■ 12월 FOMC 의사록 주요 내용(경제, 고용)

- 구성원 전원, 근로 소득 증가세 둔화, 판데믹 관련 초과 저축 감소 등으로 인해 소비 지출이 완화될 가능성
(Participants mentioned several factors that may contribute to softer consumer spending, including slower growth of labor income and diminishing pandemic-related excess savings.)

- 많은(many) 구성원, 가계의 신용 카드, 외상, 가불 실적이 늘어나는 것에 주목
(Many participants noted increased usage of credit by households, including from credit cards, buy-now-pay-later borrowing, and payday loans, as well as increased delinquency rates for many types of consumer loans.)

- 구성원들이 취합한 기업 업황의 경우 일부는 비교적 낙관적인 시각을 유지한 반면, 다른 일부에서는 2024년 성장 둔화를 전망
(Reports from participants' business-sector contacts were mixed, with some contacts remaining relatively optimistic and others expecting slower growth for 2024.)

- 몇몇(several) 구성원, 금리 인상, 대출 기관 업황 악화, 오피스 빌딩 가치 하락 등으로 2024년 부동산 대출의 상당 부분은 차환이 필요
(Reports from participants' business-sector contacts were mixed, with some contacts remaining relatively optimistic and others expecting slower growth for 2024.)

- 많은(many) 구성원, 명목 임금 증가율은 둔화 지속, 기업들은 추가 둔화를 예상
(Many noted that nominal wage growth had continued to slow broadly and that business contacts expected a further reduction in wage growth.)

- 일부(some) 구성원, 취업 지원자 수가 크게 감소했으며, 이 수준은 판데믹 직전을 소폭 상회하는 수준
(Some participants remarked that their contacts reported larger applicant pools for vacancies, and some participants highlighted that the ratio of vacancies to unemployed workers had declined to a value only modestly above its level just before the pandemic.)

- 많은(many) 구성원, 노동 수요가 유의미하게 추가적으로 약화될 경우 고용 시장 추세가 점진적 완화에서 급격한 약화로 바뀔 가능성
(Many noted that nominal wage growth had continued to slow broadly and that business contacts expected a further reduction in wage growth.)

■ 12월 FOMC 의사록 주요 내용(QT)

- 몇몇(several) 구성원, RRP 감소는 뮤추얼 펀드의 포트폴리오 조정(국채와 민간 레포 시장을 통한 수익률 제고)에 기인
(Several participants noted that, amid the ongoing balance sheet normalization, there had been a further decline over the intermeeting period in use of the ON RRP facility and that this reduced usage largely reflected portfolio shifts by money market mutual funds toward higher-yielding investments, including Treasury bills and private-market repo.)

- 몇몇(several) 구성원, 준비금이 적정하다고 추정되는 수준을 소폭 상회할 때 자산 축소 속도를 조절하거나 중단하는 것이 적절
(Several participants remarked that the Committee's balance sheet plans indicated that it would slow and then stop the decline in the size of the balance sheet when reserve balances are somewhat above the level judged consistent with ample reserves.)

- 준비금을 언급한 몇몇(several) 구성원, 준비금이 그 수준에 도달하기 훨씬 전에 관련한 논의를 시작하고 이와 관련한 내용을 시장에 사전 제공해야 함
(These participants suggested that it would be appropriate for the Committee to begin to discuss the technical factors that would guide a decision to slow the pace of runoff well before such a decision was reached in order to provide appropriate advance notice to the public.)

