Мир продолжает лихорадить от забастовок, что не удивительно - высокая инфляция выливается в социальную напряженность.

Из позитивных новостей крупнейший медный рудник в Перу Las Bambas, о котором я упоминал ранее возобновляет работу после 51 дневного простоя. Забастовка местных сообществ приостановлена на 30 дней. Однако, нет гарантий что по истечению этого периода она не разгорится вновь.

Тем временем в Южной Корее (4ой мировой экономике) забастовка профсоюза местных дальнобойщиков, требующих повышения зарплаты из-за высоких цен на топливо, продолжается уже 8ой день. Последствия уже на лицо:

1) Производство на крупнейшей фабрике Hyundai в Ульсане упало на 60%
2) Южнокорейский сталевар POSCO вынужден приостановить часть производств
3) Производители батарей такие как LG и Samsung будут вынуждены пересмотреть график поставок если забастовка продолжится
4) Контейнерный трафик в 7ом крупнейшем порту Бусане сократился на 2/3 от нормальных уровней. В то время, как трафик в порту Ульсана и вовсе остановился с прошлого вторника.
5) Дальнейшее продолжение забастовок несет риски для производителей чипов (таких как Samsung). Однако, пока запасов для производства чипов, по заявлениям местных компаний, хватает.

Несмотря на то, что вероятно забастовка окончится в ближайшее время, так как у профсоюза заканчиваются средства на ее проведение без уступок со стороны государства весьма вероятно ее возобновление (как и в случае с Las Bambas).

Как итог мы имеем неприятную вилку. С одной стороны государство может игнорировать требования бастующих и получать забастовки с регулярной периодичностью, что будет проинфляционно как для Корейской так и для мировой экономики (телевизоры, чипы, автомобили, потребительская и промышленная электроника - во всех этих отраслях Корея это значительный игрок). Второй вариант - повысить зарплаты, что так же будет проинфляционно, но с лагом в несколько месяцев.

Как можно понять - из сложившейся ситуации нет легких выходов. Единственное что могло бы помочь - существенное падение цен на топливо, но без значительного замедления мировых экономик при текущем балансе спроса и предложения это не самый вероятный сценарий.

@asabst

​​Небольшой ликбез по индикаторам.

В своих постах я иногда касаюсь экономической статистики, будь то инфляция в США или индекса деловой активности в Китае. Подобные индикаторы довольно важны для оценки краткосрочного состояния отдельно взятой экономики.

Тем не менее, для того чтобы разобраться в их относительной важности (грубо говоря, за чем нужно смотреть а за чем - нет) среднестатистическому инвестору нужно понимать их классификацию, градацию и как рынок реагирует на экономические данные.

Экономические индикаторы делятся на три типа: опережающие, запаздывающие и совпадающие.

Как понятно из названия опережающие индикаторы обычно отображают тенденции в экономике в недалеком будущем. Хорошие примеры опережающих индикаторов это индекс деловой активности в промышленности и сфере услуг (Manufacturing PMI & Services PMI), а так же начало строительства жилья (Housing starts).

Совпадающие индикаторы дают нам информацию о текущем состоянии дел в экономике. Пример совпадающего индикатора это индекс цен производителей (промышленная инфляция, PPI).

Запаздывающие индикаторы служат для того, чтобы подтвердить или опровергнуть рыночные ожидания относительно текущих экономических тенденций. Примеры подобных индикаторов это уровень инфляции (CPI, PCE), уровень безработицы (unempolyment rate), уровень потребления (retail sales), уровень доходов населения (income and wages), уровень процентной ставки, уровень роста ВВП

На мой субъективный взгляд, опережающие индикаторы являются наиболее важными в анализе, так как сигнализируют о состоянии вещей в будущем. Так как рынок живет ожиданиями и закладывает в цену активов будущее а не прошлое, подобные индикаторы могут помочь с принятием правильных инвестиционных решений. Например, PMI, при прочих равных, может служить хорошим предсказателем для динамики цен на акции (в особенности для США).

В свою очередь, совпадающие и запаздывающие индикаторы важны в сравнении с рыночными ожиданиями. За примерами не нужно далеко идти - недавние данные по инфляции в штатах, спровоцировали распродажу в акциях так как оказались сильнее ожиданий. Тем не менее, полезность подобных индикаторов для среднестатистических инвесторов без доступа к качественной и гранулированной информации - ограничены. Для того чтобы заработать с помощью подобных индикаторов нужно ставить на их расхождения с ожиданиями, а значит соревноваться в прогнозах с лучшими инвестиционными домами. На мой взгляд, это весьма неблагодарное и неприбыльное занятие.

Резюмируя - опережающие индикаторы это один из основных источников полезной информации для "среднего" инвестора, в то время как заработать с помощью опережающих или запаздывающих индикаторов задача не из легких.

N.B. Ниже показатели US Manufacturing PMI против изменения индекса S&P за последние 28 лет.

@asabst

​​Динамика розничных продаж в США ухудшается. За май розничные продажи упали на 0.3% месяц к месяцу против ожиданий роста на 0.7%.

Одна из важнейших компонент объясняющих падение продаж - резкое падение продаж автомобилей, из-за высоких цен, низкого уровня запасов и роста ставок по автокредитам. Потребители также сократили свои расходы на мебель, электронику и в онлайне.

Если смотреть на динамику год к году - розничные продажи выросли на 8.1% в мае против инфляции в 8.6%.

В отличии от других статистических метрик публикуемых США, розничные продажи не корректируются на инфляцию => расхождение между продажами и инфляцией, означает что последняя начинает оказывать видимый экономический эффект на потребителя.

Не лучший фон для ФРС, которая должна опубликовать решение по процентной ставке через полчаса. С одной стороны, ужесточать монетарную политику с такими данными по инфляции необходимо. С другой, фондовый рынок и потребитель (основа американской экономики) уже чувствуют себя не очень без какого-либо ужесточения.

