Weekend Essay: What We Still Get Wrong About Trump’s Approach to China

도널드 트럼프가 세상을 바꾼 방식들을 모두 나열해보면, 보다 대립적인 미국의 대중국 접근이 상위권에 오른다.

그러나 트럼프가 시진핑 중국 국가주석과의 두 번째 임기 첫 정상회담을 준비하는 지금, 익숙한 역설이 드러난다. 트럼프는 우리가 사는 ‘균열된 시대’를 열었지만, 정작 그는 매파가 아니다. 사실 대통령에 대해 우리가 가장 잘못 알고 있는 것이 바로 그의 ‘대중 강경’ 브랜드다. 워싱턴의 여야 인사들이 미국의 힘에 대한 존재론적 위협으로서 중국을 규탄하는 동안, 백악관에 앉아 있는 사람은 중국과의 관계를 끊기보다는 거래를 더 선호한다.

이 시대에 무언가를 예측하는 것은 위험한 일이다. 트럼프는 충동적이고, 때로는 성마르며, 그의 견해는 일시적으로 보일 때가 많다. 시장이 흔들릴 때마다 트럼프가 결국 물러난다는 ‘TACO(Trump Always Chickens Out)’ 분석에는 일리가 있다. 그러나 그 밈은 더 큰 맥락을 놓친다. 트럼프의 대중 인식에는 놀라울 정도로 일관된 맥락이 있다. 그는 종종 ‘실존적 경쟁자’인 중국을 더 강하게 제재하자고 조언하는 참모들과는 반대로, 본능적으로 반대편에 선다. 이는 시장의 반응이 두려워서가 아니라 그의 본능 때문이다.

트럼프와 중국 관계에 대한 역설은 오늘날 워싱턴의 중국 매파들이 불안해하는 가장 큰 이유다. 그들은 자신들이 행정부에서 밀려나고 있거나 심지어 숙청되고 있다고 느낀다. 이것이 바로 부통령 J.D. 밴스나 국무장관 마르코 루비오 같은, 트럼프 곁에 남아 있는 한때의 매파들이 대통령의 비위를 거스르지 않기 위해 침묵을 지키는 이유다.

백악관은 우리가 이분법적 세상에 살지 않으며, 트럼프가 중국에 강경하면서도 시진핑과 상호이익적 협력을 추구할 수 있다고 주장한다. 백악관 대변인 쿠쉬 데사이는 이메일 성명에서 “트럼프 대통령은 미국의 산업과 지역사회를 공동화시키는 관행을 끝내겠다고 약속했으며, 단지 ‘딜을 위한 딜’을 하지는 않는다”고 밝혔다.

그럼에도 불구하고, 엔비디아 CEO 젠슨 황이 트럼프 행정부에서 대중 논의의 성격이 달라졌다고 느낄 만큼 대담해졌다는 점은 주목할 만하다. 그는 최근 팟캐스트에서 중국 매파로 불리는 것을 “수치의 훈장”이라고 표현했고, 이는 스티브 배넌 등 트럼프 전 고문으로부터 체포 요구까지 불러온 강한 반발을 초래했다.

그러나 주목받지 못한 것은 그 뒤에 나온 발언이었다. 황은 트럼프와의 대화와 그들이 공유한다고 보는 궁극적 목표를 설명했다. 황에 따르면 그것은 미국과 중국이 단순히 잘 지내는 수준을 넘어, 엔비디아와 인텔이 이제 서로의 이해관계자가 된 것처럼, 서로의 미래에 투자하는 세계였다.

“그는 중국과의 관계에 대해 긍정적이고, 존중과 품격을 담아 말합니다. 그가 ‘디커플(decouple)’이라는 단어를 한 번이라도 쓰는 걸 들어본 적이 없습니다.” 황은 이렇게 말했다. “다음 세기를 좌우할 두 가지 가장 중요한 관계에 맞서 단절할 수는 없습니다. 그건 전혀 말이 안 됩니다. 디커플링은 완전히 잘못된 개념입니다.”

이는 최근 워싱턴에서 추진돼 온 ‘지정학적, 기술적 블록 분리’ 구상과는 매우 다른 세계관이다. 혹은 많은 전문가들이 트럼프의 1기 무역전쟁으로 시작됐다고 보는 분단된 세계경제의 모습과도 다르다. 황의 묘사는 내게 트럼프, 기술회사, 중국, 그리고 뜻밖의 공동 이해관계를 둘러싼 다른 장면을 떠올리게 했다.

2017년 3월, 중국 통신장비 기업 ZTE는 미국의 수출통제 위반 및 대이란 제재 위반으로 유죄를 인정하고, 미국 정부에 12억 달러의 벌금을 지불하기로 합의했다. 이는 미·중 기술전쟁의 대표적 사건으로, 중국의 보증을 신뢰하지 않는 미국 내 수출 제한 옹호론자들에게 근거를 제공했다.

2018년 5월 13일, 트럼프는 이렇게 트윗했다. “시진핑 중국 국가주석과 나는 대형 중국 전화회사 ZTE가 신속히 사업을 재개할 수 있도록 협력하고 있다. 중국에서 너무 많은 일자리가 사라졌다. 상무부에 조치를 지시했다!”

존 볼턴 당시 국가안보보좌관에 따르면, 이 조치는 시진핑에게 호의를 보이려는 것이었으며, 1년 후 화웨이에 대한 형사사건을 철회하려는 제안도 같은 목적이었다. 볼턴은 자신의 2020년 회고록에서, 트럼프가 이러한 사안을 정책으로 다루기보다는 “시진핑에게 개인적 제스처를 취하고” 자신이 재선에 도움이 될 거래를 확보할 기회로 본다고 썼다.

트럼프는 2020년 볼턴의 주장을 전면 부인했고, 이후 그를 경멸했다. “그는 거짓말쟁이다.” 트럼프는 월스트리트저널 인터뷰에서 말했다. “백악관의 모든 사람이 존 볼턴을 싫어했다.” 10월 16일, 미 법무부는 볼턴이 기밀자료를 불법 보유한 혐의로 기소했는데, 이는 대통령이 정치적 적으로 지목한 인물들을 상대로 한 최근의 일련의 기소 패턴의 일부였다.

