[자산배분의 창(窓)] 영국 가을 예산, 숨겨진 긴축 찾기 숙제

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 긴축이 필요한 영국, 그러나 이번 예산에서 '당장의 긴축'은 미확인
- 영국은 구조상 중기적으로 확실한 재정 긴축이 필요. 높은 부채 부담, 향후 3년간 매년 3천억 파운드 수준으로 유지되는 대규모 길트(Gilt) 발행, NHS·지방정부 등 핵심 공공서비스의 누적된 압력 등 모두 재정의 지속 가능성을 제약 중. 그럼에도 이번 가을 예산은 즉각적인 긴축을 택하지 않았음

- 정치·경제 여건상 당장 지출 축소 또는 세율 인상이 어려운 상황에서 정부는 주요 재정 조정 수단을 향후 몇 년 뒤로 배치하는 후행형 구조를 선택. 시장 입장에서 단기 리스크 제한 요인으로 작용하며 길트 금리와 파운드 환율 안정에 기여


2. 2026년은 '겉으로만 긴축'. 실질적 조정보다는 기계적 개선
- 후행형 예산 구조는 2026년 가장 분명하게 드러남. 정부는 공공서비스 지출을 명목상 줄이지 않지만, 증가 속도를 1.8%로 낮춰 확장 억제 방식을 택함. 여기에 소득세 기준선 동결(~2028년) 가운데 임금 상승 이어지면, 과표 구간의 자동적 초과로 세율 인상 없이도 세수 증가하는 브래킷 크리프(bracket creep) 효과 작동

- 더불어 공공부문 임금 정상화와 에너지 가격 안정에 따른 자동 안정화 요인 더해지면서 PSNB(Public Sector Net Borrowing, 공공순차입)는 2025년 4.5%에서 2026년 3.5%로 하락 전망

- 그러나 이는 구조적 개혁이 아닌, 숫자상 개선이라는 기계적 효과. 핵심 증세 조치들 대부분 2028~30년으로 미뤄져 내년의 개선은 보여주기 성격의 '겉긴축'일 뿐, 실질적 긴축은 미래의 과제로 이연


3. 통화정책에는 중립: BOE 기존 경로 유지, 금리 인하 전망도 그대로
- 이번 예산은 BOE의 정책 경로에 변화를 주지 않는 중립적 구성. 시장에서는 12월 인하 및 내년도 2회 인하 전망을 유지. 즉, 재정정책이 통화정책 경로를 기존 방향대로 이어갈 수 있게 해주는 셈


4. 단기 안정은 되돌림. 자산배분은 중기적으로 보수적 듀레이션 전략 유효
- 예산 발표 후 길트 금리 하락은 구조적 신뢰 회복보다 최근 급등에 따른 단기 되돌림 성격. 중기적으로 재정 부담은 오히려 뚜렷. 대규모 길트 발행 전망과 더불어, 사실상 동결에 가까운 2026~30년 정부부처 예산 증가율(0.6%)과 과부하 상태인 공공서비스 감안하면 추가 지출 압력 재차 발생 가능성 높음

- 문제는 이번 예산에서 정치적 부담 적은 부동산세와 연금 과세 조정 등 소규모 세수 수단 대부분 소진된 점. 결국 소득세·VAT·국가보험 등 대형 세목 조정 통한 증세 논의 재부상 불가피. 단기 부담 피하면서 일시적으로 시장이 안도했지만, 중기 재정 신뢰는 오히려 불투명해진 것으로 평가

- 단기적으로 PSNB 개선 착시와 재정 충격 회피로 길트 금리 안정이 지속될 수 있으며 이를 전술적으로 활용 가능. 그러나 중기적으로 대규모 길트 발행 유지, APF(자산매입기구) 매각, 발행 만기 단기화 등 구조적 요인들로 인해 금리 변동성과 공급 부담 재부각될 것. 따라서 자산배분 측면에서 중기 듀레이션에 대해 보다 보수적 접근 필요하다는 판단 유지

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] Selective Credit Cycle (견조한 소비 Vs. 취약한 기업)
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 연체율 상승과 고용 둔화 속에서 제기된 소비 둔화 우려
- 신용카드, 자동차, 학자금 대출 중심 연체율 급등과 더불어 고용지표 약화에, 소비 둔화릐 금융시장 불안 전이 가능성 대두. 그러나 전체 연체율보다는 실제 소비자 신용 취급하는 카드사와 BNPL 기업 데이터를 통해 현실을 바라볼 필요


2. 카드사·BNPL 데이터는 ‘생각보다 견조한 소비’를 보여주는 가운데..
- JPM, AXP, COF, Klarna는 서로 다른 고객군 기반으로 신용 비즈니스 운영. 이들의 고객 연체율, 순상각, 충당금 흐름은 상대적으로 안정적 소비 상태를 반영. AXP는 업계 최저 수준 연체율 유지, JPM 역시 팬데믹 직후 수준의 충당금 비중 관리 중. 저신용 비중 가장 큰 COF는 올해 들어 연체율 개선 폭이 계절성을 초과. BNPL 대형사인 Klarna의 충당금 증가는 소비 악화가 아닌 상품 확장에 따른 회계적 반영에 가까움


3. 카드사·BNPL이 바라보는 고객군은 전체 소비자와 다르다
- 전체 연체율 급등에도 카드사 지표가 견조한 이유는, 이들의 소비자 집단이 미국 전체와 동일하지 않기 때문. 대형 카드사 대부분은 중상위층 비중이 높고, 해당 계층은 물가 압력 속에서도 연체 증가 제한적. 즉, 카드사 지표는 미국 소비 전체의 모습보다, 충격에 둔감한 중상위층의 신용 상태가 평균을 끌어올리는 것으로 봐야함


4. 대신, 연체가 집중된 계층을 기반으로 하는 기업에서는 균열이 발생
- 문제는 카드사의 소비자층이 전체의 일부이며, 집중적 연체 발생 집단은 저소득, 저신용층이라는 점. 그리고 해당 집단을 핵심 고객으로 하는 미들마켓 기업에서는 이미 충격이 빠르게 전개