의사록 내 소수의견 비중: 3번 연속 30%대 유지

12월 의사록 1줄 요약

Powell님, 본인 생각 말고 연준의 의견을 얘기해주세요

■ Barkin 총재가 보는 미국의 리스크 네 가지

1) 경제 성장의 연료 고갈(run out of fuel)

- 연준은 경기 제어를 위해 기준금리를 올렸으나 생각했던 것 만큼 경기는 억제되지 않았음

- 그러나 긴축의 여파가 나타나는 시점이 지연된다고 보면 경제는 생각보다 더 크게 위축될 가능성

- 일례로 기업들의 매출액 대비, 가계의 가처분 소귿 대비 이자 지출 비용 모두 2019년 수준으로 회복

- 현재 금리 레벨에서는 동 비율이 비슷한 수준으로 유지되기 어려움

- 고금리로 인한 기업과 가계가 받는 영향이 계속해서 커질 경우, 경제는 연착륙이 아닌 경착륙 경로로 흘러갈 것


2) 예상치 못한 위기(unexpected turbulence)

- 대부분의 충격이나 위기를 언제, 얼마나 강하게 나타나는지 예측하는 것은 불가능

- 경제는 지정학적 상황, 사이버 공격. 은행 관련 예기치 못한 리스크에 취약

- 이런 위험 요소들은 물가 안정에는 긍정적일 수 있으나 엄청난 비용을 초래할 수 있음


3) 중물가 고착화(level off at a cruising altitude higher than target)

- 물가 상승률 둔화는 코로나 이후 경제 정상화에 따른 상품 가격 상승이 진정된 것에 기인

- 주거와 서비스 물가는 과거 대비 높은 수준에서 유지 중. 이는 물가가 2%보다 높은 레벨에서 꾸준히 상승할 수 있게하는 요인

- 여전히 기업들(still too many planning)은 적정 수준보다 높은(above normal) 가격을 설정하려고 함

- 기업들은 수십년 동안 없었던 가격 결정권이 생겼음

- 마진에 대한 압력도 있기 때문에 경쟁자들이 떨어져 나가거나, 소비자가 외면하기 전까지는 가격 인상을 멈추지 않을 것

- 목표 물가 수정은 연준의 신뢰도 문제이고, 신뢰도는 연준의 핵심 자산. 비행기의 목적지가 없다면 승객들을 태울 수 없음


4) 경기의 연착륙 지연(landing could be delayed)

- 미국 경기는 계속해서 예상치를 상회 중

- 최근 하락한 장기 금리는 주택 등 이자에 민감한 부문의 수요를 다시 자극할 가능성

- 강력한 수요는 물가에 대한 해결책이 아니기 때문에 연준은 추가 인상 카드를 내려놓을 수 없음

- 연착륙은 그 가능성이 커지는 것이지 무조건 나타나는 현상이 아님(soft landing is increasingly conceivable but in no way inevitable)

- 경제가 약해진다고 해도 모든 부문이 같은 속도로 약해지는 것은 아님

- 기업들은 고용이 매우 수월하다고 이야기하면서도 기존 노동자들의 이동은 막고 있음. 여전히 잠재적인 노동 수요가 강하다는 것. 이는 소비 둔화를 억제하는 요인

- 경제 주체들의 준비도 연착륙을 연기시킬 수 있는 재료

- 기업의 고용 증가세 둔화와 비용 및 재고 관리, 투자 연기, 은행들의 한계 신용대출 감소 등 경제 주체들은 2년 동안 침체에 대비해 왔음

- 경기가 둔화되더라도 이에 대한 충격이 덜 할 수 있다는 것


■ Barkin 총재가 보는 통화정책

- 12월 FOMC에서 보았듯 연준 사람들은 추가 인상이 없어도 물가 안정이 가능하다고 판단

- 통화정책도 금년 중 정상화가 시작될 것으로 예상

- 그러나 점도표 범위가 매우 넓다는 것도 주목할 필요

■ 의사록에서 언급한 QT 관련 내용

- 12월 FOMC 의사록에서 QT와 관련한 언급은 1) 양적 긴축은 순조롭게 진행 중이고(전원),

- 2) RRP 감소는 뮤추얼펀드의 포트폴리오 조정에 기인하며(몇몇, several),

- 3) 준비금 추이를 보아가면서 자산 축소 정책을 조정해야 한다(몇몇, several) 등 크게 세 가지


■ RRP는 계속 줄어들 것

- 연준이 판단한 RRP 감소 원인인 뮤추얼펀드의 포트폴리오 조정은 시장의 통화정책 인식 변화와 이로 인한 금리 하락에 기인

- 이전 자료에서 설명했듯 RRP 잔고 감소 유인 중 하나는 통화정책의 긴축 강도 약화와 채권시장 불확실성 감소

- 통화정책의 경우 기준금리 인상이 사실상 종료되었음에 이견이 없음. 인상 사이클 종료는 RRP 금리 인상도 종료되었음을 의미. RRP에 자금을 예치해도 지금보다 더 높은 이자를 받을 수는 없다는 것