하지만 다른 1기 참모들 또한 트럼프의 대중관과 시진핑에게 잘 보이려는 욕구를 유사하게 묘사했다. 볼턴의 전임자 맥매스터는 2024년 저서 'At War With Ourselves'에서 일관된 대중정책을 수립하기 위한 고투와 대통령의 공공연한 모순을 반복적으로 회상한다. 그는 공산주의를 증오한다고 하면서도 공산당 독재자에게 그토록 순응하는 트럼프가, 2017년 마라라고 저택에서의 첫 만찬을 위해 촛대를 “더 크고 더 화려한 세트로 교체하라”고 지시한 사실을 이해할 수 없다고 썼다.

트럼프의 기록에는 중국 매파들의 세계관에 대한 회의가 수두룩하다. 팬데믹 직전 2020년, 그는 “국가안보를 핑계로” 중국에 대한 제트엔진 판매를 막으려는 참모들을 비난했다. 그는 중국 해킹에 대해 미국이 과도하게 흥분하고 있다고 의문을 제기했다. 틱톡을 통한 중국의 영향력에 대한 국가안보 우려를 일축하고, 모회사 바이트댄스가 지분을 유지하는 매각안을 중재했다. 또한 행정부 내 매파들의 반대에도 불구하고, 인공지능 칩의 대중 수출 확대를 통해 양국 간 상업 관계의 확대를 준비하고 있다.

두 번째 트럼프 행정부 9개월 차, 분석가들은 여전히 그의 대중관을 오독한다. 다시금 유행하는 서사는, 대통령이 경제 갈등을 격화시키며 세계에서 가장 중요한 경제 관계를 충격에 빠뜨리고 있다는 것이다. 투자자들은 두 나라가 다시 임시 휴전을 맺을 수 있을지 긴장 속에 지켜보고 있다. 많은 전문가들은 결국 시간 문제일 뿐 ‘불가피한 이혼’을 확신한다.

그러나 1기 때 트럼프를 가까이서 지켜본 인사들은 익숙한 패턴을 알아본다. 이번에는 지정학적 매파들로부터 제약받지 않는 상태에서, 트럼프의 ‘거래 본능’이 다시 대중 담론의 전환을 불러올 가능성이 있다는 것이다.

맥매스터는 저서에서 트럼프를 “반사적 반골(reflexive contrarian)”이라 부르며, 1기 동안 중국 문제에서 “동요(vacillated)”했다고 결론내린다. 그는 “무역 집행 메커니즘의 활용과 ‘빅 딜’을 추구하는 사이에서 흔들렸고, 미국의 정책을 고정(anchor)시키기보다는 종종 풀어버렸다”고 썼다.

이 패턴은 오늘날에도 여전하다. 트럼프는 관세 위협과 화해 제스처 사이를 며칠 단위로 오가며 공개적으로 ‘스윙’하고 있다.

하지만 이번에는 중국이 더 강한 패를 쥔 듯하며, 트럼프가 딜을 얻을 수 있을지 결정하는 쪽은 중국일 것이다. 이는 워싱턴의 인물이 아닌, 지난 10년간 시진핑의 통치와 중국의 변화에서 비롯된 것이다. 중국 경제는 부동산 위기와 디플레이션의 상처를 안고 있지만, 미국 의존도를 줄이려는 결의는 그 어느 때보다 강하고, 협상에서의 자신감도 트럼프 1기 때보다 높다.

트럼프는 반면, 이번에는 자신이 더 좋은 위치에서 ‘빅 딜’을 성사시킬 수 있다고 믿는 듯하다. 거래와 자기이익을 우선하는 그의 본능은 오히려 지난 임기보다 강화된 듯 보인다.

이번 주, 향후 대중 관계 전망에 대한 질문을 받자 트럼프는 익숙한 확신을 내비쳤다. “중국과 우리는 잘될 겁니다.” 그는 일요일 폭스뉴스 인터뷰에서 이렇게 말했다. 그것은 다가올 일들에 대한 수수께끼 같은 평가였다. 그러나 동시에 그는 경제 전쟁에 뛰어들려는 사람이라기보다, 여전히 거래를 찾는 사람처럼 들렸다. 지난 10년간 그를 지켜본 이들에게는 익숙한 모습이다.

- Bloomberg.

Technology: Fast-Money Quants Stumble as Momentum Bust Roils Strategies

겉으로는 잠잠해 보이는 월가 시장의 이면에서, 일부 거물급 전문 투자자들을 둘러싼 드라마가 전개되고 있다.

퀀트 펀드들이 한 때 돈을 쓸어 담던 포지션의 되돌림 속에서 고통을 겪고 있다. 모멘텀 거래가 과도하게 팽창한 위험은 이번 주 수요일과 같은 세션에서 적나라하게 드러났다. 이 날은 고공행진하던 금, 기술주, 그리고 암호화폐가 한꺼번에 급락했다.

골드만삭스 프라임브로커리지의 목요일 보고서에 따르면, 롱/숏 퀀트 펀드들은 10월 들어 1.7% 하락하며 7월의 큰 변동성 이후 처음으로 손실을 기록했다. 이는 액티브 펀드들의 거의 보합 수익률과 비교된다. 200억 달러 규모의 르네상스 펀드(Renaissance Institutional Equities Fund)는 10월 10일까지 약 15% 손실을 냈다고 헤지펀드 알럿이 보도했다. 회사 측 대변인은 논평을 거부했다.

현재로서는 손실이 롱/숏 전략을 운용하는 기관 투자자들에 국한되어 있다. 주가 지수는 이번 주를 견조한 상승세로 마감했다. S&P 500은 1.9% 상승했고, 나스닥 100은 2.2% 올랐다. 비트코인은 최근 고점보다 훨씬 낮은 약 11만 달러 수준이었고, 금은 화요일 5% 이상 급락한 뒤 소폭 반등했다.

퀀트 용어를 벗겨내면, 모멘텀 청산은 본질적으로 AI 및 유럽 은행주 같은 꾸준한 승자 종목과 금 등 자산의 상승세가 멈춘 현상으로, 이들에 편승해 이익을 내던 투자자들이 발목을 잡히게 된다는 뜻이다. 혹독한 사례로, 모건스탠리의 모멘텀 주식 바스켓은 수요일까지 5거래일 동안 11.3% 급락하며 3월 이후 가장 큰 낙폭을 기록했다.

