[신한투자증권 보험/증권 임희연]
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현대해상; 뭘 좋아할지 몰라서 일단 다 준비했어!

▶️2024년 NP +23.4% YoY 전망: 가정치 정상화에 따른 예실차 축소
- 2024년 연간 영업이익 1.4조원(+35.4%), 순이익 9,944억원(+23.4%) 전망
- 연말 가정 업데이트에 따라 올해 예실차 손실은 약 1,650억원으로 축소될 것으로 기대
- 월평균 보장성 신계약은 111억원(-3.3%), 전환배수 13.4x(+1.2x) 전망

▶️후순위채 발행 및 재보험 출재를 통한 자본비율 관리 – 180% 목표
- 투자자들의 눈높이인 200%에 부합하기 위한 전략
- 현재 K-ICS 비율은 173.2%로 규제 수준을 20%p 이상 상회
- 주가에 반영된 할인율은 자본비용 증가보다 크므로 지금의 전략은 정당화 가능

▶️저평가된 밸류에이션에 주목 – 2024F PBR 0.44x, ROE 14.3%
- 목표주가 50,000원, 투자의견 ‘매수’ 유지, Top Pick 제시
- 디스카운트 요인인 낮은 CSM 전환배수와 K-ICS 비율 모두 제고 준비 완료
- 1위권사의 밸류에이션이 부담스럽다면 갈아탈 때

*원문 링크: https://url.kr/39htf5
위 내용은 2024년 3월 19일 07시 30분 현재 조사분석자료 공표 승인이 이뤄진 내용입니다.
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삼성전자 Q&A (JP Morgan)

1. 삼성의 HBM 인증/생산 현황?

작년 말 기준 주요 GPU 고객사 3곳과 HBM3 검증을 완료하고 현재 양산 단계에 있음

현재 HBM3E 12-Hi 샘플링이 진행 중이며, 3분기 이후에는 더 큰 규모의 양산이 가능할 것으로 예상

삼성의 TSV 환산 HBM 캐파는 연말까지 월 13만 개로 증가할 것으로 예상(작년 말 6만 개에서 증가)

삼성은 경쟁사 대비 HBM3의 샘플링/검증에서 1년 정도 뒤처져 있었지만, 현재는 경쟁사와의 격차가 4분의 1 이하로 좁혀진 것으로 보임

2. 2024/2025년 삼성의 HBM 사업 규모는 어느 정도일까?

24~25년에 삼성의 HBM 매출을 56억~95억 달러(작년 19억 달러에서 증가)로 전망

2H24E부터 HBM3E 믹스가 전체 HBM의 대부분을 차지할 것으로 예상되며, 이는 원활한 차세대 GPU 출시를 의미하며 삼성의 가격도 상승할 가능성이 높음

3. commodity DRAM 마진이 언제쯤 HBM에 근접할 것으로 예상?

당사의 추정에 따르면, HBM은 올해 삼성전자의 OPM이 40% 이상이며, 공정 수율이 높아질 경우 추가적인 개선 가능성이 있어

commodity DRAM ASP 모멘텀이 당초 전망보다 약간 더 강해지면서 연말까지 DRAM 마진이 HBM과 비슷하거나 더 높아질 가능성이 있어

시장의 캐파 제약에 유연하게 대처할 수 있다는 점을 감안할 때, SK하이닉스는 DRAM 부문에서 양호한 수익성을 누릴 수 있을 것으로 예상

또한, 삼성은 2H24에 서버 고객에게 1bnm/DDR5 웨이퍼를 더 많이 할당할 수 있을 것. 이는 서버 DRAM 점유율을 회복하는 데 도움이 될 수 있어

4. DRAM 업사이클이 2025년 이후에도 지속될 수 있을까?

점점 더 많은 투자자들이 이 질문을 하고 2025년 이후의 메모리 시장 모델을 요청

내년에 HBM 비트 수요에 합리적인 상승 리스크가 있다고 보고 있으며, 꾸준한 HBM 수요 시나리오를 가정할 경우 2026년까지 업계 웨이퍼의 20% 이상이 HBM 수요를 지원하기 위해 할당될 수 있을 것으로 예상

향후 2년 동안 상품 DRAM 비트 성장률이 10%대 초반에서 중반으로 계속 성장한다면, 업사이클의 기간은 평소보다 더 길어질 수 있을 것으로 예상

5. 최근 NAND 가격 강세를 이끈 요인은 무엇인가? 마진 전망에 대한 상승 요인은 무엇인가? 재고 평가 이익?