- 대표적 사례가 트라이컬러와 퍼스트브랜즈. 사업 구조적 이유로 현금흐름 악화되면서 파산 및 청산. Rent-to-Own(저신용층 가구/가전 렌탈) 업종은 월 단위 렌탈료가 핵심 현금흐름이라 연체율이 조금만 올라도 매출 공백, 재고 손실 동시에 발생

- 중고차 딜러 네트워크에서도 충격 확산. 서브프라임 Auto ABS 회수율 하락과 금융기관 LTV 축소 겹치며 재고금융(Floorplan Financing) 자체가 막히기 시작. 최근 US Dealer Floorplan MPR(재고금융 스트레스 판단 지표) 상승 역시 재고 금융 조여들며 딜러의 조기 상환 흐름 반영. 중소 BNPL 업체 또한 상환 지연률 상승과 조달비용 확대 겹치며 현금흐름 빠르게 훼손. 대형사와 달리 자본여력 부족해 구조조정 진행 중

- 요약하면, 연체 집중된 계층 기반의 산업부터 현금흐름 붕괴와 유동성 압박이 발생하는 전형적 신용 사이클 후반부가 전개. 이는 금융시스템 전체 불안과는 다른, 취약 소비층 중심의 선택적 충격이 될 수 있음


5. 소비 붕괴가 아니라 ‘선별적 신용 사이클’ 진행 중
- 결론적으로, 소비계층/신용등급별로 서로 다른 신용 사이클이 진행되면서 전체 연체율 악화와 양호한 카드사 지표라는 모순이 나타나는 것(Selective Credit Cycle)

- 향후 저신용, 단기조달, 재고금융 의존도 높은 비즈니스에서 추가 부실 발생 흐름으로 전개 가능성. 반면 중상위층 기반 우량 소비/신용 부문은 비교적 견조한 흐름 보이며 신용시장 양극화 심화될 수 있음. 이러한 구조적 분리는 2026년에 걸쳐 취약 vs 비취약 구간 스프레드 차이를 더욱 벌리는 방향으로 신용시장 이끌 전망

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 미국 관세 수입이 예상보다 적은 이유 (Samuel Tombs 인터뷰 해석)

☘ 美 정부는 연간 5,000억 달러 이상의 관세 수입을 기대했으나, 실제 관세 수입은 4,000억 달러 수준에 그침
- 이에대해 Pantheon Macroeconomics의 사무엘 톰즈는 그 이유를 세 가지로 설명

1) 중국 수입 감소로 관세 부과 대상 자체가 축소됨
- 중국 수입이 30% 감소, 미국 수입 중 중국 비중 축소 (13% → 9%(2024년))
- 기업들이 관세를 피하려 동남아 등으로 조립·우회 수입을 늘린 영향
- 중국산보다 낮은 관세율의 베트남산 TV·게임기·의류 수입이 증가

2) USMCA 활용 확대로 캐나다ㆍ멕시코 수입품의 무관세 비중 증가
- 기업들이 원산지 규정 증빙을 더 철저히 하면서 무관세 적용 범위가 예상보다 크게 확대됨
- 결과적으로 두 나라에서 들어오는 수입품의 실질 평균 관세율이 낮아짐

3) 첨단 반도체 등 '관세 면제 품목' 수입 급증
- AI용 반도체·PC 등 무관세 품목 수입이 급증하면서 전체 평균 유효 관세율 (AETR)이 희석되는 효과

[자산배분의 창(窓)] 각자도생의 유럽: 분화된 거시환경과 자산배분 전략
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 2026년 유럽 거시환경: 하나의 사이클은 끝났고, ‘분화된 유럽’의 시작
- 현재 유로존은 단일 거시 사이클에서 벗어나 국가별, 정책별로 상이한 회복 국면. 각국 상황과 정책 여건이 분화되어 더 이상 '하나의 경기'로 움직이지 않고, 각자의 속도로 성장하기 위한 비동조적 팽창 국면을 맞이할 전망
독일: 뒤늦게 재정/산업 정책 전환 단행. 그러나 예산 확정 대비 실제 집행 속도 더디고 정책 실질 효과는 미미
프랑스: 단기 정치 불안 피했으나, 세입안 부결과 복지 지출 논쟁 등으로 26년 예산의 최종 승인과 집행이 여전히 불확실
이탈리아: 내년 수출 둔화 불가피하나, 임금 상승 및 금융여건 완화, NRRP(유럽 회복기금) 집행 지속으로 내수가 이를 일부 상쇄할 것
스페인: 이민자 유입으로 올해 강한 성장 기록했으나, 내년에는 생산성 중심의 질적 전환이 요구될 수 있음


2. 금리·환율·시장 가격이 만드는 자산시장 구조: 상단은 열려 있고, 하단은 제한적
- ECB는 물가 둔화 정체 가운데 추가 금리 인하를 서두르지 않는 중립적 비둘기 스탠스 유지. 이로 인해 내년 유럽 채권 금리 상단은 점진적으로 열리고, 하단은 제한되는 구조적 특징 보일 전망. 독일은 올해 미진했던 재정 집행이 내년에 확대된다면 장기 금리 상승 압력 뚜렷해질 것이고, 프랑스나 이탈리아 재정 리스크가 연초부터 부각될 수 있어 국채 스프레드 축소는 어려울 가능성

- 유로화 환율 또한 ECB의 과도한 완화 회피와 미국 확장 재정 맞물리면서 올해 범위($1.13~1.18) 내 제한적 강세 이어갈 전망

- 금리와 환율 방향성 좁혀질수록 자산시장은 절대 수준보다, ‘상대적 매력도’와 ‘국가 프리미엄’ 중심으로 재편될 것


3. 주식·크레딧 시장의 핵심: ‘국가 프리미엄’과 ‘정책 모멘텀’이 수익률을 결정
- 유럽 주식시장은 지수보다는 국가별, 섹터별 차별화가 핵심. 독일은 인프라, 에너지 전환, 국방 투자 확대가 산업재/자본재 섹터 반등 지지, 프랑스는 예산 불확실성이 리레이팅 제한, 스페인은 생산성 투자 확대로 디지털, 통신, 인프라 섹터의 강세 가능성