동시에, 비교적 안정적인 퀄리티(수익성이 높고 부채비율이 낮은 기업) 팩터와 저변동성 팩터에 맞춰진 전략들도 손실을 냈다. 이는 중앙은행 완화 기대가 위험자산 선호를 높이고, 기초체력이 약한 기업들의 주가를 끌어올렸기 때문이다.

“‘정크 랠리’는 퀀트들에게 타격을 줍니다. 그들은 보통 정크 주식을 공매도하고 퀄리티 주식을 매수하기 때문이죠.” 군중기반 시스템 헤지펀드 누머라이(Numerai)를 운용하는 리처드 크라이브는 말했다. “피해가 충분히 커지면 퀀트 펀드들이 숏 포지션을 메우기 위해 디레버리징(레버리지 축소)을 시작하고, 상황을 더 악화시켜 연쇄적인 디레버리징을 초래합니다.”

전체적으로 이번 하락은 여름과 유사한 면을 보인다. 당시에도 정크 랠리가 퀀트들에게 유리했던 한 해를 탈선시켰다. 다만 이번 조정의 특징은 투기적 인기 종목들의 변동성이 훨씬 격렬하다는 점이다.

시장 내 공매도 비중이 가장 높은 종목들로 구성된 골드만의 바스켓은 10월 들어 한때 21% 급등하며 헤지펀드들에 타격을 입혔으나, 금요일까지 그 절반 가까이를 반납했다. 공매도 비중이 높은 비욘드미트는 화요일 개인투자자들의 급격한 매수세로 146% 폭등했다가 이후 급락했다. 금은 차익실현으로 2020년 이후 최악의 일일 낙폭을 기록했다.

이달 초 투기적 종목들이 급등했다가 최근 매도세로 돌아선 이 롤러코스터식 경로는 “또 다른 퀀트 붕괴(Quant quake)의 조짐”을 보인다고 노무라의 크로스애셋 전략 담당 매니징디렉터 찰리 맥엘리가트는 노트에서 썼다.

“현재 거시경제 변수들과 개별 종목들이 되돌림(reversal)에 훨씬 민감해진 것 같습니다. 금과 유가에서 그걸 봤죠.” 맨 그룹의 최고투자책임자 아담 싱글턴은 말했다. “지금은 시장의 거시적 상황에 대한 서사를 찾으려는 시도가 조금 엿보입니다.”

주식시장에서는 이 급격한 회전이 가장 뚜렷하게 모멘텀 전략에서 나타났다. 모멘텀 전략은 최근 상승폭이 큰 주식을 매수하고, 반대 종목을 공매도한다. 골드만의 주식영업 담당 요안니스 블레코스는 이번 주, 헤지펀드들이 팩터에 대한 역사적으로 높은 익스포저를 줄이고 있는 만큼 모멘텀 손실이 계속될 수 있다고 지적했다.

퀀트 헤지펀드들은 다양한 거래 신호를 사용하며, 그중 상당수는 독점적이다. 그러나 전반적으로 이번 10월의 약세는 다수 펀드가 공유하는 투자스타일에서 발생한 큰 손실로 설명될 수 있다고 울프리서치의 퀀트 담당 수석 인 루오 인(Yin Luo)은 말했다.

모멘텀뿐 아니라, 밸류(저평가 된 주식), 퀄리티(수익성이 높고 부채가 적은 기업), 저변동성 팩터 모두 이번 달 하락세를 보이고 있다.

이러한 팩터 약세는 “기관투자자들이 주기적으로 위험예산을 급히 줄이게 만들며, 그 타이밍 차이가 추가적인 위험선호와 회피 거래의 연쇄를 유발할 가능성이 있다”고 그는 이메일에서 썼다. “요약하자면, 자기충족적 예언(self-fulfilling prophecy)이 사태를 더 악화시킵니다.”

6.3억 달러 규모의 주피터 애셋매니지먼트의 머리언 글로벌 에쿼티 앱솔루트 리턴 펀드는 이번 달 약 1.9% 하락하며 2020년 이후 최악의 성과를 기록할 전망이다. 올해 수익률은 8.4%로 줄었다. 운용역 아마데오 알렌토른은 광범위한 퀀트 약세의 원인을 미국의 정크 랠리와 숏 스퀴즈, 유럽의 모멘텀 약화로 돌렸다.

“지금은 특정 요인이 모든 지역과 섹터를 움직이는 것이 아닙니다.” 그는 말했다. “그래서 운용사 간 수익률 격차(dispersion)가 이렇게 커지고 있는 것이죠.”

많은 퀀트들은 널리 알려진 수익요인을 제거한 개별적 신호에 의존하지만, 공통 팩터가 매도될 때는 여전히 연쇄 피해가 발생할 수 있다고 맨 그룹의 싱글턴은 말했다. 그럼에도 불구하고 이번 달의 하락은 7월과 마찬가지로 여전히 다소 불가사의하다.

“지금은 일부 잘 알려진 사례들에서처럼 운용사들이 왜 손실을 내고 있는지 명확한 원인이 없는 상태에서 꽤 나쁜 한 달을 보낼 수 있다는 점이 점점 더 우려스럽습니다.” 그가 말했다.

- Bloomberg.

Collecting: The art market enters its ‘safety first’ era

10월 런던과 파리에서 열린 활기찬 2주간의 아트페어와 경매 시즌의 결론은, 미술 시장이 마침내 다시 살아나고 있다는 것이다. 다만 취향은 여전히 과감하게 실험적이지 않으며, 컬렉터들은 제도적 지지를 얻을 수 있고 아티스트에 기반을 둔 작품들을 선호하는 ‘안전제일’ 마인드셋을 보이고 있다. 그럼에도 모든 카테고리에서 판매가 이루어지며, 오랜 침체로 고통받던 시장에는 안도감이 퍼졌다.

런던의 프리즈(Frieze) 페어에서는 덜 알려진 작가들이 중심 무대에 올랐지만, 가장 높은 거래가는 두 명의 20세기 거장이 협업한 작품이었다. 장 미셸 바스키아와 앤디 워홀의 협업 회화 Highest Crossing (1984)이 비토 슈나벨 갤러리를 통해 600만 달러에 판매되었다. 작품에는 서예, 지워진 단어, 악어 묘사 등 다양한 요소가 결합되어 있다.

