00:36 The Stablecoin Shift
대화의 출발점은 “스테이블코인을 그냥 들고만 있지 않고, 온체인에서 굴려서 수익을 얻고 싶다”는 수요다. StableWatch는 스테이블코인을 하나의 덩어리로 보지 않고, 지급결제형(USDT/USDC 같은 무이자) vs 수익형(전략·자산에서 발생한 수익을 보유자에게 귀속)으로 나눠 리스크를 해석해야 한다고 강조한다. 또한 규제 당국도 이미 이 구분을 인지하고 있어, ‘스테이블코인’이라는 이름을 쓰더라도 실제로는 증권/펀드 유사 성격(전략 토큰·수익 분배 등)인 상품들이 많다고 지적한다.
03:23 How StableWatch Started
StableWatch의 시작은 “스테이블 자산으로 포트폴리오 위험을 낮추면서도 수익을 얻고 싶다”는 실전 니즈에서 출발한다. Piotr(설립자)는 소규모 펀드를 운용하며 수익을 스테이블로 전환해 운용하려 했는데, 당시 시장에는 수익형 스테이블코인에 대한 데이터·리스크 프로파일링이 부족했다는 점을 문제로 봤다고 말한다. Halko는 전통 금융(EM FX/금리) 경험 후 2021년부터 크립토에 풀타임으로 참여했고, 블록체인이 제공하는 “투명성·속도”가 전통 금융의 구조(리스크 트랜치, 금리 곡선, 펀드 NAV 등)를 재구성한다고 설명한다. StableWatch는 개별 코인의 등급을 매기기보다, 담보·전략·상대방·유동성·오라클/평가 방식 등 ‘깨지는 지점’을 드러내는 데 초점을 둔다.
07:42 2025 Review: $75.8B → $228B
핵심 숫자는 수익형 스테이블코인 공급이 연초 약 $7.5B → 11월 약 $22B+로 3배 성장했다는 점이다. 성장 동력으로는 (1) Ethena와 Sky(구 Maker)의 성공이 ‘스테이블도 수익자산이 될 수 있다’는 확신을 줬고, (2) Stripe의 Bridge 인수 같은 이벤트가 “스테이블코인 노출을 사고 싶다”는 시장 심리를 자극했으며, (3) 프로젝트 수 자체가 급증(초기 소수 → 몇 달 만에 100개 이상 탐색)하면서 ‘카테고리’가 형성됐다는 점이 제시된다. 다만 이 확장에는 모방 전략·불안정한 설계도 대거 섞였고, 단순 복제 모델은 확장성과 안전성에서 취약했다고 평가한다.
12:27 Sky vs Ethena: Winners & Losers
StableWatch 관점에서 2025년 “모델 비교의 본질”은 단일 수익원 집중 vs 다변화된 밸런스시트로 요약된다.
- Ethena(USDe): 델타 뉴트럴/베이시스 트레이드를 토큰화해 초기 고수익을 제공하며 플래그십이 됐다. 다만 “알파는 결국 희소하며, 참가자가 늘면 수익이 압축된다”는 점을 강조한다. 또 10/10 이벤트(방송에서는 ‘1010’) 같은 스트레스 구간에서 구조적 취약성이 노출될 수 있다는 심리적 충격이 있었다고 언급한다. 진행자는 거래소/마켓 구조 변수(바이낸스 등)까지 얽히면 결과가 달라질 수 있었다는 뉘앙스를 덧붙인다.
- Sky(SUSDS): Sky가 TVL과 성장에서 강하게 두각을 나타낸 배경으로 ‘다각화’와 ‘구조화된 리스크 부담’이 제시된다. Sky는 DeFi에만 의존하지 않고 RWA·크레딧까지 포함해 포트폴리오를 넓히며, 특정 전략이 막힐 때 다른 수익원이 완충 역할을 한다. 또한 Sky는 10/10 이전에 Ethena 노출을 철회했다는 언급이 나오며(타이밍 자체가 리스크 관리 역량을 시사), 이 같은 능동적 운용이 시장 신뢰를 만든다고 본다.
19:27 Why Stablecoins Track Crypto Markets
“스테이블은 가격이 1달러인데 왜 크립토 시장과 같이 움직이냐”에 대한 답은 공급/소각이 레버리지·포지션 청산과 연결돼 있기 때문이다.
- 리스크 온 구간: Pendle, Morpho 등에서 스테이블 기반 레버리지(루핑) 수요가 늘고, 대출 수요·활용도가 올라가며 발행/수요가 함께 증가한다. 즉 ‘스테이블이 안전자산이라서’가 아니라, 스테이블이 크립토 시장의 마진 연료이기 때문에 총공급이 증가한다.
- 리스크 오프 구간: 언와인딩(루핑 해제)과 함께 토큰이 소각되고 공급이 줄어든다.
또한 “신규 사용자 유입이 제한적인 환경”에서 자금 이동은 더 ‘감정/심리’에 의해 과장될 수 있으며, 리테일은 특히 민감하게 출렁인다고 분석한다.
24:09 RWAs, Credit & Tokenization
토큰화가 “조용하지만 강력한 내러티브”로 부상한 이유를, 패널들은 단순 트렌드가 아니라 구조적 수요(크레딧 창출)에서 찾는다. 미국 중심으로 기업들은 계속 신용을 확장하려 하고(주가 상승과 성장 자금 조달), 그 자금은 전통 금융뿐 아니라 크립토 자본 조달/배분 메커니즘을 통해 일부 흡수될 수 있다는 주장이다.
특히 Sky는 “온체인에서 글로벌 유저가 미국 크레딧에 간접 노출”을 얻는 경로가 된다고 묘사한다. 예시로 Sky의 포트폴리오가 전통 실물 경제의 차입자(방송에서는 버거킹 같은 기업 신용 익스포저를 비유로 언급)와 연결될 수 있음을 든다. 다만 이러한 구조는 문서·거버넌스 제안서가 복잡해 이해 장벽이 높고, 그래서 데이터/대시보드가 중요해진다고 강조한다.
한편 ‘온체인으로 실물 금리를 옮기는 비용’(설정 비용, 법무/신탁/수탁 등)이 아직 크며, 비용이 낮아져야 대중화가 가속된다는 현실적 제약도 함께 언급된다.
28:47 Why Risk-Free Rates Matter
핵심 테제는 “무위험 금리가 내려가면 DeFi가 유리해진다”이다. 이유는 전통 금융의 무위험 대안이 낮아질수록, DeFi의 기본 대출/예치 금리(활용도 기반 커브)가 상대적으로 더 매력적인 스프레드를 제공하기 때문이다.
방송에서는 2020~2021년의 ‘제로금리+DeFi 황금기’를 사례로 든다. 무위험이 0~1%일 때 DeFi에서 4~6%를 받는 것은 위험 대비 초과수익이 커 보이지만, 무위험이 4%이고 DeFi 예치가 4%라면 “굳이 온체인 리스크를 질 이유가 적다”는 것이다. 따라서 2026년 금리 인하 국면은 “수익률이 내려가는 해”이면서 동시에 “DeFi 스프레드가 다시 벌어지는 해”가 될 수 있다는 전망이 나온다.
또 다른 관점으로, 금리 인하는 유동성/위험 선호를 자극해 레버리지 수요를 늘리고(스테이블 기반 차입 증가), 그 결과 온체인 수익 기회가 늘 수 있다는 ‘트렌치(실전) 가설’도 제시된다.
35:47 2026 Predictions: Who Wins Next
승자 예측의 기준을 “지속 가능한 비즈니스 모델”과 “리스크 분산/트랜치 구조”로 둔다.
- Sky는 단일 전략 의존도를 낮추고 포트폴리오를 계속 확장하는 구조, 그리고 내부적으로 리스크를 먼저 부담하는 설계(후술)가 강점으로 거론된다. 또한 Sky의 OBX 인큐베이터/액셀러레이터가 새로운 수익원(예: 특정 산업 대출, RWA 구조화, 온체인 크레딧)을 ‘사일로 형태로’ 편입시키는 성장 촉매가 될 수 있다는 관측이 나온다.
- Ethena는 베이시스 트레이드 알파가 성숙기에 들어서며 과거 같은 초과수익이 유지되기 어렵고, 따라서 ‘새 알파’ 발굴(새 상품/트렌치/체인 전략 등)이 관건이라는 평가다.
- Maple(SYRUP/USDC 등)은 신뢰 기반(차입자 심사, 담보·법적 집행, 운용 역량)으로 프라이빗 크레딧을 온체인화하는 모델로, 위험 프리미엄(더 높은 APY)의 원천이 “대출 상대방/구조 리스크”임을 분명히 한다. 진행자는 이를 “Trust me bro(신뢰의 영역)”로 요약하며, 리서처 관점에서 문서와 구조를 읽는 게 필수라고 압박한다.
- RWA 머니마켓류(예: USYC 등)는 ‘무위험에 가까운 프록시’로 포지셔닝되지만, 금리 하락기에 수익률 매력은 떨어질 수 있어 더 위험한 크레딧/전략형 상품으로 자금이 이동할 여지도 언급된다.
패널들은 2026년 수익형 스테이블코인 총규모가 더 커질 것으로 보며(진행자는 “100B를 시야에 둔다”는 공격적 가정도 제시), 그 과정에서 모방형·불투명형 모델은 도태될 가능성이 높다고 본다.
대화의 출발점은 “스테이블코인을 그냥 들고만 있지 않고, 온체인에서 굴려서 수익을 얻고 싶다”는 수요다. StableWatch는 스테이블코인을 하나의 덩어리로 보지 않고, 지급결제형(USDT/USDC 같은 무이자) vs 수익형(전략·자산에서 발생한 수익을 보유자에게 귀속)으로 나눠 리스크를 해석해야 한다고 강조한다. 또한 규제 당국도 이미 이 구분을 인지하고 있어, ‘스테이블코인’이라는 이름을 쓰더라도 실제로는 증권/펀드 유사 성격(전략 토큰·수익 분배 등)인 상품들이 많다고 지적한다.
03:23 How StableWatch Started
StableWatch의 시작은 “스테이블 자산으로 포트폴리오 위험을 낮추면서도 수익을 얻고 싶다”는 실전 니즈에서 출발한다. Piotr(설립자)는 소규모 펀드를 운용하며 수익을 스테이블로 전환해 운용하려 했는데, 당시 시장에는 수익형 스테이블코인에 대한 데이터·리스크 프로파일링이 부족했다는 점을 문제로 봤다고 말한다. Halko는 전통 금융(EM FX/금리) 경험 후 2021년부터 크립토에 풀타임으로 참여했고, 블록체인이 제공하는 “투명성·속도”가 전통 금융의 구조(리스크 트랜치, 금리 곡선, 펀드 NAV 등)를 재구성한다고 설명한다. StableWatch는 개별 코인의 등급을 매기기보다, 담보·전략·상대방·유동성·오라클/평가 방식 등 ‘깨지는 지점’을 드러내는 데 초점을 둔다.
07:42 2025 Review: $75.8B → $228B
핵심 숫자는 수익형 스테이블코인 공급이 연초 약 $7.5B → 11월 약 $22B+로 3배 성장했다는 점이다. 성장 동력으로는 (1) Ethena와 Sky(구 Maker)의 성공이 ‘스테이블도 수익자산이 될 수 있다’는 확신을 줬고, (2) Stripe의 Bridge 인수 같은 이벤트가 “스테이블코인 노출을 사고 싶다”는 시장 심리를 자극했으며, (3) 프로젝트 수 자체가 급증(초기 소수 → 몇 달 만에 100개 이상 탐색)하면서 ‘카테고리’가 형성됐다는 점이 제시된다. 다만 이 확장에는 모방 전략·불안정한 설계도 대거 섞였고, 단순 복제 모델은 확장성과 안전성에서 취약했다고 평가한다.
12:27 Sky vs Ethena: Winners & Losers
StableWatch 관점에서 2025년 “모델 비교의 본질”은 단일 수익원 집중 vs 다변화된 밸런스시트로 요약된다.
- Ethena(USDe): 델타 뉴트럴/베이시스 트레이드를 토큰화해 초기 고수익을 제공하며 플래그십이 됐다. 다만 “알파는 결국 희소하며, 참가자가 늘면 수익이 압축된다”는 점을 강조한다. 또 10/10 이벤트(방송에서는 ‘1010’) 같은 스트레스 구간에서 구조적 취약성이 노출될 수 있다는 심리적 충격이 있었다고 언급한다. 진행자는 거래소/마켓 구조 변수(바이낸스 등)까지 얽히면 결과가 달라질 수 있었다는 뉘앙스를 덧붙인다.
- Sky(SUSDS): Sky가 TVL과 성장에서 강하게 두각을 나타낸 배경으로 ‘다각화’와 ‘구조화된 리스크 부담’이 제시된다. Sky는 DeFi에만 의존하지 않고 RWA·크레딧까지 포함해 포트폴리오를 넓히며, 특정 전략이 막힐 때 다른 수익원이 완충 역할을 한다. 또한 Sky는 10/10 이전에 Ethena 노출을 철회했다는 언급이 나오며(타이밍 자체가 리스크 관리 역량을 시사), 이 같은 능동적 운용이 시장 신뢰를 만든다고 본다.
19:27 Why Stablecoins Track Crypto Markets
“스테이블은 가격이 1달러인데 왜 크립토 시장과 같이 움직이냐”에 대한 답은 공급/소각이 레버리지·포지션 청산과 연결돼 있기 때문이다.
- 리스크 온 구간: Pendle, Morpho 등에서 스테이블 기반 레버리지(루핑) 수요가 늘고, 대출 수요·활용도가 올라가며 발행/수요가 함께 증가한다. 즉 ‘스테이블이 안전자산이라서’가 아니라, 스테이블이 크립토 시장의 마진 연료이기 때문에 총공급이 증가한다.
- 리스크 오프 구간: 언와인딩(루핑 해제)과 함께 토큰이 소각되고 공급이 줄어든다.
또한 “신규 사용자 유입이 제한적인 환경”에서 자금 이동은 더 ‘감정/심리’에 의해 과장될 수 있으며, 리테일은 특히 민감하게 출렁인다고 분석한다.
24:09 RWAs, Credit & Tokenization
토큰화가 “조용하지만 강력한 내러티브”로 부상한 이유를, 패널들은 단순 트렌드가 아니라 구조적 수요(크레딧 창출)에서 찾는다. 미국 중심으로 기업들은 계속 신용을 확장하려 하고(주가 상승과 성장 자금 조달), 그 자금은 전통 금융뿐 아니라 크립토 자본 조달/배분 메커니즘을 통해 일부 흡수될 수 있다는 주장이다.
특히 Sky는 “온체인에서 글로벌 유저가 미국 크레딧에 간접 노출”을 얻는 경로가 된다고 묘사한다. 예시로 Sky의 포트폴리오가 전통 실물 경제의 차입자(방송에서는 버거킹 같은 기업 신용 익스포저를 비유로 언급)와 연결될 수 있음을 든다. 다만 이러한 구조는 문서·거버넌스 제안서가 복잡해 이해 장벽이 높고, 그래서 데이터/대시보드가 중요해진다고 강조한다.
한편 ‘온체인으로 실물 금리를 옮기는 비용’(설정 비용, 법무/신탁/수탁 등)이 아직 크며, 비용이 낮아져야 대중화가 가속된다는 현실적 제약도 함께 언급된다.
28:47 Why Risk-Free Rates Matter
핵심 테제는 “무위험 금리가 내려가면 DeFi가 유리해진다”이다. 이유는 전통 금융의 무위험 대안이 낮아질수록, DeFi의 기본 대출/예치 금리(활용도 기반 커브)가 상대적으로 더 매력적인 스프레드를 제공하기 때문이다.
방송에서는 2020~2021년의 ‘제로금리+DeFi 황금기’를 사례로 든다. 무위험이 0~1%일 때 DeFi에서 4~6%를 받는 것은 위험 대비 초과수익이 커 보이지만, 무위험이 4%이고 DeFi 예치가 4%라면 “굳이 온체인 리스크를 질 이유가 적다”는 것이다. 따라서 2026년 금리 인하 국면은 “수익률이 내려가는 해”이면서 동시에 “DeFi 스프레드가 다시 벌어지는 해”가 될 수 있다는 전망이 나온다.
또 다른 관점으로, 금리 인하는 유동성/위험 선호를 자극해 레버리지 수요를 늘리고(스테이블 기반 차입 증가), 그 결과 온체인 수익 기회가 늘 수 있다는 ‘트렌치(실전) 가설’도 제시된다.
35:47 2026 Predictions: Who Wins Next
승자 예측의 기준을 “지속 가능한 비즈니스 모델”과 “리스크 분산/트랜치 구조”로 둔다.
- Sky는 단일 전략 의존도를 낮추고 포트폴리오를 계속 확장하는 구조, 그리고 내부적으로 리스크를 먼저 부담하는 설계(후술)가 강점으로 거론된다. 또한 Sky의 OBX 인큐베이터/액셀러레이터가 새로운 수익원(예: 특정 산업 대출, RWA 구조화, 온체인 크레딧)을 ‘사일로 형태로’ 편입시키는 성장 촉매가 될 수 있다는 관측이 나온다.
- Ethena는 베이시스 트레이드 알파가 성숙기에 들어서며 과거 같은 초과수익이 유지되기 어렵고, 따라서 ‘새 알파’ 발굴(새 상품/트렌치/체인 전략 등)이 관건이라는 평가다.
- Maple(SYRUP/USDC 등)은 신뢰 기반(차입자 심사, 담보·법적 집행, 운용 역량)으로 프라이빗 크레딧을 온체인화하는 모델로, 위험 프리미엄(더 높은 APY)의 원천이 “대출 상대방/구조 리스크”임을 분명히 한다. 진행자는 이를 “Trust me bro(신뢰의 영역)”로 요약하며, 리서처 관점에서 문서와 구조를 읽는 게 필수라고 압박한다.
- RWA 머니마켓류(예: USYC 등)는 ‘무위험에 가까운 프록시’로 포지셔닝되지만, 금리 하락기에 수익률 매력은 떨어질 수 있어 더 위험한 크레딧/전략형 상품으로 자금이 이동할 여지도 언급된다.
패널들은 2026년 수익형 스테이블코인 총규모가 더 커질 것으로 보며(진행자는 “100B를 시야에 둔다”는 공격적 가정도 제시), 그 과정에서 모방형·불투명형 모델은 도태될 가능성이 높다고 본다.
42:38 Rate Cuts & the Next DeFi Boom
금리 인하가 “DeFi 붐의 조건”이 되는 메커니즘을 한 번 더 정교화한다. DeFi 머니마켓 금리는 활용도 함수라서, 리스크 온 때 차입이 늘면 금리가 상승하고 예치 수익도 동반 상승한다. 반대로 전통 무위험이 내려가면 비교 기준이 낮아져 DeFi의 상대 매력이 커진다. 즉 ‘RFR 하락→전통 대안 매력 감소’와 ‘리스크 온→온체인 차입/레버리지 증가’가 동시에 작동하면, 스테이블 기반 온체인 수익 시장이 재가열될 수 있다는 시나리오다.
이때 중요한 건 “리스크를 어떻게 구조화해 사용자에게 설명 가능한가”이며, 단순히 높은 APY가 아니라 APY의 원천(전략/상대방/담보/평가주기)을 투명하게 보여주는 프로젝트가 살아남는다고 본다.
49:51 StableWatch’s Vision for 2026
StableWatch는 2026년에 (1) Sky 생태계에 대한 더 깊은 대시보드/리서치 제공, (2) 수익형 스테이블코인 리스크를 더 촘촘하게 분해해 사용자(기관/리서처)가 “어디가 취약점인지”를 빠르게 판별하게 하는 것을 방향성으로 제시한다.
특히 Sky의 구조적 강점을 “운용자도 손실을 먼저 부담하는 내부 리스크 자본(주니어 트랜치)”로 설명한다. 즉 서브다오/관리자가 자금을 배치할 때 자기 자본이 선순위로 손실을 맞는 구조(First loss)가 존재하면, 단순 TVL 극대화 유인이 약해지고 리스크 관리가 강화된다는 논리다. 이는 과거 일부 ‘블랙박스형 수익 토큰’(방송에서 Stream Finance 사례 언급처럼)이 붕괴한 것과 대비되는 지점으로, 2026년에는 이런 인센티브 설계가 더 중요해질 것이라고 암시한다.
마지막으로 Q1에 “큰 뉴스”를 예고하며, 데이터/포맷 측면에서 확장을 시사한다.
https://youtu.be/PW9_jkqG8n4 2시간 전 업로드 됨
금리 인하가 “DeFi 붐의 조건”이 되는 메커니즘을 한 번 더 정교화한다. DeFi 머니마켓 금리는 활용도 함수라서, 리스크 온 때 차입이 늘면 금리가 상승하고 예치 수익도 동반 상승한다. 반대로 전통 무위험이 내려가면 비교 기준이 낮아져 DeFi의 상대 매력이 커진다. 즉 ‘RFR 하락→전통 대안 매력 감소’와 ‘리스크 온→온체인 차입/레버리지 증가’가 동시에 작동하면, 스테이블 기반 온체인 수익 시장이 재가열될 수 있다는 시나리오다.
이때 중요한 건 “리스크를 어떻게 구조화해 사용자에게 설명 가능한가”이며, 단순히 높은 APY가 아니라 APY의 원천(전략/상대방/담보/평가주기)을 투명하게 보여주는 프로젝트가 살아남는다고 본다.
49:51 StableWatch’s Vision for 2026
StableWatch는 2026년에 (1) Sky 생태계에 대한 더 깊은 대시보드/리서치 제공, (2) 수익형 스테이블코인 리스크를 더 촘촘하게 분해해 사용자(기관/리서처)가 “어디가 취약점인지”를 빠르게 판별하게 하는 것을 방향성으로 제시한다.
특히 Sky의 구조적 강점을 “운용자도 손실을 먼저 부담하는 내부 리스크 자본(주니어 트랜치)”로 설명한다. 즉 서브다오/관리자가 자금을 배치할 때 자기 자본이 선순위로 손실을 맞는 구조(First loss)가 존재하면, 단순 TVL 극대화 유인이 약해지고 리스크 관리가 강화된다는 논리다. 이는 과거 일부 ‘블랙박스형 수익 토큰’(방송에서 Stream Finance 사례 언급처럼)이 붕괴한 것과 대비되는 지점으로, 2026년에는 이런 인센티브 설계가 더 중요해질 것이라고 암시한다.
마지막으로 Q1에 “큰 뉴스”를 예고하며, 데이터/포맷 측면에서 확장을 시사한다.
https://youtu.be/PW9_jkqG8n4 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Stablecoins in 2025: The Breakout Year In Review (And What Comes Next...)
Stablecoins led one of the most important years in crypto progress.
Supply surged. Yield went onchain. Tokenization exploded. Now, a handful of protocols started to separate themselves from the rest.
In this episode, the StableWatch team breaks down what…
Supply surged. Yield went onchain. Tokenization exploded. Now, a handful of protocols started to separate themselves from the rest.
In this episode, the StableWatch team breaks down what…
Why Today’s Economy Serves Assets, Not Workers | Harris Kupperman
Forward Guidance
3줄 요약
1. 지금의 미국 경제는 “실물·임금”이 아니라 “S&P(자산가격)”를 목표함수로 최적화되어, 90%의 체감경기는 나빠도 상위 1~10%의 자산은 지키는 구조로 굳어졌다.
2. ‘임금 상승=나쁨’이라는 정책 반응(긴축·재정축소)은 의도든 무능이든 결과적으로 자산 보유자 중심의 ‘현대판 봉건제’를 강화했고, 시장 구조(패시브·포드샵·단기성과)가 이를 가속한다.
3. AI 데이터센터 붐은 “생산적 자본”의 부재 속에서 벌어진 대체 버블일 가능성이 크며, 진짜 변화는 정치적 레짐 전환(고통 감내)에서 나오고 투자기회는 미국 밖·하드에셋·정치변동성 구간에 숨어 있다.
00:00 Introduction
진행자 Tyler가 Harris “Kuppy” Kupperman(프레이토리언 캐피털)을 초대해, 최근 글 ‘Feudalism(봉건제)’ 프레임으로 시장을 해석한다. 겉으로는 S&P가 강하지만, 실물경제(특히 ‘발에 떨어지면 아픈 것들’—건설·철강·에너지·원자재·제조 등)는 침체에 가깝고, 정책은 자산가격 방어를 최우선으로 한다는 문제의식이 깔린다.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 지금의 미국 경제는 “실물·임금”이 아니라 “S&P(자산가격)”를 목표함수로 최적화되어, 90%의 체감경기는 나빠도 상위 1~10%의 자산은 지키는 구조로 굳어졌다.
2. ‘임금 상승=나쁨’이라는 정책 반응(긴축·재정축소)은 의도든 무능이든 결과적으로 자산 보유자 중심의 ‘현대판 봉건제’를 강화했고, 시장 구조(패시브·포드샵·단기성과)가 이를 가속한다.
3. AI 데이터센터 붐은 “생산적 자본”의 부재 속에서 벌어진 대체 버블일 가능성이 크며, 진짜 변화는 정치적 레짐 전환(고통 감내)에서 나오고 투자기회는 미국 밖·하드에셋·정치변동성 구간에 숨어 있다.
00:00 Introduction
진행자 Tyler가 Harris “Kuppy” Kupperman(프레이토리언 캐피털)을 초대해, 최근 글 ‘Feudalism(봉건제)’ 프레임으로 시장을 해석한다. 겉으로는 S&P가 강하지만, 실물경제(특히 ‘발에 떨어지면 아픈 것들’—건설·철강·에너지·원자재·제조 등)는 침체에 가깝고, 정책은 자산가격 방어를 최우선으로 한다는 문제의식이 깔린다.
01:35 Economic Feudalism
Kuppy는 “Project Zimbabwe(극단적 재정·통화 완화로 명목성장 폭발)”가 궁극의 결말일 수 있으나, 당국은 ‘핫하게 돌리는 것’을 두려워한다고 본다. 2022년은 우연히라도 ‘핫’에 가까웠다(명목 GDP 고성장, 대규모 재정적자, 저금리 조합). 그 결과, 40년간 소외됐던 미국 내륙(인구 2/3)의 실물 섹터가 수요 증가·공급 제약 속 가격/마진이 개선되며 투자-고용의 선순환이 생겼고, 하위 90%가 “처음으로 좀 살만함”을 체감했다.
하지만 이때 자산 보유층이 패닉에 빠졌다고 진단한다. 금리 상승은 (1) 상업용 부동산의 캡레이트/밸류에이션, (2) 사모펀드 레버리지 모델(임금상승이 비용구조를 파괴), (3) ‘무수익 장기듀레이션’ 테크 밸류에이션에 치명타다. 이들이 연준에 “뭔가 해라”를 요구했고, 파월은 긴축으로 실물 회복을 꺾었다는 서사다. 재정 측도 점차 조여 2년에 걸쳐 ‘중앙부 실물경제’를 다시 눌렀고, 지금은 “경기는 침체인데 주식은 사상 최고치(AI 버블)”라는 괴리가 고착됐다고 말한다.
여기서 ‘봉건제’의 정의는 명확하다: 경제는 원하는 목표함수를 골라 설계할 수 있는데, 미국은 “S&P 표준(S&P standard)”을 선택했고 부작용으로 90%가 희생된다는 것. CPI가 2%라고 해도 본인의 사업 원가·벤더 인상률은 5~15%라며 “체감물가와 공식지표의 괴리”를 지적하고, 중산층은 이유는 몰라도 분노만 누적된다고 본다.
06:51 Why Is Wage Growth Bad?
2022년 AOC가 파월에게 “당신은 임금상승을 문제처럼 말하는데, 주변 사람들은 임금이 오르는 걸 좋아한다. 왜 나쁘냐?”라고 묻자 파월이 제대로 답하지 못하고 인플레를 언급하며 얼버무린 장면을 핵심 사례로 든다. Kuppy는 실질임금이 물가보다 빠르게 오르면 사람들은 행복하고 정치적으로도 안정되는데, 자산가격 중심 체제에서는 임금상승 자체가 ‘자산 보유층의 모델’을 흔들어 억제 대상이 된다고 본다.