- 크레딧 시장에서는 유럽 IG가 여전히 안정적 캐리 자산 중심축일 것이나, HY는 국가 프리미엄 전이로 인해 스프레드 축소 여력 제한적. 은행채는 규제 환경 및 자본비율 측면에서 미국 대비 우월한 데다 비이자수익 기대가 높아 강세 이어질 전망

- 결국 유럽은 주식과 크레딧 모두 '유럽 전체 롱'보다는 독일/스페인의 구조적 포지티브, 프랑스/이탈리아의 리스크 프리미엄을 구분해 접근할 필요


4. 2026년 유럽 자산배분 전략: 비동조적 팽창 속 ‘캐리 중심·국가 차별화’ 전략
- 유효한 전략은 세 가지. 1) 캐리 기반 채권 전략, 2) 국가별 프리미엄 반영한 차별화 위험 배분, 3) 정책 모멘텀 섹터 선택

- 채권은 Bund보다 IG 및 은행채 중심 캐리 확보, 주식은 독일 산업재, 스페인 생산성 섹터, 프랑스 방산(정치 리스크 감안해 선별), 이탈리아 내수 및 은행 중심 전략이 유효할 것. 유로화 강세가 제한된 환경에서는 절대적 FX 베팅보다 현지 통화 기반 캐리 확보 및 금리 스프레드 전략이 합리적

- 2026년 유럽은 더 이상 하나의 답이 존재하는 시장이 아님. 각국 구조, 정책, 성장 모멘텀 등을 읽는 능력이 곧 수익률을 결정하는 투자 포인트가 될 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] 무엇이 안전 자산일까? (러시아 동결 자산과 금의 역할)
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 러시아 중앙은행 자산 동결에서 ‘활용’ 논의로
- 2022년 러시아의 해외 보유 중인 외환 보유액 접근을 막기 위해 러시아 중앙은행 자산 동결 시작. 그러나 최근 유럽에서는 한 단계 더 나아가, 동결 과정에서 금융기관에 쌓인 현금흐름 활용법이 정책 의제로 부각

- EU 집행위는 2026~27년 우크라이나 재정 공백 현실화와 추가적 재원 미조달 시 2026년 초 자금 고갈 가능성 언급. 이에 1) EU 공동 차입(약 900억 유로)과 2) 파생 현금흐름을 활용한 배상대출(Reparations loan) 구조라는 선택지 제시. 현재로서는 우선 차입으로 필요 자금 조달하되 동결 자산 활용은 옵션으로 남겨두는 것으로 합의. 즉, 러시아 자산의 즉시 사용보다 필요시 사용으로 제도화하는 단계에 진입한 것


2. 유럽의 선택이 각국에 전달한 의도치 않은 메시지
- 우크라이나 필요 자금은 수백억 유로로 추정되나, EU 공동 차입은 정치적 문제와 기존 예산 틀 수정의 만장일치라는 현실적 장벽이 있음. 이에 정치적 설명 비용이 상대적으로 낮은 러시아 자산 활용이 대안으로 거론되는 것

- 단, 불균등한 국가별 리스크 부담이 문제. 러시아 자산 상당분이 Euroclear에 집중되어 있어 벨기에는 법적 분쟁, 제3국 소송 위험, 금융 허브 평판 훼손 등의 부담을 타국 대비 크게 지게 됨. 배상 책임을 GNI 기준으로 나눠도 실제 위험이 동일하게 분산되지 않기에 벨기에 등 일부 국가의 반발 완강

- 미국은 자산 동결에는 동참했지만 EU처럼 직접 활용 구조의 설계나 제도화에는 거리 유지. 다만 달러 결제 시스템과 글로벌 금융 인프라가 핵심 제재 수단으로 활용된 점 자체는 상대국들에게 명확한 메시지를 전달. 단순히 외환 보유액의 보유 규모보다 어디에 어떻게 보관되어 있는가가 중요해졌음


3. 외환 보유액 다변화 시사와 금의 선택
- 이미 러시아, 중국, 인도, 중동 국가들은 상기 변화에 반응해 외환 보유액 구성 조정. 이는 특정 통화와 금융 인프라의 과도한 의존도를 낮추는 방향으로 판단. 이 과정에서 해외 결제망 의존 및 동결 가능성 없는 만큼 금 매입은 자연스러운 선택지

- 같은 맥락에서, 사우디는 유럽이 러시아 자산을 몰수 시 유럽 자산 보유를 줄일 수 있다고 경고. 당장 유럽 국채의 대규모 매도 가능성은 낮지만, 장기적 자산 배분 조정 가능성 언급한 점에서 유럽에게는 부담


4. 자산배분 관점에서 본 금의 위치
- 중앙은행의 금 보유 확대는 정책·제재 리스크에서 상대적으로 떨어지기 위한 흐름으로 해석. 러시아 자산 동결과 활용 논의는 이런 가능성이 실제 정책으로 이어질 수 있음을 보여준 사례

- 이는 투자자에게도 간접적 영향. 중앙은행 준비자산 구성에서 금 비중 확대는 장기적으로 금이 통화나 국채와는 다른 흐름 보일 가능성 높아졌음을 시사. 정책 불확실성 또는 지정학 긴장 확대 시 금은 주식, 크레딧과 동조성 낮아지는 모습 반복. 자산배분 관점에서 금은 고수익 기대 자산이기 전에, 변동이 낮은 자산일 것. 가격 조정 가능하나, 기타 자산의 변동성 확대 국면에서 완충 역할을 기대

- 이번 러시아 자산 동결 사태는 금을 둘러싼 이러한 역할 인식을 중앙은행 차원에서 재확인한 사건. 그 영향은 서서히 시장 포트폴리오에 반영될 전망

