На полях хочется сказать, если вы собираетесь работать в финансах, то вам нужны следующие навыки:
- превращать кэш в активы
- превращать активы в активы побольше
- превращать активы обратно в кэш с экономической прибылью Как правило, кандидаты владеют первым, изредка вторым. Но вот если вы на входе владеете третьим, это резко повышает ваши шансы на успешную карьеру в экономике побежденного перегрева @unexpectedvalue

Внутренний комплаенс, наконец, выпустил материал в печать, поэтому давайте ради интереса прикинем, сколько все-таки стоит аэропорт Домодедово?

Кейс с аэропортом Домодедово достаточно удивительный.
Как правило, когда происходит национализация, всегда есть игрок, готовый «взять на себя бремя заботиться об активе»

Но тут у нас были первые торги с «единственным участником». Возможно, потому что цена была завышена. Но если вы уже знаете, кому отдадите актив, то и условия должны были обсудить заранее?. Но тут что-то пошло не так Продавец в лице ПСБ сначала выставил цену 132 млрд руб., чем вызвал бурное желание не участвовать в данном мероприятии у всех.

Если вы думаете, что цена завышена, то предыдущие акционеры за пару месяцев да начала процесса национализации были готовы отдавать аэропорт не менее чем за 1.5 млрд USD (лето 2024 года). Олег Дерипаска, которому принадлежит компания-оператор нескольких аэропортов, «оценил» Домодедово в 40 млрд руб., что в 3 раза ниже.
В интересах Сбера Б1 (экс Ernst & Young) оценили компанию в минус 10 млрд руб. Потому что много долга (бог им судья, конечно)

На второй аукцион допустили целых двух участников с профильным опытом: Шереметьево и Внуково.
Актив забрала структура Шереметьева по минимальной цене аукциона 132/2 = 66млрд руб.

Это дорого или нет?
Дисклеймер: тут нет цели дать самый точный и красивый отчет об оценке аэропорта восемью методами, но лишь подсветить нелинейность ценообразования в сложных стратегических сделках

1/8
@unexpectedvalue

Для ответа на вопрос возьмем самый стандартный фреймворк
Equity Value = EBITDA * multEV/EBITDA-Net Debt

Этим подходом, вероятно, пользовались буквально все участники дискуссии, различия лишь в том, как вы определили каждую переменную.

Главная дилемма: оценивать стоимость по текущим потокам или по нормализованным. Все скептики, очевидно, оценивают по текущим. Но купить домодедово мог только стратегический игрок, который в состоянии этим активом управлять. Этот игрок, скорее, будет оценивать по нормализованным показателям

EBITDA - прибыльность компании независимо от структуры финансирования, налогообложения и капиталоемкости

Сразу еще дисклеймер: EBITDA - это относительно простой способ понять, сколько зарабатывают операционные активы бизнеса: свободный денежный поток посчитать сложнее, а прибыль зависит от структуры финансирования, режима налогообложения и капиталоемкости (инвестпрограммы). Использовать EBITDA при принятии инвест решений нужно крайне аккуратно
Домодедово - сложный бизнес. Плюс у нас нет детальной финансовой отчетности и результатов дьюдилла. Но мы вполне можем оценить прибыльность активов за счет обоснованных допущений. Для этого примем:
EBITDA = PAX * Revenue per PAX * EBITDA Margin

PAX - пассажиропоток в год.

Revenue per PAX - выручка на одного пассажира

EBITDA margin - маржинальность по EBITDA, т.е. сколько ebitda получается из выручки

Пассажиропоток не является секретной информацией, его публикуют вполне официальные ведомства и есть понятная история. А еще мы можем достаточно просто оценить возможный диапазон значений этого показателя.

Выручку на пассажира и маржинальность по EBITDA мы можем определить по историческим данным и бенчмарками - сколько у похожих аэропортов? Этот метод основывается на слепой вере покупателя: «они смогли и мы сможем». Без этой веры в мире было бы куда меньше сделок M&A.

Тут важно: нам не так уж важно, что админ реально думает о потенциальной маржинальности Домодедово. Нам важно понять, что написал бы медианный аналитик, которому поставили задачу: «сколько мы максимально можем за это заплатить?»
2/8
@unexpectedvalue

1.1 PAX aka Пассажиропоток

У Домодедово пассажиропоток не просто падает, потому что сейчас такие времена. Он падал, когда в двух других аэропортах Москвы он рос. Падает и пассажиропоток и доля аэропорта в нем.

Понятно, что часть этого эффекта в том числе связана с конфликтом бывших акционеров с государством - авиакомпании хотели бы быть подальше от таких процессов. А с ними и пассажиры.

