[자산배분의 창(窓)] 달러와 유로가 맞붙는 동안, 조용히 중심잡은 파운드

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 영국 경제 펀더멘털: 낮아진 임금 부담과 물가 경로
- 트럼프 정부의 그린란드 발언을 계기로 유럽 전반 정치·외교 불확실성 높아지며 EUR/USD 환율 변동성 크게 확대. 반면 동기간 GBP/USD는 상대적으로 제한적 변동성 보인 후, 점진적 강세

- 영국 경제 펀더멘털 상, 물가·임금이 둔화 경로 진입하며 거시 환경 방향성이 비교적 명확해졌음. 25년 말 영국 CPI의 소폭 반등은 항공료·식품 등 일시적 요인에 기인, 공공 서비스 요금은 25.4월 조정 이후 추가적 서비스 물가 상방 압력은 제한. 동시에 실업률 상승과 민간부문 임금 둔화로 임금 인플레 압력도 상당 부분 해소


2. FX 해석: ‘강한 파운드’가 아냐. 다만 ‘예측 가능한 파운드’
- 이러한 환경 속에서 BOE는 경기 둔화 전제로 점진적 완화 경로를 일관되게 시사. 시장 역시 올해 기준금리 2회 인하를 안정적으로 반영 중. 지정학 충격 시 통화가 크게 흔들리는 경우는 대개 정책의 다음 단계가 불명확할 때. 이번 국면에서 파운드는 그 조건에 해당하지 않았음. ‘강한 통화’라기보다 정책 경로가 공유된 ‘예측 가능한 통화’로 인식


3. OBR의 재정 평가와 길트 시장 안정이 파운드 변동성을 제한한 배경
- 더불어, OBR의 보수적 재정평가와 작년 11월 예산안 발표 이후 길트 시장에 선반영된 재정 경로 인식(긴축 기조 유지하되, 경기 부담 감안해 긴축 집행을 후선에 배치)은 글로벌 금리 변동성 확대 국면에서도 영국 고유의 위험 프리미엄을 제한. 이로 인해 파운드도 미국발 유럽 지정학 리스크 국면에서 영향이 제한됐음

- 반면 유로화 강세는 구조적 펀더멘털 개선의 결과보다는 달러 강세에 대한 미국의 부담 인식 반영되며 전술적 재평가 측면이 큼. 이는 유로 강세가 유럽의 구조적 안정성을 의미하지 않는다는 점에서 아이러니한 국면


4. 자산배분 관점에서의 접근
- 자산배분 관점에서 이번 환율 국면은 방향성보다 통화별 역할 차이를 부각. 달러는 여전히 포트폴리오의 기본 축으로 기능하나, 99pt를 넘는 추가 강세 시 주요국 통화 약세에 대한 외교적 경계가 누적되며 추가 강세는 부담스러웠음

- EUR/USD 또한 확인된 범위 내에서의 전술적 반등 가능성에 그칠 수 있을 것(1.15~1.18). 다만 경제 펀더멘털 상 강세 전환 간주는 어려움

- 반면 파운드는 정책·물가·재정 경로의 가시성 확보된 가운데, 변동성 확대 국면에서 포트폴리오 내 중립적·완충적 통화로서의 활용도가 높아진 것으로 해석

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 국가별 환율 흐름 정리

① 달러 (USD)
트럼프 행정부의 환율 발언 재개와 연준 독립성 논란 속에 달러는 약세 압력을 받고 있으나, DXY 95pt 이하는 인플레·수입물가·외교 부담으로 미국이 방치하기 어려운 관리 하단으로 인식

② 엔화 (JPY)
- 엔/달러의 급락 (159 →155 → 152) 은 뉴욕 연준 rate check, 미·일 환율 공조 언급, 다카이치 총리의 환율 경계 발언이 중첩되며 개입 리스크가 단기적으로 가격에 반영된 결과
- 재정 공약과 高 부채 비율로 엔화의 추세적 강세는 단기적으로 제약될 가능성 (150~158엔 내 상단 관리형 변동성 장세가 기본 시나리오)

④ 원/달러 (KRW)
원/달러는 정부 의지와 함께 엔/달러와의 흐름 동조화가 강화된 상태인데다 달러 약세 국면에서 동반 하락.
코리아 디스카운트는 일부 완화되었고 동시에 WGBI 편입 기대에 따른 국채 매수 유입이 환율 안정 요인으로 작용
그러나 달러와 엔화 변동성 확대 시 원화도 독자 강세보다는 동조 조정 가능성

⑤ 유로·파운드 (EUR·GBP)
유로와 파운드는 펀더멘털 개선보다는 달러 변동성 확대 속 상대적 안정성 부각의 결과 (EUR/USD 1.15~1.18가 적정하나, 1.18을 초과한 만큼1.20에서 강한 저항선 기대)
GBP/USD도 1.33~1.35 등락이 현실적이나 1.38을 넘은 만큼 1.39의 강한 저항선도 열려 있음. 단, 강한 추세 전환은 어려움

🍎🍎 FOMC, "속도 조절 국면' 전환

☘ 1월 FOMC에서 연준은 기준금리를 3.5~3.75%로 동결
- 지난해 세 차례에 걸친 총 75bp 인하 이후 처음으로 정책 속도를 멈춤
- 이번 결정 자체는 시장에 큰 충격을 주지 않았지만, 성명과 기자회견을 통해 드러난 연준의 인식 변화는 분명해 보임
- 연준은 더 이상 노동시장 악화를 전면적인 정책 리스크로 보지 않으며, 성장·물가·고용 리스크가 보다 균형적인 상태에 진입했다고 판단한 것