DRAM과 달리 NAND 가격 상승은 최종 수요가 둔화되는 가운데 공급 조절의 영향이 더 큰 것으로 보임

2분기부터 가동률이 상승할 조짐이 보이지만 이는 메모리 제조업체의 재고 축적에 따른 것

엔터프라이즈 서버 회복이 예상보다 빨리 시작되지 않는 한 가격 상승 가시성은 DRAM보다 상대적으로 낮다고 생각

마진 측면에서는 NAND 가격 조정이 심했던 2Q23~3Q23에 일회성 손실을 기록

1Q24 이후에는 긍정적인 NAND 가격 모멘텀과 함께 반대의 영향을 받을 것으로 예상. 따라서 순차적인 마진 영향은 기여 마진 개선에 대한 ASP 영향보다 더 클 수 있어

6. Capex 업데이트 : 메모리 증가와 파운드리 감소 가능성, 결국 총 cpaex는 소폭 상승할 전망

DRAM 산업이 업사이클에 진입함에 따라 연초부터 설비투자 지출에 대한 시장의 기대치가 개선

현재 메모리 설비투자 가정(FY24E 31조 원)의 상방 리스크는 주로 23년 메모리 다운사이클 동안 선제적으로 투자한 인프라 설비투자 대비 WFE 조달 증가에 기인한 것으로 보임

파운드리의 경우, 고객사의 재고 관리로 인해 레거시 노드의 가동률 회복이 예상보다 더디고, 첨단 노드에서 의미 있는 수주 성과가 부족해 현재 추정치인 17조 원에 대한 하방 리스크가 커지고 있어

전체 설비투자는 DRAM 설비투자 증가가 파운드리 설비투자 감소로 상쇄되면서 소폭 상승할 것으로 예상

7. 미국 파운드리 투자 및 칩스법 인센티브 업데이트

현지 언론 보도에 따르면, 삼성 파운드리는 2021년부터 170억 달러를 투자한 테일러 팹 투자에 대해 칩스법에 따라 60억 달러 이상의 세금 공제를 받을 가능성이 높다고 함

60억 달러(총 투자의 약 35%)의 잠재적 세금 혜택은 TSMC의 애리조나 팹 세금 혜택인 50억 달러(총 투자액 400억 달러의 13%)보다 높아. 삼성 파운드리가 향후 18년간 미국에 장기적으로 투자할 계획(11개 팹 건설을 위해 미국에 1,920억 달러 투자)이 주요 원인인 것으로 보임

8. OLED 사업 업데이트

주요 고객사의 계절적 요인 약화에 따라 OLED 생산 모멘텀은 작년 대비 약화되는 추세. 캡티브/중국 고객 주문 증가는 불리한 믹스(플렉시블보다 상대적으로 더 리지드)로 인해 발생하고 있으며, 1H24의 전반적인 실적 영향은 부정적일 것으로 판단

계절적 주문 증가가 강력한 H/H 개선을 뒷받침할 것이며, 주요 고객사 내에서 중대한 포지셔닝 변화는 없을 것으로 예상

모바일 외에도 삼성은 2Q24E부터 주요 태블릿 고객사의 신규 모델 사이클과 NBPC/MNT 시장에서의 OLED 채택 증가 등 IT OLED 사업 모멘텀에 대해서도 자신감을 보이고 있어. QD 기반 TV OLED 사업도 올해 의미 있는 성장을 이룰 것으로 예상. 중대형 OLED 사업은 24E 회계연도에 전년 대비 86% 성장할 것으로 예상

9. 모바일 사업의 마진 논쟁 - 메모리 가격 상승을 상쇄할 만큼 AI 기반 ASP 상승폭이 클까?

