. Формально это признание в отчётности убытков прошлых лет, которые снижают налоговые обязательства этого периода. Без этого выходит нормальный налог в 80 млрд. Так что не обманываемся, товарищи. Бдительно читаем отчёты.

Из любопытного: ВТБ исторически имеет ниже эффективную ставку налога на прибыль.
2024: ИЗО
2023: 16.6%
2022: Убыток
2021: 17.6%
2020: 16%
2019: 20,4%
2018: 16.6%
2017: 24.8%

Среднее: 18.7%. Ниже стандартных 20% за счёт прибыли, которая облагается по другим ставкам и тонкостям. В этом году и без учёта убытков прошлых лет эффективная ставка около 14%.

Т.е. без учёта этой манипуляции у нас ЧП становится уже 266,4 млрд. А что там под капотом?

2. 185 млрд — переоценка портфеля финансовых инструментов, видимо, облигации.
3. 145 млрд — поставили на баланс какие-то активы, скорее всего, разморозили что-то или вытащили из-под санкций.


4. И только 268 млрд чистого процентного дохода (ЧПД). При этом только за 3кв заработали 121,1 млрд рублей, что почти ровняется результату за 1п2025. Это напрямую свидетельствует о разжатии ЧПМ, но до результатов прошлого года ещё есть куда расти. Это будет и дальше продолжаться, т.к. сгорают самые дорогие вклады, выданные зимой.

❗️Т.е. во много чистая прибыль сложилась за счёт разовых факторов, которые сложно будет повторить, без них вовсе убыток. Только переоценка облигаций и рост чистой процентной маржи (ЧПМ) относительно прогнозируемы, но даже они находятся во власти ЦБ.

Продолжение 👇

🏦 ВТБ. И куда вас это привело? Снова ко мне? Часть 2.

...Первая часть ☝️

Что ж, но сможет ли выйти ВТБ на цель в 500 млрд рублей? Думаю, вполне да, на это есть несколько аргументов.

🪙 1. ЧМП продолжит разжиматься. Ещё в июле Пьянов заявлял, что снижение ставки на 1% даёт банку 20 млрд ЧП, и пока трек с начала лета это подтверждает. Целью на декабрь Банк ставит восстановление ЧПМ до уровня 2%. Пока мы наблюдаем паузу в снижении ставок по вкладам, но это должно возобновиться на фоне снижения потребности банков в ресурсах для кредитования. Пока спред между максимальной доходностью вкладов и кредитами порядка 3%, но это без учёта бесплатных остатков. И по мере вызревания старых вкладов по высоким ставкам мы будем видеть расширение этого спреда в реальности. Даже если будет замедляться темп снижения ставки.

🔞 2. Резервы.
Тут могут быть фокусы. Наблюдается рост дефолтности и ЦБ указывает на ухудшение качества портфеля, но мы не видим отражения в резервах. Сбер, Европлан и БСП также указывают на ухудшение клиентской базы. И пик ухудшения состояния я ожидаю 1кв2026. Компенсировать это можно лишь за счёт роста качества портфеля, о чём и заявлял Пьянов на звонке по SPO. Я бы закладывал, что к концу года могут быть созданы дополнительные резервы, порядка 50 млрд под кредитные убытки.

Впрочем, на летнем Смартлабе IR ВТБ сказал, что в конце года могут разблокировать ещё 80 млрд активов по 292-ФЗ. Недавно подкатили новости, что всё-таки проведут эту манипуляцию. Это добавит ~40 млрд к прибыли. Однако важно помнить: это исключительно игры с отчётностью, а не реальный перфоманс бизнеса.

💳 3. Комиссионные доходы также должны расти. Статистически на 2п года приходит больше платежей (57%). Правда, 3кв замедлился в темпах г/г, но шансы на дополнительный импульс в 4кв высоки. Особенно в попытках некоторых провернуть сделки до поднятия утильсбора, НДС и прочего. Дополнительно это ускорится в 1кв2026.


📈 4. Переоценка портфеля облигаций.
Это чистой воды опцион. С начала года ВТБ доход от переоценки облигаций (и не только) составил 150 млрд. RGBI к 30.09 вырос на 15.5%, значит 1% роста облигаций даёт им почти 10 млрд прибыли. Прогнозировать переоценку облигаций я не готов, это скорее трек следующего года. И тут вероятно одно из двух: либо мы до конца года будем видеть рост цен облигаций, либо расширение ЧПМ. Любой исход, а может и оба сразу, дадут рост прибыли в 4кв и следующем году.

5. Прочие статьи.
— В очередное постановление на баланс магических 140 млрд не верю.
— Операционные расходы компании ускоряются быстрее моих ожиданий. Впрочем, как и комиссионные доходы, пик их приходится на 4кв.