☘ 파월 의장은 현재의 정책금리를 중립 수준에 근접한 영역으로 규정하며, 정책이 인플레이션을 억제하는 동시에 경기 충격에 대응할 수 있는 위치에 있다고 설명
- 최근 데이터는 실질 GDP 성장세가 견조한 가운데, 고용은 급격한 둔화 없이 안정되고 있으며, 물가 압력 역시 점진적으로 완화되는 흐름을 보이고 있음
- 이러한 환경에서 연준은 추가 인하를 서두르기보다는, 정책 여력을 보존한 채 데이터를 확인하는 전략을 택한 것

☘ 특히 물가에 대한 연준의 인식은 이번 회의의 핵심
- 근원 물가는 여전히 목표를 상회하고 있으나, AI 투자 확대에 따른 생산성 개선, 관세 효과의 점진적 소멸, 주택 임대료 상승률 둔화 등 구조적 요인이 중기적 디스인플레이션을 지지하고 있다는 판단이 강화되어 보임
- 이는 성장 둔화 없이도 물가가 낮아질 수 있다는 시나리오를 가능하게 하는 배경이 되고, 연준이 보다 인내심을 가질 수 있는 근거로 작용하고 있음

☘ 다만 이번 동결은 완화 기조의 종료를 의미하진 않음
- 성명문 전반의 톤은 “추가 인하는 필요하되, 긴급하지 않다”는 방향
- 실제로 일부 위원들 (미란, 월러)은 여전히 노동시장 리스크를 이유로 인하를 주장하고 있으며, 연준 내부에서도 추가 완화 가능성은 열려 있음
- 다만 그 시점은 단기 이벤트가 아닌, 물가와 고용의 누적적 확인에 의해 결정될 가능성

☘☘ 종합하면, 이번 1월 FOMC는 정책 방향을 바꾼 회의라기보다는, 금리 인하 사이클의 속도를 조절하며 정책의 ‘기다림’ 국면으로 진입했음을 공식화한 회의로 해석
- 연준은 급하게 움직이기보다, 완화 효과가 실물경제와 물가에 어떻게 반영되는지를 확인한 뒤 점진적·관리된 인하 재개를 선택할 가능성이 높아짐.
- 이는 향후 금융시장에 있어 급격한 방향성보다는, 완만한 기대 조정의 환경을 의미

[해외 크레딧] 2026년 레버리지 파이낸스 시장 점검 ①: (느슨해지는 조건과 리스크의 이동)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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- 26년 美 레버리지드 파이낸스 시장은 차입자 우위(borrower-friendly) 환경에서 출발. 금리 인하 기대 유지되는 가운데 자금 공급 확대, 차입자는 조달 경로 선택의 협상력 확보. 특히 리파이낸싱 거래는 은행 주도 레버리지론(BSL)과 사모대출(Direct Lending)이 유사한 비중으로 분산되며, 차입자가 두 시장을 동시에 비교·협상하는 구도가 강화.

- 이 과정에서 경쟁은 단순히 조달 비용 인하 방식으로만 전개되지 않음. 스프레드가 이미 타이트해, 공급자는 수익률을 유지해야 했음. 경쟁 초점은 금리 레벨보다 대출 문서와 구조 조건 완화로 이동 ▷ 차입자의 단기 현금 부담을 조정할 수 있도록 조건을 설계하는 방식이 대표적

- 이러한 변화는 두 갈래로 동시에 진행
1) 등급 구조 ‘내부’에서는 사모대출에서 자주 관찰되던 구조적 유연성이 신용등급 부여된 대출 거래(rated debt)에도 부분적으로 유입. 사모대출은 거래별 협상이 가능해 PIK(이자 지급 이연), EBITDA add-back(지표 산정의 유연화), 만기 조정과 같은 조건이 활용되어 왔음. 반면 다수 투자자가 참여하는 BSL 시장은 문서 표준화가 강해 예외 조항 수용이 제한적이었으나, 차입자 협상력 강화되면서 일부 조건이 등급 시장에서도 제한적으로 등장

2) 등급 구조 ‘외부’에서는 레버리지가 평가 범위 밖에서 축적되는 흐름 강화. 신용등급 받을 때, 일반적으로 운영회사(OpCo)의 현금흐름과 이에 직접 연결된 담보·보증·부채 중심으로 평가되나, 최근 스폰서 레벨 차입, 지주회사(HoldCo) 부채, 펀드 단위 차입 등 평가 범위 밖 조달이 확대되는 양상.

- 문제는 위 부채가 전통적 신용 지표에 즉각 반영되지 않는 경우가 많고, 그럼에도 상환 재원은 결국 동일한 OpCo 현금흐름에 의존한다는 특징. 그 결과, 겉으로는 안정성 유지될 수 있으나, 구조적으로는 OpCo 창출 현금이 이자·배당·상환 형태로 상위 구조로 이전되는 압력이 커질 수 있는 환경 형성(Upstreaming pressure). 정상 국면에서는 표면화되지 않을 수 있으나, 실적 변동이나 경기 하강 국면에서는 현금흐름 완충력이 빠르게 약화될 소지 확대

- 2026년 레버리지드 파이낸스 시장은 거래 안정 속에서, 위험이 해소되기보다 구조적으로 이연·확장되며, 그 결과가 즉각적으로 관찰되지 않는 히든 레버리지로 축적되는 국면

- 향후 단순 발행 규모나 디폴트 지표만으로 시장 건전성 판단하기보다, 문서 완화의 확산 범위와 평가 범위 밖 레버리지의 누적 속도를 함께 점검할 필요성

- 다음 글에서는 이러한 구조 밖 레버리지가 HoldCo·스폰서 차입·NAV 대출로 어떻게 확장되는지, CLO 흡수력·풀 포워드 만기 구조·2026~2029년 만기 집중과 어떤 방식으로 연결되는지 분석할 예정

