Goldman Sachs рекомендует не бояться инвертированной кривой US Treasuries

Инверсия кривой доходности долларовых гособлигаций, когда доходность коротких бумаг выше, чем длинных, в последние десятилетия была надежным признаком надвигающейся рецессии. В последние недели инверсия кривой US Treasuries достигла рекорда с 1981 года, что многие эксперты расценивают как сигнал о возможном начале рецессии через несколько кварталов. У инверсии кривой настолько хороший track record в предсказании кризисов, что игнорировать ее сложно. Тем не менее, на прошлой неделе Goldman Sachs опубликовал обзор с подробным объяснением, почему в этот раз данного сигнала не стоит бояться.

Инвестбанк обращает внимание на парадоксальность текущей ситуации:
Current levels of inversion across various curve segments—2s10s, 3m/10y, or front end forward curves—all suggest fairly high recession odds when using simple, but usually statistically reliable, regression models. Yet even as the growth outlook improves—our economists recently lowered their recession odds—curve inversion has deepened.

Анализируя кривую в сравнении с фундаментальными показатели, GS пришел к выводу, что текущая инверсия является наиболее необычной на интервале между 2 и 5 годами, т.е. решение проблемы должно быть именно на этом участке кривой (причем в основном в реальных доходностях). Аналитики считают, что существуют 2 основных объяснения данного феномена: либо рынок предполагает повышенную вероятность длительной и/или глубокой рецессии, либо неверно оценивает средне- и долгосрочные реальные ставки. Первой объяснение GS считает не соответствующим ситуации, т.к. экономисты банка считают, что если рецессия и будет, то достаточно мягкая. Второе объяснение экспертам нравится больше: после 2008 года инвесторы привыкли к очень низким долгосрочным реальным ставкам и не могут поверить, что американская экономика способна выдержать более высокие реальные ставки. “Strong recency bias” в отношении долгосрочных реальных ставок, по мнению GS, является наиболее вероятной причиной текущей рекордной инверсии.

В отличие от GS, мы склонны верить рынку US Treasuries, который видит в недалеком будущем сильное замедление экономического роста. Мягкость рецессии в США вполне может сочетаться с длительным периодом низких ставок – например, так было после лопнувшего пузыря доткомов в начале 2000-х. В практическом плане мы рекомендуем инвесторам постепенно готовиться к сильному замедлению роста, заложенному в цены среднесрочных US Treasuries. Это может означать шок, сравнимый с кризисом 2008 года.

https://www.marketwatch.com/story/deeply-inverted-treasury-yield-curve-isnt-signaling-a-looming-recession-goldman-sachs-11675890784

Социальные сети - добро или зло?

Документальный фильм «Социальная дилемма» - пожалуй, самое серьезное исследование этого вопроса.
То, что соц. сети далеко отошли от своей первоначальной цели служить способом общения, давно известно, но впервые в фильме Netflix рассказывают о подноготной соц. сетей сами их разработчики - бывшие топ-менеджеры Google, Facebook и других компаний.

Подозревал, что все плохо, но не настолько!
Как признаётся Тим Кэндел, экс президент Pinterest, в течение рабочего дня он с коллегами обсуждал разработку алгоритмов вовлечения и удержания внимания пользователей, а возвращаясь домой, снова хватался за телефон, становясь жертвой тех же алгоритмов.

❗️Главный вывод после просмотра - государство должно начать регулировать соц. сети, разработчиков игр и других приложений, использующих алгоритмы для вовлечения пользователей, удержания их внимания и стимулирования к расходам внутри своей экосистемы. Это вопрос выживания общества. Возможно, Китай, устроивший жёсткую разборку в IT секторе, не так уж недальновиден.

❗️Вывод #2 За последние 10 лет прибыль Google выросла в 6 раз, Facebook - в 20 раз, но дальше бизнес-модель Google и Facebook - unsustainable, несостоятельна в силу ущерба, который наносит обществу. Вмешательство государства неминуемо сократит прибыли IT-гигантов. Думаю, что с точки зрения долгосрочного инвестора лучше пока держаться от них подальше.

https://m.imdb.com/noscript/tt11464826/

Новый долгосрочный прогноз бюджета США раскрывает масштаб влияния повышения ставок

На днях Бюджетный комитет Конгресса США (CBO) опубликовал 10-летний прогноз бюджетных показателей на 2023-2033 гг. Новый документ констатирует факт, что ужесточение монетарной политики ведет к кризису в финансах крупнейшей экономики мира.
Интересно сравнить свежие прогнозы показателей по сравнению с предыдущим отчетом мая 2022 года:

📎Прогноз доходов на 2023 год ухудшен на 1% до $4,8 трлн., прогноз расходов увеличен на 6% до $6,2 трлн.

📎Комитет больше не ожидает сокращения бюджетного дефицита. В этом году дефицит останется вблизи уровня прошлого года 5,4%, а затем будет колебаться в диапазоне 5,5-7,3% ВВП. В мае прошлого года CBO прогнозировал сокращение дефицита в 2023 году до 3,9%.

📎Темпы роста гос. долга ускоряются. Если в прежнем отчете «Debt Held by the Public» переваливал за планку 100% ВВП в 2027 году, то по новому прогнозу это произойдет уже в 2024 году. Отношение гос. долг/ВВП в конце прогнозируемого периода (2032-2033 год) будет 118%, а не 109,6%.