🏆 Чистая прибыль.
Так что на 500 млрд в этом году они выйдут легко. Но за это надо выписать премию бухгалтерам, или хотя бы свечку поставить за них. Но какие же есть риски, что прогноз не сбудется? Из рисков недостижения цели вижу только рост резервов, но даже это находится на территории бух-магии...

... А какую магию нужно совершить, чтоб попасть в прогноз следующего года — это отдельный разговор для следующей серии постов. Вы думали я закончил? Я только разогревался... 👊
ㅤ

🏦 ВТБ. И куда вас это привело? Снова ко мне? Часть 3. Мультики, конвертация и Payout.

Разлука наша была недолгой, дорогой читатель. Но уже соскучился. И за это время сворганил тебе поесть. Садись, накормлю. Так вот, на небе только и разговоров, что о ВТБ...

... Перед разговором про 2026 год хочется обсудить мультики этого года и вопрос конвертации префов.

Если мы попадаем в 500 млрд ЧП за 2025 год, то имеем такие мультипликаторы с учётом цены 70 рублей за акцию обыкновенную (ао):

Капитализация ао: 464,4 млрд руб.
Капитализация префов: 521,3 млрд руб. по номиналу

Итого капа: 985,7 млрд

P/E = 1,97
P/BV = 0.35

ROE = 17,58%
ROI = 50,7%

Звучит очень даже хорошо. Особенно важно для меня, что ROI 50%. Формально это означает, что при выполнении планов 2025 года мы инвестируем наши деньги под 50% годовых. Чем же не сахар? Для меня это было главным драйвером для покупки акций.


💱 Конвертация и дивиденды

Заявленная конвертация не имеет деталей, но есть законодательные ограничения — не получится сделать допку ао по цене ниже номинала. Поэтому мы имеем нижнюю границу оценки. Также я допускаю вариант, что допка будет произведена по рыночной цене, так что это тоже посчитаем.

Напомню, что обещали в рамках процесса конвертации не осуществлять дискриминацию ни одного из вида держателей акций. Верить или нет — вопрос каждого. С SPO не обманули, сделали красиво и гладко. Как будет тут — поглядим, но пока складывается хорошо.

✍️ Достаём двойные листочки, сейчас будет контрольная:

1. Есть два типа префов: номиналом 1 и 10 копеек. Их выпущено 21 403 и 3 073 млрд штук, соответственно. Совокупно это 521,3 млрд капитализации.

2. Если переводить их в ао по
— номиналу, то это 10,43 млрд шт. ао
— цене 70 рублей за ао, то это 7,45 шт. ао

3. Тогда итоговая эмиссия ао будет
— при конвертации по номиналу: 17,06 млрд шт.
— при конвертации по 70 р. за акцию: 14,08 млрд шт.

4. В таком случае дивиденд на одну акцию
— при конвертации по номиналу: 14,65 р.
— при конвертации по 70 р. за акцию: 17,75 р.

5. Это даёт к цене 70 р. за акцию див.доходность 20,93-25,36%.

(Есть опция, что не все префы будут конвертированы, это будет нейтрально для перспектив акций обыкновенных.)


📉Payout

Также есть ненулевая вероятность, что Payout снизят с 50% до 25%. Банк действительно летит по нижней границе всех нормативов, но тут у меня есть несколько аргументов:
1. Бюджету/ОСК нужны денюжки. Вопросы?

2. ЦБ уже разрешил предыдущую выплату, когда норматив этого не позволял.

3. Дмитрий Пьянов на одном из звонков дал такую математику:

Если банк зарабатывает 20% ROE, то
— 5% из них идут сразу на макропруды, которые растут ежегодно до 2030.
— 3% направляются на резервы по заблокированным активам в соответствии с окончанием льготы ЦБ, а также % по субордам.
— 10% нужны на дивиденды при 50% Payout
— и ещё 2% остаются на рост бизнеса.

Таким образом, вероятность выплаты в 50% Payout я бы оценивал в 75%. Впрочем, даже если не заплатят, то безразлично. Друзья, много ли где ещё можно получить возвратность на инвестиции в размере 50%? Да, котировки упадут. Да, народ поплачет, но я не вижу в этом проблемы. Не получим за 2025 — получим за 2026 и далее.


✅ Резюме

— ROI рисуется сладкий, если прогноз будет выполнен. Шансы этого высоки.

— Конвертация — небольшой негативный эффект для инвесторов, но худший сценарий не уничтожает идею, лишь немного снижает её потенциал. Есть опции, что допка будет по цене выше или не все префы перевернут.

— Есть вероятность снижения Payout, но в длинной перспективе она не выглядит негативной.