개별 작품 가격은 파리에서 더 높게 형성되었다. 경매와 함께 열린 아트 바젤 파리에서는 거장들의 대형 작품이 두드러졌는데, 하우저앤워스(Hauser & Wirth)가 출품한 게르하르트 리히터의 1987년작 노란빛 추상화(2미터 높이)는 2,300만 달러로 책정되었으며, 파리 루이비통 재단의 리히터 회고전과 시기를 맞추었다.

불확실한 시장 속에서 고가 거래는 여전히 예외적이다. 지난주 아트 바젤과 UBS가 발간한 클레어 맥앤드류의 글로벌 컬렉터 설문(3,100명 조사)에 따르면, 2024년 중간 지출액은 24,000달러, 평균은 438,990달러로 집계되었다. 이는 구매력이 줄어드는 베이비붐 세대와 중국 본토 컬렉터들의 영향으로 상향 왜곡된 수치다. 이번 조사에는 여성과 젊은 세대의 참여가 늘어났으며, 취향의 폭이 넓어지고 있음을 확인했다. 런던에서 파리로 이어진 이번 시즌에서도 그 변화가 나타났다.

뒤흔들리는 시대 속에서, 초현실주의적 탈출에 대한 욕구가 커지고 있다. 오늘날의 작가들은 20세기 작가들보다 수가 많고 상대적으로 저렴하며, 상상적이고 상징주의적인 풍경화로 모멘텀을 얻고 있다. 스위스 화가 니콜라 파르티의 밝고 구조적인 형상들(런던 하우저앤워스에서 열린 솔드아웃 개인전의 중심 주제인 숲 풍경)과 영국의 떠오르는 화가 조지 윌슨의 세밀하고 동화적인 숲 장면이 대표적이다. 윌슨의 Strange Pastoral (2025)은 에든버러 주피터 아트랜드 개인전과 같은 시리즈의 작품으로, 아트 바젤 파리에서 필라 코리아스 갤러리를 통해 빠르게 판매되었다. 숄토 블리셋과 피에르 크놉의 상상 풍경화들도 부스에서 즉시 팔려나갔다.

덴마크 기업가 올레 파룹 컬렉션의 신비로운 북유럽 미술은 크리스티 경매에서 인기를 끌었고, 피터 도이그의 낯설고 재해석된 풍경화(현재 서펜타인 갤러리 개인전 중)는 런던 경매 시즌의 하이라이트가 되었다. 코리아스는 “컬렉터들은 확장과 채굴의 내러티브 대신, 탈출과 성찰의 공간으로서 상상과 재해석 된 풍경에 점점 끌리고 있다”고 말했다.

현재 시장이 허용하는 실험성의 최대치는 전통적 정전(canon) 밖의 예술, 즉 독학 및 원주민 작가들의 작품이다. 프리즈 마스터스에서 ‘갤러리 오브 에브리씽(Gallery of Everything)’은 독학 여성 작가 매지 길의 작품을 전량 매진시켰으며, 런던 테이트 컬렉션과 내셔널 포트레이트 갤러리에도 한 점씩 판매했다. 1882년 출생한 길은 불우한 어린 시절을 보낸 후, 영적 존재가 자신에게 내린 영감을 따라 그림을 그리기 시작했다. 종이에 잉크로 그린 세밀하고 집요하며 장식적인 자화상들(‘Myrninerest’라는 영적 가이드의 이름으로)은 ‘붓끝에서 흘러나오는 신앙의 표현’이라고 갤러리 대표 제임스 브렛은 말한다. 그는 “기계의 시대에, 사람들은 연결에 대한 갈증을 느끼고 있다”고 덧붙였다.

기술 발전의 속도에 대한 또 다른 반작용으로, 아날로그 사진이 이번 시즌 주목을 받았다. 페이스 갤러리는 프리즈 마스터스 부스를 미국 게이 문화 사진가 피터 후자에게 헌정했고, 개막일에 25,000~45,000달러의 6점이 즉시 판매되었다. 아트 바젤 파리에서는 이탈리아 사진가 자코포 베나시의 가죽 스트랩과 원목 프레임을 결합한 조립작들이 마이36 갤러리를 통해 €7,500~12,000에 빠르게 판매되었다.

아트 바젤과 UBS 글로벌 컬렉팅 설문에 따르면, 사진에 대한 수요가 급증하고 있다. 2024~2025년 사이 응답자의 44%가 사진을 구매했다고 답했으며, 이는 2023년의 16%에서 큰 폭 상승한 수치다. 여성 컬렉터는 남성보다 두 배 이상(평균 65,000달러 대 30,000달러)을 지출했고, 60세 미만 구매자는 예산의 평균 14%를 사진에 할당한 반면, 베이비붐 세대(61~79세)는 3%에 그쳤다.

디지털 아트 역시 보고서에서는 상승세로 나타났지만, 이번 시즌 주요 페어에서는 거의 보이지 않았다. 다만 페이스 갤러리는 일본 아트 집단 팀랩(teamLab)의 흑백 파도 영상 작품을 아트 바젤 파리에 선보였다.

“오래된 것이 새로운 것”이 되었다. 가고시안 갤러리는 ‘1900년 이후 제작된 작품만 전시’라는 아트 바젤 파리의 규칙을 깨고, 피터 폴 루벤스의 성스러운 가족 장면(약 1611~1614)을 전시했다. 갤러리가 내세운 논리는 오늘날의 인기 작가들이 과거의 거장들을 참조한다는 점이었다. 부스 밖에서는 존 커린의 신작(달빛 아래 숲속에 선 세 명의 육감적인 여성)이 이를 증명하듯 전시되었고, 루벤스 맞은편에는 제프 쿤스의 ‘게이징 볼(Gazing Ball)’ 시리즈 중 하나가 놓였다. 이는 프랑스 바로크 화가 니콜라 푸생의 작품 복제 앞에 푸른 구체를 배치한 것이다.

올드 마스터 작품은 결코 저렴하지 않다. 루벤스의 이번 작품 가격은 공개되지 않았지만, 2020년 경매에서의 710만 달러 거래에 근접했을 것으로 보인다. 그러나 젊은 컬렉터들은 현대 미술의 난해한 가격보다 이러한 고전의 가치 기준을 더 쉽게 이해한다. “예를 들어 서부 해안의 테크 업계 컬렉터들에게 현대미술은 종종 불투명합니다. 작가의 전기와 역사적 무게를 아는 것이 더 접근하기 쉽고, 이야기성을 지니죠.” 가고시안 아트 어드바이저리 디렉터 버니 라그랑주는 말했다. “미술 시장은 여전히 버티고 있습니다.”