- Move Index 등 변동성 지표들이 보여주듯 시장 금리의 추가 상승 우려도 크게 약화. 이는 듀레이션 확대 요인이. 자금이 굳이 RRP에 있어야 할 이유가 없어지는 것

- 통화정책, 시장 상황 모두 향후에도 꾸준한 RRP 감소를 지지


■ 적절한 준비금이란?

- 준비금 관련 언급에서 눈길을 끄는 부분은 준비금이 ‘적절하다고 판단되는 수준(judged consistent with ample)’

- 정확히 어느 정도가 적정한 준비금의 규모인지는 알 수 없음. 대략적으로만 추정해볼 수 있을 뿐

- 뉴욕 연은에 따르면 적정 준비금은 2019년 12월(명목 GDP 대비 7.03%) 평균 ~ GDP 대비 8%라고 추정

- 2024년 미국 명목 GDP 전망치는 약 27.96조달러(IMF 기준)

- 여기에 7% 또는 8%를 대입하면 적정 준비금은 각각 1.96조, 2.24조달러로 추산됨

- 현재 준비금이 약 3.43조달러인 만큼 연내 양적 긴축이 종료될 가능성은 제한적(QT 실시 이래 준비금은 약 1,191억달러 증가)

- 연준의 자산 축소 노력이 지속될 근거가 조금 더 명확해졌음

1월 3일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 318억달러 감소한 7조 6,810억달러. 준비금, TGA 증가에도 불구 RRP 감소분이 이를 상회하면서 전체 자산도 감소. QT는 국채 위주 진행

12월 FOMC 의사록에 따르면 몇몇 인사들은 준비금이 적정 수준을 소폭 상회하는 수준까지 감소했을 때 양적 긴축을 종료하거나 속도를 조절하는 것이 적절하다고 언급. 또한, 이들은 준비금이 QT에 영향을 주기 전 사전적으로 관련한 논의를 시작하고 이를 시장에 사전 제공해야 한다고 설명

뉴욕 연은이 추정하는 연말 적정 준비금은 1.96조 ~ 2.24조달러. 현재 준비금이 약 3.46조달러인 만큼 연내 양적 긴축이 종료될 가능성은 희박. 기준금리 경로와 무관하게 연준의 자산 축소 지속 근거가 조금 더 명확해졌음

[한화 Fed Monitor] 연준 대차대조표 뜯어보기 - 40

▶ 연준 자산 감소
▶ QT: 국채 위주 진행
▶ 부채: RRP만 감소
▶ 대출: 대출 수요 증가세 지속

1월 3일 기준 연준 전체 자산 규모는 전주 대비 318억달러 감소한 7조 6,810억달러. 준비금, TGA 증가에도 불구 RRP 감소분이 이를 상회하면서 전체 자산도 감소. QT는 국채 위주 진행

Still Strong

Thomas Barkin 리치몬드 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 경기의 재확장 가능성은 낮아 보임

2. 고용시장은 매우 점진적인 속도지만 완화되는 중

3. 경기가 둔화됨에 따라 실업률도 점진적으로 올라갈 것

4. 경기 정상화에 맞춘 기준금리 인하도 필요

■ 미국 단기 자금 시장 상황 점검 - 큰 요인

- 2019년 Repo 시장 발작 원인은 법인세 납부액과 재정증권 발행량이 증가. 이로 인해 은행에 맡겨둔 돈이 한꺼번에 빠져나갔고

- 은행 준비금 감소로 이어졌음. 준비금이 감소하면서 연방 기금 시장 유동성 부족 현상이 발생했고 이렇게 하나 둘 연쇄반응을 보이면서 발작이 일어난 것