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[2월 자산배분의 창(窓)] 방향을 묻기보다 변동성을 관리하라 (환율·Silver·미국 주택)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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1. 달러는 상·하단 모두 정책적으로 관리되는 구간
- 최근 환율·금리 시장 움직임은 펀더멘털 전환이 아닌, 정책 관리 국면에서 비롯. 유로·파운드 등 주요 통화 강세는 각국 재정·정치·성장 구조가 개선되며 나타난 결과가 아닌 달러 강세에 대한 미국의 부담 인식 속에서 발생한 상대적 재평가 성격. 이에 따라 환율 시장은 국가별 단일 방향성 베팅보다는, 확장된 레인지 내 등락 감안한 전략적 대응이 요구되는 국면으로 전환될 것

- 엔화 역시 미·일 공조 의지에 약세 가속은 차단됐으나, 재정 확대와 정책 불확실성으로 강세 전환 단정은 이름. 2/8 선거 이후 다카이치 내각의 재정정책과 환율 기조 확인 필요. 중립적 통화정책과 재정 부담으로 인해 JGB 상승 추세 지속될 수 있으나, 금리 수준 높아질수록 엔 캐리 트레이드 청산 압력과 절대 수익률 투자 매력이 동시에 강화되며 상단이 자연스럽게 제한될 수 가능성도 남겨둘 필요

- 환율·금리 부담 잔존하나, 금리 레벨과 환 프리미엄 감안 시 한국 투자자들의 JGB 초장기물 투자는 자산배분 관점에서 투자 고려 대상


2. 구조적 수요는 유효하나, 자산배분 관점에서 은(Silver)은 ‘단기 변동성 대응’ 필요
- 은(Silver)은 자산배분 관점에서 장·단기 투자 목적을 명확히 구분해야 할 자산. AI·전기화·에너지 전환 등 구조적 흐름은 은의 산업적·전략적 중요도를 과거와 다른 수준으로 끌어올림. 중장기적으로 재평가 논리가 형성되고 있음이 분명

- 다만 현재 은 시장은 단기 심리 변화와 매수/매도 쏠림 반복되며 가격이 빠르게 오르내리는 국면. 최근 가격 급등 이후 빠른 조정 거치며 방향성보다 변동성이 시장을 압도. 특히 옵션 시장의 높은 내재변동성(IV)은 시장 참여자들의 단기 가격 방향 확신보다는 불확실성에 대한 프라이싱임을 시사

- 이는 은 시장이 구조적 타이트함을 향해 이동하고 있음에도, 단기적으로는 가격 발견 과정이 불안정한 단계에 놓여 있음을 의미. 현 시점에서 장기 코어 자산으로 공격적으로 비중 확대보다, 변동성 관리와 전술적 대응이 우선되는 자산으로 분류하는 것이 합리적


3. 미국 주택 시장: 회복의 신호가 아닌 조정이 이연된 국면
- 최근 거래 반등과 가격 안정이 구조적 회복이 아닌 ‘착시’에 가까운 현상임을 주목. 거래량 반등에도 가격 상승 제한적. 이는 수요 회복보다는 기존 주택 보유자들의 매물 철회로 형성된 ‘헛가격’에 가깝다고 판단

- 신규주택 가격 하락과 신축 프리미엄 붕괴는 수요의 한계를 부각. 2021~24년 고점 빈티지 대출의 취약성과 FHA 특별 완화 정책 종료는 2026년을 향해 차압·손실 매각 등 숨은 공급이 점진적으로 표면화될 가능성을 높이고 있음

- 즉, 미국 주택시장은 회복 국면이라기보다 정책 완충 속에 조정이 지연되고 있는 단계로 해석하는 것이 타당

(컴플라이언스 승인 得)

🍎 호주 금융시장에 대한 Q&A가 많아 짧게 글을 올립니다.

☘ Reserve Bank of Australia (RBA)는 2년간의 사실상 동결 기조를 종료하고 기준금리 25bp 인상 (3.85%)
하며 통화정책 기조를 재차 긴축 전환함
- 23.11월 이후 첫 인상이며, 인플레가 예상보다 장기간 고착화되고 있다는 판단 변화가 직접적 배경이 되었음

☘ 이번 정책 전환의 핵심 배경
- 민간 소비와 차입이 예상보다 견조하게 유지되며 수요 압력이 지속됨
- 생산성 둔화와 공급 제약으로 경제의 물가 민감도가 높아짐
- 주택가격 상승과 신용 확대 등으로 금융여건이 완화되어 옴
- 글로벌 경기와 노동시장이 예상보다 탄력적으로 유지

☘ 다만, RBA는 이번 인상을 일회성 조정으로 보지 않고 있음
- 근원 인플레 전망을 26년 중반 3.7%로 상향조정 (기존 3.2%)
- 물가 상승률이 목표치 (2.5%) 회복 시점을 28년 중반으로 예상
- 이는 추가 금리 인상 가능성을 열어둔 시그널이며, LSEG는 26.5월 추가 금리 인상 확률 65%를 집계
- 결국, RBA는 성장 둔화를 감수하더라도 인플레 재고착을 차단하는 것을 정책 우선순위로 전환함 셈

☘ 그러면 왜 시장은 RBA 정책 전환을 우려할까?
- RBA 금리 인상은 단순한 한 국가의 정책 조정이 아니라, “글로벌 인플레가 통제 경로에 들어섰다”는 기존 시장 전제를 부정하고 있기 때문
- 또한 호주의 긴축은 글로벌 완화 국면에서도 구조적 인플레 가진 국가가 겪게 될 수 있는 있는 선행 사례로 비춰질 수 있음
- 하지만 호주 금융시장은 그 동안 주택가격·신용·소비 흐름이 비교적 완화적이었던 만큼 RBA의 긴축 행보는 경기 압박보다는 물가 신뢰 훼손을 선제적으로 차단하려는 관리형 조치라 판단할 필요