В следующей серии уже точно-точно поговорим про 2026 год, зуб даю. И выпущу я её раньше, чем через месяц (но это неточно). Всех обнял, до скорого.
ㅤ

🏦 ВТБ. И куда вас это привело? Снова ко мне? Часть 4. Прогноз 2026 года.

Когда я говорил, что это только начало, то я не шутил. Мы перешли только экватор, дальше самая мякотка. Главная загадка ВТБ — результаты следующего года. Они и решающие для котировок Банка. В феврале ВТБ обновит прогнозы на 2026, но пока я хочу прикинуть вариант развития ситуации. Что ж, давайте пройдёмся в деталях:

🕊1. ЧПМ.
Заявляется, что в ноябре-декабре банк уже выйдет на 2% ЧПМ. Если они добьются этого, а промежуточные отчёты ВТБ и других банков указывают на восстановление маржи, то дальше вопрос об уровне, который они могут достигнуть в 2026 году. Исторически для ВТБ средний ЧМП почти 3%. Но в следующем году выйти на него — фантастика. Да, сгорают дорогие вклады и дешёвые кредиты, но вместе с ними на спад пойдут и доходы по плавающим ставкам. Консервативно я закладываю, что ВТБ добьётся 2.4% ЧПМ по году. В оптимистичном сценарии — 2.6%. Это даст 900 и 1021 млрд ЧПД по году, соответственно.


🔒 2. Резервы.
Зимой мы должны пройти пик ухудшения качества портфеля. Дальше начинаются два встречных движения:
— ВТБ перетасовывает свой портфель в сторону качественных корпоративных заёмщиков и это снижает удельный вес резервов;
— ЦБ вводит всё более жёсткое регулирование по нормативам.

Поэтому либо резервы будут на уровне текущего года (203 млрд) в оптимистичном варианте, либо немногим больше — 213. Также ВТБ говорит о своём "запасе резервов" на 150 млрд рублей, которые они могут использовать для снижения создания новых. В теории, если они захотят натянуть сову на гайденс, то этот самый запас может пойти в бой.


🔆 3. Чистый комиссионный доход (ЧКД)
Тут встречаются также две тенденции:
— Рост денежной массы г/г на 10% в 2026 (мои ожидания);
— ВТБ пушит свои трансграничные платёжные сервисы, а там явно маржа больше.

Так что ещё 375-392 млрд тут прилипнет.


📈 4. Переоценка портфеля.
1% переоценки портфеля облигаций даёт ВТБ ~10 млрд р. прибыли. Я допускаю, что рынок облигаций уже переварил прогноз ЦБ по ставке, но всё ещё остались неверующие. Ещё недавно часть избушек ждала 17% до апреля, но уже начинают переобуваться. Думаю, есть пространство для роста RGBI до 122-130 пунктов (+4-10%). Большего можно ожидать только при сохранении планов по ставке на 2027 год, а это непрогнозируемо. Так что, в теории, ВТБ может получить 100 млрд с переоценки. Оптимистично — 200 млрд.


💣 5. Опер.расходы
Это Ахиллесова пята ВТБ. CIR (отношение опер.расходов к опер.доходам) = 46.5% — это очень много. Для сравнения, у Сбера 30-32%. Даже у МТСб 37.6%. ВТБ очень операционно неэффективен. И это как гиря тянет вниз его финансовые результаты. По итогам 2026года я ожидаю опер.расходы на уровне 737 млрд рублей. Но если бы ВТБ был хотя бы как МТС-Банк, то это дало бы дополнительные 142 млрд чистой прибыли!

Но это лирика. Пьянов заявлял, что в 2025 году был большой вклад в издержки от интеграции Почта-банка и из-за этого существенный прирост г-к-г, якобы далее будет лучше. Однако я допускаю, что следующий год всё ещё будет тяжело пройти с низкими издержками, и мы получим 737-705 млрд операционных издержек, в консервативном и оптимистичном сценарии, соответственно.


6. Прочее
Совокупно прочие доходы я ставлю на уровне 100 млрд, как в 2025. Их прогнозировать крайне сложно, и вклад небольшой. Очередные магические постановки на баланс я прогнозировать не берусь.


🪄 7. Налоговые манипуляции
В 2025 для достижения таргета в 500 млрд ВТБ потребуется, скорее всего, использовать весь лимит отложенных налоговых активов в размере 174 млрд рублей. Тогда на 2026 год не останется их. Впрочем, если ВТБ повезёт и часть из них они сохранят, то в оптимистичном сценарии ещё 50 млрд на 2026 год может перетечь.


🧮 Чистая прибыль
Итого по 2026 году ВТБ может заработать 400-677 млрд ЧП. Или 543 в среднем. Кажется, что это хуже прогноза, но это в любом случае очень хорошая рентабельность инвестиций и выгодная дивидендная доходность. В следующей части уже на основе всех этих цифр посчитаем целевые цены. 🤓
ㅤ

🏦 ВТБ. Итого. Есть ли идея и зачем в неё лезть?

