• 사담

'먼 길을 떠나기 전 당신을 위해,'

월스트리트 저널에 읽고 떠나보내기엔 아쉬운 글이 있어 사담으로 남기려 함. 현대에 있어 구글 맵 하나면 전세계 도시의 도로까지 확대해서 확인할 수 있고, 미국 내 자동차가 가장 많은 20개 도시의 운전자 93%가 내비게이션에 의존하는 시대에 종이로 된 지도가 생존할 수 있을까 의문을 가질 수 있음.

하지만, 생각과 달리 종이 지도의 판매는 2019년 대비 2020년이 +144% 증가, 2021년에 전년 대비 +28% 증가, 2022년에도 전년 대비 +123%의 증가를 보였음. 심지어 3년 간 신규 회원이 된 연령층의 절반이 MZ 세대라는 것도 놀라운 사실임.

종이로 된 지도를 제작하기 위해 지도 제작자는 그 길을 직접 걸어야 하며, 반대로 네비게이션을 사용하는 사람들은 주변의 경치를 놓칠 수 밖에 없음. 그런 감성적 부분이 종이 지도의 인기를 끌어올리고 있다는 생각임. 종이로 된 지도는 네비게이션을 사용하는 것보다 유용하진 않지만 아름답기 때문임. 실제로 소비자들의 응답을 보면 종이 지도를 보면서 미래의 여행지에 대한 영감을 얻거나 걸어두는 예술품 정도로 여기고 있는 것임.

종이로 된 지도에서 만들 수 있는 수 많은 영역이 있고, 이는 도로의 정보를 얼마나 잘 표시하냐의 문제가 지도의 구매와 연관되어 있지 않다는 것임.

IN THE 1880s, Iraqi archaeologist Hormuzd Rassam found a small carved tablet with an image of Babylon at its center, surrounded by a vast salt sea. Historians consider this tablet, roughly 2,500 years old, the earliest existing map of the world. Even “modern” maps look quaint today, when apps like Google Maps put practically every intersection in the world a click away. We rely heavily on this innovation. One 2022 survey by tire retailer United Tires, found that, in the 20 U.S. cities with the most cars per capita, 93% of drivers depend on GPS to get around. Digital maps, while powerful, aren’t perfect navigational tools: Phone batteries die, cell signals fail. And though a smartphone can easily direct you to the quickest route, taking it often means you’ll miss the best scenery. A paper map, more like those made by early humans, can provide a bigger picture. You can think of them less like comprehensive guides to reaching your destination, and more like detailed portraits of areas of interest, created by someone with deep, experiential knowledge. After all, while a satellite can highlight unpaved paths, cartographers actually walk down them. Perhaps that’s why paper maps are regaining popularity. According to a spokesperson for Ordnance Survey, the national mapping agency of Great Britain, “sales of custom-made maps exploded in 2020, with an increase of 144% compared with the year before. A year later, in 2021, there was a further 28% increase.” The AAA produced 123% more maps in 2022 than in 2021. Enthusiasm for the organization, a representative said, is growing among millennials and members of Generation Z, who account for half of its new members in the last three years. The boom has trickled down. Tony Rodono, owner of the Map Shop, a retailer and cartography firm in Charlotte, N.C., said sales are up a consistent 20% to 30% year over year. His customers, he added, aren’t just looking to maps for directions, but as inspiration for future trips or even as art worth hanging. Indeed, many newer maps are more beautiful than useful. Delightful custom charts by Jen Urso of Steady Hand Maps in Phoenix, often foreground seemingly random details, like the best cactuses near her home. “There’s so much you can map,” she said. “It’s not just about streets.”

- WSJ

Docent.

‘중앙은행에 맞선 투자자’

작년 한 해 월등한 성과를 거두었던 매크로 투자자의 이야기를 도슨트 하고자 함. 연휴의 끝자락, 시나브로 흘러가버린 시간의 아쉬움을 이 내용으로 갈음해봄.

i) 작년 한 해 헤지펀드 업계 연간 수익률이 -0.7%를 기록하는 동안 +12.2%의 수익을 거둔 펀드 집단은 매크로 전략이었음. 전통적인 주식 60% / 채권 40% 배분의 수익률 참패부터, 세계에서 가장 뜨거운 스타트업 투자도 -56%를 기록 한 시기의 성과며, 리만 브라더스 파산 이후 중앙은행의 유동성 지원 속에 빛을 잃은 매크로 전략의 의미있는 귀환이었음.

