Больше больших проектов

Проектное финансирование и приход банков сделали достаточно очевидное: вымываются мелкие игрок, делающие маленькие проекты. Банку сильно проще кредитовать среднего-крупного строителя, чем несколько десятков мелких, даже если у них типовые проекты

Количество проектов общей стоимостью строительства до 1 млрд руб. За 5 лет снизилось вдвое.

Тут, конечно, еще и важно изменение «продукта»: строишь дом, построй и социалку.
Плюс миграция в более крупные рынки.

Все это продолжится и в 2026 году

Кроме того, больше проект -> больше под него требуется долга -> он дольше строится -> больше «длинного» кредита в экономике -> ниже влияние ДКП

(Да, там подпись к графику поехала, это повторится)

#жилье #ипотека
@unexpectedvalue
6/6

Вместо итогов

Будут итоги

В 2025 году мы впервые выросли сильно слабее, чем в предыдущем году. Контента было примерно столько же, но аналитики и лонгридов стало сильно меньше. Кажется, что на данном жизненном этапе в таком формате канал скатится в редкий шитпостинг и нерегулярные посты. Этого совсем не хочется, поэтому будем думать, как это все институционализировать и превратить в продукт. В этом году были уже 3 попытки так сделать, но они все утонули в рутине создания акционерной стоимости и радости ожидания второго джуниор аналитика.

(Плюс есть сильное ощущение, что макротелеграм как явление начинает сдуваться, но это явно не праздничный разговор)

Я крайне уверен, что аналитика хороша только когда за ней видно автора/авторов, а не корпоративные стандарты подготовки отчетов, и кажется, что UV несет вот эту прикольную ценность, которую хочется сохранить и развивать.

Говоря о «большой» повестке, мы очень хорошо увидели, тяжело формировать ожидания и прогнозы на макроуровне, т.к. важнейшие вопросы международной торговли могут пересматриваться пару раз за день (чего только стоит легендарный график с изменением торговых тарифов между США и Канадой внутри одного дня, see attached).

Другой связанный вывод: рынки и граждане сильно переоценивают возможности людей на важных должностях менять этот мир. Эти люди создают намного больше волатильности и шума, чем реальных изменений (здоровья всем инвесторам, поставившим на «договорнячок»), а существующая инерция невероятно сильна.

🎉Так что наша редакция поздравляет всех с Новым Годом. Желаем верить в свои силы и мысли!
Каждый отдельный инвестор или аналитик, могут создать тот предельный вклад в процесс ценнобразования, который в итоге и сдвинет равновесие.
Даже если вам кажется, что вы говорите банальность, ее вполне могут опубликовать в файненшл таймс.

С уважением,
@unexpectedvalue

всех с окончанием праздников 12 дней мониторинга ситуации

можно и поработать

план на первый квартал примерно следующий:

-в марте возвращаем подкасты, делаем 1-2 выпуска в месяц

-начинаем делать периодические (год/квартал) рыночные репорты про жилье (чуть про банки тоже в части жилья, а мб и шире)

-стартануть цикл анализа бумаг сектора

-дожать прошлогодний эксплейнер «проектное финансирование жилья 101» (в рамках телеги пока кажется нереальным, но посмотрим)

-не менее 3 смешных мемов и штук 15 на «так, можно улыбнуться»

если есть какие предложения/пожелания по работе канала или идеи как-то запартнериться — пишите админу, пока вайб не ушел и рутина не поглотила

@unexpectedvalue

Ходил на РБК говорить про стройку, а пришлось еще и про макро и признаваться, что админ ужасный трейдер (всего 2 идеи за 6 лет…)

Получилось чуть алармистски, но вектор корректен:

- лаги ДКП докатились только в конце 2025. По мнению редакции, ключевая причина в изменении структуры кредитного портфеля (подробнее здесь)