📎Наконец, подтверждается резкий рост процентных расходов, о котором мы писали в ноябре прошлого года. Прогноз по расходам в 2023 году пересмотрен почти в 1,5 раза с $442 до $640 млрд. На обслуживание долга в ближайшие годы будет уходить 2,7-3,3% ВВП или 15-17% всех доходов бюджета.
Так много на обслуживание долга США не тратили с конца 90-х годов. Но даже эти цифры выглядят заниженными. В новом прогнозе стоимость обслуживания долга увеличивается в этом году с 2,0% до 2,5%. Учитывая то, что ставка ФРС подходит к 5% и более трети гос. долга Минфину нужно ежегодно рефинансировать, средняя стоимость заимствований, реалистично предположить увеличение до 2,8-2,9%. (Эти 0,3-0,4% добавляют к расходам «всего ничего» ~$100 млрд.:)

Примечательно, что столь удручающий прогноз по дефициту и росту гос. долга делается в сценарии устойчивого роста номинального ВВП на 4% в год.

На прошлой неделе мы приводили объяснение Goldman Sachs инверсии кривой. Мы не согласны с американским инвест. банком и новый прогноз CBO служит еще одним подтверждением того, что именно инверсия кривой выглядит логичной: в краткосрочном плане политика ФРС ведет к наращиванию заимствований, росту доходности по US Treasuries и росту процентных расходов, что влечет необходимость сокращения других расходных статей бюджета США. В дальнейшем это усугубит рецессию и приведет к необходимости поддержания ультранизких ставок и очередного QE.

Акции Raiffeisen упали на 9% на новости о проверке Минфина США из-за работы в России.

Новость вряд ли стала неожиданностью. Акции австрийского банка давно находятся под давлением, упав с начала 2022 года более чем на треть.

Не помогла даже рекордная прибыль за 2022 год. Показатели банка выглядят парадоксально: чистая прибыль за прошлый год – 3,1 млрд. евро при капитализации 5 млрд. евро. P/E = 1,6 означает, что акции Raiffeisen - одни из самых недооцененных в мире.

С другой стороны снижение капитализации по отношению к балансовому капиталу с ~60% до 32% означает, что инвесторы опасаются убытков (которые могут произойти в том числе из-за штрафов американских регуляторов) в размере большем, чем заработанная прибыль за несколько лет.

Совет директоров Райффайзенбанка рекомендовал к выплате довольно скромные дивиденды 0,8 евро на акцию (текущая цена 15,2 евро), что составляет 263 млн. евро, менее 10% от чистой прибыли.

Это пример, как трудно западным компаниям продолжать бизнес в Беларуси и России. Их акционеры теряют даже в тех случаях, когда российский сегмент приносит прибыль. В текущих условиях их усилия сосредоточены не на зарабатывании, а минимизации рисков присутствия в этих странах.

https://www.forbes.ru/finansy/485161-akcii-raiffeisen-upali-na-9-na-novosti-o-proverke-minfina-ssa-iz-za-raboty-v-rossii

Европа смогла на удивление быстро отказаться от российского газа

Наиболее сильный ответ Европы на российскую «операцию» в Украине – даже не поставка крупных объемов оружия, а крайне быстрый отказ от российских энергоносителей, пишет Bloomberg в статье об энерго-переходе Европы. Мало кто мог предположить, что Европа сможет всего за год фактически уйти от использования российского газа, да еще и сделать это с минимальным ущербом для своего экономического роста. ВВП Евросоюза в 2022 году увеличился на 3,5%, что лишь чуть меньше ожидаемых ранее 4,0%. В 2023 году консенсус-прогноз предполагает, что экономика Евросоюза замедлится вместе с глобальной, однако избежит рецессии. Наиболее простым был отказ от российского угля, сложнее – от газа, а наиболее длительной оказалась замена российской нефти.

Европейское газовое чудо объясняется 2 факторами: снижением общего потребления газа примерно на 15% и переходом на LNG вместо трубопроводного газа из РФ. В рекордные сроки были развернуты плавучие терминалы LNG, импорт LNG удалось увеличить в 2 раза по сравнению с 2021 годом. Уменьшение спроса на газ частично объясняется теплой погодой, однако нельзя недооценивать структурную перестройку экономики с фокусом на энергоэффективность: например, продажи высокоэффективных тепловых насосов (heat pump), по оценке Bloomberg, выросли на 38% в 2022 году, а газовые бойлеры уходят в прошлое.

“Now people are asking, Am I the last person with a gas boiler?” – цитирует Bloomberg руководителя European Heat Pump Association.

Таким образом, Европа с минимальными потерями перестроилась на новых поставщиков энергоносителей и повысила свою энергоэффективность, а РФ навсегда потеряла премиальный рынок.

С учетом снижения глобальных и европейских цен на газ Европа, вероятно, могла бы полностью отказаться от российского газа, однако этого не происходит. В эту среду поставки газа из РФ, наоборот, выросли до максимума с 3 января. По-видимому, рынок уже пришел в новое равновесие.

Это долгосрочный негатив и для Газпрома, и в целом для экономики РФ. Маловероятно, что китайский рынок в обозримом будущем будет сравним с европейским по маржинальности. Европейский газовый бизнес перестал быть ключевым для Газпрома: пакет в Газпром нефти или внутрироссийский бизнес могут быть важнее для оценки стоимости Газпрома. Вопрос в том, останется ли в этой ситуации что-то для акционеров Газпрома после платежей по его большому долгу.

https://www.bloomberg.com/news/features/2023-02-21/ukraine-news-europe-ditches-russia-fossil-fuels-with-surprising-speed

«Айкан - неутомимый миллиардер» трудно назвать увлекательным, но это точно поучительный фильм.