또한 2022년에는 S&P 내에서도 원자재·에너지·건설 관련은 상승했지만, ‘대부분이 보유한’ 장기듀레이션 성장주/부동산이 흔들리며 전체적으로는 자산 보유층이 고통을 느꼈고, 그 공포가 정책 전환(긴축)을 불렀다는 해석이다.
09:14 Malice Or Negligence?
Tyler는 “이게 엘리트의 의도적 설계인가, 아니면 시장 구조/상품(패시브·저비용) 누적의 비의도적 결과인가”를 묻는다. Kuppy는 시작은 ‘선의(인덱스가 액티브보다 낫다, 세금 효율적이다)’였으나, 너무 많은 자금이 패시브로 쏠리며 결과적으로 “7개 종목을 끝없이 끌어올리는 구조”가 됐다고 본다(마이크 그린류의 ‘패시브 플로우가 가격을 만든다’ 논지와 접점).
퇴직연금 시스템은 “은퇴는 인덱스가 정답”이라는 승인된 경로를 주고, 사람들은 통계적으로 옳아 보이는 선택을 반복한다. 그러면 상위 테크 기업의 시총·정치력·로비력은 더 커지고(자기강화), 그들의 밸류에이션이 흔들릴 때 정책은 다시 자산 방어로 기울 수밖에 없다는 것이다.
추가로 “시장 폭” 문제를 지적한다. 지수는 오르는데 절반의 종목은 하락(소수 대형주가 지수 수익률을 독점)하는 국면에서는, 전통적 가치·실물 기반 기업들이 지수 내 비중을 회복하며 ‘자연스러운 로테이션’이 발생하기 어렵다. 왜냐하면 정책이 실물의 수요를 키우지 않기 때문에(임금/소비 회복 억제) 로테이션을 받아줄 ‘성장하는 실물’이 부재하다는 결론이다.
13:06 Global Feudalism
2014년 워리시·드러켄밀러의 WSJ 경고(자산가격은 정부의 유동성으로가 아니라 ‘생산→소득→저축→투자→자산상승’의 선순환에서 나와야 지속 가능)를 인용하며, “이제 다음 Fed 리더가 거품을 터뜨릴 수 있나, 아니면 결국 더 큰 통화확장(Project Zimbabwe)으로 가나”를 논의한다.
Kuppy는 워리시가 문제를 가장 잘 이해한다고 보지만, 현실적으로 S&P가 4,000(혹은 3,500~4,000의 역사적 멀티플) 수준으로 내려가면 “세상이 터진다”고 말한다. 여기엔 두 층위가 있다.
- (1) 정치/사회: 자산가격 붕괴가 즉각적인 부(wealth) 충격과 불안을 촉발
- (2) 재정: 자산가격이 멈추거나 떨어지면 자본이득·거래·소득 관련 세수(특히 버블에 기대는 세수)가 급감해 적자가 폭증, 다시 더 큰 왜곡을 낳음
또한 글로벌 관점에서 각 경제권이 서로 다른 “표준”을 채택했다고 비유한다.
- 미국: S&P 표준(자산가격 최우선)
- 일본(과거): JGB 표준(국채금리 방어, 그 대가로 성장 둔화)
- 유럽: 무엇을 표준으로 삼는지 애매하지만 규제/탄소 등 ‘자기 제약’이 강함
- 중국: 수출·공장 표준(가계 저축을 저금리로 묶어 제조 보조금/과잉설비 유지)
이들이 맞물리며 “전 세계적으로 수요(소비)가 억눌린 저성장 균형”이 유지된다는 게 ‘글로벌 봉건제’ 프레임이다. 하위 90%가 소비할 능력을 잃으면, 성장 자체가 불가능해진다는 주장.
여기서 흥미로운 사례로 “블루 스테이트 아동 인구 -7%, 레드 스테이트 +7%” 차트를 언급한다. 봉건제 하에서 기회·임금·주거비를 고려한 ‘거주지 이동(개인의 비용자본 최적화)’이 인구구조로 표출되고, 그 자체가 장기 정치/경제 지형을 바꾼다는 관찰이다.
18:27 How Does This Unwind?
Tyler는 일본발 금리 상승(JGB)과 캐리 트레이드 언와인드 가능성을 묻지만, Kuppy는 “마진의 시장 이벤트보다, 봉건제에서 빠져나오는 조건은 결국 ‘위에서의 결단’”이라고 못 박는다. 일본의 예로 “50세 이하 무세금” 같은 급진적 재분배/세제개편을 들며, 그런 정책은 성장 회복을 만들 수 있지만 동시에 (1) 인플레이션, (2) 국채가격 붕괴, (3) 기존 수혜층(고령층)의 고통이라는 ‘대가’를 동반한다. 문제는 정치가 그 고통을 감내하지 않는다는 것.
따라서 “정치적 레짐 전환 전까지는 섹터 바닥(예: 화학)이 의미 있게 오기 어렵고, 전통적 경기순환 바닥에서 보던 ‘연쇄 파산/정리’ 없이 바닥을 논하기 힘들다”는 냉소적 결론을 낸다.
22:07 No Uses For Productive Capital
Kuppy의 핵심 진단: 지금 세계에는 대규모 자본이 ‘생산적으로’ 투입될 고수익 기회가 부족하다. 만약 그런 기회가 있었다면 기업은 공장·설비를 지어 20~30% ROI를 노렸을 텐데, 현실은 그렇지 않다는 것이다.
예시로 그는 “오피스·멀티패밀리·주택이 대체로 대체원가 이하에서 거래”된다고 말한다(본인 푸에르토리코 주택도 대체원가 이하). 대체원가 이하라면 신규 공급을 지을 유인이 사라지고, 이는 실물 투자/고용이 죽는 메커니즘이다. 자동차 공장 등 대규모 고용 창출 투자도 마찬가지로 매력적이지 않다.
그래서 남는 돈이 향하는 곳이 “AI 데이터센터(네거티브 리턴일 가능성)” 같은 버블성 투자라는 주장이다. 그는 AI 투자 흐름을 “돈이 대만으로 가서 칩을 사고(반도체), 그 고마진이 다시 S&P와 엔비디아로 되돌아가는 원형 루프”로 묘사한다. 즉, 실물 수요 창출이 아니라 자산가격/내러티브를 강화하는 순환.
Tyler가 “수요는 정부가 수표를 보내면 만들 수 있지 않나(코로나 때처럼)”라고 반론하자, Kuppy는 맞다고 인정하면서도, 정책당국이 수요를 원치 않는 이유는 “수요가 생기면 임금·물가가 올라 장기듀레이션 자산가격이 깨지기 때문”이라고 답한다.
Kuppy는 “Project Zimbabwe(극단적 재정·통화 완화로 명목성장 폭발)”가 궁극의 결말일 수 있으나, 당국은 ‘핫하게 돌리는 것’을 두려워한다고 본다. 2022년은 우연히라도 ‘핫’에 가까웠다(명목 GDP 고성장, 대규모 재정적자, 저금리 조합). 그 결과, 40년간 소외됐던 미국 내륙(인구 2/3)의 실물 섹터가 수요 증가·공급 제약 속 가격/마진이 개선되며 투자-고용의 선순환이 생겼고, 하위 90%가 “처음으로 좀 살만함”을 체감했다.
하지만 이때 자산 보유층이 패닉에 빠졌다고 진단한다. 금리 상승은 (1) 상업용 부동산의 캡레이트/밸류에이션, (2) 사모펀드 레버리지 모델(임금상승이 비용구조를 파괴), (3) ‘무수익 장기듀레이션’ 테크 밸류에이션에 치명타다. 이들이 연준에 “뭔가 해라”를 요구했고, 파월은 긴축으로 실물 회복을 꺾었다는 서사다. 재정 측도 점차 조여 2년에 걸쳐 ‘중앙부 실물경제’를 다시 눌렀고, 지금은 “경기는 침체인데 주식은 사상 최고치(AI 버블)”라는 괴리가 고착됐다고 말한다.
여기서 ‘봉건제’의 정의는 명확하다: 경제는 원하는 목표함수를 골라 설계할 수 있는데, 미국은 “S&P 표준(S&P standard)”을 선택했고 부작용으로 90%가 희생된다는 것. CPI가 2%라고 해도 본인의 사업 원가·벤더 인상률은 5~15%라며 “체감물가와 공식지표의 괴리”를 지적하고, 중산층은 이유는 몰라도 분노만 누적된다고 본다.
06:51 Why Is Wage Growth Bad?
2022년 AOC가 파월에게 “당신은 임금상승을 문제처럼 말하는데, 주변 사람들은 임금이 오르는 걸 좋아한다. 왜 나쁘냐?”라고 묻자 파월이 제대로 답하지 못하고 인플레를 언급하며 얼버무린 장면을 핵심 사례로 든다. Kuppy는 실질임금이 물가보다 빠르게 오르면 사람들은 행복하고 정치적으로도 안정되는데, 자산가격 중심 체제에서는 임금상승 자체가 ‘자산 보유층의 모델’을 흔들어 억제 대상이 된다고 본다.
또한 2022년에는 S&P 내에서도 원자재·에너지·건설 관련은 상승했지만, ‘대부분이 보유한’ 장기듀레이션 성장주/부동산이 흔들리며 전체적으로는 자산 보유층이 고통을 느꼈고, 그 공포가 정책 전환(긴축)을 불렀다는 해석이다.
09:14 Malice Or Negligence?
Tyler는 “이게 엘리트의 의도적 설계인가, 아니면 시장 구조/상품(패시브·저비용) 누적의 비의도적 결과인가”를 묻는다. Kuppy는 시작은 ‘선의(인덱스가 액티브보다 낫다, 세금 효율적이다)’였으나, 너무 많은 자금이 패시브로 쏠리며 결과적으로 “7개 종목을 끝없이 끌어올리는 구조”가 됐다고 본다(마이크 그린류의 ‘패시브 플로우가 가격을 만든다’ 논지와 접점).
퇴직연금 시스템은 “은퇴는 인덱스가 정답”이라는 승인된 경로를 주고, 사람들은 통계적으로 옳아 보이는 선택을 반복한다. 그러면 상위 테크 기업의 시총·정치력·로비력은 더 커지고(자기강화), 그들의 밸류에이션이 흔들릴 때 정책은 다시 자산 방어로 기울 수밖에 없다는 것이다.
추가로 “시장 폭” 문제를 지적한다. 지수는 오르는데 절반의 종목은 하락(소수 대형주가 지수 수익률을 독점)하는 국면에서는, 전통적 가치·실물 기반 기업들이 지수 내 비중을 회복하며 ‘자연스러운 로테이션’이 발생하기 어렵다. 왜냐하면 정책이 실물의 수요를 키우지 않기 때문에(임금/소비 회복 억제) 로테이션을 받아줄 ‘성장하는 실물’이 부재하다는 결론이다.
13:06 Global Feudalism
2014년 워리시·드러켄밀러의 WSJ 경고(자산가격은 정부의 유동성으로가 아니라 ‘생산→소득→저축→투자→자산상승’의 선순환에서 나와야 지속 가능)를 인용하며, “이제 다음 Fed 리더가 거품을 터뜨릴 수 있나, 아니면 결국 더 큰 통화확장(Project Zimbabwe)으로 가나”를 논의한다.
Kuppy는 워리시가 문제를 가장 잘 이해한다고 보지만, 현실적으로 S&P가 4,000(혹은 3,500~4,000의 역사적 멀티플) 수준으로 내려가면 “세상이 터진다”고 말한다. 여기엔 두 층위가 있다.
- (1) 정치/사회: 자산가격 붕괴가 즉각적인 부(wealth) 충격과 불안을 촉발
- (2) 재정: 자산가격이 멈추거나 떨어지면 자본이득·거래·소득 관련 세수(특히 버블에 기대는 세수)가 급감해 적자가 폭증, 다시 더 큰 왜곡을 낳음
또한 글로벌 관점에서 각 경제권이 서로 다른 “표준”을 채택했다고 비유한다.
- 미국: S&P 표준(자산가격 최우선)
- 일본(과거): JGB 표준(국채금리 방어, 그 대가로 성장 둔화)
- 유럽: 무엇을 표준으로 삼는지 애매하지만 규제/탄소 등 ‘자기 제약’이 강함
- 중국: 수출·공장 표준(가계 저축을 저금리로 묶어 제조 보조금/과잉설비 유지)
이들이 맞물리며 “전 세계적으로 수요(소비)가 억눌린 저성장 균형”이 유지된다는 게 ‘글로벌 봉건제’ 프레임이다. 하위 90%가 소비할 능력을 잃으면, 성장 자체가 불가능해진다는 주장.
여기서 흥미로운 사례로 “블루 스테이트 아동 인구 -7%, 레드 스테이트 +7%” 차트를 언급한다. 봉건제 하에서 기회·임금·주거비를 고려한 ‘거주지 이동(개인의 비용자본 최적화)’이 인구구조로 표출되고, 그 자체가 장기 정치/경제 지형을 바꾼다는 관찰이다.
18:27 How Does This Unwind?
Tyler는 일본발 금리 상승(JGB)과 캐리 트레이드 언와인드 가능성을 묻지만, Kuppy는 “마진의 시장 이벤트보다, 봉건제에서 빠져나오는 조건은 결국 ‘위에서의 결단’”이라고 못 박는다. 일본의 예로 “50세 이하 무세금” 같은 급진적 재분배/세제개편을 들며, 그런 정책은 성장 회복을 만들 수 있지만 동시에 (1) 인플레이션, (2) 국채가격 붕괴, (3) 기존 수혜층(고령층)의 고통이라는 ‘대가’를 동반한다. 문제는 정치가 그 고통을 감내하지 않는다는 것.
따라서 “정치적 레짐 전환 전까지는 섹터 바닥(예: 화학)이 의미 있게 오기 어렵고, 전통적 경기순환 바닥에서 보던 ‘연쇄 파산/정리’ 없이 바닥을 논하기 힘들다”는 냉소적 결론을 낸다.
22:07 No Uses For Productive Capital
Kuppy의 핵심 진단: 지금 세계에는 대규모 자본이 ‘생산적으로’ 투입될 고수익 기회가 부족하다. 만약 그런 기회가 있었다면 기업은 공장·설비를 지어 20~30% ROI를 노렸을 텐데, 현실은 그렇지 않다는 것이다.
예시로 그는 “오피스·멀티패밀리·주택이 대체로 대체원가 이하에서 거래”된다고 말한다(본인 푸에르토리코 주택도 대체원가 이하). 대체원가 이하라면 신규 공급을 지을 유인이 사라지고, 이는 실물 투자/고용이 죽는 메커니즘이다. 자동차 공장 등 대규모 고용 창출 투자도 마찬가지로 매력적이지 않다.
그래서 남는 돈이 향하는 곳이 “AI 데이터센터(네거티브 리턴일 가능성)” 같은 버블성 투자라는 주장이다. 그는 AI 투자 흐름을 “돈이 대만으로 가서 칩을 사고(반도체), 그 고마진이 다시 S&P와 엔비디아로 되돌아가는 원형 루프”로 묘사한다. 즉, 실물 수요 창출이 아니라 자산가격/내러티브를 강화하는 순환.
Tyler가 “수요는 정부가 수표를 보내면 만들 수 있지 않나(코로나 때처럼)”라고 반론하자, Kuppy는 맞다고 인정하면서도, 정책당국이 수요를 원치 않는 이유는 “수요가 생기면 임금·물가가 올라 장기듀레이션 자산가격이 깨지기 때문”이라고 답한다.
25:46 Positioning For Political Revolution
Tyler는 “결국 정치적 반동/혁명이 올 텐데 어떻게 포지셔닝하나”를 묻는다. Kuppy는 트럼프가 원래는 ‘메인스트리트’로 당선됐지만, 주식이 20% 빠지자 6일 만에 후퇴했다고 평가한다(“Main Street won for six days”). 따라서 현 레짐은 최소 몇 년 더 간다고 본다.
그리고 “트럼프 지지층은 관세 같은 처방의 메커니즘을 이해해서가 아니라 ‘분노’로 움직였고, 다음에는 사회주의(예: AOC 류)가 해결사로 등장할 수 있다”는 극단적 시나리오를 던진다. 핵심은 누가 오든 “중산층 소비/임금을 복원하려면 자산가격 하락이라는 고통을 감내해야 한다”는 점이다.
투자 관점에서 그는 매우 실전적인 ‘트리거’를 제시한다.
- AOC 같은 급진적 재분배 성향 후보가 대선에서 크게 앞서는 순간이 오면, 그때가 오히려 실물·커머디티·사이클리컬(화학·주택·산업 등) 매수 타이밍이 될 수 있다.
- 다만 지금은 너무 이르며, 레짐 전환 신호가 나오기 전까지는 ‘봉건제 자산 구조’가 지속될 확률이 높다는 판단이다.
31:52 Where Do You Invest?
Tyler가 “그럼 어디에 투자하나—금 같은 가치저장? 내러티브 자산? 미국 부동산/크레딧은?”을 묻자, Kuppy는 ‘OECD(선진국) 자산’에 회의적이며, 지난 15년간 비참했던 EM/프런티어·희소 하드에셋에서 기회를 찾는다고 말한다.
구체 예시 1: 정유(Refiners)
- 크랙 스프레드가 역사적 구간 상위(12월 기준 상위 10~20%)에 있어 산업이 구조적으로 타이트하다는 신호로 해석
- 정유시설은 폐쇄가 있었고 신설은 5~7년이 걸려 공급 탄력성이 낮음
- 대체원가 대비 20센트에 거래되는 수준의 “싼 하드에셋 + 자사주 매입(20센트짜리를 현금으로 다시 사들이는 구조)”이 장기 옵션성을 만든다는 논리
- 정유 롱은 지정학/해운/산유국 리스크 등 여러 변동성에 대한 ‘내재 옵션’을 공짜로 받는 셈이라는 관점
구체 예시 2: 브라질
- 브라질 자산을 EV/EBITDA 3~4배 수준의 ‘극단적 저평가’로 묘사
- 룰라가 이겨도 “자본시장에 생각만큼 나쁘지 않았다”는 베이스라인, 지면(친시장 후보 승리) “5배 먹는” 업사이드
- 실질금리 8% 같은 고금리 체제가 완화될 경우(여전히 인플레 억제적인 3~4% 실질금리로 내려가도) 자산 리레이팅이 크다는 주장
또한 “전통적으로 액티브가 해야 할 ‘자본의 재배치(자본이 가장 잘 대우받는 곳으로 이동)’가 패시브/대형 시스템에 막혀 있다”는 Tyler의 코멘트에 공감하면서, 그럴수록 가족오피스처럼 장기자본이 작은 시장(홍콩, 두바이 등)에 직접 들어가야 한다고 본다.
38:27 Biggest Story In Macro
Kuppy는 “1% 난민(부유층의 안전·삶의 질을 찾아 이동하는 흐름)”을 큰 메가트렌드로 제시한다. 미국 내에서는 대도시 치안/정치 불안이 커지고 있으며, “정치적 암살/총격 시도 같은 사건이 이제는 라틴아메리카에서나 보던 패턴처럼 잦아지고 있다”는 관찰을 한다. 이것이 자본을 ‘더 안전하다고 인식되는’ 지역으로 이동시킨다는 논리다.
그가 언급한 수혜 지역/자산의 예:
- 두바이: “무에서 유를 만든” 인프라/서비스, 자본·인구 유입이 강해 ‘가격이 비싸 보여도’ 2~3배 인구 증가가 가능하다는 장기 가설
- 홍콩: “세계 3대 수도 중 하나”가 될 잠재력, 저평가 구간
- 미국 플로리다 팬핸들: 대도시 붕괴/세금/치안 이슈의 반사수혜(그는 St. Joe 보유를 언급)
다만 Tyler가 “그럼 미국 401k 자금이 해외로 본격 이탈하면, S&P 쏠림과 고령층에 치명적이지 않나?”라고 묻자, Kuppy는 중동·홍콩 같은 시장은 규모가 작아 MSCI 비중이 조금 늘어도 ‘마진’의 문제일 뿐, 글로벌 자본을 흡수할 만한 대체지가 제한적이라 미국 고평가가 오래갈 수 있다고 본다(“돈이 갈 데가 없다”).
41:50 The Problems With US Allocators
Kuppy는 단기성과에 쫓기는 시장 구조를 강하게 비판한다. 팟샵(멀티매니저)·퀀트/단기 트레이딩은 계절성/단기 지표(예: 정유 크랙 스프레드) 변동에 과민반응해, “분기 EPS 20센트 미스 가능성” 같은 이유로 수십억 달러 규모 실물자산 기업의 시총이 한 달에 -20% 움직이는 왜곡을 만든다고 지적한다.
그 결과 장기 투자자에게는 역설적으로 기회가 생긴다. “장기 관점이면 엄청난 경쟁우위가 있다”는 주장이고, 가족오피스가 엔도우먼트/기관보다 성과가 나은 이유도 (1) 과도한 금융공학 대신, (2) 사람과 사업에 대한 실사(지인 네트워크·현업 체크)로, (3) 변동성을 감내하며 자본을 안정적으로 운용하기 때문이라고 평가한다.
또한 본인 펀드 철학을 공개적으로 밝힌다: “2년에 한 번은 -35% 손실이 나야 정상(리스크를 충분히 지는 것)”이며, 그렇게 말함으로써 그 구간에서 환매할 투자자를 처음부터 걸러 자본 기반을 안정화한다. 즉, 변동성 최소화가 아니라 “롤링 기간의 초과수익”을 목표로 한다는 것이다.
48:50 Fixing Incentives & Finding The Bull Market
Tyler는 시장이 “도파민·초단기 성과”로 망가졌다고 동의하며, 오히려 헤지펀드의 분기 내러티브를 역으로 이용해(과매도/과매수 페이드) 수익기회가 생긴다고 말한다. Kuppy는 “항상 어딘가엔 불마켓이 있다”는 결론으로, 미국 AI가 유일한 성장 내러티브처럼 보여도 실제로는 아르헨티나 같은 곳에서 구조적 전환이 벌어지고 있다고 주장한다.
아르헨티나에 대해선 하비에르 밀레이가 “최악의 패를 쥐고도, 정치적 지지 기반이 약한 상태에서 2년 만에 꽤 많은 개혁을 했다”는 점을 들어, 다음 임기/국면에서 더 큰 변화가 가능하다고 본다. 다만 이런 시장은 정치 여론/데이터 포인트 하나에 20%씩 흔들리는 변동성을 감수해야 한다는 전제(유동성·정치리스크)가 붙는다.
53:50 AI Boom Winners & Losers
Kuppy는 AI 하드웨어/데이터센터 투자에 대해 “ROI가 성립하기 어렵다(숫자가 안 맞는다)”며 버블 성격을 재차 강조한다. 다만 다음 단계를 이렇게 본다.
- 과잉 구축된 데이터센터(1조 달러 이상까지 갈 수 있음, 현재 6000억 달러 정도 진행)는 누군가의 ‘매몰비용’을 기반으로 다른 누군가가 이익을 낼 수 있다.
- 진짜 수익화는 2~3년 뒤 기업들이 AI로 화이트칼라 비용을 줄이면서 나타날 수 있다(법무·회계·설계·백오피스 등 반복 업무).
- 그 결과는 생산성 개선이라기보다 “소비계층 축소”로 이어져 더 큰 봉건제(상위는 더 부유, 중하위는 소득원 상실)와 디플레이션 압력을 낳을 수 있다.
따라서 “AI 붐의 승자”는 엔비디아 같은 하드웨어 공급자라기보다, 현재 인력이 과다하고 저생산성 업무가 많은 기업들(비용구조가 AI로 레버리지되는 곳)일 수 있다는 결론을 낸다.
57:27 Final Thoughts
대담은 “레짐 전환은 위에서 고통을 감내하는 정치적 결단이 있어야 시작된다”는 메시지로 마무리된다. 그 전까지 미국은 S&P 표준을 유지하며 다른 형태의 내러티브 버블(크립토든 우주든)이 계속 만들어질 수 있고, 투자자는 미국의 지수 상단만 바라보기보다 “희소 하드에셋, 구조적으로 저평가된 EM, 자본·인구가 이동하는 안전지대”에서 불마켓을 찾는 접근이 더 합리적이라는 톤으로 끝난다.
https://youtu.be/ZRlUtcpDonU 37분 전 업로드 됨
Tyler는 “결국 정치적 반동/혁명이 올 텐데 어떻게 포지셔닝하나”를 묻는다. Kuppy는 트럼프가 원래는 ‘메인스트리트’로 당선됐지만, 주식이 20% 빠지자 6일 만에 후퇴했다고 평가한다(“Main Street won for six days”). 따라서 현 레짐은 최소 몇 년 더 간다고 본다.
그리고 “트럼프 지지층은 관세 같은 처방의 메커니즘을 이해해서가 아니라 ‘분노’로 움직였고, 다음에는 사회주의(예: AOC 류)가 해결사로 등장할 수 있다”는 극단적 시나리오를 던진다. 핵심은 누가 오든 “중산층 소비/임금을 복원하려면 자산가격 하락이라는 고통을 감내해야 한다”는 점이다.
투자 관점에서 그는 매우 실전적인 ‘트리거’를 제시한다.
- AOC 같은 급진적 재분배 성향 후보가 대선에서 크게 앞서는 순간이 오면, 그때가 오히려 실물·커머디티·사이클리컬(화학·주택·산업 등) 매수 타이밍이 될 수 있다.
- 다만 지금은 너무 이르며, 레짐 전환 신호가 나오기 전까지는 ‘봉건제 자산 구조’가 지속될 확률이 높다는 판단이다.
31:52 Where Do You Invest?
Tyler가 “그럼 어디에 투자하나—금 같은 가치저장? 내러티브 자산? 미국 부동산/크레딧은?”을 묻자, Kuppy는 ‘OECD(선진국) 자산’에 회의적이며, 지난 15년간 비참했던 EM/프런티어·희소 하드에셋에서 기회를 찾는다고 말한다.
구체 예시 1: 정유(Refiners)
- 크랙 스프레드가 역사적 구간 상위(12월 기준 상위 10~20%)에 있어 산업이 구조적으로 타이트하다는 신호로 해석
- 정유시설은 폐쇄가 있었고 신설은 5~7년이 걸려 공급 탄력성이 낮음
- 대체원가 대비 20센트에 거래되는 수준의 “싼 하드에셋 + 자사주 매입(20센트짜리를 현금으로 다시 사들이는 구조)”이 장기 옵션성을 만든다는 논리
- 정유 롱은 지정학/해운/산유국 리스크 등 여러 변동성에 대한 ‘내재 옵션’을 공짜로 받는 셈이라는 관점
구체 예시 2: 브라질
- 브라질 자산을 EV/EBITDA 3~4배 수준의 ‘극단적 저평가’로 묘사
- 룰라가 이겨도 “자본시장에 생각만큼 나쁘지 않았다”는 베이스라인, 지면(친시장 후보 승리) “5배 먹는” 업사이드
- 실질금리 8% 같은 고금리 체제가 완화될 경우(여전히 인플레 억제적인 3~4% 실질금리로 내려가도) 자산 리레이팅이 크다는 주장
또한 “전통적으로 액티브가 해야 할 ‘자본의 재배치(자본이 가장 잘 대우받는 곳으로 이동)’가 패시브/대형 시스템에 막혀 있다”는 Tyler의 코멘트에 공감하면서, 그럴수록 가족오피스처럼 장기자본이 작은 시장(홍콩, 두바이 등)에 직접 들어가야 한다고 본다.
38:27 Biggest Story In Macro
Kuppy는 “1% 난민(부유층의 안전·삶의 질을 찾아 이동하는 흐름)”을 큰 메가트렌드로 제시한다. 미국 내에서는 대도시 치안/정치 불안이 커지고 있으며, “정치적 암살/총격 시도 같은 사건이 이제는 라틴아메리카에서나 보던 패턴처럼 잦아지고 있다”는 관찰을 한다. 이것이 자본을 ‘더 안전하다고 인식되는’ 지역으로 이동시킨다는 논리다.