ii) 매크로 전략은 경제의 순환 주기 속에서 추세를 잡고, 가장 뛰어난 자산군 또는 가장 부진한 자산군에 대해 포트폴리오를 구축하여 수익을 취하는 방법임. 흥미로운 점은 “중앙은행에 맞서지 말라.”는 격언과 달리, 이들은 중앙은행의 일시적이란 인플레이션 판단에 정면으로 맞섬으로써 큰 수익을 거뒀음. 2년물 국채 수익률은 작년 0.78%에서 4.43%까지 상승하며, 채권 자산에 큰 폭 손실을 안겼고, 매크로 펀드는 채권 공매도로 수익을 거둠.

iii) 수익의 원천이 중앙은행의 권위에 도전해 승리했기 때문인지, 올 한 해 펀드에 자금을 배분하는 수익자의 최고 선호 전략은 매크로였음. 긴 시간이 흐른 뒤에서야 매크로 전략이 주류로 복귀했다 볼 수 있음. 가장 큰 의문은, 올해도 이들이 수익을 거둘지에 대한 것임.

iv) 이미 매크로 전략의 펀드들은 또 다시 중앙은행과 치킨게임을 시작했음(This year, the game of chicken with the Federal Reserve continues.). 중앙은행은 여전히 강력한 통화정책을 예고하고 있지만, 채권에 대한 강력한 매수세와 달러에 대한 엄청난 매도세는 하반기 중앙은행이 금리인하에 이를 것이란 베팅 때문임.

v) 매크로 전략이 이런 거시적 환경에서 지각과 현실의 괴리에서 도박을 하고 있다면, 그저 다양한 자산군 중 추세가 유효한 곳에 같은 방향으로 지속 포지션을 쌓는 CTA(Commodity Trading Advisor funds)들도 눈여겨 보아야 할 것임. 이들은 작년 한 해 달러 강세 추세에 지속 포지션을 유지하며 30% 가까운 수익을 거둔 곳이 있는데, 이들 전략 또한 작년과 방향이 달라져 있음. 만일 당신도 큰 그림에서 미국 중앙은행이 금리인하를 하고, 중국이 달러 패권에서 독립하려 한다는데 동의한다면, 달러의 약세는 자연스러운 결론이 될 것임.

NYSE Equities Says ‘All Systems Are Currently Operational’.

Microsoft rose more than 5% postmarket after earnings and cloud revenue beat.

Docent: 제이피모건의 미국 기업 이익률에 대해 시장 우려와 달리 긍정적으로 봤던 이유, 그 주장을 최근에 달리 한 이유에 대한 도슨트임. 산업과 기업을 거시적 환경에서 내려다 보는 방법(소위 하향식 접근법)이 익숙치 않다면 참고가 될 것임. 제이피모건은 고객들로부터 최근 2년간 높아지는 투입비용이 기업의 이익률을 악화시킬 것이란 이야기를 들었지만 동의하지 않았음. 주 된 이유로는 i) 소비자에게 판매해야 할 재고가 없었고, ii) 바이러스 대확산 시기 움켜쥐었던 현금 저축으로 인해 유동성이 넘쳐났고, iii) 소비하지 못한 소비자들의 잠재 수요가 있었으며, iv) 이 모든 환경 하에서 급등한 투입원가를 가격에 전가시킬 수 있었기 때문임. 때문에 지난 2년간 기업들의 이익률 감소는 전혀 발생하지 않았고, 되려 사상 최고 수준의 이익을 기록했었음. 특히 역사적으로 생산자물가지수와 기업 이익률은 강한 정의 상관관계를 가지고 있음. 이런 정의 상관관계는 여전히 유효함. 다만, 제이피모건은 이제부터 그 상관관계가 이끌게 될 기업 이익의 방향이 바뀌었다는 것을 알려줌. 그 이유는 i) 재고가 비축되고 있으며, ii) 공급망 병목이 해소되고 있고, iii) 잠재수요의 대부분을 소진했고, iv) 초과저축에 따른 소비자 가처분소득은 소멸되었기 때문에 더 이상 선진국 기업의 매출에 대한 기대가 어려운 상황임. 최근 가격을 인상하려는 계획을 가진 기업이 극적으로 줄었다는 것은 매우 흥미로운 사실임.