- Банк России смотрит на проинфляционные и дезинфляционные риски асимметрично. Осторожное снижение ставки во втором полугодии 2025 как раз про это. Никакое замедление или даже падение в отдельных отраслях не приведет к смене этой стратегии

- длинные облигации - это не консервативный инструмент. Большинство розничных инвесторов имеют короткий горизонт инвестиций (скажем до 1 года, хотя по ощущениям это недели полторы). При этом бумаги со сроком погашения 7+ лет могут за этот период поймать очень сильную переоценку (2024 такой был, если помните). Это несовпадение дюрации «пассивов» и «активов» может очень разочаровать при необходимости закрыть позицию до погашения бумаг. Плюс немного о том, что длинные доходности ведут себя не так, как рассчитывают спикеры Банка России (то есть риск есть, не так ли?)

- итоги 2025 и ожидания на 2026 по стройке жилья здесь

- почему нельзя смотреть в лоб смотреть на операционные показатели Глоракса здесь

Ну и еще короткая ремарка:
Есть ощущение, что доминирующие настроения на рынке - все настолько дешево, что можно брать что угодно и оно вырастет в цене, как только ЦБ снизит ставку: пружина разожмется и иксы неизбежны.

Это говорит лишь о слабом риск-менеджменте и высоком аппетите к риску у говорящих (либо о полном отсутствии ответственности за эти слова).

PS. спасибо нашему независимому pr-отделу за поддержку)

@unexpectedvalue

прекрасно понимаю желание создать свой отечественный morningstar

проблема тут в том, что в таком продукте ценно не то, что думает агентство о бумаге, а какую информацию оно собирает и учитывает в анализе.

Но у рейтинговых агентств нет и не может быть избыточных компетенций в этом вопросе. У компании должна быть материальная заинтересованность более качественно учесть больше доступной информации. Но кто в наше время платит за рисерч?)

по какой причине в качестве безрисковой ставки коллеги из нкр указывают 16%, а премию за риск 8% решительно непонятно. на чем основаны прогнозные показатели? долгосрочный рост 4%? какую информацию это добавляет рынку?

более того, в ситуации, когда системный риск (общий для всех), вполне вероятно, выше*, чем идиосинкратический (риск отдельных эмитентов) эта инициатива только обесценит все эти усилия

*требует отдельных оценок, но обычно шоки прилетают по всем сразу, а не по отдельным бизнесам

@unexpectedvalue

прошу прощения за небольшой оффтоп, такое не будет происходить часто, но посмотрите, что сегодня выпустили financial times в честь форума в Давосе

я не большой сторонник такого «качественного анализа» (от слова qualitative), но когда абсолютно профильное для форума консервативное издание печатает сатиру на этот форум, это уже сигнал посильнее банальных пророчеств о «деглобализации», «нарастании энтропии» и прочего буллшит бинго: попробуйте вспомнить хоть одно значимое изменение в мире по результатам Давоса. или в России по результатам ПМЭФ

@unexpectedvalue

0.45% - это сколько годовых, кстати?
С другой стороны, замедление почти в 3 раза.

Редакция «голосует» за подачу материалов в виде замедления в 3 раза, долой уныние, ВСЕГО 1.26+0.45=1,71 из 4%-5% прошли.


🔺Подорожало:

🥒Огурцы - на 6,0%, помидоры - на 3,3%, картофель и морковь - на 2,6%, капуста - на 1,7%, свекла - на 1,6%, лук - на 1,4%, бананы - на 1,2% и яблоки - на 1,1%.

🥃Водка - на 1,4%.

🧈Маргарин - на 1,3%.

🥩Говядина, рыба мороженая, хлеб пшеничный - на 0,4%, свинина, сосиски - на 0,3%.

📺Телевизоры - на 1,8%, смартфоны - на 0,9%.

⛽️Бензин автомобильный и дизельное топливо - на 0,1%.

🔻Подешевело:

🍚Кефир и рис - на 0,2%.