- FT.

Opinion: Tokyo’s Coolest Neighborhood? There Isn’t One

도쿄에는 세계에서 가장 세련된 동네들이 많다는 데 이견은 없을 것이다.

하지만 타임아웃(Time Out)지가 진보초(Jimbocho)를 도쿄뿐 아니라 전 세계에서 ‘가장 멋진 동네(the coolest neighborhood)’로 선정했을 때, 나뿐 아니라 많은 이들이 고개를 갸우뚱했다.

진보초라고? 그 헌책방 거리와 스키용품점들이 있는 곳 말인가?

물론 괜찮은 동네다. 황궁의 북동쪽과 간다강 사이에 자리 잡은 진보초에는 100곳이 넘는 서점이 있고, 도쿄 최고의 카레집들이 몰려 있다. 장인이 운영하는 카페와 전통적인 ‘기싸(喫茶)’ 커피숍이 공존하며, 학생층이 많아 젊은 분위기를 낸다. 야스쿠니 신사, 닛폰 부도칸, 도쿄 돔도 도보로 닿을 수 있다.

하지만 도쿄의 다른 지역들도 비슷하거나 그 이상이다. 근본적인 질문은 이것이다. ‘가장 멋진 동네’란 도대체 무엇인가? 누가 그 기준을 정하는가?

도쿄는 오랫동안 이런 순위의 단골손님이었다. 그러나 1990년대 후반~2000년대 초반이 되어서야 ‘블레이드 러너’식 네온 스카이라인의 이미지가, 걸어서 즐길 수 있는 도시 구역으로 전환되었다. 일본은 당시만 해도 대부분의 외국인에게 미지의 공간이었고, 모든 ‘힙한’ 것의 조건이 그러하듯(글을 쓰는 내가 그 누구보다 더 잘 알아야만 했다).

그때부터 일종의 ‘유행 경쟁’이 시작되었다. 대중에게 알려진 힙한 동네가 생기면, 트렌드세터들은 더 생소한 곳으로 옮겨갔다. 초창기에는 시모키타자와(Shimokitazawa), 코엔지(Koenji), 키치조지(Kichijoji)처럼 인디 음악 공연장과 개성 있는 거리 문화로 가득한 지역이 주목받았다. 시간이 지나자 다이칸야마(Daikanyama)나 나카메구로(Nakameguro) 같은 세련되면서도 감각적인 지역으로 초점이 옮겨갔다. (관광안내서에서는 다이칸야마를 “리틀 브루클린”이라 부르기도 하는데, 그 이유는 지금도 이해하기 어렵다.) 2019년쯤 원디렉션의 해리 스타일스가 나카메구로에 살면서 무라카미 하루키를 읽는다는 기사가 나왔을 때쯤이면, 이미 그곳의 시대는 지나갔다는 신호였다.

최근에는 시부야 근처의 녹음이 우거진 토미가야(Tomigaya)나 활기찬 상겐자야(Sangenjaya)가 떠올랐다. 현지 매체들은 또 도쿄 동쪽의 구라마에(Kuramae)나 커피 성지로 떠오른 키요스미시라카와(Kiyosumi-Shirakawa)에 열광하고 있다.

무엇이 ‘쿨함’을 정의하는지는 몰라도, 보면 느낄 수는 있다. 활기차되 붐비지 않고, 주요 교통 허브와 가까우면서도 그 일부는 아닌 곳. 걸어서 다닐 수 있을 만큼 아담하지만 너무 주거 중심은 아니며, 임대료가 낮아 장인 카페, 빈티지 숍, 레코드 가게 같은 공간이 들어설 수 있는 동네. 나는 커피나 패션, 음악에 특별히 집착하지 않지만, 이런 조건들이 특정 부류의 사람들(예술가, DJ, 파트타임 모델)을 끌어모은다는 건 인정한다. '로스트 인 트랜슬레이션'의 노래방 장면에 나오는 그런 사람들 말이다. 너무 부유해서 고급차를 타는 사람도 없어야 하고, 그렇다고 너무 서민적인 사람도 많으면 안 된다. 그리고 외국인 관광객이 배낭과 카고 반바지를 입고 몰려오기 시작하면, 우리는 짐을 싸서 다른 곳으로 가야 한다.

반대로 ‘쿨하지 않은 지역’도 분명하다. 히로오(Hiroo)나 아자부(Azabu)는 살기엔 좋지만 외국인 부자들로 가득하다. 기타센주(Kita-Senju)는 너무 일상적이고 진짜 일본스럽다. 롯폰기(Roppongi)는 한때는 유행했지만 이제는 은행가나 클럽족의 영역이다. 오다이바(Odaiba)나 도요스(Toyosu) 같은 인공섬은 앞으로 수십 년은 걸릴 것이다. 우에노(Ueno)는 대중적이고, 니시신주쿠(Nishi-Shinjuku)는 너무 삭막하다. 하라주쿠(Harajuku)는 2000년대 글로벌 패션의 중심이었지만, 지금은 지나치게 상업적이다.

시부야에 오래 살아온 입장에서, 이런 순위들이 관광객을 덜 알려진 동네로 분산시킨다면 그건 환영할 일이다. 하지만 도쿄를 단 하나의 ‘힙한 지역’으로 요약할 수는 없다. 도쿄의 매력은 오히려 그 ‘불균질함’에 있다. 내가 시부야를 좋아하는 이유는, 단 한 블록만 건너도 클럽과 수상한 샵이 늘어선 거리가 CEO와 정치인들이 사는 고급 주택가로 바뀌기 때문이다. 주요 대로는 관광객들로 붐비지만, 그들은 대개 일본의 진짜 비밀(중층 건물의 위층에 숨어 있는 작은 바와 현지 식당들)을 찾아내지 못한다.

무엇보다, 어느 방향으로든 걸어서 금세 다른 세계에 닿을 수 있다. 남쪽으로 걸으면 토미가야와 요요기 공원이 나오고, 다른 방향으로 가면 다이칸야마의 부티크, 아오야마와 오모테산도의 고급 상점, 에비스의 트렌디한 바, 그리고 떠오르는 이케지리오하시(Ikejiri-Ohashi)가 기다린다. 이런 다양성이야말로 도쿄를 특별하게 만든다. 교통도 편리하니, 한 지역이 관광객으로 넘쳐나면 언제든 다른 곳으로 옮기면 된다.