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] ‘아폴로의 AI 신용 노출 축소’가 의미하는 것
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 아폴로 조정에 대한 해석: 기술 논의 뒤에 숨겨진 신용 부담 재평가
- AI 관련 논의는 기술 경쟁력과 주가 흐름에 집중. 그러나 AI가 대규모 인프라와 자본 투입 필요한 산업으로 전환되면서, 그 성장을 가능하게 한 신용의 속도와 조건이 핵심 점검 대상으로 부상

- AI 투자는 장기 계약과 반복 매출 구조를 근거로, 높은 레버리지와 완화된 신용 조건이 정당화. 다만 투자 규모와 집행 속도 확대로, 이러한 신용 전제 유지에 대한 재점검 필요성이 점차 대두

- 이 가운데 최근 Apollo Global Management의 AI·기술 관련 신용 노출 축소는 AI 성장성 자체에 대한 평가보다는 AI 성장을 전제로 누적된 신용 구조와 레버리지에 대한 재평가로 해석됨


2. 그렇다면 아폴로는 무엇을 조정했는가
- 조정 내용은 비교적 구체적
1) SW·AI 관련 기업 대출 비중 축소: 사모대출 포트폴리오 내 신용 익스포저를 10% 미만의 단일 자릿수로 하향(기존 약 20% 내외)
2) 구조화 신용(CLO 등) 익스포저 축소 계획: 보험 계정(Athene) 포함한 장기 신용 포트폴리오에서 AI·테크 연관 구조화 신용 노출도를 중기적으로 약 50% 축소 예정
3) 신규 딜 집행 속도와 조건에 대한 보수적 조정


3. 재평가의 대상은 AI가 아니라, AI를 전제로 누적된 신용 구조였다
- 이번 조정의 핵심은 신용 구조. AI 관련 기업들은 높은 EBITDA 멀티플과 LTV, Cov-lite 확산으로 재무적 완충력이 약화된 구조 하에 놓임. 동일한 AI 투자 흐름 기반의 대출이 구조화 신용과 펀드 레벨에서 중첩되며 수요 둔화 시 동시 충격 가능성 확대

- 더불어, off-balance 구조의 확산도 두드러짐. 빅테크는 직접 차입 대신 SPV, PF, 장기 사용 계약 등을 통해 AI 인프라 자금을 조달. 이 과정에서 부채는 재무제표 밖으로 이동했으나, 상환 재원은 여전히 동일한 투자 수요와 현금흐름에 의존하는 구조가 형성


4. 아이러니가 담긴 선제적 방어 전략
- 아폴로의 이번 결정은 선제적 신용 리스크 관리 조치로 볼 수 있음.
아폴로를 비롯한 대형 운용사들이 최근 신용 여건 변화 속에서 차입기업의 유동성 방어에 대응하기 (업티어링 구조의 재해석, 11/6 신용의 카나리아, 첫 경고음은 이미 울렸다 참고) 보다 익스포저 관리와 신규 대출 기준의 점진적 강화를 하는 모습은 분명 시사하는 바가 작지 않을 것.

- 다만 관건은 이러한 구체적 조정이 아폴로에 국한될지, 아니면 타 대형 사모대출 운용사들로 확산될지 여부. 유사한 비중 조정과 조건 강화가 동시에 나타날 시, AI 밸류체인 전반에서 신용 공급 속도 둔화 나타날 가능성 배제 불가. 이에 단기적으로는 자금 조달 비용 상승과 투자 집행 지연이라는 부정적 파급 효과 불가피

- 그럼에도 보다 바람직한 시나리오는 신용 공급의 급격한 단절이 아니라 점진적 속도 조절일 것. 정책적 완충 장치와 유동성 지원, 빅테크의 재무 여력이 함께 작동한다면, 이번 재평가는 위기의 전조라기보다는 과열을 식히는 조정 과정, 즉 소프트 랜딩의 여지도 남아 있음

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎 베네수엘라 변수:

☘ 마두로 대통령 체포에도 26년 유가 전망은 유지
(Brent 기준 연평균 55~65 달러/배럴)
- 시장은 베네수엘라 체제 전환에 따른 기존 제재 완화와 구조적 원유 증산 가능성에 더 무게를 두는 분위기

☘ 단, 유가의 단기 방향은 베네수엘라 권력 이행 방식에 따라 좌우될 수 있음
- 권력 이행이 혼란스럽다면, 25년 생산량 (약 90만 b/d) 만큼 차질 발생 가능성. 그러나 해당 물량 상당 부분이 중국향이며 美 수입 비중은 ~15만 b/d 불과
- 게다가 25.12월 이미 미국의 제재로 선박 봉쇄가 강화되며 일부 공급 차질이 선반영되어 옴
- 글로벌 원유 공급도 넉넉해 유가 상방은 제한적
- 권력 이행이 협조적이라면, 제재 선박 봉쇄 해제 가능성으로 단기적 유가 하방 압력

☘ 베네수엘라 생산 회복은 가능. 하지만 더딜 것
- 베네수엘라 원유 생산은 이미 급감해 옴 (00년대 초 ~300만 b/d ▷15년 ~240만 b/d ▷ 25년 ~90만 b/d)
- 07년 외국계 자산 국유화와 ExxonMobil·ConocoPhillips 보상 미지급 이력은 투자 신뢰를 훼손함
- 의미 있는 증산을 위해 수년간의 대규모 인프라 투자가 필요. 물론 법·제도적 안정성 회복도 필수
- 현재 미국 기업 중 활동 중인 기업은 Chevron (특별 라이선스) 뿐

☘ 중질유 시장에 미칠 영향
- 베네수엘라는 중질유 생산국
- 중질유는 美 걸프 연안 정유사의 핵심 원료이므로 장기적으로 미국 정유사에게 의미있는 변화가 될 것
- *캐나다 중질유 (WCS) 디퍼렌셜을 압박할 가능성
*베네수엘라 중질유 공급 회복 ▷ 美 걸프 연안 정유사의 대체 공급원 확대 ▷ 캐나다 중질유 (WCS) 협상력 약화 ▷ 디퍼렌셜 (WTI 대비 할인폭)이 확대될 가능성