🍖Баранина, мясо кур, макаронные изделия и сахар-песок - на 0,1%.

#Росстат
@ifax_go

P.S. ждем самолетик по традиции.

Эталон объявляет параметры SPO на 400 млн акций/18.4 млрд руб. для оплаты цены сделки по покупке АО Бизнес-недвижимость (14.1 млрд) и остаток на пиво снижение долговой нагрузки, развитие бизнеса и прочие корпоративные нужды (а, нет, все-таки на пиво).

Вроде как основная цель - это земельный участки, где можно построить премиальное жилье. Плюс коммерческая недвига с рентным потоком, а потом там все равно строить жилье или, если с ТЭПами не повезет, то и коммерцию. Саундс лиджит.

Главный акционер Эталона АФК Система, по случайному стечению обстоятельств владелец Бизнес Недвижимости, говорит, что готов выкупить до 377 млн акций

Рынок на это дело делает +7%, потому что… аргументы коллеги приводят такие. Вопрос: если актив шоколадный, зачем переводить его с лавки, где у тебя 100%, в лавку, где у тебя поменьше?

1/3
@unexpectedvalue

Что получается по результатам сделки? (допустим, выпускаем 400 млн акций и Система выкупает из них 377)

1. Система уже владеет 48.8% в ПАО Эталон

2. Сейчас капитал состоит из 383 млн акций, то есть у Системы 187 млн акций

3. После SPO общее количество акций увеличивается до 383+400 = 783, у Системы 187+377 = 564 или 564/783=72%

4. Допустим, делать всем нечего, и Система решит погонять кэш. Тогда 377*46 = 17 342млн руб. Отправляются в Эталон

5. (400-377)*46 = 1 058млн руб. Заносят прочие участники SPO.

6. Из них 14 100 млн руб. отправляются обратно в Систему в качестве цены за БН
В Эталоне остается 17 342-14 100+1 058 = 4 300 млн руб. на снижение долговой нагрузки и корпоратив, из них Система заплатила 4 400 - 1058 = 3 342.

Таким образом, Система за 3.3 млрд руб. Увеличивает свою долю в Эталоне на 72%-48.8%=23.2% при текущей биржевой цене этой доли 46*23.2%*383 = 4 087 млн руб.

Будто не такой большой выигрыш. Но ведь и компания выросла на 14.1 млрд активами (допустим, тут все по справедливой стоимости) плюс 4.3 млрд кэша.

Стоимость Эталона для Системы становится 46*72%*(383+400) = 25 933 млрд руб вместо 46*48.8%*383 = 8 598
Разница 25932-8597= 17 335 (да, это те же самые расчеты, что и выше, так называемый, метод двойной записи*)

Стоимость чистых активов Бизнес-Недвижимости по последней доступной отчетности МСФО составляла 13.4 млрд руб, т.е. для баланса Системы сделка должна быть нейтральна: стоимость активов БН перекочевала из одного кармана в другой, еще 3 млрд переедут из кэш и эквиваленты в финвложения

Но только неликвидные акции АО, состоящего из по сути земли, превратятся в ликвидные акции одного из ведущих девелоперов страны

*админ очень гордится данным каламбуром

2/3
@unexpectedvalue

Но и это еще не все

В 2026 году Эталон планирует ввести 410 тыс.квадратных метров жилья. И эти квадратные метры очень неплохо распроданы: на конец декабря 2025 распроданность 70%

С большой вероятностью, эти объекты хорошо покрыты и платят исчезающе небольшую ставку по проектному финансированию.
(Тут вообще обидно, что при невероятно высокой прозрачности Эталона для инвесторов, даже они не выкладывают график ввода и раскрытия эскроу (разумеется, чтобы покупатели при переносе срока их в это носом не тыкали))

- Валовая маржинальность текущих объектов где-то около 25%
- Средняя цена около 300тыс.руб./квадрат

Итого получаем 300 000*410 000*70%*25% = 21 525 000 000 руб.
Скинем отсюда с запасом пару миллиардов на стоимость финансирования, т.к. мы не знаем процентные расходы объектов с вводом в каждом периоде. Плюс у нас будут явно еще продажи в этих объектах до конца 2026 года, но что-то перенесется в 2027 год, консервативно то на то и выйдет.