결론은 단순하다. 도쿄에서 ‘가장 쿨한 동네’를 찾으려는 시도는 그만두라. 왜냐하면 그런 곳은 존재하지 않으니까. 설령 있다 해도, 나는 절대 알려주지 않을 것이다.

- Bloomberg.

Supply chains: Batteries are crucial technology for the 21st century

배터리는 우리 일상과 경제의 핵심 구성 요소다. 스마트폰과 시계, 자동차, 공장까지 거의 모든 곳에 들어 있다. 특히 에너지 분야에서 그 역할은 점점 더 커질 전망이다. 비용은 낮아지고 수요는 빠르게 늘어나고 있기 때문이다.

그러나 전 세계 배터리 공급망은 한 나라, 즉 중국에 대한 우려스러운 의존 구조를 보이고 있다. 역사적으로 단일 공급자에 대한 의존은 심각한 위험을 초래해왔다. 유럽이 2022년 러시아산 가스에 대한 의존으로 혹독한 대가를 치른 것이 그 대표적 사례다. 중국이 최근 발표한 배터리 관련 수출 통제 조치는, 인공지능 데이터센터, 전력망, 방위산업, 첨단 제조업 등 주요 산업에 타격을 줄 수 있음을 보여준다.

현재 리튬이온 배터리의 글로벌 수요 대부분은 전기차(EV)에서 나오지만, 또 다른 주요 수요처는 전력 부문이다. 올해만 전 세계 전력 시스템에 130기가와트(GW) 규모의 배터리 저장 용량이 추가될 예정이다. 이는 사상 최대의 천연가스 발전소 신규 설치량을 능가하는 수준이다.

배터리는 또한 드론과 위성 같은 방위산업 기술, 인공지능 데이터센터의 무정전 전력공급 장치, 물류와 제조 분야의 AI 로봇 등에도 사용된다. 이제 배터리는 21세기 가장 중요한 기술 중 하나로 부상했다.

이 같은 급속한 성장의 배경에는 두 가지 요인이 있다.

첫째, 가격 하락이다. 2010년 대비 현재 배터리 가격은 90% 이상 급락했다.

둘째, 전력 수요의 확장이다. 전력 수요는 전체 에너지 수요보다 빠른 속도로 증가하고 있다.

배터리의 중요성이 커질수록, 글로벌 제조 및 공급망에 대한 관심도 커지고 있다. 국제에너지기구(IEA)가 제시하는 에너지 안보의 제1원칙은 ‘다변화(diversification)’다. 그러나 배터리 분야에서는 이 원칙이 거의 지켜지지 않는다. 중국은 전기차 및 에너지저장용 배터리의 모든 가치사슬을 지배하고 있기 때문이다.

중국은 배터리 기술의 조기 채택국이었지만, 처음부터 압도적인 위치에 있었던 것은 아니다. 2018년까지만 해도 미국과 중국의 배터리 제조 기술 수준은 비슷했으며, 일본과 한국도 경쟁력을 유지하고 있었다. 그러나 이후 중국의 배터리 산업은 폭발적으로 성장했다. 2024년 기준, 중국의 배터리 생산량은 미국의 6배 이상이며, 상하이 지역의 제조 능력만으로도 유럽 전체를 능가한다.

중국은 지난 10년간 전략적 결정을 내리고 대규모 투자를 단행해 선두를 확립했다. 산업 규모가 커지면서 규모의 경제(economies of scale)를 확보했고, 동시에 배터리 혁신의 주도권까지 잡았다. 새로운 화학 조성과 제조 기술 혁신 모두에서 중국 기업들이 중심이 되고 있다.

국제에너지기구의 최신 분석에 따르면, 전력망용 배터리의 거의 전부가 중국에 의존하고 있다. 뿐만 아니라, 배터리 생산에 필요한 핵심 광물(critical minerals) 공급망에서도 중국의 영향력은 절대적이다.

이처럼 특정 국가에 과도하게 집중된 공급망은 심각한 리스크를 낳는다. 배터리가 에너지뿐 아니라 방위, 산업, 기술 전반에 걸쳐 필수 요소가 되면서, 이 위험은 경제 전반으로 확대된다. 많은 나라들이 배터리 수요는 급증하고 있지만, 공급망 다변화 대비는 여전히 부족한 실정이다.

이를 해결하려면 국가 간 협력이 필수적이다. 공급망 전 단계에 걸쳐 다변화를 추진하고, 혁신을 촉진해야 한다. 이를 위해 배터리 전문기업들과 협력하여 새로운 지역에 산업 기반을 구축하고, 현지 인력과 기술 역량을 육성하는 전략이 필요하다.

이 문제는 단순히 산업 경쟁력의 문제가 아니다. 경제안보와 국가안보의 문제이기도 하다.

- FT.

Markets: Nvidia CEO’s Outing Heats Up Korea’s Fried Chicken Stocks

엔비디아 CEO 젠슨 황의 ‘황금손’은 이번엔 한국의 치킨 업계로 번졌다.

황 CEO가 삼성전자 이재용 회장, 현대자동차 정의선 회장과 함께 서울 강남의 ‘깐부치킨’에서 맥주와 치킨을 즐기는 사진과 영상이 퍼지자, 관련 종목 주가가 급등세를 보였다.

깐부치킨은 비상장사이지만, 경쟁사 교촌에프앤비 주가는 금요일 장중 한때 20% 급등했다. 닭고기 가공업체 체리브로는 상한가(30%)까지 치솟았으며, 거래량은 평소의 200배 수준으로 폭증했다. 또한 치킨 튀김 로봇 제조업체 뉴로메카도 코스닥 시장에서 강세를 보였다.

이번 현상은 ‘바이럴(viral)’과 밈(meme)이 한국 증시에 얼마나 큰 영향을 미치는지를 보여준다. 한국 시장에서는 종종 문화적·정치적·경제적 이슈가 단기 투자 트렌드로 번지며, 기업의 실적이나 펀더멘털과는 무관하게 주가가 급등하는 일이 반복된다. 동시에 이번 회동은 중국 규제 강화 속에서 황 CEO가 한국 내 엔비디아의 입지를 확대하려는 전략적 행보임을 시사한다.