@asabst

Итак, ФРС решила действовать агрессивнее. Подняли ставку на 0.75% против ожиданий в 0.5% - рекордное повышение с 1994.

До конца года ставку планируют поднять еще на 175 бп. Сигнал от американского ЦБ выглядит агрессивно.

Хорошо для доллара. Плохо для американских акций, рисковых активов (BTC, Nasdaq). Для рынка РФ, находящегося в вакууме, скорее умеренно негативно - эффект может наблюдаться через давление на товарные рынки. С другой стороны, частично (для экспортеров) это может быть компенсировано ослаблением рубля.

В целом, похоже на то, что лето рынок проведет в "красном". Осенью-зимой, я все еще ставлю на капитуляцию ФРС и возвращение к накачке экономики деньгами.

В фокусе остается:

1) Инфляция. Для завершения ужесточения монетарной политики в штатах, необходимо ее замедление.
2) Ситуация на европейском долговым рынке. Доходность греческих и итальянских облигаций пробивают локальные максимумы. Без оперативного вмешательства от местного ЦБ мировой рынок может продолжать сыпаться, даже при возвращении ФРС к печатному станку.

Если по двум пунктам выше ситуация стабилизируется, то ближе к концу лета/началу осени мы можем нащупать дно.

@asabst

Много новостей сегодня, поэтому новоизобретенная рубрика #экспресссолянка

1) СПБ Биржа начнет торги акциями с Гонконгской биржи 20 июня. Не сомневаюсь, что под эту новость локальные российские брокеры подгонят огромное количество продающей аналитики на гонконгские бумаги. В свою очередь, напоминаю о рисках. Два момента который нужно иметь в виду инвестируя в Китай: риск Тайваня и отвязка гонконгского доллара от американского если сценарий с Тайванем все-таки реализуется. В худших сценариях с китайскими бумагами можно попасть под такие-же распродажи как и с российскими в конце февраля.

2) Минмпромторг и Минфин обсуждают корректировку НДПИ (сделать привязку к другим котировкам) и отмену акциза на сталь для металлургов. То о чем я говорил в посте про ММК. Акциз пока отменять не готовы, но вернутся к вопросу в начале июля. Смена базиса расчета НДПИ, по идее, должна его понизить так как локальные цена на руду и уголь ниже международных. Как говорится на безрыбье и рак рыба - небольшой позитив на фоне сплошного негатива для сталеваров.

3) Пекин сообщает о нулевом количестве новых случаев заболевания COVID в сообществе за последние сутки. На фоне того, что Шанхай и Пекин уже успели отменить локдауны и снова их ввести - небольшой позитив.

4) Белоусов считает что рубль переукреплен. Комфортным для страны курсом он назвал от 70 руб/$. Новое бюджетное правило, постепенный рост импорта и падение экспорта должны помочь с этим на горизонте 6-12 месяцев.

5) Норильский Никель сохраняет все инвестиционные планы и портфель проектов. Напомню, что в начале 2022 компания прогнозировала рост капзатрат в этом году на 45%. Это в совокупности с переходом к выплате дивидендов из свободного денежного потока вместо EBITDA было фактором давления на бумагу в прошлом. Теперь, вероятно, часть проектов будут сдвинуто вправо а часть раздуются по бюджетам из-за перепроектировки под не-западное оборудование. В целом смотрю на бумагу нейтрально - новость никак не повлияла на мнение.

6) Газпром снизит прокачку газа по Северному Потоку до 67 млн куб. м в сутки. Прокачка по газопроводу в Германию может снизиться на 60%. В целом не настолько в моменте критично для Газпрома, как для Европы. Без надёжных поставок российского газа можем увидеть нормирование электроэнергии и приостановку производств в Европе уже зимой.

6) Уганда объявила об обнаружении крупных месторождений золота. Объем извлекаемого драгоценного металла оценивается в 320 тыс. тонн. За всю историю человечества было добыто более 200 тыс. тонн. Говорить что золоту крышка - преждевременно. Для начала все эти запасы ещё нужно извлечь, а данные геологоразведки должны подтвердится (они часто имеют свойство пересматриваться вниз).

@asabst

​​Высокие цены на топливо сейчас это одна из основных проблем не только для Корейской экономики, но и для США. Средняя цена галлона в Штатах достигла 5 долларов - рекорд за все время наблюдений.

Почему это важно?
Топливные издержки просачиваются в финальную цену на продукцию. Как следствие, пик инфляции в США может продержаться дольше чем ожидают аналитики (это как раз то, о чем говорит Bridgewater), что в свою очередь не оставляет краткосрочного поля для маневра ФРС, что она как раз и подтвердила на последнем заседании.

Еще одна причина в копилку, почему стоит оставаться осторожными с вложениями в рисковые инструменты.

N.B. На картинке ниже цены на топливо с разбивкой по штатам.

@asabst

​​Кратко про Алросу

В целом ситуация для большинства российских не нефтяных экспортеров сейчас выглядит удручающе. В публичном поле на это указывают заявления инсайдеров. Из последних - заявления НЛМК, которая прогнозирует снижение экспорта металлопродукции из РФ на 23% в 2022ом году. Я уже говорил о том, что по грубым оценкам для некоторых российских сталеваров пессимистичный сценарий уже в цене.

Алросу так же не обошли стороной проблемы с экспортом. Россия с января по март поставила в Индию 718 тысяч карат продукции, что на 45% ниже аналогичного уровня прошлого года. Однако, в денежном выражении импортируемые в Индию алмазы из РФ подорожали на 27% год к году. За апрель импорт алмазов в натуральном выражении упал на 63%.