Всё, точно финал. Точно-точно. Под конец хочу свести к единому всю совокупность плюсов и минусов по ВТБ.

Потенции.
⚖️ 1. Стабилизация бизнеса.
Сейчас большая часть доходов приходится на нерегулярные доходы. Но макроэкономика стабилизируется, а банк подстраивает свой бизнес под снижение % риска. Это даст выход на стабильные операционные доходы, пусть и с чуть меньшей маржой. Впрочем, Пьянов уже упомянул план достижения ВТБ 3% ЧПМ в следующем году. Если так, то уже в 2027 мы получим банк со стабильной рентабельностью и бизнес-моделью.


🔆 2. Бюджетная необходимость в дивидендах.
Бюджету очень нужны денюжки. И перекладка содержания ОСК на плечи ВТБ нам выгодна. Это не только стимул для выплат дивидендов, но деньги будут возвращаться в ВТБ, снижать его % риск, резервы и чуть улучшат прибыльность. Win-win-win.


📌 3. Рост веса в индексе.
Долю ВТБ в Индексе Московской биржи увеличили в 3 раза. Да, в моменте это не даст прибавки, но эффект будет уже после вступления новой базы расчёта в силу 19 декабря. Да, индексные фонды небольшая часть рынка, но добавлю аргументов:
— Некоторые управляющие и УК не могут в рамках своих фондов и ДУ покупать клиентам активы, которые не входят в Индекс Московской биржи и вес в индексе для них ориентир.
— Если мы ждём, что всё-таки какие-то перекладки из облигаций и вкладов в акции будут, то они пойдут в том числе и в фонды, в индексные фонды.


🎢 4. Исторический минимум по акциям.
Аргумент слабый, но это факт. Мы сейчас около дна по бумаге за всю историю. Конечно, это не обещает нам, что не подарят второе, но покупать на ямке приятнее, чем на горочке.


⛈ 5. Рост эффективности и снятие санкций.
И всё-таки ВТБ операционно очень неэффективен. И в ситуации, когда ты на дне — дорога только на вверх (или пробивать второе дно). Менеджмент заявляет, что в этом году сошлись факторы, которые говорил об одноразовом ухудшении операционных показателей из-за Почта-банка. Его дальнейшая интеграция и прочие мероприятия должны снизить CIR. Тут только надеяться и верить. Снятие же санкций даст небольшой эффект на прибыль.



💣 Риски
1. Вера в менеджмент.
Эта бумага очень зависит от исполнения прогнозов менеджмента и вы даже не представляете насколько. Я общался с множеством блогеров и аналитиков, которые ставят таргеты и покупают ВТБ лишь из-за веры в гайденсы. Эти люди даже не пытались делать прогнозы финансовых показателей. Все, кто, как и я, делали самостоятельные модели не попадали в прогнозы Банка. Это несёт не только риски, но и потенцию: если ВТБ вдруг попадёт во все свои обещания, то много инвесторов поверят в него и купят.


🔄 2. Конвертация префов и допки.
Конвертация несёт в себе больше рисков, чем пользы, но всё больше инсайдеров склоняются к нейтральным или положительным сценариям обмена. Проблема же точно будет после: Доля государства в ВТБ по итогу этой операции может вырасти до 70-80% в АО и ВТБ начнёт делать новые допки. Теоретически, это даёт право ВТБ дальше размывать акции обыкновенные вплоть до 44-61%, в зависимости от сценария конвертации. Это поможет Минфину выполнить цель по росту капитализации фондового рынка и пополнить капитал банка при необходимости.


💩 3. Сохранение неэффективности и % рисков.
ВТБ может и не выправить ситуацию с операционной эффективностью, а также % риск будет лежать на балансе. Тогда непременно мы будем получать кризисы в ВТБ раз в 5-10 лет.


📉 4. Снижение Payout.
Хоть я этого и не боюсь, но мы можем встрять по нормативам и тогда снизит норму выплаты. Пьянов уже на это намякнул в своём последнем интервью.



Итог.
Инвестировать в ВТБ — это как сидеть на пороховой бочке. Вроде и интересно, но попец щекочек. Впрочем, а что инвесторам ещё нужно? Средняя у меня 68 рублей, набрано ~15% депо. Раньше 100 рублей не зовите в стакан.


На этом я заканчиваю эту серию публикаций. Было потрачено много сил, надеюсь было интересно и полезно и ты, дорогой читатель, поддержишь лайком и репостом. Делаю редко, но отдаю всего себя. На этом хватит.
ㅤ