그가 언급한 수혜 지역/자산의 예:
- 두바이: “무에서 유를 만든” 인프라/서비스, 자본·인구 유입이 강해 ‘가격이 비싸 보여도’ 2~3배 인구 증가가 가능하다는 장기 가설
- 홍콩: “세계 3대 수도 중 하나”가 될 잠재력, 저평가 구간
- 미국 플로리다 팬핸들: 대도시 붕괴/세금/치안 이슈의 반사수혜(그는 St. Joe 보유를 언급)
다만 Tyler가 “그럼 미국 401k 자금이 해외로 본격 이탈하면, S&P 쏠림과 고령층에 치명적이지 않나?”라고 묻자, Kuppy는 중동·홍콩 같은 시장은 규모가 작아 MSCI 비중이 조금 늘어도 ‘마진’의 문제일 뿐, 글로벌 자본을 흡수할 만한 대체지가 제한적이라 미국 고평가가 오래갈 수 있다고 본다(“돈이 갈 데가 없다”).
41:50 The Problems With US Allocators
Kuppy는 단기성과에 쫓기는 시장 구조를 강하게 비판한다. 팟샵(멀티매니저)·퀀트/단기 트레이딩은 계절성/단기 지표(예: 정유 크랙 스프레드) 변동에 과민반응해, “분기 EPS 20센트 미스 가능성” 같은 이유로 수십억 달러 규모 실물자산 기업의 시총이 한 달에 -20% 움직이는 왜곡을 만든다고 지적한다.
그 결과 장기 투자자에게는 역설적으로 기회가 생긴다. “장기 관점이면 엄청난 경쟁우위가 있다”는 주장이고, 가족오피스가 엔도우먼트/기관보다 성과가 나은 이유도 (1) 과도한 금융공학 대신, (2) 사람과 사업에 대한 실사(지인 네트워크·현업 체크)로, (3) 변동성을 감내하며 자본을 안정적으로 운용하기 때문이라고 평가한다.
또한 본인 펀드 철학을 공개적으로 밝힌다: “2년에 한 번은 -35% 손실이 나야 정상(리스크를 충분히 지는 것)”이며, 그렇게 말함으로써 그 구간에서 환매할 투자자를 처음부터 걸러 자본 기반을 안정화한다. 즉, 변동성 최소화가 아니라 “롤링 기간의 초과수익”을 목표로 한다는 것이다.
48:50 Fixing Incentives & Finding The Bull Market
Tyler는 시장이 “도파민·초단기 성과”로 망가졌다고 동의하며, 오히려 헤지펀드의 분기 내러티브를 역으로 이용해(과매도/과매수 페이드) 수익기회가 생긴다고 말한다. Kuppy는 “항상 어딘가엔 불마켓이 있다”는 결론으로, 미국 AI가 유일한 성장 내러티브처럼 보여도 실제로는 아르헨티나 같은 곳에서 구조적 전환이 벌어지고 있다고 주장한다.
아르헨티나에 대해선 하비에르 밀레이가 “최악의 패를 쥐고도, 정치적 지지 기반이 약한 상태에서 2년 만에 꽤 많은 개혁을 했다”는 점을 들어, 다음 임기/국면에서 더 큰 변화가 가능하다고 본다. 다만 이런 시장은 정치 여론/데이터 포인트 하나에 20%씩 흔들리는 변동성을 감수해야 한다는 전제(유동성·정치리스크)가 붙는다.
53:50 AI Boom Winners & Losers
Kuppy는 AI 하드웨어/데이터센터 투자에 대해 “ROI가 성립하기 어렵다(숫자가 안 맞는다)”며 버블 성격을 재차 강조한다. 다만 다음 단계를 이렇게 본다.
- 과잉 구축된 데이터센터(1조 달러 이상까지 갈 수 있음, 현재 6000억 달러 정도 진행)는 누군가의 ‘매몰비용’을 기반으로 다른 누군가가 이익을 낼 수 있다.
- 진짜 수익화는 2~3년 뒤 기업들이 AI로 화이트칼라 비용을 줄이면서 나타날 수 있다(법무·회계·설계·백오피스 등 반복 업무).
- 그 결과는 생산성 개선이라기보다 “소비계층 축소”로 이어져 더 큰 봉건제(상위는 더 부유, 중하위는 소득원 상실)와 디플레이션 압력을 낳을 수 있다.
따라서 “AI 붐의 승자”는 엔비디아 같은 하드웨어 공급자라기보다, 현재 인력이 과다하고 저생산성 업무가 많은 기업들(비용구조가 AI로 레버리지되는 곳)일 수 있다는 결론을 낸다.
57:27 Final Thoughts
대담은 “레짐 전환은 위에서 고통을 감내하는 정치적 결단이 있어야 시작된다”는 메시지로 마무리된다. 그 전까지 미국은 S&P 표준을 유지하며 다른 형태의 내러티브 버블(크립토든 우주든)이 계속 만들어질 수 있고, 투자자는 미국의 지수 상단만 바라보기보다 “희소 하드에셋, 구조적으로 저평가된 EM, 자본·인구가 이동하는 안전지대”에서 불마켓을 찾는 접근이 더 합리적이라는 톤으로 끝난다.
https://youtu.be/ZRlUtcpDonU 37분 전 업로드 됨
YouTube
Why Today’s Economy Serves Assets, Not Workers | Harris Kupperman
In this episode, Harris (Kuppy) Kupperman joins Tyler to discuss why markets may look strong, but beneath the surface they’re being run for asset holders, not workers. We explore how policy choices, market structure, and AI hype are driving asset-driven feudalism.…
Crypto Is Not Dead | Livestream
0xResearch
3줄 요약
1. “크립토 네이티브만 위한 제품”은 이미 포화됐고, 다음 성장곡선은 비(非)크립토 유저가 ‘온체인인 줄도 모르고’ 쓰는 앱에서 나온다.
2. 체인/인프라의 고객은 ‘유저’가 아니라 ‘앱·자산발행자’인데, 크립토 BD는 파트너십 발표/토큰 펌프에 치우쳐 진짜 세일즈가 부족하다는 자성이 나왔다.
3. Hyperliquid·Solana 사례는 “자산/유동성 확보 → 혁신 유입”의 경로를 보여주지만, 가치포착(수익화)과 거버넌스/캡테이블(특히 Aave)의 균열이 다음 리스크로 부상했다.
0:00 Introduction
진행자들은 Figment Capital의 Jim Parillo, Dougie DeLuca와 Theia의 Noah Goldberg를 초대해 Dougie의 글 “Crypto Is Dead”를 중심으로 토론을 예고한다. 대화의 출발점은 “크립토가 죽었다”가 아니라, 크립토 내부자들(크립토 네이티브)이 가정해온 성장 서사가 바뀌고 있다는 문제의식이다. 즉, 시장은 커지고 있는데(대기업·핀테크의 온체인 채택 등) 크립토 커뮤니티의 제품/영업/거버넌스 방식이 그 성장에 제대로 올라타지 못하고 있다는 긴장감을 깔고 시작한다.
0xResearch
3줄 요약
1. “크립토 네이티브만 위한 제품”은 이미 포화됐고, 다음 성장곡선은 비(非)크립토 유저가 ‘온체인인 줄도 모르고’ 쓰는 앱에서 나온다.
2. 체인/인프라의 고객은 ‘유저’가 아니라 ‘앱·자산발행자’인데, 크립토 BD는 파트너십 발표/토큰 펌프에 치우쳐 진짜 세일즈가 부족하다는 자성이 나왔다.
3. Hyperliquid·Solana 사례는 “자산/유동성 확보 → 혁신 유입”의 경로를 보여주지만, 가치포착(수익화)과 거버넌스/캡테이블(특히 Aave)의 균열이 다음 리스크로 부상했다.
0:00 Introduction
진행자들은 Figment Capital의 Jim Parillo, Dougie DeLuca와 Theia의 Noah Goldberg를 초대해 Dougie의 글 “Crypto Is Dead”를 중심으로 토론을 예고한다. 대화의 출발점은 “크립토가 죽었다”가 아니라, 크립토 내부자들(크립토 네이티브)이 가정해온 성장 서사가 바뀌고 있다는 문제의식이다. 즉, 시장은 커지고 있는데(대기업·핀테크의 온체인 채택 등) 크립토 커뮤니티의 제품/영업/거버넌스 방식이 그 성장에 제대로 올라타지 못하고 있다는 긴장감을 깔고 시작한다.
2:21 Crypto Is Dead
Dougie는 글의 핵심을 3가지로 요약한다. (1) 업계 다수가 “세상 전체가 크립토 네이티브가 될 것”을 전제로 제품을 만들어왔지만 그 가정이 틀렸고, 이미 크립토 네이티브가 될 사람은 다 됐다. (2) 이제는 ‘다음으로 가까운 고객(2nd proximate customer)’—즉 비크립토 유저/기업—을 겨냥해야 한다. (3) 그렇다고 기존 네이티브 유저를 버리자는 게 아니라, 초기 PMF는 네이티브로 얻되 이후 확장 전략이 부재한 것이 문제라고 본다.
여기서 Jim은 크립토의 BD가 “세일즈”가 아니라 “다른 앱 빌더/고래/프로토콜과의 제휴” 수준에 머물러 있다고 꼬집는다. 전통적 의미의 세일즈(명확한 고객 세그먼트 정의→파이프라인 구축→계약/매출)가 없고, BD가 사실상 토큰 가격을 띄우는 ‘파트너십 발표’로 오염됐다는 뉘앙스다. 예로, 일부 프로젝트의 “성장(growth)”이 실질 고객 획득이 아니라 트위터에서 ‘재밌게 트윗하는 것(브랜딩/밈화)’로 대체되는 현실을 지적한다.
또 하나의 중요한 정서는 “크립토가 오르면 내 토큰도 오르는 로테이션”이 깨졌다는 것. 과거 사이클의 학습효과 때문에 네이티브들은 “언젠가 내 차례가 온다”고 믿었지만, 이제는 ‘크립토 전체가 잘돼도 특정 토큰은 영구적으로 소외될 수 있다’는 구조적 변화가 체감되며 우울감이 확산됐다는 진단이 나온다.
Noah는 “BD가 무의미한 곳도 많지만, 제대로 하는 팀은 확실히 존재한다”고 균형을 잡는다. 특히 Morpho 같은 팀은 펀드의 자산 구성과 선호를 CRM처럼 관리해 신규 기회가 나오면 직접 핑하는 방식으로 ‘기관 타깃 세일즈’를 수행한다고 언급한다. 다만 비네이티브 확장은 세일즈만의 문제가 아니라 ‘폼팩터(제품 전달 방식)’의 개발 난이도가 크다는 점을 강조한다. 예컨대 KYC/커스터디/규제 리스크 때문에 기관이 못 들어오는 문제를, Camino가 “담보를 Anchorage에 두고 Camino에서 대출”처럼 구조를 바꾸며 해결하려는 시도가 대표 사례로 제시된다.
Dougie는 “비네이티브를 온체인으로 끌어오는 게 불가능한 일이 아니라는 증거”로 Moonshot을 든다. Moonshot은 Apple Pay로 자금 업로드→지갑 생성/연결→솔라나 온체인 밈코인 매수까지 10~15분 내 경험을 제공했고, 이는 ‘사용자가 거래소(CEX)를 거치지 않고도’ 바로 온체인으로 진입할 수 있음을 보여줬다는 평가다. 핵심은 Moonshot 자체가 아니라, Turnkey(지갑/키 인프라) 같은 백엔드가 존재해 앱이 이를 레고처럼 조합할 수 있게 됐다는 점이다.
19:24 Platform Revenue & Enshrining Apps
토론은 “체인은 누구에게 팔아야 하며(고객은 누구인가), 수익은 어디서 나와야 하는가”로 확장된다. Jim은 “체인의 고객은 유저가 아니라 애플리케이션 개발자”라는 관점을 명확히 한다. AWS가 일반 소비자에게 직접 세일즈하지 않듯, L1/L2도 유저에게 직접 마케팅하기보다 앱이 유저를 데려오도록 ‘플랫폼’으로서 개발자/앱을 세일즈해야 한다는 논리다.
이 맥락에서 Solana가 Monad 토큰 런치(거래 이벤트)에서 ‘거래가 Solana에서 대규모로 발생’한 사례가 언급된다. Jim의 주장은 “자산이 모이면 혁신이 따라온다”이다. 즉 특정 체인에서 대형 자산 발행/거래가 반복되면, 그 유동성과 사용자 기반을 보고 더 나은 AMM·DEX·파생 인프라가 그 체인으로 모여든다. Dougie도 밈코인이 ‘실체가 없다’는 논쟁과 별개로, Solana가 밈코인 덕분에 온체인 스왑/DEX 설계 혁신(예: prop AMM 등)을 촉발했고 “결국 스왑하기 가장 좋은 체인” 후보가 됐다는 점을 인정한다. 결론적으로 “자산 확보→개발자/혁신 유입→장기 승자” 경로가 핵심 프레임으로 제시된다.
하지만 가치포착은 별개 문제로 남는다. 진행자는 “NASDAQ(거래소/인프라) vs Robinhood(유저 소유)” 비교를 꺼내며, 백엔드 인프라가 막대한 거래를 가져도 수익화가 제한적일 수 있음을 지적한다. 이에 Noah는 전통 금융의 수수료/마진은 규제·독점 구조의 산물이라 단순 비교는 어렵다고 전제하면서도, 장기적으로는 컴퓨팅/블록스페이스 비용 하락(“Moore’s law”식 비용 압축) 이후 체인이 ‘사용자 경험을 해치지 않는 범위’에서 마진을 더 가져갈 여지가 생길 수 있다고 본다. 과거에는 수수료 인상이 UX 장벽이었지만, 기본 비용이 충분히 낮아지면 인상분을 “체인이 가져가는 마진”으로 전환하기 쉬워진다는 논리다.
여기서 ‘앱을 체인이 사실상 공식화(enshrine)해서 수익 배분을 요구하는 모델’도 논의된다. 진행자는 “Solana가 공식 perps 스택을 지정하고 매출의 일정 %를 받는 방식” 같은 아이디어를 던지지만, Noah는 이 접근을 위험하다고 본다. Hyperliquid는 출발이 perps 앱이었기에 상업적 계약·중앙집중적 의사결정이 가능했지만, Solana 같은 범용 L1이 특정 앱을 킹메이킹하면 다른 개발자들이 “내 경쟁자는 언젠가 체인이 밀어주지 않을까?”라는 플랫폼 리스크를 느끼고 이탈 유인이 생긴다는 경고다. Base에서 Coinbase의 영향력이 논쟁이 되는 것과 유사한 “플랫폼이 앱 생태계에 침투한다”는 공포가 생긴다는 취지다.
Hyperliquid 사례는 ‘체인+앱’ 모델의 장단을 동시에 보여준다. Hyperliquid는 perps로 수익화에 성공했지만, Spot(자산/현물) 확장에서는 유닛(Unit) 등 파트너/전략이 흔들리며 “자산 유치에 눈을 떼면 NASDAQ 온체인 포지션을 Solana 같은 경쟁자에게 내준다”는 우려가 제기된다. 요지는 “perps 성공을 spot/자산발행으로 전환하지 못하면 플랫폼화가 제한된다”는 진단이다.
35:24 Investing In Infra
Dougie는 “인프라 투자는 계속하지만, 이전과 같은 방식은 아니다”라고 정리한다. 과거의 인프라 투자는 대개 ‘범용 네트워크(L1/L2) 만들기’가 중심이었는데, 앞으로는 “앱이 먼저이고, 그 앱을 가능하게 만드는 결핍된 인프라 조각을 찾는 방식”으로 바뀐다는 주장이다. Turnkey가 존재하니 Moonshot 같은 소비자 앱이 가능해졌다는 예시가 그대로 투자 프레임이 된다. 이런 인프라는 Robinhood급 마진은 어렵지만, 성공하는 앱들이 그 위에서 거래·활동을 쌓으면 “조용하지만 좋은 비즈니스”가 된다는 관점이다.
Noah는 리퀴드 관점에서 인프라 토큰을 기피해온 이유를 “대부분이 수익화가 아니라 토큰 가격이 비즈니스 모델이었기 때문”이라고 직격한다. 오라클(예: Chainlink) 같은 인프라도 “시장에 오라클이 5~10개나 필요하냐, 고객의 지불의사가 그만큼 있냐”는 질문이 토큰 불장에서는 묻히지만, 약세장에서는 회피할 수 없다고 본다. 다만 최근 토큰 가격이 충분히 눌리며 팀들이 ‘수익화의 필요성’을 체감하고 있어, 오히려 지금은(과거 5년 대비) 인프라가 리퀴드 투자자 관점에서 더 매력적으로 변할 가능성이 있다고 본다. 결론은 “아직 당장 투자하진 않지만, 팀의 태도와 가격이 바뀌면서 검토할 환경이 됐다”이다.
이어 Jim은 체인의 수익화 아이디어로 “네이티브 스테이블코인(예: USDM 등)로 이자수익(시뇨리지/운용수익)을 내부화”하는 흐름을 언급한다. Circle(USDC)이 여러 체인에서 사실상 무임승차에 가깝게 유통되는 상황에서, 체인들이 자체 스테이블을 통해 경제성을 확보하려는 유인이 커졌다는 것이다. 다만 진행자는 “스테이블코인이 난립하면 UX/유동성 파편화가 심해진다”는 우려도 함께 제기한다. 즉 ‘USDT/USDC 표준화’와 ‘체인의 수익화 욕구’가 충돌하며, Athena(ENA) 같은 스테이블/달러화 서비스가 이 시장에서 어떤 형태로 수렴할지(저금리 국면에서 지속 가능한지 포함)가 논쟁거리로 남는다.
Dougie는 글의 핵심을 3가지로 요약한다. (1) 업계 다수가 “세상 전체가 크립토 네이티브가 될 것”을 전제로 제품을 만들어왔지만 그 가정이 틀렸고, 이미 크립토 네이티브가 될 사람은 다 됐다. (2) 이제는 ‘다음으로 가까운 고객(2nd proximate customer)’—즉 비크립토 유저/기업—을 겨냥해야 한다. (3) 그렇다고 기존 네이티브 유저를 버리자는 게 아니라, 초기 PMF는 네이티브로 얻되 이후 확장 전략이 부재한 것이 문제라고 본다.
여기서 Jim은 크립토의 BD가 “세일즈”가 아니라 “다른 앱 빌더/고래/프로토콜과의 제휴” 수준에 머물러 있다고 꼬집는다. 전통적 의미의 세일즈(명확한 고객 세그먼트 정의→파이프라인 구축→계약/매출)가 없고, BD가 사실상 토큰 가격을 띄우는 ‘파트너십 발표’로 오염됐다는 뉘앙스다. 예로, 일부 프로젝트의 “성장(growth)”이 실질 고객 획득이 아니라 트위터에서 ‘재밌게 트윗하는 것(브랜딩/밈화)’로 대체되는 현실을 지적한다.
또 하나의 중요한 정서는 “크립토가 오르면 내 토큰도 오르는 로테이션”이 깨졌다는 것. 과거 사이클의 학습효과 때문에 네이티브들은 “언젠가 내 차례가 온다”고 믿었지만, 이제는 ‘크립토 전체가 잘돼도 특정 토큰은 영구적으로 소외될 수 있다’는 구조적 변화가 체감되며 우울감이 확산됐다는 진단이 나온다.
Noah는 “BD가 무의미한 곳도 많지만, 제대로 하는 팀은 확실히 존재한다”고 균형을 잡는다. 특히 Morpho 같은 팀은 펀드의 자산 구성과 선호를 CRM처럼 관리해 신규 기회가 나오면 직접 핑하는 방식으로 ‘기관 타깃 세일즈’를 수행한다고 언급한다. 다만 비네이티브 확장은 세일즈만의 문제가 아니라 ‘폼팩터(제품 전달 방식)’의 개발 난이도가 크다는 점을 강조한다. 예컨대 KYC/커스터디/규제 리스크 때문에 기관이 못 들어오는 문제를, Camino가 “담보를 Anchorage에 두고 Camino에서 대출”처럼 구조를 바꾸며 해결하려는 시도가 대표 사례로 제시된다.
Dougie는 “비네이티브를 온체인으로 끌어오는 게 불가능한 일이 아니라는 증거”로 Moonshot을 든다. Moonshot은 Apple Pay로 자금 업로드→지갑 생성/연결→솔라나 온체인 밈코인 매수까지 10~15분 내 경험을 제공했고, 이는 ‘사용자가 거래소(CEX)를 거치지 않고도’ 바로 온체인으로 진입할 수 있음을 보여줬다는 평가다. 핵심은 Moonshot 자체가 아니라, Turnkey(지갑/키 인프라) 같은 백엔드가 존재해 앱이 이를 레고처럼 조합할 수 있게 됐다는 점이다.
19:24 Platform Revenue & Enshrining Apps
토론은 “체인은 누구에게 팔아야 하며(고객은 누구인가), 수익은 어디서 나와야 하는가”로 확장된다. Jim은 “체인의 고객은 유저가 아니라 애플리케이션 개발자”라는 관점을 명확히 한다. AWS가 일반 소비자에게 직접 세일즈하지 않듯, L1/L2도 유저에게 직접 마케팅하기보다 앱이 유저를 데려오도록 ‘플랫폼’으로서 개발자/앱을 세일즈해야 한다는 논리다.
이 맥락에서 Solana가 Monad 토큰 런치(거래 이벤트)에서 ‘거래가 Solana에서 대규모로 발생’한 사례가 언급된다. Jim의 주장은 “자산이 모이면 혁신이 따라온다”이다. 즉 특정 체인에서 대형 자산 발행/거래가 반복되면, 그 유동성과 사용자 기반을 보고 더 나은 AMM·DEX·파생 인프라가 그 체인으로 모여든다. Dougie도 밈코인이 ‘실체가 없다’는 논쟁과 별개로, Solana가 밈코인 덕분에 온체인 스왑/DEX 설계 혁신(예: prop AMM 등)을 촉발했고 “결국 스왑하기 가장 좋은 체인” 후보가 됐다는 점을 인정한다. 결론적으로 “자산 확보→개발자/혁신 유입→장기 승자” 경로가 핵심 프레임으로 제시된다.
하지만 가치포착은 별개 문제로 남는다. 진행자는 “NASDAQ(거래소/인프라) vs Robinhood(유저 소유)” 비교를 꺼내며, 백엔드 인프라가 막대한 거래를 가져도 수익화가 제한적일 수 있음을 지적한다. 이에 Noah는 전통 금융의 수수료/마진은 규제·독점 구조의 산물이라 단순 비교는 어렵다고 전제하면서도, 장기적으로는 컴퓨팅/블록스페이스 비용 하락(“Moore’s law”식 비용 압축) 이후 체인이 ‘사용자 경험을 해치지 않는 범위’에서 마진을 더 가져갈 여지가 생길 수 있다고 본다. 과거에는 수수료 인상이 UX 장벽이었지만, 기본 비용이 충분히 낮아지면 인상분을 “체인이 가져가는 마진”으로 전환하기 쉬워진다는 논리다.
여기서 ‘앱을 체인이 사실상 공식화(enshrine)해서 수익 배분을 요구하는 모델’도 논의된다. 진행자는 “Solana가 공식 perps 스택을 지정하고 매출의 일정 %를 받는 방식” 같은 아이디어를 던지지만, Noah는 이 접근을 위험하다고 본다. Hyperliquid는 출발이 perps 앱이었기에 상업적 계약·중앙집중적 의사결정이 가능했지만, Solana 같은 범용 L1이 특정 앱을 킹메이킹하면 다른 개발자들이 “내 경쟁자는 언젠가 체인이 밀어주지 않을까?”라는 플랫폼 리스크를 느끼고 이탈 유인이 생긴다는 경고다. Base에서 Coinbase의 영향력이 논쟁이 되는 것과 유사한 “플랫폼이 앱 생태계에 침투한다”는 공포가 생긴다는 취지다.
Hyperliquid 사례는 ‘체인+앱’ 모델의 장단을 동시에 보여준다. Hyperliquid는 perps로 수익화에 성공했지만, Spot(자산/현물) 확장에서는 유닛(Unit) 등 파트너/전략이 흔들리며 “자산 유치에 눈을 떼면 NASDAQ 온체인 포지션을 Solana 같은 경쟁자에게 내준다”는 우려가 제기된다. 요지는 “perps 성공을 spot/자산발행으로 전환하지 못하면 플랫폼화가 제한된다”는 진단이다.
35:24 Investing In Infra
Dougie는 “인프라 투자는 계속하지만, 이전과 같은 방식은 아니다”라고 정리한다. 과거의 인프라 투자는 대개 ‘범용 네트워크(L1/L2) 만들기’가 중심이었는데, 앞으로는 “앱이 먼저이고, 그 앱을 가능하게 만드는 결핍된 인프라 조각을 찾는 방식”으로 바뀐다는 주장이다. Turnkey가 존재하니 Moonshot 같은 소비자 앱이 가능해졌다는 예시가 그대로 투자 프레임이 된다. 이런 인프라는 Robinhood급 마진은 어렵지만, 성공하는 앱들이 그 위에서 거래·활동을 쌓으면 “조용하지만 좋은 비즈니스”가 된다는 관점이다.
Noah는 리퀴드 관점에서 인프라 토큰을 기피해온 이유를 “대부분이 수익화가 아니라 토큰 가격이 비즈니스 모델이었기 때문”이라고 직격한다. 오라클(예: Chainlink) 같은 인프라도 “시장에 오라클이 5~10개나 필요하냐, 고객의 지불의사가 그만큼 있냐”는 질문이 토큰 불장에서는 묻히지만, 약세장에서는 회피할 수 없다고 본다. 다만 최근 토큰 가격이 충분히 눌리며 팀들이 ‘수익화의 필요성’을 체감하고 있어, 오히려 지금은(과거 5년 대비) 인프라가 리퀴드 투자자 관점에서 더 매력적으로 변할 가능성이 있다고 본다. 결론은 “아직 당장 투자하진 않지만, 팀의 태도와 가격이 바뀌면서 검토할 환경이 됐다”이다.
이어 Jim은 체인의 수익화 아이디어로 “네이티브 스테이블코인(예: USDM 등)로 이자수익(시뇨리지/운용수익)을 내부화”하는 흐름을 언급한다. Circle(USDC)이 여러 체인에서 사실상 무임승차에 가깝게 유통되는 상황에서, 체인들이 자체 스테이블을 통해 경제성을 확보하려는 유인이 커졌다는 것이다. 다만 진행자는 “스테이블코인이 난립하면 UX/유동성 파편화가 심해진다”는 우려도 함께 제기한다. 즉 ‘USDT/USDC 표준화’와 ‘체인의 수익화 욕구’가 충돌하며, Athena(ENA) 같은 스테이블/달러화 서비스가 이 시장에서 어떤 형태로 수렴할지(저금리 국면에서 지속 가능한지 포함)가 논쟁거리로 남는다.
44:18 Emphasizing Applications
대화는 다시 “대중 채택은 앱이 만든다”로 수렴한다. Dougie는 온체인이 스며드는 미래의 UX를 “스타벅스에서 커피를 사는 사람이 Square를 쓰고 있다고 생각하지 않는 것”에 비유한다. 유저는 ‘Solana를 쓰는 사람’이 아니라 ‘좋은 핀테크 앱/트레이딩 앱/게임’을 쓰는 사람으로 남고, 그 뒤의 정산·자산·소유권 레이어가 온체인이 되는 형태가 자연스럽다는 주장이다. 이 프레임에서는 체인의 브랜딩보다 “어떤 앱이 유저를 붙잡고 결제를/거래를/대출을 추상화하느냐”가 핵심이 된다.
Danny는 “승자는 크립토 네이티브 VC/팀이냐, 아니면 일반 테크/핀테크 진영이냐”를 묻고, Dougie는 YC 사례를 들어 “비크립토 네이티브도 이미 성과를 내고 있다”고 답한다. 따라서 “크립토 펀드”라는 라벨은 장기적으로 의미가 약해지고, 결국은 투기/핀테크/인프라/특정 버티컬처럼 더 세분된 전문성으로 재편될 것이라는 전망이 나온다. 90년대 ‘인터넷 펀드’가 오늘날 사라진 것처럼, 크립토도 기술이 일상화되면 “크립토에 투자한다”는 말 자체가 너무 포괄적이 되어 무의미해진다는 비유가 사용된다. AI 역시 같은 길을 갈 것이라는 코멘트도 덧붙는다(“AI에 투자=결국 테크에 투자”).
