Streetwise: Why Microsoft Has Lower Borrowing Costs Than the U.S.
보통 투자자들이 정부보다 낮은 수익률로 기업에 돈을 빌려주려 할 때는 그 나라가 재정적 아마게돈에 직면해 있고, 정부의 디폴트 위험이 높아지고 있기 때문이곤 하다. 그러나 마이크로소프트의, 같은 만기의 미 국채보다 낮은 수익률로 거래되는 두 개의 최고등급 채권은 다른 이야기를 들려준다. 회사채에 대한 수요가 극도로 뜨겁다는 것이다.
AAA 등급을 받은 미국 기업채 가운데, 주요 지수에 편입된 두 종목이 현재 미 국채의 동일 만기 수익률보다 약간 낮은, 이른바 마이너스 스프레드로 거래되고 있다. 이는 극히 이례적이다. 기업은 원칙적으로 이들에게 세금을 부과할 수 있는 정부보다 디폴트 가능성이 훨씬 높고, 기업채는 거래가 더 어렵기 때문에, 매수자들이 빠르게 매도하기 어렵다는 점에 대한 보상으로 약간 더 높은 수익률을 제공해야 하기 때문이다.
그럼에도 불구하고, 높은 신용등급의 회사채에 대한 수요가 너무나 커져 ICE BofA AAA 미국 회사채 지수의 스프레드는 미 국채 대비 고작 0.3%포인트에 불과하다. 이는 회사채 보유의 추가 위험에 대한 보상이 아주 미미한 수준이며, 지난 두 번의 경기침체 때 2%포인트 이상까지 벌어졌던 수준에 훨씬 못 미친다. 스프레드가 이렇게 작아지면 일부 최고급 등급 채권의 수익률이 정부채보다 낮아지는 현상이 발생한다. 논리적으로는 말이 되지 않는다.
피델리티 인터내셔널의 채권 펀드매니저 마이크 리델은 “유동성도 더 낮은 자산에서 더 낮은 수익률을 받게 되는 셈”이라고 말한다. 그는 마이크로소프트와 같은 최상급 채권은 디폴트의 미미한 위험을 고려하지 않더라도, 거래가 더 어려운 대가로 미 국채 대비 0.15~0.2%포인트의 추가 수익률을 제공해야 한다고 본다.
그렇다면 왜 누군가가 마이크로소프트나 존슨&존슨의 채권을 미 국채보다 더 비싼 값(낮은 수익률)으로 사려 들까라는 질문에 대해, 몇 가지 이론이 있다.
먼저, 아무도 믿지 않는 이론부터 시작하자. 그것들이 더 안전해서라는 주장이다. 이들 채권은 모두 AAA 등급인 반면, 미국은 주요 신용평가사에서 최고 등급을 잃었다. 마이크로소프트는 950억 달러의 현금을 쥐고 있으며 장기부채는 400억 달러에 불과하다. 이 회사는 막 태동하는 인공지능(AI) 사업 덕분에 엄청난 수익성을 보이고 있고 투자자들에게도 인기가 높다.
반면, 정부는 대중에게 30조 달러를 빚지고 있고 2001년 이후 매년 세수보다 지출이 더 많았다.
하지만 정부가 자금 조달에 곤란을 겪게 된다면, 원칙적으로는 과세 권한을 사용해 마이크로소프트나 다른 기업들로부터 돈을 거둘 수 있다. 이러한 세금 및 다른 정책이 기업에 불리하게 쓰일 수 있다는 위협은 이미 AAA 등급의 자선재단과 최상위 대학들이 발행한 채권에 반영되어 있다. AAA 지수에서 거의 절반을 차지하는 이들 채권은 동일 만기 미 국채 대비 0.2~0.9%포인트의 추가 수익률을 제공한다.
그러나 비대해진 연방 재정적자는 미 국채의 대규모 발행을 의미한다. 동시에, 기업 수익성은 최고등급 기업들의 차입 필요를 억눌러 왔다. 더 많은 미 국채와 더 적은 최상급 기업채라는 조합은 자연스럽게 양자 간 수익률 격차를 좁히게 된다.
골드만삭스의 자산배분 리서치 총괄 크리스티안 뮐러-글리스만은 “(기업) 크레딧의 수급 불균형은 매우 불쾌할 정도다—공급은 너무 적고, 변두리에서 그것을 쫓는 자금은 너무 많다”고 말했다.
스프레드를 충분히 조이면, 몇 가지 특이 요인만으로도 일부 채권이 마이너스 스프레드로 거래되기 쉬워진다.
설득력 있는 이론은 세 가지다. 인덱싱, 수익률(레벨) 중심의 사고, 그리고 연기금의 힘이다.
인덱스 매수자들, 많은 자금이 주식에서의 인덱스 추종 성공을 뒤따라 채권 패시브 펀드로 흘러들었다. 이들은 지수에 편입된 것을 있는 그대로 사기 때문에, 더 나은 가치의 정부채로 갈아탈 선택지를 갖지 못한 채, 동일 만기 미 국채보다 낮은 수익률을 제공하는 회사채를 사는 상황이 벌어질 수 있다.
수익률 레벨이 금리 상승과 함께 스프레드보다 훨씬 더 주목을 받게 된 점도, 전반적인 스프레드 축소의 한 이유다. 마이크로소프트처럼 탄탄한 기업에서 2027년 6월까지 고정되는 3.67% 수익률, 이게 뭐 나쁠 게 있나? 만기가 한 달 늦은 최근 발행 미 국채에서 3.69%를 받을 수 있다거나, 만기가 한 달 빠른 구 국채에서 조금 더 받을 수 있다 해도, 누가 신경 쓰겠는가? 프로 채권 투자자들은 스프레드 확대 위험(실제 위험)에 대해 투덜거리겠지만, 만기까지 보유할 계획이라면 아마 그다지 개의치 않을 수도 있다.
연기금과 보험사는 국채 대비 스프레드가 아니라, 이자율 스와프 대비 스프레드를 더 중시하는 경향이 점점 커지고 있다. 이들은 금리 변동 노출을 일부 헤지하기 위해 스와프를 사용한다. 이른바 스와프 스프레드에 초점을 맞추면, 미 국채가 일부 기업채보다 더 나은 수익률과 더 나은 유동성을 제공한다는 사실은 덜 눈에 들어올 수 있다.
정치인들이 즐겨 헤집고 다니는 재정의 수렁에도 불구하고, 미국의 디폴트를 당장 걱정할 필요는 없다. 그러나 높은 신용등급의 회사채를 매수하는 누구든 추가 위험을 떠안는 대가가 너무 박하다는 점은 우려해야 한다.
- WSJ.
보통 투자자들이 정부보다 낮은 수익률로 기업에 돈을 빌려주려 할 때는 그 나라가 재정적 아마게돈에 직면해 있고, 정부의 디폴트 위험이 높아지고 있기 때문이곤 하다. 그러나 마이크로소프트의, 같은 만기의 미 국채보다 낮은 수익률로 거래되는 두 개의 최고등급 채권은 다른 이야기를 들려준다. 회사채에 대한 수요가 극도로 뜨겁다는 것이다.
AAA 등급을 받은 미국 기업채 가운데, 주요 지수에 편입된 두 종목이 현재 미 국채의 동일 만기 수익률보다 약간 낮은, 이른바 마이너스 스프레드로 거래되고 있다. 이는 극히 이례적이다. 기업은 원칙적으로 이들에게 세금을 부과할 수 있는 정부보다 디폴트 가능성이 훨씬 높고, 기업채는 거래가 더 어렵기 때문에, 매수자들이 빠르게 매도하기 어렵다는 점에 대한 보상으로 약간 더 높은 수익률을 제공해야 하기 때문이다.
그럼에도 불구하고, 높은 신용등급의 회사채에 대한 수요가 너무나 커져 ICE BofA AAA 미국 회사채 지수의 스프레드는 미 국채 대비 고작 0.3%포인트에 불과하다. 이는 회사채 보유의 추가 위험에 대한 보상이 아주 미미한 수준이며, 지난 두 번의 경기침체 때 2%포인트 이상까지 벌어졌던 수준에 훨씬 못 미친다. 스프레드가 이렇게 작아지면 일부 최고급 등급 채권의 수익률이 정부채보다 낮아지는 현상이 발생한다. 논리적으로는 말이 되지 않는다.
피델리티 인터내셔널의 채권 펀드매니저 마이크 리델은 “유동성도 더 낮은 자산에서 더 낮은 수익률을 받게 되는 셈”이라고 말한다. 그는 마이크로소프트와 같은 최상급 채권은 디폴트의 미미한 위험을 고려하지 않더라도, 거래가 더 어려운 대가로 미 국채 대비 0.15~0.2%포인트의 추가 수익률을 제공해야 한다고 본다.
그렇다면 왜 누군가가 마이크로소프트나 존슨&존슨의 채권을 미 국채보다 더 비싼 값(낮은 수익률)으로 사려 들까라는 질문에 대해, 몇 가지 이론이 있다.
먼저, 아무도 믿지 않는 이론부터 시작하자. 그것들이 더 안전해서라는 주장이다. 이들 채권은 모두 AAA 등급인 반면, 미국은 주요 신용평가사에서 최고 등급을 잃었다. 마이크로소프트는 950억 달러의 현금을 쥐고 있으며 장기부채는 400억 달러에 불과하다. 이 회사는 막 태동하는 인공지능(AI) 사업 덕분에 엄청난 수익성을 보이고 있고 투자자들에게도 인기가 높다.
반면, 정부는 대중에게 30조 달러를 빚지고 있고 2001년 이후 매년 세수보다 지출이 더 많았다.
하지만 정부가 자금 조달에 곤란을 겪게 된다면, 원칙적으로는 과세 권한을 사용해 마이크로소프트나 다른 기업들로부터 돈을 거둘 수 있다. 이러한 세금 및 다른 정책이 기업에 불리하게 쓰일 수 있다는 위협은 이미 AAA 등급의 자선재단과 최상위 대학들이 발행한 채권에 반영되어 있다. AAA 지수에서 거의 절반을 차지하는 이들 채권은 동일 만기 미 국채 대비 0.2~0.9%포인트의 추가 수익률을 제공한다.
그러나 비대해진 연방 재정적자는 미 국채의 대규모 발행을 의미한다. 동시에, 기업 수익성은 최고등급 기업들의 차입 필요를 억눌러 왔다. 더 많은 미 국채와 더 적은 최상급 기업채라는 조합은 자연스럽게 양자 간 수익률 격차를 좁히게 된다.
골드만삭스의 자산배분 리서치 총괄 크리스티안 뮐러-글리스만은 “(기업) 크레딧의 수급 불균형은 매우 불쾌할 정도다—공급은 너무 적고, 변두리에서 그것을 쫓는 자금은 너무 많다”고 말했다.
스프레드를 충분히 조이면, 몇 가지 특이 요인만으로도 일부 채권이 마이너스 스프레드로 거래되기 쉬워진다.
설득력 있는 이론은 세 가지다. 인덱싱, 수익률(레벨) 중심의 사고, 그리고 연기금의 힘이다.
인덱스 매수자들, 많은 자금이 주식에서의 인덱스 추종 성공을 뒤따라 채권 패시브 펀드로 흘러들었다. 이들은 지수에 편입된 것을 있는 그대로 사기 때문에, 더 나은 가치의 정부채로 갈아탈 선택지를 갖지 못한 채, 동일 만기 미 국채보다 낮은 수익률을 제공하는 회사채를 사는 상황이 벌어질 수 있다.
수익률 레벨이 금리 상승과 함께 스프레드보다 훨씬 더 주목을 받게 된 점도, 전반적인 스프레드 축소의 한 이유다. 마이크로소프트처럼 탄탄한 기업에서 2027년 6월까지 고정되는 3.67% 수익률, 이게 뭐 나쁠 게 있나? 만기가 한 달 늦은 최근 발행 미 국채에서 3.69%를 받을 수 있다거나, 만기가 한 달 빠른 구 국채에서 조금 더 받을 수 있다 해도, 누가 신경 쓰겠는가? 프로 채권 투자자들은 스프레드 확대 위험(실제 위험)에 대해 투덜거리겠지만, 만기까지 보유할 계획이라면 아마 그다지 개의치 않을 수도 있다.
연기금과 보험사는 국채 대비 스프레드가 아니라, 이자율 스와프 대비 스프레드를 더 중시하는 경향이 점점 커지고 있다. 이들은 금리 변동 노출을 일부 헤지하기 위해 스와프를 사용한다. 이른바 스와프 스프레드에 초점을 맞추면, 미 국채가 일부 기업채보다 더 나은 수익률과 더 나은 유동성을 제공한다는 사실은 덜 눈에 들어올 수 있다.
정치인들이 즐겨 헤집고 다니는 재정의 수렁에도 불구하고, 미국의 디폴트를 당장 걱정할 필요는 없다. 그러나 높은 신용등급의 회사채를 매수하는 누구든 추가 위험을 떠안는 대가가 너무 박하다는 점은 우려해야 한다.
- WSJ.
Note: Growth Holding Up Better Than Feared
최근 글로벌 성장률 전망은 예상보다 견조하게 유지되고 있다. 2025년 들어 경기 둔화 압력이 거세질 것이라는 시장의 우려가 있었지만, 주요 지역별 데이터를 보면 충격은 제한적이며, 특정 부문이 성장을 뒷받침하고 있다는 점이 뚜렷하게 드러난다.
미국의 경우 2분기 GDP 성장률이 전기 대비 +1.6% (연율 환산 2.2%)로 발표되었는데, 이는 컨센서스였던 +1.2%를 상회하는 수치다. 소비가 여전히 탄탄하며, 특히 서비스 소비 증가율이 +2.5% QoQ로 상품 소비 둔화를 보완했다. 반면 고용지표에서는 균열이 나타나고 있다. 신규 실업수당 청구건수는 최근 주간 기준으로 24만 건을 넘어섰으며, 이는 팬데믹 이후 평균치(약 21만 건) 대비 상승한 수준이다. 임금상승률 역시 YoY +4.0% 수준에서 고착화되어 있어, 연준 입장에서는 인플레이션 완화가 더딘 상황과 고용 둔화라는 상충 신호를 동시에 고려해야 한다.
중국은 과거 성장 엔진이었던 부동산 부문이 여전히 부진하다. 7월 신규 주택판매는 YoY -20%를 기록하며 전월(-18%)보다 더 악화되었다. 다만 내수 지표는 부분적으로 개선되는 모습을 보였다. 소매판매가 YoY +4.5%로 시장 예상치 +3.8%를 상회했고, 산업생산 역시 +5.6% YoY로 전월(+5.2%) 대비 반등했다. 정부의 재정지출 확대와 인프라 프로젝트 추진이 완충 역할을 하고 있다는 점이 확인된다. 다만 부동산 투자 감소폭(-9.5% YoY)과 청년실업률(약 20%)은 구조적 위험을 보여준다.
유럽에서는 제조업의 둔화가 여전히 뚜렷하다. 유로존 제조업 PMI는 48.5로 수축 국면에 머물렀지만, 서비스 PMI는 51.2로 확장세를 이어가며 경기 전반이 급락하는 것을 막고 있다. 독일의 경우 에너지 가격 상승률이 둔화하면서 CPI가 YoY +2.6%에 그쳤고, 이는 한때 +10%를 상회하던 시점과 비교하면 상당한 진정이다. 2분기 GDP 성장률은 +0.3% q/q로 마이너스를 피했으며, 이는 공급망 정상화와 재정지출 확대의 효과로 해석된다.
일본은 여전히 엔화 약세 환경을 활용한 수출 증가세가 이어지고 있다. 2분기 실질 GDP는 +0.9% q/q로, 컨센서스였던 +0.6%를 상회했다. 특히 자동차 및 전자부품 수출이 두드러졌으며, 수출 증가율이 +6.2% YoY를 기록했다. 반면 국내 소비는 엔화 약세에 따른 수입물가 상승으로 억눌려 있으며, 소매판매 증가율이 +1.3% YoY에 그치는 등 둔화가 관찰된다. 일본은행은 아직 금리 인상 기조로 전환하지 않았으나, 10년물 국채금리 0.95% 수준에서 점차 변동성이 확대되고 있어 정책 신호가 민감하게 작동할 수 있는 국면이다.
신흥 아시아에서는 인도의 성장 모멘텀이 여전히 두드러진다. 2분기 GDP 성장률이 +7.6% YoY로 발표되며, 글로벌 주요국 중 가장 높은 수준을 기록했다. 인프라 투자와 IT 서비스 수출이 핵심 동력이며, 루피화 약세에도 불구하고 외국인 자본 유입이 이어지고 있다. 한국과 대만은 반도체 사이클 회복의 수혜가 본격화되는 중이다. 한국의 반도체 수출 증가율이 YoY +18%까지 반등했고, 대만 TSMC의 2분기 매출은 YoY +23%를 기록하며 예상치를 상회했다. HBM, AI 관련 메모리 및 파운드리 수요가 전방 수요를 지탱하는 모습이다.
금융시장의 반응을 보면, 미국 10년물 국채금리가 최근 3.75% 수준으로 15bp 하락했으며, 이는 시장이 성장 둔화 리스크보다는 연준의 완화적 기조 전환 가능성에 더 큰 무게를 두고 있음을 시사한다. 달러는 DXY 기준 104선까지 내려왔으며, 원화와 위안화 등 아시아 통화가 동반 강세를 보였다. 주식시장은 AI·반도체 관련 대형주가 지수를 견인하는 가운데, 나스닥 100은 최근 한 달간 +6.2% 상승했고, S&P 500은 +3.8%에 그쳤다.