🍎🍎 일본 선거 전 시장 점검

☘ 여론 조사: 과반 시나리오가 기본값
- 다카이치 내각은 취임 3개월 만에 2/8 조기 총선을 결정하며 정책 추진 동력 확보에 나섬
- 이전 지도부의 정치 스캔들과 물가 부담 속에서도, 다카이치는 안정적인 지지율을 유지
- 2/6일 기준 여론조사상, LDP (자민당)는 단독 과반 (233석) 상회 가능성이 높고, 연정 포함 시 300석 근접 시나리오가 제기
- 일본의 소선거구 중심 선거 구조와 야권 분열이 유지되는 한, 30~40%대 정당 지지율에서도 단독 과반 확보가 가능한 구조적 우위가 존재
- 슈퍼 과반 확보 시, 일부 핵심 법안과 예산안에서 참의원 제약이 완화되며 정책 집행력이 강화 여지

☘ 재정/통화 스탠스
- 쟁점이던 식료품 소비세 (8%) 인하는 캠페인 국면에서 후순위로 이동
- 소비세 인하 시 물가 약 1%p 하락 효과가 기대되나, 연간 약 5조 엔(세수의 6%) 손실이 동반
- 최근 시장 변동성 확대 이후, 다카이치는 재정 책임론과 엔화 급변동 경계를 동시에 강조
- 이에 LDP 압승이 현실화되더라도 단기적 재정 규율 붕괴로 직결될 가능성은 제한적이라 분석
- 다만 고령화·복지·보조금 등 구조적 지출 압력은 중기적으로 지속. 시장 변동성으로 남음

☘ 선거 이후 나타날 구조적 변화를 지켜볼 필요
- 현재 일본은 장기 디플레 종료 이후의 구조적 전환 국면에 진입하려는 시점
- 구조적 인력 부족과 임금 상승은 인플레 기대를 과거 대비 유의미하게 상향조정 시키고 있음
- 다만 아직은 전면적 디플레 탈피나 인플레 고착화로 단정짓기엔 이름
- 이런 부분이 재정 팽창기조를 지지하며 시장 변동성을 키울 수 있음

☘ FX, USD/JPY는 레벨 방어 국면 지속
- 최근 엔화 약세 흐름은 일본의 (-) 실질금리 구조, 주요국 대비 더딘 통화 정상화 속도, 기조적 재정 팽창 압력의 결합 결과
- 선거 이후 정책 불확실성 해소는 USD/JPY 상방 압력을 재차 강화할 수 있으며, 160~162 레벨 재접근 가능성 존재
- 일본 당국은 해당 레벨을 수입 물가·생활비 부담 측면에서 민감한 구간으로 인식, 160선 부근의 반복적인 FX 개입 가능성 농후
- 다만 24년 대비 투기적 엔화 매도 포지션이 과도하지 않고, 미 연준 정책금리도 중립 수준에 근접
- 이에 따라 개입이 추세 전환을 유도할 만큼의 급격한 엔화 강세로 이어질 여건은 아니라 판단
- 결과적으로 FX 시장에서는 정책 개입과 펀더멘털 약세 압력이 충돌하는 ‘레벨 방어형 변동성 장세'가 이어질 가능성

[해외 크레딧] BDC (사모대출섹터) 급락, 시장은 무엇이 불안했을까?

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> 이번 BDC 급락은 일반적 신용 사이클 문제가 아님. 또한 사모대출 시장 전반의 과도한 레버리지 불안이 갑자기 터진 것도 아님
본질은, BDC가 그동안 가장 안전하다고 믿어 왔던 수익 기반 자체가 흔들리기 시작했다는 점

> BDC는 중견 기업에 자금을 공급해 온 사모대출 투자기구. 지난 10여년 SaaS 기업 대출을 통해 빠르게 성장해 옴 (비중 20% 이상)
반복 구독 매출, 좌석 수 기반 라이선스, 낮은 경기 민감도 등이 투자 매력 포인트였음

> 그러나 AI 확산은 이 전제를 흔들어 놓음. AI는 취약 기업/산업이 아닌 오히려 반복 매출을 가진 SaaS 수익 구조를 먼저 타격
개발자 생산성이 AI를 통해 개선되면서 기업들은 구조조정 단행. 인력 수에 연동된 좌석 기반 SaaS 구독은 가장 먼저 타격. 반복 매출의 안정성이라는 핵심 가정이 더 이상 통하지 않음

> 이를 가장 명확하게 보여준 사례가 *Pluralsight.
Pluralsight는 사모대출 시장에서 교과서적인 ‘안전한 SaaS 차입자’. 그러나 AI 확산 이후 반복 매출 훼손과 현금흐름 약화에 구조조정 실시. 이 과정에서 일부 채권자들은 지분 보유자로 전환. 이는 단순 기업 부실이 아닌, SaaS 모델이 AI 환경에서는 구조적으로 취약할 수 있음을 보여 준 사례

> 이제는“사모대출이 위험한가”가 아니라, “사모대출이 믿어온 산업과 비즈니스 모델이 여전히 안전한가”가 핵심 질문
BDC 포트 내 기술 투자 기업이 "데이터 독점성, 규제·보안·업무 흐름에 깊게 내재된 소프트웨어인지, 그리고 AI 도입 이후에도 가격 결정력을 유지할 수 있는지"가 중요한 판단 기준. 현재 유동성이 풍부한 만큼, 즉각적인 신용 경색 보다는 그동안 안전하다고 여겨졌던 섹터에 대한 재평가가 먼저 진행될 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] 2026년 레버리지 파이낸스 시장 점검 ②: (히든 레버리지 파악하기)

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> 26년 레버리지 론 시장은 차입자 우위 환경에서 출발. 유동성 공급자 간 경쟁은 금리 수준보다 대출 문서와 구조 조건으로 이동
- 사모대출 시장에서 먼저 나타났던 구조적 유연성은 은행과 CLO가 참여하는 공개 레버리지론 시장으로 확산. 이로 인해 차입자 입장에서는 전반적인 자금 조달 여건이 이전보다 완화된 국면 형성