47:04 What Will the Winners Look Like?
이 구간의 핵심은 “크립토의 승자는 더 이상 ‘토큰이 있는 팀’이 아니라 ‘문제 해결과 유통(Distribution)을 가진 팀’”이라는 메시지다. 비크립토 자본/인재가 온체인 레일을 활용해 더 나은 UX의 앱을 만들면 기존 크립토 네이티브 프로젝트는 대체될 수 있다. Dougie는 “크립토 펀드가 안전지대가 아니다”라고 못 박고, 앞으로는 각자 강점(예: 투기성 시장 구조 이해, 규제/기관 온보딩, B2B 세일즈, 결제/지갑 UX 등)을 전면에 내세워야 한다고 본다.
50:36 The Aave Situation
Aave의 “DAO vs Labs” 구조가 대표적인 거버넌스/가치포착 리스크 사례로 다뤄진다. Noah는 (1) Labs(주식회사)와 토큰(DAO)로 캡 구조가 분리되면 가치 흐름이 불투명해져 리스크 프리미엄이 붙고, (2) 장기적으로 개발·의사결정 권한이 있는 쪽(대개 Labs/서비스 프로바이더)이 토큰 가치보다 자기 수익화를 우선할 유인이 커진다고 본다. 실제로 과거 Aave Labs가 Lens 등 다른 프로젝트로 중심을 옮겼던 히스토리, 최근에는 다시 Aave로 돌아오며 “두 개의 이해관계(외부 주주가 있는 Labs vs 토큰 홀더)”가 충돌할 토대가 커졌다는 문제의식이 나온다.
Noah는 해결책으로 “DAO가 개발 역량을 다시 사오는 방식(토큰 희석을 감수하더라도 Labs 팀을 토큰과 더 강하게 정렬시키는 구조)”을 제안한다. 즉 탈중앙화 ‘연극’을 유지하는 것보다, 핵심 개발팀이 토큰 가치 상승에 직접적으로 인센티브가 연결되도록 캡테이블을 재정렬해야 한다는 주장이다. Jim은 Uniswap Labs가 오히려 UNI 토큰 가치와 Labs를 정렬시키려 노력하는 방향(통합/정렬)으로 가는 반면, Aave는 반대로 “과거의 실수를 되풀이하듯 분리/외부 지분 투자(추가 라운드)로 가는 게 이해가 안 된다”고 비판한다. 또한 IP(로고/프론트엔드/브랜드) 소유권이 DAO에 있는지 Labs에 있는지 불명확하면, 결국 “우리는 토큰이 아니라 사실상 Labs에 투자한 것 아니냐”는 질문으로 귀결되고, 이 불명확성이 장기 가치에 악재가 된다고 정리된다.
https://youtu.be/Ap7wyKJZkBg 54분 전 업로드 됨
대화는 다시 “대중 채택은 앱이 만든다”로 수렴한다. Dougie는 온체인이 스며드는 미래의 UX를 “스타벅스에서 커피를 사는 사람이 Square를 쓰고 있다고 생각하지 않는 것”에 비유한다. 유저는 ‘Solana를 쓰는 사람’이 아니라 ‘좋은 핀테크 앱/트레이딩 앱/게임’을 쓰는 사람으로 남고, 그 뒤의 정산·자산·소유권 레이어가 온체인이 되는 형태가 자연스럽다는 주장이다. 이 프레임에서는 체인의 브랜딩보다 “어떤 앱이 유저를 붙잡고 결제를/거래를/대출을 추상화하느냐”가 핵심이 된다.
Danny는 “승자는 크립토 네이티브 VC/팀이냐, 아니면 일반 테크/핀테크 진영이냐”를 묻고, Dougie는 YC 사례를 들어 “비크립토 네이티브도 이미 성과를 내고 있다”고 답한다. 따라서 “크립토 펀드”라는 라벨은 장기적으로 의미가 약해지고, 결국은 투기/핀테크/인프라/특정 버티컬처럼 더 세분된 전문성으로 재편될 것이라는 전망이 나온다. 90년대 ‘인터넷 펀드’가 오늘날 사라진 것처럼, 크립토도 기술이 일상화되면 “크립토에 투자한다”는 말 자체가 너무 포괄적이 되어 무의미해진다는 비유가 사용된다. AI 역시 같은 길을 갈 것이라는 코멘트도 덧붙는다(“AI에 투자=결국 테크에 투자”).
47:04 What Will the Winners Look Like?
이 구간의 핵심은 “크립토의 승자는 더 이상 ‘토큰이 있는 팀’이 아니라 ‘문제 해결과 유통(Distribution)을 가진 팀’”이라는 메시지다. 비크립토 자본/인재가 온체인 레일을 활용해 더 나은 UX의 앱을 만들면 기존 크립토 네이티브 프로젝트는 대체될 수 있다. Dougie는 “크립토 펀드가 안전지대가 아니다”라고 못 박고, 앞으로는 각자 강점(예: 투기성 시장 구조 이해, 규제/기관 온보딩, B2B 세일즈, 결제/지갑 UX 등)을 전면에 내세워야 한다고 본다.
50:36 The Aave Situation
Aave의 “DAO vs Labs” 구조가 대표적인 거버넌스/가치포착 리스크 사례로 다뤄진다. Noah는 (1) Labs(주식회사)와 토큰(DAO)로 캡 구조가 분리되면 가치 흐름이 불투명해져 리스크 프리미엄이 붙고, (2) 장기적으로 개발·의사결정 권한이 있는 쪽(대개 Labs/서비스 프로바이더)이 토큰 가치보다 자기 수익화를 우선할 유인이 커진다고 본다. 실제로 과거 Aave Labs가 Lens 등 다른 프로젝트로 중심을 옮겼던 히스토리, 최근에는 다시 Aave로 돌아오며 “두 개의 이해관계(외부 주주가 있는 Labs vs 토큰 홀더)”가 충돌할 토대가 커졌다는 문제의식이 나온다.
Noah는 해결책으로 “DAO가 개발 역량을 다시 사오는 방식(토큰 희석을 감수하더라도 Labs 팀을 토큰과 더 강하게 정렬시키는 구조)”을 제안한다. 즉 탈중앙화 ‘연극’을 유지하는 것보다, 핵심 개발팀이 토큰 가치 상승에 직접적으로 인센티브가 연결되도록 캡테이블을 재정렬해야 한다는 주장이다. Jim은 Uniswap Labs가 오히려 UNI 토큰 가치와 Labs를 정렬시키려 노력하는 방향(통합/정렬)으로 가는 반면, Aave는 반대로 “과거의 실수를 되풀이하듯 분리/외부 지분 투자(추가 라운드)로 가는 게 이해가 안 된다”고 비판한다. 또한 IP(로고/프론트엔드/브랜드) 소유권이 DAO에 있는지 Labs에 있는지 불명확하면, 결국 “우리는 토큰이 아니라 사실상 Labs에 투자한 것 아니냐”는 질문으로 귀결되고, 이 불명확성이 장기 가치에 악재가 된다고 정리된다.
https://youtu.be/Ap7wyKJZkBg 54분 전 업로드 됨
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Crypto Is Not Dead | Livestream
We went live with Figment Capital’s Jim Parillo and Dougie DeLuca, as well as Theia’s Noah Goldberg, to discuss Dougie’s “Crypto Is Dead” piece. We examined the shift from building for crypto natives to broader adoption, challenges in sales and BD across…
Crypto Treasury Stocks Trade Far Below Their Holdings. Is It Time to Buy?
Unchained
3줄 요약
1. 비트코인·이더가 하락한 것보다 더 크게 무너진 건 ‘디지털 자산 트레저리 주식(DAT)’의 mNAV로, 일부는 보유 코인 가치의 절반 수준에 거래된다.
2. GBTC의 ‘할인율 해소’ 경험을 떠올리기 쉽지만, DAT에는 ETF처럼 할인/프리미엄을 강제로 제거하는 구조적 장치가 없어 “깔끔한 차익거래”가 아니라 “장기 확신 베팅”에 가깝다.
3. 종목마다 PIPE 락업 해제, 딜 종결 전후 희석, 상장폐지 리스크 등 지뢰가 달라서 ‘싼 것처럼 보이는 할인’이 함정일 수 있다.
Unchained
3줄 요약
1. 비트코인·이더가 하락한 것보다 더 크게 무너진 건 ‘디지털 자산 트레저리 주식(DAT)’의 mNAV로, 일부는 보유 코인 가치의 절반 수준에 거래된다.
2. GBTC의 ‘할인율 해소’ 경험을 떠올리기 쉽지만, DAT에는 ETF처럼 할인/프리미엄을 강제로 제거하는 구조적 장치가 없어 “깔끔한 차익거래”가 아니라 “장기 확신 베팅”에 가깝다.
3. 종목마다 PIPE 락업 해제, 딜 종결 전후 희석, 상장폐지 리스크 등 지뢰가 달라서 ‘싼 것처럼 보이는 할인’이 함정일 수 있다.
DAT(디지털 자산 트레저리)란 무엇이고, 왜 NAV가 아니라 mNAV가 핵심인가
DAT는 기업이 비트코인·이더리움(혹은 솔라나 등)을 대규모로 재무제표에 쌓아두고, 그 보유분을 기반으로 자본조달을 반복해 더 많은 코인을 사들이는 구조를 말한다. 대표 사례로 마이크로스트래티지(현 Strategy)가 2020년 8월부터 수십억 달러 단위의 비트코인을 축적하며 ‘세일러 플레이북’을 만든 뒤, 5년 사이에 이를 모방한 기업들이 급증했다. 핵심 메커니즘은 코인 가격 상승 → 시장 기대(프리미엄) 확대 → 더 유리한 조건의 자금조달 → 추가 매수 → 다시 기대 확대의 ‘플라이휠’이다.
이때 투자자들이 보는 지표가 NAV(보유자산 순가치)보다 mNAV(multiple of NAV, 주가/순자산가치 배수)다. mNAV가 1이면 “회사 가치가 사실상 코인 보유분과 같음”을 뜻하고, 1보다 크면 시장이 ‘운용/레버리지/사업모델/옵셔널리티’ 같은 추가 가치를 붙여준 상태다. 여름 불장에서는 이런 프리미엄이 과열되며 mNAV>1이 흔했지만, 최근 BTC가 고점 대비 약 -30%, ETH는 더 크게 빠지면서 DAT는 고베타로 더 크게 꺾였고 상당수가 mNAV<1(디스카운트)로 뒤집혔다.
할인 폭은 어느 정도인가: “보유 코인보다 싸게” 거래되는 대표 사례들
대담에서는 BTC·ETH 중심 DAT들의 mNAV 디스카운트가 구체적으로 언급된다. 예컨대 21 Capital(잭 말러스 측, 테더 연계)은 mNAV 약 0.5 수준, David Bailey의 Nakamoto/KindlyMD는 0.53, 가장 먼저 mNAV 1 하회로 화제가 됐던 Semler Scientific은 0.57, Anthony Pompliano의 ProCap Financial은 0.7 정도로 거론된다. 즉 “기업이 가진 코인 가치의 50~70%만 시장이 쳐주는” 상황이 발생한 셈이다.
ETH 쪽에서는 Ether Machine이 mNAV 0.13처럼 극단적으로 싸 보이지만, 진행 중인 비즈니스 결합 딜이 아직 완결되지 않았고(주식수 대규모 희석이 예정), 그래서 현재 수치가 ‘착시’일 수 있다고 경고한다. 또 ETHZilla는 mNAV 0.56 수준이며, 이 회사는 “코인을 팔아 자사주를 매입”한 사례로 언급된다. 크립토 순수주의 관점에서는 코인 축적 전략과 정면으로 충돌하는 행동(일종의 금기)이라 상징성이 컸다.
정상적인 mNAV는 1 근처? ETH와 BTC의 ‘프리미엄 정당화’는 다르다
인터뷰한 전문가들의 공통된 결론은 “결국엔 1 근처(±몇 %)로 수렴하는 게 자연스럽다”는 쪽이다. 다만 ETF처럼 즉시 재정렬되는 구조가 아니라서, 폐쇄형 펀드나 프라이빗 크레딧 펀드처럼 약간의 디스카운트가 상시 존재할 수 있다는 비유가 나온다(관리비·유동성·구조적 마찰 때문).
자산별로는 ETH가 상대적으로 프리미엄을 정당화하기 쉬울 수 있다는 뉘앙스가 있다. 이유는 ETH가 스테이킹/리스테이킹 등으로 대략 2.7~3% 수준의 패시브 수익을 만들 수 있는 ‘생산적 자산’으로 간주되기 때문이다. 반면 BTC는 내재적인 스테이킹 수익이 없어서(채굴자는 BTC를 “스테이킹”하는 게 아니라 ASIC과 전력을 투입) 프리미엄을 구조적으로 설명하기가 더 까다롭고, 다만 대출시장·디파이 등을 통해 일부 운용 수익을 만들 수는 있다고 언급된다.
GBTC 디스카운트와의 비교가 위험한 이유: “해소 메커니즘”이 없다
가장 흔한 반론/기대는 “예전 GBTC도 -50%까지 할인됐다가 결국 제자리(NAV=1)로 돌아왔다”는 논리다. 실제로 GBTC는 2013년 DCG(배리 실버트)에서 만든 초기 규제 기반 비트코인 투자 신탁으로, 과거에는 현물 직접 보관이 부담스러운 투자자들이 접근하면서 최대 100% 프리미엄까지 발생했다. 하지만 2021년 2월 프리미엄이 디스카운트로 전환됐고, 2022년 약세장과 FTX 붕괴(11월) 구간에서는 디스카운트가 -50%까지 확대됐다.
다만 GBTC의 디스카운트 해소는 ‘구조적 사건’(ETF 전환)과 ‘명확한 시간표’가 결합된 결과였다는 점이 강조된다. 그레이스케일이 SEC를 상대로 소송에서 승리(2023년 8월)한 뒤 ETF 전환 가능성이 현실화됐고, ETF는 승인참가자(AP) 차익거래로 프리미엄/디스카운트를 기계적으로 제거한다. 반면 DAT는 그런 강제 장치가 없고, 바닥 시점도 불명확하며, 디스카운트가 더 커질 수도 있다. 그래서 DAT의 할인은 “역사는 반복된다” 식의 단순 유추로 접근하면 위험하다는 결론이다.
회사가 쓰는 카드: 자사주 매입·스테이킹…하지만 ‘희석’에 비해 역부족
DAT들이 할인율을 줄이기 위해 내세우는 전술로 자사주 매입, (ETH의 경우) 스테이킹 기반 수익화 등이 언급된다. 그러나 자사주 매입은 규모가 희석(share dilution) 속도를 따라잡기 어렵다는 평가가 나온다. 대담에서는 “다가오는 화물열차에 BB탄 쏘는 격”이라는 비유로, 구조적으로 생성된 공급(딜 구조상 발행되는 주식) 압력을 매입이 상쇄하기 어렵다고 본다.
또 ‘발표된 프로그램 규모’와 ‘실제 집행액’의 괴리도 지적된다. 예로 Sharplink Gaming이 15억 달러 바이백 프로그램을 발표했지만 실제 매입은 그에 훨씬 못 미칠 수 있고, ETHZilla는 2.5억 달러 프로그램이 있으나 약 4천만 달러 정도만 집행된 것으로 보인다고 한다. 숫자 자체가 “의무 집행”이 아니라 “옵션”에 가깝기 때문에, 헤드라인만 보고 디스카운트 해소를 확신하기 어렵다는 논리다.
심리적 측면도 있다. 한 번 자사주 매입을 본격화하면, 향후 다시 프리미엄을 전제로 공격적 자금조달을 하려 할 때 투자자들이 “예전에 할인일 때 왜 그렇게까지 희석을 만들었나”를 기억하며 FOMO가 재현되기 어려울 수 있다는 우려가 제기된다.
결국 이건 ‘할인 arbitrage’가 아니라 ‘장기 확신’ 거래다: 촉매는 M&A나 시간
대담의 큰 결론은 “mNAV가 장기적으로 1 근처로 간다”는 가정에 베팅한다면 가능성은 있지만, 단기적으로 할인율을 즉시 좁힐 트리거가 없어서 ‘전략적(장기) 포지션’ 성격이 강하다는 것이다. 가능한 촉매로는 (1) 크립토 시장의 재상승, (2) 업계 재편 과정의 M&A, (3) 일부 회사가 프리미엄을 지급하고 인수되는 시나리오 등이 거론된다.
실제 사례로 Strive(비벡 라마스와미 측)가 Semler Scientific을 인수하려는 움직임이 언급된다. 해당 거래는 발표 당시 Semler 주가 대비 큰 프리미엄을 반영했지만, 시장 급락으로 주가가 내려오며 거래 종결이 불확실해질 수 있다는 점까지 포함해 “딜은 촉매가 될 수 있으나 확정된 구원투수는 아니다”라는 현실적인 시각을 보여준다.
종목별 ‘함정 체크리스트’: PIPE 물량, 딜 종결 전후 희석, 상장폐지 경고
투자자가 DAT를 고를 때는 mNAV 숫자만 볼 게 아니라, 각 회사의 딜 구조와 수급 이벤트를 이해해야 한다는 경고가 반복된다. 예컨대 KindlyMD/Nakamoto는 나스닥으로부터 30거래일 연속 1달러 미만 거래에 따른 경고(향후 6개월 내 개선 요구)를 받았다고 언급된다. 다만 애널리스트 의견으로는 리버스 스플릿(주식 병합) 같은 기술적 조치로 요건을 맞출 수 있어, 이것만으로 즉시 치명적이라고 단정하긴 어렵다는 뉘앙스다.
또 하나의 핵심 리스크는 PIPE(Private Investment in Public Equity) 물량이다. 많은 DAT가 대형 PIPE로 초기 자금을 조달했고, 비즈니스 결합 딜 종결 후 약 30일 전후로 PIPE 주식이 유통 가능해지면서 대량 매물이 출회, 주가가 50~60% 급락했던 전례가 있다는 설명이 나온다. Ether Machine은 아직 딜이 완결되지 않아 이 ‘셀 월(sell wall)’을 아직 통과하지 않았다는 점에서, mNAV 0.13 같은 수치가 더더욱 함정일 수 있다고 강조한다.
https://youtu.be/9LECqj9q2tw 31분 전 업로드 됨
DAT는 기업이 비트코인·이더리움(혹은 솔라나 등)을 대규모로 재무제표에 쌓아두고, 그 보유분을 기반으로 자본조달을 반복해 더 많은 코인을 사들이는 구조를 말한다. 대표 사례로 마이크로스트래티지(현 Strategy)가 2020년 8월부터 수십억 달러 단위의 비트코인을 축적하며 ‘세일러 플레이북’을 만든 뒤, 5년 사이에 이를 모방한 기업들이 급증했다. 핵심 메커니즘은 코인 가격 상승 → 시장 기대(프리미엄) 확대 → 더 유리한 조건의 자금조달 → 추가 매수 → 다시 기대 확대의 ‘플라이휠’이다.
이때 투자자들이 보는 지표가 NAV(보유자산 순가치)보다 mNAV(multiple of NAV, 주가/순자산가치 배수)다. mNAV가 1이면 “회사 가치가 사실상 코인 보유분과 같음”을 뜻하고, 1보다 크면 시장이 ‘운용/레버리지/사업모델/옵셔널리티’ 같은 추가 가치를 붙여준 상태다. 여름 불장에서는 이런 프리미엄이 과열되며 mNAV>1이 흔했지만, 최근 BTC가 고점 대비 약 -30%, ETH는 더 크게 빠지면서 DAT는 고베타로 더 크게 꺾였고 상당수가 mNAV<1(디스카운트)로 뒤집혔다.
할인 폭은 어느 정도인가: “보유 코인보다 싸게” 거래되는 대표 사례들
대담에서는 BTC·ETH 중심 DAT들의 mNAV 디스카운트가 구체적으로 언급된다. 예컨대 21 Capital(잭 말러스 측, 테더 연계)은 mNAV 약 0.5 수준, David Bailey의 Nakamoto/KindlyMD는 0.53, 가장 먼저 mNAV 1 하회로 화제가 됐던 Semler Scientific은 0.57, Anthony Pompliano의 ProCap Financial은 0.7 정도로 거론된다. 즉 “기업이 가진 코인 가치의 50~70%만 시장이 쳐주는” 상황이 발생한 셈이다.
ETH 쪽에서는 Ether Machine이 mNAV 0.13처럼 극단적으로 싸 보이지만, 진행 중인 비즈니스 결합 딜이 아직 완결되지 않았고(주식수 대규모 희석이 예정), 그래서 현재 수치가 ‘착시’일 수 있다고 경고한다. 또 ETHZilla는 mNAV 0.56 수준이며, 이 회사는 “코인을 팔아 자사주를 매입”한 사례로 언급된다. 크립토 순수주의 관점에서는 코인 축적 전략과 정면으로 충돌하는 행동(일종의 금기)이라 상징성이 컸다.
정상적인 mNAV는 1 근처? ETH와 BTC의 ‘프리미엄 정당화’는 다르다
인터뷰한 전문가들의 공통된 결론은 “결국엔 1 근처(±몇 %)로 수렴하는 게 자연스럽다”는 쪽이다. 다만 ETF처럼 즉시 재정렬되는 구조가 아니라서, 폐쇄형 펀드나 프라이빗 크레딧 펀드처럼 약간의 디스카운트가 상시 존재할 수 있다는 비유가 나온다(관리비·유동성·구조적 마찰 때문).
자산별로는 ETH가 상대적으로 프리미엄을 정당화하기 쉬울 수 있다는 뉘앙스가 있다. 이유는 ETH가 스테이킹/리스테이킹 등으로 대략 2.7~3% 수준의 패시브 수익을 만들 수 있는 ‘생산적 자산’으로 간주되기 때문이다. 반면 BTC는 내재적인 스테이킹 수익이 없어서(채굴자는 BTC를 “스테이킹”하는 게 아니라 ASIC과 전력을 투입) 프리미엄을 구조적으로 설명하기가 더 까다롭고, 다만 대출시장·디파이 등을 통해 일부 운용 수익을 만들 수는 있다고 언급된다.
GBTC 디스카운트와의 비교가 위험한 이유: “해소 메커니즘”이 없다
가장 흔한 반론/기대는 “예전 GBTC도 -50%까지 할인됐다가 결국 제자리(NAV=1)로 돌아왔다”는 논리다. 실제로 GBTC는 2013년 DCG(배리 실버트)에서 만든 초기 규제 기반 비트코인 투자 신탁으로, 과거에는 현물 직접 보관이 부담스러운 투자자들이 접근하면서 최대 100% 프리미엄까지 발생했다. 하지만 2021년 2월 프리미엄이 디스카운트로 전환됐고, 2022년 약세장과 FTX 붕괴(11월) 구간에서는 디스카운트가 -50%까지 확대됐다.
다만 GBTC의 디스카운트 해소는 ‘구조적 사건’(ETF 전환)과 ‘명확한 시간표’가 결합된 결과였다는 점이 강조된다. 그레이스케일이 SEC를 상대로 소송에서 승리(2023년 8월)한 뒤 ETF 전환 가능성이 현실화됐고, ETF는 승인참가자(AP) 차익거래로 프리미엄/디스카운트를 기계적으로 제거한다. 반면 DAT는 그런 강제 장치가 없고, 바닥 시점도 불명확하며, 디스카운트가 더 커질 수도 있다. 그래서 DAT의 할인은 “역사는 반복된다” 식의 단순 유추로 접근하면 위험하다는 결론이다.
회사가 쓰는 카드: 자사주 매입·스테이킹…하지만 ‘희석’에 비해 역부족
DAT들이 할인율을 줄이기 위해 내세우는 전술로 자사주 매입, (ETH의 경우) 스테이킹 기반 수익화 등이 언급된다. 그러나 자사주 매입은 규모가 희석(share dilution) 속도를 따라잡기 어렵다는 평가가 나온다. 대담에서는 “다가오는 화물열차에 BB탄 쏘는 격”이라는 비유로, 구조적으로 생성된 공급(딜 구조상 발행되는 주식) 압력을 매입이 상쇄하기 어렵다고 본다.
또 ‘발표된 프로그램 규모’와 ‘실제 집행액’의 괴리도 지적된다. 예로 Sharplink Gaming이 15억 달러 바이백 프로그램을 발표했지만 실제 매입은 그에 훨씬 못 미칠 수 있고, ETHZilla는 2.5억 달러 프로그램이 있으나 약 4천만 달러 정도만 집행된 것으로 보인다고 한다. 숫자 자체가 “의무 집행”이 아니라 “옵션”에 가깝기 때문에, 헤드라인만 보고 디스카운트 해소를 확신하기 어렵다는 논리다.
심리적 측면도 있다. 한 번 자사주 매입을 본격화하면, 향후 다시 프리미엄을 전제로 공격적 자금조달을 하려 할 때 투자자들이 “예전에 할인일 때 왜 그렇게까지 희석을 만들었나”를 기억하며 FOMO가 재현되기 어려울 수 있다는 우려가 제기된다.
결국 이건 ‘할인 arbitrage’가 아니라 ‘장기 확신’ 거래다: 촉매는 M&A나 시간
대담의 큰 결론은 “mNAV가 장기적으로 1 근처로 간다”는 가정에 베팅한다면 가능성은 있지만, 단기적으로 할인율을 즉시 좁힐 트리거가 없어서 ‘전략적(장기) 포지션’ 성격이 강하다는 것이다. 가능한 촉매로는 (1) 크립토 시장의 재상승, (2) 업계 재편 과정의 M&A, (3) 일부 회사가 프리미엄을 지급하고 인수되는 시나리오 등이 거론된다.
실제 사례로 Strive(비벡 라마스와미 측)가 Semler Scientific을 인수하려는 움직임이 언급된다. 해당 거래는 발표 당시 Semler 주가 대비 큰 프리미엄을 반영했지만, 시장 급락으로 주가가 내려오며 거래 종결이 불확실해질 수 있다는 점까지 포함해 “딜은 촉매가 될 수 있으나 확정된 구원투수는 아니다”라는 현실적인 시각을 보여준다.
종목별 ‘함정 체크리스트’: PIPE 물량, 딜 종결 전후 희석, 상장폐지 경고
투자자가 DAT를 고를 때는 mNAV 숫자만 볼 게 아니라, 각 회사의 딜 구조와 수급 이벤트를 이해해야 한다는 경고가 반복된다. 예컨대 KindlyMD/Nakamoto는 나스닥으로부터 30거래일 연속 1달러 미만 거래에 따른 경고(향후 6개월 내 개선 요구)를 받았다고 언급된다. 다만 애널리스트 의견으로는 리버스 스플릿(주식 병합) 같은 기술적 조치로 요건을 맞출 수 있어, 이것만으로 즉시 치명적이라고 단정하긴 어렵다는 뉘앙스다.
또 하나의 핵심 리스크는 PIPE(Private Investment in Public Equity) 물량이다. 많은 DAT가 대형 PIPE로 초기 자금을 조달했고, 비즈니스 결합 딜 종결 후 약 30일 전후로 PIPE 주식이 유통 가능해지면서 대량 매물이 출회, 주가가 50~60% 급락했던 전례가 있다는 설명이 나온다. Ether Machine은 아직 딜이 완결되지 않아 이 ‘셀 월(sell wall)’을 아직 통과하지 않았다는 점에서, mNAV 0.13 같은 수치가 더더욱 함정일 수 있다고 강조한다.
https://youtu.be/9LECqj9q2tw 31분 전 업로드 됨
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Crypto Treasury Stocks Trade Far Below Their Holdings. Is It Time to Buy?
Read the full article here: https://unchainedcrypto.com/crypto-treasury-stocks-are-on-sale-is-now-the-time-to-buy/
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Why Crypto as a Subculture Is Dying, but Why That's a Good Thing
Unchained
3줄 요약
1. “크립토는 죽었다”는 기술의 종말이 아니라, 포인트·에어드랍 중심의 ‘크립토 네이티브 서브컬처 GTM’이 한계에 왔다는 진단이다.
2. 다음 채택 국면의 승자는 온체인이라는 말을 전면에 내세우기보다, UX·유통·규제 친화성을 통해 ‘중산층 유저(crypto-curious mainstream)’를 잡는 플레이어가 될 가능성이 크다.