지난 8월에도 비슷한 일이 있었다. 도널드 트럼프 전 미국 대통령이 이재명 대통령의 펜을 칭찬하자, 펜 제조업체 모나미(MonAmi) 주가가 60% 폭등한 사례가 있다.

황 CEO는 이번 주 APEC(아시아·태평양경제협력체) CEO 정상회의 참석차 방한했으며, 치킨집 앞에 몰린 시민들과 경찰에게 직접 치킨을 나눠주는 모습이 포착됐다.

그는 기자들에게 이렇게 말했다.

“이거 건강에도 좋죠? 저는 치킨을 사랑하고, 맥주를 사랑하고, 친구들과 함께 치킨과 맥주를 즐기는 걸 사랑합니다.”

‘치맥(치킨+맥주)’ 문화는 한국에서 친구나 직장 동료들이 모이는 대표적인 사교 방식으로 자리 잡고 있다. 하지만 삼성전자나 현대차 같은 ‘재벌 총수’들이 이런 캐주얼한 자리에서 공개적으로 모습을 드러내는 일은 극히 드물다. 그렇기에 이번 장면은 더욱 이례적이었다.

그러나 이번 만남은 단순한 사진 이벤트를 넘어 실질적인 비즈니스 논의의 장이기도 했다. 삼성전자는 자사의 차세대 HBM(고대역폭 메모리) 칩을 엔비디아에 공급하기 위해 총력을 다하고 있으며, 엔비디아는 자동차용 AI 반도체 부문에서도 한국 기업들과의 협력을 강화하고 있다.

황 CEO는 이번 방한에서 삼성전자와 현대자동차를 포함한 주요 한국 기업들에 AI 칩을 공급하는 신규 계약을 발표했다. 이는 엔비디아가 한국 내 존재감을 확대하는 동시에, 한국 대기업들에게는 AI 학습과 운용에 필수적인 GPU의 안정적 공급망을 확보할 수 있는 기회다.

“저는 한국에 많은 파트너들이 있습니다. 이번 방문 중에 발표할 것들도 많이 있습니다.”
— 젠슨 황, 기자회견 중 발언

황 CEO는 이미 ‘주가를 움직이는 인물(kingmaker)’로 유명하다. 2024년에도 그가 한 프레젠테이션에서 언급한 여러 AI 관련 기업들의 주가가 급등한 바 있다. 엔비디아를 넘어선 그의 영향력은, 이제 치킨집까지 미치고 있다.

- Bloomberg.

Jay Y Lee, Chung Euisun and Jensen Huang at a fried chicken restaurant in Seoul. Source: APEC 2025 Korea/Yonhap News

Lifestyle: Fountain Pens Are More Popular Than Ever—and Purists Are Fuming

폴 홈칙은 30년 전 처음 만년필을 구입했다. 당시 그는 엔지니어링 컨설턴트로 일하며 회의 중 신뢰감을 주기 위해 메모 도구를 신중히 골랐다. 그러나 은퇴 이후 76세가 된 지금, 그는 고객에게 인상을 주는 일보다 펜촉(nib)의 종류와 필감의 차이를 탐구하는 데 더 깊은 흥미를 느낀다. 비용 절감을 위해 중국 브랜드를 시도한 결과, 현재 그의 59개 만년필 중 절반 가까이가 중국산이다. 그중에는 정가 약 750달러인 몽블랑의 복제형 모델을 30달러에 구입한 제품도 있다. 그는 담담히 말한다. “글을 써보면, 큰 차이가 없습니다.”

이처럼 저가 복제품의 확산은 오랜 세월 고가와 명성으로 상징되던 만년필 시장의 질서를 흔들고 있다. 왕족, 정치인, 상류층의 전유물로 여겨졌던 이 고전적 필기구가 이제는 새 세대 소비자의 손에 들어오며, 역설적으로 그 어느 때보다 인기를 끌고 있다. 만년필 커뮤니티의 규모도 폭발적으로 늘었다. 전 세계 사용자가 모이는 Reddit 포럼은 지난 5년간 두 배 성장해 36만 8천 명에 이르렀다. 그러나 이러한 ‘민주화’는 동시에 순정주의자들의 신경을 자극한다.

아이다호의 L. 브루스 존스는 중국산 복제품을 결코 자신의 수집품에 포함시키지 않는다. 그의 개인 컬렉션은 스위스, 이탈리아 등지의 정통 브랜드 450여 종으로 구성돼 있으며, 일부 한정판 몽블랑은 개당 2만 달러를 넘는다. 69세인 그는 과거 세계에서 가장 깊은 잠수정을 제작하던 회사를 운영했는데, 당시 중국 경쟁사가 인력을 빼가고 서버를 해킹하려 한 사건 이후, “중국이 만년필 산업까지 잠식하는 것은 용납할 수 없다”고 말한다. “그냥 혐오스럽습니다.”

중국은 이미 고급 와인, 명품 시계, 디자이너 가방 등 전통적 럭셔리 산업에 침투해왔다. 하버드 경영대학원의 제조·공급망 전문가 윌리 쉬 교수는 “소비자는 이제 질문하기 시작했다. ‘우리가 사는 것이 진짜 필기구인가, 아니면 배타적 지위를 상징하는 상표인가?’”라며, “제품이 수행하는 역할이 다르면 그 의미도 달라진다”고 설명한다.

미국 발명가 루이스 워터맨은 1884년, 내부 잉크 저장 기능을 갖춘 최초의 현대식 만년필을 개발, 특허해 필기 도구의 개념을 바꾸었다. 이후 1920년대 후반 쉬퍼 펜 컴퍼니는 레버식 충전 장치와 시가형 디자인을 도입해 후대 만년필의 표준을 세웠다. 그러나 편의성이 우선시되면서 만년필은 점차 ‘필기구’에서 ‘수집품’으로 변모했다. 가장 희귀한 ‘그레일(Grail) 펜’들은 수공 펜촉을 장착했거나 빈티지, 한정판으로만 존재한다.