Всему виной санкции США на компанию, которые запрещают ввод алмазов и бриллиантов из России. Хоть эта мера не распространяется на сырье подвергшееся существенной обработке вне России, часть индийских огранщиков стало отказываться от камней из РФ из-за создавшейся неопределенности. На первый взгляд это выглядит критично для Алросы так как около 95% сырья проходит огранку в Индии.

Для экспресс анализа бумаги взглянем на пессимистичные и оптимистичные аспекты для компании.

В списке негативных факторов:

1) Ухудшение финансовых показателей в будущем по сравнению с рекордным 2021ым. В рыночном консенсусе по финансовым показателям это не заложено от слова совсем, но на мой взгляд ухудшение уже частично заложено в цену. При этом, так как компания перестала публиковать месячные данные по продажам, о фактическом состоянии дел мы узнаем не скоро.
2) Вероятно, возможен частичный дисконт к мировым ценам при фактической продаже продукции/увеличение издержек/снижение маржинальности из-за санкций на компанию.
3) У компании, какое-то время, будут оставаться проблемы с объемами реализации в Индию, так существуют проблемы с оплатой. Тем не менее, так как гранильная отрасль это третий по величине источник экспортных доходов страны - думаю в скором времени она будет решена.

Из позитивных факторов стоит выделить:

1) Рынок алмазов находился в дефиците еще до введений санкций на Алросу, на долю которой приходится 27% мировой добычи. Ограничения будут толкать мировые цены вверх. Bank of America прогнозирует рост цен на 15% в этом году, что должно частично компенсировать выпадение части физических объемов реализации для компании.
2) Около 80% выручки компании приходится на 20% объемов реализации. Окончательно убить компанию будет сложно - переориентировать такой объем экспорта проще, чем в случае сталеваров, например. Наконец, в конечном итоге весьма вероятно восстановление бОльшей части объемов реализации компании.
3) На мой взгляд, компания вернется к выплате дивидендов. Возможно, уже в следующем году. В 2020ом году компания обеспечила 23% налоговых и неналоговых поступлений в Якутию, в 2021 - 42%. Возврат к выплате дивидендов - критичен для бюджета республики.
4) В крайнем случае компанию может поддержать Гохран. В 2009 году, когда спотовые продажи алмазов не осуществлялись почти 9 месяцев, Гохран выкупил у компании продукции на $1 млрд.
5) Ослабление рубля так же должно поддержать бумагу как экспортера. До кризиса укрепление доллара на 1 рубль давало примерно 2.5% роста EBITDA компании.

Если мы закладываем дисконт к цене реализации компании в 30% (что весьма существенно) при нынешнем курсе рубля - 58-59 рублей за акцию выглядит справедливо, что подразумевает падение на, примерно, 13%. Однако, для долгосрочных инвесторов текущие уровни уже могут выглядеть интересными для частичных покупок - при реализации хотя бы части позитивных факторов перечисленных выше, потенциал роста по бумаге в рублях может составить 50%+ на горизонте 1-1.5 лет.

N.B. На графике - один из возможных сценариев движения бумаги.

@asabst

Про Bitcoin и quadruple witching

В связи с мощным падением Bitcoin, за последние несколько дней нельзя обойти стороной его дальнейшие перспективы.

Начнем с того, что монета уже находится внутри моего целевого коридора в 15-20 тысяч, который я уже не раз обозначал.

Теперь по возможным сценариям движения отсюда.

1) Мы ложимся в боковик - наименее вероятно, на мой взгляд
2) Биткойн касается нижней грани коридора обозначенного выше (15-20к) и начинает отскок
3) Биткойн продолжает снижение. На основе волнового анализа, в пессимистичных сценариях монета вполне может снизится до, приблизительно, 12,600.
4) Рынок (BTC и S&P) уходит в отскок/локальный разворот уже на следующей неделе с текущих.

В пользу сценария (3) говорит возможный margin call у Microstrategy которые держат 129,218 BTC по средней цене в $30,700 за монету и в целом медвежий настрой по мировым рынкам. При этом, основатель компании Майкл Сэйлор совсем недавно заявил о том, что margin call возможен если цена упадет ниже $3570. Я бы не сильно доверял человеку который проиграл $6млрд долларов во время пузыря доткомов, однако, вероятно какой-то запас прочности у него есть.

За сценарии (2) и (4) говорит quadruple witching, прошедший в прошлую пятницу. Если упрощать quadruple witching это день истечения срока действия ближайших фьючерсов и опционов на американские фондовые индексы, а так же опционов и фьючерсов на акции. Такие события случаются только 4 раза в году, обычно знаменуются повышенными объемам торгов на рынке и конкретно в нашем случае могут служить разворотной точкой как для рынка акций так и для биткойна. Дело в том, что с истечением всех этих инструментов рыночные игроки занимают новые позиции => те, кто до этого играли на понижение индекса S&P и крипторынка, вполне могут перевернутся.

Сам, сейчас, я больше склоняюсь к сценарию (2) и в меньшей степени (4), но иметь в голове нужно и супермедвежий сценарий. В любом случае, для набора в долгосрок (на несколько лет) - текущие ценовые уровни уже выглядят привлекательно.

Что касается S&P - падение до, примерно, 15к по битку вполне может синхронизироваться с падением S&P до 3,400, а, затем, мы можем увидеть как минимум локальный отскок по обоим инструментам. Естественно при реализации сценария (4) 3,400 по S&P мы можем и не увидеть. В таком случае от закрытия в пятницу до целевого уровня по S&P, заявленного мной ранее мы не дойдем примерно 7.5%.

Если у кого-то была возможность шортить индекс - на мой взгляд, самое время, подрезать как минимум часть шортов.

Дальнейшие выводы будем делать по динамике торгов за эту неделю.

@asabst

Про черную жижу и российских нефтяников

Несмотря на то, что я оптимистично смотрю на нефть в долгосрок, есть несколько нюансов которые нужно иметь в виду, когда вы инвестируете в российские нефтяные компании.