Over the past two years we fielded numerous questions regarding the health of profit margins. The consensus view was that margins are at risk of contraction given the big spike in input costs. We disagreed. We maintained a bullish earnings view as inventories were non-existent and as consumers were flush with cash, legacy of excess savings from COVID times. There was also some clear pent-up demand to be digested. This backdrop enabled corporates to use the spike in input costs as an opportunity to raise prices. Far from seeing a margin squeeze, profit margins improved significantly for most, to fresh all-time highs. Indeed, the correlation between PPIs and corporate profits has historically been strongly positive. Higher PPIs were consistent with higher profits. We believe that this correlation will continue to hold, but from here in the negative direction. This is especially as corporate inventories have been rebuilt, supply chains normalized and COVID dislocations finished. In addition, there is no further extraordinary support for the topline in DM, as pent-up demand has been exhausted, and the once dramatic consumer excess savings have been eroded. It is notable that the intentions of corporates to raise prices have rolled over sharply in the past few months.

Bottom-line: 포트폴리오의 위험을 평가하는데 대다수 기관들이 90일 변동성을 사용하고 있는데, 국채 옵션의 변동성이 정점을 찍고 하락 한 70일전, 그 10월 중순이 S&P 500 지수의 저점이었음. 90일 변동성이라는 창을 통해 내재 위험을 평가하는 현행대로라면, 조만간 쌓아 둔 현금을 위험자산에 더 많이 배분하게 될 것임.

Many VaR models across the street use 90-day historical volatility to assess the risk inherent in portfolios. Peak implied volatility in 1-month Treasury option vol almost exactly coincides with the SPX bottom in mid October, around 70 days ago. The 90-day historical volatility window will shortly pass this peak. If historical volatility in risky assets globally continues to roll down (and VaR measures with it), investors will effectively have more dry powder to use, tempting them to push out the risk curve and further fuelling a grab of risky assets.

Tesla's quarterly EPS beat and it said it'll deliver 1.8 million cars this year, about in line with expectations, but free cash flow came in way below estimates.

Bottom-line: 제이피모건에서부터 모건스탠리에 이르기까지 전략가들이 미국 주식이 힘든 한 해를 보일 것으로 전망하며, 더 낮은 가치로 할인되어 거래될 뿐만 아니라 경제재개를 통해 성장이 기대되는 중국에 더 비중을 확대할 것을 권고하지만, 도이치뱅크는 미국 주식이 올해 첫 분기 동안 현재에서부터 12% 추가적으로 상승해 S&P 500 지수 기준 4,500포인트에 도달할 것으로 전망하고 있음. 경기침체의 그림자가 깊어지고 있지만 그 시기가 점차 뒤로 밀려나고 있으며, 주 된 원인은 가계 및 기업의 재무상황, 고용주의 해고에 대한 주저로 인한 낮은 실업률, 여전히 쌓여있는 초과 저축 때문이라 함. 이런 미국 주식에 대한 강세 의견은 점점 줄어들어 도이치뱅크 홀로 고립된 상태에 이르고 있음.

From JPMorgan Chase & Co. to Morgan Stanley, strategists are turning more bearish on US stocks. Their peers at Deutsche Bank AG aren’t having it. A team led by Binky Chadha is maintaining its view that the S&P 500 can rise to 4,500 points by the end of the first quarter, about 12% above current levels, before slumping amid an economic contraction. That’s even as the benchmark is headed for its best January since 2019. “We view the rally as having further to go,” the strategists wrote in a note. “While a number of leading indicators have fallen steeply, raising the alarm, there are several reasons for a continued pushing out of the timing of a potential recession.”. Among those are strong household and corporate balance sheets, hesitancy to fire employees and excess savings accumulated at the start of the pandemic, they said. Deutsche Bank’s short-term bullish outlook on US stocks is becoming increasingly isolated. JPMorgan’s Marko Kolanovic warned that the new year rally in equities will clash with an economic slowdown. Morgan Stanley’s Michael Wilson also expects a challenging 2023 as the US economy suffers through an earnings recession before stocks rally in 2024. Strategists are increasingly preferring alternative regions for cheaper valuations and exposure to China’s reopening.