Если Уоррен Баффет - самый знаменитый value инвестор, то Карл Айкан, пожалуй, самый успешный спекулянт в истории фондового рынка. Как и Баффет, он стремится найти фундаментально недооценённые компании. Но если Баффет создал имидж «белого рыцаря», протягивающего компаниям руку помощи в кризисной ситуации, то появление Айкана для многих компаний как раз и становилось кризисом.

Большая часть фильма состоит из бесед с самим Карлом Айканом, членами его семьи и сторонниками. Но при всем старании попытка вызвать уважение или симпатию к его герою терпит провал. Скорее наоборот, это история эпического провала незаурядного человека, кроме многомиллиардного состояния, не сумевшего создать ничего за свою долгую жизнь.

Пустота и отчуждение вокруг Айкана, мне кажется, хорошее предостережение, как тщетна беспринципная погоня за деньгами не только в инвестиционном, но и любом другом бизнесе.

Новые «беспрецедентные и скоординированные санкции» в отношении России

Итак, новый пакет санкций оставил возможность продолжать валютные расчёты Московской бирже и крупнейшим российским банкам с зарубежными акционерами - Райффазенбанку и Юникредитбанку.

Обсуждаемые ранее ограничения на сырьевые товары: мин. удобрения, алмазы, никель, палладий также не были введены.

Наиболее значимой частью санкционного пакета стало включение США в SDN-список 11 банков: Санкт-Петербург», «Зенит», «Уралсиб», МТС Банк, МКБ, Ланта-банк, Металлинвестбанк, банк «Левобережный», банк «Приморье», СДМ-банк, Уральский банк реконструкции и развития.

Не буду комментировать новый пакет санкций, кроме того, что уже ранее писал. Остаётся только поздравить западных политиков с скоординированным включением подсветки зданий в разных городах мира цветами украинского флага вчерашней ночью)

Между тем, по расчетам Bloomberg, средняя стоимость экспортируемой из России нефти в декабре составила $74, значительно выше ценового потолка $60 установленного западными странами.

ChatGPT неплохо пишет аналитические обзоры

Известный бот ChatGPT может написать хорошо структурированный и ясный аналитический обзор, хотя ему и не хватает навыков для собственного анализа. К такому выводу пришел китайский брокер China International Capital Corp (CICC): чтобы оценить способности бота, его аналитики попросили ChatGPT написать прогноз по рынку на 2023 год. По их мнению, бот обладает знаниями в финансовой сфере и некоторыми способностями к анализу рынка. Интересно, что ChatGPT был позитивно настроен по акциям и золоту, но порекомендовал осторожность по отношению к облигациям и сырьевым товарам. Однако, по мнению CICC, заменить экспертов бот вряд ли может: ChatGPT не делает собственного, независимого анализа рынка. CICC пришел к выводу, что «аналитика» ChatGPT не должна напрямую использоваться для принятия инвестиционных решений. Тем не менее, подготовленный ChatGPT обзор был неплохо структурирован, и при совместной работе с аналитиками бот может существенно помочь в написании простых обзоров за короткое время.

На наш взгляд, выводы CICC являются достаточно точными: ChatGPT является помощником в написании текста, но не в генерации инвестиционных идей. Большинству аналитиков вряд ли грозит стать безработными из-за бота. Наоборот, ChatGPT может помочь аналитикам, освободив их от большей части технической работы по написанию текстов и позволив еще сильнее сфокусироваться на изучении информации и подготовке рекомендаций на ее основе. Под угрозой от ChatGPT находятся разве что примитивный технический анализ и обзоры, которые в основном пересказывают информацию о компании или рынке без ее анализа. Как и в большинстве других сфер, новые технологии, скорее всего, увеличат производительность высококвалифицированных профессионалов, однако заменят самый простой труд.

В дополнение к статье можно отметить, что в недавнем опросе пользователей терминала Bloomberg на тему возможности их замены на ChatGPT наибольшую обеспокоенность за свою работу проявили сейлзы, а аналитики, особенно макроэкономисты и стратеги, были самыми уверенными в своей значимости. Будет интересно проверить эти прогнозы через несколько лет.

https://finance.yahoo.com/news/china-top-broker-says-chatgpt-063048411.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-24/wall-street-s-chatgpt-nightmare-scenario-gets-a-reality-check

Что думаем по поводу акций Сбера, обновивших сегодня годовой максимум?

Российские акции проигнорировали новый пакет западных акций: индекс ММВБ растет на 0,6%, акции Сбербанка вновь среди лидеров – прибавляют 1,7%, обновив годовой максимум.
В конце прошлого года писали о том, что Сбер является топ-позицией нашего фонда акций «Харизматичные идеи».
Кстати, «Харизматичные идеи» завершив 2022 год с убытком -22%, показал лучший результат среди ПИФов российских акций по динамике за год и за три года.

Что мы думаем по Сберу с учетом прошедшего роста:

📎 за прошедшее время появилась информация о финансовых результатах Сбера за прошлый год. Банк консервативно подошел к резервированию убытков по иностранным активам и плохих кредитов и, тем не менее, смог показать неплохую прибыль – 300 млрд. руб. по РСБУ. Также Сбер озвучил, что в январе заработал 110 млрд. чистой прибыли, что на 10% превышает результат докризисного января 2022 года. Отсюда можно сделать вывод, что в отсутствие новых потрясений, Сбер вполне может заработать по итогам 2023 года рекордную прибыль.