- 과거 발작을 토대로 생각해보면 법인세, 재정증권, 준비금 추이를 보는 것이 중요

- 연도별 12월 상황을 뜯어보면, 2023년 12월 법인새 납부와 재정증권 발행 규모는 2010년 이후 최대. 즉, 2019년 처럼 갑자기 빠져나가는 돈이 많았던 것은 사실

- 다만, 은행 준비금 규모는 2010년 이후 두 번째로 많음. 준비금 고갈 -> 유동성 부족으로까지 발전되지는 않을듯 함

- 연말 7bp까지 확대된 SOFR - EFFR 스프레드(EFFR은 사실상 SOFR의 상단 역할)는 새해 들어 -1bp로 재차 축소

- 같은 기간 590억달러까지 떨어졌던 연방 기금시장 일일 거래량도 860억달러까지 회복

■ 미국 단기 자금 시장 상황 점검 - 작은 요인

- 연말 Repo 거래량도 크게 증가. 특이점은 수요(채권 맡기고 현금 수취)가 공급(현금 빌려주고 채권 수취)을 갑자기 크게 앞지른 것

- 12월 29일 기준 수요와 공급 차이는 5,325억달러. 뉴욕 연은이 동 지표를 집계하기 시작한 2013년 이후 최대

- 수급이 꼬인 이유는 간단함. 12월 FOMC 이후 금리가 크게 하락하면서 시장 참가자들의 하락 베팅도 굉장히 강해졌기 때문

- 이 부분은 해결될 것으로 보임. 세부 지표는 1주 늦게, 후행적으로 발표되기 때문에 조금 더 기다려봐야겠지만

- 국채 담보 Repo 시장 거래량 추이는 FOMC 직전 12월 12일 298억달러 -> FOMC 발표 12월 13일 436억달러, 12월 29일 490억달러 -> 1월 4일 319억달러

- 금리가 다시 제자리로 돌아간 것도 긍정적으로 생각해볼 수 있는 부분

Lorie Logan 달라스 연은 총재(비둘기파, 투표권 없음)

1. RRP 잔고 소진에 따라 언준도 자산 매각 속도를 조절할 필요

2. 추가 기준금리 옵션 배제하지 않을 것

3. 금융 여건이 완화될 경우 인플레이션 반등이 나올 수 있음

4. 기준금리 인상에 따른 여파 및 효과는 눈에 보이지 않는 곳에서 매우 크게 나타나는 중

[한화 FI Weekly] 금통위 Preview: 움직일 이유는 없다

▶ 금통위 Preview: 3.50% 만장일치 동결 전망
▶ 잠재성장률을 상회할 성장률, 물가는 Last Mile
▶ PF는 금리가 아닌 유동성으로 대응해야

한국은행은 경제가 어려워질 때마다 재정의 확대와 저금리에 기반한 부채 증대에 의존하여 임기응변식으로 성장을 도모하던 시대는 지났음을 강조. 단기적 이슈 때문에 통화정책의 큰 틀을 바꾸는 일은 없다는 이야기

<12월 미국 고용: 연준은 급하지 않다>

미국 고용이 양호한 흐름을 이어가고 있습니다. 고용 둔화가 완만하고, 임금 상승 압력이 약하지 않다면, 연준은 당분간 현재의 정책 기조를 유지할 가능성이 높습니다.

