가장 최근의 비관적 주장은 The Information의 최근 기사 "오라클 데이터, 재정적 어려움 보여줘"에 근거합니다. 이 기사는 오라클 내부 문건으로 추정되는 자료를 바탕으로 최근 계약들의 현재 마진을 상세히 설명하며 "지난해 이 사업의 매출이 거의 세 배로 늘어나는 동안, 매출 총이익률은 10% 미만에서 20%를 약간 넘는 수준을 오갔으며, 평균 약 16%였다"고 보도했습니다.

그들이 참조하는 기본 문서를 보지 않고서는 이를 맥락에 맞게 평가하거나, 전체적인 그림을 제공하는지 아니면 특정 시점의 단편적인 정보인지 알기 어렵습니다. 하지만 만약 그들의 주장이 맞다 하더라도, 오라클의 GPU(AI) 매출 총이익률은 이미 10% 중반대에 있다는 의미이며, 이는 우리가 현재 모델링하고 있는 AI 마진이 너무 낮다는 것을 뜻합니다. 우리는 최근 오라클 보고서에서 올해 오라클 OCI AI 사업이 -15%의 매출 총이익률을 기록하고, 시간이 지남에 따라 +25%로 상승할 것으로 모델링했습니다. 그 이유는 규모의 경제, 서비스 개시 전 비용, 비용 발생 시점 등 때문입니다. 이 기사는 현재 시점에서 약 16%의 혼합 마진이 낮다고 주장하고 있는 것입니다.

이를 이해하기 위해 마이크로소프트 애저(Azure)가 규모를 확장하던 시기의 매출 총이익률을 되돌아보면(Exhibit 5), 공격적인 글로벌 설비 확충 단계에서 애저는 엄청난 마이너스 매출 총이익률을 기록했지만, 성장이 둔화되고 효율성이 발휘되면서 마진은 2016 회계연도의 -68%에서 2019 회계연도의 32%로 개선되었습니다. 마이크로소프트의 AI 사업에서도 유사한 움직임을 볼 수 있습니다(Exhibit 4). 코파일럿과 애저의 추론 중심 AI 사업을 포함하는 이 사업은 초기 확충 단계에서는 마이너스 마진 사업이었지만, 성장이 둔화되고 사업이 성숙해지면서 마진이 상당히 개선되었습니다.

또한 AI 학습은 AI 추론이나 전통적인 CPU 기반 IaaS/PaaS보다 근본적으로 훨씬 낮은 마진의 사업이라는 점을 기억해야 합니다. 하지만 이는 오라클에게 수익성 있는 사업이 되어야 하며, 오라클이 생성형 AI 혁명의 중심에 서고 추론 계약을 따낼 잠재력(그리고 우리는 그럴 가능성이 높다고 믿습니다)을 제공합니다. 즉, 1) 오라클을 훨씬 더 큰 사업체로 만들고(아마도 세 번째로 큰 하이퍼스케일러), 2) 시간이 지남에 따라 주당 순이익(EPS)과 잉여 현금 흐름(FCF)을 창출하며, 3) 그렇지 않았다면 방관자가 될 수 있었던 시장에서 오라클을 포지셔닝합니다.

우리는 또한 오라클이 이제 AI의 두 가지 대표적인 상장 주식 중 하나(다른 하나는 엔비디아)가 되었으며, 따라서 어떤 뉴스 흐름이든 주가에 긍정적 또는 부정적 영향을 미칠 것이라고 말해왔습니다. 마이크로소프트가 애저 확충 기간과 현재 AI 시대(OpenAI와의 관계 때문이기도 함)에 현미경 아래 있었던 것과 마찬가지로, 오라클도 현미경 아래 놓일 것이며 비관론자들이 힘을 과시할 것이라는 점을 인지하고 있습니다.

재무 분석가의 날에 대한 우리의 생각을 논의하기에 앞서, 주요 질문/논란과 우리의 생각에 대해 업데이트하고자 합니다:
1) 고객 집중도: 오라클 OCI 매출 또는 RPO 성장의 거의 전부가 단일 고객인 OpenAI에서 나온다는 큰 우려가 있습니다. 이 문제를 이해하기 위해, 오라클은 RPO를 전분기 대비 3,170억 달러 증가시켰습니다. 월스트리트저널(WSJ) 기사에서는 이 중 3,000억 달러가 OpenAI로부터 나온 5년 기간의 계약이라고 보도했습니다. 높은 수준에서 볼 때, OpenAI는 지난 분기에 체결된 가장 큰 계약이었습니다. 하지만 OpenAI와의 계약이 2027 회계연도부터 시작하여 5년(또는 그 이상)의 여러 계약으로 구성되어 있다고 믿지 않는 한, OCI 매출 성장 가이던스와 5년 이상에 걸쳐 인식될 1,400억 달러의 RPO를 모두 설명할 수 없습니다.