📎 оговорка про отсутствие новых потрясений важна. При ухудшении ситуации в российской экономике, уровень дефолтов по кредитам может вырасти. Но, с другой стороны, рост бюджетных расходов и наращивание рублевой денежной массы практически мгновенно переходят в рост комиссионных доходов Сбера и увеличение его пассивов.

📎 риски изъятия доходов Сбера через повышение налогов не такие высокие, поскольку в отличие от нефтегазового и других сырьевых отраслей, российский банковский сектор не может похвастаться хорошими результатами и, наоборот, нуждается в поддержке.

📎 но если государство поставит задачу увеличить бюджетные поступления от Сбера, это удобно сделать через дивиденды: контрольный пакет акций принадлежит государству напрямую. Из находящихся 50% в свободном обращении 89% принадлежит нерезидентам (последние данные были на конец 2021 года, возможно, к настоящему моменту доля нерезидентов снизилась, но вряд ли существенно). При выплате дивидендов в пользу нерезидентов, средства будут зачислены АСВ, т.е. останутся под контролем государства.

Сбербанк подтвердил возобновление выплаты дивидендов в рамках своей дивидендной политики, предполагающей выплату 50% чистой прибыли. В ближайшее время мы ожидаем объявление выплаты в диапазоне от 5 (50% от прибыли за 2022 год) до 35 рублей (50% от прибыли за 2021 и 2022 год). В последующем дивиденды Сбера могут составить порядка 30 рублей в год. При текущей цене ₽167 это даёт дивидендную доходность 18-22% (с учетом того, что при покупке сейчас акций часть потраченных денег вернётся в ближайшие месяцы через дивиденды). С учетом того, как торгуются другие российские голубые фишки, стоимость акций Сбера может вырасти до уровня, при котором дивидендная доходность составит 10-15% годовых. В любом случае, это сохраняет потенциал роста, как минимум, до 200 рублей за акцию.

В нашем фонде акций «Харизматичные идеи» продолжаем держать акции Сбера в доле, близкой к максимально допустимой для ПИФа ~ 10%. В другие фонды мы покупали акции Сбера с хеджированием через фьючерсы с целью участия в дивидендных выплатах в течение года.

Доходность гос. облигаций Великобритании вновь приближается к многолетнему максимуму.

Осенью прошлого года на английском долговом рынке прошел не имеющий аналогов обвал, когда доходность по 10-летним гос. облигациям менее чем за два месяца более чем удвоилась – с 1,8% до 4,5% годовых. Паника, чуть не приведшая к банкротству пенсионных фондов, вынудила Центральный Банк Англии временно приостановить сокращение баланса и поддержать рынок гос. облигаций покупками.
Спустя несколько месяцев облигации возобновили падение в цене, а на графике доходности 10-летних Gilts, с точки зрения тех. анализа, пробой поддержки на уровне 3,65% означает окончание тренда снижения доходностей и возможный поход вверх к новым максимумам.

Также интересно то, что инверсия кривой, когда доходность 2-летних Gilts превышала доходность 10-летних Gilts, вчера закончилась опережающим ростом доходности по более длинным облигациям.

Могут ли эти события повториться в более крупном масштабе на американском рынке гос. долга?
Сейчас доходность по 10-летним US Treasuries 3,94% почти на процент ниже, чем по двухлетним (4,81%). Пока инвесторы верят в то, что ФРС начнет снижение ставок, если не в этом, то в следующем году. Это мнение основывается и на прогнозе от самих членов ФРС, которые в своем последнем прогнозе «Dot Plots» нарисовали траекторию роста ставки к 5,25% в течение 2023 года, и снижение до 4% в 2024 году. Если на заседании ФРС 22 марта этот прогноз будет пересмотрен в пользу сохранения максимальной ставки в течение более длительного времени, это может привести к росту доходности по длинным UST.

Минфин может снизить продажу валюты в марте, пока вряд ли начнёт покупку

Средняя цена нефти Urals в феврале практически не изменилась ($49,56 vs $49,48 в январе). За счёт роста курса доллара (среднемесячный курс ЦБ в феврале 73,03 vs 68,78 в январе), рублевая стоимость нефти за месяц увеличилась на 6,3% до 3619₽ за баррель Urals.

Таким образом, ослабление рубля компенсирует бюджету плановое сокращение добычи нефти (на 5% с 1 марта). Можно ожидать, что продажи валюты из ФНБ незначительно сократятся.

При неизменных ценах на нефть и курсе USD/RUB от продажи к покупке валюты ФНБ может перейти в мае-июне. Но, как показал валютный рынок в феврале, его участники действуют на опережение. Рубль падал весь месяц, невзирая на интервенции Минфина.

На наш взгляд, тенденция к устойчивому ослаблению продолжится, по крайней мере, до достижения приемлемого для бюджета курса 85-90 рублей за доллар.

https://news.1rj.ru/str/russianmacro/16556

Российский дизель не находит покупателей

Bloomberg пишет со ссылкой на данные Kpler Inc., что объем российского дизеля в плавущих хранилищах вырос до максимума с октября 2020 года. Сочетание европейских санкций и теплой погоды сделало российский дизель не нужным на глобальном рынке: при наличии достаточного предложения топлива покупатели предпочитают сторониться санкционных рисков.