Но в Москве избыточные аэропортовые мощности

Даже на пике в 2019 году на 100 млн с запасом бы хватило 2 аэропортов. А сам Домодедово обладает потенциалом строительства еще хоть 50 взлетно-посадочных полос.

К 2025 году пассажиропоток Домодедово снизился на 51% относительно 2019 года и перспектив для роста пока не видно.

Исходя только из этого значения мы можем сказать, что актив находится в стрессе. Но инфраструктурные активы продаются от нормализованных показателей, а не в зависимости от цикла.

Нормализованный пассажиропоток зависит от общего пассажиропотока московского хаба и доле домодедово в этом потоке.

Текущий уровень: 73 млн пассажиров и доля DME 19%
Достижимым «золотым периодом» кажется 2019 год: 100 млн пассажиров и 30% доля DME

Это и будет top и bottom line для оценки

Кроме того, консультанты большой тройки когда-то составили план оптимизации полетной сетки для крупнейших клиентов (если бы S7 и Уральские Авиалинии скоординировали расписания своих рейсов, то пропускная способность аэропорта могла бы вырасти и без строительства новой ВПП)

3/8
@unexpectedvalue

1.2 Revenue per PAX

Выручка на одного пассажира более устойчива. Она даже скорее росла, хотя сокращение полетов S7 - крупнейшего клиента - из-за всех разбирательств вряд ли позитивно сказалось на финансовых результатах.

У нас есть точное значение выручки на клиента 1 696 руб. в 2023 году. Возьмем это за базу. И сравним с нашей выборкой аэропортов аналогов: 32 евро в среднем с пассажира. По текущему курсу (округлим)  2 500 рублей. не так уж и плохо.

Достижимо ли это? Да, за счет международных рейсов (внутренние рейсы - это скорее благотворительность, либо субсидии). Когда-то Домодедово принимал все ведущие международные авиакомпании.

4/8 @unexpectedvalue

1.3 EBITDA Margin

С 2020 по 2024 (6м2024) показатель колебался от 32% до 42.4% (мы тут при оценке выкидываем влияние валютной переоценки)

Наши бенчмарки показывают уровень 51%

Достижимо ли это?
Уровень 51% видится амбициозным, но решаемым.

Особенность Домодедово заключается в том, что в отличие от практически всех других аэропортов, бенефициар предпочитал иметь все сервисы инхаус: топливо, кейтеринг, паркинг, вообще все (what a control freak…). Из-за этого у DME невероятно раздутый штат: ~9.5 тысяч человек.

Это дает выручку на сотрудника ~3млн руб. У аэропортов в нашей выборке этот показатель катастрофически лучше: например, аэропорт Цюриха принимает 32 млн пассажиров, но работает здесь 1.9 тыс. человек

Передача неключевых аэропортовых функций может а) помочь с финансовым положением за счет продажи компаний группы домодедово профильным игрокам и б) повысить маржинальность бизнеса

Итого наш боттом лайн - текущие 32%
Топ лайн - 51%

5/8 @unexpectedvalue

Net Debt - чистый долг

Обосновывать нулевую стоимость аэропорта невысокой прибыльностью (до этого дойдем) и высоким уровнем долга можно, но есть нюансы

Представьте, что вы кредитор абстрактного аэропорта, который в настоящий момент принадлежит государству по результатам национализации. Государство этот аэропорт пытается продать по какой-то очень высокой цене, которая практически вдвое выше суммы долга, но не получается.

У аэропорта проблемы, потому что никто через него сейчас особо не летает по каким-то причинам. И его операционных доходов перестало хватать на обслуживание долга.

Ваши действия?

Вариант 1. Идем банкротить аэропорт и забирать его у государства за долги. Выставляем его на торги за 70 млрд руб. + проценты + пени + штрафы.

Вопросы:
Кто купит у банка аэропорт, который банк отсудил у государства, которое отсудило его у прошлых акционеров?
На что надеется менеджмент банка, отобравший у федерального бюджета 70 млрд руб.?

Вариант 2. Как нибудь договориться.

Довольно очевидно, что рыночная стоимость такого долга ниже (вероятно, существенно ниже) балансовой стоимости: он не обслуживается, да еще и рекавери вы увидите примерно никогда, только если своими силами не сделаете этот аэропорт грейт эгейн

Во-вторых, половина долга состоит из валютной части в виде loan participation notes номиналом 453 млн USD c купоном 5.52% годовых и погашением в феврале 2028 года. 5.52% в валюте сегодня - достаточно неплохие условия для заемщика, не так ли? Но тут по формальному признаку кредитор вообще в Ирландии. Кредитный риск не столько в способности обслуживать этот долг, сколько в желании заемщика это делать в сложившихся условиях.