3. 로빈후드·코인베이스·스트라이프처럼 전통 핀테크/플랫폼이 온체인 레일을 흡수하면서, L1/L2·디앱의 가치포착 구조와 “4년 사이클” 신념 자체가 재편될 수 있다.
00:00 Introduction
진행자 로라 신은 도우기 드루카(피그먼트 캐피털 GP)의 글 ‘Crypto is dead’가 예상외로 강한 공감을 얻었다는 점을 깔고 들어간다. 특히 코인베이스가 주식거래, 예측시장, ‘모든 것 앱’ 확장을 발표한 직후라는 타이밍이 “크립토가 다음 국면(기관·핀테크 유입, 스테이블코인 채택)”으로 이동 중임을 상징적으로 보여준다. 도우기는 “기술은 남지만, 우리가 알던 크립토 산업의 방식과 문화는 소멸/축소될 수 있다”는 문제의식을 대전제로 둔다.
Unchained
3줄 요약
1. “크립토는 죽었다”는 기술의 종말이 아니라, 포인트·에어드랍 중심의 ‘크립토 네이티브 서브컬처 GTM’이 한계에 왔다는 진단이다.
2. 다음 채택 국면의 승자는 온체인이라는 말을 전면에 내세우기보다, UX·유통·규제 친화성을 통해 ‘중산층 유저(crypto-curious mainstream)’를 잡는 플레이어가 될 가능성이 크다.
3. 로빈후드·코인베이스·스트라이프처럼 전통 핀테크/플랫폼이 온체인 레일을 흡수하면서, L1/L2·디앱의 가치포착 구조와 “4년 사이클” 신념 자체가 재편될 수 있다.
00:00 Introduction
진행자 로라 신은 도우기 드루카(피그먼트 캐피털 GP)의 글 ‘Crypto is dead’가 예상외로 강한 공감을 얻었다는 점을 깔고 들어간다. 특히 코인베이스가 주식거래, 예측시장, ‘모든 것 앱’ 확장을 발표한 직후라는 타이밍이 “크립토가 다음 국면(기관·핀테크 유입, 스테이블코인 채택)”으로 이동 중임을 상징적으로 보여준다. 도우기는 “기술은 남지만, 우리가 알던 크립토 산업의 방식과 문화는 소멸/축소될 수 있다”는 문제의식을 대전제로 둔다.
2:29 Why Dougie thinks crypto natives could be left behind as the market evolves
도우기가 말하는 ‘크립토 네이티브’는 단순히 코인베이스에서 BTC를 들고 있는 투자자가 아니라, 온체인에서 적극적으로 트랜잭션/LP/신규 앱 사용을 하고 크립토 트위터 문화권 안에서 움직이는 집단이다. 그의 핵심 주장은 “온체인 채택이 실제 세계로 확장될수록, 크립토 외부의 핀테크·기관이 사용자 접점과 유통을 장악해 우리가 ‘당연히 이길 것’이라 여겼던 영역을 가져갈 수 있다”는 것. 즉 크립토 네이티브는 기술이 아니라 시장 주도권(Distribution/Brand/Trust) 측면에서 뒤처질 위험이 있고, 이 변화에 맞춘 전략 전환이 없다면 ‘남겨질’ 수 있다고 본다.
4:59 Why Dougie sees the current incentive-heavy crypto strategy fading away
그는 지난 수년간 크립토의 전형적 성장 전략을 “인센티브(포인트, 유동성 마이닝, 토큰 배출)로 초기 유저를 끌어오고, 보상이 마르면 유저가 떠나는 구조”로 요약한다. 도우기는 이 모델의 치명점이 ‘그 다음’이 없다는 데 있다고 본다. 인센티브가 제품의 기능이 아니라 제품 그 자체(“product is the Ponzi”)가 되어버리면, 배출이 끝나는 순간 PMF가 아니라 “게임 종료”가 된다. 이번 사이클에서 대규모 부(wealth creation)가 과거만큼 광범위하게 발생하지 않으며, 결과적으로 크립토 네이티브 버블 자체가 수축하는 징후가 보인다고 진단한다. 외부에서 크립토를 폰지로 보는 시각이 존재하는 만큼, 지속가능한 GTM으로 바꾸지 않으면 채택 국면에서 신뢰를 얻기 어렵다는 문제의식도 깔린다.
7:39 Is crypto’s high-risk market “saturated?”
도우기는 “온체인에서 극단적 리스크를 감수하며 ‘먼저 들어가서’ 보상을 얻는” 시장이 상당 부분 이미 포화(saturated)됐다고 본다. 지난 몇 년 동안 그런 성향의 유저들은 이미 온체인으로 유입됐고, 남아있는 대중은 같은 수준의 문화적 몰입(chronically online)과 복잡한 리스크를 감당하길 원하지 않는다. 여기서 중요한 포인트는, 대중이 원하는 것은 ‘크립토 커뮤니티의 내부자 지위’가 아니라 더 간단한 방식의 자산증식/투자 접근성이라는 것—즉 리스크 스펙트럼의 다른 구간을 제품이 커버해야 한다는 주장이다.
8:58 Why Dougie sees Robinhood as a shining example of where crypto is going
그가 로빈후드를 “향후 크립토의 방향성을 보여주는 사례”로 꼽는 이유는, 로빈후드가 하이퍼 스펙्यु레이션만 파는 게 아니라 다층 제품군(주식·크립토·저축·은퇴 등)을 통해 다양한 위험선호를 동시에 수용하기 때문이다. 크립토를 별도의 ‘이상한 세계’로 분리하지 않고, 개인 금융의 한 레이어로 편입시키며 점진적으로 유저를 온보딩한다. 이는 크립토가 ‘전부 아니면 전무’식의 서브컬처가 아니라, 기존 금융 UX에 흡수되며 커지는 경로가 더 현실적일 수 있음을 시사한다.
10:12 How companies are shifting their strategies for this new moment in crypto
도우기는 초기 스타트업들에서조차 GTM이 바뀌고 있다고 말한다. 과거엔 크립토 트위터가 핵심 유통 채널이었다면, 이제는 틱톡·인스타그램 등 비(非)크립토 소셜 채널을 전제로 한 마케팅 플랜을 갖춘 팀이 늘었다는 관찰이다. 폴리마켓(Polymarket)처럼 주류 미디어에 침투해 “사람들이 트레이딩은 안 해도 정보를 보기 위해 방문”하는 사례를 지속가능성의 신호로 본다. 핵심은 ‘크립토 내부에서만 통하는 이야기’가 아니라, 더 큰 시장의 언어로 사용자 접점을 설계하는 변화다.
12:07 Why Dougie says the crypto label would be baggage in the future
그는 ‘크립토/웹3’ 라벨 자체가 대중에게는 신뢰 저하 요인으로 작동할 수 있어, 장기적으로는 마케팅 상의 부담(baggage)이 될 수 있다고 본다. 클라우드(AWS) 비유를 들며, 사람들이 클라우드를 “멋진 얼리어답터 문화”로 채택한 게 아니라 기존 기술로 불가능했던 것을 가능케 했기 때문에 사용했듯이, 크립토도 “온체인이라서”가 아니라 “온체인이 주는 효율/기능적 언락”이 전면에 와야 한다고 주장한다. 즉 기술 스택은 뒤로 숨고, 유저가 체감하는 가치(정산 속도, 비용, 접근성, 프로그램 가능성 등)를 전면에 내세우는 방향이다.
13:39 Which companies are best positioned for the next phase of crypto adoption?
그는 코인베이스, 팬텀(Phantom), 스트라이프(Stripe), 폴리마켓 등을 예로 든다. 특히 문샷(Moonshot)의 사례를 “실질적 UX 혁신”으로 평가하는데, 애플페이 기반 온보딩으로 비온체인 유저가 지갑 없이도 빠르게 자금을 넣고 자산(밈코인)을 매수할 수 있게 만든 점이 전환점이었다고 본다. 자산의 ‘질’에 대한 논쟁과 별개로, 접근 비용을 낮추는 온보딩 혁신이 채택을 촉진한다는 관찰이다. 도우기는 이번 사이클에서 “사람 손에 제품을 쥐어주는 방식”이 과거보다 확실히 좋아졌고, 이제 남은 건 의도(intent)—즉 더 넓은 시장을 목표로 하는 결단이라고 말한다.
16:08 Which companies would have to evolve to survive?
명시적으로 회사명을 거론하진 않지만, 도우기는 “새 체인+새 포인트 프로그램+기존 모델의 복제”처럼 인센티브 스킴으로만 차별화되는 디파이/앱은 수명이 짧다고 본다. 포인트/에어드랍이 끝난 뒤에도 고객이 남는 이유(실사용 가치, 반복 사용, 습관 형성, 유통 채널)가 없으면 지속성이 없다. 다만 그는 크립토 네이티브를 초기 코어 유저로 삼는 것 자체를 부정하지 않는다. 문제는 대부분이 거기서 멈춘다는 점—성공하는 핀테크는 “첫 유저→다음 유저→다음 유저”로 이어지는 단계적 확장 전략을 갖는데, 크립토 프로젝트는 그 ‘다음 단계’ 설계가 빈약하다는 비판이다.
22:37 Will the DeFi Mullet strategy prove successful?
‘디파이 멀릿(앞은 정돈된 UX/규제친화, 뒤는 디파이 레일)’은 일부 유저에게 강하게 먹힐 수 있다고 본다. 즉 사용자는 와일드웨스트의 불안(자가수탁 실수, 되돌릴 수 없는 전송, 사기 리스크)을 피하면서도, 백엔드에서 디파이 수익률/효율을 취할 수 있다. 그는 이것이 “전체 산업의 유일한 미래”는 아니지만, 다양한 위험선호를 가진 대중을 상대하려면 이런 스펙트럼형 설계가 유효하다고 본다.
22:43 Which parts of crypto culture should survive?
도우기는 크립토가 가진 원초적 가치—자가수탁 선택권, 검열저항성, 24/7 글로벌 결제 레일, 스테이블코인을 통한 인플레이션 국가의 달러 접근성—은 여전히 매우 중요하다고 강조한다. 예로 뉴욕에서 남아공으로 1달러 이하 비용으로 즉시 송금하는 언락은 기존 금융이 제공하지 못했던 효용이라는 것. 동시에 그는 ‘투기성’도 부정하지 않는다. AI·원자력 등 다른 영역에서도 리스크온/스펙्यु레이션 성향이 커지는 흐름이 있고, 크립토 레일이 이런 성향을 표현하기에 최적일 수 있다고 인정한다. 다만 이를 전체 그림으로 만들지 말고, “이 규칙을 قبول(accept)하든지 나가라”는 식의 문화가 아니라 폭넓은 사용자 요구를 담는 형태로 성숙해야 한다는 결론이다.
도우기가 말하는 ‘크립토 네이티브’는 단순히 코인베이스에서 BTC를 들고 있는 투자자가 아니라, 온체인에서 적극적으로 트랜잭션/LP/신규 앱 사용을 하고 크립토 트위터 문화권 안에서 움직이는 집단이다. 그의 핵심 주장은 “온체인 채택이 실제 세계로 확장될수록, 크립토 외부의 핀테크·기관이 사용자 접점과 유통을 장악해 우리가 ‘당연히 이길 것’이라 여겼던 영역을 가져갈 수 있다”는 것. 즉 크립토 네이티브는 기술이 아니라 시장 주도권(Distribution/Brand/Trust) 측면에서 뒤처질 위험이 있고, 이 변화에 맞춘 전략 전환이 없다면 ‘남겨질’ 수 있다고 본다.
4:59 Why Dougie sees the current incentive-heavy crypto strategy fading away
그는 지난 수년간 크립토의 전형적 성장 전략을 “인센티브(포인트, 유동성 마이닝, 토큰 배출)로 초기 유저를 끌어오고, 보상이 마르면 유저가 떠나는 구조”로 요약한다. 도우기는 이 모델의 치명점이 ‘그 다음’이 없다는 데 있다고 본다. 인센티브가 제품의 기능이 아니라 제품 그 자체(“product is the Ponzi”)가 되어버리면, 배출이 끝나는 순간 PMF가 아니라 “게임 종료”가 된다. 이번 사이클에서 대규모 부(wealth creation)가 과거만큼 광범위하게 발생하지 않으며, 결과적으로 크립토 네이티브 버블 자체가 수축하는 징후가 보인다고 진단한다. 외부에서 크립토를 폰지로 보는 시각이 존재하는 만큼, 지속가능한 GTM으로 바꾸지 않으면 채택 국면에서 신뢰를 얻기 어렵다는 문제의식도 깔린다.
7:39 Is crypto’s high-risk market “saturated?”
도우기는 “온체인에서 극단적 리스크를 감수하며 ‘먼저 들어가서’ 보상을 얻는” 시장이 상당 부분 이미 포화(saturated)됐다고 본다. 지난 몇 년 동안 그런 성향의 유저들은 이미 온체인으로 유입됐고, 남아있는 대중은 같은 수준의 문화적 몰입(chronically online)과 복잡한 리스크를 감당하길 원하지 않는다. 여기서 중요한 포인트는, 대중이 원하는 것은 ‘크립토 커뮤니티의 내부자 지위’가 아니라 더 간단한 방식의 자산증식/투자 접근성이라는 것—즉 리스크 스펙트럼의 다른 구간을 제품이 커버해야 한다는 주장이다.
8:58 Why Dougie sees Robinhood as a shining example of where crypto is going
그가 로빈후드를 “향후 크립토의 방향성을 보여주는 사례”로 꼽는 이유는, 로빈후드가 하이퍼 스펙्यु레이션만 파는 게 아니라 다층 제품군(주식·크립토·저축·은퇴 등)을 통해 다양한 위험선호를 동시에 수용하기 때문이다. 크립토를 별도의 ‘이상한 세계’로 분리하지 않고, 개인 금융의 한 레이어로 편입시키며 점진적으로 유저를 온보딩한다. 이는 크립토가 ‘전부 아니면 전무’식의 서브컬처가 아니라, 기존 금융 UX에 흡수되며 커지는 경로가 더 현실적일 수 있음을 시사한다.
10:12 How companies are shifting their strategies for this new moment in crypto
도우기는 초기 스타트업들에서조차 GTM이 바뀌고 있다고 말한다. 과거엔 크립토 트위터가 핵심 유통 채널이었다면, 이제는 틱톡·인스타그램 등 비(非)크립토 소셜 채널을 전제로 한 마케팅 플랜을 갖춘 팀이 늘었다는 관찰이다. 폴리마켓(Polymarket)처럼 주류 미디어에 침투해 “사람들이 트레이딩은 안 해도 정보를 보기 위해 방문”하는 사례를 지속가능성의 신호로 본다. 핵심은 ‘크립토 내부에서만 통하는 이야기’가 아니라, 더 큰 시장의 언어로 사용자 접점을 설계하는 변화다.
12:07 Why Dougie says the crypto label would be baggage in the future
그는 ‘크립토/웹3’ 라벨 자체가 대중에게는 신뢰 저하 요인으로 작동할 수 있어, 장기적으로는 마케팅 상의 부담(baggage)이 될 수 있다고 본다. 클라우드(AWS) 비유를 들며, 사람들이 클라우드를 “멋진 얼리어답터 문화”로 채택한 게 아니라 기존 기술로 불가능했던 것을 가능케 했기 때문에 사용했듯이, 크립토도 “온체인이라서”가 아니라 “온체인이 주는 효율/기능적 언락”이 전면에 와야 한다고 주장한다. 즉 기술 스택은 뒤로 숨고, 유저가 체감하는 가치(정산 속도, 비용, 접근성, 프로그램 가능성 등)를 전면에 내세우는 방향이다.
13:39 Which companies are best positioned for the next phase of crypto adoption?
그는 코인베이스, 팬텀(Phantom), 스트라이프(Stripe), 폴리마켓 등을 예로 든다. 특히 문샷(Moonshot)의 사례를 “실질적 UX 혁신”으로 평가하는데, 애플페이 기반 온보딩으로 비온체인 유저가 지갑 없이도 빠르게 자금을 넣고 자산(밈코인)을 매수할 수 있게 만든 점이 전환점이었다고 본다. 자산의 ‘질’에 대한 논쟁과 별개로, 접근 비용을 낮추는 온보딩 혁신이 채택을 촉진한다는 관찰이다. 도우기는 이번 사이클에서 “사람 손에 제품을 쥐어주는 방식”이 과거보다 확실히 좋아졌고, 이제 남은 건 의도(intent)—즉 더 넓은 시장을 목표로 하는 결단이라고 말한다.
16:08 Which companies would have to evolve to survive?
명시적으로 회사명을 거론하진 않지만, 도우기는 “새 체인+새 포인트 프로그램+기존 모델의 복제”처럼 인센티브 스킴으로만 차별화되는 디파이/앱은 수명이 짧다고 본다. 포인트/에어드랍이 끝난 뒤에도 고객이 남는 이유(실사용 가치, 반복 사용, 습관 형성, 유통 채널)가 없으면 지속성이 없다. 다만 그는 크립토 네이티브를 초기 코어 유저로 삼는 것 자체를 부정하지 않는다. 문제는 대부분이 거기서 멈춘다는 점—성공하는 핀테크는 “첫 유저→다음 유저→다음 유저”로 이어지는 단계적 확장 전략을 갖는데, 크립토 프로젝트는 그 ‘다음 단계’ 설계가 빈약하다는 비판이다.
22:37 Will the DeFi Mullet strategy prove successful?
‘디파이 멀릿(앞은 정돈된 UX/규제친화, 뒤는 디파이 레일)’은 일부 유저에게 강하게 먹힐 수 있다고 본다. 즉 사용자는 와일드웨스트의 불안(자가수탁 실수, 되돌릴 수 없는 전송, 사기 리스크)을 피하면서도, 백엔드에서 디파이 수익률/효율을 취할 수 있다. 그는 이것이 “전체 산업의 유일한 미래”는 아니지만, 다양한 위험선호를 가진 대중을 상대하려면 이런 스펙트럼형 설계가 유효하다고 본다.
22:43 Which parts of crypto culture should survive?
도우기는 크립토가 가진 원초적 가치—자가수탁 선택권, 검열저항성, 24/7 글로벌 결제 레일, 스테이블코인을 통한 인플레이션 국가의 달러 접근성—은 여전히 매우 중요하다고 강조한다. 예로 뉴욕에서 남아공으로 1달러 이하 비용으로 즉시 송금하는 언락은 기존 금융이 제공하지 못했던 효용이라는 것. 동시에 그는 ‘투기성’도 부정하지 않는다. AI·원자력 등 다른 영역에서도 리스크온/스펙्यु레이션 성향이 커지는 흐름이 있고, 크립토 레일이 이런 성향을 표현하기에 최적일 수 있다고 인정한다. 다만 이를 전체 그림으로 만들지 말고, “이 규칙을 قبول(accept)하든지 나가라”는 식의 문화가 아니라 폭넓은 사용자 요구를 담는 형태로 성숙해야 한다는 결론이다.
23:40 Why Dougie says Coinbase's content coins are still in their early innings
코인베이스의 크리에이터/콘텐츠 코인에 대해 그는 “실패로 단정하기엔 이르다”고 본다. 다만 유명 크리에이터가 토큰을 발행해 팔았다가, 통제 불가능한 변동성/사건으로 팔로워가 손실을 보면 평판과 커뮤니티가 붕괴할 수 있어 참여 유인이 낮다는 현실적 장애물을 짚는다. 그럼에도 “기존 대비 더 많은 수익을 만들 수 있는 언락이 존재한다”는 점에서, 설계·가드레일·인센티브 정렬을 통해 유의미한 디자인 스페이스가 열릴 수 있다고 본다(현재는 대체로 언더웰밍).
28:00 How crypto becomes mainstream
그는 크립토의 주류화가 “온체인이라는 사실을 사용자가 의식하지 않는 상태”에서 일어난다고 본다. 애플페이를 쓰는 사람이 결제 스택을 설명 못해도 상관없는 것처럼, 대중은 기술보다 결과를 산다. 또한 클라우드/AWS 비유를 확장해, 향후 중요한 순간은 “크립토 네이티브 정체성 없이도” 뛰어난 핀테크/인터넷 기업이 기능적 필요 때문에 온체인을 채택하는 지점이라고 말한다. 이때 L1들이 아마존처럼 플랫폼으로 가치포착을 할지, 아니면 뒤에서 조용히 돌아가며 앱 빌더에게 혁신을 허용하는 인프라가 될지(밸류캡처 구조)는 아직 열려 있는 질문으로 남긴다.
31:29 Is the four-year Bitcoin cycle over?
도우기는 행동경제학 관점에서 “4년 사이클 신념”이 자기실현적 예언이 될 수 있다고 본다. 많은 참여자가 사이클 종료(예: 11월)에 맞춰 매도하면 가격 하락이 발생하고, 그 자체가 신념을 강화한다. 다만 구조적으로는 채택이 진행될수록—즉 비트코인이 단지 매크로 트레이드가 아니라, 시장 사이클과 무관하게 돈을 버는 마이크로 이코노미(실제 수익 내는 기업/서비스)가 늘어날수록—4년 사이클의 설명력은 약해진다고 본다. 그는 “이번 사이클이 이미 죽었다”까지는 유보하지만, 장기적으로는 그 방향(사이클 약화/해체)으로 이동 중이라는 확신을 밝힌다.
https://youtu.be/Kyw7lH0Tuh0 4시간 전 업로드 됨
코인베이스의 크리에이터/콘텐츠 코인에 대해 그는 “실패로 단정하기엔 이르다”고 본다. 다만 유명 크리에이터가 토큰을 발행해 팔았다가, 통제 불가능한 변동성/사건으로 팔로워가 손실을 보면 평판과 커뮤니티가 붕괴할 수 있어 참여 유인이 낮다는 현실적 장애물을 짚는다. 그럼에도 “기존 대비 더 많은 수익을 만들 수 있는 언락이 존재한다”는 점에서, 설계·가드레일·인센티브 정렬을 통해 유의미한 디자인 스페이스가 열릴 수 있다고 본다(현재는 대체로 언더웰밍).
28:00 How crypto becomes mainstream
그는 크립토의 주류화가 “온체인이라는 사실을 사용자가 의식하지 않는 상태”에서 일어난다고 본다. 애플페이를 쓰는 사람이 결제 스택을 설명 못해도 상관없는 것처럼, 대중은 기술보다 결과를 산다. 또한 클라우드/AWS 비유를 확장해, 향후 중요한 순간은 “크립토 네이티브 정체성 없이도” 뛰어난 핀테크/인터넷 기업이 기능적 필요 때문에 온체인을 채택하는 지점이라고 말한다. 이때 L1들이 아마존처럼 플랫폼으로 가치포착을 할지, 아니면 뒤에서 조용히 돌아가며 앱 빌더에게 혁신을 허용하는 인프라가 될지(밸류캡처 구조)는 아직 열려 있는 질문으로 남긴다.
31:29 Is the four-year Bitcoin cycle over?
도우기는 행동경제학 관점에서 “4년 사이클 신념”이 자기실현적 예언이 될 수 있다고 본다. 많은 참여자가 사이클 종료(예: 11월)에 맞춰 매도하면 가격 하락이 발생하고, 그 자체가 신념을 강화한다. 다만 구조적으로는 채택이 진행될수록—즉 비트코인이 단지 매크로 트레이드가 아니라, 시장 사이클과 무관하게 돈을 버는 마이크로 이코노미(실제 수익 내는 기업/서비스)가 늘어날수록—4년 사이클의 설명력은 약해진다고 본다. 그는 “이번 사이클이 이미 죽었다”까지는 유보하지만, 장기적으로는 그 방향(사이클 약화/해체)으로 이동 중이라는 확신을 밝힌다.
https://youtu.be/Kyw7lH0Tuh0 4시간 전 업로드 됨
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Why Crypto as a Subculture Is Dying, but Why That's a Good Thing
The crypto market is changing and natives can feel it. Is crypto as we know it dead?
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👉 https://unchainedcrypto.com/podcast/dat-stocks-are-on-sale-are-they-a-buy-plus-why-crypto-is-dead/ 👈
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LIVE | Crypto Is Not Dead with Dougie and James from Figment Capital | 0xResearch
0xResearch
3줄 요약
1. “크립토 네이티브만을 위한 제품”이라는 전제를 버리지 않으면, 온체인 대중화 국면에서 크립토 업계 자체가 ‘레일 제공자’로 밀려날 수 있다는 경고가 나왔다.
2. BD/그로스가 ‘파트너십 발표’와 ‘트위터 바이럴’에 머문 사이, 진짜 세일즈(기업·기관 고객, 자산 발행자, 앱 빌더 설득)가 부족해 체인/프로토콜 경쟁력이 약화되고 있다는 진단이 이어졌다.
3. Hyperliquid·Solana 사례는 “자산(issuance)과 유동성을 누가 선점하느냐”가 혁신·사용자·가치포착으로 연결된다는 점을 보여주며, Aave의 DAO vs Labs 구조는 그 가치포착이 어디로 새는지의 교과서로 소환됐다.
‘Crypto is Dead’: 크립토 네이티브만 바라보는 생태계의 한계
Dougie는 본인의 글(‘Crypto is Dead’) 핵심을 3가지로 압축한다. (1) 업계의 다수 제품이 “크립토 네이티브를 위한 것”에 머물렀고, (2) “세상이 크립토 네이티브화 될 것”이라는 기본 가정이 틀렸으며, (3) 이미 대기업·비(非)크립토 기업들이 크립토 레일 위에서 ‘대중 채택 형태의 제품’을 만들고 있는데, 크립토 업계가 이를 인지하고 외부 고객으로 확장하지 않으면 다음 몇 년도 최근 몇 달처럼 체감이 나쁠 수 있다는 주장이다. 다만 그는 “네이티브를 버리라”가 아니라, 합리적 비즈니스라면 초기엔 가장 가까운 고객(온체인 사용자)에서 시작하되, ‘다음 근접 고객’을 정의하고 실제로 공략하는 단계로 넘어가야 한다고 선을 긋는다.
0xResearch
3줄 요약
1. “크립토 네이티브만을 위한 제품”이라는 전제를 버리지 않으면, 온체인 대중화 국면에서 크립토 업계 자체가 ‘레일 제공자’로 밀려날 수 있다는 경고가 나왔다.
2. BD/그로스가 ‘파트너십 발표’와 ‘트위터 바이럴’에 머문 사이, 진짜 세일즈(기업·기관 고객, 자산 발행자, 앱 빌더 설득)가 부족해 체인/프로토콜 경쟁력이 약화되고 있다는 진단이 이어졌다.
3. Hyperliquid·Solana 사례는 “자산(issuance)과 유동성을 누가 선점하느냐”가 혁신·사용자·가치포착으로 연결된다는 점을 보여주며, Aave의 DAO vs Labs 구조는 그 가치포착이 어디로 새는지의 교과서로 소환됐다.
‘Crypto is Dead’: 크립토 네이티브만 바라보는 생태계의 한계
Dougie는 본인의 글(‘Crypto is Dead’) 핵심을 3가지로 압축한다. (1) 업계의 다수 제품이 “크립토 네이티브를 위한 것”에 머물렀고, (2) “세상이 크립토 네이티브화 될 것”이라는 기본 가정이 틀렸으며, (3) 이미 대기업·비(非)크립토 기업들이 크립토 레일 위에서 ‘대중 채택 형태의 제품’을 만들고 있는데, 크립토 업계가 이를 인지하고 외부 고객으로 확장하지 않으면 다음 몇 년도 최근 몇 달처럼 체감이 나쁠 수 있다는 주장이다. 다만 그는 “네이티브를 버리라”가 아니라, 합리적 비즈니스라면 초기엔 가장 가까운 고객(온체인 사용자)에서 시작하되, ‘다음 근접 고객’을 정의하고 실제로 공략하는 단계로 넘어가야 한다고 선을 긋는다.