По-видимому, санкции против российских нефтепродуктов оказались намного эффективнее, чем против нефти, которую по заниженным ценам рады купить азиатские компании. Если основным конечным рынком является Европа, то она может выбрать вместо российских нефтепродуктов другие, пусть даже произведенные из российской нефти. Европейские страны предпочитают покупать нефтепродукты, сделанные в Индии или Китае из российской нефти, а не напрямую нефтепродукты из РФ. Смысл этой операции – лишить РФ маржи от нефтепродуктов, пусть даже переплачивая за них. Теряют деньги и Европа, и РФ, однако из-за разного масштаба экономик – Европа крупнее более чем в 10 раз – ущерб для РФ радикально больше. Для нефтеперерабатывающих компаний в других странах все это создает исключительно хорошие условия, заставляя их быть заинтересованными в сохранении санкционного режима. Вместо того, чтобы полностью изолировать экономику РФ, проще максимально сократить ее маржу в пользу третьих стран, которые становятся заинтересованными в санкциях не меньше, чем Европа и США. В отличие от других видов санкций, этот пример их применения настолько успешен, что в будущем, на наш взгляд, может быть расширен и на другие отрасли.

В среднесрочном плане все это означает сокращение маржинальности нефтяной отрасли РФ и притока денег в страну, что будет негативно для курса рубля. Указанные Bloomberg проблемы с продажей нефтепродуктов могли быть одним из факторов ослабления рубля в последний месяц.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-28/russian-diesel-stuck-at-sea-as-mild-temps-fend-off-energy-crisis

https://www.profinance.ru/news/2023/03/01/c8b9-rossijskij-dizel-zastryal-v-more.html

Результаты первых двух месяцев, что делаем сейчас в фондах Арикапитал. Практические идеи для российских инвесторов.

За два месяца доход пайщиков в наших фондах (после вычета комиссии за управление и всех расходов) составил:
❗️ «Харизматичные идеи» (Фонд российских акций) +6,9%
❗️«Мировые рынки» (Фонд внутренних валютных активов) +5,3%
❗️️ «ИнвестХироуз» (Фонд смешанных инвестиций) +1,5%

Лидер этого года «Харизматичные идеи» показал динамику лучше рынка (рост индекса ММВБ с начала года +4,6%, с учетом дивидендов +4,9%) благодаря двойной ставке – и на отдельные акции, и на валюту (доля акций на 28.02.23 – 78%, доля валютных активов - 35%, сумма долей больше 100% за счет того, что часть валютной позиции представляют фьючерсы).
Помимо Сбербанка, про который мы отдельно писали, топ-позиции Фонда: Роснефть, Новатэк и Газпромнефть. Считаем, что за исключением Газпрома остальные нефтегазовые компании остались прибыльными даже при текущих ценах на российскую нефть, а нарастающее ослабление рубля частично компенсирует сложности с экспортом и увеличение налогов. Еще одна позиция из Топ-5 – акции Московской биржи. Прибыль биржи благодаря широкой диверсификации даже в прошлом году продолжила расти. Как и Сбер, Биржа – прямой бенефициар увеличения денежной массы, которая так или иначе приходит на финансовый рынок. Если ЦБ будет в этом году повышать ставку, у ММВБ дополнительно увеличатся доходы от инвестирования клиентских средств.

Доходность в «Мировых рынках» (+5,3%) несмотря на снижение котировок валютных облигаций превысила рост курса доллара (+4,8%) за счет купонного дохода по валютным облигациям и реализации точечных инвестиционных идей. В начале года после укрепления евро к доллару мы сократили долю номинированных в евро облигаций с 16,2% до 3,1%, делали перекладки в новые выпуски замещающих облигаций.
Снижение котировок валютных облигаций, на наш взгляд, временный фактор. Газпром завершил программу выпуска долларовых замещающих облигаций. После фиксации прибыли инвесторами, получившими ЗО в обмен на приобретенные с дисконтом еврооблигации, валютные доходности будут снижаться просто по причине отсутствия внутри РФ других альтернатив инвестирования в валюту. Сейчас средняя доходность к погашению портфеля валютных инструментов «Мировых рынков» - 7,0% по сравнению с 6,1% годовых на начало года. Топ-позиция Фонда с долей >20% суверенный выпуск еврооблигаций Russia 2030. Дюрация выпуска менее 2 лет, при цене 100,8% от номинала эффективная доходность - 7,2% годовых.

Сбалансированный портфель «ИнвестХироуз» (на 28.02.2023 доля акций 23,6% , рублевых облигаций – 18,3%, валютных инструментов 28,2%, сумма долей меньше 100% за счет хеджирующих коротких позиций по фьючерсам на акции и валюту) принес +1,5%, но, при этом, фонд продолжил регулярное обновление исторических максимумов. По доходности за год с результатом +35,9% Фонд занимает 3-е место среди всех российских фондов.
С начала года стратегия Фонда предполагает осторожный подход к рынку, поскольку впереди много макроэкономических вызовов и высокие риски неопределенности, некоторые тренды только зарождаются и до конца еще не сформированы. В конце первого - начале второго кварталов мы ждем коррекции на рынке акций РФ на фоне рисков глобальной рецессий и возможных геополитических обострений, что вынуждает проявлять осторожность в разных классах активов и сохранять ликвидность на случай значительной коррекции и привлекательных ценовых уровней. Ближе к летним месяцам планируем наращивать долю акций в преддверии дивидендного сезона!

В целом, во всех фондах мы видим интересные возможности для заработка в этом году. Оптимизм по поводу рынков не означает оптимизма по поводу ситуации в стране. Просто, как не раз уже писал в канале, самое плохое инвестиционное решение в период турбулентности – оставаться в кэше.
Если Вам интересно открыть счет в одном из фондов УК «Арикапитал», это можно сделать онлайн через личный кабинет или в офисе компании. На сайте есть онлайн форма для общения по любым вопросам.