1) Нефть среднесрочно может оказаться под давлением из-за "уничтожения спроса". Ужесточение монетарной политики ФРС может оказать давление на мировой спрос и как следствие на цену. Тем не менее, я не ожидаю что подобное давление продлится долго (ориентировочный горизонт полгода-год)

2) Российские нефтяные компании, на данный момент продают часть объемов с дисконтом в районе 33 долларов. Путем нехитрых математических вычислений мы получаем цену реализации за баррель в районе 80 долларов (брент сейчас торгуется около 113 долларов за баррель). При этом та же Роснефть сейчас (или Лукойл), в рублях, торгуется близко к уровням середины 2018ого года, когда цена за баррель колебалась в районе 65-70 долларов за баррель, а курс доллара находился около 62-65 (против около 56 сейчас). Если смотреть в долларах - то Роснефть торгуются на уровнях 2019 года (рубль - 64.73, нефть - 64.3), Лукойл около уровне 2018ого. То есть, грубо, цена реализации нефтянников сейчас на 20% выше 2018-19, но курс сильнее на 12.5%, что подразумевает совсем небольшой потенциал роста к текущим.

3) Во втором полугодии есть существенный риск для объемов. Косвенно, Новак подтвердил что добыча снизится на 10% в ближайший год. Это так же является фактором давление на котировки нефтедобытчиков.

4) При реализации пункта (1) даже если мы получим относительно небольшую коррекцию в нефти (предположим 5-10%), что соотносится с позицией Wood Mackenzie, цена реализации нефтяников упадет до 74-69 долларов за баррель, то есть близко к диапазону 18-19ого. Такие вводные убивают и без этого относительно скромный потенциал роста.

5) Не стоит списывать со счетов Венесуэлу и Иран. Если с ними все таки договорятся нынешний баланс на рынке нефти, среднесрочно подкосится. Это не значит что нас будут ждать ультра слабые цены на нефть, но эффект будет аналогичен пункту (4).

С рисками инвестирования разобрались. Теперь ответим на вопрос - что может заставить акции нефтянников переоцениваться с текущих?

1) Ослабление рубля, которое лично я жду, но которое может затянуться

2) Сужение дисконта между Urals и Brent. Возможно при завершении процесса перестройки логистических цепочек или дефиците предложения. Среднесрочно весьма вероятно, но вряд ли случится в моменте.

3) Смягчение санкции. Тоже опция, но на данный момент маловероятная.

4) Объемы добычи выше ожиданий - тоже маловероятно в текущих реалиях.

5) Рост российского рынка от безысходности. Для типичного россиянина становится все меньше инструментов сбережения кроме валют дружественных государств, квадратного метра, золота и фондового рынка. Часть излишней ликвидности вероятно хлынет на рынок что может привести к переоценке бумаг в рублях независимо от фундаментальных показателей.

Таким образом, на мой взгляд, набирать нефтяников с текущих может быть преждевременно. Вероятно стоит дождаться отката на слабеющей нефти перед тем как начинать аккумулировать позицию.

@asabst

Небольшое дополнение ко вчерашнему посту или почему стоит держать в голове альтернативные сценарии для нефти.

Как я уже говорил вчера - один из краткосрочных рисков для цен на нефть в целом и российскую нефть в частности это достижение договоренностью между США и Венесуэлой и/или Ираном.

Почему так?

На пальцах - по некоторым оценкам производство нефти РФ может упасть на примерно 2 миллиона баррелей в день (мбд) в этом году. При "правильном" стечении обстоятельств - большая часть "потерянного" предложения может быть компенсировано. Математика выглядит так:

1) Венесуэла может довольно быстро добавить около 0.4 мбд на рынок (для справки до санкций страна производила около 3 мбд, сейчас производство - около 0.6 мбд).
2) Иран готов добавить 1.4 мбд на рынок через 2 месяца после заключения ядерной сделки (т.е. увеличить производство с 2.4 мбд до 3.8 мбд).

Таким образом путем нехитрых калькуляций получаем, что около 90% выпадающего производства РФ может быть замещено альтернативными поставщиками за относительно короткий промежуток времени.

Стоит отметить, что это не мой базовый сценарий - сделка с Ираном до сих пор под вопросом, в то время как одной Венесуэлы не будет достаточно чтобы закрыть падение предложения от РФ.

Тем не менее, на мой взгляд, этот риск нужно иметь в виду при инвестировании в российских нефтедобытчиков.

@asabst

Про налоги и сырьевые компании

Еще один риск, о котором типичный инвестор и даже некоторые аналитики не задумываются при инвестировании (или рекомендации к инвестированию) в сырьевые компании - это риск дополнительного налогообложения отрасли.

Его уже анонсировал Силуанов, но рынку пока не до этого. Минфин прогнозирует дефицит бюджета вплоть до 2025 года, а это значит что государство намеренно тратить. Дополнительные траты государства в РФ, обычно компенсируются дополнительными источниками доходов. Так было с металлургами, это уже случилось с Газпромом и скорее всего случится вновь.

Конечно, вряд ли будут трогать загибающиеся (в моменте) отрасли, как, например, сталеваров или Алросу. Однако, в текущей рыночной конъюнктуре могут попробовать дополнительно пощипать производителей удобрений, нефтяников, золотодобытчиков и угольщиков. Вряд ли этот риск в значительной степени реализуется в ближайшие полгода, но его однозначно стоит иметь в голове.

@asabst

Про алюминий

Среднее дневное производство алюминия в мае, по данным IEA (International Aluminum Institute), поставило рекорд и достигло уровня 187.3 тысяч тонн

Во многом это связано с Китаем, который нарастил производство на 4% месяц к месяцу и 2% год к году, благодаря решению проблем с электроснабжением заводов, которые преследовали местных производителей практически весь 2021 год. Из-за этих проблем, в том числе, мы наблюдали сильные цены на металл, дисбаланс на рынке и отличную динамику акций Русала.