투자적 함의는 분명하다. 첫째, 글로벌 성장은 ‘예상보다 나쁘지 않은’ 국면이며, 특히 인도·아시아 반도체·일본 수출주가 상대적 강세를 유지하고 있다. 둘째, 미국은 고용 둔화와 인플레이션 고착이 공존하는 상황으로, 장기 채권보다는 단기물 중심의 금리 노출 관리가 필요하다. 셋째, 유럽은 제조업 부진이 이어지지만 서비스업과 물가 안정 효과로 ‘침체는 피한다’는 시나리오가 유효하다. 넷째, 중국은 구조적 리스크에도 불구하고 정책 부양 여지가 있어 단기 모멘텀 매크로 트레이드로는 활용 가능하다.
결국, 포트폴리오 전략은 미국 대형 AI/반도체주 + 아시아 반도체 밸류체인 + 인도 성장주의 조합을 중심으로, 채권에서는 단기물 방어와 스왑을 활용한 변동성 헤지를 병행하는 구도가 합리적이다. 숫자로 확인되는 성장의 견조함이 “공포 대비 현실은 덜 나쁘다”는 점을 반복적으로 보여주고 있으며, 이는 단기적 조정에도 불구하고 위험자산 선호가 유지되는 배경을 설명한다.
- Macro Trader, Goldman Sachs.
최근 글로벌 성장률 전망은 예상보다 견조하게 유지되고 있다. 2025년 들어 경기 둔화 압력이 거세질 것이라는 시장의 우려가 있었지만, 주요 지역별 데이터를 보면 충격은 제한적이며, 특정 부문이 성장을 뒷받침하고 있다는 점이 뚜렷하게 드러난다.
미국의 경우 2분기 GDP 성장률이 전기 대비 +1.6% (연율 환산 2.2%)로 발표되었는데, 이는 컨센서스였던 +1.2%를 상회하는 수치다. 소비가 여전히 탄탄하며, 특히 서비스 소비 증가율이 +2.5% QoQ로 상품 소비 둔화를 보완했다. 반면 고용지표에서는 균열이 나타나고 있다. 신규 실업수당 청구건수는 최근 주간 기준으로 24만 건을 넘어섰으며, 이는 팬데믹 이후 평균치(약 21만 건) 대비 상승한 수준이다. 임금상승률 역시 YoY +4.0% 수준에서 고착화되어 있어, 연준 입장에서는 인플레이션 완화가 더딘 상황과 고용 둔화라는 상충 신호를 동시에 고려해야 한다.
중국은 과거 성장 엔진이었던 부동산 부문이 여전히 부진하다. 7월 신규 주택판매는 YoY -20%를 기록하며 전월(-18%)보다 더 악화되었다. 다만 내수 지표는 부분적으로 개선되는 모습을 보였다. 소매판매가 YoY +4.5%로 시장 예상치 +3.8%를 상회했고, 산업생산 역시 +5.6% YoY로 전월(+5.2%) 대비 반등했다. 정부의 재정지출 확대와 인프라 프로젝트 추진이 완충 역할을 하고 있다는 점이 확인된다. 다만 부동산 투자 감소폭(-9.5% YoY)과 청년실업률(약 20%)은 구조적 위험을 보여준다.
유럽에서는 제조업의 둔화가 여전히 뚜렷하다. 유로존 제조업 PMI는 48.5로 수축 국면에 머물렀지만, 서비스 PMI는 51.2로 확장세를 이어가며 경기 전반이 급락하는 것을 막고 있다. 독일의 경우 에너지 가격 상승률이 둔화하면서 CPI가 YoY +2.6%에 그쳤고, 이는 한때 +10%를 상회하던 시점과 비교하면 상당한 진정이다. 2분기 GDP 성장률은 +0.3% q/q로 마이너스를 피했으며, 이는 공급망 정상화와 재정지출 확대의 효과로 해석된다.
일본은 여전히 엔화 약세 환경을 활용한 수출 증가세가 이어지고 있다. 2분기 실질 GDP는 +0.9% q/q로, 컨센서스였던 +0.6%를 상회했다. 특히 자동차 및 전자부품 수출이 두드러졌으며, 수출 증가율이 +6.2% YoY를 기록했다. 반면 국내 소비는 엔화 약세에 따른 수입물가 상승으로 억눌려 있으며, 소매판매 증가율이 +1.3% YoY에 그치는 등 둔화가 관찰된다. 일본은행은 아직 금리 인상 기조로 전환하지 않았으나, 10년물 국채금리 0.95% 수준에서 점차 변동성이 확대되고 있어 정책 신호가 민감하게 작동할 수 있는 국면이다.
신흥 아시아에서는 인도의 성장 모멘텀이 여전히 두드러진다. 2분기 GDP 성장률이 +7.6% YoY로 발표되며, 글로벌 주요국 중 가장 높은 수준을 기록했다. 인프라 투자와 IT 서비스 수출이 핵심 동력이며, 루피화 약세에도 불구하고 외국인 자본 유입이 이어지고 있다. 한국과 대만은 반도체 사이클 회복의 수혜가 본격화되는 중이다. 한국의 반도체 수출 증가율이 YoY +18%까지 반등했고, 대만 TSMC의 2분기 매출은 YoY +23%를 기록하며 예상치를 상회했다. HBM, AI 관련 메모리 및 파운드리 수요가 전방 수요를 지탱하는 모습이다.
금융시장의 반응을 보면, 미국 10년물 국채금리가 최근 3.75% 수준으로 15bp 하락했으며, 이는 시장이 성장 둔화 리스크보다는 연준의 완화적 기조 전환 가능성에 더 큰 무게를 두고 있음을 시사한다. 달러는 DXY 기준 104선까지 내려왔으며, 원화와 위안화 등 아시아 통화가 동반 강세를 보였다. 주식시장은 AI·반도체 관련 대형주가 지수를 견인하는 가운데, 나스닥 100은 최근 한 달간 +6.2% 상승했고, S&P 500은 +3.8%에 그쳤다.
투자적 함의는 분명하다. 첫째, 글로벌 성장은 ‘예상보다 나쁘지 않은’ 국면이며, 특히 인도·아시아 반도체·일본 수출주가 상대적 강세를 유지하고 있다. 둘째, 미국은 고용 둔화와 인플레이션 고착이 공존하는 상황으로, 장기 채권보다는 단기물 중심의 금리 노출 관리가 필요하다. 셋째, 유럽은 제조업 부진이 이어지지만 서비스업과 물가 안정 효과로 ‘침체는 피한다’는 시나리오가 유효하다. 넷째, 중국은 구조적 리스크에도 불구하고 정책 부양 여지가 있어 단기 모멘텀 매크로 트레이드로는 활용 가능하다.
결국, 포트폴리오 전략은 미국 대형 AI/반도체주 + 아시아 반도체 밸류체인 + 인도 성장주의 조합을 중심으로, 채권에서는 단기물 방어와 스왑을 활용한 변동성 헤지를 병행하는 구도가 합리적이다. 숫자로 확인되는 성장의 견조함이 “공포 대비 현실은 덜 나쁘다”는 점을 반복적으로 보여주고 있으며, 이는 단기적 조정에도 불구하고 위험자산 선호가 유지되는 배경을 설명한다.
- Macro Trader, Goldman Sachs.
Opinion: Forget K-Pop, the Kospi Is South Korea’s Latest Hit
서울을 배경으로 한 깜짝 여름 흥행작은 ‘KPop Demon Hunters’만이 아니었다. 4월의 이른바 ‘해방의 날’ 발표 이후, 한국 주식시장은 그야말로 난공불락의 기세를 보이고 있다. 이런 흐름이 이어질지는, 이재명 대통령이 기업지배구조를 개선하고 이른바 ‘코리아 디스카운트’를 끝내기 위한 노력에 얼마나 실질적인 후속 조치가 따르느냐에 달려 있다.
물론, 코스피가 현재 주요 글로벌 주가지수 가운데 최고의 성적을 내는 이유가 오로지 이러한 노력 때문만은 아니다. 6월의 이 대통령 당선 자체가, 전임 대통령이 단기 계엄 시도 이후 해임되며 빚어진 몇 달간의 정치적 불확실성의 종지부를 찍었다.
미 연방준비제도(Fed)와 아시아 중앙은행들은 금리 인하 사이클을 시작해 주식의 매력을 키웠다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 기술기업들은 AI 붐의 수혜를 봤다. 그럼에도, 코스피를 5,000포인트 이상으로 끌어올리겠다는 새 대통령의 대표 공약이 사상 최고 랠리의 주된 요인이라는 데에는 의심의 여지가 없다.
여당인 진보 성향의 더불어민주당이 입법부를 장악한 가운데, 이 대통령의 행보는 놀라울 정도로 빨랐다. 취임 한 달 만에, 한국 기업계를 지배하는 가족 경영 대기업(재벌)의 거센 저항을 뚫고, 오랫동안 기대를 모았던 상법 개정안을 통과시킨 것이다.
그 결과, 이사들은 자신을 선임한 회사만이 아니라 모든 주주의 이익을 위해 법적 책임을 지게 됐다. 이사회는 사외이사 비중을 이전 4분의 1에서 최소 3분의 1로 높여야 한다. 감사위원 선임 시 최대주주 및 특수관계인의 의결권은 총 의결권의 3%로 제한된다. 대형 상장사는 하이브리드 주주총회를 의무화해 온라인 주주 참여를 허용해야 한다.
첫 번째 조항은 특히 논란이 컸다. 폐쇄적인 재벌들은 수십 년간 반대해 왔다. 이는 창업가 일가의 이해와 소액주주의 이해가 충돌할 때 특히 중요하며, 이런 상황은 반복적으로 발생해 왔다.
악명 높은 사례로는 삼성전자에서 벌어진 10년에 걸친 공방이 있다. 이 사건은 수차례의 소송과 이재용 회장의 실형으로 이어졌다. 또 다른 사례는 2022년 대형 IPO를 앞두고 LG에너지솔루션이 모회사에서 분사된 일이다. 모회사 LG화학의 소액주주들은 이 조치로 가장 가치 있는 자산을 잃었고, 자신들의 지분가치가 희석됐다고 주장했다.
이 같은 논란들은 지속적인 코리아 디스카운트에 기여해 왔다. 최근 랠리에도 불구하고, 코스피는 여전히 아시아 동종 시장들에 비해 저평가 상태다. 정부는 기업지배구조 개혁을 통해 지속적인 낙관론과 다수의 인수 시도를 촉발한 일본의 사례에서 영감을 얻고 있다. 이는 동료 기자 기어로이드 리디의 기사에서 다루어진 바 있다.
7월의 역사적 개혁 패키지 통과 한 달 뒤, 한국 국회는 책임성을 강화하는 또 다른 법안을 처리했다. 대기업들이 누적투표제를 회피할 수 있는 이탈(옵트아웃) 권한을 없앤 것이다. 이로써 소액주주들이 이사회 진입에 성공할 가능성이 높아졌다. 감사위원 선임과 관련한 선거 요건도 확대됐다.
아시아기업지배구조협회(ACGA)에서 한국·싱가포르 리서치를 총괄하는 스테파니 린은, 여당의 빠른 움직임이 코스피 5,000포인트 달성을 향한 강한 의지를 보여준다고 평가했다. 그러나 흔히 하는 말처럼, 디테일에 악마가 숨어 있다. 더 많은 규정 변경이 뒤따를 수도 있다는 점은 말할 것도 없다. 이를테면, 주가 밸류에이션을 억누르는 자사주를 기업들이 처분하도록 강제하는 입법도 추진되고 있다.
다만 린은, 현실 세계에서의 개혁 효과는 구조적·운영상의 장애물로 인해 제한될 수 있다고 덧붙였다. 일부 기업들은 새 의결 요건의 효력을 약화시키기 위한 방어적 조치를 취하거나, 심지어는 임시주총을 촉박하게 소집하는 방식을 택할 수도 있다. 주주행동가들은, 규정의 집행과 법적 판례 등 실제 이행이 성공의 관건이라고 말한다.
현재로서는, 국내외 투자자들이(국내는 인구의 거의 30%) 주식시장에 대거 몰려들고 있다.
투자은행들은 개혁이 예정대로 진행된다는 가정 하에 한국 주식에 대한 전망을 상향 조정했다. 모건스탠리는 기본 시나리오로 12개월 코스피 목표치를 4,000으로 상향했다.
그 수준에서, 지수는 12개월 선행 주가수익비율(PER) 13.4배로 거래되는데, 이는 2008년 글로벌 금융위기 이후 일본을 제외한 아시아 시장이 평균적으로 누려온 수준보다 다소 높은 수치다. 코리아 디스카운트를 단번에 지워주는 수준은 아니지만, 기업지배구조 개선을 위한 이 대통령의 노력은 분명히 올바른 방향으로의 절실히 필요했던 한 걸음이며, 궁극적으로 한국 증시가 글로벌 동종 시장들에 더 근접한 평가를 받도록 하는 데 기여할 수 있다.
- Bloomberg.
서울을 배경으로 한 깜짝 여름 흥행작은 ‘KPop Demon Hunters’만이 아니었다. 4월의 이른바 ‘해방의 날’ 발표 이후, 한국 주식시장은 그야말로 난공불락의 기세를 보이고 있다. 이런 흐름이 이어질지는, 이재명 대통령이 기업지배구조를 개선하고 이른바 ‘코리아 디스카운트’를 끝내기 위한 노력에 얼마나 실질적인 후속 조치가 따르느냐에 달려 있다.
물론, 코스피가 현재 주요 글로벌 주가지수 가운데 최고의 성적을 내는 이유가 오로지 이러한 노력 때문만은 아니다. 6월의 이 대통령 당선 자체가, 전임 대통령이 단기 계엄 시도 이후 해임되며 빚어진 몇 달간의 정치적 불확실성의 종지부를 찍었다.
미 연방준비제도(Fed)와 아시아 중앙은행들은 금리 인하 사이클을 시작해 주식의 매력을 키웠다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 기술기업들은 AI 붐의 수혜를 봤다. 그럼에도, 코스피를 5,000포인트 이상으로 끌어올리겠다는 새 대통령의 대표 공약이 사상 최고 랠리의 주된 요인이라는 데에는 의심의 여지가 없다.
여당인 진보 성향의 더불어민주당이 입법부를 장악한 가운데, 이 대통령의 행보는 놀라울 정도로 빨랐다. 취임 한 달 만에, 한국 기업계를 지배하는 가족 경영 대기업(재벌)의 거센 저항을 뚫고, 오랫동안 기대를 모았던 상법 개정안을 통과시킨 것이다.
그 결과, 이사들은 자신을 선임한 회사만이 아니라 모든 주주의 이익을 위해 법적 책임을 지게 됐다. 이사회는 사외이사 비중을 이전 4분의 1에서 최소 3분의 1로 높여야 한다. 감사위원 선임 시 최대주주 및 특수관계인의 의결권은 총 의결권의 3%로 제한된다. 대형 상장사는 하이브리드 주주총회를 의무화해 온라인 주주 참여를 허용해야 한다.
첫 번째 조항은 특히 논란이 컸다. 폐쇄적인 재벌들은 수십 년간 반대해 왔다. 이는 창업가 일가의 이해와 소액주주의 이해가 충돌할 때 특히 중요하며, 이런 상황은 반복적으로 발생해 왔다.
악명 높은 사례로는 삼성전자에서 벌어진 10년에 걸친 공방이 있다. 이 사건은 수차례의 소송과 이재용 회장의 실형으로 이어졌다. 또 다른 사례는 2022년 대형 IPO를 앞두고 LG에너지솔루션이 모회사에서 분사된 일이다. 모회사 LG화학의 소액주주들은 이 조치로 가장 가치 있는 자산을 잃었고, 자신들의 지분가치가 희석됐다고 주장했다.
이 같은 논란들은 지속적인 코리아 디스카운트에 기여해 왔다. 최근 랠리에도 불구하고, 코스피는 여전히 아시아 동종 시장들에 비해 저평가 상태다. 정부는 기업지배구조 개혁을 통해 지속적인 낙관론과 다수의 인수 시도를 촉발한 일본의 사례에서 영감을 얻고 있다. 이는 동료 기자 기어로이드 리디의 기사에서 다루어진 바 있다.
7월의 역사적 개혁 패키지 통과 한 달 뒤, 한국 국회는 책임성을 강화하는 또 다른 법안을 처리했다. 대기업들이 누적투표제를 회피할 수 있는 이탈(옵트아웃) 권한을 없앤 것이다. 이로써 소액주주들이 이사회 진입에 성공할 가능성이 높아졌다. 감사위원 선임과 관련한 선거 요건도 확대됐다.
아시아기업지배구조협회(ACGA)에서 한국·싱가포르 리서치를 총괄하는 스테파니 린은, 여당의 빠른 움직임이 코스피 5,000포인트 달성을 향한 강한 의지를 보여준다고 평가했다. 그러나 흔히 하는 말처럼, 디테일에 악마가 숨어 있다. 더 많은 규정 변경이 뒤따를 수도 있다는 점은 말할 것도 없다. 이를테면, 주가 밸류에이션을 억누르는 자사주를 기업들이 처분하도록 강제하는 입법도 추진되고 있다.
다만 린은, 현실 세계에서의 개혁 효과는 구조적·운영상의 장애물로 인해 제한될 수 있다고 덧붙였다. 일부 기업들은 새 의결 요건의 효력을 약화시키기 위한 방어적 조치를 취하거나, 심지어는 임시주총을 촉박하게 소집하는 방식을 택할 수도 있다. 주주행동가들은, 규정의 집행과 법적 판례 등 실제 이행이 성공의 관건이라고 말한다.
현재로서는, 국내외 투자자들이(국내는 인구의 거의 30%) 주식시장에 대거 몰려들고 있다.
투자은행들은 개혁이 예정대로 진행된다는 가정 하에 한국 주식에 대한 전망을 상향 조정했다. 모건스탠리는 기본 시나리오로 12개월 코스피 목표치를 4,000으로 상향했다.