США дает зелёный свет «некоммерческим» криптовалютам?

На прошлой неделе New York Magazine опубликовал статью, в которой глава комиссии по ценным бумагам (SEC)
подробно рассказал об отношении к криптовалютам.

На первый взгляд, Гари Генслер, в очередной раз высказался против обращения криптоактивов.
Но пояснение, почему биткойн является исключением, может открыть дорогу для других криптовалют с такими же критериями.

Дословно он сказал: “Everything other than bitcoin you can find a website, you can find a group of entrepreneurs, they are trying to promote their tokens and entice investors…at the core these tokens are securities because there’s a group in the middle and the public is anticipating profits based on that group.“

Для того, чтобы криптовалюта будущего смогла избежать регулирования со стороны SEC (что фактически автоматически означает запрет для её обращения в США) она должна быть некоммерческой по своей природе, т. е. у неё не должно быть контролируемого центра эмиссии.

По идее, создать такую криптовалюту не так уж сложно. Проблема в том, что большинство криптоадептов, разглагольствуя о недостатках фиатных валют, на практике пытаются не устранить их главный недостаток - возможность эмиссионного центра извлекать единоличную выгоду, а просто приватизировать право эмиссии.

Возможно, откровение главы американского регулятора побудят к созданию криптовалюты нового поколения, которая сможет создать достойную конкуренцию доллару.

https://nymag.com/intelligencer/2023/02/gary-gensler-on-meeting-with-sbf-and-his-crypto-crackdown.html

Инновационные компании – всего лишь левереджированная версия индекса NASDAQ 100

В 2020-21 стала популярной философия инвестирования в перспективные новые технологии независимо от того, насколько дорого они оценены. Подобные идеи очень популярны среди розничных инвесторов, а наиболее известный пример реализации данного подхода на профессиональном уровне – фонды Кэти Вуд (ARK Investment Management). Все это хорошо работало примерно до февраля 2021 года, когда рост процентных ставок начал процесс схлопывания пузырей, и высокорискованные технологические компании, торгуемые с заоблачными мультипликаторами, упали в разы.

В прошлую пятницу колумнист MarketWatch оценил, на чем на самом деле был основан успех фондов ARK Investment Management. По его мнению, ARK просто берет в свои фонды очень много риска, что и позволяет показывать высокую доходность на хорошем рынке. Наиболее крупный и известный фонд этой компании – ARK Innovation ETF (ARKK) – с точки зрения риска является левереджированной версией индекса NASDAQ 100, однако по факту показывает динамику хуже (в основном за счет большего падения при снижении рынка). Если купить NASDAQ 100 с таким плечом, чтобы волатильность позиции соответствовала волатильности ARK Innovation ETF, то можно получить рост на уровне ARK Innovation ETF на бычьем рынке и меньшее снижение – на медвежьем.

ARKK’s outperformance appears to be due in very large part to its willingness to incur well-above-average levels of risk and volatility. Investors over the years have received relatively little in return for incurring that risk. In fact, if you were willing to stomach the ETF’s high risk, you could have performed significantly better simply by investing in the Nasdaq 100 index with sufficient leverage to match ARKK’s volatility.

Все это является отличным примером на тему того, что когда инвестор видит высокую доходность, то обязательно нужно оценить, за счет какого уровня риска получена эта доходность.

С точки зрения среднесрочного прогноза по рынку очень хорошая динамика NASDAQ 100 по сравнению с ARK Innovation ETF, по нашему мнению, сигнализирует о переоцененности NASDAQ 100. Высокорискованные технологические компании, входящие в ARK Innovation ETF, уже очень сильно упали и нередко выглядят интересными с точки зрения фундаментального анализа. Крупнейшие технологические компании, составляющие основу NASDAQ 100, скорректировались намного меньше и остаются дорогими по сравнению с остальными глобальными акциями, особенно европейскими.

https://www.marketwatch.com/story/the-real-source-of-arkks-long-term-performance-621d7a24

Когда начнётся новая фаза противостояния США и Китая?

Вчерашний день был примечателен двумя выступлениями: утром новый министр иностранных дел Китая обрушился с критикой политики Америки по широкому кругу вопросов: начиная от геополитики и заканчивая повышением ставок ФРС. По мнению Qin Gang, политика ФРС приводит к бегству капитала и долговым кризисам в разных странах.
После выступления гонконгский индекс Hang Seng растерял почти 2% рост и завершил торги в отрицательной зоне.

Вечером глава ФРС Джером Пауэлл, выступая в Сенате США, подтвердил не только намерение повышать ставку больше ожиданий инвесторов, но и ускорить темп повышений. В ответ на недавнюю статистику по инфляции ФРС готова вновь перейти с темпа повышения 0,25% до 0,5% на каждом заседании.
Рынки отреагировали резким падением всех валют по отношению к доллару и снижением акций, которое перешло сегодня на азиатскую сессию, вызвав второй день подряд отрицательное закрытие китайского индекса.

С одной стороны, оба выступления не связаны между собой, но на самом деле, противостояние между крупнейшими державами влияет все больше на финансовые рынки всех стран.
Несмотря на повышение ставок и ожидания рецессии, рынок труда в США разогрет как никогда, безработица опустилась ниже, чем была в марте 2020 года, до нового 40-летнего минимума.
Западные компании перенаправляют инвестиции из Китая в другие страны и домой в США. Инвестиции, расходы и зарплаты растут, производительность стагнирует. С точки зрения домохозяйств рост стоимости кредитов, возможно, заставляет повременить со сменой автомобиля или переездом в более просторный дом, но в целом, пока компании расширяют штат и увеличивают зарплаты, кризис тоже не грозит.
Впервые за много лет может создаться ситуация, когда кризис на фондовом рынке может произойти в отсутствие рецессии в экономике.