Итого Эталон получит в 2026 году со счетов эскроу кэша на 19 млрд руб. До SPO на этот кэш Система претендовала в доле 48.8% или на 19*48.8% = 9.3 млрд, а после на 19*72% = 13.7

Плюс 4.4 млрд легким движением документов

Тут, конечно, нужно оговориться, что компании необходимо суметь нарисовать прибыль, чтобы этот кэш превратить в дивы. Хотя нераспределенная прибыль положительная.

В общем весь этот маневр превращает неликвидные объекты недвижимости, которые банки будут брать в залог по низкой стоимости и давать дорогие кредиты, а в деньги они сами по себе превратятся нескоро, в ликвидные бумаги и кэш для АФК. В масштабах всего бизнеса суммы не самые огромные, но когда балансируешь на грани прибыльности и долговой нагрузки, чего бы и нет? Миноры при этом якобы получают объекты недвижимости с высоким градостроительным потенциалом aka иксы в будущем (но это неточно, с Серебряным Бором все ок, но исторически у Эталона не самый сильный GR ресурс в Москве, чтобы выбивать себе нужные ТЭПы)

Апплодисменты авторам и исполнителям данной красоты. Very demure, very mindful.
3/3 @unexpectedvalue

На полях хочется сказать, если вы собираетесь работать в финансах, то вам нужны следующие навыки:
- превращать кэш в активы
- превращать активы в активы побольше
- превращать активы обратно в кэш с экономической прибылью Как правило, кандидаты владеют первым, изредка вторым. Но вот если вы на входе владеете третьим, это резко повышает ваши шансы на успешную карьеру в экономике побежденного перегрева @unexpectedvalue

Внутренний комплаенс, наконец, выпустил материал в печать, поэтому давайте ради интереса прикинем, сколько все-таки стоит аэропорт Домодедово?

Кейс с аэропортом Домодедово достаточно удивительный.
Как правило, когда происходит национализация, всегда есть игрок, готовый «взять на себя бремя заботиться об активе»

Но тут у нас были первые торги с «единственным участником». Возможно, потому что цена была завышена. Но если вы уже знаете, кому отдадите актив, то и условия должны были обсудить заранее?. Но тут что-то пошло не так Продавец в лице ПСБ сначала выставил цену 132 млрд руб., чем вызвал бурное желание не участвовать в данном мероприятии у всех.

Если вы думаете, что цена завышена, то предыдущие акционеры за пару месяцев да начала процесса национализации были готовы отдавать аэропорт не менее чем за 1.5 млрд USD (лето 2024 года). Олег Дерипаска, которому принадлежит компания-оператор нескольких аэропортов, «оценил» Домодедово в 40 млрд руб., что в 3 раза ниже.
В интересах Сбера Б1 (экс Ernst & Young) оценили компанию в минус 10 млрд руб. Потому что много долга (бог им судья, конечно)

На второй аукцион допустили целых двух участников с профильным опытом: Шереметьево и Внуково.
Актив забрала структура Шереметьева по минимальной цене аукциона 132/2 = 66млрд руб.

Это дорого или нет?
Дисклеймер: тут нет цели дать самый точный и красивый отчет об оценке аэропорта восемью методами, но лишь подсветить нелинейность ценообразования в сложных стратегических сделках

1/8
@unexpectedvalue

Для ответа на вопрос возьмем самый стандартный фреймворк
Equity Value = EBITDA * multEV/EBITDA-Net Debt

Этим подходом, вероятно, пользовались буквально все участники дискуссии, различия лишь в том, как вы определили каждую переменную.