그 수준에서, 지수는 12개월 선행 주가수익비율(PER) 13.4배로 거래되는데, 이는 2008년 글로벌 금융위기 이후 일본을 제외한 아시아 시장이 평균적으로 누려온 수준보다 다소 높은 수치다. 코리아 디스카운트를 단번에 지워주는 수준은 아니지만, 기업지배구조 개선을 위한 이 대통령의 노력은 분명히 올바른 방향으로의 절실히 필요했던 한 걸음이며, 궁극적으로 한국 증시가 글로벌 동종 시장들에 더 근접한 평가를 받도록 하는 데 기여할 수 있다.
- Bloomberg.
Crypto: Record Selloff Sparks Intrigue Over Who Got Wiped Out
암호화폐 시장이 사상 최대 규모의 일일 폭락을 경험한 다음 날, 업계 전반이 머리를 싸매고 있었다. 누가 마지막으로 ‘폭탄’을 떠안았는지를 알아내기 위해서였다.
도널드 트럼프 대통령이 발표한 중국에 대한 새로운 강력한 관세가 주요 원인으로, 총 190억 달러 규모의 포지션이 증발했고 암호화폐 가격은 급락했다. 레버리지, 자동 매도 트리거, 비정상적인 글로벌 거래 시간대의 유동성 부족 등 여러 요인이 복합적으로 작용해, 평소라면 덜 극적인 청산이 ‘대학살’ 수준으로 확대됐다.
토요일, 아시아의 아침 시간부터 미국의 오후까지 트레이더, 경영진, 시장 데이터 분석가들은 과연 누가 손실을 입었는지 파악하려 애썼다. 대형 기관이 완전히 박살난 것인가, 아니면 수많은 개인 투자자들이 보유 자산이 0이 되는 것을 지켜본 것인가? 데이터 추적업체 코인글래스(CoinGlass)에 따르면, 160만 명 이상의 트레이더가 청산당했다.
“우리는 주요 파트너들과 광범위한 채널 체크를 했지만, 정상적인 가격 변동 범위를 넘어선 피해를 입은 곳은 없었습니다.” 비트와이즈 자산운용의 최고투자책임자 매튜 하우건은 말했다. “물론 가능성은 있고, 이런 일은 종종 시간이 지나야 드러나기도 하며, 우리가 모든 사람과 이야기하는 것도 아니지만, 지금까지는 대형 ‘폭발(blowup)’ 소식은 듣지 못했습니다.”
블룸버그 뉴스가 주요 마켓메이커와 투자자들을 상대로 조사한 결과에서도, 소위 ‘고래(whale)’가 붕괴했다는 증거는 없었지만, “누군가는 분명히 당했을 것”이라는 의심만 무성했다.
암호화폐 시장에서의 마진콜은 전통 금융시장과 다르게 작동한다. 담보가 약화되면, 사람이 개입하기 전에 알고리즘이 자동으로 매도에 나선다. 따라서 24시간 시장을 유지시키는 시스템이, 동시에 변동성이 손실을 연쇄적으로 확산시키는 구조를 만든다. 게다가 트럼프의 발표는 미국의 공휴일 주말에 이뤄져, 매수·매도 양쪽 모두 유동성이 부족했다.
이번 청산은 비트코인과 이더리움을 제외한 소위 ‘알트코인(altcoin)’에 집중되었다. 알트코인은 일반적으로 레버리지가 더 높고, 유동성은 훨씬 낮다.
“알트코인은 오더북의 상위 5~10% 구간을 넘어가면 사실상 유동성이 존재하지 않습니다. 특히 매수 측(bid side)은 더 심각하죠.” 크립토 펀드 스플릿 캐피털의 자히르 엡티카르는 말했다. “그래서 한 자산의 가격이 심하게 이탈하기 시작하면, 동시에 여러 자산에서도 같은 현상이 벌어지고, 마켓메이커들이 동기화되지 못하면, 시장은 사실상 ‘죽습니다.’”
이 같은 문제는 거래소 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 그대로 드러났다. 바이낸스보다 작은 거래소임에도 불구하고, 코인글래스에 따르면 하이퍼리퀴드는 24시간 매도 폭락 동안 달러 기준으로 가장 많은 청산 거래가 발생했으며, 그 규모는 100억 달러에 달했다.
“하이퍼리퀴드는 가장 많은 롱 포지션 청산이 발생했고, 그에 대응할 유동성은 가장 적었습니다.” 엡티카르는 말했다.
‘자동 디레버리징(auto-deleveraging, ADL)’이라 불리는 리스크 관리 메커니즘도 사태를 악화시켰다.
ADL은 청산된 거래가 보험으로 커버할 수 있는 한도를 초과할 경우, 수익성 높은 포지션이나 고레버리지 포지션을 자동으로 닫아 손실 확산을 막는 장치다. 거래소들은 극단적인 시장 변동성 상황에서 손실을 방지하기 위해 ADL을 도입하지만, 시장 참여자들 상당수는 이번 매도 사태를 악화시킨 주범으로 ADL을 지목했다.
“이 메커니즘은 복잡한 포트폴리오를 가진 참가자들에게 문제를 일으킬 수 있습니다.” 암호화폐 투자사 GSR의 OTC 거래 글로벌 책임자 스펜서 할런은 말했다.
“정량적(Quant) 유동성 공급자와 시장중립형 투자자들은 ADL에 의해 수익 포지션이 조기 청산되어, 전체 포트폴리오 균형이 깨지고, 시장 베타 리스크에 노출되면서 빠르게 리스크를 줄이기 위한 거래를 해야 하는 상황에 몰릴 수 있습니다.” 그는 덧붙였다.
이번 사태에서 수익을 거둔 한 주체는 하이퍼리퀴드 프로바이더(Hyperliquid Provider, HLP)였다. 이는 거래소와 분리된 커뮤니티 소유 금고(vault)로, 투자자들이 자산을 모아 마켓메이커 또는 강제 청산자(forced liquidator)로 참여할 수 있게 한다. 코인글래스의 공개 거래원장에 따르면, HLP는 손실 포지션을 인수해 청산함으로써 이번 하루짜리 매도장에서 3천만 달러 이상의 수익을 올렸다.
“손실을 누가 부담해야 하는지도 논쟁거리입니다, 거래소와 유동성 풀인지, 아니면 트레이더들인지 말이죠.” 암호화폐 리스크 모델링 회사 건틀렛 네트웍스의 공동 창립자 타룬 치트라는 말했다.
치트라는 하이퍼리퀴드의 알고리즘과 파라미터 설정 때문에, HLP 풀이 개인 트레이더보다 더 유리한 위치에 있다고 주장한다. 또한 시가총액 상위 50개 알트코인 중 일부는 레버리지가 그렇게 높지 않았기 때문에, 이번 급락은 트럼프의 발표에 따른 즉흥적인 현물 매도 압력의 결과일 가능성이 높다고 덧붙였다.
“알트코인의 매도 양상은 일반적인 디레버리징보다는 금융위기를 연상시켰습니다.” 그는 말했다. “이번 폭락은 디레버리징보다는 현물 매도 중심으로 발생했어요. 그래서 저는 누군가 대형 포지션을 청산했거나, 펀드가 붕괴했을 가능성에 어느 정도 신빙성을 둡니다.”
시장은 금요일 폭락 이후 일부 손실을 되돌리고 있지만, 전체 피해 규모가 완전히 드러나기까지는 며칠이 걸릴 수 있다고, 암호화폐 헤지펀드 파라탁시스의 최고경영자 에드워드 친은 말했다.
“앞으로 며칠, 몇 주 안에 일부 펀드가 붕괴했거나, 마켓메이커들이 큰 손실을 입었다는 소식이 나올 가능성이 있습니다.” 그는 덧붙였다.
- Bloomberg.
암호화폐 시장이 사상 최대 규모의 일일 폭락을 경험한 다음 날, 업계 전반이 머리를 싸매고 있었다. 누가 마지막으로 ‘폭탄’을 떠안았는지를 알아내기 위해서였다.
도널드 트럼프 대통령이 발표한 중국에 대한 새로운 강력한 관세가 주요 원인으로, 총 190억 달러 규모의 포지션이 증발했고 암호화폐 가격은 급락했다. 레버리지, 자동 매도 트리거, 비정상적인 글로벌 거래 시간대의 유동성 부족 등 여러 요인이 복합적으로 작용해, 평소라면 덜 극적인 청산이 ‘대학살’ 수준으로 확대됐다.
토요일, 아시아의 아침 시간부터 미국의 오후까지 트레이더, 경영진, 시장 데이터 분석가들은 과연 누가 손실을 입었는지 파악하려 애썼다. 대형 기관이 완전히 박살난 것인가, 아니면 수많은 개인 투자자들이 보유 자산이 0이 되는 것을 지켜본 것인가? 데이터 추적업체 코인글래스(CoinGlass)에 따르면, 160만 명 이상의 트레이더가 청산당했다.
“우리는 주요 파트너들과 광범위한 채널 체크를 했지만, 정상적인 가격 변동 범위를 넘어선 피해를 입은 곳은 없었습니다.” 비트와이즈 자산운용의 최고투자책임자 매튜 하우건은 말했다. “물론 가능성은 있고, 이런 일은 종종 시간이 지나야 드러나기도 하며, 우리가 모든 사람과 이야기하는 것도 아니지만, 지금까지는 대형 ‘폭발(blowup)’ 소식은 듣지 못했습니다.”
블룸버그 뉴스가 주요 마켓메이커와 투자자들을 상대로 조사한 결과에서도, 소위 ‘고래(whale)’가 붕괴했다는 증거는 없었지만, “누군가는 분명히 당했을 것”이라는 의심만 무성했다.
암호화폐 시장에서의 마진콜은 전통 금융시장과 다르게 작동한다. 담보가 약화되면, 사람이 개입하기 전에 알고리즘이 자동으로 매도에 나선다. 따라서 24시간 시장을 유지시키는 시스템이, 동시에 변동성이 손실을 연쇄적으로 확산시키는 구조를 만든다. 게다가 트럼프의 발표는 미국의 공휴일 주말에 이뤄져, 매수·매도 양쪽 모두 유동성이 부족했다.
이번 청산은 비트코인과 이더리움을 제외한 소위 ‘알트코인(altcoin)’에 집중되었다. 알트코인은 일반적으로 레버리지가 더 높고, 유동성은 훨씬 낮다.
“알트코인은 오더북의 상위 5~10% 구간을 넘어가면 사실상 유동성이 존재하지 않습니다. 특히 매수 측(bid side)은 더 심각하죠.” 크립토 펀드 스플릿 캐피털의 자히르 엡티카르는 말했다. “그래서 한 자산의 가격이 심하게 이탈하기 시작하면, 동시에 여러 자산에서도 같은 현상이 벌어지고, 마켓메이커들이 동기화되지 못하면, 시장은 사실상 ‘죽습니다.’”
이 같은 문제는 거래소 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 그대로 드러났다. 바이낸스보다 작은 거래소임에도 불구하고, 코인글래스에 따르면 하이퍼리퀴드는 24시간 매도 폭락 동안 달러 기준으로 가장 많은 청산 거래가 발생했으며, 그 규모는 100억 달러에 달했다.
“하이퍼리퀴드는 가장 많은 롱 포지션 청산이 발생했고, 그에 대응할 유동성은 가장 적었습니다.” 엡티카르는 말했다.
‘자동 디레버리징(auto-deleveraging, ADL)’이라 불리는 리스크 관리 메커니즘도 사태를 악화시켰다.
ADL은 청산된 거래가 보험으로 커버할 수 있는 한도를 초과할 경우, 수익성 높은 포지션이나 고레버리지 포지션을 자동으로 닫아 손실 확산을 막는 장치다. 거래소들은 극단적인 시장 변동성 상황에서 손실을 방지하기 위해 ADL을 도입하지만, 시장 참여자들 상당수는 이번 매도 사태를 악화시킨 주범으로 ADL을 지목했다.
“이 메커니즘은 복잡한 포트폴리오를 가진 참가자들에게 문제를 일으킬 수 있습니다.” 암호화폐 투자사 GSR의 OTC 거래 글로벌 책임자 스펜서 할런은 말했다.
“정량적(Quant) 유동성 공급자와 시장중립형 투자자들은 ADL에 의해 수익 포지션이 조기 청산되어, 전체 포트폴리오 균형이 깨지고, 시장 베타 리스크에 노출되면서 빠르게 리스크를 줄이기 위한 거래를 해야 하는 상황에 몰릴 수 있습니다.” 그는 덧붙였다.
이번 사태에서 수익을 거둔 한 주체는 하이퍼리퀴드 프로바이더(Hyperliquid Provider, HLP)였다. 이는 거래소와 분리된 커뮤니티 소유 금고(vault)로, 투자자들이 자산을 모아 마켓메이커 또는 강제 청산자(forced liquidator)로 참여할 수 있게 한다. 코인글래스의 공개 거래원장에 따르면, HLP는 손실 포지션을 인수해 청산함으로써 이번 하루짜리 매도장에서 3천만 달러 이상의 수익을 올렸다.
“손실을 누가 부담해야 하는지도 논쟁거리입니다, 거래소와 유동성 풀인지, 아니면 트레이더들인지 말이죠.” 암호화폐 리스크 모델링 회사 건틀렛 네트웍스의 공동 창립자 타룬 치트라는 말했다.
치트라는 하이퍼리퀴드의 알고리즘과 파라미터 설정 때문에, HLP 풀이 개인 트레이더보다 더 유리한 위치에 있다고 주장한다. 또한 시가총액 상위 50개 알트코인 중 일부는 레버리지가 그렇게 높지 않았기 때문에, 이번 급락은 트럼프의 발표에 따른 즉흥적인 현물 매도 압력의 결과일 가능성이 높다고 덧붙였다.
“알트코인의 매도 양상은 일반적인 디레버리징보다는 금융위기를 연상시켰습니다.” 그는 말했다. “이번 폭락은 디레버리징보다는 현물 매도 중심으로 발생했어요. 그래서 저는 누군가 대형 포지션을 청산했거나, 펀드가 붕괴했을 가능성에 어느 정도 신빙성을 둡니다.”
시장은 금요일 폭락 이후 일부 손실을 되돌리고 있지만, 전체 피해 규모가 완전히 드러나기까지는 며칠이 걸릴 수 있다고, 암호화폐 헤지펀드 파라탁시스의 최고경영자 에드워드 친은 말했다.
“앞으로 며칠, 몇 주 안에 일부 펀드가 붕괴했거나, 마켓메이커들이 큰 손실을 입었다는 소식이 나올 가능성이 있습니다.” 그는 덧붙였다.
- Bloomberg.
Powell to Give Speech Amid Shutdown-Prompted Data Void
• 연준 의장은 자산축소(대차대조표 축소)를 향후 몇 달 내에 중단할 수 있음을 시사함. 그는 머니마켓에서 “일부 긴축의 신호(some signs)”가 나타나고 있다고 인정. 파월은 은행의 준비금(reserves)이 여전히 “풍부하다(abundant)”고 언급했지만, 언제 축소를 멈출 시점이 될지 판단하기 위해 지표들을 면밀히 모니터링하고 있다고 함.
• 파월은 인플레이션과 고용에 대한 전망이 9월 FOMC 회의 이후 거의 변하지 않았다고 밝혔으나, 노동시장 내 약화 조짐이 커지고 있다는 점을 강조.
• 그는 정부 셧다운으로 공식 통계가 집계되지 않는 상황에서도 “고용에 대한 하방 위험이 증가한 것으로 보인다”고 말함. 또한 연준이 검토하는 대체 데이터는 공식 정부 통계를 완전히 대체할 수 없다고 덧붙임.
• 파월은 이번 달 금리 인하 가능성을 열어두었으며, 인플레이션과의 싸움을 너무 일찍 끝내는 위험과 노동시장 지원이 늦어지는 위험 사이의 균형을 잡아야 한다며, “쉬운 선택은 없다”고 재차 강조.
• 파월의 발언에 대한 시장 반응은 달러 스왑 스프레드에서 가장 뚜렷하게 나타남. 파월 의장이 대차대조표 축소의 종료 가능성을 시사하자 스프레드는 전 구간(curve)에서 확대. 파월 발언 직후 블룸버그 달러지수는 하루 중 최저치로 하락했고, 단기물(front-end) 미 국채 금리도 하락함.
- Macro Trader.
• 연준 의장은 자산축소(대차대조표 축소)를 향후 몇 달 내에 중단할 수 있음을 시사함. 그는 머니마켓에서 “일부 긴축의 신호(some signs)”가 나타나고 있다고 인정. 파월은 은행의 준비금(reserves)이 여전히 “풍부하다(abundant)”고 언급했지만, 언제 축소를 멈출 시점이 될지 판단하기 위해 지표들을 면밀히 모니터링하고 있다고 함.
• 파월은 인플레이션과 고용에 대한 전망이 9월 FOMC 회의 이후 거의 변하지 않았다고 밝혔으나, 노동시장 내 약화 조짐이 커지고 있다는 점을 강조.
• 그는 정부 셧다운으로 공식 통계가 집계되지 않는 상황에서도 “고용에 대한 하방 위험이 증가한 것으로 보인다”고 말함. 또한 연준이 검토하는 대체 데이터는 공식 정부 통계를 완전히 대체할 수 없다고 덧붙임.
• 파월은 이번 달 금리 인하 가능성을 열어두었으며, 인플레이션과의 싸움을 너무 일찍 끝내는 위험과 노동시장 지원이 늦어지는 위험 사이의 균형을 잡아야 한다며, “쉬운 선택은 없다”고 재차 강조.
• 파월의 발언에 대한 시장 반응은 달러 스왑 스프레드에서 가장 뚜렷하게 나타남. 파월 의장이 대차대조표 축소의 종료 가능성을 시사하자 스프레드는 전 구간(curve)에서 확대. 파월 발언 직후 블룸버그 달러지수는 하루 중 최저치로 하락했고, 단기물(front-end) 미 국채 금리도 하락함.
- Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Investing in Everything, Everywhere, All at Once
세계 투자자산 총량은 현재 약 250조 달러로, 이는 전 세계 GDP의 약 200%에 해당하며, 모든 투자 가능한 자산을 합산한 ‘World Portfolio’는 글로벌 멀티에셋 포트폴리오의 벤치마크로 기능한다. 과거 자산 구성의 장기적 변동은 거시경제 레짐 전환과 밀접히 연관되어 왔으며, 1970년대 인플레이션 시기에는 금이 주식과 채권 대비 비중을 확대했고, 1990년대 후반에는 기술주 버블이 세계 포트폴리오의 중심을 재편했다. 현재 나타나는 세 가지 뚜렷한 구조적 특징은 첫째, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 주식의 상대 비중이 크게 늘었으나 1990년대 고점에는 미달하고, 둘째, 주식과 채권 모두에서 미국의 비중이 압도적으로 높으며, 셋째, 비상장 자산·금·암호화폐 등 대체자산이 증가했으나 여전히 전체의 소수에 머물러 있다는 점이다. 세계 포트폴리오는 장기적으로 최적 포트폴리오가 아니었으며, 1950년 이후 위험조정 수익률 측면에서 단순 60/40 포트폴리오 혹은 리스크패리 전략이 더 우수한 샤프비율을 기록했다.
1950년 이후 세계 포트폴리오의 명목수익률은 연 7.8%, 실질 4.1%였으며, 디스인플레이션기에는 더 높은 실질성과를 냈다. 1990년 이후 수익률은 명목 6.4%, 실질 3.7%로 둔화되었고, 자산총액은 247조 달러에 이르렀다. 1990년대 이후 금융자산은 세계 GDP 대비 75%에서 200% 이상으로 증가했으며, 전후 재건기에는 채권이 주도했으나 글로벌화와 테크 낙관론이 결합한 1990년대에는 주식 비중이 60%에 달했다. GFC 이후 양적완화와 미국 대형 테크주의 급성장이 다시 주식 비중을 끌어올렸다. 미국 주식은 1950년 이후 평균적으로 글로벌 벤치마크의 50%를 차지했지만 1980년대 일본 버블 시기에는 일시적으로 30% 아래로 떨어졌고, 이후 기술주 중심의 회복으로 우위를 회복했다. 2008년 이후 유럽 비중은 감소하고 신흥국 비중은 상승했으며, 특히 중국 접근성 확대가 주된 요인이다.
기술섹터는 1960년대 PC 붐, 1990년대 인터넷 버블, GFC 이후의 ‘Magnificent 7’ 상승기 등 구조적 사이클을 통해 주식 비중 변동을 주도했다. 1950년대에는 에너지·소재 등 상품섹터가 지배적이었으나, 1990년대 이후 금융섹터가 금융화 확산과 함께 비중을 높였다. 미국은 채권시장에서도 오랫동안 지배적이었으며, 일본이 일시적으로 추월한 시기를 제외하면 대체로 가장 큰 비중을 유지했다.
1990년 이후 일별 데이터로 구축된 확장형 세계 포트폴리오(주식, 채권, 신용, 부동산, 비상장, 금, 암호화폐 등)의 총가치는 261조 달러이며, 연평균 수익률은 6%(실질 3.7%)였다. 1990년대에는 주식/채권 비율이 60/40이었지만 GFC 이후에는 40/60으로 전환되었고, 최근에는 다시 주식이 일부 회복했으나 여전히 1990년대 수준에는 미달한다. 금의 비중은 GFC 이후 상승했고, 부동산은 고금리로 인해 비중이 감소했다. 미국은 MSCI AC World 기준으로 현재 약 65%의 주식 비중을 차지하며, 기술섹터는 버블기 수준으로 회귀했다.
투자자들의 실제 자산배분은 CAPM 이론상 ‘시장균형 포트폴리오’에 근접하게 나타나며, 지난 25년간 패시브 투자 확대와 함께 벤치마크 추종이 강화되었다. 미국 투자자들의 주식 비중은 1990년대 말 수준을 상회하며 사상 최고에 근접했고, 해외 투자자들도 GFC 이후 주식 비중을 크게 늘려 현재 1990년대 고점을 상회하고 있다. 다만 지역별로는 유럽과 일본이 여전히 현금 선호가 강하고 주식 비중이 낮으며, 미국·호주·스웨덴은 주식 중심 구조가 확립되어 있다.
비미국 투자자들의 미국 자산 보유는 지난 10년간 두 배로 증가했으며, 글로벌 포트폴리오에서 미국 주식·채권 비중이 함께 확대되었다. 그러나 여전히 미국 자산 비중은 세계 포트폴리오보다 낮아 ‘홈 바이어스’가 존재한다. 미국의 압도적 시장 규모와 달러 강세는 과거 10년의 초과성과를 이끌었으나, 향후에는 평가부담과 집중도가 리스크 요인으로 작용할 수 있다.
시장가치 가중 벤치마크는 효율적이지 않다는 점에서, 리포트는 세 가지 구조적 문제를 제기한다. 첫째, 거시레짐 의존성으로 60/40 포트폴리오는 ‘골디락스’ 구간에서 높은 샤프비율을 기록했지만, 인플레이션기나 버블기에는 취약했다. 2022년과 같은 인플레이션 충격기에는 주식과 채권이 동반 부진하며 단기 최대낙폭이 −30%에 달했다. 둘째, 미국 자산의 과도한 집중으로 1990년대 이후의 초과수익은 주로 달러강세와 대형 기술주의 수익에서 비롯되었으며, 미국채는 장기적으로 비미국 채권 대비 열위였다. 셋째, 대체/소규모 자산의 미포함으로 비상장, 금, 암호화폐, 사모, 인프라, 헤지펀드 등은 낮은 상관과 높은 샤프비율을 제공했음에도 시장가치 기반 벤치마크에서는 과소반영되었다.
골드만삭스는 이에 대한 대안으로 전략적 틸팅 프레임워크를 제시한다. 1950년 이후 월별 데이터를 기준으로, 주식·채권·금의 비중을 동태적으로 조정했을 때 평균 10년 롤링 샤프비율은 0.71로, 벤치마크(0.38) 대비 현저히 높았다. 특히 1970년대, 1990년대, GFC 이후의 구조적 전환기에 금 비중 확대가 포트폴리오 방어에 크게 기여했으며, 최근에도 금의 최적비중은 벤치마크 대비 현저히 높게 나타났다. 현재 세계 포트폴리오의 주식비중(약 53%)은 향후 약 6%의 주식 위험프리미엄을 전제해야 정당화되는데, 밸류에이션 부담을 감안하면 이는 달성 난도가 높다. 반면 금의 낮은 비중은 인플레이션·통화가치 하락 리스크에 취약함을 의미한다.
국가별 전략 틸팅에서는 환헤지 유무가 결정적 변수로 작용했다. 환헤지 시 채권 샤프비율은 0.10에서 0.30으로 상승했으나 지역 간 금리차보다 FX 변동이 더 큰 영향을 미쳤다. 대부분의 투자자에게는 복잡한 헤지 비용을 감안할 때 자국채 중심 포트폴리오가 유리했으며, 일본·유럽 투자자는 미국채 투자로 일부 금리 메리트를 얻었으나 최근 격차 축소로 매력은 감소했다.
주식 측면에서는 1990년대 이후 미국 비중 확대가 최적전략이었으나, 향후 10년 동안 미국이 비미국 대비 연 4~5%의 초과수익을 유지해야 현재 비중(약 65%)이 정당화된다. 그러나 높은 밸류에이션, ROE 피크아웃, 달러 강세 약화 등을 감안하면 지속 가능성은 낮다. 글로벌 분산효과는 오히려 확대될 가능성이 높으며, 특히 달러 리스크를 낮추기 위해 EM 자산, 금, CHF, 엔화 등의 비중을 높이는 것이 합리적이다.
대체자산 확대의 효과도 명확하다. 1990년 이후 리스크패리 기반의 ‘확장 다변화 포트폴리오’(비트코인, 인프라, 저변동성·배당귀족지수, 상품캐리, 크로스애셋 트렌드, 사모·헤지펀드 포함)는 월드포트폴리오의 평균 샤프비율(0.52)을 0.71로 끌어올렸다. 이익은 특히 GFC 전후 구간에서 뚜렷했으며, 향후 전통자산의 기대수익 저하와 상관상승 환경에서는 이러한 대체·소규모 자산의 효용이 재부각될 가능성이 크다.
결국, 보고서는 “세계 포트폴리오(World Portfolio)는 유용한 거울이지만, 그대로 따를 만한 나침반은 아니다”라고 결론짓는다. 자산가치의 크기는 유동성과 과거 성과를 반영할 뿐, 미래의 효율적 배분을 보장하지 않는다. 전략적 자산배분은 벤치마크를 기계적으로 추종하기보다, 구조적 레짐 변화와 상관구조의 진화를 반영해 동적으로 조정되어야 하며, 특히 인플레이션 위험과 달러 구조 리스크를 헤지하기 위한 실물 및 대체자산의 적극적 포용이 필요하다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
세계 투자자산 총량은 현재 약 250조 달러로, 이는 전 세계 GDP의 약 200%에 해당하며, 모든 투자 가능한 자산을 합산한 ‘World Portfolio’는 글로벌 멀티에셋 포트폴리오의 벤치마크로 기능한다. 과거 자산 구성의 장기적 변동은 거시경제 레짐 전환과 밀접히 연관되어 왔으며, 1970년대 인플레이션 시기에는 금이 주식과 채권 대비 비중을 확대했고, 1990년대 후반에는 기술주 버블이 세계 포트폴리오의 중심을 재편했다. 현재 나타나는 세 가지 뚜렷한 구조적 특징은 첫째, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 주식의 상대 비중이 크게 늘었으나 1990년대 고점에는 미달하고, 둘째, 주식과 채권 모두에서 미국의 비중이 압도적으로 높으며, 셋째, 비상장 자산·금·암호화폐 등 대체자산이 증가했으나 여전히 전체의 소수에 머물러 있다는 점이다. 세계 포트폴리오는 장기적으로 최적 포트폴리오가 아니었으며, 1950년 이후 위험조정 수익률 측면에서 단순 60/40 포트폴리오 혹은 리스크패리 전략이 더 우수한 샤프비율을 기록했다.
1950년 이후 세계 포트폴리오의 명목수익률은 연 7.8%, 실질 4.1%였으며, 디스인플레이션기에는 더 높은 실질성과를 냈다. 1990년 이후 수익률은 명목 6.4%, 실질 3.7%로 둔화되었고, 자산총액은 247조 달러에 이르렀다. 1990년대 이후 금융자산은 세계 GDP 대비 75%에서 200% 이상으로 증가했으며, 전후 재건기에는 채권이 주도했으나 글로벌화와 테크 낙관론이 결합한 1990년대에는 주식 비중이 60%에 달했다. GFC 이후 양적완화와 미국 대형 테크주의 급성장이 다시 주식 비중을 끌어올렸다. 미국 주식은 1950년 이후 평균적으로 글로벌 벤치마크의 50%를 차지했지만 1980년대 일본 버블 시기에는 일시적으로 30% 아래로 떨어졌고, 이후 기술주 중심의 회복으로 우위를 회복했다. 2008년 이후 유럽 비중은 감소하고 신흥국 비중은 상승했으며, 특히 중국 접근성 확대가 주된 요인이다.
기술섹터는 1960년대 PC 붐, 1990년대 인터넷 버블, GFC 이후의 ‘Magnificent 7’ 상승기 등 구조적 사이클을 통해 주식 비중 변동을 주도했다. 1950년대에는 에너지·소재 등 상품섹터가 지배적이었으나, 1990년대 이후 금융섹터가 금융화 확산과 함께 비중을 높였다. 미국은 채권시장에서도 오랫동안 지배적이었으며, 일본이 일시적으로 추월한 시기를 제외하면 대체로 가장 큰 비중을 유지했다.
1990년 이후 일별 데이터로 구축된 확장형 세계 포트폴리오(주식, 채권, 신용, 부동산, 비상장, 금, 암호화폐 등)의 총가치는 261조 달러이며, 연평균 수익률은 6%(실질 3.7%)였다. 1990년대에는 주식/채권 비율이 60/40이었지만 GFC 이후에는 40/60으로 전환되었고, 최근에는 다시 주식이 일부 회복했으나 여전히 1990년대 수준에는 미달한다. 금의 비중은 GFC 이후 상승했고, 부동산은 고금리로 인해 비중이 감소했다. 미국은 MSCI AC World 기준으로 현재 약 65%의 주식 비중을 차지하며, 기술섹터는 버블기 수준으로 회귀했다.
투자자들의 실제 자산배분은 CAPM 이론상 ‘시장균형 포트폴리오’에 근접하게 나타나며, 지난 25년간 패시브 투자 확대와 함께 벤치마크 추종이 강화되었다. 미국 투자자들의 주식 비중은 1990년대 말 수준을 상회하며 사상 최고에 근접했고, 해외 투자자들도 GFC 이후 주식 비중을 크게 늘려 현재 1990년대 고점을 상회하고 있다. 다만 지역별로는 유럽과 일본이 여전히 현금 선호가 강하고 주식 비중이 낮으며, 미국·호주·스웨덴은 주식 중심 구조가 확립되어 있다.
비미국 투자자들의 미국 자산 보유는 지난 10년간 두 배로 증가했으며, 글로벌 포트폴리오에서 미국 주식·채권 비중이 함께 확대되었다. 그러나 여전히 미국 자산 비중은 세계 포트폴리오보다 낮아 ‘홈 바이어스’가 존재한다. 미국의 압도적 시장 규모와 달러 강세는 과거 10년의 초과성과를 이끌었으나, 향후에는 평가부담과 집중도가 리스크 요인으로 작용할 수 있다.
시장가치 가중 벤치마크는 효율적이지 않다는 점에서, 리포트는 세 가지 구조적 문제를 제기한다. 첫째, 거시레짐 의존성으로 60/40 포트폴리오는 ‘골디락스’ 구간에서 높은 샤프비율을 기록했지만, 인플레이션기나 버블기에는 취약했다. 2022년과 같은 인플레이션 충격기에는 주식과 채권이 동반 부진하며 단기 최대낙폭이 −30%에 달했다. 둘째, 미국 자산의 과도한 집중으로 1990년대 이후의 초과수익은 주로 달러강세와 대형 기술주의 수익에서 비롯되었으며, 미국채는 장기적으로 비미국 채권 대비 열위였다. 셋째, 대체/소규모 자산의 미포함으로 비상장, 금, 암호화폐, 사모, 인프라, 헤지펀드 등은 낮은 상관과 높은 샤프비율을 제공했음에도 시장가치 기반 벤치마크에서는 과소반영되었다.
골드만삭스는 이에 대한 대안으로 전략적 틸팅 프레임워크를 제시한다. 1950년 이후 월별 데이터를 기준으로, 주식·채권·금의 비중을 동태적으로 조정했을 때 평균 10년 롤링 샤프비율은 0.71로, 벤치마크(0.38) 대비 현저히 높았다. 특히 1970년대, 1990년대, GFC 이후의 구조적 전환기에 금 비중 확대가 포트폴리오 방어에 크게 기여했으며, 최근에도 금의 최적비중은 벤치마크 대비 현저히 높게 나타났다. 현재 세계 포트폴리오의 주식비중(약 53%)은 향후 약 6%의 주식 위험프리미엄을 전제해야 정당화되는데, 밸류에이션 부담을 감안하면 이는 달성 난도가 높다. 반면 금의 낮은 비중은 인플레이션·통화가치 하락 리스크에 취약함을 의미한다.
국가별 전략 틸팅에서는 환헤지 유무가 결정적 변수로 작용했다. 환헤지 시 채권 샤프비율은 0.10에서 0.30으로 상승했으나 지역 간 금리차보다 FX 변동이 더 큰 영향을 미쳤다. 대부분의 투자자에게는 복잡한 헤지 비용을 감안할 때 자국채 중심 포트폴리오가 유리했으며, 일본·유럽 투자자는 미국채 투자로 일부 금리 메리트를 얻었으나 최근 격차 축소로 매력은 감소했다.
주식 측면에서는 1990년대 이후 미국 비중 확대가 최적전략이었으나, 향후 10년 동안 미국이 비미국 대비 연 4~5%의 초과수익을 유지해야 현재 비중(약 65%)이 정당화된다. 그러나 높은 밸류에이션, ROE 피크아웃, 달러 강세 약화 등을 감안하면 지속 가능성은 낮다. 글로벌 분산효과는 오히려 확대될 가능성이 높으며, 특히 달러 리스크를 낮추기 위해 EM 자산, 금, CHF, 엔화 등의 비중을 높이는 것이 합리적이다.
대체자산 확대의 효과도 명확하다. 1990년 이후 리스크패리 기반의 ‘확장 다변화 포트폴리오’(비트코인, 인프라, 저변동성·배당귀족지수, 상품캐리, 크로스애셋 트렌드, 사모·헤지펀드 포함)는 월드포트폴리오의 평균 샤프비율(0.52)을 0.71로 끌어올렸다. 이익은 특히 GFC 전후 구간에서 뚜렷했으며, 향후 전통자산의 기대수익 저하와 상관상승 환경에서는 이러한 대체·소규모 자산의 효용이 재부각될 가능성이 크다.
결국, 보고서는 “세계 포트폴리오(World Portfolio)는 유용한 거울이지만, 그대로 따를 만한 나침반은 아니다”라고 결론짓는다. 자산가치의 크기는 유동성과 과거 성과를 반영할 뿐, 미래의 효율적 배분을 보장하지 않는다. 전략적 자산배분은 벤치마크를 기계적으로 추종하기보다, 구조적 레짐 변화와 상관구조의 진화를 반영해 동적으로 조정되어야 하며, 특히 인플레이션 위험과 달러 구조 리스크를 헤지하기 위한 실물 및 대체자산의 적극적 포용이 필요하다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
혁신적이거나 역발상적인 투자 아이디어를 가진 기관 투자자는 위험에 처하게 된다. 실패에 대한 대가는 금전적 손실을 넘어 마케팅과 개인의 커리어에까지 부정적 영향을 준다. 이것이 기관 투자자들이 틀에 얽매이지 않는 투자를 거의 하지 않는 이유를 설명해준다.