С другой стороны - Европу сейчас начинают накрывать похожие процессы. Цены на электроэнергию выросли на 300-400% за прошлый год, что для локальных производителей смерти подобно (доля электричества в себестоимости производства алюминия - в районе 40-60%). При этом есть все шансы, что ситуация усугубится еще сильнее из-за проблем с поставками энергоносителей из РФ.

Так как Китай это порядка 50-60% мирового производства металла, падение выпуска в Старом Свете не слишком сильно влияют на рыночный баланс.

Однако, это все, по большому счету, лирика и уже сидит в цене актива. Нас интересуют сценарии на будущее.

Дальнейший бычий сценарий для алюминия возможен, но основывается на нескольких неустойчивых факторах.

1) Отсутствие мировой рецессии и/или существенного замедления мировой экономики. Это актуально для любого металла и энергоносителя, но для алюминия в особенности, в текущем контексте. Основные потребители металла, исключая Азию, с долей в потреблении порядка 25% это Америка и Европа. Исторически, Китай это нетто экспортер производящий около 90% алюминия в Азии. Риски рецессии для Европы и США сейчас особенно высоки. Думаю сложить 2+2 и понять что будет с ценами на металл, если спрос основных импортеров, исключая Азию, скукожится не составит труда.

2) Падение производства внутри Китая. Это возможно, но для этого а) страна должна окончательно открыться после локдаунов, что увеличит нагрузку на местную энергосеть, б) лето в Китае должно быть долгим и жарким, что вынудит государство предоставлять меньше энергии производствам и больше домохозяйствам.

Пара слов о Русале в данном контексте.

1) При текущем курсе рубля, по моим расчетам, компания близка к нулевой рентабельности на экспорте. Понятно, что это не навсегда, но в текущих реалиях вряд ли позитивно влияет на бумагу.

2) Вероятно, Русал может иметь проблемы с реализацией в Европу. Несмотря на то, что напрямую компания не под санкциями - косвенно часть потребителей могут добровольно отказываться от металла компании. На минуточку, доля Европы в выручке Русала это 45-50%. Поэтому сокращение спроса на данном направлении это не шутки.

3) У компании были проблемы с закупкой сырья для производства, из-за блокировки ряда зарубежных активов. Они успешно решаются, в том числе наращиванием импорта из Китая. Однако, вероятно закупки обходятся дороже чем поставки со своих активов => есть дополнительное давление на рентабельность производства.

4) Русал владеет значительной долей в Норильском Никеле. До недавнего времени Норник платил хорошие дивиденды, что позволяло Русалу успешно снижать долговую нагрузку. В связи с переходом Норильским Никелем к новой дивидендной политике этот денежный ручеек может значительно подсохнуть, что так же не прибавляет позитива по Русалу.

5) Дивидендов от самого Русала ждать не стоит. Они подписались на значительную инвестиционную программу (перспективы которой пока не ясны) в прошлом году, да и высокая долговая нагрузка в текущих реалиях не поспособствует выплатам.

Таким образом перед нами акция а) которая в долларах торгуется на всего лишь 10-15% меньше своего максимума с 15ого года б) вероятно имеет проблемы с себестоимостью производства и реализацией продукции в) ценам на продукцию которой, в худших сценариях, еще есть куда падать. На мой взгляд, не самое лучшее соотношение риска и доходности.

@asabst

За прошлую неделю S&P показал довольно уверенный отскок, что соответствует сценарию 4) из моего прошлого поста (который я считал одним из вероятных).

Тем не менее, BTC лег в боковик, хотя на мой взгляд вероятность амплитудного движения была довольна высока.

Так как последнее время эти два рынка были высоко-коррелированы, кто-то из них "врет". Пока я считаю, что это S&P. Мировые макро данные выглядят не очень, Европа судя по всему скатывается в рецессию, а Китай еще не успел выздороветь от COVID.

В таких условиях, отскок S&P выглядит техническим (из-за закрытия шортов и ребалансировки после quadruple witching). Предстоящий сезон отчетности в США, ужесточение политики ФРС и неблагоприятное макро все еще могут продавить рынок ниже.

Таким образом, пока придерживаюсь мнения что по S&P можем дойти до 3,400, по BTC до 15,000. Дальше нужно будет смотреть по обстановке.

@asabst

Еще немного про сталеваров или покупай дешево - продавай дорого

Недавние заявления Виктора Рашникова на счет рентабельности производства ММК, подтолкнули меня вернутся к обсуждению ММК в частности и, здравого, на мой взгляд, подхода к инвестированию в целом.

Напомню, что мы уже обсуждали Магнитку (и на ее примере отрасль в целом) в одном из постов. После выхода этой заметки, в моменте бумага делала практически +13%, а потом с заявлением вышел Рашников и рынок дрогнул. Конечно, в моменте те цифры которые назвал основной акционер ММК, хуже моих прикидок - 60% загрузки и около 4% маржи, но я предполагаю, что это не навсегда. Помимо этого, стоит иметь в виду, что Рашников, как собственник бизнеса, заинтересован в том, чтобы нарисовать максимально пессимистичную картинку. Да проблемы реальны, но сейчас идет торг через который можно выторговать поблажки и налоговые послабления для отрасли.

Все факторы почему проблемы в секторе не навсегда я уже перечислял и повторятся не буду. На что хотелось бы обратить внимание, так это на условно-здравый подход к инвестированию.

Сейчас акции на российском рынке можно разделить на четыре условные категории.

1) Понятные экспортные-чемпионы, вероятность которых генерировать денежный поток значительно выше чем в среднем по больнице. Примеры - Лукойл, Роснефть, Фосагро, Новатэк, Норильский Никель. В случае некоторых из них, вы можете со временем рассчитывать на нормальные дивиденды и постепенную переоценку по мере стабилизации курса рубля.