Главная дилемма: оценивать стоимость по текущим потокам или по нормализованным. Все скептики, очевидно, оценивают по текущим. Но купить домодедово мог только стратегический игрок, который в состоянии этим активом управлять. Этот игрок, скорее, будет оценивать по нормализованным показателям

EBITDA - прибыльность компании независимо от структуры финансирования, налогообложения и капиталоемкости

Сразу еще дисклеймер: EBITDA - это относительно простой способ понять, сколько зарабатывают операционные активы бизнеса: свободный денежный поток посчитать сложнее, а прибыль зависит от структуры финансирования, режима налогообложения и капиталоемкости (инвестпрограммы). Использовать EBITDA при принятии инвест решений нужно крайне аккуратно
Домодедово - сложный бизнес. Плюс у нас нет детальной финансовой отчетности и результатов дьюдилла. Но мы вполне можем оценить прибыльность активов за счет обоснованных допущений. Для этого примем:
EBITDA = PAX * Revenue per PAX * EBITDA Margin

PAX - пассажиропоток в год.

Revenue per PAX - выручка на одного пассажира

EBITDA margin - маржинальность по EBITDA, т.е. сколько ebitda получается из выручки

Пассажиропоток не является секретной информацией, его публикуют вполне официальные ведомства и есть понятная история. А еще мы можем достаточно просто оценить возможный диапазон значений этого показателя.

Выручку на пассажира и маржинальность по EBITDA мы можем определить по историческим данным и бенчмарками - сколько у похожих аэропортов? Этот метод основывается на слепой вере покупателя: «они смогли и мы сможем». Без этой веры в мире было бы куда меньше сделок M&A.

Тут важно: нам не так уж важно, что админ реально думает о потенциальной маржинальности Домодедово. Нам важно понять, что написал бы медианный аналитик, которому поставили задачу: «сколько мы максимально можем за это заплатить?»
2/8
@unexpectedvalue

1.1 PAX aka Пассажиропоток

У Домодедово пассажиропоток не просто падает, потому что сейчас такие времена. Он падал, когда в двух других аэропортах Москвы он рос. Падает и пассажиропоток и доля аэропорта в нем.

Понятно, что часть этого эффекта в том числе связана с конфликтом бывших акционеров с государством - авиакомпании хотели бы быть подальше от таких процессов. А с ними и пассажиры.

Но в Москве избыточные аэропортовые мощности

Даже на пике в 2019 году на 100 млн с запасом бы хватило 2 аэропортов. А сам Домодедово обладает потенциалом строительства еще хоть 50 взлетно-посадочных полос.

К 2025 году пассажиропоток Домодедово снизился на 51% относительно 2019 года и перспектив для роста пока не видно.

Исходя только из этого значения мы можем сказать, что актив находится в стрессе. Но инфраструктурные активы продаются от нормализованных показателей, а не в зависимости от цикла.

Нормализованный пассажиропоток зависит от общего пассажиропотока московского хаба и доле домодедово в этом потоке.

Текущий уровень: 73 млн пассажиров и доля DME 19%
Достижимым «золотым периодом» кажется 2019 год: 100 млн пассажиров и 30% доля DME

Это и будет top и bottom line для оценки

Кроме того, консультанты большой тройки когда-то составили план оптимизации полетной сетки для крупнейших клиентов (если бы S7 и Уральские Авиалинии скоординировали расписания своих рейсов, то пропускная способность аэропорта могла бы вырасти и без строительства новой ВПП)

3/8
@unexpectedvalue

1.2 Revenue per PAX

Выручка на одного пассажира более устойчива. Она даже скорее росла, хотя сокращение полетов S7 - крупнейшего клиента - из-за всех разбирательств вряд ли позитивно сказалось на финансовых результатах.

У нас есть точное значение выручки на клиента 1 696 руб. в 2023 году. Возьмем это за базу. И сравним с нашей выборкой аэропортов аналогов: 32 евро в среднем с пассажира. По текущему курсу (округлим)  2 500 рублей. не так уж и плохо.