> 그러나 이러한 완화 속에 레버리지는 운영회사 (OpCo) 재무제표에 직접 반영되기 보다, 신용평가의 관측 범위 바깥에서 더 빠르게 축적되는 흐름을 보이고 있음 (히든 레버리지 형성)
- 통상 신용등급은 OpCo가 창출하는 현금흐름과 이에 직접 연결된 담보·보증·부채를 중심으로 산정되지만, 최근에는 스폰서 레벨 차입, 지주회사(HoldCo) 부채, NAV 대출과 같이 등급 산정에 즉각 반영되지 않는 차입 구조가 확대됨

> 이러한 형태의 부채는 OpCo의 직접 채무는 아니지만 OpCo가 현금을 창출하고 이를 배당·자금 이전·자산 매각의 형태로 상위 구조에 이전할 수 있다는 전제 위에서 성립하게 됨
- 즉, 법적 구조는 분리되었으나, 경제적으로는 동일한 현금 원천에 의존하는 구조. 그 결과, 하나의 OpCo 현금흐름 위에 평가 대상 부채와 평가 범위 밖 부채가 동시에 누적됨 ▷ 표면적 신용 지표보다 실제 부채 구조와 이해관계는 훨씬 복잡해짐
- HoldCo 부채/ 스폰서 레벨 차입/ NAV 대출 상세 설명은 Report 본문 및 도표 1 참고

> 정상 경제 국면에서는 이러한 구조의 위험은 쉽게 드러나지 않음. 거래는 원활하고, 대표 디폴트 지표도 안정적
- 그러나 실적 둔화나 경기 하강 국면에서 동일한 OpCo 현금흐름을 두고 평가 대상의 부채와 평가 밖의 부채의 상환 요구가 동시 작용하므로 신용 스트레스가 구조적으로 증폭될 가능성

> 26년 레버리지 론 시장은 공개/히든 레버리지가 모두 확대되는 국면. 위험은 신용평가의 관측 범위 바깥에서도 빠르게 누적되고 있어 즉각적인 위험 시그널 포착이 어려울 수 있는 만큼 주의 깊은 모니터링 필요

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] 센츄리 본드의 재 등장 (AI 투자 우려 국면에서 확인된 IG 테크 회사채 수요)

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> 26년 2월, Alphabet은 스털링(GBP) 표시 100년 만기 회사채를 포함한 멀티통화 발행을 완료
- 약 £10억 규모의 센추리 트랜치는 6.125% 쿠폰으로 결정됐으며 주문은 9~10배에 달함.
- 같은 시기 약 150억 달러 규모의 달러채 발행에도 1,000억 달러가 넘는 수요가 몰렸고, 스위스프랑(CHF) 발행까지 포함해 대규모 (약 $300억) 자금을 조달
- 이는 IG 테크 초장기물에 대한 기관 수요가 여전히 견조하다는 점을 확인시켜 준 사례

> 사실 100년 만기 채권은 새로운 구조는 아님
- 1997년 Motorola는 100년물을 발행해 현재까지 잔존하고 있으며, 같은 시기 발행한 JC Penney는 이후 실적 악화로 2020년 파산보호를 신청
- 발행의 성공 여부만으로 기업의 장기 성과를 단정할 수 없다는 점을 보여주는 사례

> 이번 국면의 과거와 차별점은 현금흐름 기반이 될 것.
- 하이퍼스케일러 기업들은 대규모 AI 인프라 투자를 집행하면서도 상당한 자유현금흐름을 창출하고 있으며, 일부 추정에 따르면 향후 투자 중 상당 부분은 내부 현금으로 충당될 가능성이 높음
- Alphabet의 100년물 발행은 유동성 확보 목적이라기보다 장기 자본비용을 고정하려는 재무 전략으로 해석하는 것이 합리적.
- 반대로 현금흐름이 취약한 기업에게 초장기 차입은 부담으로 작용할 수 있음.
- 이번 거래가 안정적으로 소화되면서 다른 하이퍼스케일러 기업들 역시 유사한 초장기 조달을 검토할 가능성이 제기되는 분위기

> 초장기 발행이 확산될 경우 리스크는 단기 신용 불안보다는 시장 전체 듀레이션 누적과 금리 민감도 확대를 가질 수 있음.
- 현재 공모 IG 시장은 안정적으로 작동하고 있으나, 사모대출·프로젝트파이낸스·SPV 등 비공개 자금조달 영역에 대한 점검은 병행될 필요가 있어 보임

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] ECB의 유동성 프레임워크 재정비의 함의
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://buly.kr/B7bcOok
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

> 2월 ECB 회의의 핵심은 금리 동결이 아니라 ‘유동성 프레임워크 재정비’ 언급
- 이는 글로벌 금융위기 이후 전제로 작동해 온 연준 중심의 달러 유동성 질서가 더 이상 자동적이지 않을 수 있다는 인식을 반영한 표현

> 미국에서는 이미 연준의 역할 범위를 재설정하려는 움직임이 나타나고 있음.
- Kevin Warsh 지명은 상시적 QE와 광범위한 글로벌 달러 공급에 대한 재검토 가능성을 상징
- 이는 달러 스왑라인이 과거처럼 자동 가동되는 안전판이 아니라 정책적 판단의 대상이 될 수 있음을 시사

> 달러 스왑은 위기 시 유럽의 달러 부족을 외부에서 흡수하는 장치
- 반면 ECB가 확대하려는 EUREP는 유로 국채를 담보로 유로 유동성을 공급하는 내부 방어선이 될 수 있어도 달러 접근권을 대체하지는 못할 것

> 문제는 유럽의 재정 부담이 구조적이라는 점
- 성장 잠재력은 제한적인데 재정 지출은 확대되고 있고, ECB 재투자 축소로 국채 수급 압력도 커지고 있음.
- 유동성 장치는 시간을 벌 수 있지만 빚 갚는 능력에 대한 신뢰를 주진 못함

> 따라서 자산배분은 단기 금리보다 달러 접근 구조 변화 가능성을 전제로 재점검할 필요
- 달러 및 미국 국채, 금·은, 엔화의 방어적 성격이 다시 중요해질 수 있음