☘ 시장 투자자들은 이번 사태를 단기적 지정학 리스크로 인식하기 보다, 중장기적으로 원유 시장 공급 스토리를 바꿔놓을 수 있는 이벤트로 인식

[1월 자산배분의 창(窓)] 금리는 상단을 찾고, 신용은 속도를 늦춘다 (일본 채권과 AI 투자 사이클 변화)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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1. 일본 투자 매력도 레벨업: '금리 인상'보다 '금리 상단'을 바라보는 국면
- BOJ 정상화 진행 중이나, 일본 채권시장에 대한 관심은 추가 금리 인상이 아닌 장기금리 상단 형성 여부에 있음. 10년물의 2% 부근 상단 형성 인식 속에 금리는 방향성 베팅에서 투자 구간 선택의 문제로 전환

- 일본 내부에서도 금리 상승을 경기 충격이 아닌 물가·임금 정상화 과정의 조정으로 인식. 정책 당국 역시 경기 둔화 관리에 초점. 장기금리는 급격한 추가 상승보다는 관리 가능 범위 내 상단을 탐색하는 국면으로 진입

- 한국 포함 아시아 투자자는 초장기물 공급 제약과 안정적 환헤지 구조를 바탕으로 20~40년물 JGB에 선택적 접근 가능. 원/엔 환헤지 시 국내 국채 대비 상대 수익률 우수(연 4~5%). 동시에 일본 회사채 시장은 낮은 레버리지와 풍부한 보유현금 바탕으로 금리 상승에도 재무 완충력 양호. 25년 발행 확대는 유동성 방어가 아닌, 만기 분산 및 고정금리 확보 목적의 전략적 조달

- 올해 日 채권시장은 금리 급등 리스크보다 금리 상단 형성 이후의 수요 회복과 투자 기회에 주목할 필요


2. AI 투자 사이클 변화: 기술 성장보다 ‘신용 속도’가 자산배분의 핵심 변수
- AI 생태계 속 빅테크 투자는 단순 Capex 증가를 넘어, 데이터센터·GPU 리스·전력·플랫폼 운영으로 이어지는 수직적 가치사슬 전반 투자(신용) 확대 동반. 또한 가치사슬 중·하단부 기업들 대상 LBO 거래 확대로 금융시장에서는 Cov-lite 구조가 확산, 이에 신용은 빠르게 팽창

- 이 가운데 생태계 중심부 기술 기업들이 먼저 신용 속도 조절에 나서는 중요 시그널 관측. OpenAI의 Code Red 선언은 단순 비용 절감이 아닌, 축적된 레버리지와 고정비 구조의 재검토 가능성 시사. 빅테크와 달리, 밸류체인 중·하단부 기업들은 빅테크 투자 수요를 전제로 선투자·장기 고정비·레버리지가 크게 증가. 오라클 등 핵심 인프라 기업 CDS 스프레드 확대도 향후 빅테크 투자 속도 조정 가능성과 불가피한 중·하단부 기업의 레버리지 부담 확대를 동시 반영한 것

- 이러한 시그널은 사모대출 시장에서도 확인. Apollo 등 AI·테크 신용 노출 비중 높았던 주요 운용사들이 먼저 익스포저 축소, 대출 조건 보수화 시작. 이는 신용 사이클 후반부를 의식한 선제적 포트폴리오 관리로 해석. 미 경기 둔화 감안하면, 방어적 구조로 인식되던 Cov-heavy 대출 역시 롤오버 부담이라는 매크로 리스크에서 자유롭지 않음

- 자산배분 관점에서 AI는 여전히 중장기 성장 테마이나, 투자 판단 기준은 기술 내러티브보다 신용의 속도와 구조에 대한 경계로 이동. AI 관련 자산은 신용 조건·레버리지 수준·현금흐름 가시성에 따라 선별적 접근 필요. 이는 AI 투자 사이클의 국면 전환을 의미


3. 자산배분 전략
1) 채권: 일본 장기금리 상단 형성 국면, 20~40년물 JGB 및 일부 투자등급 회사채 중심의 구간·크레딧 선별 접근 유효
2) 주식: AI 테마 전반의 방향성 베팅보다는, 신용 부담 낮고 Capex 조절력 높은 빅테크 상단 중심의 제한적 노출 바람직
3) 대체자산: AI 인프라·사모대출 등 고레버리지 구조에는 속도 조정 리스크 감안한 선별적·보수적 접근 요구
4) 현금: 신용 사이클 후반부 진입 고려 시 변동성 국면 대응 위한 유동성 확보의 전략적 가치 상승 예상

(컴플라이언스 승인 得)

[해외 크레딧] 일본에서의 투자 기회 (국채 상단과 회사채 환경)
하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/3Ng4cgv
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

1. 일본 국채금리 상승은, 위기가 아닌 ‘정상화 과정’
- JGB 10년물 및 초장기물 금리 상승하며 장기간 유지된 저금리 구간 상회, 커브 스티프닝 관찰. 시장은 물가·임금·재정 여건 변화 누적으로 인한 장기 금리 레벨의 재조정 및 정상화 과정으로 인식. 낮은 실질금리에 추가 금리 인상 가능성 또한 자연스레 논의되는 분위기


2. 일본 국채 수요는 회복되고 있으나, 투자자별 반응은 구조적 차별화
- 유의미한 금리 상승에도 글로벌 투자자 수요 회복은 미미. 이는 투자자별 속한 금리 환경과 제약 조건이 상이하기 때문. 미국과 유럽은 자국 장기금리가 충분히 높음. 동일 듀레이션 기준 엔화 환헤지 과정에서 CCS 베이시스 변동성과 장기 롤오버 리스크가 부담

- 한국과 대만 등 아시아 투자자들은 자국 내 제한적인 초장기 국채 공급 가운데, 구조적인 장기 듀레이션 수요 존재. 특히 한국은 원/엔 환헤지 적용 시 금리차에서 발생하는 헤지 프리미엄 안정적. 그 결과 20년 이상 JGB 구간에서 국고채 대비 높은 원화 기준 수익률 가능. 이로 인해 초장기 JGB는 듀레이션 대체재를 넘어, 환헤지 포함한 구조적 수익 확보 수단 성격으로 변화