Достижимо ли это? Да, за счет международных рейсов (внутренние рейсы - это скорее благотворительность, либо субсидии). Когда-то Домодедово принимал все ведущие международные авиакомпании.

4/8 @unexpectedvalue

1.3 EBITDA Margin

С 2020 по 2024 (6м2024) показатель колебался от 32% до 42.4% (мы тут при оценке выкидываем влияние валютной переоценки)

Наши бенчмарки показывают уровень 51%

Достижимо ли это?
Уровень 51% видится амбициозным, но решаемым.

Особенность Домодедово заключается в том, что в отличие от практически всех других аэропортов, бенефициар предпочитал иметь все сервисы инхаус: топливо, кейтеринг, паркинг, вообще все (what a control freak…). Из-за этого у DME невероятно раздутый штат: ~9.5 тысяч человек.

Это дает выручку на сотрудника ~3млн руб. У аэропортов в нашей выборке этот показатель катастрофически лучше: например, аэропорт Цюриха принимает 32 млн пассажиров, но работает здесь 1.9 тыс. человек

Передача неключевых аэропортовых функций может а) помочь с финансовым положением за счет продажи компаний группы домодедово профильным игрокам и б) повысить маржинальность бизнеса

Итого наш боттом лайн - текущие 32%
Топ лайн - 51%

5/8 @unexpectedvalue

Net Debt - чистый долг

Обосновывать нулевую стоимость аэропорта невысокой прибыльностью (до этого дойдем) и высоким уровнем долга можно, но есть нюансы

Представьте, что вы кредитор абстрактного аэропорта, который в настоящий момент принадлежит государству по результатам национализации. Государство этот аэропорт пытается продать по какой-то очень высокой цене, которая практически вдвое выше суммы долга, но не получается.

У аэропорта проблемы, потому что никто через него сейчас особо не летает по каким-то причинам. И его операционных доходов перестало хватать на обслуживание долга.

Ваши действия?

Вариант 1. Идем банкротить аэропорт и забирать его у государства за долги. Выставляем его на торги за 70 млрд руб. + проценты + пени + штрафы.

Вопросы:
Кто купит у банка аэропорт, который банк отсудил у государства, которое отсудило его у прошлых акционеров?
На что надеется менеджмент банка, отобравший у федерального бюджета 70 млрд руб.?

Вариант 2. Как нибудь договориться.

Довольно очевидно, что рыночная стоимость такого долга ниже (вероятно, существенно ниже) балансовой стоимости: он не обслуживается, да еще и рекавери вы увидите примерно никогда, только если своими силами не сделаете этот аэропорт грейт эгейн

Во-вторых, половина долга состоит из валютной части в виде loan participation notes номиналом 453 млн USD c купоном 5.52% годовых и погашением в феврале 2028 года. 5.52% в валюте сегодня - достаточно неплохие условия для заемщика, не так ли? Но тут по формальному признаку кредитор вообще в Ирландии. Кредитный риск не столько в способности обслуживать этот долг, сколько в желании заемщика это делать в сложившихся условиях.

По какой-то причине часто забывается, что если вы делаете оценку стоимости как ебитда умножить на мультипликатор вычесть долг, то вычитать нужно рыночную стоимость долга, а не балансовую.

В предельном случае банкротства скорее долг стоит 0, чем эквити. Альфа-Банк незадолго до аукциона уже объявил, что готов реструктурировать свою часть. Мы не знаем внутренних договоренностей кредиторов, новых акционеров и росимущества, но дисконт рыночной стоимости долга 30% не выглядит радикальной предпосылкой. Из текущей ситуации возможная договоренность может быть такая: кредиторам достается 80% EBITDA (это около 8 млрд руб.) Тогда рыночная стоимость, очень грубо, 8/0.19 = 42,105
42/70-1 = -0,4. То есть дисконт может быть и все 40%

Так что говорить, что аэропорт не должен ничего стоить, потому что у него 70 млрд долга - это сильное упрощение. У долга, как и у акционерного капитала есть рыночная цена.