또한 이는 왜 기관 투자자들이 고평가 된 종목을 매도에 대한 컨센서스가 형성되기 전까지 그냥 보유하려는 경향을 가지고 있는지도 보여준다. 일반적으로 매도하지 않고 오래 보유하는 위험이 너무 빨리 매도하는 위험보다 적기 때문이다.
- Margin of Safety
China: A New Challenge for China’s Economy - ‘Involution’
중국은 경제를 좀먹는 교묘한 문제에 사로잡혀 있다. 경쟁이 너무 치열해져서 이윤을 파괴하고, 노동자들 사이에 잔혹한 쥐 경주(rat race)를 부추기며, 디플레이션 악순환을 불러오는 사이클에 갇혀 있는 것이다.
이것이 바로 ‘내권(involution)’이다. 한때는 생소한 용어였으나, 이제는 중국인의 삶을 정의하고 세계 2위 경제의 가장 큰 문제를 포착하는 단어가 되었다. 간단히 말해 내권은 중국이 인공지능, 재생에너지, 로보틱스 등 미래 산업에서 세계 패권을 추구하고 있음에도 불구하고, 경제의 상당 부분이 ‘바닥으로 향하는 경쟁(race to the bottom)’에 빠져 광범위한 침체로 전락할 위기에 놓여 있음을 의미한다.
가격 경쟁과 공급 과잉은 점점 더 지정학적 부담으로 작용하고 있다. 중국은 현재 4년째 공장 출하가(생산자물가)가 하락세를 이어가고 있으며, 소비자물가 역시 거의 움직이지 않고 있다. 이는 수요가 부진하다는 신호다. 내수에서 압박을 받는 중국 제조업체들은 점점 더 많은 물량을 수출하고 있고, 세계 각국 정부들은 자국 산업을 위협하는 값싼 중국산 제품의 급증에 불만을 제기하고 있다.
미·중 무역 긴장이 다시 불붙으면서, 트럼프 행정부는 중국 경제의 이러한 취약성이 협상에서 베이징에 불리하게 작용할 것이라고 보고 있으며, 추가 관세를 통해 중국의 수출을 직접 겨냥함으로써 더 큰 타격을 줄 수 있다고 판단하고 있다.
내권은 다가오는 중국 지도부의 주요 정책회의에서도 핵심 화두가 될 전망이다. 이 회의에서 지도자들은 향후 5개년 계획을 논의하며, 고도의 균형 감각을 요구받는 고위험 결정을 내려야 한다. 기술 혁신은 여전히 베이징의 로드맵을 정의하는 주요 요소로 남을 것으로 보이지만, 이러한 산업 정책은 과잉생산과 가격경쟁의 패턴을 강화하거나 가속화할 위험이 있으며, 동시에 정책 입안자들은 내수를 진작하기 위한 새로운 구상도 함께 검토하고 있다.
경제학 교과서에서 ‘내권(involution)’이라는 단어를 찾을 수는 없다. 일반적으로는 ‘과도한 경쟁’을 의미하지만, 이제는 디플레이션과 과잉생산능력(overcapacity)을 비롯한 다양한 병폐를 포괄하는 축약어로 쓰인다. 중국어로는 ‘네이쥬안(内卷, neijuan)’이라고 부른다. 인류학에서는 발전 없는 변화, 즉 ‘진보 없는 변화(change without progress)’를 뜻하는 개념으로 사용된다.
이 단어가 처음 중국 소셜미디어에서 인기를 얻기 시작한 것은 2020년으로, 주로 젊은 세대가 교육과 직장 생활의 소모적인 경쟁을 묘사하는 데 사용했다. “전체 게임이 무의미하고, 파괴적이며, 고통스러워요.” 독일 막스플랑크 사회인류학연구소 소장인 샹 뱌오(Xiang Biao)는 이렇게 말했다. “그들은 그 게임에서 벗어나고 싶어 하지만, 모두가 그 안에 있기 때문에 도망칠 방법을 찾을 수 없습니다.”
이후 ‘내권’은 수요와 공급의 불일치로 인해 극단적인 가격 경쟁이 벌어지는 산업의 동태를 설명하는 용어로 확장되었다.
지난 몇 년간 부동산 시장이 침체하자, 중국은 제조업을 성장 엔진으로 가동하며 생산자들에게 보조금과 대출을 쏟아부었다. 특히 전기차(EV)와 태양광 패널처럼 베이징이 선호하는 첨단 산업이 집중 지원 대상이었다. 동시에 부동산 침체는 소비자 신뢰를 약화시켜 가계가 저축을 늘리고 지출을 억제하게 만들었다.
상품이 너무 많고 수요가 부족할 때, 기업들은 고객을 끌어들이고 재고를 털기 위해 가격 인하 경쟁에 나선다. 자동차 산업이 대표적이다. 중국에는 100개가 넘는 전기차 제조사가 모두 생존을 위해 싸우고 있다. 올해 초 전기차 업체들이 가격 인하와 판촉 공세를 벌인 후, 소비자는 일부 BYD 모델을 8,000달러 이하에 살 수 있었다. 중국자동차유통협회의 조사에 따르면 올해 상반기 자동차 딜러 중 30%만이 흑자를 냈으며, 거의 4분의 3이 적어도 일부 차량을 원가 이하로 판매했다.
단기적으로는 소비자에게 이득처럼 보이지만, 기업들이 비용 절감 모드로 전환하면서 임금 상승이 제한되고, 신규 채용이 중단되며, 인력 감축이 일어나고, 공급망 전반에 압박이 가해져 결국 가계에도 타격을 줄 수 있다.
노동자들도 그 압박을 체감하고 있다. 중국 근로자들은 오래전부터 ‘996 근무제(오전 9시~오후 9시, 주 6일)’에 불만을 제기해 왔는데, 최근에는 이를 ‘007 근무제(자정부터 자정까지, 주 7일)’라고 농담처럼 부른다.
이번이 중국이 과잉생산 문제를 겪는 첫 사례는 아니지만, 경제학자들에 따르면 이번 내권은 훨씬 광범위하다. 약 10년 전 마지막 디플레이션 시기에는 과잉공급이 주로 철강 등 원자재를 생산하는 국유기업(SOE)에 집중되어 있었다. 베이징은 2015년경 공급 측 구조개혁을 단행해 생산쿼터를 설정하고, 기업 간 합병을 유도하며, ‘좀비공장’을 폐쇄했다.
그러나 이번에는 다양한 민간 부문까지 영향을 받고 있어, 이러한 상명하달식(top-down) 접근이 훨씬 어려워졌다. 경제 성장 속도는 둔화되고, 부동산 시장은 여전히 침체 상태이며, 특히 청년층 실업률은 상승세다.
“지금은 미지의 영역입니다.” 싱가포르국립대학교 동아시아연구소의 선임연구원 첸 보(Chen Bo)는 이렇게 말했다.
많은 경제학자들은 내권의 근본 원인을 해결하려면, 투자와 제조업에 의존하는 현재의 경제 시스템을 소비 중심으로 근본적으로 재편해야 한다고 주장한다. 그때까지는, 내권은 시진핑 국가주석이 추구하는 산업 자립과 첨단기술 글로벌 리더십의 대가로 치러야 할 값이다.
“내권은 중국식 모델의 특징이자 결함입니다.” 호주계 투자은행 맥쿼리 그룹(Macquarie Group)의 중국 수석이코노미스트 래리 후(Larry Hu)는 이렇게 말했다.
중국 안팎의 자문가들은 오래전부터 경제 시스템을 재조정해 가계 소비가 경제의 더 큰 동력이 되어야 한다고 권고해 왔다. 국제통화기금(IMF) 역시 최근 발표한 세계경제전망 보고서에서 중국이 그러한 전환을 추구하고 산업 정책을 축소해야 한다고 권고했다.
소비 촉진을 위한 조치는 부동산 시장 안정화, 사회보장 및 연금 확대, 지방정부의 성과 평가 기준을 소비 중심으로 조정, 세제 개편을 통한 생산보다는 소비 장려, 의료·관광 등 서비스 산업 육성, 정부 지출 확대를 통한 총수요 자극 등을 포함할 수 있다.
중국은 과거 미국과 유럽이 제기한 과잉생산 우려를 일축했으나, 이제는 ‘반(反)내권(anti-involution)’과 ‘무질서한 가격경쟁 퇴치’를 공식적으로 수용하고 있다.
정책입안자들은 딜레마에 직면해 있다. 생산을 급격히 줄이면 성장 붕괴를 초래할 위험이 있고, 너무 천천히 대응하면 문제가 고착화될 위험이 있다.
지금까지 중국은 점진적이고 공급 측면 중심의 접근을 취하고 있다. 여러 정부 기관이 내놓은 부분적 지침들은 원가 이하 판매를 금지하고, 과잉 산업의 생산능력을 억제하며, 신규 투자 억제와 규제 강화 등으로 포화된 부문을 정비하는 데 초점을 맞추고 있다. 이러한 조치는 철강, 석탄, 배터리, 전기차, 음식배달 등 내권 현상이 특히 두드러진 산업에 집중되어 있다.
최근 경제 지표는 이러한 조치들이 어느 정도 효과를 내기 시작했음을 보여준다. 산업생산과 투자의 증가율은 최근 몇 달간 둔화되었으며, 8월 산업기업의 이익은 20% 급증했고, 9월 생산자물가 디플레이션 폭은 축소되었다.
중국 공산당 기관지 인민일보의 최근 사설은 중국 경제의 문제를 인정하면서도 이를 산업 전환의 성장통으로 묘사했다. 최고 정책 입안자들의 목소리를 반영하는 필명으로 게재된 일련의 사설 중 하나인 이번 글은, 베이징의 기술 중심 산업 정책을 더욱 강화하는 입장을 재확인했다.
- WSJ.
중국은 경제를 좀먹는 교묘한 문제에 사로잡혀 있다. 경쟁이 너무 치열해져서 이윤을 파괴하고, 노동자들 사이에 잔혹한 쥐 경주(rat race)를 부추기며, 디플레이션 악순환을 불러오는 사이클에 갇혀 있는 것이다.
이것이 바로 ‘내권(involution)’이다. 한때는 생소한 용어였으나, 이제는 중국인의 삶을 정의하고 세계 2위 경제의 가장 큰 문제를 포착하는 단어가 되었다. 간단히 말해 내권은 중국이 인공지능, 재생에너지, 로보틱스 등 미래 산업에서 세계 패권을 추구하고 있음에도 불구하고, 경제의 상당 부분이 ‘바닥으로 향하는 경쟁(race to the bottom)’에 빠져 광범위한 침체로 전락할 위기에 놓여 있음을 의미한다.
가격 경쟁과 공급 과잉은 점점 더 지정학적 부담으로 작용하고 있다. 중국은 현재 4년째 공장 출하가(생산자물가)가 하락세를 이어가고 있으며, 소비자물가 역시 거의 움직이지 않고 있다. 이는 수요가 부진하다는 신호다. 내수에서 압박을 받는 중국 제조업체들은 점점 더 많은 물량을 수출하고 있고, 세계 각국 정부들은 자국 산업을 위협하는 값싼 중국산 제품의 급증에 불만을 제기하고 있다.
미·중 무역 긴장이 다시 불붙으면서, 트럼프 행정부는 중국 경제의 이러한 취약성이 협상에서 베이징에 불리하게 작용할 것이라고 보고 있으며, 추가 관세를 통해 중국의 수출을 직접 겨냥함으로써 더 큰 타격을 줄 수 있다고 판단하고 있다.
내권은 다가오는 중국 지도부의 주요 정책회의에서도 핵심 화두가 될 전망이다. 이 회의에서 지도자들은 향후 5개년 계획을 논의하며, 고도의 균형 감각을 요구받는 고위험 결정을 내려야 한다. 기술 혁신은 여전히 베이징의 로드맵을 정의하는 주요 요소로 남을 것으로 보이지만, 이러한 산업 정책은 과잉생산과 가격경쟁의 패턴을 강화하거나 가속화할 위험이 있으며, 동시에 정책 입안자들은 내수를 진작하기 위한 새로운 구상도 함께 검토하고 있다.
경제학 교과서에서 ‘내권(involution)’이라는 단어를 찾을 수는 없다. 일반적으로는 ‘과도한 경쟁’을 의미하지만, 이제는 디플레이션과 과잉생산능력(overcapacity)을 비롯한 다양한 병폐를 포괄하는 축약어로 쓰인다. 중국어로는 ‘네이쥬안(内卷, neijuan)’이라고 부른다. 인류학에서는 발전 없는 변화, 즉 ‘진보 없는 변화(change without progress)’를 뜻하는 개념으로 사용된다.
이 단어가 처음 중국 소셜미디어에서 인기를 얻기 시작한 것은 2020년으로, 주로 젊은 세대가 교육과 직장 생활의 소모적인 경쟁을 묘사하는 데 사용했다. “전체 게임이 무의미하고, 파괴적이며, 고통스러워요.” 독일 막스플랑크 사회인류학연구소 소장인 샹 뱌오(Xiang Biao)는 이렇게 말했다. “그들은 그 게임에서 벗어나고 싶어 하지만, 모두가 그 안에 있기 때문에 도망칠 방법을 찾을 수 없습니다.”
이후 ‘내권’은 수요와 공급의 불일치로 인해 극단적인 가격 경쟁이 벌어지는 산업의 동태를 설명하는 용어로 확장되었다.
지난 몇 년간 부동산 시장이 침체하자, 중국은 제조업을 성장 엔진으로 가동하며 생산자들에게 보조금과 대출을 쏟아부었다. 특히 전기차(EV)와 태양광 패널처럼 베이징이 선호하는 첨단 산업이 집중 지원 대상이었다. 동시에 부동산 침체는 소비자 신뢰를 약화시켜 가계가 저축을 늘리고 지출을 억제하게 만들었다.
상품이 너무 많고 수요가 부족할 때, 기업들은 고객을 끌어들이고 재고를 털기 위해 가격 인하 경쟁에 나선다. 자동차 산업이 대표적이다. 중국에는 100개가 넘는 전기차 제조사가 모두 생존을 위해 싸우고 있다. 올해 초 전기차 업체들이 가격 인하와 판촉 공세를 벌인 후, 소비자는 일부 BYD 모델을 8,000달러 이하에 살 수 있었다. 중국자동차유통협회의 조사에 따르면 올해 상반기 자동차 딜러 중 30%만이 흑자를 냈으며, 거의 4분의 3이 적어도 일부 차량을 원가 이하로 판매했다.
단기적으로는 소비자에게 이득처럼 보이지만, 기업들이 비용 절감 모드로 전환하면서 임금 상승이 제한되고, 신규 채용이 중단되며, 인력 감축이 일어나고, 공급망 전반에 압박이 가해져 결국 가계에도 타격을 줄 수 있다.
노동자들도 그 압박을 체감하고 있다. 중국 근로자들은 오래전부터 ‘996 근무제(오전 9시~오후 9시, 주 6일)’에 불만을 제기해 왔는데, 최근에는 이를 ‘007 근무제(자정부터 자정까지, 주 7일)’라고 농담처럼 부른다.
이번이 중국이 과잉생산 문제를 겪는 첫 사례는 아니지만, 경제학자들에 따르면 이번 내권은 훨씬 광범위하다. 약 10년 전 마지막 디플레이션 시기에는 과잉공급이 주로 철강 등 원자재를 생산하는 국유기업(SOE)에 집중되어 있었다. 베이징은 2015년경 공급 측 구조개혁을 단행해 생산쿼터를 설정하고, 기업 간 합병을 유도하며, ‘좀비공장’을 폐쇄했다.
그러나 이번에는 다양한 민간 부문까지 영향을 받고 있어, 이러한 상명하달식(top-down) 접근이 훨씬 어려워졌다. 경제 성장 속도는 둔화되고, 부동산 시장은 여전히 침체 상태이며, 특히 청년층 실업률은 상승세다.
“지금은 미지의 영역입니다.” 싱가포르국립대학교 동아시아연구소의 선임연구원 첸 보(Chen Bo)는 이렇게 말했다.
많은 경제학자들은 내권의 근본 원인을 해결하려면, 투자와 제조업에 의존하는 현재의 경제 시스템을 소비 중심으로 근본적으로 재편해야 한다고 주장한다. 그때까지는, 내권은 시진핑 국가주석이 추구하는 산업 자립과 첨단기술 글로벌 리더십의 대가로 치러야 할 값이다.
“내권은 중국식 모델의 특징이자 결함입니다.” 호주계 투자은행 맥쿼리 그룹(Macquarie Group)의 중국 수석이코노미스트 래리 후(Larry Hu)는 이렇게 말했다.
중국 안팎의 자문가들은 오래전부터 경제 시스템을 재조정해 가계 소비가 경제의 더 큰 동력이 되어야 한다고 권고해 왔다. 국제통화기금(IMF) 역시 최근 발표한 세계경제전망 보고서에서 중국이 그러한 전환을 추구하고 산업 정책을 축소해야 한다고 권고했다.
소비 촉진을 위한 조치는 부동산 시장 안정화, 사회보장 및 연금 확대, 지방정부의 성과 평가 기준을 소비 중심으로 조정, 세제 개편을 통한 생산보다는 소비 장려, 의료·관광 등 서비스 산업 육성, 정부 지출 확대를 통한 총수요 자극 등을 포함할 수 있다.