2) Компании-экспортеры с убитым или существенно потрепанным бизнесом, как например, Алроса или те-же самые сталевары, возможно Сегежа.

3) Условно домашне-ориентированные имена, которым, тем не менее больно. Хороший пример - Сбер, который вряд ли покажет прибыль или дивы в этом году.

4) Компании с ориентацией на внутренний рынок, которым, по крайней мере в теории, сейчас не должно быть настолько плохо (примеры - Магнит, Позитив, Белуга, МТС).

Дело в том, что рынок уже во многом заложил разницу между этими бизнесами. Ее невооруженным взглядом видно, через глубину падения разных бумаг с конца февраля. Соответственно принимая решения по инвестированию в ту или иную бумагу (если вы не занимаетесь спекулированием или высокочастотными сделками) перед вами встает довольно понятный выбор.

а) Купить экспортера-чемпиона или крепкую бумагу ориентированную на домашний рынок. Риски в таком случае меньше, но и потенциал переоценки ниже (если он вообще есть).

б) Инвестировать во что-то более рискованное. При этом компенсацией за риск выступит существенная переоценка бумаг, если соответствующий бизнес вылезет из условной могилы. На мой взгляд (в порядке убывания вероятности) у Сбера, Алросы и сталеваров (Северсталь, НЛМК, ММК) есть все шансы пережить текущие сложности. При этом нужно понимать, что рынок будет переоценивать эти бумаги наперед - то есть нельзя будет купить потом, когда уже станет понятно, что с бизнесом все ок, так как бОльшая часть позитива на тот момент уже будет в цене.

Типичный рыночный догмат - покупайте на страхе, продавайте на эйфории (или покупай дешево - продавай дорого) в этом случае кстати.

P.S. Если вы не профессионал, всегда помните о рисках. Стандартная история - не инвестируйте заемные, то что боитесь потерять, а так же диверсифицируйте свой портфель (иными словами - не ставьте все на одну идею).

@asabst

Про газ и удобрения

На днях в WSJ вышла статья о том, что крупнейший химический хаб BASF в Германии находится под угрозой приостановки производств, что в свою очередь, в худших сценариях, может привести к критическому повреждению инфраструктуры компании.

Все дело в том, что компания является значительным потребителем газа из РФ. Причем 40% газа используются как сырье для продукции компании.

Так как краткосрочных решений по замене российского газа в Европе нет, в то время как ограничения поставок из РФ может быть совсем не временным - цены на голубое топливо могут оставаться высокими еще какое-то время.

Причем тут удобрения из заголовка спросите вы?

Дело в том что BASF является крупным производителем аммония - сырья для приготовления азотных удобрений. То есть вырисовывается простая цепочка: газ - сырья для удобрений - удобрения - еда. А значит дорогой газ = дорогие удобрения = дорогая еда.

В мире сейчас не так много стран, где есть одновременно и химические производства и относительно дешевые энергоносители. Одна из таких - Россия. Соответственно выигрывают от такой конъюнктуры, локальные производители удобрений - такие как Фосагро. При этом продукция компании (удобрения) не находится, по крайней мере в теории, под санкционным давлением => формально экспорт для компании не ограничен (за исключением внутренних ограничений РФ). Как раз такой расклад и является одной из причин почему акции компании в рублях торгуются выше уровней конца февраля.

Вроде бы на бумаге идея выглядит как одна из самых выигрышных на российском рынке на текущий момент. Однако, есть один нюанс - оценка.

Компания торгуется на уровне 5.8x по EV/EBTIDA и 11.6x по P/E, что выше среднего мультипликатора по конкурентам на 9% и 40% соответственно. Если сравнивать с зарубежным аналогом Mosaic, Фосагро так же выглядит дорого и торгуется с премией практически в 94% по EV/EBITDA и около 200% по P/E.

Покупать такую компанию имеет смысл, только если вы ждете цены на удобрения значительно выше по сравнению с текущими уровнями. Да, мировой энергокризис вероятно может поддержать цены, но надеяться на то что они будут продолжать безудержно расти, на мой взгляд опрометчиво. Вынесем за скобки что у Фосагро как у любой российской компании вероятно есть определенные проблемы, которые давят на маржинальность (пусть и меньшие по сравнению с другими компаниями на рынке).

Тем не мене для бизнеса сейчас есть как минимум пара продающих момента.

Первый - это дивиденд. За следующие 12 месяцев компания в теории может дать 10-12% доходности, что неплохо если мы увидим ставку ЦБ на уровне 5-6%, но не сейчас когда она 9.5%.

Второй - это ослабление рубля. Как и любой другой экспортер Фосагро выигрывает от ослабления рубля. Я не сомневаюсь, что в итоге мы увидим рубль слабее по сравнению с текущими уровнями. Однако, ослабевание рубля может случится параллельно с ухудшением цен на энергоносители (и в том числе на газ). В таком случае, грубо говоря плюс на минус даст 0.

@asabst

Газпром в моменте -26%, на отказе от выплаты дивидендов.

Такое развитие событий одна из причин, почему я не включил бумагу в список понятных экспортных чемпионов вот здесь.

P.S. Сегодня у Роснефти так же ГОСА по дивам. После такого решения Газпрома вероятность невыплаты растет. Как уже говорил, вот тут хотелось бы увидеть нефтяников ниже, перед тем как начать аккумулировать позицию. Возможно скоро такую возможность дадут.

@asabst

Про "дефолт" РФ, CDS + немного исторического экскурса

Свершилось. На днях по мнению некоторых западных стран РФ допустила "дефолт" по ряду своих обязательств. Абсурдность ситуации в том, что по сравнению с дефолтом, например, 1918ого года (когда платить не хотели) или "дефолтом" 1998ого (когда платить было нечего) - сейчас платить по внешним обязательствам в долларах России по факту запрещено (хотя деньги есть).