6/8
@unexpectedvalue

Выбор мультипликатора и оценка

Обычно, выбор мультипликатора веселая игра. Смотрим публичные аналоги, смотрим прецедентные сделки, высчитываем «похожесть» и корректируем.

Например, в Великобритании было несколько сделок по покупке аэропортов. И медианный мультипликатор там выходит на уровне EV/EBITDA=x20

Наши публичные аналоги выше дают медианное значение x11.4.

Мы могли бы поставить дисконт к международным мультам 50% и получить 11.4/2 = 5,7(на удивление, это правило пальца ни разу не подводило: ни один контрагент никогда не возражал против такого лобового подхода).

А еще можно просто пойти в рынок и увидеть, что сделки совершаются в диапазоне х4-6 EV/EBITDA.

Поскольку сделка с контролльной долей, а актив и продавец особенный, меньше 5 там вряд ли увидим. Итого 5-6

Итого имеем:

PAX московского хаба: 73-100 млн пассажиров
Доля Домодедово: 19-30%
Revenue per PAX: 1.7-2.5 тыс. руб.
EBITDA margin: 32-51%
Market Value of Debt: ~42 млрд руб.
Book Value of Debt: ~70 млрд руб. EV/EBITDA multiple: x5-6

Тогда нормализованная стоимость операционных активов (Enterprise Value):
100*30%*2500*51%*6 = 229 500 млн руб.

Разумеется, нормализованный аэропорт с максимальными показателями мы получим не сразу. Скорее через 3-5 лет.

Поэтому отдисконтируем нормализованную стоимость по ставке wacc 20% за 3 и за 5 лет (тут и так уже 10к знаков, оценку wacc оставим в качестве home assignment).

За 3 года: 229.5/((1+20%)^3) = 132,813
За 5 лет: 229.5/((1+20%)^5) = 92,231
В среднем (132.8+92.2)/2 = 112,5. Почему берем среднее: вы сидите за столом и продавец вам говорит: «да ща еще 2-3 года и все санкции снимут, сделаете быстро реорганизацию и вуаля» А вы: «про 3 года мы говорили 3 года назад. 5 минимум»(больше 5 вряд ли прожмете). Встретитесь посередине. Ну либо не договоритесь
Тогда Equity Value: 112.5-42 = 70,5 минимальная оценка операционных активов Домодедово (Enterpise Value) становится:

73*19%*1700*32%*5  = 37 726,4
Очень похоже на то, что говорил г-н Дерипаска, но без учета долга. И долг мы оценили в 42 млрд при балансовом значении 70 (или 75, это не так важно). Будет ли сделка за 0? Вряд ли. Возможный сеттлмент между продавцом, покупателем и кредиторами мог быть такой, что Покупатель выкупит за номинал, а продавец и кредиторы разделят полученную сумму 50/50 или по рыночной оценке долга.

Итого те же 70

7/8
@unexpectedvalue

Какой тут может быть вывод?

Во-первых, как вы поняли, оценка в подобных сделках - это цирк с изобретением чисел: «да, сейчас тут все ужасно, но зато в будущем…». Останется только до будущего дожить

Во-вторых, покупатель купил по более менее справедливой
цене, хоть и минимально возможной на торгах. Но рыночность этой цены сильно зависит от переговорной позиции покупателя и кредиторов

В-третьих, рынок стал слишком сконцентрирован на стоимости денег и закредитованности, упуская операционные показатели активов и мотивацию продавцов-покупателей. Это нам дает намек, что низкая стоимость акций на бирже обусловлена не столько стоимостью денег, сколько невероятно коротким инвестиционным горизонтом большинства покупателей

8/8
@unexpectedvalue