또한, OpenAI는 2029년까지 인프라 및 AI 개발에 1,150억 달러를 소진할 것이라고 밝혔습니다. 이 금액이 모두 학습에 사용되고, 매출을 지원하기 위한 추론에는 전혀 사용되지 않는다고 가정하더라도, 1,150억 달러는 경영진이 제시하는 OCI 매출 성장을 모두 설명하지 못합니다. OCI 매출은 2025 회계연도에 100억 달러였고, 2029 회계연도에는 1,140억 달러, 2030 회계연도에는 1,440억 달러로 성장할 것으로 예상됩니다. 2029 회계연도까지의 OCI 누적 매출 성장은 OpenAI의 예상 지출을 초과하며, 2030 회계연도 매출의 절반을 더하면 OCI 매출 성장의 동인이 여러 개라는 것이 분명해집니다.

2) 마이크로소프트가 원하지 않았다면 나쁜 사업일 것이다: 우리는 마이크로소프트가 여러 가지 이유로 AI 학습 데이터센터/IaaS 사업에 참여하고 싶지 않다고 아주 일찍 결정했다고 믿습니다. 그 이유 중 하나는 사업의 근본적인 마진이 현재 마이크로소프트 AI 사업보다 낮고 앞으로도 계속 낮은 마진의 사업이 될 것이라는 점입니다. 하지만 이 결정은 순전히 마진 때문에 내려진 것이 아니라, 다른 약속(예: 추론 용량 구축) 대비 자원 요구 사항, 자본 지출(CAPEX)에 대한 투자자 우려, 그리고 경쟁자들이 조장하는 마이크로소프트가 AI를 지배하고 있다는 인식과 이것이 규제 당국의 인식에 미칠 수 있는 영향 때문이었을 것입니다. 즉, 마이크로소프트가 OpenAI(및 다른 회사들)에 학습 인프라를 공급하지 않기로 선택했다고 해서 그것이 일반적으로 또는 오라클에게 나쁜 사업이라는 의미는 아닙니다.

3) 오라클은 자금을 어떻게 조달할 것인가?: 이는 우리가 가장 많이 받는 질문 중 하나이며, 경영진이 재무 분석가의 날에 이 질문에 대한 답변을 도울 것이라고 믿습니다. 우리는 오라클이 부채, 벤더 파이낸싱, 그리고 3개의 AI 학습 벤더 고객뿐만 아니라 주권 클라우드 고객을 포함한 다른 대규모 고객들의 선급금을 조합하여 사용할 것이라고 생각합니다.
실제로, CoreWeave의 사례를 통해 선급금의 가능성에 대한 힌트를 얻을 수 있습니다. CoreWeave는 마지막 10-K 보고서에서 "또한, 우리의 확정 계약에는 일반적으로 고객이 서비스를 받기 전에 선급금을 지불하는 조항이 포함되어 있습니다. 2024년 및 2023년 12월 31일 기준, 모든 유효 계약에 걸친 가중 평균 선급금은 총 계약 가치(TCV)의 15%에서 25%였습니다."라고 밝혔습니다. 만약 오라클이 AI 학습 고객들로부터 총 계약 가치의 선급금을 미리 받거나, 각 데이터센터 비용을 지불하기 시작해야 하는 시점(데이터센터가 가동되고 고객이 지불을 시작하기 몇 달 전)보다 먼저 선급금을 받는다고 가정해 봅시다. 이것이 맞다면, 우리의 최근 오라클 경제성 모델링을 사용했을 때 약 870억 달러의 FCF는 훨씬 적을 수 있고, 절반 이하가 될 수 있으며, 만약 이 3개의 대형 AI 데이터센터 고객뿐만 아니라 주권(소버린) 클라우드 고객들로부터도 선급금을 받는다면 FCF는 거의 0에 가까울 수 있습니다.