В разрезе этой ситуации интересно взглянуть на рынок CDS (credit default swap) на долг РФ, который из-за нагромождения санкций на РФ работает на костылях (если вообще работает). Грубо и в самом простом виде CDS это страховка от дефолта по обязательствам определенной стороны. Покупатель CDS берет на себя обязательство с определенной периодичностью выплачивать продавцу премию за риск. Продавец же в случае наступления кредитного события (для упрощения - дефолта) обязан выкупить у покупателя страхуемый инструмент по номиналу (если CDS - "классический). Соответственно CDS на российские гособлигации страховал его покупателей от "дефолта" РФ.

А теперь - следите за руками. Есть несколько вопросов/тезисов, которые намекают на что в текущих реалиях рынок CDS на РФ сломан.

1) Как покупателю CDS поставить то, что ему запрещено покупать (при условии что у него не было облигаций РФ на балансе)? Вопрос открытый и обсуждаемый сейчас на той стороне океана. В худшем случае, расчеты по инструменту могут просто не открыть => те кто ставил на "дефолт" РФ останутся с носом.

2) Даже если США откроет рынок и даст возможность покупать облигации РФ, продавцы CDS получат на баланс инструменты, которые в случае ограничений на выплату в долларах могут перейти на выплаты в рублях (что сейчас и происходит). Текущие санкции существенно усложняют обратную конвертацию начисленных рублей в доллары. Продавцы CDS получат на баланс бумаги, купоны от которых в реальности практически невозможно конвертировать? В таком случае нас ждет волна списаний российских инструментов с балансов зарубежных финансовых институтов (спойлер - это уже происходит)

3) Помимо этого в некоторых сценариях расчеты по российским CDS могут проводиться по нестандартной процедуре (тут намеренно упрощаю и опускаю детали), с нестандартными для CDS выплатами. Подобная процедура, может привести к убыткам маркетмейкеров и инвесторов, которые были уверены что захеджированы по инструменту. Это приводит нас к четвертому вопросу.

4) Не приведет ли дефолт РФ к системному финансовому кризису в штатах? Напомню что из-за бездумных продаж CDS, в 2008 практически умер один из крупнейших страховщиков в США - AIG. А еще раньше, в 1998ом из-за дефолта РФ развалился LTCM - один из крупнейших хедж фондов в Америке. Если бы на тот момент, ФРС не уговорила бы ряд банков выкупить фонд, то нас ждал бы мировой финансовый кризис.

Отвечая на последний вопрос - думаю, что нет. Чистая позиция по CDS на РФ на данный момент около $2.54млрд (гросс: около $6млрд) - копейки для триллионного рынка подобных деривативов. В то же время, доля России в индексных фондах облигаций развивающегося рынка была относительно небольшой, что ограничивает урон для инвесторов в подобные фонды. Наконец, у крупнейших держателей долга РФ в штатах (таких как Pimco) объем на балансе исчисляется млрд долларов (неприятно, но терпимо).

Мораль истории проста - санкционное давление на РФ настолько беспрецедентно что сломало хоть и небольшой, но все таки сегмент американского рынка деривативов.

Касаемо "дефолта" РФ и его влиянию на локальный рынок акций/облигаций - ничего не поменялось по сравнению с ситуацией парой месяцев ранее. Доступа к дешевым западным деньгам у РФ уже нет (и если честно не было уже давно). "Дефолт" никак это не изменит.

@asabst

Роснефть, все таки оправдала надежды акционеров. Дивиденд 23.63 рубля на акцию, что эквивалентно доходности 6.5% за полгода.

Ну что-ж. С одной стороны это означает, что невыплата Газпромом это чисто внутренняя история, а не падение качества корпоративного управления госкомпаний по отношению к миноритарным акционерам. Для рынка это хорошо. Для меня, ждущего нефтяников пониже не супер, но и не критично.

@asabst

Опять про нефть

Нефть как и металлы это довольно частая тема для данного канала. Относительно недавно я уже писал о жиже здесь и здесь.

В связи с появлением новых вводных расширим тему.

1) От ОАЭ поступило заявление, что они и так работают на полную мощность в примерно 3.17 миллиона баррелей в день (мбд). В целом это не особо удивительно. А если учесть, что ОПЕК хронически не выполняет заявленные квоты такое заявление играет дополнительными красками.

2) Переговоры с Ираном, в случае успеха которых на рынок нефти могло бы придти 1.4 мбд, идут сложно. Выходили новости, что переговоры в Катаре закончились ничем, которые затем опровергались МИДом Ирана. При этом то, что договариваться с Ираном и Венесуэлой нужно, для того чтобы стабилизировать ситуацию на рынке нефти понимаю не только я.

3) Ливия, производство нефти которой с апреля упало на 50% до 0.6 мбд, может приостановить экспорт нефти из залива Сидра из-за политических протестов. В этом заливе находятся несколько портов, которыми пользуются члены ОПЕК. Общая мощность основных экспортных терминалов залива - порядка 0.63 мбд. То есть, в случае закрытия залива мы получим падение экспорта странами ОПЕК по воде на 0.6 мбд, вдобавок к падению производства нефти Ливией на 0.6 мбд до этого момента. Напомню, что падение добычи в РФ ранее оценивалось в 2 мбд => в случае закрытия залива, к проблеме с замещением нефти из РФ добавится еще 30% "дополнительных проблем".

4) Интервью CEO ExxonMobil только добавляет оптимизма по рынку. По его словам, вопрос сейчас только в том, насколько высоко вырастут цены, чтобы стимулировать инвестиции. Понятно что CEO нефтяной компании - человек ангажированный, но по косвенным признакам можно заключить, что он недалеко от правды.