3. 엔캐리 청산은 단일 트리거가 아닌 ‘조건부 리스크’
- 2024년 미·일 금리차의 급격한 축소 및 엔화 강세에 단기 레버리지 중심 캐리 포지션 일부 청산. 현 국면은 과거와 다름. 日 통화정책 정상화가 시장의 기본 전제. 금리 변화 역시 방향성 급변보다 금리 상단 구간 인식으로 전환. 엔캐리 포지션도 과거보다 분산됐으며 만기는 길어지고 헤지 비중은 확대. 이에 엔캐리 트레이드가 관리 가능한 조건부 변수로 재정의된 만큼 일본 투자의 디스카운트 요소는 아닐 수 있음


4. 일본 회사채 시장의 변화, ‘조용한 시장’에서 ‘선제적 조달 시장’으로
- 성장성과 유동성 측면에서 보수적 시장으로 인식되어 온 일본 회사채 시장 구조에 점진적 변화 확인. 장기금리 상승에 회사채 절대 수익률 개선되는 가운데, 기업과 투자자 모두 회사채를 전략적 조달·투자 수단으로 재인식

- 이는 일본 산업 투자 확대 정책과도 맞물려 있음(AI·디지털 전환, 전력·인프라, 공급망 재편 등 중장기 투자 촉진). 이에 기업들은 장기적·안정적 자금 조달 수단을 고민하는 분위기
1) 제조업: AI·자동화·전기차 등 설비 투자 확대 염두에 둔 선제적 자금 조달
2) 종합상사: M&A, 비자원 사업 확대, 자사주 매입 등 병행하며 자본 전략 복합화
3) 유통·소비재 및 서비스업: 소매채권 시장 재활성화
4) 전력·유틸리티, 인프라: 데이터센터 확산과 전력 수요 증가, 그리드 투자 확대 등 대규모 중장기 자금 수요 지속

- 상기 변화는 정책 방향·기업 전략·가계 자금 이동이 동시에 맞물리며 나타나는 구조적 변화. 日 회사채 투자는 금리 정상화 국면에서 절대 수익률과 섹터 선별 병행하는 전략으로 진화


5. 일본 투자 매력도 레벨업 (‘방향성’이 아닌, ‘구간·구조 선택’)
- JGB 10년물 금리 상단 인식이 형성될수록, JGB 수요는 자국 및 아시아 투자자 중심으로 회복 가능성 큼

- 핵심은 금리 방향성이 아닌, 구간 선택과 환헤지 적용 여부. 환헤지 포함한 20~40년 JGB와 일부 투자등급 회사채는 구조적 수익 기회 제공 영역. 금리 상단 이후의 구조를 이해한 투자자에게 선별적 기회를 제공하는 시장으로 재평가

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 미국 주택시장 교착과 트럼프의 정책 대응

☘ 주택시장은 표면적으로는 가격이 유지되는 듯해도, 실제로는 거래가 뒤로 이연되며 실체 없는 가격 고점이 지속되는 구조에 놓여있음
- 높은 모기지 금리로 인해 신규 수요 훼손이 지속되고, 기존 주택 보유자는 과거 저금리 고정 대출 유지와 가격 조정을 피하기 위해 매도를 미루는 경향이 강해짐
- 그 결과 시장에는 거래량 감소에도 불구하고 가격 조정이 지연되는 현상이 나타남
- 이는 주택 가격이 실질적인 수요 회복에 의해 지지되는 것이 아니라, 거래 공백 속에서 형성된 ‘정지된 가격’에 가깝다는 점
- 또한 이러한 구조는 향후 금리·고용·신용 여건 변화에 따라 가격이 한 번에 재조정될 가능성을 내포. 즉, 지금의 가격 유지는 펀더멘털 개선의 결과가 아닌, 매수·매도 양측 모두가 관망으로 돌아선 결과에 가까움

☘ 트럼프 정책 대응: 초장기 모기지와 신용카드 금리 상한 도입
- 주택·소비 위축 국면 속에서 트럼프 대통령은 연준의 통화정책과는 별도로, 보다 직접적인 정책 수단을 언급
- 대표적으로 50년 초장기 모기지 도입과 신용카드 금리 상한 10% 설정이 제시
- 이는 월 상환 부담을 인위적으로 낮춰, 주택 수요와 소비 심리를 단기간에 회복시키려는 시도로 해석

☘ 단, 50년 초장기 모기지는 월 상환액을 낮추는 효과는 있으나, 총이자 부담을 확대시키고 주택 가격의 구조적 조정을 지연시킬 가능성이 큼
- 이는 주택 구매력을 실질적으로 개선하기보다는, 가격 조정이 필요한 구간에서 시간을 벌어주는 수단이 될 수 있음.
- 주택 시장의 비효율적 정체를 해소하기보다는, 거래 이연 상태를 장기화시킬 위험도 내포

☘ 신용카드 금리 상한 10% 역시 단기적으로는 가계 부담 완화 효과를 기대할 수 있으나, 금융기관의 리스크 가격 결정 기능을 훼손할 수 있다는 점에서 구조적 리스크로 인식
- 금리 상한이 고정될 경우, 카드사는 저신용 차주에 대한 신용 공급을 축소하거나 계좌를 정리할 유인이 커지는 셈.
- 이는 소비 진작 정책이 오히려 신용 접근성 축소를 통해 소비 위축으로 되돌아올 가능성을 내포

[자산배분의 창(窓)] 은 (Silver), 더 이상 과거의 잣대로 평가하지 말라

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4jExul7
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

1. 과거와 다른 그림을 그리는 은(Silver) 가격 상승
- 작년 하반기, 은 가격은 단기간에 급등하며 금 등 주요 자산군을 상회하는 성과 기록. 이번 은 상승 사이클은 시작 시점, 상승 속도와 폭 측면에서 이전과 차별화 양상 관측