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 블루아울(Blue Owl Capital) OBDC II 환매 중단 이슈 정리

☘ 상황
> 어제 블루아울(Blue Owl Capital)은 리테일 대상 사모신용 펀드인 OBDC II에 대해 기존에 제공해오던 분기별 정기 환매(quarterly tender offer)를 중단한다고 발표

- 기존 구조의 경우, 투자자들이 분기마다 일정 한도 (통상 NAV의 약 5%) 내에서 환매 신청이 가능했음. 다만, 신청 규모가 한도를 초과할 경우, 비례배분 (prorata) 방식으로 일부만 지급해 옴

> 향후에는 정기 환매 창구를 운영하지 않고, 보유 자산 매각/대출 회수/이자 유입 등으로 발생하는 현금을 기반으로 간헐적 자본 반환 방식으로 전환하겠다 선언
- 즉, 환매를 완전히 불가능하게 한 것이 아니라, 정기적 유동성 제공 구조를 종료하고 “현금 유입 기반 지급 구조”로 변경한 것

☘ OBDC II 환매 이슈
> 이번 결정은 단순한 구조 변경이 아니라, OBDC II 내부에서 실제로 환매 압력이 누적되고 있었기 때문에 내린 결정
- 25년 하반기, 환매 요청이 빠르게 증가하였고 일부 분기에서는 환매 신청이 허용 한도(5%)를 초과
- 그 결과 비례배분이 반복되었고 투자자들이 신청 금액 전액을 돌려받지 못하는 상황 발생
- 이런 상황이 반복되자 투자자들은 “환매가 선착순이다”, “나중에는 못 빠질 수도 있다”는 인식이 확산되며 더욱 환매를 앞당기기도 함

☘ 블루아울은 왜 굳이 환매 구조를 변경 한걸까?

(1) 낮은 자산 유동성
- OBDC II의 주요 투자 자산은 중견·중소기업 대상 직접대출(Direct Lending). 대부분 비상장 및 장기 대출 구조
- 이러한 자산은 상장 회사채처럼 즉시 대량 매각이 어렵고, 시장 유동성도 제한적임.
- 환매 요청이 반복적으로 한도를 초과하면 운용사는 자산을 할인 매각해 현금을 확보하거나, 환매 구조 자체를 재설계하게 됨
▷ 이런 상황 속에 블루아울은 후자를 선택한 셈

(2) 이미 자산 매각은 병행
- 약 14억 달러 규모의 대출 포트폴리오 매각, 이 중 약 6억 달러가 OBDC II 관련 자산
- 매각 가격 또한 PAR 99.7% 수준으로 NAV 훼손은 제한적 이었음
▷ 그러나 유동성 확보를 위해 실제 매각을 단행했다는 사실 자체가 구조 부담을 보여줬을 것

(3) 합병 대안 무산
- 과거 OBDC II를 더 큰 상장 BDC와 합병해 유동성을 확보하려는 방안이 있었으나, 투자자 반발과 시장 환경 악화로 실행되지 못함
▷ 결국 합병을 통한 유동성 공급 계획이 무너지면서 펀드 내 자산 매각을 매각하고 구조를 전환하게 됨

☘ 추가 확산 가능성은?
> 현재로서는 개별 펀드 차원의 구조 조정으로 판단되나, 다음 조건이 겹칠 경우 확산 가능성은 남아있음
- 매크로 둔화, 디폴트율 상승, 사모대출 내 레버리지 부담 확대, NAV 신뢰 저하

> 환매 쏠림이 다른 리테일형 사모신용 펀드로 확산될 경우 자산 매각 할인폭이 확대될 위험도 배제할 수 없음

[해외 크레딧] 블루아울 OBDC II 환매 중단의 의미

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4rmn1O9
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

> 19일(미국시간) 블루아울은 소매 대상 사모신용 펀드 OBDC II의 분기별 정기 환매(최대 NAV 5%)를 종료한다고 발표
- 앞으로는 투자자 요청 기반 환매 대신, 자산 매각·대출 상환·이자 유입 등 실제 현금을 재원으로 분기별 자본 반환 방식으로 전환한다 밝힘
- 첫 단계로 NAV 약 30%를 45일 내 전 투자자에게 비례 지급할 계획. 환매 전면 금지는 아니지만, 예측 가능한 출구 구조는 사실상 사라지면서 투자자들 불안이 증폭

> 이번 조치는 25년부터 이어진 환매 압력의 연장선
- 일부 분기에서 한도 초과와 비례배분이 반복됐고, 2025년 하반기에는 환매 신청이 더욱 증가
- 블루아울은 3개 펀드에서 총 14억 달러 자산을 매각했으며, 이 중 약 6억 달러가 OBDC II 관련 자산
- 매각 가격은 PAR 99.7%로 NAV 손상은 제한적이었으나, 실제 매각이 필요했다는 점은 유동성 부담이 현실화됐음을 보여줌
- 게다가 OBDC II를 더 큰 상장 BDC와 합병해 유동성을 확보하려는 방안이 있었으나, 투자자 반발과 시장 환경 악화로 실행되지 못하며 유동성 불안을 자극해 옴

> 이번 사례는 비유동 자산 (미들마켓 대상 대출)을 기반으로 한 펀드에서 환매 수요가 늘어나면서 유동성 미스매치가 심화된 결과로 발생
- 현재는 개별 펀드 이슈이나, 매크로 둔화와 기술·SaaS 약세가 겹치며 사모대출과 BDC 전반에 대한 경계심이 높아진 상황. 환매 심리가 확산될지 여부가 향후 관건

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] Meta와 Hyperion, 그리고 신용시장

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/46CDgOX
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