В такой ситуации мой взгляд по нефти становится все более позитивным. Однако остается еще три кратко/среднесрочных фактора которые могут негативно влиять на привлекательность российских нефтедобытчиков.

I) Обсуждения потолка цен на российскую нефть G7. Если потолок будет примерно равняться текущему дисконту - так уж и быть, это уже по большому счету в цене нефтяников. Сомневаюсь что РФ согласится на совсем уж жесткий дисконт. Тем не менее это риск, который еще не реализовался.

II) Сильный рубль. Тут все понятно - в ближайшие пару месяцев, нас хоть и может ждать ослабление, значительных движений я не жду. Нефтяники = экспортеры => страдают от крепкого рубля. Соответственно крепкий рубль будет давить на бумаги.

III) Уничтожение спроса на нефть, в том числе из-за ужесточения монетарной политики ФРС. Я предполагаю, что этот фактор еще полностью не отыграл свое и мы увидим полноценный эффект от сокращения вливаний долларов в мировую экономику ближе к осени-концу года. При этом стоит помнить, что нефть обычно резко падает уже в рецессию, а не перед ней. Поэтому если ФРС перестарается - в моменте она может усадить котировки ниже. Однако из-за текущей фундаментальной ситуации на рынке конечный эффект на среднюю цену за 2022-23, вероятно, будет ограничен. Как итог, мы можем увидеть весьма амплитудные движения по нефти к концу этого - начале следующего года.

В таких условиях, я все еще жду котировки российских нефтяников ниже, особенно из-за пункта III). Если карты разыграются так как предполагается будет возможность зайти в капитал компаний по очень привлекательным ценам.

Курс рубля к другим валютам сейчас довольно горячая тема, поэтому поэксплуатируем инфоповод

Два дня назад Силуанов уже обозначил как правительство планирует влиять на курс. Один из озвученных методов это покупка валюты дружественных стран для регулирования курса рубля через кросс-курсы к доллару и евро. Собственно это сейчас и происходит и на этом растет юань. У этого метода есть свои проблемы - на кросс курсе можно делать арбитраж. На мосбирже юань стоит на 9% дороже чем в мире. То есть китайский банк может заработать продав юань на мосбирже за рубли, затем купить на эти рубли доллары, а потом обменять доллары на юань уже в Китае. Такая схема делает подобные интервенции менее эффективными чем закупка доллара за рубли, но в отсутствии альтернатив делать больше нечего.

Во многом правительство начало шевелиться, на мой взгляд, из-за ситуации в сегменте черной металлургии в частности и с экспортерами в целом. Как пример писал об этом вот здесь и здесь. Коротко - маржинальность ни к черту, падает выпуск. В такой реальности при текущем курсе в ближайшем будущем нас могут ждать сокращение рабочих мест в отрасли. Это в свою очередь ударит по моногородам (Липецк, Череповец, Магнитогорск), что является стратегическим риском для стабильности в стране.

Из чего я делаю вывод, что рубль будут пытаться ослаблять любыми методами и в ближайшие месяцы эффект от подобных методов уже будет осязаем.

Что в такой ситуации можно делать?

Спекулятивно - взять экспортеров. Из черной металлургии мне больше всего нравится Северсталь (наибольшая маржинальность по сравнению с конкурентами, меньшее падение продаж). Так же мне все еще продолжает нравится Алроса. Уже писал о том что в текущих реалиях справедливая цена может колебаться вокруг 58-59 рублей. Тем не менее, такую цену могут и не дать. Поэтому логично начинать набор позиции уже с текущих.

Еще один вариант покупка ETF на золото (как вариант VTBG) или непосредственно юаня. Если закладываться на то, что юань рано или поздно придет к уровням января то это 35-40% роста отсюда. Безналичные доллары в текущей ситуации держать не советую - токсичная история внутри РФ.

Слабый рубль так же выгоден для нефтяников. Несмотря на то, что я сильно хочу подобрать их ниже, занимать бесконечную позицию ждуна не вариант. Конъюнктура на рынке неплохая, Роснефть даже платит дивиденды в отличие от одного газового гиганта, которого нельзя называть. Поэтому отложу решение по ним на неделю-две, а дальше буду действовать по обстоятельствам.

Отмечу, что все умозаключения выше это не история про торговлю внутри дня (то есть позицию нужно набирать на несколько месяцев + возможна волатильность внутри всех упомянутых инструментов). Тем не менее, судя по всему начинает вырисовываться среднесрочный тренд, который можно попытаться поэксплуатировать.

@asabst

Про рецессию в США и Bitcoin

Итак судя по данным ФРБ Атланты экономика США во 2 кв. сократилась на 2.1% и уже вошла в рецессию. Собственно этот факт закладывал в цену рынок как минимум последний квартал. Если добавить к уравнению высокую инфляцию, то на горизонте уже маячит зверь под названием стагфляция. В экономике Еврозоны, я так же не жду каких-то позитивных сюрпризов в ближайшие пару кварталов. Особняком стоит Китай, который может показывать улучшение динамики за счет ослабления локдаунов и эффекта вливаний от государства (которые мы можем увидеть ближе к концу года). Тем не менее, если смотреть на общую макро-картинку "сверху" - пока она далеко не оптимистична.

На мой взгляд ФРС еще не закончила с ужесточением монетарной политики. Да, в моменте, на рынок может повлиять логика из серии чем хуже экономике тем лучше (то есть рецессия = сворачивание ужесточения ФРС = рост американского фондового рынка и рисковых активов, таких как BTC). На этом можем немного порасти. Однако я исхожу из логики что ФРС нужно еще сильнее охладить рынок и таким образом сбить часть инфляции, а уже потом переворачиваться в воздухе.

Если это так (а я думаю что это так), то цели в 3,400 по S&P и 15,000 за BTC все еще остаются актуальны.

@asabst