중국은 과거 미국과 유럽이 제기한 과잉생산 우려를 일축했으나, 이제는 ‘반(反)내권(anti-involution)’과 ‘무질서한 가격경쟁 퇴치’를 공식적으로 수용하고 있다.
정책입안자들은 딜레마에 직면해 있다. 생산을 급격히 줄이면 성장 붕괴를 초래할 위험이 있고, 너무 천천히 대응하면 문제가 고착화될 위험이 있다.
지금까지 중국은 점진적이고 공급 측면 중심의 접근을 취하고 있다. 여러 정부 기관이 내놓은 부분적 지침들은 원가 이하 판매를 금지하고, 과잉 산업의 생산능력을 억제하며, 신규 투자 억제와 규제 강화 등으로 포화된 부문을 정비하는 데 초점을 맞추고 있다. 이러한 조치는 철강, 석탄, 배터리, 전기차, 음식배달 등 내권 현상이 특히 두드러진 산업에 집중되어 있다.
최근 경제 지표는 이러한 조치들이 어느 정도 효과를 내기 시작했음을 보여준다. 산업생산과 투자의 증가율은 최근 몇 달간 둔화되었으며, 8월 산업기업의 이익은 20% 급증했고, 9월 생산자물가 디플레이션 폭은 축소되었다.
중국 공산당 기관지 인민일보의 최근 사설은 중국 경제의 문제를 인정하면서도 이를 산업 전환의 성장통으로 묘사했다. 최고 정책 입안자들의 목소리를 반영하는 필명으로 게재된 일련의 사설 중 하나인 이번 글은, 베이징의 기술 중심 산업 정책을 더욱 강화하는 입장을 재확인했다.
- WSJ.
Hedge Fund Manager’s Note - The AI Spending Boom Is Not Too Big
최근 오픈AI가 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 계약을 체결하고, 엔비디아가 1,000억 달러를 투자하며, AMD와 브로드컴이 각각 6GW, 10GW의 GPU 및 커스텀 칩 공급 파트너십을 발표한 이후 시장에서는 인공지능(AI) 인프라 투자 급증이 과열 신호인지에 대한 논의가 확산되고 있다. 골드만삭스는 이번 리포트에서 이러한 투자가 ‘지속 가능한 투자 사이클’에 해당한다고 판단한다. 현재 AI 관련 지출은 미 GDP의 1% 미만으로, 과거 일반 목적 기술(GPT) 확산기의 투자(2~5% GDP)보다 낮으며, 생산성 제고에 따른 잠재 수익이 투자 총액을 상회한다는 점이 근거다.
AI 투자 지속성의 핵심 논리는 두 가지다. 첫째, 생성형 AI가 실제 업무에 도입될 때 노동생산성을 평균 25~30% 개선시키고 있으며, 이를 전 산업에 적용할 경우 10년간 약 15%의 총생산성 상승이 가능하다는 것이다. 둘째, 이러한 효율 향상을 실현하려면 막대한 연산력과 에너지 인프라가 필요하다. 대형 언어모델(LLM)의 파라미터 수가 연평균 400% 증가하는 동안, 연산 단가(FLOPs per dollar)는 연 40%씩 하락하는데 그쳐 수요 증가 속도가 비용 하락을 압도하고 있다. 즉, 기술 효율의 개선 속도보다 계산수요의 증가가 훨씬 빠르기 때문에, 데이터센터, 전력, GPU 설비에 대한 투자는 중기적으로 계속 확대될 수밖에 없다.
생성형 AI의 경제적 가치를 거시적 관점에서 계산하면 그 규모는 훨씬 크다. 리포트는 생산성 향상률 15%, 도입기간 10년(2027~2037년), 자본분배율 41%, 할인율 15%라는 보수적 가정하에 미국 내 AI 생산성 향상으로 발생하는 자본수익의 현재가치를 8조 달러(범위 5~19조 달러)로 산정했다. 이는 향후 예측되는 누적 AI 인프라 투자(약 3~4조 달러)를 크게 웃도는 수준이다. 역사적으로도 주요 기술혁신기(1920년대 전기모터, 1990년대 IT 하드웨어, 그리고 2020년대 생성형 AI)의 투자 강도는 생산성 전환 직전 GDP 대비 1.5~2% 수준에서 정점을 찍었으며, 현재의 AI 투자는 여전히 그 이하 구간에 위치한다.
다만, ‘누가 이익을 가져가는가’의 문제는 단순하지 않다. 전체 AI 관련 투자 중 약 2,400억 달러(미국 내)는 반도체와 서버에 집중되어 있으며, 기술 장비의 감가상각률(연 18%)을 감안하면 수익 실현 시점과 자산 가치의 불일치 가능성이 크다. 과거 인프라 사이클의 사례(영국 철도, 전신, 미국 전력, 통신, 광케이블 등)를 보면 선도기업(first movers)의 성과는 혼재되어 있다. 자본규모, 진입장벽, 규제, 기술변화 속도에 따라 ‘선도자 프리미엄’이 유지되기도, 붕괴되기도 했다. 이번 사이클에서도 AI 반도체 설계(Nvidia)와 생산(TSMC) 구간은 과점적 구조로 초과수익 가능성이 높지만, 애플리케이션 레이어는 경쟁이 치열하고 파편화되어 있어 명확한 승자를 논하기 어렵다.
AI 스택의 시장구조를 보면 애플리케이션 영역에서는 다수의 신생 기업이 존재해 경쟁적이며, 기초 모델 영역은 오픈AI 중심의 과점, 데이터센터는 중간 정도, 반도체 부문은 고집중 양상을 보인다. 따라서 AI 하드웨어 기업군에 수익 집중이 예상된다. 그러나 빠른 기술 진보, 낮은 전환비용, 약한 특허 보호, 미정의된 표준 등은 선도자의 우위를 약화시킨다. 과거 마이크로소프트, 오라클, 시스코가 높은 전환비용과 네트워크 효과로 IT 생산성의 27%를 장악했던 반면, 오늘날 기업들은 여러 모델을 병행 사용하며 특정 플랫폼에 종속되지 않는다.
결국 보고서의 결론은 명확하다. AI 인프라 투자는 거시적으로 정당하며 아직 버블이 아니다. 생산성 향상으로 창출될 경제적 가치가 현재 투자 규모를 충분히 상회하며, 기술적 진보와 자본 회수의 시차가 존재하더라도 총체적 균형은 유지된다. 투자가 지속될 조건은 두 가지다. (1) 선도적 위치를 통해 장기적으로 생산성 수익의 비중을 과대 확보할 수 있다고 믿거나, (2) 연산용량 확대가 모델 성능 개선과 AGI 도달 가능성을 높여 초과이익으로 이어진다고 판단할 때다. 이 두 신념이 유지되는 한, AI 설비투자는 과열이 아니라 구조적 성장의 일부로 해석된다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
최근 오픈AI가 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 계약을 체결하고, 엔비디아가 1,000억 달러를 투자하며, AMD와 브로드컴이 각각 6GW, 10GW의 GPU 및 커스텀 칩 공급 파트너십을 발표한 이후 시장에서는 인공지능(AI) 인프라 투자 급증이 과열 신호인지에 대한 논의가 확산되고 있다. 골드만삭스는 이번 리포트에서 이러한 투자가 ‘지속 가능한 투자 사이클’에 해당한다고 판단한다. 현재 AI 관련 지출은 미 GDP의 1% 미만으로, 과거 일반 목적 기술(GPT) 확산기의 투자(2~5% GDP)보다 낮으며, 생산성 제고에 따른 잠재 수익이 투자 총액을 상회한다는 점이 근거다.
AI 투자 지속성의 핵심 논리는 두 가지다. 첫째, 생성형 AI가 실제 업무에 도입될 때 노동생산성을 평균 25~30% 개선시키고 있으며, 이를 전 산업에 적용할 경우 10년간 약 15%의 총생산성 상승이 가능하다는 것이다. 둘째, 이러한 효율 향상을 실현하려면 막대한 연산력과 에너지 인프라가 필요하다. 대형 언어모델(LLM)의 파라미터 수가 연평균 400% 증가하는 동안, 연산 단가(FLOPs per dollar)는 연 40%씩 하락하는데 그쳐 수요 증가 속도가 비용 하락을 압도하고 있다. 즉, 기술 효율의 개선 속도보다 계산수요의 증가가 훨씬 빠르기 때문에, 데이터센터, 전력, GPU 설비에 대한 투자는 중기적으로 계속 확대될 수밖에 없다.
생성형 AI의 경제적 가치를 거시적 관점에서 계산하면 그 규모는 훨씬 크다. 리포트는 생산성 향상률 15%, 도입기간 10년(2027~2037년), 자본분배율 41%, 할인율 15%라는 보수적 가정하에 미국 내 AI 생산성 향상으로 발생하는 자본수익의 현재가치를 8조 달러(범위 5~19조 달러)로 산정했다. 이는 향후 예측되는 누적 AI 인프라 투자(약 3~4조 달러)를 크게 웃도는 수준이다. 역사적으로도 주요 기술혁신기(1920년대 전기모터, 1990년대 IT 하드웨어, 그리고 2020년대 생성형 AI)의 투자 강도는 생산성 전환 직전 GDP 대비 1.5~2% 수준에서 정점을 찍었으며, 현재의 AI 투자는 여전히 그 이하 구간에 위치한다.
다만, ‘누가 이익을 가져가는가’의 문제는 단순하지 않다. 전체 AI 관련 투자 중 약 2,400억 달러(미국 내)는 반도체와 서버에 집중되어 있으며, 기술 장비의 감가상각률(연 18%)을 감안하면 수익 실현 시점과 자산 가치의 불일치 가능성이 크다. 과거 인프라 사이클의 사례(영국 철도, 전신, 미국 전력, 통신, 광케이블 등)를 보면 선도기업(first movers)의 성과는 혼재되어 있다. 자본규모, 진입장벽, 규제, 기술변화 속도에 따라 ‘선도자 프리미엄’이 유지되기도, 붕괴되기도 했다. 이번 사이클에서도 AI 반도체 설계(Nvidia)와 생산(TSMC) 구간은 과점적 구조로 초과수익 가능성이 높지만, 애플리케이션 레이어는 경쟁이 치열하고 파편화되어 있어 명확한 승자를 논하기 어렵다.
AI 스택의 시장구조를 보면 애플리케이션 영역에서는 다수의 신생 기업이 존재해 경쟁적이며, 기초 모델 영역은 오픈AI 중심의 과점, 데이터센터는 중간 정도, 반도체 부문은 고집중 양상을 보인다. 따라서 AI 하드웨어 기업군에 수익 집중이 예상된다. 그러나 빠른 기술 진보, 낮은 전환비용, 약한 특허 보호, 미정의된 표준 등은 선도자의 우위를 약화시킨다. 과거 마이크로소프트, 오라클, 시스코가 높은 전환비용과 네트워크 효과로 IT 생산성의 27%를 장악했던 반면, 오늘날 기업들은 여러 모델을 병행 사용하며 특정 플랫폼에 종속되지 않는다.
결국 보고서의 결론은 명확하다. AI 인프라 투자는 거시적으로 정당하며 아직 버블이 아니다. 생산성 향상으로 창출될 경제적 가치가 현재 투자 규모를 충분히 상회하며, 기술적 진보와 자본 회수의 시차가 존재하더라도 총체적 균형은 유지된다. 투자가 지속될 조건은 두 가지다. (1) 선도적 위치를 통해 장기적으로 생산성 수익의 비중을 과대 확보할 수 있다고 믿거나, (2) 연산용량 확대가 모델 성능 개선과 AGI 도달 가능성을 높여 초과이익으로 이어진다고 판단할 때다. 이 두 신념이 유지되는 한, AI 설비투자는 과열이 아니라 구조적 성장의 일부로 해석된다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
Bloomberg New Economy: China’s Global Network of Shipping Ports Is Too Big for Trump to Unravel
파나마 운하의 양 끝에는 같은 중국 기업이 운영하는 두 개의 거대한 항만이 있다. 미국 컨테이너 물동량의 약 40%가 이 수로를 통과하기 때문에, 이곳의 혼란은 미국 기업들에 하루 수억 달러의 손실을 초래할 수 있다. 이는 트럼프 대통령이 베이징의 영향력에서 이 전략적 병목을 떼어내려 한 이유를 설명한다.
그는 취임 연설에서 “중국이 파나마 운하를 운영하고 있다. 우리는 그것을 되찾을 것”이라 말했다. 그러나 트럼프가 파나마 정부에 CK허치슨 홀딩스의 운영권 박탈을 요구한 일은, 중국이 지난 20년간 남극을 제외한 모든 대륙에 걸쳐 구축한 방대한 항만 네트워크를 되돌리기엔 이미 늦었다는 사실을 보여준다.
카네기국제평화기금의 아이작 카돈에 따르면, 중국 기업들은 해외 90개 이상의 심해항을 소유하거나 운영하며, 세계 100대 항만 중 34곳이 포함된다. 시진핑 주석은 “부자가 되려면 먼저 항만을 건설해야 한다”고 말하며, 항만을 국가 부의 전초기지로 규정했다. 2024년 기준 중국의 세계 상품 수출 점유율은 약 15%에 달하며, PwC 연구에 따르면 중국이 아프리카 항만에 1달러를 투자할 때마다 13달러의 무역이 발생한다. 이는 단순한 상업 투자가 아니라, 해상 무역로 전반에 상업·외교·군사적 영향력을 투사하기 위한 정밀한 전략이다.
군사기지가 단 한 곳뿐인 중국에게 항만은 상업과 안보를 아우르는 이중용도의 자산이다. “해양 전략 거점”이라는 표현이 바로 그것이다. 카돈은 “중국의 존재감은 핵심 해상 병목지점을 중심으로 클러스터를 이루고 있다”며, 이 네트워크가 상업적 이익과 함께 심각한 안보 우려를 불러일으킨다고 지적한다. 실제로 중국이 운영하는 항만들은 군함 기항과 정보 수집의 거점으로 활용되고 있다. 지부티의 상업항은 중국의 첫 해외 군사기지로 발전했으며, 미국은 가봉과 적도기니를 차기 후보지로 의심한다.
그리스의 피레우스, 나이지리아의 레키, 페루의 찬카이는 중국 전략의 대표 사례다. 코스코는 2016년 그리스의 부채 위기 속에 피레우스항의 67% 지분을 인수해 유럽 5위 항만으로 성장시켰지만, 지금 브뤼셀과 워싱턴은 이를 전략적 실수로 본다. 현재 유럽 항만 처리능력의 10분의 1이 중국 투자자 손에 있다. 나이지리아의 레키 심해항은 중국항만건설공사가 건설과 운영을 하며, 병목을 해소했지만 동시에 중국 물류망의 아프리카 관문이 되었다. 페루의 찬카이항은 코스코가 과반 지분을 보유한 남미 최초의 초대형 컨테이너항으로, 페루의 수출 구조를 미국 중심에서 아시아 중심으로 재편시켰다. 이는 중국이 미국산 곡물 의존도를 줄이고 남미 공급으로 대체할 수 있는 지렛대이기도 하다.
이 같은 확장은 각국의 대응을 불러왔다. 미국은 CK허치슨의 파나마 항만 운영권 철회를 압박했고, 블랙록과 MSC가 230억 달러에 인수 제안을 하자 트럼프는 이를 승리로 평가했다. 그러나 베이징은 CK허치슨 창업주 리카싱에게 중국 기업의 참여를 압박했고, 코스코는 향후 매각 거부권 협상에 나섰다. 유럽연합은 외국 인프라 소유 통제 강화를 추진하고, 호주는 다윈항의 중국 임차권 회수를 앞두고 있다. 중국 외교부는 이를 “경제 협력의 정치화”라 비판했지만, 미국과 동맹국의 우려는 커지고 있다.
카돈은 “중국의 항만 네트워크는 이미 핵심 거점을 모두 확보했으며, 미국이 대응하기엔 너무 공고하다”고 말한다. 정치적 반발과 경기 둔화로 신규 확장은 줄겠지만, 이미 구축된 네트워크만으로도 중국은 세계 해상 무역의 동맥을 장악하고 있다. 결국 트럼프의 ‘되찾기’ 구상은 물리적으로, 경제적으로, 지정학적으로 되돌릴 수 없는 싸움이 되었다. 중국의 항만 제국은 이미 세계 물류의 구조를 재배선(rewire)해버렸고, 그 매듭은 미국이 풀 수 없을 만큼 단단하다.
- Bloomberg.
파나마 운하의 양 끝에는 같은 중국 기업이 운영하는 두 개의 거대한 항만이 있다. 미국 컨테이너 물동량의 약 40%가 이 수로를 통과하기 때문에, 이곳의 혼란은 미국 기업들에 하루 수억 달러의 손실을 초래할 수 있다. 이는 트럼프 대통령이 베이징의 영향력에서 이 전략적 병목을 떼어내려 한 이유를 설명한다.
그는 취임 연설에서 “중국이 파나마 운하를 운영하고 있다. 우리는 그것을 되찾을 것”이라 말했다. 그러나 트럼프가 파나마 정부에 CK허치슨 홀딩스의 운영권 박탈을 요구한 일은, 중국이 지난 20년간 남극을 제외한 모든 대륙에 걸쳐 구축한 방대한 항만 네트워크를 되돌리기엔 이미 늦었다는 사실을 보여준다.
카네기국제평화기금의 아이작 카돈에 따르면, 중국 기업들은 해외 90개 이상의 심해항을 소유하거나 운영하며, 세계 100대 항만 중 34곳이 포함된다. 시진핑 주석은 “부자가 되려면 먼저 항만을 건설해야 한다”고 말하며, 항만을 국가 부의 전초기지로 규정했다. 2024년 기준 중국의 세계 상품 수출 점유율은 약 15%에 달하며, PwC 연구에 따르면 중국이 아프리카 항만에 1달러를 투자할 때마다 13달러의 무역이 발생한다. 이는 단순한 상업 투자가 아니라, 해상 무역로 전반에 상업·외교·군사적 영향력을 투사하기 위한 정밀한 전략이다.