Ловлю на мысли, что мы постоянно обсуждаем: как поведёт себя ФРС, что будет делать американский бизнес? А как насчёт Китая? Китай прагматично старается меньше говорить и больше делать. Управление экономикой становится все более концентрированным в руках Си Цзиньпина, так что можно ещё меньше говорить и просто доводить решения до нужных исполнителей. На этой неделе было решено, по сути, упразднить автономию Центрального банка.
Вполне возможно, что в тишине кабинетов уже принимаются ассиметричные решения по переориентации китайского экспорта на другие рынки.
Пока до прямого столкновения США с Китаем из-за сырья или из-за рынка сбыта не доходило. Но логика нарастания противостояния говорит о том, что до настоящего прокси-конфликта не так уж далеко. И первым может стать совсем не Тайвань.

Мечел – одна из топ-идей нашего фонда акций «Харизматичные идеи»

В марте мы увеличили его долю в портфеле до 3,5% от активов Фонда. Мечел успешно сокращает долг, снижение долга должно приводить к аналогичному росту капитализации в рублевом выражении. Низкая текущая оценка стоимости акций может вызвать кратный рост цены в случае реализации сценария. Оценка роста на горизонте 1 год 35-50%.

В ожидании возобновления публикации финансовой отчетности мы попробовали оценить показатели Мечела, опираясь на раскрытые производственные показатели и оценки рейтингового агентства АКРА.

В ноябре Мечел получил кредитный рейтинг АКРА – А (прогноз стабильный). Получение публичного кредитного рейтинга, возможно, означает, что компания готовится начать замещение банковского долга публичными облигационными займами, не требующими обеспечения и выполнения жестких ковенант. Рейтинг "А" Мечела сравним с эмитентами, активно использующих рынок рублевых облигаций, как М-Видео, Сэтл-Групп, и выше на одну ступень чем у ВУШ и ГК «Пионер».

Стабилизация финансового состояния позволяет перейти к оценке, какой должна быть капитализация Мечела при таком объеме долга и прибыли?

Чистый долг по итогам 2022 года мог снизиться до уровня ниже 200 млрд рублей, а показатель Debt/EBITDA – ниже 2-х. Таким образом можно считать, что риск банкротства Мечела ушел с повестки дня.

Медианное значение EV/EBITDA равно 3,8, применяя этот коэффициент к EBITDA Мечела в размере 100 млрд рублей получаем EV = 380 млрд рублей при долге около 200 млрд рублей, и получаем расчетную капитализацию в 180-200 млрд рублей.
Оценивая дисконт российского рынка в 50% по отношению к зарубежным аналогам, получаем целевую капитализацию в 90-100 млрд рублей, что на 36-50% выше текущей стоимости.

https://telegra.ph/Mechel-03-07

Почему обанкротился Silicon Valley Bank? Какими будут последствия для рынков?

SVB - средний по размерам американский банк (активы на 31.12.2022 - $212 млрд.), тем не менее, его банкротство стало вторым по размеру банковским банкротством в истории США. Банк был крупнейшим провайдером венчурного финансирования и активно кредитовал стартапы.

В четверг банк объявил о продаже всего торгового портфеля ценных бумаг объемом $21 млрд. с фиксацией убытка $2 млрд., но заявил о хорошей ликвидности и привлечении капитала на сумму убытка. Однако размещение акций не получилось, и в пятницу банк прекратил операции.

Разберём причины краха. Основной стала рискованная политика управления портфелем ценных бумаг. Для того, чтобы в деталях разобраться, как банк за год из преуспевающего фин. учреждения превратился в банкрота достаточно проанализировать страницу 95 Form-10K за 4 квартал 2022. (В комментариях форма приложена).

По состоянию на начало 2022 года 60% пассивов банка ($125 млрд) составляли остатки на счетах до востребования, по которым банк платил 0%.
Эти средства банк инвестировал преимущественно в долгосрочные облигации, обеспеченные ипотекой (agency-issued mortgage based securities).
Почему MBS, а не US Treasuries?
У Банка были достаточно большие операционные расходы ($3 млрд. за 2021 год), поэтому учитывая, что доходность UST в 2021 году составляла менее 1%, даже ничего не платя за пассивы, SVB был вынужден инвестировать их в облигации с повышенным риском.

Для того, чтобы волатильность котировок облигаций в портфеле не влияла на финансовые результаты, банк классифицировал большую часть своего портфеля ($98 из $128 млрд) как held-to-maturity. При такой классификации банк имеет право не отражать отрицательную переоценку как убыток, но обязан держать облигации до погашения.

Вместе с тем, на фоне повышения % ставок, клиенты начали забирать средства со счётов до востребования. Часть из них переводила их в депозиты, часть выводила из банка. За 2022 год объём средств на счетах сократился на $45 млрд. с $125,8 до $80,7 млрд.

При таких темпах оттока банк оказался вынужден продавать все остальные ликвидные активы, фиксируя по ним убытки. Кстати, убыток по торговому портфелю ценных бумаг ($1,8 млрд) банк также не отразил в отчете о прибылях и убытках, а просто вычел из капитала.