■ Logan 달라스 총재 연설 중 QT 및 단기자금 시장 관련 부분

1. QT 실시 이래 연준 보유 유가증권은 1조 3,000억달러 감소했으나 준비금은 같은 기간 3,500억달러 증가

2. 준비금의 증가는 RRP 에서 빠져나간 자금이 상당 부분 준비금으로 흘러들어갔기 때문

3. 가파른 RRP 감소는 국채 발행 증가와 금리 관련 불확실성 감소에 기인

4. 단기자금 시장(Money Market)과 관련한 정책은 원활하게 작동 중

5. 다만, 양적긴축이 지속되는 과정에서 2018년과 2019년에 그랬듯 일시적인 단기 금리 상승을 경험할 가능성이 높음

6. 이러한 현상(단기 금리의 일시적 상승)은 시장 참여자들로 하여금 필요한 곳으로 유동성을 재분배하라는 시그널로 작용할 것

7. 2023년 말처럼 단기 시장 금리는 계절적 요인에 의해 상승할 수도 있음

8. (일시적인) 단기 금리 상승은 더 이상 유동성이 엄청나게 풍부하지 않고, 모든 사람들에게 초과 공급되는 상황이 아님을 의미

9. 그러나 대부분 기간에는 단기 시장 금리가 지준부리(IORB)보다 낮은 수준에 머물러 있는 상황

10. 풍부한 유동성도 줄어드는 것은 사실이지만 은행들은 준비금을 충분히 보유 중

11. 2023년 9월에 실시한 은행 CFO 조사에서도 그들은 적절하다고 생각하는 수준을 훨씬 초과하는 규모의 준비금을 보유하고 있다고 답변

12. RRP 잔고도 7,000억달러가 남아있으며, SRF는 예상하지 못한 위험 상황에 대비되어 있음

13. 전반적인 금융 환경은 안정적이지만 일부 은행들은 유동성이 부족할 수 있음. 따라서 유동성의 빠른 재분배가 필요

14. 특히, 연준의 자산 축소 속도가 빠를 수록 유동성도 빠르게 적재적소에 공급되어야 함

15. 현재 연준 자산 축소 속도는 2019년 상반기의 2배

16. RRP 잔고는 유동성이 여전히 풍부함을 보여주지만 잔고가 0에 가까워질 수록 유동성 관련 불확실성은 커질 것

17. RRP의 가파른 감소 속도를 감안, 자산 축소 속도 조절에 대한 논의가 필요한 시점

18. 자산 축소 속도 조절은 유동성 분배를 원활하게 하고, 예기치 않은 양적 긴축 중단 리스크도 낮출 수 있음

19. 장기적으로도 속도 조절이 역설적으로 양적 긴축 정책을 효율적으로 진행하는 것에 도움이 될 것


※ 일부 수치는 제 자료와 다를 수 있지만 방향성은 맞습니다. 어느 시점, 어느 기간을 보느냐에 따라 수치는 다릅니다

최상목 기재부총리

1. 태영건설에 공적자금 투입할 일은 없을 것

2. 태영건설은 부채비율도 타사 대비 높은 편이며 PF 보증도 많이 서주었음. 부채 의존적인 경영을 한 것

Raphael Bostic 아틀란타 연은 총재(중립, 투표권 있음)

1. 물가는 본인 예상보다 더 많이 둔화. 연준은 현재 매우 유리한 위치에 있음. 본인도 현 수준 기준금리가 적절(comfortable)하다고 판단

2. 실업률 상승은 과거 물가 둔화 국면과 비교했을 때 매우(far less) 더딘 편

3. 물가 둔화 지속을 위해 당분간 제약적인 정책 수준을 유지할 필요. 정책 정상화는 질서있게 진행될 것. 물가는 2%를 향해 가고 있음

4. 연준 자산 축소는 적절(appropriate)한 페이스로 진행 중

5. 기준금리는 3분기를 시작으로 연내 2회 인하 전망


Michelle Bowman 연준 이사(매파, 당연직)

1. 기준금리는 물가가 안정된다는 확신이 든 후에 인하될 것

2. 아직 어느 시점이 적절한 인하 시기인지 알 수 없음

3. 정책은 물가가 2%까지 갈 수 있게 만드는 상당히 제약적(sufficiently restrictive) 수준

4. 기준금리에 대한 본인의 견해는 바뀌었음(evolved)

5. 금융여건 완화는 물가 재상승을 초래할 가능성

6. 물가 둔화 속도가 더딜 경우 추가 인상 주저하지 않을 것

■ 3년 국채 입찰 결과: 선방

- Indirect Bidder 비중 이전 평균치 상회

- Tail Spread는 -1.0bp, 최근 6번 입찰 중 두번째로 낮은 수준