По какой-то причине часто забывается, что если вы делаете оценку стоимости как ебитда умножить на мультипликатор вычесть долг, то вычитать нужно рыночную стоимость долга, а не балансовую.

В предельном случае банкротства скорее долг стоит 0, чем эквити. Альфа-Банк незадолго до аукциона уже объявил, что готов реструктурировать свою часть. Мы не знаем внутренних договоренностей кредиторов, новых акционеров и росимущества, но дисконт рыночной стоимости долга 30% не выглядит радикальной предпосылкой. Из текущей ситуации возможная договоренность может быть такая: кредиторам достается 80% EBITDA (это около 8 млрд руб.) Тогда рыночная стоимость, очень грубо, 8/0.19 = 42,105
42/70-1 = -0,4. То есть дисконт может быть и все 40%

Так что говорить, что аэропорт не должен ничего стоить, потому что у него 70 млрд долга - это сильное упрощение. У долга, как и у акционерного капитала есть рыночная цена.

6/8
@unexpectedvalue

Выбор мультипликатора и оценка

Обычно, выбор мультипликатора веселая игра. Смотрим публичные аналоги, смотрим прецедентные сделки, высчитываем «похожесть» и корректируем.

Например, в Великобритании было несколько сделок по покупке аэропортов. И медианный мультипликатор там выходит на уровне EV/EBITDA=x20

Наши публичные аналоги выше дают медианное значение x11.4.

Мы могли бы поставить дисконт к международным мультам 50% и получить 11.4/2 = 5,7(на удивление, это правило пальца ни разу не подводило: ни один контрагент никогда не возражал против такого лобового подхода).

А еще можно просто пойти в рынок и увидеть, что сделки совершаются в диапазоне х4-6 EV/EBITDA.

Поскольку сделка с контролльной долей, а актив и продавец особенный, меньше 5 там вряд ли увидим. Итого 5-6

Итого имеем:

PAX московского хаба: 73-100 млн пассажиров
Доля Домодедово: 19-30%
Revenue per PAX: 1.7-2.5 тыс. руб.
EBITDA margin: 32-51%
Market Value of Debt: ~42 млрд руб.
Book Value of Debt: ~70 млрд руб. EV/EBITDA multiple: x5-6

Тогда нормализованная стоимость операционных активов (Enterprise Value):
100*30%*2500*51%*6 = 229 500 млн руб.

Разумеется, нормализованный аэропорт с максимальными показателями мы получим не сразу. Скорее через 3-5 лет.

Поэтому отдисконтируем нормализованную стоимость по ставке wacc 20% за 3 и за 5 лет (тут и так уже 10к знаков, оценку wacc оставим в качестве home assignment).

За 3 года: 229.5/((1+20%)^3) = 132,813
За 5 лет: 229.5/((1+20%)^5) = 92,231
В среднем (132.8+92.2)/2 = 112,5. Почему берем среднее: вы сидите за столом и продавец вам говорит: «да ща еще 2-3 года и все санкции снимут, сделаете быстро реорганизацию и вуаля» А вы: «про 3 года мы говорили 3 года назад. 5 минимум»(больше 5 вряд ли прожмете). Встретитесь посередине. Ну либо не договоритесь
Тогда Equity Value: 112.5-42 = 70,5 минимальная оценка операционных активов Домодедово (Enterpise Value) становится:

73*19%*1700*32%*5  = 37 726,4
Очень похоже на то, что говорил г-н Дерипаска, но без учета долга. И долг мы оценили в 42 млрд при балансовом значении 70 (или 75, это не так важно). Будет ли сделка за 0? Вряд ли. Возможный сеттлмент между продавцом, покупателем и кредиторами мог быть такой, что Покупатель выкупит за номинал, а продавец и кредиторы разделят полученную сумму 50/50 или по рыночной оценке долга.

Итого те же 70

7/8
@unexpectedvalue

Какой тут может быть вывод?