BD와 세일즈의 공백: ‘토큰 가격용 파트너십’ vs ‘고객 확보’
Jim은 업계의 BD가 본질적으로 ‘세일즈’와 분리되어 버렸다고 본다. 체인/프로토콜의 BD가 “다른 앱 빌더·고래·프로토콜과의 제휴”를 만들지만, 정작 일반 기업/기관/비크립토 개발자에게 제품을 팔고 확장하는 전통적 의미의 세일즈가 부재하다는 문제의식이다. 대화는 “토큰이 존재하기 때문에 BD가 실매출이 아니라 ‘파트너십 발표 → 토큰 펌프’로 왜곡되기 쉽다”는 뉘앙스로 이어진다. 여기서 “블록체인의 고객은 유저가 아니라 애플리케이션(개발자)이어야 한다”는 관점이 제시되며, AWS가 일반 사용자에게 직접 마케팅하는 게 이상하듯 체인도 앱 빌더를 설득·지원하는 구조가 정상이라는 비유가 나온다. 반대로 체인이 유저를 직접 과금(혹은 직접 끌어오기)하려 하면 고객정의가 흐려져 전략이 꼬인다는 지적이다.
‘그로스=트윗’이 되어버린 현실, 그리고 자산 발행(issuance)의 중요성
Jim은 “그로스/BD가 실질적으로 가짜 역할처럼 운영되는 사례”로 Monad를 언급한다. ‘그로스의 예시가 트위터를 잘한다(재미있는 밈/카피)’로 귀결되는 것은 성장조직의 본질과 거리가 멀다는 것이다. 그러면서 체인이 장기적으로 생존하려면 애플리케이션과 자산 발행자(issuers)를 데려와야 하고, 특히 자산 발행은 체인 가치의 핵심 요소라고 강조한다. “애셋과 앱이 없으면 왜 존재하나?”라는 직설이 나오며, 자산을 어디서 거래하고, 어디서 유동성을 만들지의 싸움이 체인의 미래를 좌우한다는 문제의식이 깔린다.
Hyperliquid의 역설: ‘퍼프(perps) 승자’가 스팟(spot)에서 헤매는 이유
대화는 Hyperliquid를 대표 사례로 깊게 들어간다. Hyperliquid는 퍼프 DEX로서 수익화가 명확하지만(거래량 기반 수수료), L1으로서의 확장은 “스팟 자산 생태계”가 약하다는 점에서 구조적 제약이 있다. Jim은 HyperEVM이 ‘기능은 하지만 사용자가 많지 않다’고 체감하며, Hyperliquid가 스팟에서 의미있는 유동성 허브가 되려면 바이낸스/코인베이스처럼 “Hyperliquid 상장 자체가 이벤트”가 되는 수준의 상장·유동성 조직(세일즈/리스팅/마켓메이킹)이 필요하다고 말한다. 또한 초기 스팟 쪽에서 가능성을 보였던 Unit이 ‘스팟 → (더 수익성 높은) 주식 퍼프’로 관심을 옮기며, Hyperliquid가 스팟 확장 타이밍을 놓쳤을 수 있다는 아쉬움이 제기된다.
Solana vs Hyperliquid: ‘자산을 가져오는 체인’이 혁신을 끌어온다
Monad 런치(거래) 사례가 비교 대상으로 등장한다. 진행자는 “Monad 거래 첫날 솔라나 L1 수수료가 약 $112 수준, 반면 Hyperliquid는 약 $7,000”이라는 수치를 언급하며(추정치/계산 방식에 대한 단서도 있음), “솔라나는 트랜잭션은 많지만 돈을 못 번다”는 오래된 논쟁을 꺼낸다. 그럼에도 Jim은 솔라나가 Monad 같은 대형 이벤트에서 스팟 거래의 중심이 되면, 향후 토큰 발행팀들이 “바이낸스 상장(토큰 물량 5%+ 비용)을 피하면서도 유동성을 확보할 곳”으로 솔라나를 선택할 가능성이 커진다고 본다. 즉, 특정 이벤트에서 ‘승리한 거래 장소’의 히스토리가 다음 발행/거래를 끌어오는 네트워크 효과를 만든다는 논리다. Dougie는 이를 “자산을 이기면(assets win) 그 위에 혁신이 따라온다”로 정리한다. 밈코인의 실질에 대한 논쟁과 별개로, 솔라나에서 밈코인이 만든 막대한 거래활동이 Prop AMM 등 DEX 구조 혁신을 촉발했고, 결과적으로 “온체인 스왑의 최적지” 경쟁에서 앞서게 만들었다는 설명이다.
‘BD 잘하는 팀은 이미 다 아는 그 팀들’: Morpho·Kamino·Anchorage 사례
Noah는 BD/세일즈에 대해 균형 잡힌 반론을 덧붙인다. “90%는 비생산적일 수 있지만, 잘하는 10%는 이미 시장이 쓰는 유명 팀”이라는 관찰이다. 특히 대출 시장에서 Morpho 같은 팀은 펀드의 자산 성향을 CRM 수준으로 관리하며, 새 예치 기회가 나오면 정확히 타겟팅해 연락한다고 말한다. 또한 “비크립토 고객 확장은 세일즈만의 문제가 아니라 제품 포맷 문제”라고 짚는다. 예로 Kamino가 담보를 Anchorage(커스터디)에서 보관한 채로 Kamino에서 대출할 수 있게 만든 것은, 기관·전통금융 고객이 요구하는 리스크/운영 요건을 충족시켜 TAM을 넓히는 ‘개발 난이도 높은 진짜 확장’이라는 평가다.
Moonshot이 보여준 온보딩의 질적 변화: ‘10~15분 만에 온체인 진입’
Dougie는 “이번 사이클에 처음으로, 온체인으로 직접 유입되는 신규 사용자 경로가 확실히 보였다”고 말하며 Moonshot을 든다. Moonshot 사용자는 지갑/온체인 경험이 없어도 앱 다운로드 후 Apple Pay 등으로 자금을 넣고, 짧은 시간(대략 10~15분) 내에 솔라나 온체인에서 밈코인을 매수할 수 있었다. 핵심은 Moonshot 자체라기보다 Turnkey/Privy 같은 지갑·키관리·온보딩 인프라가 성숙해 “중앙화 거래소(코인베이스 등) → 온체인”이라는 단일 경로가 아닌, “앱 → 온체인” 직행 경로가 가능해졌다는 점이다. 그는 이를 “기술적 수단은 생겼고, 이제 의지와 실행의 문제”로 본다.
‘인프라는 더 보링해진다’: Figment의 인프라 투자 프레임 전환
진행자가 “인프라 레이어가 점점 보링해진다”는 논점을 꺼내자 Dougie는 “그럼에도 인프라 투자는 한다. 다만 방식이 달라졌다”고 답한다. 과거처럼 범용 L1/L2 네트워크에 베팅하는 인프라 투자가 아니라, ‘앱 우선(applications first)’으로 보고 “앱이 존재하려면 필요한 결핍된 인프라 조각”을 찾아 투자한다는 것이다. Turnkey가 대표 예시다. Turnkey 자체는 ‘보링한’ 인프라일 수 있지만, Moonshot 같은 앱을 가능하게 하며 볼륨이 늘면 인프라 사업도 충분히 성립한다. 결론적으로 “인프라는 계속 필요하지만, 앱의 성장 경로를 열어주는 좁고 필수적인 인프라”가 투자 대상이 된다는 관점이다.
토큰이 곧 수익모델이었던 인프라 프로젝트들: ‘이제는 진짜로 돈 벌어야 하는 구간’
Noah는 (주로 리퀴드 관점에서) 인프라 토큰 투자 기조가 바뀌는 이유를 설명한다. 지난 수년간 많은 인프라 프로젝트는 “토큰 가격이 곧 수익화”였고, 투자자들도 매출을 묻지 않았다. 그러나 토큰이 크게 하락하자 창업자들이 “수익화가 생존 문제”라는 현실을 직면했고, 이제서야 고객의 지불의사(WTP)와 실제 가격정책을 고민하기 시작했다는 것이다. 오라클(예: Chainlink)처럼 시장이 성립하더라도 “공급자가 5~10개나 필요한가”라는 경쟁구조 질문이 뒤늦게 중요해졌고, 현재 가격대에서는 “제대로 수익화하면 밸류 정당화가 가능”해 보이기도 해 인프라 토큰이 예전보다 오히려 매력적으로 보일 수 있다는 뉘앙스를 남긴다.
체인의 수익화 논쟁: ‘NASDAQ vs Robinhood’와 애플리케이션 인셔라인(enshrine)의 위험
솔라나 같은 체인이 “거대한 거래를 처리하는 NASDAQ 포지션”을 택할 때, 실제 수익은 Robinhood 같은 ‘유저 소유 앱’이 가져갈 수 있다는 논쟁이 나온다. 이에 대해 일부는 “체인이 앱에 렌트/레비뉴쉐어를 붙이자”는 아이디어를 내지만, Noah는 솔라나가 특정 앱을 ‘공식화/인셔라인’하는 것은 개발자 생태계에 역효과(경쟁 앱에 대한 불신, 플랫폼 의존 리스크)일 수 있어 위험하다고 경고한다. Hyperliquid는 애초에 앱(퍼프 DEX)으로 출발해 상업적 계약/수익분배가 가능했지만, 솔라나는 범용 플랫폼으로서 중립성이 핵심이라 “공식 앱 밀어주기”가 장기적으로 베어리시할 수 있다는 주장이다. 베이스(Base)에서 코인베이스의 영향력이 생태계에 긴장감을 만드는 사례가 간접적으로 소환되며, “플랫폼이 플레이어가 되는 순간”의 후폭풍이 암시된다.
Jim은 업계의 BD가 본질적으로 ‘세일즈’와 분리되어 버렸다고 본다. 체인/프로토콜의 BD가 “다른 앱 빌더·고래·프로토콜과의 제휴”를 만들지만, 정작 일반 기업/기관/비크립토 개발자에게 제품을 팔고 확장하는 전통적 의미의 세일즈가 부재하다는 문제의식이다. 대화는 “토큰이 존재하기 때문에 BD가 실매출이 아니라 ‘파트너십 발표 → 토큰 펌프’로 왜곡되기 쉽다”는 뉘앙스로 이어진다. 여기서 “블록체인의 고객은 유저가 아니라 애플리케이션(개발자)이어야 한다”는 관점이 제시되며, AWS가 일반 사용자에게 직접 마케팅하는 게 이상하듯 체인도 앱 빌더를 설득·지원하는 구조가 정상이라는 비유가 나온다. 반대로 체인이 유저를 직접 과금(혹은 직접 끌어오기)하려 하면 고객정의가 흐려져 전략이 꼬인다는 지적이다.
‘그로스=트윗’이 되어버린 현실, 그리고 자산 발행(issuance)의 중요성
Jim은 “그로스/BD가 실질적으로 가짜 역할처럼 운영되는 사례”로 Monad를 언급한다. ‘그로스의 예시가 트위터를 잘한다(재미있는 밈/카피)’로 귀결되는 것은 성장조직의 본질과 거리가 멀다는 것이다. 그러면서 체인이 장기적으로 생존하려면 애플리케이션과 자산 발행자(issuers)를 데려와야 하고, 특히 자산 발행은 체인 가치의 핵심 요소라고 강조한다. “애셋과 앱이 없으면 왜 존재하나?”라는 직설이 나오며, 자산을 어디서 거래하고, 어디서 유동성을 만들지의 싸움이 체인의 미래를 좌우한다는 문제의식이 깔린다.
Hyperliquid의 역설: ‘퍼프(perps) 승자’가 스팟(spot)에서 헤매는 이유
대화는 Hyperliquid를 대표 사례로 깊게 들어간다. Hyperliquid는 퍼프 DEX로서 수익화가 명확하지만(거래량 기반 수수료), L1으로서의 확장은 “스팟 자산 생태계”가 약하다는 점에서 구조적 제약이 있다. Jim은 HyperEVM이 ‘기능은 하지만 사용자가 많지 않다’고 체감하며, Hyperliquid가 스팟에서 의미있는 유동성 허브가 되려면 바이낸스/코인베이스처럼 “Hyperliquid 상장 자체가 이벤트”가 되는 수준의 상장·유동성 조직(세일즈/리스팅/마켓메이킹)이 필요하다고 말한다. 또한 초기 스팟 쪽에서 가능성을 보였던 Unit이 ‘스팟 → (더 수익성 높은) 주식 퍼프’로 관심을 옮기며, Hyperliquid가 스팟 확장 타이밍을 놓쳤을 수 있다는 아쉬움이 제기된다.
Solana vs Hyperliquid: ‘자산을 가져오는 체인’이 혁신을 끌어온다
Monad 런치(거래) 사례가 비교 대상으로 등장한다. 진행자는 “Monad 거래 첫날 솔라나 L1 수수료가 약 $112 수준, 반면 Hyperliquid는 약 $7,000”이라는 수치를 언급하며(추정치/계산 방식에 대한 단서도 있음), “솔라나는 트랜잭션은 많지만 돈을 못 번다”는 오래된 논쟁을 꺼낸다. 그럼에도 Jim은 솔라나가 Monad 같은 대형 이벤트에서 스팟 거래의 중심이 되면, 향후 토큰 발행팀들이 “바이낸스 상장(토큰 물량 5%+ 비용)을 피하면서도 유동성을 확보할 곳”으로 솔라나를 선택할 가능성이 커진다고 본다. 즉, 특정 이벤트에서 ‘승리한 거래 장소’의 히스토리가 다음 발행/거래를 끌어오는 네트워크 효과를 만든다는 논리다. Dougie는 이를 “자산을 이기면(assets win) 그 위에 혁신이 따라온다”로 정리한다. 밈코인의 실질에 대한 논쟁과 별개로, 솔라나에서 밈코인이 만든 막대한 거래활동이 Prop AMM 등 DEX 구조 혁신을 촉발했고, 결과적으로 “온체인 스왑의 최적지” 경쟁에서 앞서게 만들었다는 설명이다.
‘BD 잘하는 팀은 이미 다 아는 그 팀들’: Morpho·Kamino·Anchorage 사례
Noah는 BD/세일즈에 대해 균형 잡힌 반론을 덧붙인다. “90%는 비생산적일 수 있지만, 잘하는 10%는 이미 시장이 쓰는 유명 팀”이라는 관찰이다. 특히 대출 시장에서 Morpho 같은 팀은 펀드의 자산 성향을 CRM 수준으로 관리하며, 새 예치 기회가 나오면 정확히 타겟팅해 연락한다고 말한다. 또한 “비크립토 고객 확장은 세일즈만의 문제가 아니라 제품 포맷 문제”라고 짚는다. 예로 Kamino가 담보를 Anchorage(커스터디)에서 보관한 채로 Kamino에서 대출할 수 있게 만든 것은, 기관·전통금융 고객이 요구하는 리스크/운영 요건을 충족시켜 TAM을 넓히는 ‘개발 난이도 높은 진짜 확장’이라는 평가다.
Moonshot이 보여준 온보딩의 질적 변화: ‘10~15분 만에 온체인 진입’
Dougie는 “이번 사이클에 처음으로, 온체인으로 직접 유입되는 신규 사용자 경로가 확실히 보였다”고 말하며 Moonshot을 든다. Moonshot 사용자는 지갑/온체인 경험이 없어도 앱 다운로드 후 Apple Pay 등으로 자금을 넣고, 짧은 시간(대략 10~15분) 내에 솔라나 온체인에서 밈코인을 매수할 수 있었다. 핵심은 Moonshot 자체라기보다 Turnkey/Privy 같은 지갑·키관리·온보딩 인프라가 성숙해 “중앙화 거래소(코인베이스 등) → 온체인”이라는 단일 경로가 아닌, “앱 → 온체인” 직행 경로가 가능해졌다는 점이다. 그는 이를 “기술적 수단은 생겼고, 이제 의지와 실행의 문제”로 본다.
‘인프라는 더 보링해진다’: Figment의 인프라 투자 프레임 전환
진행자가 “인프라 레이어가 점점 보링해진다”는 논점을 꺼내자 Dougie는 “그럼에도 인프라 투자는 한다. 다만 방식이 달라졌다”고 답한다. 과거처럼 범용 L1/L2 네트워크에 베팅하는 인프라 투자가 아니라, ‘앱 우선(applications first)’으로 보고 “앱이 존재하려면 필요한 결핍된 인프라 조각”을 찾아 투자한다는 것이다. Turnkey가 대표 예시다. Turnkey 자체는 ‘보링한’ 인프라일 수 있지만, Moonshot 같은 앱을 가능하게 하며 볼륨이 늘면 인프라 사업도 충분히 성립한다. 결론적으로 “인프라는 계속 필요하지만, 앱의 성장 경로를 열어주는 좁고 필수적인 인프라”가 투자 대상이 된다는 관점이다.
토큰이 곧 수익모델이었던 인프라 프로젝트들: ‘이제는 진짜로 돈 벌어야 하는 구간’
Noah는 (주로 리퀴드 관점에서) 인프라 토큰 투자 기조가 바뀌는 이유를 설명한다. 지난 수년간 많은 인프라 프로젝트는 “토큰 가격이 곧 수익화”였고, 투자자들도 매출을 묻지 않았다. 그러나 토큰이 크게 하락하자 창업자들이 “수익화가 생존 문제”라는 현실을 직면했고, 이제서야 고객의 지불의사(WTP)와 실제 가격정책을 고민하기 시작했다는 것이다. 오라클(예: Chainlink)처럼 시장이 성립하더라도 “공급자가 5~10개나 필요한가”라는 경쟁구조 질문이 뒤늦게 중요해졌고, 현재 가격대에서는 “제대로 수익화하면 밸류 정당화가 가능”해 보이기도 해 인프라 토큰이 예전보다 오히려 매력적으로 보일 수 있다는 뉘앙스를 남긴다.
체인의 수익화 논쟁: ‘NASDAQ vs Robinhood’와 애플리케이션 인셔라인(enshrine)의 위험
솔라나 같은 체인이 “거대한 거래를 처리하는 NASDAQ 포지션”을 택할 때, 실제 수익은 Robinhood 같은 ‘유저 소유 앱’이 가져갈 수 있다는 논쟁이 나온다. 이에 대해 일부는 “체인이 앱에 렌트/레비뉴쉐어를 붙이자”는 아이디어를 내지만, Noah는 솔라나가 특정 앱을 ‘공식화/인셔라인’하는 것은 개발자 생태계에 역효과(경쟁 앱에 대한 불신, 플랫폼 의존 리스크)일 수 있어 위험하다고 경고한다. Hyperliquid는 애초에 앱(퍼프 DEX)으로 출발해 상업적 계약/수익분배가 가능했지만, 솔라나는 범용 플랫폼으로서 중립성이 핵심이라 “공식 앱 밀어주기”가 장기적으로 베어리시할 수 있다는 주장이다. 베이스(Base)에서 코인베이스의 영향력이 생태계에 긴장감을 만드는 사례가 간접적으로 소환되며, “플랫폼이 플레이어가 되는 순간”의 후폭풍이 암시된다.
‘스테이블코인=체인 수익화 해법’의 유혹과 단점
대화는 체인 수익화의 대안으로 네이티브 스테이블코인 발행(예: 이자수익 내재화)을 다룬다. 하지만 동시에 “USDT/USDC의 단일성”을 선호하던 지난 3년의 논리와 충돌하며, 모두가 스테이블코인을 찍어내면 “스테이블코인 과잉/파편화”라는 악몽이 올 수 있다는 회의도 나온다. 또한 금리 하락 국면에서는 이 수익모델 자체가 약해질 수 있어, ‘금리 환경 의존적’이라는 한계가 있다. 다만 서드파티가 스테이블코인 인프라를 서비스 형태로 제공(스테이블코인-as-a-service)하는 방향성—Ethena 사례 언급—도 함께 거론된다.
대중 채택의 UX는 ‘스타벅스가 아니라 스퀘어를 쓰는 게 아니다’
Dougie는 “미래의 온체인 상호작용은 체인을 의식하지 않게 될 것”을 강조한다. 사용자는 ‘솔라나를 쓴다’가 아니라 ‘내가 쓰는 핀테크 앱/서비스를 쓴다’가 중심이 된다. 그는 스타벅스 결제를 하면서 사용자가 Square를 의식하지 않는 비유를 들며, 지금처럼 “내가 들고 있는 체인 토큰 기준으로 그 체인 위 앱을 순회하며 수익을 쌓는” 네이티브 중심 사용자 여정은 점차 약화될 것으로 본다(물론 파밍 유저는 여전히 존재). 핵심은 “레일(체인) 중심 → 제품/브랜드 중심”으로 인터페이스가 재편될 가능성이다.
‘크립토 펀드’는 사라지고, 전문 분야로 쪼개진다: YC의 역설
진행자가 “승자는 크립토 네이티브 펀드인가, 일반 테크/핀테크 투자자인가”를 묻자 Dougie는 YC를 사례로 든다. 역사적으로 반(反)크립토 성향으로 인식되던 YC가 최근 “온체인 핀테크/크립토 UX 앱”의 성공 사례들을 배출하는 듯 보이며, 이는 크립토 전업 투자자들이 안전지대가 아니라는 신호라고 본다. 그의 결론은 “크립토 펀드라는 라벨 자체가 장기적으로 의미를 잃는다”이다. 과거 ‘인터넷 펀드’가 지금은 우스운 것처럼, 10년 뒤 ‘크립토 펀드’라고 하면 “그래서 무엇을 잘하나(스페셜티가 뭔가)”를 요구받게 될 것이라는 전망이다. AI 펀드도 같은 궤적을 밟아 결국 ‘테크 투자’와 구분이 사라질 수 있다는 대화로 확장된다.
Aave: DAO vs Labs 분리 구조가 만드는 가치 누수와 거버넌스 충돌
후반부는 Aave의 DAO-Labs 구조 논쟁으로 마무리된다. Noah는 “캡 테이블 분리(토큰 vs 랩스 지분)가 리스크 프리미엄을 만들고, 장기적으로 토큰 홀더 가치에 불리할 수 있다”고 본다. 특히 과거 Aave Labs가 Lens 등 다른 프로젝트로 피벗했던 역사, 그리고 최근 다시 Aave로 회귀하는 흐름 속에서 “외부 지분 투자자(랩스)와 토큰 홀더(DAO)의 이해관계가 어긋날 소지”가 커졌다는 지적이다. Labs/서비스 제공자(예: BGD)가 별도 수익경로(레비뉴 쉐어 등)를 찾기 시작하면 개발의 성과가 토큰이 아니라 지분 쪽으로 새어갈 수 있다. 해결책으로는 “탈중앙화 연극을 접고, 필요하면 토큰 희석을 감수하더라도 핵심 개발 주체의 인센티브를 토큰과 재결합시키는 방식(예: A 토큰 보유/밸런스시트화)”이 제안된다. Jim은 Uniswap Labs가 최근 UNI 토큰 가치포착을 강화하려는 흐름과 대비해, Aave가 오히려 과거의 실수를 반복하는 듯 보이는 점을 “왜 지금 이 길을 택하나”라고 강하게 의문시한다. 또한 Aave 투자자는 사실상 Labs·IP·프론트엔드·브랜드까지 포함한 ‘팀’에 투자한다고 생각하기 쉬운데, 구조가 분리되어 있으면 AxelAr 사례처럼 “팀이 빠져나가도 DAO가 대체 인력을 고용한다”는 식의 불편한 질문들이 발생한다고 꼬집는다.
https://youtu.be/AJWFuTqU8hk 3시간 전 업로드 됨
대화는 체인 수익화의 대안으로 네이티브 스테이블코인 발행(예: 이자수익 내재화)을 다룬다. 하지만 동시에 “USDT/USDC의 단일성”을 선호하던 지난 3년의 논리와 충돌하며, 모두가 스테이블코인을 찍어내면 “스테이블코인 과잉/파편화”라는 악몽이 올 수 있다는 회의도 나온다. 또한 금리 하락 국면에서는 이 수익모델 자체가 약해질 수 있어, ‘금리 환경 의존적’이라는 한계가 있다. 다만 서드파티가 스테이블코인 인프라를 서비스 형태로 제공(스테이블코인-as-a-service)하는 방향성—Ethena 사례 언급—도 함께 거론된다.
대중 채택의 UX는 ‘스타벅스가 아니라 스퀘어를 쓰는 게 아니다’
Dougie는 “미래의 온체인 상호작용은 체인을 의식하지 않게 될 것”을 강조한다. 사용자는 ‘솔라나를 쓴다’가 아니라 ‘내가 쓰는 핀테크 앱/서비스를 쓴다’가 중심이 된다. 그는 스타벅스 결제를 하면서 사용자가 Square를 의식하지 않는 비유를 들며, 지금처럼 “내가 들고 있는 체인 토큰 기준으로 그 체인 위 앱을 순회하며 수익을 쌓는” 네이티브 중심 사용자 여정은 점차 약화될 것으로 본다(물론 파밍 유저는 여전히 존재). 핵심은 “레일(체인) 중심 → 제품/브랜드 중심”으로 인터페이스가 재편될 가능성이다.
‘크립토 펀드’는 사라지고, 전문 분야로 쪼개진다: YC의 역설
진행자가 “승자는 크립토 네이티브 펀드인가, 일반 테크/핀테크 투자자인가”를 묻자 Dougie는 YC를 사례로 든다. 역사적으로 반(反)크립토 성향으로 인식되던 YC가 최근 “온체인 핀테크/크립토 UX 앱”의 성공 사례들을 배출하는 듯 보이며, 이는 크립토 전업 투자자들이 안전지대가 아니라는 신호라고 본다. 그의 결론은 “크립토 펀드라는 라벨 자체가 장기적으로 의미를 잃는다”이다. 과거 ‘인터넷 펀드’가 지금은 우스운 것처럼, 10년 뒤 ‘크립토 펀드’라고 하면 “그래서 무엇을 잘하나(스페셜티가 뭔가)”를 요구받게 될 것이라는 전망이다. AI 펀드도 같은 궤적을 밟아 결국 ‘테크 투자’와 구분이 사라질 수 있다는 대화로 확장된다.
Aave: DAO vs Labs 분리 구조가 만드는 가치 누수와 거버넌스 충돌
후반부는 Aave의 DAO-Labs 구조 논쟁으로 마무리된다. Noah는 “캡 테이블 분리(토큰 vs 랩스 지분)가 리스크 프리미엄을 만들고, 장기적으로 토큰 홀더 가치에 불리할 수 있다”고 본다. 특히 과거 Aave Labs가 Lens 등 다른 프로젝트로 피벗했던 역사, 그리고 최근 다시 Aave로 회귀하는 흐름 속에서 “외부 지분 투자자(랩스)와 토큰 홀더(DAO)의 이해관계가 어긋날 소지”가 커졌다는 지적이다. Labs/서비스 제공자(예: BGD)가 별도 수익경로(레비뉴 쉐어 등)를 찾기 시작하면 개발의 성과가 토큰이 아니라 지분 쪽으로 새어갈 수 있다. 해결책으로는 “탈중앙화 연극을 접고, 필요하면 토큰 희석을 감수하더라도 핵심 개발 주체의 인센티브를 토큰과 재결합시키는 방식(예: A 토큰 보유/밸런스시트화)”이 제안된다. Jim은 Uniswap Labs가 최근 UNI 토큰 가치포착을 강화하려는 흐름과 대비해, Aave가 오히려 과거의 실수를 반복하는 듯 보이는 점을 “왜 지금 이 길을 택하나”라고 강하게 의문시한다. 또한 Aave 투자자는 사실상 Labs·IP·프론트엔드·브랜드까지 포함한 ‘팀’에 투자한다고 생각하기 쉬운데, 구조가 분리되어 있으면 AxelAr 사례처럼 “팀이 빠져나가도 DAO가 대체 인력을 고용한다”는 식의 불편한 질문들이 발생한다고 꼬집는다.
https://youtu.be/AJWFuTqU8hk 3시간 전 업로드 됨
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Most Tokenization Projects Fail. Here’s Why One Succeeded: Bits + Bips
Unchained
3줄 요약
1. “블록체인에 올리면 자동으로 유동성이 생긴다”는 착각이 RWA/토큰화 프로젝트의 가장 큰 실패 요인이고, Figure는 ‘현금흐름 데이터+표준화’로 2차 유통을 만든 게 핵심이다.
2. Figure의 HELOC(주택담보 신용한도대출) ‘1순위(first lien) 대체 모기지’는 소액(특히 30만 달러 이하) 모기지의 구조적 비효율(약 1.3만 달러 비용)을 온체인 파이프라인으로 1천 달러 미만으로 낮추며 PMF를 만들었다.