Несмотря на то, что банк не отражал убыток по переоценке облигаций held-to-maturity, в отчете он привёл цифры - на 31.12.2022 отрицательная переоценка составила $15,1 млрд. Общий капитал SVB, отраженный в отчётности - $16 млрд. долл.
Т. е. уже на 31.12.2022 банк потерял 95% своего капитала.

Удивительно, что отчетность, раскрытую 19 января, похоже, никто не проанализировал. В презентации инвесторам банк решил не раскрывать факт переоценки своего портфеля цб. Акции SVB даже выросли после публикации отчёта за 4 квартал 😂 и торговались в плюсе вплоть до 8 марта. 9 марта после новости о фиксации убытка на $1,8 млрд. по торговому портфелю (причём банк снова умолчал факт -$15 млрд. переоценки облигаций held-to-maturity) котировки акций упали сразу на 60%, а 10 марта по ним остановили торги.

Какие последствия будут для финансовых рынков? Вряд ли банкротство SVB станет событием аналогичным краху Lehman Brothers в 2008 году, вкладчикам Bank of America и подобных можно не опасаться за свои депозиты. Но то, что такие проблемы могут вскрыться и в других банках, вполне возможно. По сути, банк делал все правильно для эпохи нулевых ставок. Просто она слишком резко закончилась.

Случай с SVB сделает банковских аналитиков гораздо более внимательными к деталям отчётности. Не исключено, что в ближайшее время мы увидим продолжение истории.

https://www.nytimes.com/2023/03/10/business/stock-market-jobs-report.html

Может ли крах Silicon Valley Bank перерасти в глобальный банковский кризис?

Сегодняшняя реакция рынков на новости про банкротство Silicon Valley Bank, а также еще два банка из топ-50 (Signature Bank с активами $110 млрд. на выходных был закрыт, First Republic Bank с активами $212 млрд. на текущий момент испытывает бегство клиентов), оказалась на удивление мягкой.
Инвесторов успокоили действия властей, пообещавших выплатить все средства вкладчикам и, как всегда, сваливших всю вину на «рискованных банкиров» (сегодняшняя статья сенатора Warren).

Постфактум, бизнес-модель SVB, конечно, оказалась слишком рискованной. Но на момент принятия рокового решения проинвестировать в ипотечные облигации внезапно свалившуюся на банк гору бесплатных остатков в размере более $100 млрд. менеджмент банка действовал вполне адекватно.

Могли такие же ошибки совершить и другие банки? Может ли это привести к банковскому кризису в США наподобие 2008 года?

SVB не сравним с банкротством Lehman Brothers, но он напоминает случай предшествовавшего ему падения респектабельного инвест. банка Bear Sterns в марте 2008 года. Тогда стало понятно, что происходит что-то выходящее за рамки обычной рыночной коррекции.

Проанализировав крупнейшие банки США с активами более $100 млрд., можно прийти к выводу, что проблем, подобных Silicon Valley Bank, нет у большинства, за исключением … крупнейших банков США.

Скоропостижный крах SVB определило то, что наложились сразу три фактора – потеря ликвидности (из-за снятия средств со счетов до востребования, которые банком были вложены в облигации, классифицируемые «до погашения», т.е. без возможной продажи), потеря капитала (отрицательная переоценка ценных бумаг «съела» 95% капитала) и поломка бизнес-модели (из-за резкого роста процентных расходов).

Похожий обгоняющий рост процентных расходов наблюдается в Citigroup, Bank of America и JP Morgan. Если в 2021 году топ-банки тратили на выплаты по обязательствам 10-15% от своих процентных доходов, то в 4 квартале эта доля выросла до 41-48% (график в комментариях).

Крупнейшие банки, видимо, полагаясь на свое качество «too big too fail», имеют тенденцию раздавать длинные кредиты, фондируемые короткими депозитами и средствами до востребования. Это приводит к резкому сокращению маржи в период роста процентных ставок, когда стоимость депозитов возрастает, а по кредитам зафиксированы низкие ставки на длинный срок. Так было и в 2018 году, и в 2007 году. Сейчас наблюдается самый резкий рост процентных расходов в современной истории и, скорее всего, отчетность за 1 квартал окажется еще хуже.

Из топ-3 американских банков Bank of America выделяется самым большим портфелем ценных бумаг held-to-maturity - $632 млрд. Чтобы посмотреть отрицательную переоценку по нему, опять же нужно «лезть» в примечания к отчетности – на стр. 112 формы 10К за 4 квартал 2022 приведен ее размер -$108 млрд. (Форма приведена в комментариях). Это означает, что отраженный в отчетности капитал банка - $273 млрд. (8,9% от активов – минимальный уровень с 2005 года), на самом деле меньше еще на 40%.

Падение банка масштаба Bank of America с активами более $3 трлн. – событие настолько из ряда вон выходящее, что понятно, власти США сделают всё, чтобы его не допустить.

Ситуация в банковском секторе может продолжать усугубляться вплоть до момента, пока проблема не поднимется на поверхность. На ближайшую перспективу инвесторы перестают покупать облигации средних банков, похожих на SVB (а у него на момент банкротства были кредитные рейтинги инвестиционного качества от двух ведущих агентств – Baa1 от Moody’s и BBB- от S&P), вкладчики сокращают остатки на счетах, ФРС повышает дальше ставку (реакцией на банкротство SVB стал пересмотр прогноза повышения ставки 22 марта с +0,5% до +0,25%).

В итоге, думаю, банковского кризиса не будет, но программа повышения ставок ФРС закончится намного раньше, чем считает сейчас Джером Пауэлл.

Будет интересно посмотреть на ближайшую отчетность Bank of America – она выйдет 18 апреля.