- 상승 배경은 1) 금-은 상대가치 왜곡, 2) 산업 수요 구조 변화, 3) 정책·지정학 환경 변화 등의 동시 작용. 개별 요인은 과거에도 각각 은 가격 변동을 주도했지만, 작년 하반기에는 같은 방향으로 맞물리며 가격 형성에 반영. 이제부터 은 가격이 반응하는 환경은 과거와 달라질 수 있음을 시사


2. 금-은 상대가치 왜곡(출발점)
- 동 현상 심화는 22년 이래 지속되어온 금 랠리가 주된 원인. 중앙은행들의 금 매입 확대, 미국 재정적자 증가, 지정학적 자산 동결 리스크 부각이 금을 통화적·정치적 헤지 자산으로 재평가. 그 결과 금-은 비율도 장기 평균(86x) 크게 벗어나 105x까지 확대

- 은의 상대적 저평가 지속되면서 자연스레 가격 정상화 압박 누적. 과거에도 금 랠리 이후, 시장은 상대적으로 가격 낮으면서도 유사한 통화 속성 지닌 은으로 확대되는 경향이 나타났었음. 그러나 이번 사이클의 진정한 차별점은 상대가치 정상화 이후에도 산업 수요와 구조적 요인이 결합되며, 은 가격 재평가 여지가 길어지고 있다는 점


3. 산업 수요 구조 변화도 한 몫
- 은은 태양광 패널, 전력망, 데이터센터, 전기차 전장 시스템 등 전기 전도성과 신뢰성이 요구되는 영역에서 사용. 또한 AI 확산과 데이터센터 증설과 같은 산업 생태계 변화는 은에 대한 산업 수요를 구조적으로 높이는 요인

- 이러한 산업 수요는 전통적 경기 순환 소비와 달리, 정책 목표와 기술 전환 일정에 의해 추진. 따라서 경기 둔화 국면에서도 쉽게 중단되기 어려울 것. 이에 따라 은 수요는 더 이상 단기 경기 회복을 반영한 함수로 그치기보다, 정책·규제·기술 전환 일정에 의해 결정되는 중장기적 구조를 띌 수 있게 됨


4. 에너지 전환과 함께 구조화되는 은 수요
- 미래 에너지 전환과 ESG 흐름은 은 수요를 가속화 시키는 요인이 될 것(태양광 패널, 전력망 고도화, 전기차/충전 인프라, 에너지 저장 시스템에 필수적으로 사용되는 금속). 물론, 태양광 산업에서 패널당 은 사용량 절감 시도가 이어졌으나, 글로벌 설치 용량 증가가 이를 상쇄. 이미 전력망과 데이터센터 운영에서도 은 대체는 어려운 영역

- 특히 수급 부문에서 은 공급은 광산 개발 기간, 환경 규제, 지역 사회 이슈로 인해 단기간 확대가 어려움. 은이 다수 금속에서 부산물 형태로 생산된다는 구조적 특성과 ESG 기준 강화가 공급 탄력성을 제한. 이는 은 시장 수급이 타이트할 수밖에 없음을 시사


5. 자산배분 관점에서 다시 바라본 은
- 은은 금처럼 순수한 안전자산도, 전형적 경기 민감 산업금속도 아니었음. 실질금리 변화와 통화·재정 정책 불확실성 커지는 환경에서 안전자산적 성격이 부각. ESG·전기화·AI 인프라 확산 국면에서는 산업 수요 기반의 가격 지지력을 동시에 보였음.

- 이에, 은은 단기 가격 베팅 대상이라기보다, 정책 환경과 산업 전환의 교차 국면에서 포트폴리오를 보완하는 자산으로 접근하는 것이 적절

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] 미국 주택시장, 연말 랠리일까 착시일까

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4r7cdDc
▶ 채널: https://news.1rj.ru/str/hanaallocation

1. 거래는 반등했으나, 절대 수준은 여전히 낮다
- 2025년말 미국 주택시장에서 기존주택 거래 4개월 연속 반등. 다만 거래량 절대 수준은 2000년 이후 기준 여전히 하단부. 인구 증가 감안할 때 최근 거래 증가는 구조적 회복이 아니라 침체 국면에서 나타난 기술적 반등으로 해석

- 거래 반등에도 가격 반응 제한적. 기존주택 중위가격 상승률 0.42%에 그쳤으며, Zillow 실질 주택가격은 2022년 정점 이후 하락세 지속. 실질 구매력 기준 조정이 이미 진행 중임을 확인


2. 신규주택에서 시작된 가격 구조의 균열
- 주택시장 내 가격 구조 균열은 2025년 6월 이후 신규주택에서 먼저 발생. 신규주택 가격이 기존주택보다 낮아지며 (신축)가격 프리미엄이 (-) 구간에 진입. 이는 수요 회복이 기대에 미치지 못하는 환경에서 건설사들이 신축 재고 소화 위해 가격 조정한 결과

- 이러한 흐름 속에 기존주택 매도자들 또한 가격 인하 대신 매물 철회를 선택. 이에 25년말 기존주택 재고는 전월 대비 약 20% 급감. 연말 재고 감소, 거래량 증가, 공급 개월 수 축소(재고 소진까지 걸리는 시간)는 언뜻 보면, 수요 회복의 결과로 해석될 수 있음. 그러나 깊게 살펴보면, 매물 철회로 유통 재고가 줄면서 비롯된 통계적 착시라 판단

- 가격의 안정적 유지 또한, 매물 철회 등으로 유지된 ‘헛가격’의 성격. 오히려, 내부적으로 지연된 공급이 누적되며 향후 가격 압박 여건이 형성


3. 정책 환경 전환과 공급 압력의 재부상
- 팬데믹 이후 미 주택시장에 우호적으로 작동했던 정책 환경도 종료 국면에 진입. FHA 특별 완화 정책 종료로 연체를 장기간 흡수하던 제도적 완충 장치가 사라지며, 연체가 차압이나 손실 매각으로 이전되는 경로가 다시 열리는 중