3. 다음 단계는 DeFi가 자산/부채를 은행 대차대조표 밖으로 이동시키는 것: Figure는 온체인 대출을 담보로 DeFi에서 더 싸게 자금조달을 시작했고, 2026년에는 “온체인 주식(자사 지분) 발행/거래”로 확장하려 한다.
00:00 Introduction
진행자(스티브 에를리히)는 토큰화가 다시 유행하지만 대부분이 실패해왔고, 그중 Figure가 “HELOC을 온체인에서 모기지 대체재로” 만들며 제품-시장 적합성(PMF)과 IPO 성과를 냈다고 문제의식을 설정한다. Mike Cagney는 블록체인이 “마법의 돈 풀(panacea)”이 아니라 초기엔 오히려 마찰을 늘릴 수 있다고 전제하며, 그 마찰을 감내하고도 장기적으로 효율·유동성·DeFi 연결을 만들어낸 사례로 Figure를 설명할 준비를 한다.
Unchained
3줄 요약
1. “블록체인에 올리면 자동으로 유동성이 생긴다”는 착각이 RWA/토큰화 프로젝트의 가장 큰 실패 요인이고, Figure는 ‘현금흐름 데이터+표준화’로 2차 유통을 만든 게 핵심이다.
2. Figure의 HELOC(주택담보 신용한도대출) ‘1순위(first lien) 대체 모기지’는 소액(특히 30만 달러 이하) 모기지의 구조적 비효율(약 1.3만 달러 비용)을 온체인 파이프라인으로 1천 달러 미만으로 낮추며 PMF를 만들었다.
3. 다음 단계는 DeFi가 자산/부채를 은행 대차대조표 밖으로 이동시키는 것: Figure는 온체인 대출을 담보로 DeFi에서 더 싸게 자금조달을 시작했고, 2026년에는 “온체인 주식(자사 지분) 발행/거래”로 확장하려 한다.
00:00 Introduction
진행자(스티브 에를리히)는 토큰화가 다시 유행하지만 대부분이 실패해왔고, 그중 Figure가 “HELOC을 온체인에서 모기지 대체재로” 만들며 제품-시장 적합성(PMF)과 IPO 성과를 냈다고 문제의식을 설정한다. Mike Cagney는 블록체인이 “마법의 돈 풀(panacea)”이 아니라 초기엔 오히려 마찰을 늘릴 수 있다고 전제하며, 그 마찰을 감내하고도 장기적으로 효율·유동성·DeFi 연결을 만들어낸 사례로 Figure를 설명할 준비를 한다.
1:48 What is a HELOC?
HELOC은 Home Equity Line of Credit로, 주택을 담보로 하는 ‘오픈엔드(open-end) 모기지’다. 30년 고정 모기지처럼 원리금 상환이 정해진 폐쇄형이 아니라, 한도 내에서 상환·재차입이 가능한 구조다. 시장에서는 보통 “1순위 모기지 + 2순위 HELOC”로 인식하지만, Figure가 성장시킨 포인트는 HELOC을 1순위(first lien)로 제공해 모기지를 대체하는 사용이다. 특히 30만 달러 이하 모기지에서 전통적 GSE(Fannie/Freddie) 적격 모기지는 산업 프로세스가 비대해져 대출 1건 생산비가 약 1.3만 달러 수준까지 올라가 수익성이 깨졌고, Figure는 온체인/자동화된 자본시장 파이프라인으로 1천 달러 미만까지 낮춰 “그동안 수익성 때문에 아무도 적극적으로 못 하던 구간”을 사실상 그린필드로 만들었다고 주장한다. 이미 약 250개 파트너(상위 20개 모기지사 중 10개 포함)가 Figure 기술로 대출을 만든다는 언급도 나온다.
4:48 How Figure is turning HELOCs into a mortgage replacement
일반 HELOC은 “비상용 한도” 성격이라, 대출기관 입장에서는 경기가 나쁘거나 차주가 급전이 필요할 때(‘비 오는 날’) 돈을 빌려주게 되는 역선택이 크다. Cagney는 SoFi 시절 자본시장(매수자)로부터 “프라임 차주가 왜 담보부 HELOC이 아니라 금리가 더 비싼 무담보 개인대출을 받느냐”라는 질문을 반복해서 받았고, 답은 단순히 HELOC이 너무 느리고 번거로워서(45일 ‘고통’)라는 점이었다고 한다. Figure는 여기에 개인대출 수준의 효율을 이식해, 대출 실행 시점에 한도 전액을 ‘즉시 분배(fully disbursed)’하는 구조로 “지금 목적이 있어 당장 돈이 필요한 차주”에 맞춘 상품으로 재설계했다. 또한 호주 등에서는 1순위 오픈라인 형태가 모기지의 일반적 형태라는 비교를 들며, 미국에서도 금리 경쟁력(주택담보라 더 낮은 금리)을 갖추면 모기지 대체가 가능하다고 설명한다. 덧붙여 “무담보로도 가능한 차주가 굳이 집을 담보로 더 싼 금리를 택한다”는 선택 자체가 상환 의지/신용 신호로도 해석 가능하다고 말한다.
7:58 How Figure issues loans from origination to disbursement
Figure의 라이프사이클은 “대출 데이터를 블록체인에 네이티브로 적재 → 담보 설정/창고금융(warehouse) → 매각 또는 유동화 → 서빙 및 현금흐름 온체인 처리”로 요약된다. 핵심은 신용·타이틀·부동산·소득 등 원천 데이터를 직접 온체인에 인제스트하고, 이 체인이 Figure가 소유하는 사설망이 아니라 Provenance라는 퍼블릭 체인이며, 그 위 데이터가 불변(immutable)이라는 점이다. 2008년 금융위기 이후 일부 대출기관이 문서/지표를 사후 수정해 신뢰를 무너뜨렸고, 그 결과 AAA 등급 유동화를 위해 대출당 500달러, 전수(또는 대규모) 감사가 필요해졌다. Figure는 불변성 기반의 데이터 트레일을 제공해, 신평/평가 측 감사 요구를 대출의 20~30% 샘플링 + 건당 100달러 수준으로 낮췄다고 말하며, 딜당 수백만 달러(약 50bp) 절감 효과를 강조한다. 이후 온체인에 올라온 대출을 골드만 등 창고금융 제공자에게 담보로 맡길 때, 과거처럼 스프레드시트로 리스트 보내고 며칠간 대조하는 방식이 아니라, 체인 상에서 담보 설정(인컴브런스)을 즉시 확인해 사후 검증 비용과 시간(‘5일’)을 제거하고 더 빠른 자금집행·더 높은 한도까지 가능해졌다고 설명한다(트라이-리컬러 같은 부정 사례가 블록체인에선 구조적으로 어렵다는 논리).
11:28 Why Figure uses a blockchain
Cagney는 블록체인 사용 이유를 크게 3가지로 정리한다. (1) 상단에서의 거래·감사·정산 비용 절감(AAA 감사, 창고금융 담보 확인 등)으로 100bp+ 효율을 뽑아낸다는 점, (2) 유동성은 ‘체인에 올렸기 때문’이 아니라 동질성(homogeneity)·보편성(ubiquity)·마켓메이킹·표준화된 매매 합의가 있어야 생긴다는 점, (3) 궁극적으로는 DeFi가 자본의 소스와 유스를 직접 연결해 금융 중개를 재편한다는 점이다. 특히 (2)의 오해를 강하게 비판한다. 사무실 빌딩이나 비상장주식 등을 체인에 “토큰으로” 올려도, 누가 지속적으로 사고팔지(지속 거래 동인)가 없으면 유동성은 생기지 않는다는 것이다. Figure는 원리금 상환(현금흐름) 데이터가 온체인에 실시간 유입되고, 동일 계약/규격의 대출 풀을 표준화해 지속적으로 가격발견이 가능한 2차 시장을 만든 것이 차별점이라는 주장이다. 그는 CoinGecko 기준으로 Figure 관련 온체인 자산이 TVL 상위권(도지/카르다노 인근 언급)이고, 일간 수억 달러 규모로 거래된다는 식으로 “실제 거래량”을 성과 지표로 제시한다.
12:15 Cagney explains how liquidity poses a challenge for many tokenization projects
대부분 토큰화 프로젝트는 발행(issuance)은 할 수 있지만, 2차 시장의 상시 유동성을 만들지 못해 실패한다는 진단이 반복된다. Cagney는 “블록체인이 유동성을 자동으로 제공한다”는 내러티브가 현실과 다르다고 못 박고, 유동성은 자산의 표준화·동질성·거래 관측 가능성(퍼포먼스 데이터)·시장조성 구조가 있어야 한다고 강조한다. 그래서 특정 투자자 맞춤 언더라이팅 박스(예: 보험사 요구에 맞춘 커스텀 조건)를 수용하면 단기적으로 더 비싸게 팔 수 있어도 자산 풀의 동질성이 깨져 장기 유동성이 훼손되기 때문에 거절했다고 밝힌다. 이 “단기 수익을 포기하고 표준화를 지킨 결정”이 토큰화 사업이 장기적으로 성공하려면 필수라는 메시지다.
13:10 Why the real value proposition is in DeFi and how Figure is bring $1 billion on-chain
DeFi에서의 핵심 제약은 ‘자산 언더라이팅’이 아니라 담보 자산의 유동성/변동성/헤어컷(advance rate)이라는 점을 짚는다. 그래서 DeFi 대출이 그동안 암호자산 중심이었던 이유도 “청산 가능한 유동 담보”가 필요했기 때문이라는 설명이다. Figure는 이를 깨기 위해 대출(HELOC)이라는 실물 현금흐름 자산을 표준화해 온체인화했고, 작년에 1,000만 달러 규모를 DeFi로 가져가 더 저렴한 조달을 확인한 뒤 1,000만→1억 달러로 늘렸고, 이제 10억 달러를 DeFi로 이전할 계획이라고 말한다. 중요한 포인트는 “DeFi 활동이 미국 소비자 모기지 금리를 실제로 낮춘다”는 정책적 설득 포인트다. 예컨대 미국 접근이 제한된 일부 프로토콜 환경에서도 비(非)미국 자본이 DeFi를 통해 미국 담보대출 비용을 낮추는 구조가 만들어졌다고 강조하며, 이를 근거로 DC에서 DeFi 보호 입법을 로비/설득하고 있다고 말한다.
14:14 Cagney reveals Figure's preferred DeFi platforms
Figure는 기관용 ‘가든형 DeFi’가 아니라, 솔라나 기반 Hastra를 포함한 광의의 DeFi 생태계로 확장하고 있다고 설명한다. Hastra에서는 투자자가 Figure의 수익형 증권을 래핑한 형태의 토큰을 매수해 담보로 예치하고, 프로토콜이 Figure의 DeFi(예: Democratized Prime)로 자본을 투입해 수익을 만들며, 그 스테이킹 토큰이 다른 DEX(예: Raydium)에서 거래되거나 루핑될 수 있다는 구상을 제시한다. 다만 “오픈”이더라도 KYC를 요구하는 구조라고 명시하는데, 이는 뒤에서 나오는 “탈중앙화 vs 익명성” 논쟁과 연결된다.
HELOC은 Home Equity Line of Credit로, 주택을 담보로 하는 ‘오픈엔드(open-end) 모기지’다. 30년 고정 모기지처럼 원리금 상환이 정해진 폐쇄형이 아니라, 한도 내에서 상환·재차입이 가능한 구조다. 시장에서는 보통 “1순위 모기지 + 2순위 HELOC”로 인식하지만, Figure가 성장시킨 포인트는 HELOC을 1순위(first lien)로 제공해 모기지를 대체하는 사용이다. 특히 30만 달러 이하 모기지에서 전통적 GSE(Fannie/Freddie) 적격 모기지는 산업 프로세스가 비대해져 대출 1건 생산비가 약 1.3만 달러 수준까지 올라가 수익성이 깨졌고, Figure는 온체인/자동화된 자본시장 파이프라인으로 1천 달러 미만까지 낮춰 “그동안 수익성 때문에 아무도 적극적으로 못 하던 구간”을 사실상 그린필드로 만들었다고 주장한다. 이미 약 250개 파트너(상위 20개 모기지사 중 10개 포함)가 Figure 기술로 대출을 만든다는 언급도 나온다.
4:48 How Figure is turning HELOCs into a mortgage replacement
일반 HELOC은 “비상용 한도” 성격이라, 대출기관 입장에서는 경기가 나쁘거나 차주가 급전이 필요할 때(‘비 오는 날’) 돈을 빌려주게 되는 역선택이 크다. Cagney는 SoFi 시절 자본시장(매수자)로부터 “프라임 차주가 왜 담보부 HELOC이 아니라 금리가 더 비싼 무담보 개인대출을 받느냐”라는 질문을 반복해서 받았고, 답은 단순히 HELOC이 너무 느리고 번거로워서(45일 ‘고통’)라는 점이었다고 한다. Figure는 여기에 개인대출 수준의 효율을 이식해, 대출 실행 시점에 한도 전액을 ‘즉시 분배(fully disbursed)’하는 구조로 “지금 목적이 있어 당장 돈이 필요한 차주”에 맞춘 상품으로 재설계했다. 또한 호주 등에서는 1순위 오픈라인 형태가 모기지의 일반적 형태라는 비교를 들며, 미국에서도 금리 경쟁력(주택담보라 더 낮은 금리)을 갖추면 모기지 대체가 가능하다고 설명한다. 덧붙여 “무담보로도 가능한 차주가 굳이 집을 담보로 더 싼 금리를 택한다”는 선택 자체가 상환 의지/신용 신호로도 해석 가능하다고 말한다.
7:58 How Figure issues loans from origination to disbursement
Figure의 라이프사이클은 “대출 데이터를 블록체인에 네이티브로 적재 → 담보 설정/창고금융(warehouse) → 매각 또는 유동화 → 서빙 및 현금흐름 온체인 처리”로 요약된다. 핵심은 신용·타이틀·부동산·소득 등 원천 데이터를 직접 온체인에 인제스트하고, 이 체인이 Figure가 소유하는 사설망이 아니라 Provenance라는 퍼블릭 체인이며, 그 위 데이터가 불변(immutable)이라는 점이다. 2008년 금융위기 이후 일부 대출기관이 문서/지표를 사후 수정해 신뢰를 무너뜨렸고, 그 결과 AAA 등급 유동화를 위해 대출당 500달러, 전수(또는 대규모) 감사가 필요해졌다. Figure는 불변성 기반의 데이터 트레일을 제공해, 신평/평가 측 감사 요구를 대출의 20~30% 샘플링 + 건당 100달러 수준으로 낮췄다고 말하며, 딜당 수백만 달러(약 50bp) 절감 효과를 강조한다. 이후 온체인에 올라온 대출을 골드만 등 창고금융 제공자에게 담보로 맡길 때, 과거처럼 스프레드시트로 리스트 보내고 며칠간 대조하는 방식이 아니라, 체인 상에서 담보 설정(인컴브런스)을 즉시 확인해 사후 검증 비용과 시간(‘5일’)을 제거하고 더 빠른 자금집행·더 높은 한도까지 가능해졌다고 설명한다(트라이-리컬러 같은 부정 사례가 블록체인에선 구조적으로 어렵다는 논리).
11:28 Why Figure uses a blockchain
Cagney는 블록체인 사용 이유를 크게 3가지로 정리한다. (1) 상단에서의 거래·감사·정산 비용 절감(AAA 감사, 창고금융 담보 확인 등)으로 100bp+ 효율을 뽑아낸다는 점, (2) 유동성은 ‘체인에 올렸기 때문’이 아니라 동질성(homogeneity)·보편성(ubiquity)·마켓메이킹·표준화된 매매 합의가 있어야 생긴다는 점, (3) 궁극적으로는 DeFi가 자본의 소스와 유스를 직접 연결해 금융 중개를 재편한다는 점이다. 특히 (2)의 오해를 강하게 비판한다. 사무실 빌딩이나 비상장주식 등을 체인에 “토큰으로” 올려도, 누가 지속적으로 사고팔지(지속 거래 동인)가 없으면 유동성은 생기지 않는다는 것이다. Figure는 원리금 상환(현금흐름) 데이터가 온체인에 실시간 유입되고, 동일 계약/규격의 대출 풀을 표준화해 지속적으로 가격발견이 가능한 2차 시장을 만든 것이 차별점이라는 주장이다. 그는 CoinGecko 기준으로 Figure 관련 온체인 자산이 TVL 상위권(도지/카르다노 인근 언급)이고, 일간 수억 달러 규모로 거래된다는 식으로 “실제 거래량”을 성과 지표로 제시한다.
12:15 Cagney explains how liquidity poses a challenge for many tokenization projects
대부분 토큰화 프로젝트는 발행(issuance)은 할 수 있지만, 2차 시장의 상시 유동성을 만들지 못해 실패한다는 진단이 반복된다. Cagney는 “블록체인이 유동성을 자동으로 제공한다”는 내러티브가 현실과 다르다고 못 박고, 유동성은 자산의 표준화·동질성·거래 관측 가능성(퍼포먼스 데이터)·시장조성 구조가 있어야 한다고 강조한다. 그래서 특정 투자자 맞춤 언더라이팅 박스(예: 보험사 요구에 맞춘 커스텀 조건)를 수용하면 단기적으로 더 비싸게 팔 수 있어도 자산 풀의 동질성이 깨져 장기 유동성이 훼손되기 때문에 거절했다고 밝힌다. 이 “단기 수익을 포기하고 표준화를 지킨 결정”이 토큰화 사업이 장기적으로 성공하려면 필수라는 메시지다.
13:10 Why the real value proposition is in DeFi and how Figure is bring $1 billion on-chain
DeFi에서의 핵심 제약은 ‘자산 언더라이팅’이 아니라 담보 자산의 유동성/변동성/헤어컷(advance rate)이라는 점을 짚는다. 그래서 DeFi 대출이 그동안 암호자산 중심이었던 이유도 “청산 가능한 유동 담보”가 필요했기 때문이라는 설명이다. Figure는 이를 깨기 위해 대출(HELOC)이라는 실물 현금흐름 자산을 표준화해 온체인화했고, 작년에 1,000만 달러 규모를 DeFi로 가져가 더 저렴한 조달을 확인한 뒤 1,000만→1억 달러로 늘렸고, 이제 10억 달러를 DeFi로 이전할 계획이라고 말한다. 중요한 포인트는 “DeFi 활동이 미국 소비자 모기지 금리를 실제로 낮춘다”는 정책적 설득 포인트다. 예컨대 미국 접근이 제한된 일부 프로토콜 환경에서도 비(非)미국 자본이 DeFi를 통해 미국 담보대출 비용을 낮추는 구조가 만들어졌다고 강조하며, 이를 근거로 DC에서 DeFi 보호 입법을 로비/설득하고 있다고 말한다.
14:14 Cagney reveals Figure's preferred DeFi platforms
Figure는 기관용 ‘가든형 DeFi’가 아니라, 솔라나 기반 Hastra를 포함한 광의의 DeFi 생태계로 확장하고 있다고 설명한다. Hastra에서는 투자자가 Figure의 수익형 증권을 래핑한 형태의 토큰을 매수해 담보로 예치하고, 프로토콜이 Figure의 DeFi(예: Democratized Prime)로 자본을 투입해 수익을 만들며, 그 스테이킹 토큰이 다른 DEX(예: Raydium)에서 거래되거나 루핑될 수 있다는 구상을 제시한다. 다만 “오픈”이더라도 KYC를 요구하는 구조라고 명시하는데, 이는 뒤에서 나오는 “탈중앙화 vs 익명성” 논쟁과 연결된다.
16:09 How the GENIUS Act could drive assets onchain
GENIUS Act(스테이블코인 법제화)가 은행 예금에서 스테이블코인으로의 이동을 촉진하고, 그 자본이 다시 DeFi로 유입되며, 결국 은행의 자산·부채가 DeFi 프로토콜로 이동하는 큰 흐름을 만들 수 있다고 본다. Cagney는 특히 JP모건이 자체 코인/결제레일을 구축하며 중간자(발급 프로세서, 카드 네트워크, 어쿼어러 등)를 줄이려는 방향을 강하게 보고 있고, 이 변화가 지역은행에는 ‘공포’가 될 수 있다고 말한다. 토큰화 예금(tokenized deposits)은 방어적 수단처럼 보이지만, “스타벅스에서 토큰화 예금으로 결제할 수 없는 한 유틸리티 경쟁에서 밀린다”는 논리로 한계를 지적한다. 대신 Figure의 Yields(이자 지급형 코인/수익형 스테이블 성격)는 국채나 은행예금 보유를 통해 은행의 부채(예금) 기반을 유지하면서도 이자를 지급해 JP코인에 대한 방어 논리를 만들 수 있다고 본다.
17:46 How Figure is working towards stablecoin settlement of loans
현재 Figure 생태계에서 (1) 대출 실행은 주로 법정화폐로 지급하되 사용자가 원하면 스테이블로도 가능, (2) 창고금융 담보 제공 시 기존 와이어 대신 Yields로 결제를 전환 중, (3) 대출 매각(예: Apollo에 2억 달러 판매)을 스테이블 결제로 옮기는 중, (4) 유동화 증권은 아직 DTCC 등록의 전통 증권 형태가 많지만 2026년부터 온체인 네이티브 발행을 확대해 “증권 결제와 대금 결제의 비동기(레거시) 문제”를 줄이고, 사후 대사/조정 비용(post-trade reconciliation)을 낮추겠다는 로드맵을 제시한다. Yields는 USDC로 24/7 전환 가능하다고도 언급하며, 생태계 내부 결제수단으로 Yields를 선호하는 이유는 이자 지급 등 추가적 효용 때문이라고 한다.
23:40 Why Cagney says the big banks are doing more disruptive work than the likes of Coinbase
그는 의외로 “코인베이스보다 대형 투자은행이 더 파괴적 혁신을 하고 있다”고 말한다. 근거로 Figure의 온체인 주식 발행(자사 지분을 블록체인 네이티브로)을 위한 S-1을 제출했고, 이 딜의 언더라이터로 골드만/모건스탠리(등 대형기관)가 전면에 서 있다는 점을 든다. 이 구조는 DTCC·거래소·프라임브로커리지 같은 기존 자본시장 인프라를 더 근본적으로 대체할 수 있는데, 전통 금융의 ‘수트들’이 이 기회를 더 빠르게 이해하고 붙고 있다는 관찰이다. 그는 핀테크 초기(SoFi 시절 LendIt 행사)가 “스타워즈 바 같은 혼돈”에서 2년 만에 “수트만 남았다”는 비유를 들며, 크립토도 이제 그 변곡점에 들어섰다고 말한다.
27:53 What Cagney is advocating for around DeFi in DC and his litmus test for decentralization
DC에서의 어젠다는 크게 3가지다. (1) 통화/비증권 거래를 ‘증권’인 Yields로 결제할 때 ATS/거래소 같은 프레임을 강제하지 않는 규정 정비, (2) 트랜스퍼 에이전트 규칙 현대화—전통적으로 명의/주소(best effort)를 요구하지만 온체인 환경에서는 지갑주소가 거버넌스/쿼럼 목적에 충분할 수 있다는 주장, (3) 가장 중요하게는 DeFi를 P2P 거래로 보호해 “증권 발행/브로커 중개”로 오인 규제하지 않도록 법제화하는 것. 그는 의회가 ‘DeFi’라는 이름을 붙였지만 실제론 중앙화 주체가 개입해 등록 회피를 시도하는 사례(DeFi theater)에 피로감을 느낀다고 전하며, 자신이 말하는 DeFi의 핵심은 거래 당사자 사이에 중개자가 ‘터치’하지 않는 것(비중개성), 그리고 스마트컨트랙트의 거버넌스가 커뮤니티 쿼럼에 의해 운영되는 것이라고 정리한다. 경제적 수취(예: 트랜잭션 수수료 2%) 자체는 가능하지만, 그 룰을 바꿀 수 있는 권력이 특정 주체에 독점되면 탈중앙이 아니라고 본다.
31:30 Why Cagney believes anonymity is not necessary for decentralization CLIP
탈중앙화와 익명성을 혼동하지 말아야 한다는 주장이다. 스마트컨트랙트가 P2P로 작동하고, 거버넌스가 커뮤니티에 분산돼 있다면, 참여 조건으로 지갑 내 KYC 증명서(credential)를 요구해도 “탈중앙성”과 논리적으로 충돌하지 않는다고 말한다. 커뮤니티가 원하면 KYC 요건을 투표로 제거할 수도 있으니, 핵심은 익명성이 아니라 중개 없는 실행과 분산된 규칙 변경 권한이라는 프레임을 제시한다.
33:32 How Cagney deals with the pressures of going public
상장사 CEO로서의 압박에 대해 “시장이 매일 나를 평가한다”는 점을 인정하면서도, 일간 주가 변동을 보지 않고 5~10년 단위로 실행을 본다고 말한다. Figure 투자자는 단기 트레이드가 아니라 장기 여정에 올라탄 사람이어야 한다는 태도다(크립토 시장의 변동성 내성에 익숙하다는 뉘앙스도 깔린다).
34:32 Why Cagney has taken a different philosophical approach to Robinhood and Coinbase
SoFi/로빈후드/코인베이스식 “슈퍼앱(중앙화된 고객 락인 + 크로스셀)”과 달리, 그는 자기수탁(Self-custody) 지갑 + 분산형 앱(DApp) 조합이 미래라고 본다. 사용자는 지갑에 자산/부채/신원/KYC 정보를 담고, 주식 거래는 어떤 DEX에서, 대출은 어떤 프로토콜에서 할지 민주적으로 선택하게 되며, 이때 핵심 경쟁은 “중앙화 앱이 아니라 지갑 UX와 DApp UX”라는 주장이다. 다만 현재 크립토 지갑 경험이 여전히 불친절하고 위협적이라(복잡하고 비직관적) 개선 여지가 크다고도 인정한다. 그가 밀고 있는 온체인 주식 구상은 “지갑으로 ATS/DEX에 직접 접속해 거래하고, 인트로듀싱 브로커(로빈후드·슈왑 등)를 거치지 않는” 형태의 시장 접근성으로 요약된다.
37:05 Cagney explains what it takes for tokenization projects to succeed
그는 현재까지(스테이블코인 제외) RWA 토큰화에서 “의미 있는 성공”이 많지 않다고 평가한다. 예로 블랙록 BUIDL이 수십억 달러 AUM이어도 머니마켓펀드 업계에선 미미하고, Apollo의 온체인 크레딧도 아폴로 전체에선 바늘 하나 움직이기 어렵다는 식으로 “절대 규모/사업 임팩트” 관점에서 냉정하게 본다. 성공의 조건으로는 초기에 블록체인이 ‘자산’이 아니라 ‘부채(마찰)’로 작동한다는 현실을 감내해야 한다고 강조한다. 실제로 Figure 초기에는 매수자들이 “블록체인 없이 주면 더 비싸게 사겠다”고 했지만 거절했고, 또 어떤 보험사는 “우리 언더라이팅 박스로 커스터마이즈하면 더 쳐주겠다”고 했지만 유동성을 위해 동질성을 지키려고 거절했다. 즉, 단기 프리미엄(추가 스프레드)을 포기하고 표준화된 온체인 마켓을 ‘먼저’ 만든 뒤, 시간이 지나 체인이 효율/유동성/DeFi 연결을 제공하는 구간(인플렉션 포인트)을 넘겨야 한다는 결론이다. Figure는 그 변곡점을 1.5~2년 전 넘겼고, 높은 순이익 마진이 그 “블록체인 효율이 현실화된 결과”라는 주장으로 마무리한다. 2026년의 가장 큰 계획은 Figure 주식의 온체인화(네이티브 증권, DTCC 없이, DEX 거래, DeFi 파이낸싱)이며, 뒤따르는 빠른 추종자들이 나올 것이라고 전망한다.
https://youtu.be/W1Tr6esVR8k 1시간 전 업로드 됨
GENIUS Act(스테이블코인 법제화)가 은행 예금에서 스테이블코인으로의 이동을 촉진하고, 그 자본이 다시 DeFi로 유입되며, 결국 은행의 자산·부채가 DeFi 프로토콜로 이동하는 큰 흐름을 만들 수 있다고 본다. Cagney는 특히 JP모건이 자체 코인/결제레일을 구축하며 중간자(발급 프로세서, 카드 네트워크, 어쿼어러 등)를 줄이려는 방향을 강하게 보고 있고, 이 변화가 지역은행에는 ‘공포’가 될 수 있다고 말한다. 토큰화 예금(tokenized deposits)은 방어적 수단처럼 보이지만, “스타벅스에서 토큰화 예금으로 결제할 수 없는 한 유틸리티 경쟁에서 밀린다”는 논리로 한계를 지적한다. 대신 Figure의 Yields(이자 지급형 코인/수익형 스테이블 성격)는 국채나 은행예금 보유를 통해 은행의 부채(예금) 기반을 유지하면서도 이자를 지급해 JP코인에 대한 방어 논리를 만들 수 있다고 본다.