군사기지가 단 한 곳뿐인 중국에게 항만은 상업과 안보를 아우르는 이중용도의 자산이다. “해양 전략 거점”이라는 표현이 바로 그것이다. 카돈은 “중국의 존재감은 핵심 해상 병목지점을 중심으로 클러스터를 이루고 있다”며, 이 네트워크가 상업적 이익과 함께 심각한 안보 우려를 불러일으킨다고 지적한다. 실제로 중국이 운영하는 항만들은 군함 기항과 정보 수집의 거점으로 활용되고 있다. 지부티의 상업항은 중국의 첫 해외 군사기지로 발전했으며, 미국은 가봉과 적도기니를 차기 후보지로 의심한다.
그리스의 피레우스, 나이지리아의 레키, 페루의 찬카이는 중국 전략의 대표 사례다. 코스코는 2016년 그리스의 부채 위기 속에 피레우스항의 67% 지분을 인수해 유럽 5위 항만으로 성장시켰지만, 지금 브뤼셀과 워싱턴은 이를 전략적 실수로 본다. 현재 유럽 항만 처리능력의 10분의 1이 중국 투자자 손에 있다. 나이지리아의 레키 심해항은 중국항만건설공사가 건설과 운영을 하며, 병목을 해소했지만 동시에 중국 물류망의 아프리카 관문이 되었다. 페루의 찬카이항은 코스코가 과반 지분을 보유한 남미 최초의 초대형 컨테이너항으로, 페루의 수출 구조를 미국 중심에서 아시아 중심으로 재편시켰다. 이는 중국이 미국산 곡물 의존도를 줄이고 남미 공급으로 대체할 수 있는 지렛대이기도 하다.
이 같은 확장은 각국의 대응을 불러왔다. 미국은 CK허치슨의 파나마 항만 운영권 철회를 압박했고, 블랙록과 MSC가 230억 달러에 인수 제안을 하자 트럼프는 이를 승리로 평가했다. 그러나 베이징은 CK허치슨 창업주 리카싱에게 중국 기업의 참여를 압박했고, 코스코는 향후 매각 거부권 협상에 나섰다. 유럽연합은 외국 인프라 소유 통제 강화를 추진하고, 호주는 다윈항의 중국 임차권 회수를 앞두고 있다. 중국 외교부는 이를 “경제 협력의 정치화”라 비판했지만, 미국과 동맹국의 우려는 커지고 있다.
카돈은 “중국의 항만 네트워크는 이미 핵심 거점을 모두 확보했으며, 미국이 대응하기엔 너무 공고하다”고 말한다. 정치적 반발과 경기 둔화로 신규 확장은 줄겠지만, 이미 구축된 네트워크만으로도 중국은 세계 해상 무역의 동맥을 장악하고 있다. 결국 트럼프의 ‘되찾기’ 구상은 물리적으로, 경제적으로, 지정학적으로 되돌릴 수 없는 싸움이 되었다. 중국의 항만 제국은 이미 세계 물류의 구조를 재배선(rewire)해버렸고, 그 매듭은 미국이 풀 수 없을 만큼 단단하다.
- Bloomberg.
Opinion: Sorry, Pop Mart, Labubu Is Just Not Lego or Pokemon
블랙핑크의 리사부터 리한나까지, 셀럽들의 가방에 인형처럼 매달려 있는 봉제 액세서리 라부부를 만든 중국 팝마트 인터내셔널 그룹만큼 투자자들의 관심을 끈 장난감 제조업체는 거의 없다.
이 요정 같은 인형의 스타덤과 함께 회사의 운도 올랐다. 팝마트는 8월 말 발표한 상반기 실적에서 폭발적인 성장을 기록했으며, 최고경영자 왕닝(Wang Ning)은 “2025년 매출 300억 위안(42억 달러), 전년 대비 130% 성장 달성은 ‘꽤 쉬울 것’”이라고 말했다. 올해 주가는 179% 급등했다.
그러나 회의론이 서서히 부상하고 있다. 번스타인 리서치는 지난주 팝마트에 대해 ‘비중 축소'로 커버리지를 개시했는데, 이는 블룸버그 설문에 따르면 40개의 매수 의견 사이에서 드문 공개적 이견이었다. 최근 차익 실현도 이어지고 있다. 주가는 8월 고점 대비 25% 하락했다.
논쟁의 중심에는 두 가지 쟁점이 있다. 바로 제품 다변화와 지속가능성이다. 첫째, 팝마트는 단일 히트작에 의존하는 원트릭 포니(one-trick pony)인가, 아니면 라부부만큼 바이럴한 또 다른 히트 제품을 낼 수 있을까? 둘째, 성장 엔진이 오직 라부부뿐이라면, 그 IP(Intellectual Property)는 소비자와의 관계에서 지속력을 가질 수 있을까? 상반기 동안 라부부가 포함된 ‘더 몬스터즈(The Monsters)’ 시리즈는 전체 매출의 35%를 차지하며 작년 14%에서 급등, 회사의 핵심 수익원이 되었다.
하지만 두 측면 모두 전망은 밝지 않다. 팝마트는 스컬판다(Skullpanda)와 크라이베이비(Crybaby)를 출시했지만, 둘 다 영향력을 확보하지 못했다. 한편 브랜드에 관심을 보이는 신규 소비자층의 초기 반응을 포착하는 구글 검색에서는 라부부에 대한 관심이 7월 초 한때 레고에 근접했다가 이후 급격히 감소했다.
물론 소셜미디어 언급이 곧바로 매출로 이어지는 것은 아니다. 예컨대 포켓몬에 대한 검색 관심은 2016년에 정점을 찍었지만, 포켓몬컴퍼니(The Pokemon Company)는 지난해 비디오게임과 트레이딩카드 판매를 통해 110억 달러의 소매 매출을 올려 2016년의 3배에 달했다. 그럼에도 온라인 트래픽의 탄력성은 매출 안정성을 공고히 한다. 세계 1위 장난감 제조사 레고가 그 좋은 예다. 레고는 상반기 매출이 54억 달러로 13% 증가했으며, 이는 2024년의 13% 증가에 이어진 것이다. 92년 된 기업으로서 두 자릿수 성장은 대단한 성과다.
한편 소셜미디어에서 라부부 열풍이 잦아들었음에도, 팝마트는 여전히 ‘희소성(scarcity)’에 의존해 판매를 이어가고 있다. 공급 확대를 약속한 지 수개월이 지났지만, 라부부는 여전히 매장에서 품절 상태다.
나는 이 장난감들이 글로벌 센세이션이 되기 훨씬 전부터 수집해왔다. 하지만 최근에는 더 이상 쫓지 않기로 했다. 팝마트 매장에서 신상품이 입고될 때까지 기다릴 시간이 없다면, 구매 방법은 리셀러(되팔이)뿐인데, 내가 산 것이 진짜 라부부인지 짝퉁 ‘라푸푸(Lafufu)’인지 구분할 수 없기 때문이다. 웃돈을 주고 산다고 해서 정품이 보장되는 것도 아니다. 최근 리셀러에게서 받은 택배의 인형은 뭔가 이상했다. 한쪽 다리의 움직임이 다른 쪽보다 훨씬 부드러웠다. 나는 이제 ‘라푸푸 불안증(Lafufu anxiety)’에 시달리기 시작했다.
재고를 보충하기보다, 팝마트는 한정판을 쏟아내며 소비자들의 식욕을 자극하는 데 집중하고 있다. 이번 달 핼러윈을 앞두고 출시된 ‘와이 소 시리어스(Why So Serious)’ 시리즈는 인스타그램 공식 계정에서 3만3천 개의 좋아요를 기록할 만큼 귀엽고 재치 있지만, 역시 품절 상태이며 손에 닿지 않는다. 리셀 플랫폼 치엔다오(Qiandao)에서는 ‘저글링 광대(juggling clown)’가 정가의 두 배가 넘는 430위안에 거래된다.
이런 불만은 나만의 일이 아니다. 내 친구들도 모두 똑같이 답답해한다. 아무도 ‘IQ세(稅, IQ tax)’를 내고 싶어 하지 않는다. 이것은 중국에서 ‘판단력 없는 소비자가 형편없는 제품에 터무니없는 돈을 쓰는 행위’를 일컫는 유행어다.
이에 비해 프리미엄 소비층을 겨냥하는 레고는 최소한 표준 세트의 경우 제품 접근성을 중시한다. 스타워즈 시리즈는 비싸지만, 돈만 지불하면 언제든 쉽게 구입할 수 있다.
요즘 레고 매출 성장의 상당 부분은 성인 팬층에서 나온다. 이들은 더 두툼한 지갑을 가지고 있다. 2021년 기준 성인 팬층은 레고 전체 매출의 5분의 1을 차지했다.
팝마트 역시 성인층을 포획했다. 패션 피플들은 라부부를 디자이너 가방에 장식적으로 매달고, 직장인 엄마들은 지친 아이를 달래기 위해 선물한다. 그러나 이 바쁘고 변덕스러운 소비자층을 유지하려면, 팝마트는 제품을 구할 수 있게 만들어야 한다. 현재 모든 라부부 제품이 한정판으로만 출시되고 있어, 이는 오히려 소비자들을 멀어지게 한다.
‘더 몬스터즈’ 시리즈가 처음 등장했을 때, 그것은 북유럽 동화를 기반으로 한 환상 세계를 창조하고 있었다. 라부부는 남자친구 타이코코(Tycoco)와 장난을 치고, 친구 야야(Yaya)와 카트 경주를 하고, 리더 지모모(Zimomo)는 장난을 꾸몄다. 그 ‘도피의 감정’, 즉 현실에서 벗어난 판타지의 느낌은 이제 사라졌다.
팝마트는 자기 성공의 희생양이 되고 있다.
- Bloomberg.
블랙핑크의 리사부터 리한나까지, 셀럽들의 가방에 인형처럼 매달려 있는 봉제 액세서리 라부부를 만든 중국 팝마트 인터내셔널 그룹만큼 투자자들의 관심을 끈 장난감 제조업체는 거의 없다.
이 요정 같은 인형의 스타덤과 함께 회사의 운도 올랐다. 팝마트는 8월 말 발표한 상반기 실적에서 폭발적인 성장을 기록했으며, 최고경영자 왕닝(Wang Ning)은 “2025년 매출 300억 위안(42억 달러), 전년 대비 130% 성장 달성은 ‘꽤 쉬울 것’”이라고 말했다. 올해 주가는 179% 급등했다.
그러나 회의론이 서서히 부상하고 있다. 번스타인 리서치는 지난주 팝마트에 대해 ‘비중 축소'로 커버리지를 개시했는데, 이는 블룸버그 설문에 따르면 40개의 매수 의견 사이에서 드문 공개적 이견이었다. 최근 차익 실현도 이어지고 있다. 주가는 8월 고점 대비 25% 하락했다.
논쟁의 중심에는 두 가지 쟁점이 있다. 바로 제품 다변화와 지속가능성이다. 첫째, 팝마트는 단일 히트작에 의존하는 원트릭 포니(one-trick pony)인가, 아니면 라부부만큼 바이럴한 또 다른 히트 제품을 낼 수 있을까? 둘째, 성장 엔진이 오직 라부부뿐이라면, 그 IP(Intellectual Property)는 소비자와의 관계에서 지속력을 가질 수 있을까? 상반기 동안 라부부가 포함된 ‘더 몬스터즈(The Monsters)’ 시리즈는 전체 매출의 35%를 차지하며 작년 14%에서 급등, 회사의 핵심 수익원이 되었다.
하지만 두 측면 모두 전망은 밝지 않다. 팝마트는 스컬판다(Skullpanda)와 크라이베이비(Crybaby)를 출시했지만, 둘 다 영향력을 확보하지 못했다. 한편 브랜드에 관심을 보이는 신규 소비자층의 초기 반응을 포착하는 구글 검색에서는 라부부에 대한 관심이 7월 초 한때 레고에 근접했다가 이후 급격히 감소했다.
물론 소셜미디어 언급이 곧바로 매출로 이어지는 것은 아니다. 예컨대 포켓몬에 대한 검색 관심은 2016년에 정점을 찍었지만, 포켓몬컴퍼니(The Pokemon Company)는 지난해 비디오게임과 트레이딩카드 판매를 통해 110억 달러의 소매 매출을 올려 2016년의 3배에 달했다. 그럼에도 온라인 트래픽의 탄력성은 매출 안정성을 공고히 한다. 세계 1위 장난감 제조사 레고가 그 좋은 예다. 레고는 상반기 매출이 54억 달러로 13% 증가했으며, 이는 2024년의 13% 증가에 이어진 것이다. 92년 된 기업으로서 두 자릿수 성장은 대단한 성과다.
한편 소셜미디어에서 라부부 열풍이 잦아들었음에도, 팝마트는 여전히 ‘희소성(scarcity)’에 의존해 판매를 이어가고 있다. 공급 확대를 약속한 지 수개월이 지났지만, 라부부는 여전히 매장에서 품절 상태다.
나는 이 장난감들이 글로벌 센세이션이 되기 훨씬 전부터 수집해왔다. 하지만 최근에는 더 이상 쫓지 않기로 했다. 팝마트 매장에서 신상품이 입고될 때까지 기다릴 시간이 없다면, 구매 방법은 리셀러(되팔이)뿐인데, 내가 산 것이 진짜 라부부인지 짝퉁 ‘라푸푸(Lafufu)’인지 구분할 수 없기 때문이다. 웃돈을 주고 산다고 해서 정품이 보장되는 것도 아니다. 최근 리셀러에게서 받은 택배의 인형은 뭔가 이상했다. 한쪽 다리의 움직임이 다른 쪽보다 훨씬 부드러웠다. 나는 이제 ‘라푸푸 불안증(Lafufu anxiety)’에 시달리기 시작했다.
재고를 보충하기보다, 팝마트는 한정판을 쏟아내며 소비자들의 식욕을 자극하는 데 집중하고 있다. 이번 달 핼러윈을 앞두고 출시된 ‘와이 소 시리어스(Why So Serious)’ 시리즈는 인스타그램 공식 계정에서 3만3천 개의 좋아요를 기록할 만큼 귀엽고 재치 있지만, 역시 품절 상태이며 손에 닿지 않는다. 리셀 플랫폼 치엔다오(Qiandao)에서는 ‘저글링 광대(juggling clown)’가 정가의 두 배가 넘는 430위안에 거래된다.
이런 불만은 나만의 일이 아니다. 내 친구들도 모두 똑같이 답답해한다. 아무도 ‘IQ세(稅, IQ tax)’를 내고 싶어 하지 않는다. 이것은 중국에서 ‘판단력 없는 소비자가 형편없는 제품에 터무니없는 돈을 쓰는 행위’를 일컫는 유행어다.
이에 비해 프리미엄 소비층을 겨냥하는 레고는 최소한 표준 세트의 경우 제품 접근성을 중시한다. 스타워즈 시리즈는 비싸지만, 돈만 지불하면 언제든 쉽게 구입할 수 있다.
요즘 레고 매출 성장의 상당 부분은 성인 팬층에서 나온다. 이들은 더 두툼한 지갑을 가지고 있다. 2021년 기준 성인 팬층은 레고 전체 매출의 5분의 1을 차지했다.
팝마트 역시 성인층을 포획했다. 패션 피플들은 라부부를 디자이너 가방에 장식적으로 매달고, 직장인 엄마들은 지친 아이를 달래기 위해 선물한다. 그러나 이 바쁘고 변덕스러운 소비자층을 유지하려면, 팝마트는 제품을 구할 수 있게 만들어야 한다. 현재 모든 라부부 제품이 한정판으로만 출시되고 있어, 이는 오히려 소비자들을 멀어지게 한다.
‘더 몬스터즈’ 시리즈가 처음 등장했을 때, 그것은 북유럽 동화를 기반으로 한 환상 세계를 창조하고 있었다. 라부부는 남자친구 타이코코(Tycoco)와 장난을 치고, 친구 야야(Yaya)와 카트 경주를 하고, 리더 지모모(Zimomo)는 장난을 꾸몄다. 그 ‘도피의 감정’, 즉 현실에서 벗어난 판타지의 느낌은 이제 사라졌다.
팝마트는 자기 성공의 희생양이 되고 있다.
- Bloomberg.
Inside Oklo: the $20bn nuclear start-up still waiting to power up
원자력 기술 기업 오클로(Oklo)는 매출도 없고, 원자로를 운영할 허가도 없으며, 전력을 공급하기 위한 구속력 있는 계약도 없다.
그러나 실리콘밸리에 기반을 둔 이 스타트업은 올해 들어 주가가 500% 이상 급등하며 시가총액이 200억 달러를 돌파했다. 이는 투자자들의 열광적인 관심 덕분이었다.
샘 올트먼(Sam Altman)의 지원을 받고 도널드 트럼프 행정부의 에너지 장관과 밀접한 관계를 지닌 이 회사는, 지난달 아이다호에서 파일럿 프로젝트의 첫 삽을 뜬 뒤 2027년 첫 고객에게 상업용 전력을 공급하겠다는 야심찬 목표를 세웠다.
부부 공동대표 제이컵 듀위트(Jacob DeWitte)와 캐롤라인 듀위트(Caroline DeWitte)가 이끄는 오클로는, 냉각재로 물 대신 액체 나트륨을 사용하는 소형 모듈 원자로(SMR)의 차세대 발전 모델로 미래를 설계하고 있다.
이 회사는 인공지능(AI) 붐으로 폭증하는 데이터센터 전력 수요를 충족시킬 에너지 공급 산업의 선두주자가 되길 원한다.
하지만 개인 투자자의 비중이 비정상적으로 높은 주주 구조 속에서 치솟은 주가가 과열됐다는 우려도 커지고 있다. 전문가들은 이 주식이 “거품” 수준이라고 경고한다. 오클로는 미국 증시에 상장된 비(非)매출 기업 중 가장 높은 기업가치를 가진 회사 중 하나다.