당사에서 발표한 추정치(1Q24E MX 부문 영업이익 3.4조원)는 스마트폰 물량 감소(한 자릿수 중반 %)에 따라 MX 부문 실적은 전년대비 보합세를 보일 것이나, 믹스 개선(주로 AI폰 판매 증가에 따른 믹스 개선)에 따라 ASP 상승과 마진이 소폭 상승할 것으로 예상

메모리와 SoC 가격이 최근 몇 분기 동안 의미 있는 상승세를 보였지만, 그 폭은 크지 않아. 따라서 1H24E에는 마진이 상승할 것으로 예상하지만, 2H24에는 AI폰 판매 믹스 하락으로 전년대비 하락할 가능성이 있다고 판단

10. 동종업체 대비 밸류에이션 할인 추세

밸류에이션 측면에서 SK하이닉스와의 상대적 격차는 36%까지 확대(과거 10년간 FTM P/B 기준 5%의 역사적 할인율 대비). 마찬가지로 마이크론은 현재 FTM P/B 2.2배에 거래되고 있으며, 이는 SK하이닉스 대비 상당한 프리미엄을 받고 있음

이러한 저평가 현상은 주로 삼성전자의 HBM 진행 상황에 대한 시장의 기대가 낮아졌기 때문이라고 생각. SK하이닉스와 마이크론이 모두 순수 메모리 기업이라는 점은 인정하지만, 이렇게 큰 폭의 할인은 부당하다고 생각하며 삼성전자는 여전히 매력적이라고 생각

우리는 시장이 핵심 상품인 DRAM/NAND 사업의 수익력을 과소평가하고 있다고 생각하며, 중장기적으로 삼성전자가 HBM 분야에서 따라잡을 것

11. 밸류에이션 할인 폭이 좁혀지려면 언제, 그리고 무엇이 필요할까?

1) HBM의 실행 진전과 2) 경쟁사 간의 DRAM 마진 격차가 좁혀지는 것이 삼성전자 주가가 상승하기 위한 핵심 전제조건

연말부터 SEC의 상품 DRAM 마진이 HBM과 비슷하거나 더 높아질 것으로 예상되는 만큼, 시장 내러티브가 'AI 메모리'에서 '전반적인 메모리 사이클 회복'으로 전환되면 주가는 더 긍정적으로 반응할 가능성이 높음

그 외 중장기적 촉매제는 1) 파운드리 사업 수주 및 FCF 개선, 2) 자본 배분 개선(M&A 및 기타).

12. 1Q24 실적 전망

1Q24 컨센서스 영업이익은 2월 초부터 4.9조 원에서 5.4조 원으로 상승하는 추세

당사에서 발표한 1Q24 영업이익 추정치는 5.4조 원이며, 반도체는 상방 리스크가, 디스플레이는 계절성에 따른 하방 리스크가 존재

📌 삼천당제약(시가총액: 2조 56억)
📁 투자판단관련주요경영사항
2024.03.22 18:16:22 (현재가 : 85,500원, -1.84%)

제목 : 황반변성치료제(아일리아/주성분 : Aflibercept) 바이오시밀러 SCD411(Vial&PFS)의 유럽 9개국(영국, 벨기에 등) 독점판매권 및 공급계약 체결

* 주요내용
가. 계약 상대방 : 계약서에 따라 비공개


나. 계약의 내용
(1) 계약내용 : 황반변성치료제 애플리버셉트(Aflibercept)를 주성분으로 하는 바이오시밀러(Vial&PFS)의 유럽 9개국(영국, 벨기에 등) 독점 공급 및 판매권

(2) 마일스톤은 일정 조건 충족시 수령할 예정임

(3) 제품 공급 관련 사항
1) 제품 판매일로부터 10년(10년 경과 시점부터는 5년마다 자동 갱신)
2) 총매출(Gross Sales)의 55%를 수령

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20240322901424
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=000250