17:46 How Figure is working towards stablecoin settlement of loans
현재 Figure 생태계에서 (1) 대출 실행은 주로 법정화폐로 지급하되 사용자가 원하면 스테이블로도 가능, (2) 창고금융 담보 제공 시 기존 와이어 대신 Yields로 결제를 전환 중, (3) 대출 매각(예: Apollo에 2억 달러 판매)을 스테이블 결제로 옮기는 중, (4) 유동화 증권은 아직 DTCC 등록의 전통 증권 형태가 많지만 2026년부터 온체인 네이티브 발행을 확대해 “증권 결제와 대금 결제의 비동기(레거시) 문제”를 줄이고, 사후 대사/조정 비용(post-trade reconciliation)을 낮추겠다는 로드맵을 제시한다. Yields는 USDC로 24/7 전환 가능하다고도 언급하며, 생태계 내부 결제수단으로 Yields를 선호하는 이유는 이자 지급 등 추가적 효용 때문이라고 한다.
23:40 Why Cagney says the big banks are doing more disruptive work than the likes of Coinbase
그는 의외로 “코인베이스보다 대형 투자은행이 더 파괴적 혁신을 하고 있다”고 말한다. 근거로 Figure의 온체인 주식 발행(자사 지분을 블록체인 네이티브로)을 위한 S-1을 제출했고, 이 딜의 언더라이터로 골드만/모건스탠리(등 대형기관)가 전면에 서 있다는 점을 든다. 이 구조는 DTCC·거래소·프라임브로커리지 같은 기존 자본시장 인프라를 더 근본적으로 대체할 수 있는데, 전통 금융의 ‘수트들’이 이 기회를 더 빠르게 이해하고 붙고 있다는 관찰이다. 그는 핀테크 초기(SoFi 시절 LendIt 행사)가 “스타워즈 바 같은 혼돈”에서 2년 만에 “수트만 남았다”는 비유를 들며, 크립토도 이제 그 변곡점에 들어섰다고 말한다.
27:53 What Cagney is advocating for around DeFi in DC and his litmus test for decentralization
DC에서의 어젠다는 크게 3가지다. (1) 통화/비증권 거래를 ‘증권’인 Yields로 결제할 때 ATS/거래소 같은 프레임을 강제하지 않는 규정 정비, (2) 트랜스퍼 에이전트 규칙 현대화—전통적으로 명의/주소(best effort)를 요구하지만 온체인 환경에서는 지갑주소가 거버넌스/쿼럼 목적에 충분할 수 있다는 주장, (3) 가장 중요하게는 DeFi를 P2P 거래로 보호해 “증권 발행/브로커 중개”로 오인 규제하지 않도록 법제화하는 것. 그는 의회가 ‘DeFi’라는 이름을 붙였지만 실제론 중앙화 주체가 개입해 등록 회피를 시도하는 사례(DeFi theater)에 피로감을 느낀다고 전하며, 자신이 말하는 DeFi의 핵심은 거래 당사자 사이에 중개자가 ‘터치’하지 않는 것(비중개성), 그리고 스마트컨트랙트의 거버넌스가 커뮤니티 쿼럼에 의해 운영되는 것이라고 정리한다. 경제적 수취(예: 트랜잭션 수수료 2%) 자체는 가능하지만, 그 룰을 바꿀 수 있는 권력이 특정 주체에 독점되면 탈중앙이 아니라고 본다.
31:30 Why Cagney believes anonymity is not necessary for decentralization CLIP
탈중앙화와 익명성을 혼동하지 말아야 한다는 주장이다. 스마트컨트랙트가 P2P로 작동하고, 거버넌스가 커뮤니티에 분산돼 있다면, 참여 조건으로 지갑 내 KYC 증명서(credential)를 요구해도 “탈중앙성”과 논리적으로 충돌하지 않는다고 말한다. 커뮤니티가 원하면 KYC 요건을 투표로 제거할 수도 있으니, 핵심은 익명성이 아니라 중개 없는 실행과 분산된 규칙 변경 권한이라는 프레임을 제시한다.
33:32 How Cagney deals with the pressures of going public
상장사 CEO로서의 압박에 대해 “시장이 매일 나를 평가한다”는 점을 인정하면서도, 일간 주가 변동을 보지 않고 5~10년 단위로 실행을 본다고 말한다. Figure 투자자는 단기 트레이드가 아니라 장기 여정에 올라탄 사람이어야 한다는 태도다(크립토 시장의 변동성 내성에 익숙하다는 뉘앙스도 깔린다).
34:32 Why Cagney has taken a different philosophical approach to Robinhood and Coinbase
SoFi/로빈후드/코인베이스식 “슈퍼앱(중앙화된 고객 락인 + 크로스셀)”과 달리, 그는 자기수탁(Self-custody) 지갑 + 분산형 앱(DApp) 조합이 미래라고 본다. 사용자는 지갑에 자산/부채/신원/KYC 정보를 담고, 주식 거래는 어떤 DEX에서, 대출은 어떤 프로토콜에서 할지 민주적으로 선택하게 되며, 이때 핵심 경쟁은 “중앙화 앱이 아니라 지갑 UX와 DApp UX”라는 주장이다. 다만 현재 크립토 지갑 경험이 여전히 불친절하고 위협적이라(복잡하고 비직관적) 개선 여지가 크다고도 인정한다. 그가 밀고 있는 온체인 주식 구상은 “지갑으로 ATS/DEX에 직접 접속해 거래하고, 인트로듀싱 브로커(로빈후드·슈왑 등)를 거치지 않는” 형태의 시장 접근성으로 요약된다.
37:05 Cagney explains what it takes for tokenization projects to succeed
그는 현재까지(스테이블코인 제외) RWA 토큰화에서 “의미 있는 성공”이 많지 않다고 평가한다. 예로 블랙록 BUIDL이 수십억 달러 AUM이어도 머니마켓펀드 업계에선 미미하고, Apollo의 온체인 크레딧도 아폴로 전체에선 바늘 하나 움직이기 어렵다는 식으로 “절대 규모/사업 임팩트” 관점에서 냉정하게 본다. 성공의 조건으로는 초기에 블록체인이 ‘자산’이 아니라 ‘부채(마찰)’로 작동한다는 현실을 감내해야 한다고 강조한다. 실제로 Figure 초기에는 매수자들이 “블록체인 없이 주면 더 비싸게 사겠다”고 했지만 거절했고, 또 어떤 보험사는 “우리 언더라이팅 박스로 커스터마이즈하면 더 쳐주겠다”고 했지만 유동성을 위해 동질성을 지키려고 거절했다. 즉, 단기 프리미엄(추가 스프레드)을 포기하고 표준화된 온체인 마켓을 ‘먼저’ 만든 뒤, 시간이 지나 체인이 효율/유동성/DeFi 연결을 제공하는 구간(인플렉션 포인트)을 넘겨야 한다는 결론이다. Figure는 그 변곡점을 1.5~2년 전 넘겼고, 높은 순이익 마진이 그 “블록체인 효율이 현실화된 결과”라는 주장으로 마무리한다. 2026년의 가장 큰 계획은 Figure 주식의 온체인화(네이티브 증권, DTCC 없이, DEX 거래, DeFi 파이낸싱)이며, 뒤따르는 빠른 추종자들이 나올 것이라고 전망한다.
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Most Tokenization Projects Fail. Here’s Why One Succeeded: Bits + Bips
As tokenization becomes trendy again, Figure is one of a handful of projects recording significant success. The company's founder unpacks how the project works and the primary hurdle faced by most tokenization projects
➡️ Thank you to our sponsor, Uniswap!…
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Will Trump’s ‘DeFi’ Platform Break Market Structure Law?
Unchained
3줄 요약
1. ‘시장구조(Clarity Act)’가 제시한 “DeFi의 밝은 경계선(bright-line)”은 트럼프 연계 World Liberty Financial(WLFI)의 실체를 정면으로 시험하는 리트머스가 된다.
2. 내부자 지분·거버넌스 무력화 조항·지갑 동결(블랙리스트) 같은 설계는 “탈중앙” 주장과 충돌하며, 통과 시 증권성(SEC 관할)·공시/규제 부담이 커질 수 있다.
3. 대통령이 규칙 제정에 영향력을 행사하는 동시에 그 규칙의 직접 이해당사자라는 전례 없는 구조가 “윤리”를 넘어 규제 신뢰성과 집행 독립성(특히 SEC)을 흔든다.
0:00 🎬 Intro
진행자 스티브 얼릭(언체인드)과 기고자 제이슨 브렛(전 FDIC 은행 규제 담당)이 “트럼프의 ‘DeFi’ 플랫폼”을 자처하는 WLFI가 미 의회의 시장구조 법안과 충돌할 때 무엇이 드러날지 논의한다. 핵심 문제는 업계가 오랫동안 회피해온 질문—“도대체 무엇이 DeFi인가?”—를 법이 강제로 정의하려 든다는 점이며, 그 정의가 WLFI의 사업모델을 정면으로 규정할 수 있다는 문제의식에서 출발한다.
Unchained
3줄 요약
1. ‘시장구조(Clarity Act)’가 제시한 “DeFi의 밝은 경계선(bright-line)”은 트럼프 연계 World Liberty Financial(WLFI)의 실체를 정면으로 시험하는 리트머스가 된다.
2. 내부자 지분·거버넌스 무력화 조항·지갑 동결(블랙리스트) 같은 설계는 “탈중앙” 주장과 충돌하며, 통과 시 증권성(SEC 관할)·공시/규제 부담이 커질 수 있다.
3. 대통령이 규칙 제정에 영향력을 행사하는 동시에 그 규칙의 직접 이해당사자라는 전례 없는 구조가 “윤리”를 넘어 규제 신뢰성과 집행 독립성(특히 SEC)을 흔든다.
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진행자 스티브 얼릭(언체인드)과 기고자 제이슨 브렛(전 FDIC 은행 규제 담당)이 “트럼프의 ‘DeFi’ 플랫폼”을 자처하는 WLFI가 미 의회의 시장구조 법안과 충돌할 때 무엇이 드러날지 논의한다. 핵심 문제는 업계가 오랫동안 회피해온 질문—“도대체 무엇이 DeFi인가?”—를 법이 강제로 정의하려 든다는 점이며, 그 정의가 WLFI의 사업모델을 정면으로 규정할 수 있다는 문제의식에서 출발한다.
3:56 ⚖️ If crypto finally gets rules, what then?
브렛은 이번 이슈를 “바이든 시절의 회색지대(법 부재) → 트럼프 시절 ‘룰 오브 더 로드’가 생길 때의 역설”로 잡는다. 과거엔 법이 없어 기업들이 소송·집행으로 규칙을 ‘사후적으로’ 맞춰야 했지만, 이제 공화당 프렌치 힐 하원 금융서비스위원장이 주도한 Clarity Act 같은 시장구조 법안이 통과되면 윤리 논쟁을 ‘규칙으로 해결하겠다’는 프레임이 작동한다는 것이다.
그런데 브렛의 관찰은 한 단계 더 나아간다. “룰”이 생기면 모두가 그 룰에 맞춰야 하는데, WLFI처럼 ‘DeFi’라고 마케팅하던 프로젝트가 실제로는 법이 요구하는 탈중앙 기준을 충족하지 못할 수 있고, 그 경우 토큰은 CFTC가 아니라 SEC 관할(증권 토큰 가능성)로 분류될 수 있다는 점이다. 더 나아가 “초기에 증권으로 규율되다가, 충분히 탈중앙화되면 CFTC 영역으로 ‘졸업(graduate)’할 수 있다”는 업계가 말해온 경로가 WLFI에도 똑같이 적용될 수 있음을 시사한다. 즉, 이 사안은 트럼프만의 문제가 아니라 시장구조 시대에 많은 프로젝트가 맞닥뜨릴 “구조조정 vs 규제준수”의 문제로 확장된다.
7:44 ❄️ Frozen wallets: the DeFi dealbreaker
대화는 WLFI가 왜 “DeFi라고 보기 어려운가”라는 구체 논증으로 들어간다. 얼릭은 WLFI가 아직 완전한 렌딩·트레이딩 프로토콜로 가동되는 것이 아니라, 기술 스택을 구축 중이며 현재 눈에 띄는 제품은 USD1 스테이블코인 정도라는 점을 짚는다(즉, ‘작동하는 탈중앙 프로토콜’이라기보다 ‘중앙화된 사업체가 구축 중인 서비스’에 가깝다는 문제제기).
브렛이 제시하는 핵심 근거는 두 갈래다.
- 내부자 통제(지분/거버넌스): WLFI 웹사이트 공시 등을 근거로 트럼프 가족이 22.5B(225억) 토큰, 트럼프 개인이 15.75B(157.5억) 토큰을 보유한다고 언급한다. 그는 여기서 “대통령이 실제로 거버넌스 투표를 하고 있는가”라는 민감한 질문까지 던진다. 단순 보유만으로도 의결권 영향이 크고, 이해상충 소지가 생긴다.
- 거버넌스 무력화 조항: 표면상 거버넌스 토큰이 ‘커뮤니티 의사결정’을 상징하지만, 브렛은 WLFI의 구조가 “투표 결과가 마음에 들지 않으면 내부자가 뒤집을 권리가 있다”는 식으로 설계됐다고 지적한다. 그는 이를 “대통령 선거에서 누군가 뒤에서 결과를 바꾸는 것”에 비유하며, 이게 바로 DeFi의 정신과 정면 배치된다고 말한다.
여기에 결정타로 등장하는 사례가 지갑 동결(블랙리스트)이다. 얼릭은 저스틴 선(Justin Sun)의 WLFI 토큰이 동결돼 여전히 회수하지 못한다는 본인 확인(얼릭이 주말에 직접 통화해 확인)을 언급하며, “단일 주체가 일방적으로 토큰 접근을 차단할 수 있으면 그건 중앙화 통제”라고 직격한다.
브렛은 사건의 맥락도 구체화한다. WLFI 초기 모금이 목표치에 못 미치던 시점(당시 최소 목표가 3,000만 달러 수준으로 언급됨)에 저스틴 선이 사실상 ‘마감선 넘기기’ 역할을 했고, 이후 토큰 락업/언락 구조에서 초기 투자자 물량이 먼저 풀리자 그가 일부를 거래소로 옮겼고(덤핑 우려), 그 과정에서 WLFI가 동결 조치를 했다는 흐름이다. 업계 보안/수사 계정으로 알려진 ZachXBT가 “DeFi에서 지갑을 얼리는 건 최악의 탈중앙 훼손” 취지로 문제를 제기했다는 언급도 나온다.
다만 브렛은 WLFI 측 사정을 완전히 배제하진 않는다. 대통령 연계 프로젝트인 만큼 KYC를 강하게 할 유인이 크고, “나쁜 행위자/외국 영향력”을 차단하려는 논리로 중앙화 통제가 섞였을 가능성을 인정한다. 그러나 그럴수록 더더욱 “익명·무허가·불변성”을 이상으로 삼는 DeFi와는 멀어진다는 결론으로 이어진다. 결과적으로 WLFI는 “탈중앙 프로토콜”이 아니라 “KYC/통제형 금융 상품 + DeFi 마케팅”에 가까운 혼종으로 비친다는 것이다.
13:56 🏛️ Has the White House picked a DeFi side?
얼릭은 백악관(또는 ‘디지털 자산 위원회’ 측 실무 라인)이 시장구조 법안에서 DeFi 정의를 어떻게 다루길 원하는지 신호가 있는지 캐묻는다. 브렛은 공식 채널을 통한 구체 피드백은 확인하지 못했다고 말한다. 대신 큰 그림에서 DeFi 조항이 이미 정치적으로 민감하다는 점을 강조한다.
DeFi 진영은 시장구조 법안이 검증자/채굴자/프런트엔드 등 광범위한 주체를 ‘중앙화 규제틀’로 끌고 들어오지 않도록 방어해왔고, 일부 민주당은 그 반대로 더 강한 포섭을 요구해왔다. 이런 상황에서 “대통령과 연계된 프로젝트가 DeFi 예외/보호를 받는 듯한 모양새”가 되면 논란이 폭발할 수 있다는 긴장이 깔려 있다.
14:41 👀 Why this goes beyond “ethics”
브렛은 이번 사안을 단순한 “윤리” 프레임을 넘어선 문제로 본다. 이유는 대통령이 전통 산업(호텔/리조트)처럼 이미 규칙이 확립된 영역이 아니라, 아직 법을 만드는 중인 신산업에서 직접 경제적 이해관계를 가진 채 정책 과정에 영향력을 가질 수 있기 때문이다.
그는 “시장구조가 빨리 정착되지 않으면 2028년쯤 또 정권이 바뀌고, 다시 회색지대→소송전(겐슬러 시절의 반복)으로 되돌아갈 수 있다”는 우려를 제기한다. 즉, 트럼프에게도 법 제정은 산업을 위한 명분뿐 아니라 자신의 사업을 ‘보호 가능한 틀’에 넣는 실리가 될 수 있다는 분석이다.
동시에 WLFI의 경제적 규모가 너무 빠르게 커졌다는 점(대화에서 트럼프 일가 가치가 약 $3.7~4B 수준으로 거론되며 “자산이 거의 두 배가 됐다”는 뉘앙스) 때문에, 법이 이 모델을 ‘DeFi가 아닌 것’으로 규정할 경우 단순 이미지 문제가 아니라 수십억 달러 단위의 규제 비용/구조조정으로 이어질 수 있다고 본다.
16:54 💥 If Trump’s DeFi fails the test… then what?
얼릭은 “WLFI가 법이 말하는 DeFi 기준을 충족 못 하면 법안의 신뢰성이 흔들리나, 혹은 WLFI가 법을 우회하려 하나”라는 문제를 밀어붙이며, 더 나아가 “SEC가 WLFI의 ‘DeFi 주장’을 허위·기만(또는 증권법 회피)으로 보고 조사할 수 있나”까지 질문한다. 브렛은 현실적 제약을 든다.
과거(겐슬러 체제)라면 SEC가 질의·조사(웰스 노티스 포함 가능)를 할 법한 사안이지만, 현재는 트럼프가 임명한 친(親)크립토 성향의 폴 앳킨스(대화에서 SEC 수장으로 언급) 체제에서, SEC가 “대통령 연계 프로젝트”를 상대로 실질 집행에 나설 독립성을 유지할 수 있느냐가 관건이라는 것이다. 즉, 법의 텍스트가 어떻게 쓰이느냐만큼 집행의 정치경제학이 결과를 좌우할 수 있다.
결국 이 에피소드는 WLFI를 하나의 ‘논쟁적 프로젝트’로만 보지 않고, 시장구조가 도입되는 순간 업계 전체가 맞닥뜨릴 질문—내부자 통제, 거버넌스 실질성, 블랙리스트/동결 기능, KYC 혼입—을 트럼프라는 최대 이해당사자 사례로 압축해 보여준다.
https://youtu.be/rEqipxtq1TU 1시간 전 업로드 됨
브렛은 이번 이슈를 “바이든 시절의 회색지대(법 부재) → 트럼프 시절 ‘룰 오브 더 로드’가 생길 때의 역설”로 잡는다. 과거엔 법이 없어 기업들이 소송·집행으로 규칙을 ‘사후적으로’ 맞춰야 했지만, 이제 공화당 프렌치 힐 하원 금융서비스위원장이 주도한 Clarity Act 같은 시장구조 법안이 통과되면 윤리 논쟁을 ‘규칙으로 해결하겠다’는 프레임이 작동한다는 것이다.
그런데 브렛의 관찰은 한 단계 더 나아간다. “룰”이 생기면 모두가 그 룰에 맞춰야 하는데, WLFI처럼 ‘DeFi’라고 마케팅하던 프로젝트가 실제로는 법이 요구하는 탈중앙 기준을 충족하지 못할 수 있고, 그 경우 토큰은 CFTC가 아니라 SEC 관할(증권 토큰 가능성)로 분류될 수 있다는 점이다. 더 나아가 “초기에 증권으로 규율되다가, 충분히 탈중앙화되면 CFTC 영역으로 ‘졸업(graduate)’할 수 있다”는 업계가 말해온 경로가 WLFI에도 똑같이 적용될 수 있음을 시사한다. 즉, 이 사안은 트럼프만의 문제가 아니라 시장구조 시대에 많은 프로젝트가 맞닥뜨릴 “구조조정 vs 규제준수”의 문제로 확장된다.
7:44 ❄️ Frozen wallets: the DeFi dealbreaker
대화는 WLFI가 왜 “DeFi라고 보기 어려운가”라는 구체 논증으로 들어간다. 얼릭은 WLFI가 아직 완전한 렌딩·트레이딩 프로토콜로 가동되는 것이 아니라, 기술 스택을 구축 중이며 현재 눈에 띄는 제품은 USD1 스테이블코인 정도라는 점을 짚는다(즉, ‘작동하는 탈중앙 프로토콜’이라기보다 ‘중앙화된 사업체가 구축 중인 서비스’에 가깝다는 문제제기).
브렛이 제시하는 핵심 근거는 두 갈래다.
- 내부자 통제(지분/거버넌스): WLFI 웹사이트 공시 등을 근거로 트럼프 가족이 22.5B(225억) 토큰, 트럼프 개인이 15.75B(157.5억) 토큰을 보유한다고 언급한다. 그는 여기서 “대통령이 실제로 거버넌스 투표를 하고 있는가”라는 민감한 질문까지 던진다. 단순 보유만으로도 의결권 영향이 크고, 이해상충 소지가 생긴다.
- 거버넌스 무력화 조항: 표면상 거버넌스 토큰이 ‘커뮤니티 의사결정’을 상징하지만, 브렛은 WLFI의 구조가 “투표 결과가 마음에 들지 않으면 내부자가 뒤집을 권리가 있다”는 식으로 설계됐다고 지적한다. 그는 이를 “대통령 선거에서 누군가 뒤에서 결과를 바꾸는 것”에 비유하며, 이게 바로 DeFi의 정신과 정면 배치된다고 말한다.
여기에 결정타로 등장하는 사례가 지갑 동결(블랙리스트)이다. 얼릭은 저스틴 선(Justin Sun)의 WLFI 토큰이 동결돼 여전히 회수하지 못한다는 본인 확인(얼릭이 주말에 직접 통화해 확인)을 언급하며, “단일 주체가 일방적으로 토큰 접근을 차단할 수 있으면 그건 중앙화 통제”라고 직격한다.
브렛은 사건의 맥락도 구체화한다. WLFI 초기 모금이 목표치에 못 미치던 시점(당시 최소 목표가 3,000만 달러 수준으로 언급됨)에 저스틴 선이 사실상 ‘마감선 넘기기’ 역할을 했고, 이후 토큰 락업/언락 구조에서 초기 투자자 물량이 먼저 풀리자 그가 일부를 거래소로 옮겼고(덤핑 우려), 그 과정에서 WLFI가 동결 조치를 했다는 흐름이다. 업계 보안/수사 계정으로 알려진 ZachXBT가 “DeFi에서 지갑을 얼리는 건 최악의 탈중앙 훼손” 취지로 문제를 제기했다는 언급도 나온다.
다만 브렛은 WLFI 측 사정을 완전히 배제하진 않는다. 대통령 연계 프로젝트인 만큼 KYC를 강하게 할 유인이 크고, “나쁜 행위자/외국 영향력”을 차단하려는 논리로 중앙화 통제가 섞였을 가능성을 인정한다. 그러나 그럴수록 더더욱 “익명·무허가·불변성”을 이상으로 삼는 DeFi와는 멀어진다는 결론으로 이어진다. 결과적으로 WLFI는 “탈중앙 프로토콜”이 아니라 “KYC/통제형 금융 상품 + DeFi 마케팅”에 가까운 혼종으로 비친다는 것이다.
13:56 🏛️ Has the White House picked a DeFi side?
얼릭은 백악관(또는 ‘디지털 자산 위원회’ 측 실무 라인)이 시장구조 법안에서 DeFi 정의를 어떻게 다루길 원하는지 신호가 있는지 캐묻는다. 브렛은 공식 채널을 통한 구체 피드백은 확인하지 못했다고 말한다. 대신 큰 그림에서 DeFi 조항이 이미 정치적으로 민감하다는 점을 강조한다.
DeFi 진영은 시장구조 법안이 검증자/채굴자/프런트엔드 등 광범위한 주체를 ‘중앙화 규제틀’로 끌고 들어오지 않도록 방어해왔고, 일부 민주당은 그 반대로 더 강한 포섭을 요구해왔다. 이런 상황에서 “대통령과 연계된 프로젝트가 DeFi 예외/보호를 받는 듯한 모양새”가 되면 논란이 폭발할 수 있다는 긴장이 깔려 있다.
14:41 👀 Why this goes beyond “ethics”
브렛은 이번 사안을 단순한 “윤리” 프레임을 넘어선 문제로 본다. 이유는 대통령이 전통 산업(호텔/리조트)처럼 이미 규칙이 확립된 영역이 아니라, 아직 법을 만드는 중인 신산업에서 직접 경제적 이해관계를 가진 채 정책 과정에 영향력을 가질 수 있기 때문이다.
그는 “시장구조가 빨리 정착되지 않으면 2028년쯤 또 정권이 바뀌고, 다시 회색지대→소송전(겐슬러 시절의 반복)으로 되돌아갈 수 있다”는 우려를 제기한다. 즉, 트럼프에게도 법 제정은 산업을 위한 명분뿐 아니라 자신의 사업을 ‘보호 가능한 틀’에 넣는 실리가 될 수 있다는 분석이다.
동시에 WLFI의 경제적 규모가 너무 빠르게 커졌다는 점(대화에서 트럼프 일가 가치가 약 $3.7~4B 수준으로 거론되며 “자산이 거의 두 배가 됐다”는 뉘앙스) 때문에, 법이 이 모델을 ‘DeFi가 아닌 것’으로 규정할 경우 단순 이미지 문제가 아니라 수십억 달러 단위의 규제 비용/구조조정으로 이어질 수 있다고 본다.
16:54 💥 If Trump’s DeFi fails the test… then what?
얼릭은 “WLFI가 법이 말하는 DeFi 기준을 충족 못 하면 법안의 신뢰성이 흔들리나, 혹은 WLFI가 법을 우회하려 하나”라는 문제를 밀어붙이며, 더 나아가 “SEC가 WLFI의 ‘DeFi 주장’을 허위·기만(또는 증권법 회피)으로 보고 조사할 수 있나”까지 질문한다. 브렛은 현실적 제약을 든다.
과거(겐슬러 체제)라면 SEC가 질의·조사(웰스 노티스 포함 가능)를 할 법한 사안이지만, 현재는 트럼프가 임명한 친(親)크립토 성향의 폴 앳킨스(대화에서 SEC 수장으로 언급) 체제에서, SEC가 “대통령 연계 프로젝트”를 상대로 실질 집행에 나설 독립성을 유지할 수 있느냐가 관건이라는 것이다. 즉, 법의 텍스트가 어떻게 쓰이느냐만큼 집행의 정치경제학이 결과를 좌우할 수 있다.
결국 이 에피소드는 WLFI를 하나의 ‘논쟁적 프로젝트’로만 보지 않고, 시장구조가 도입되는 순간 업계 전체가 맞닥뜨릴 질문—내부자 통제, 거버넌스 실질성, 블랙리스트/동결 기능, KYC 혼입—을 트럼프라는 최대 이해당사자 사례로 압축해 보여준다.
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Will Trump’s ‘DeFi’ Platform Break Market Structure Law?
A new market structure bill may force Trump’s World Liberty Financial to confront a question the industry can’t avoid: what actually counts as DeFi?
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