> Hyperion 구조, 전형적 PF
- Meta의 Hyperion AI 데이터센터는 $270~300억 규모의 초대형 프로젝트. SPV를 활용한 전형적 PF
- 부채는 Meta가 아닌 SPV가 조달 (지분투자 Meta 20%, Blue Owl Fund 80%)

> 누가 빚을 지는가: 회계 연결 여부가 핵심
- 프로젝트 부채는 SPV 차원에서 조달. 핵심은 해당 SPV가 Meta 재무제표에 연결되는지 여부
- 연결 판단은 단순 지분율이 아닌 통제권·경제적 노출 기준
- 비연결 판정 시, Hyperion은 대규모 AI 투자에도 불구하고 Meta의 레버리지 지표를 관리할 수 있는 구조 형성

> 현금흐름과 다층 레버리지
- SPV 현금흐름은 Meta의 장기 사용계약에서 발생
- 이자·원금 상환 후 잔여 이익이 지분 투자자에게 배분
- 부채 비중이 높을수록 지분 수익률↑. 그러나 수요 둔화·가동률 변화 시 손실은 지분에서 먼저 흡수
- GPU·서버 교체 주기는 전통 인프라 대비 감가상각·현금흐름 변동성↑
- Blue Owl 지분 투자는 기본적으로 장기 계약 기반 인프라 자산에서 목표 IRR을 확보하기 위한 사모 인프라 투자 성격이 강함
- 다만, 더 중요한 것은 구조가 여기서 끝나지 않음 (SPV PF 부채 → 지분 가치 → 펀드 NAV → NAV Loan을 통한 추가 차입)
즉, 동일 자산 위에 PF 레버리지와 펀드 레버리지가 겹치는 다층 구조 형성 가능

> Risk 세 가지
1. 동일 SPV 구조의 반복은 연결 판단과 공시 기준을 지속적으로 시험
2. SPV 부채 펀드 차입이 결합된 다층 레버리지는 자산 재평가 시 금융 영역에서 충격을 증폭시킬 수도
3. 차입자 우위 환경 속 약정 완화는 손실 인식을 지연시키는 대신 조정 폭을 키울 수 있음

> 신용 관점에서 Hyperion의 진짜 위험은?
- Meta의 부채 확대에 대한 우려가 아님
- 실질 우려는 Meta 재무제표가 아닌, 그 아래 수직 피라미드에 축적되는 금융 설계에 있음
- 투자자들은 AI 인프라 확장이 신용시장과 어떻게 결합해 다층 레버리지를 형성하는지, 그 구조적 익스포저가 얼마나 확대되고 있는지를 판단해야 함

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] 국적도 자산도 예외 없다. 사모대출 구조 불안 재부각
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://buly.kr/3u4cYGT
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

> MFS는 영국 부동산 브리징 대출 전문 비은행 렌더.
- 단기 부동산 대출과 buy-to-let 대출을 실행하고, 해당 대출채권 포트를 담보로 은행에서 warehouse 자금을 조달해 성장해 옴
- 비교적 사업 구조는 단순 ▷ 대출 실행 후, 이를 묶어 포트 단위로 다시 차입하는 자산 기반 레버리지 모델

> MFS는 만기 도래 채무를 상환하지 못하면서 지급불능 절차 상태에 들어감
- 자금 공급자들 (은행 등)이 대출 담보 구성에 대해 의문을 제기하며 한도를 축소하거나 자금 공급을 중단하였고, 그 결과 단기 유동성이 경색됨

> 은행들의 의문은 동일 대출채권이 복수 금융기관의 담보 풀에 포함됐을 가능성에서 비롯
- 실제 담보 부족이 확정된 것은 아니지만 (조사 중), 담보 총량에 대한 신뢰 훼손만으로도 자금은 보수화
- 부동산은 등기로 확인되어도, 대출채권은 중앙 공시 체계가 없어 포트 단위 담보 구조에서는 교차 확인이 구조적 불가능

> 주요 금융기관 (Barclays, Jefferies, Santander 등) 이 자금 공급에 관여한 것으로 드러남
- 비은행 리스크는 은행 시스템과 결코 분리 되어있지 않음을 상기

> 지난해 미국 Tricolor 파산사례와 유사한 다중 담보제공 가능성. 포트 단위의 담보·내부 데이터 의존 구조에서 유사한 취약성이 반복 발생됨

▷ 브리징 대출이든 자동차 대출이든, 자산의 종류와 국가가 달라도 포트 기반 사모대출 구조에서는 유사한 취약성이 반복적으로 드러나고 있음. 특히 이번 사태는 담보 설정과 이를 관리하는 통제 체계에 대한 의문이 제기되는 순간 자금 공급이 얼마나 빠르게 경색될 수 있는지를 보여주었음. 포트 기반 신용 공급 구조에서 교차 검증 인프라가 충분하지 않다면, 유사한 충격은 자산군을 달리해 재현될 가능성을 배제하기 어려움.

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[3월 자산배분의 창(窓)] 푸른 부엉이가 말하다: Capex 규모보다 숨겨진 구조를 보라

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4creWDc
▶ 텔레그램: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

1. BDC 급락: SaaS 성장성 균열
- 최근 BDC는 중소·미들마켓 기업 대상으로 직접대출 통해 성장. 이자수익 중심이며, 변동금리 비중 높아 금리 상승기에 수익성 개선되는 구조. 대체로 자산도 1순위 담보대출로 구성되어 방어적 신용으로 인식

- 그러나 포트폴리오 내 소프트웨어 및 관련 산업 비중이 평균 20~30% 수준으로 높음. 오랜 기간 SW 산업은 반복 구독 기반 매출과 높은 마진, 낮은 경기 민감도를 보여왔으나, 최근 AI 확산으로 상기 성장 구조가 흔들리기 시작

- 기업 인력 감축·생산성 개선이 좌석(Seat) 기반 매출 감소로 이어졌고, 반복 매출의 안정성에 균열 발생. Pluralsight 사례는 단순 기업 부실이 아니라 SaaS 모델의 구조적 취약성이 현실화된 사건. 상당 대출이 Non-accrual(무수익자산)로 전환되며 채권자들 또한 지분 전환 진행