- 이 변화는 고점 구간에서 형성된 2021~24년 대출 빈티지 중심으로 공급 압력 확대시킬 가능성 큼. (낮은 다운페이먼트 비중과 고금리 환경, 순자산이 얇음으로 상환 여력 제한됨)

- 이에 2026년 주택시장은 수요 회복보다 정책 전환과 공급 재유입의 가격 영향 중심으로 해석하는 것이 보다 합리적. 트럼프 정부의 수요·금리 정책은 속도 완충에는 유의미하나, 가격 구조와 공급 전환이라는 큰 흐름을 단기간에 되돌리기에는 한계가 있음

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎 환율 변동에 대한 해석

① 시장동향
- 연말 이후, 달러 인덱스(DXY)는 단기간에 97에서 99까지 빠르게 레벨을 끌어올림
- (상대적) 고금리. 견조한 경기 흐름, 기술·AI 산업 경쟁력, 지정학적 소요가 반영된 결과였음
- 이번 달러 변동은 약세로의 전환 이라기보다, 강달러 흐름 속에서 레벨 부담이 우선 반영된 것으로 보임

② 트리거: 그린란드 이슈와 미국발 정책·지정학 리스크
- 이러한 환경에서 트럼프 행정부의 그린란드 관련 발언은 단순한 외교적 수사를 넘어, 동맹국 주권과 안보 프레임까지 자극하는 이슈로 인식
- 시장은 이를 관세나 무역 이슈의 연장이 아니라, 미국 정책 리스크가 외교·안보 영역으로 확장될 수 있다는 신호로 받아들임
- 달러가 구조적으로 약해지지는 않았지만, 상단에서 추가 매수에 대한 부담이 커지는 계기

③ EUR/USD: 약세 범위 내 등락 이후 상단 재확대
- EUR/USD는 연말 이후 1.17에서 1.15로 하락하며, 약세 방향 속에 등락을 거듭
- 달러 강세 국면에서 유로화에 대한 구조적인 매수 유인은 제한적이었기에, 환율은 박스권 내 움직임
- 다만 이번 국면에서 미국발 지정학 리스크가 부각되자, EUR/USD는 상대적 방어 통화로 선택되며 다시 1.17선까지 반등
- 유로 펀더멘털 개선에 의한 것은 아님

④ 조건부로 열릴지 모를 1.18~:
- 향후 EUR/USD가 1.18선을 안착 상회할 경우, 이는 단순한 기술적 반등을 넘어 1.20 레벨에 대한 테스트 가능성 열림

⑤ 정책적 배경: ECB 부총재 교체와 매파적 안정 신호
- 통화정책 측면에서 직접적인 변화는 없었으나, ECB 부총재 교체가 시장 혼선 없이 진행되고 있다는 점은 유로화에 안정적인 배경으로 작용 (연준 독립성 훼손 가능성 대비)
- 특히 신임 부총재가 비둘기적 완화보다는 다소 매파적인 성향으로 인식되고 있다는 점은, ECB 정책 기조가 급격히 완화 쪽으로 기울 가능성이 낮다는 신호로 해석
- 이는 이번 환율 움직임의 직접적인 동인은 아니지만, 유럽 내부 정책 리스크 프리미엄을 낮추는 보조 요인

⑥ 종합 해석
- 그 결과, 이번 EUR/USD 반등은 강달러 환경 아래, 미국발 지정학 리스크가 겹치며 나타난 상대 통화 선택의 결과
- 즉, 유로는 구조적으로 강해진 것이 아니라, 강한 달러 환경 속에서 달러의 상단이 막힐 때 나타나는 상대적 강세 국면의 수혜 통화에 가까워 보임

🍎🍎 영국의 물가와 임금의 안정적 둔화 가능성. 파운드가 안정될 수 있는 이유

☘ 트럼프 행정부의 그린란드 관련 발언 (1/16)을 계기로 유럽 전반의 정치·외교적 불확실성이 확대되면서 EUR/USD 변동성은 크게 확대됨 (상대적 달러 약세) 같은 국면에서 파운드화 (GBP)는 상대적으로 제한적인 변동성을 보였는데, 이는 단순한 유럽 리스크 회피 흐름이라기보다 영국 거시 지표의 방향성이 비교적 명확해졌기 때문이라 판단됨

☘ 25년 12월 영국 CPI의 소폭 반등 (3.4%)은 항공료·식품 물가 등 일시적 요인의 영향이 컸으며, 다행히 서비스 물가의 구조적 압력은 크지 않은 상태

☘ 특히, 연 1회 조정되는 공공 서비스 요금 인상 폭이 26.4월 이후 크게 완화될 가능성이 높은 상황. 서비스 인플레는 3%대로 빠르게 둔화될 가능성 이미 거론되어 옴 (BOE 11월 전망)

☘ 노동시장 측면에서도 실업률 상승과 고용 둔화가 이어지며 민간부문 임금 상승률은 전년 대비 3.6%, 3개월 연율 기준 2.4~3%까지 낮아져 있음

☘ 이는 기준금리가 낮았던 2018~19년 평균보다도 낮은 수준으로, 임금 인플레의 추가적 압박 가능성이 상당 부분 해소되었음을 시사

☘ 물가와 임금이 동시에 예상 가능한 둔화 경로에 들어서며, 파운드는 통화정책 경로에 대한 불확실성이 상대적으로 낮은 통화로 인식되는 모습

☘ OBR 역시 11월 예산안 발표와 함께 중기 성장성과 생산성에 대해 보수적인 시각을 유지하면서도, 금리 하락 국면에서는 재정 경로가 급격히 악화되지 않을 것이라는 평가를 반복해 옴

☘ 이러한 인식은 길트 시장에서도 반영되어, 연말 들어 주요국 금리 변동성 확대 국면에서도 영국 고유의 추가적인 국가 리스크 프리미엄은 제한적인 흐름을 보이는 상황

☘ 결과적으로 이번 변동성 국면에서 GBP의 상대적 안정성은 구조적 강세는 아니지만, 정책·물가·임금·재정 경로가 정리된 통화라는 인식에 기반한 방어적 평가의 결과로 해석