Во-первых, как вы поняли, оценка в подобных сделках - это цирк с изобретением чисел: «да, сейчас тут все ужасно, но зато в будущем…». Останется только до будущего дожить

Во-вторых, покупатель купил по более менее справедливой
цене, хоть и минимально возможной на торгах. Но рыночность этой цены сильно зависит от переговорной позиции покупателя и кредиторов

В-третьих, рынок стал слишком сконцентрирован на стоимости денег и закредитованности, упуская операционные показатели активов и мотивацию продавцов-покупателей. Это нам дает намек, что низкая стоимость акций на бирже обусловлена не столько стоимостью денег, сколько невероятно коротким инвестиционным горизонтом большинства покупателей

8/8
@unexpectedvalue

И снова Самолет

Абсолютно легендарная компания:
- проводит оферту и выплачивает 16 ярдов владельцам облигаций
- выпускает бумаг на 5
- просит господдержки на 50 ярдов
Нетто +39 млрд руб. в компанию (возможно, зайдет)

В ноябре 2024 года мы писали:

Вероятность дефолта по любым обязательствам до конца 2025 года крайне мала. Риски растут, начиная с 2026 года

В чем риски?

1. Неадекватные темпы роста

Компания невероятно агрессивно наращивала земельный банк и объемы строительства, что по итогу их проекты просто некому достраивать. Это общая проблема рынка, но Самолет ощущает ее сильнее остальных

В результате, по данным ЕРЗ, с нарушением срока ввода сейчас строится 1.2 из 4.7 млн квадратов. 25.5%… ЧЕТВЕРТЬ (сори за капс).
В итоге проекты не достраиваются, эскроу не раскрывается, ликвидность заперта, а еще и спецставку банку платить.

2. GR

Рекордные задержки вводов совпали с отменой моратория на штрафы за задержку ввода. Трудно сказать, как сильно это ударит по компании, но весь лоббистский ресурс должен быть направлен на законодательное смягчение результатов отмены этого моратория.

3. Дорогой земельный банк

Пользуясь щедростью банков, Самолет скупал земельные участки по высокой цене на заемные (см. Структуру долга).

Знаете, почему не надо покупать землю на заемные? Потому что земля не генерит денежные потоки, на ней нужно что-то построить сперва, а у нас… см. п. 1

Оценочно, ежегодная стоимость обслуживания кредитов, не являющихся проектным финансированием и облигаций составляет около 45-55 млрд руб./год (что-то капитализируется), что меньше суммы запрошенной господдержки

Компания пытается продавать землю, но ее же нужно как-то продать без убытка в PnL, то есть по цене приобретения плюс капитализированные проценты, а кому сейчас нужна дорогая земля?

4. Себестоимость

В отличие от ПИКа, у Самолета нет возможности жестко контролировать себестоимость строительно-монтажных работ.

5. ужесточение макропруденциальной надбавки на кредитование крупных заемщиков

Это новый риск, который отрезал Самолет от привычного способа закрыть дыру ликвидности корпоративным долгом. надо сказать, мера жесткая для многих компаний

📊При этом с продажами все очень даже неплохо. Посмотрите на ажиотаж в семейной ипотеке. По операционному отчету продали как в 2024, что при сопоставимом портфеле вполне ок. Покрытие долга деньгами на эскроу на 30.06.2025 было сопоставимо с общерыночным уровнем 73%, а потом пошли продажи, т.е. явно стало лучше.

В итоге компания, скорее всего, имеет ликвидность, чтобы расплатиться по своим долгам и в 2026 году. Но она не может эту ликвидность получить, потому что не может выполнить обязательства перед дольщиками.

Просто легенды

@unexpectedvalue

В понимании этого кейса самая большая проблема примерно такая:

Рынок видит долг на балансе
Рынок видит деньги на эскроу

Рынок видит, что долг по ПФ покрыт менее, чем на 100%, а еще и кучу прочего долга

Рынок решает, что денег у компании нет (но покупает ее облигации, потому что… нет идей, доходность нравится, видимо), но мб там снизят ставку и заживем

Но то, что называют чистым долгом, ничего не говорит о денежной позиции и денежных потоках бизнеса.

Денежные потоки определяются графиком раскрытия эскроу, который привязан к вводу проектов в эксплуатацию и выдаче ключей, а также условиям cash sweep: сколько тела долга застройщик должен погасить при раскрытии.

Какие-то проекты перепокрыты, какие-то недопокрыты. Какие-то будут введены через месяц после отчетности, какие-то через 3 года. Понимание структуры покрытия и ввода и соответствие этой структуры плану покажет дефолтнет застройщик по следующему купону или оферте или нет.

Каждый застройщик знает, когда он введет проект и сколько денег от этого проекта получит. Почему бы не раскрыть эту информацию?

На бирже торгуются бумаги компаний, чей денежный поток могут адекватно рассчитать человек 7 на всем рынке, не говоря уже о физических лицах. Кажется, что так быть не должно.

Без гайденса по денежным потокам застройщик должен проваливаться во второй, если не в третий уровень листинга. Чистый долг и EBITDA - это буллшит метрики в этой отрасли

@unexpectedvalue