최근 5거래일 동안 오클로 주가는 25% 하락했다. 과열된 밸류에이션에 대한 시장의 우려를 반영한다.
브레이크스루연구소의 원자력 전문가 애덤 스타인은 “전형적인 기술 과열 주기(hype cycle)다”라며 “AI 에너지 스타트업 거품의 사례이며, 대부분은 살아남지 못할 것”이라고 말했다.
오클로의 급등은 트럼프 정부와의 연계 및 정부 지원 혜택을 받았다는 비판도 낳았다. 트럼프의 에너지 장관 크리스 라이트(Chris Wright)는 오클로 전 이사회 멤버였다.
트럼프는 5월 듀위트를 백악관으로 초청해, “2050년까지 미국의 원자력 발전 용량을 4배로 확대하겠다”고 약속하는 행사에 참석시켰다.
라이트가 이끄는 에너지부는 오클로를 SMR 및 핵연료 제조시설을 신속히 건설하기 위한 연방 프로그램 대상으로 선정했으며, 희귀한 특수 원자로 연료를 제공하기로 약속했다.
해당 논의에 정통한 관계자들에 따르면, 에너지부는 오클로에 무기급 플루토늄(weapons-grade plutonium)에 접근할 수 있는 권한을 부여하는 방안을 검토 중이다. 오클로라는 이름은 가봉에서 발견된 세계 유일의 자연 핵분열 장소인 ‘오클로 광산’에서 따온 것이다.
이러한 관계는 오클로가 경쟁사 대비 우위를 확보하는 데 도움이 되었다고 뱅크오브아메리카는 분석했다. 이 때문에 애널리스트들은 오클로를 누스케일파워(NuScale Power)나 나노뉴클리어에너지(Nano Nuclear Energy)보다 높은 가치로 평가한다.
그러나 민주당 고위 의원들은 라이트의 과거 오클로 재직 이력이 ‘부적절해 보이는 외관(appearance of impropriety)’을 형성했다고 지적했다. 민주당 상원의원 에드 마키는 지난달 플루토늄 연료 거래를 비판하며 트럼프 행정부가 특정 기업에 특혜를 주고 있다고 비난했다.
그는 대통령에게 보낸 서한에서 이렇게 썼다.
“오클로에 플루토늄을 이전하고 재처리 공장을 허용하는 계획이, 미국의 국익 때문이 아니라 오클로의 재정적 이익을 위한 것이며, 라이트 장관이 전 직장인 오클로의 이익을 위해 행동하고 있는 것 같아 우려된다.”
오클로 지분을 보유한 듀위트는 가족을 ‘서류상 억만장자’로 만든 인물이지만, 파이낸셜타임스 인터뷰에서 “회사가 정치적 편애를 받는다는 주장은 정파적 논쟁(partisan bickering)”이라고 반박했다.
그는 라이트가 오클로 관련 의사결정에서 스스로 회피(recuse)했으며, 경쟁사들 또한 유사한 에너지부 지원을 받았다고 지적했다.
에너지부는 “라이트 장관은 정부 합류 시 이해충돌로 보일 수 있는 모든 자산을 처분하고 이사회에서 사임했으며, 오클로 주식 중 미확정(unvested) 지분은 포기했다”고 밝혔다.
그러나 모두가 오클로의 사업 모델을 신뢰하는 것은 아니다.
공매도 투자자들도 오클로에 몰려들고 있다. 현재 약 13%의 주식이 공매도 포지션에 묶여 있다. 이들은 듀위트 부부가 기술 상용화에 필요한 시간과 자금을 과소평가했다고 본다.
전문가 일부는 1950년부터 1976년 사이 미국에서 건설된 나트륨 냉각 원자로들의 실패를 지적한다. 또 다른 비판자들은 오클로의 계획이 민간기업이 플루토늄을 취급하게 하여, 핵확산(proliferation) 위험을 높인다고 경고한다. 이는 핵무기 제작을 시도하는 세력의 도난 위험으로 이어질 수 있다.
미 원자력규제위원회(NRC)가 2022년 오클로의 나트륨 냉각 원자로 건설 신청을 거부한 사실도 논란을 키웠다.
브리티시컬럼비아대학(UBC)의 지질학자이자 전 NRC 의장 앨리슨 맥팔레인은 “NRC가 오클로를 ‘도움이 안 되는’ 수준으로 판단했다는 건 명백한 경고 신호”라고 말했다.
그녀는 “액체 나트륨은 부식성이 강하고, 공기나 물과 접촉 시 가연성 및 폭발성을 띤다. 여러 나라가 이런 원자로를 시도했지만, 상업적으로 규모화하는 데 성공하지 못했다”고 지적했다.
듀위트는 MIT에서 핵공학 박사 학위를 받은 인물로, NRC의 결정 직후 블로그에서 “규제당국의 결정은 답답하고 분노를 일으킨다”고 썼다.
그는 이후, 위원회 직원들이 거부 사유를 문제삼은 오클로 측을 협박했다고 주장했다. “그건 규제기관으로서 부적절한 행동이었다. 그러나 우리는 다시 일어나 먼지를 털고, 그들과 다시 협의에 나섰다.”
듀위트는 나트륨 냉각 기술이 크게 발전했으며, 고압을 필요로 하지 않아 다른 원자로보다 안전상의 이점이 있다고 주장한다. 이는 기존 원전 프로젝트의 가장 큰 장애였던 비용 절감 요소로 작용할 수 있다.
빌 게이츠가 설립한 테라파워(TerraPower)와 알로 아토믹스(Aalo Atomics)도 유사한 기술을 개발 중이다.
듀위트는 MIT 재학 시절 핵공학자였던 아내를 만나 2013년 함께 오클로를 창립했다. 이후 그들은 원자력 다큐멘터리 상영회에서 샘 올트먼을 만나 투자를 유치했다.
올트먼은 오클로의 회장을 맡아 상장 과정을 감독했으며, 올해 4월 AI 기업들과의 전력 계약 협상이 본격화되자 잠재적 이해충돌을 피하기 위해 이사회에서 물러났다.
오클로는 현재 일부 빅테크 기업들과 비구속적 양해각서(MOU)만 체결했을 뿐, 법적 구속력이 있는 전력판매계약(PPA)은 없다. 이는 일부 애널리스트들의 또 다른 우려 요인이다.
듀위트는 “AI 생태계가 너무 빠르게 변하기 때문에 모든 당사자에게 이익이 되는 계약 구조를 만드는 게 쉽지 않다”며 “사람들은 서명된 계약을 원하지만, 우리는 아직 적합한 파트너와 올바른 방식을 찾기 전까지 서두를 생각이 없다”고 말했다.
업계 일각에서는 오클로의 과열된 밸류에이션과 높은 대중적 인지도가 향후 시장 심리 악화에 취약하다고 우려한다. 이는 오히려 전반적인 원자력 르네상스를 위협할 수도 있다.
공공 교육 사이트 ‘What is Nuclear’의 창립자 닉 투란(Nick Touran)은 “우리 모두 그 점을 약간 걱정하고 있다”고 말했다.
그는 또 소액 주주 대중이 주요 자금원인 점을 위험 요인으로 꼽았다. “문제가 생기기 시작하면, 그런 개인 투자자들은 겁을 먹고 전통적인 원전 금융 구조보다 훨씬 빠르게 빠져나갈 수 있다.”
블룸버그 자료를 인용한 FT 분석에 따르면, 듀위트 부부를 포함한 오클로 경영진은 지난 6개월 동안 약 320만 주를 매도해 2억5천만 달러를 현금화했다. 그들은 회사 지분의 약 18%를 보유 중이다.
그러나 오클로의 후원자들은 이러한 상승세가 멈추지 않을 것이라고 믿는다.
오클로 이사이자 벤처투자자인 마이클 톰슨은 “이처럼 혁신적인 산업에서 활동하는 기업들은 당연히 그런 밸류에이션을 받을 자격이 있다”고 말했다.
“규제 환경은 오랜만에 실제 상업화를 가능하게 만들 만큼 우호적으로 변했다. 자본은 이제 이런 기술에 베팅하는 데 훨씬 더 자신감을 갖고 있다.”
- FT.
원자력 기술 기업 오클로(Oklo)는 매출도 없고, 원자로를 운영할 허가도 없으며, 전력을 공급하기 위한 구속력 있는 계약도 없다.
그러나 실리콘밸리에 기반을 둔 이 스타트업은 올해 들어 주가가 500% 이상 급등하며 시가총액이 200억 달러를 돌파했다. 이는 투자자들의 열광적인 관심 덕분이었다.
샘 올트먼(Sam Altman)의 지원을 받고 도널드 트럼프 행정부의 에너지 장관과 밀접한 관계를 지닌 이 회사는, 지난달 아이다호에서 파일럿 프로젝트의 첫 삽을 뜬 뒤 2027년 첫 고객에게 상업용 전력을 공급하겠다는 야심찬 목표를 세웠다.
부부 공동대표 제이컵 듀위트(Jacob DeWitte)와 캐롤라인 듀위트(Caroline DeWitte)가 이끄는 오클로는, 냉각재로 물 대신 액체 나트륨을 사용하는 소형 모듈 원자로(SMR)의 차세대 발전 모델로 미래를 설계하고 있다.
이 회사는 인공지능(AI) 붐으로 폭증하는 데이터센터 전력 수요를 충족시킬 에너지 공급 산업의 선두주자가 되길 원한다.
하지만 개인 투자자의 비중이 비정상적으로 높은 주주 구조 속에서 치솟은 주가가 과열됐다는 우려도 커지고 있다. 전문가들은 이 주식이 “거품” 수준이라고 경고한다. 오클로는 미국 증시에 상장된 비(非)매출 기업 중 가장 높은 기업가치를 가진 회사 중 하나다.
최근 5거래일 동안 오클로 주가는 25% 하락했다. 과열된 밸류에이션에 대한 시장의 우려를 반영한다.
브레이크스루연구소의 원자력 전문가 애덤 스타인은 “전형적인 기술 과열 주기(hype cycle)다”라며 “AI 에너지 스타트업 거품의 사례이며, 대부분은 살아남지 못할 것”이라고 말했다.
오클로의 급등은 트럼프 정부와의 연계 및 정부 지원 혜택을 받았다는 비판도 낳았다. 트럼프의 에너지 장관 크리스 라이트(Chris Wright)는 오클로 전 이사회 멤버였다.
트럼프는 5월 듀위트를 백악관으로 초청해, “2050년까지 미국의 원자력 발전 용량을 4배로 확대하겠다”고 약속하는 행사에 참석시켰다.
라이트가 이끄는 에너지부는 오클로를 SMR 및 핵연료 제조시설을 신속히 건설하기 위한 연방 프로그램 대상으로 선정했으며, 희귀한 특수 원자로 연료를 제공하기로 약속했다.
해당 논의에 정통한 관계자들에 따르면, 에너지부는 오클로에 무기급 플루토늄(weapons-grade plutonium)에 접근할 수 있는 권한을 부여하는 방안을 검토 중이다. 오클로라는 이름은 가봉에서 발견된 세계 유일의 자연 핵분열 장소인 ‘오클로 광산’에서 따온 것이다.
이러한 관계는 오클로가 경쟁사 대비 우위를 확보하는 데 도움이 되었다고 뱅크오브아메리카는 분석했다. 이 때문에 애널리스트들은 오클로를 누스케일파워(NuScale Power)나 나노뉴클리어에너지(Nano Nuclear Energy)보다 높은 가치로 평가한다.
그러나 민주당 고위 의원들은 라이트의 과거 오클로 재직 이력이 ‘부적절해 보이는 외관(appearance of impropriety)’을 형성했다고 지적했다. 민주당 상원의원 에드 마키는 지난달 플루토늄 연료 거래를 비판하며 트럼프 행정부가 특정 기업에 특혜를 주고 있다고 비난했다.
그는 대통령에게 보낸 서한에서 이렇게 썼다.
“오클로에 플루토늄을 이전하고 재처리 공장을 허용하는 계획이, 미국의 국익 때문이 아니라 오클로의 재정적 이익을 위한 것이며, 라이트 장관이 전 직장인 오클로의 이익을 위해 행동하고 있는 것 같아 우려된다.”
오클로 지분을 보유한 듀위트는 가족을 ‘서류상 억만장자’로 만든 인물이지만, 파이낸셜타임스 인터뷰에서 “회사가 정치적 편애를 받는다는 주장은 정파적 논쟁(partisan bickering)”이라고 반박했다.
그는 라이트가 오클로 관련 의사결정에서 스스로 회피(recuse)했으며, 경쟁사들 또한 유사한 에너지부 지원을 받았다고 지적했다.
에너지부는 “라이트 장관은 정부 합류 시 이해충돌로 보일 수 있는 모든 자산을 처분하고 이사회에서 사임했으며, 오클로 주식 중 미확정(unvested) 지분은 포기했다”고 밝혔다.
그러나 모두가 오클로의 사업 모델을 신뢰하는 것은 아니다.
공매도 투자자들도 오클로에 몰려들고 있다. 현재 약 13%의 주식이 공매도 포지션에 묶여 있다. 이들은 듀위트 부부가 기술 상용화에 필요한 시간과 자금을 과소평가했다고 본다.
전문가 일부는 1950년부터 1976년 사이 미국에서 건설된 나트륨 냉각 원자로들의 실패를 지적한다. 또 다른 비판자들은 오클로의 계획이 민간기업이 플루토늄을 취급하게 하여, 핵확산(proliferation) 위험을 높인다고 경고한다. 이는 핵무기 제작을 시도하는 세력의 도난 위험으로 이어질 수 있다.
미 원자력규제위원회(NRC)가 2022년 오클로의 나트륨 냉각 원자로 건설 신청을 거부한 사실도 논란을 키웠다.
브리티시컬럼비아대학(UBC)의 지질학자이자 전 NRC 의장 앨리슨 맥팔레인은 “NRC가 오클로를 ‘도움이 안 되는’ 수준으로 판단했다는 건 명백한 경고 신호”라고 말했다.
그녀는 “액체 나트륨은 부식성이 강하고, 공기나 물과 접촉 시 가연성 및 폭발성을 띤다. 여러 나라가 이런 원자로를 시도했지만, 상업적으로 규모화하는 데 성공하지 못했다”고 지적했다.
듀위트는 MIT에서 핵공학 박사 학위를 받은 인물로, NRC의 결정 직후 블로그에서 “규제당국의 결정은 답답하고 분노를 일으킨다”고 썼다.
그는 이후, 위원회 직원들이 거부 사유를 문제삼은 오클로 측을 협박했다고 주장했다. “그건 규제기관으로서 부적절한 행동이었다. 그러나 우리는 다시 일어나 먼지를 털고, 그들과 다시 협의에 나섰다.”
듀위트는 나트륨 냉각 기술이 크게 발전했으며, 고압을 필요로 하지 않아 다른 원자로보다 안전상의 이점이 있다고 주장한다. 이는 기존 원전 프로젝트의 가장 큰 장애였던 비용 절감 요소로 작용할 수 있다.
빌 게이츠가 설립한 테라파워(TerraPower)와 알로 아토믹스(Aalo Atomics)도 유사한 기술을 개발 중이다.
듀위트는 MIT 재학 시절 핵공학자였던 아내를 만나 2013년 함께 오클로를 창립했다. 이후 그들은 원자력 다큐멘터리 상영회에서 샘 올트먼을 만나 투자를 유치했다.
올트먼은 오클로의 회장을 맡아 상장 과정을 감독했으며, 올해 4월 AI 기업들과의 전력 계약 협상이 본격화되자 잠재적 이해충돌을 피하기 위해 이사회에서 물러났다.
오클로는 현재 일부 빅테크 기업들과 비구속적 양해각서(MOU)만 체결했을 뿐, 법적 구속력이 있는 전력판매계약(PPA)은 없다. 이는 일부 애널리스트들의 또 다른 우려 요인이다.
듀위트는 “AI 생태계가 너무 빠르게 변하기 때문에 모든 당사자에게 이익이 되는 계약 구조를 만드는 게 쉽지 않다”며 “사람들은 서명된 계약을 원하지만, 우리는 아직 적합한 파트너와 올바른 방식을 찾기 전까지 서두를 생각이 없다”고 말했다.
업계 일각에서는 오클로의 과열된 밸류에이션과 높은 대중적 인지도가 향후 시장 심리 악화에 취약하다고 우려한다. 이는 오히려 전반적인 원자력 르네상스를 위협할 수도 있다.
공공 교육 사이트 ‘What is Nuclear’의 창립자 닉 투란(Nick Touran)은 “우리 모두 그 점을 약간 걱정하고 있다”고 말했다.
그는 또 소액 주주 대중이 주요 자금원인 점을 위험 요인으로 꼽았다. “문제가 생기기 시작하면, 그런 개인 투자자들은 겁을 먹고 전통적인 원전 금융 구조보다 훨씬 빠르게 빠져나갈 수 있다.”
블룸버그 자료를 인용한 FT 분석에 따르면, 듀위트 부부를 포함한 오클로 경영진은 지난 6개월 동안 약 320만 주를 매도해 2억5천만 달러를 현금화했다. 그들은 회사 지분의 약 18%를 보유 중이다.
그러나 오클로의 후원자들은 이러한 상승세가 멈추지 않을 것이라고 믿는다.
오클로 이사이자 벤처투자자인 마이클 톰슨은 “이처럼 혁신적인 산업에서 활동하는 기업들은 당연히 그런 밸류에이션을 받을 자격이 있다”고 말했다.
“규제 환경은 오랜만에 실제 상업화를 가능하게 만들 만큼 우호적으로 변했다. 자본은 이제 이런 기술에 베팅하는 데 훨씬 더 자신감을 갖고 있다.”
- FT.