- 연초 BDC 급락은 금리 요인이 아닌, BDC 성장의 기반 산업에 대한 재평가가 트리거로 작용


2. 블루아울의 환매 구조 전환: 유동성 스트레스 확대
- Blue Owl OBDC II 펀드는 장기·비유동 직접대출 자산을 보유하며 분기마다 NAV 5%까지 환매 허용하는 semi-liquid 구조

- 25년 이래 사모대출 불안 커지며 OBDC II 환매 요청이 반복적으로 한도를 초과. 이에 블루아울은 비례배분 적용하는 동시에, 유동성 전환 위해 상장 BDC와의 합병을 추진했으나 투자자 반발로 철회. 결국 2월 Blue Owl은 분기 환매를 영구 종료. 대신 현금기반 자본 반환 방식으로의 전환 선언

- 시장은 환매 창구 폐쇄 자체를 유동성 스트레스 신호로 해석하며 불안감 확대. OBDC II는 기본적으로 구조적 미스매치 보유. 장기/비유동적 자산에 비해 투자자들은 단기/부분 유동성을 기대. 우선 지금까지 자산 매각비율은 1% 내외로 관리 가능 구간으로 간주. 그러나 향후 5% 초과 시 NAV 신뢰성 훼손 및 유동성 스파이럴 위험 가능성

- 불루아울 사태는 개별 이슈로 시작했으나, 불안심리 확산되며 다른 non-traded BDC 전반의 환매율 상승 관측. 헤지펀드들의 OBDC II 지분 할인 매입 제안 등이 시장 불안심리를 더욱 자극. 당분간 BDC 업종 단기 변동성 증대 구간


3. Hyperion 들여다보기: 진짜 위험은 Capex가 아닌 ‘숨겨진 레버리지’
- Meta의 Hyperion AI 데이터센터 프로젝트는 약 $300억 규모. SPV가 부채를 조달, Meta와 Blue Owl 펀드가 2:8로 지분 투자

- SPV 부채는 Meta 재무제표에 비연결(off-balance) 처리. 그러나 감사인은 해당 판단을 Critical Audit Matter로 지적. 레버리지 적층 리스크도 존재(1층 SPV 프로젝트 부채, 2층 펀드 차원 NAV Loan 설정) ▷ 동일 자산 기초의 다층 레버리지 구조

- AI 데이터센터 감가상각 이슈도 반복되며 불확실성 지속. 전통 인프라 대비 GPU·서버 교체 주기가 3~5년에 불과하기 때문. 미래 SPV 현금흐름 둔화 시, 개별기업보다 금융 설계 방식에 따른 구조적 긴장감이 먼저 확대될 가능성

- Hyperion 구조의 핵심은 단순히 빅테크의 Capex 규모가 아님. Capex가 어떤 금융 구조를 통해 확장되고 있는가가 중요. Off-balance 처리, SPV 구조, NAV Loan 결합을 통해 숨겨진 부채가 누적되고 있음을 인지할 필요

(컴플라이언스 승인 得)

[해외 크레딧] 리테일 사모대출 환매 확산과 시험대 오른 상장 BDC

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4d9WOxY
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

> 리테일 사모대출에서 시작된 환매 문제
- 리테일 사모대출 펀드는 비유동적인 미들마켓 대출 자산을 기반으로 하면서도 분기 환매를 허용하는 구조를 보유
- Blue Owl의 OBDC II 환매 사태는 이러한 유동성 미스매치 구조가 실제 시장 상황에서 어떻게 드러나는지 보여준 첫 사례 [참고: 2/20, 블루아울 OBDC II 환매 중단의 의미]

> NAV 논쟁과 price discovery
- 헤지펀드들이 NAV 대비 큰 폭의 할인 가격으로 공개매수 의향을 밝히면서 사모대출 펀드 NAV가 실제 거래 가능한 가격과 얼마나 괴리가 있는지에 대한 논쟁이 촉발
- 이는 사모대출 시장에서 사실상 price discovery가 시작되는 계기가 됨

> 운용사별 환매 대응: Blackstone과 BlackRock
- 환매 압력이 확대되면서 운용사들의 대응 방식도 제각각
- Blue Owl은 환매 방식의 전환을 선언, Blackstone은 내부 자금을 투입해 환매를 흡수, BlackRock은 규정에 따라 환매 한도를 적용
- 연이어 등장한 환매 관련 이슈는 결국 투자자들의 사모대출 투자 부담이 점차 확대되고 있음을 시사하며, 당분간 다른 운용사들의 환매 대응 소식도 이어질 가능성 높아

> 상장 BDC는 괜찮아?
- 비상장 사모대출 펀드에서는 환매가 직접적인 압력으로 나타났다면, 상장 BDC에서는 주가 디스카운트 확대라는 형태로 시장 불안이 반영
- 구조는 다르지만 투자 심리가 위축된 점에서는 두 시장 모두 유사한 흐름

> 검증받는 사모대출 비즈니스 구조
- 사모대출 산업은 지난 20여 년 동안 미국 성장 산업의 중요한 자금 공급 역할을 해왔지만, 최근 금리 환경 변화와 일부 포트폴리오 상각 사례로 인해 비즈니스 구조와 포트폴리오 퀄리티가 검증받는 국면에 진입. 특히, 소프트웨어 산업 익스포저가 높은 포트의 경우 현금 창출 능력에 대한 의구심 지속
- 게다가 금리 인하와 경쟁 심화 속에서 BDC의 수익 확대 또한 쉽지 않은 환경
- 향후 투자자가 중요하게 관측해야할 사모대출 기업 투자 포인트: NII의 배당 커버 여부, 배당 안정성, non-accrual 자산 관리, NAV 대비 주가 수준 등

(컴플라이언스 승인 득하였음)