중국산 경쟁 제품은 약 10년 전부터 온라인을 통해 등장했다. 저렴한 가격과 향상된 품질 덕분에 최근 몇 년 새 시장 점유율을 빠르게 확장하며 전통 제조사들의 골칫거리가 되었다. 1883년 창립된 독일 카웨코(Kaweco)의 CEO 미하엘 구트버레트는 “중국 복제품의 범람은 손글씨 문화의 쇠퇴만큼 위험하다”고 경고한다. 그는 자사 ‘스포츠(Sport)’ 모델이 정가의 10분의 1 가격으로 복제, 판매되는 것을 확인하고, 이메일과 공문, 심지어 박람회 현장까지 직접 찾아가 판매 중단을 요청했지만 아무 소용이 없었다. 결국 제품명을 상표 등록해 온라인 플랫폼에서 삭제 조치를 요구했지만, 복제품은 몇 달 만에 새로운 이름으로 다시 등장했다. “그들에겐 젊은 디자이너가 너무 많습니다. 자기 브랜드를 만들어낼 능력이 있죠.”

시카고의 독립 제작자 피에르 밀러는 중국산 제품을 “명백히 영감을 받은 결과물”이라 부른다. 그의 펜은 95달러에서 시작해 350달러에 이르며, 그는 이러한 저가 브랜드의 등장이 커뮤니티를 확장한다고 평가한다. “가격 장벽이 낮아질수록 새로운 세대가 쉽게 유입됩니다. 열정의 깊이는 전혀 줄지 않았습니다.”

뉴욕의 예술가 어브 테퍼는 약 200개의 만년필을 보유하고 있다. 그중에는 몽블랑과 영화 인디아나 존스에 등장한 모델의 복제판인 콘웨이 스튜어트 한정판이 포함되어 있다. 그러나 78세인 그가 ‘그레일 펜’으로 꼽는 것은 독일제 펠리칸 M1000이다. 그는 “이 펜으로 글을 쓰는 느낌은 마치 야생마를 타는 것 같다”고 말한다. 크고 묵직한 펜에, 놀랍도록 부드러운 펜촉이 결합된 결과다. 테퍼는 위조품이 아닌 한, 중국산 유사품도 거리낌 없이 구입한다. “결국 모든 펜은 비슷하게 생겼습니다.”

그는 값싼 펜들을 일상용으로 사용하며 친구들에게 선물해 만년필의 매력에 빠지게 한다. “나 혼자 중독된 게 아니라, 다른 사람들도 끌어들이려는 거죠.” 그는 12달러짜리 진하오(Jinhao) 펜들을 따로 모아둔 바인더를 갖고 있지만, 애정에는 분명한 한계가 있다. “집이 불타면, 그중 하나를 집어 들까요? 아닙니다. 아마 펠리칸을 들겠죠.”

- WSJ.

Hedge Fund Manager’s Note: New paradigm, New multiple

SK증권 한동희 애널리스트의 이번 보고서를 아래와 같이 정리했습니다. 사실 이번 보고서가 아니라 지난 보고서도 다시 한 번 읽어보시길 권장드립니다.

지난 9월 17일 보고서인 'Supercycle, All Buy'의 서문을 보시면 이 애널리스트는 문장의 말미마다 '것이다.'로 마무리 하고 있습니다. 그만큼 강한 확신을 거친 보고서였을 것입니다.

메모리 반도체 산업의 밸류에이션 패러다임이 변화하고 있다. 과거 메모리 주식의 가치평가 도구가 PBR이었다면, 이제는 PER로의 전환이 정당화되고 있다. 데이터상 메모리 산업은 불황과 호황의 폭이 극심하여 장기 실적 신뢰도가 낮았고, 고정비 비중이 높아 이익 변동성이 컸다. 삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익은 ISM 제조업 PMI 지수와 높은 상관관계를 보이며 전형적인 경기순환 산업으로 기능했다. 이에 반해 TSMC는 선수주, 후증설 구조를 통해 경기 둔화에 둔감한 이익 흐름을 유지했으며, 실적 신뢰가 높은 만큼 PER 적용이 가능했다. 이러한 구조적 차이가 메모리 산업을 ‘PBR 산업’으로, 비메모리 산업을 ‘PER 산업’으로 구분지었다. 그러나 AI 사이클 진입 이후 SK하이닉스의 PBR이 과거 상단을 돌파하고, EPS와 PER이 동시에 상승하는 Value 확장의 신호가 나타나기 시작했다.

해석하면, 메모리 산업의 구조적 변동성이 완화되고 있다는 의미다. 과거에는 선증설·후수주 구조로 공급자가 미래 수요를 예측해 증설해야 했고, 이는 거시경제 변동을 정확히 예측할 수 없다는 점에서 필연적 불확실성을 동반했다. AI 사이클 이후에는 반대로 선수주·후증설 구조로 변화하고 있다. AI Scale-out 사이클이 시작되며 메모리 수요는 HBM을 넘어 서버 DRAM, SSD 등 전 영역으로 확산되었고, 공급자 우위의 국면이 장기화되고 있다. 엔비디아는 글로벌 데이터센터 CapEx가 2025~2030년까지 연평균 40% 증가할 것으로 전망하며, AI CapEx는 Scale-up에서 Scale-out, Scale-across로 확장될 것이다. 공급제약 속 수요 급증은 실적의 안정성과 성장성을 동시에 높이고 있으며, CapEx discipline과 한정된 증설 여력이 맞물리며 메모리 가격 상승의 장기화가 예상된다.

이러한 변화는 밸류에이션 프레임의 변화를 촉발한다. 과거 PBR 기반의 Valuation은 불황기 자산가치 중심 평가로 타당했으나, 현재는 실적 신뢰도가 높아지며 PER 기반의 수익가치 평가가 가능해졌다. SK증권은 이에 따라 메모리 업종의 Valuation 방법론을 PER로 변경한다. AI 사이클 내 구조적 증익이 최소 2027년까지 이어질 것으로 전망하며, EBITDA의 구조적 상승과 주주환원정책 강화가 예상된다. 삼성전자의 2026년 영업이익은 85.9조원으로 상향(기존 55조원 대비 58% 증가), SK하이닉스는 76조원으로 35% 상향 조정되었다. 이에 따라 Target PER은 삼성전자 15배, SK하이닉스 11배를 적용해 목표주가는 각각 170,000원과 1,000,000원으로 산정되었다.

시사점은 명확하다. AI 사이클은 메모리 업종의 구조적 변화를 가속화하고 있으며, 실적 신뢰도와 성장성이 동반 강화되고 있다. 공급부족과 장기공급계약 확대는 메모리 산업을 거시경제 변동에 덜 민감한 구조로 전환시키며, 이는 밸류에이션 멀티플의 상향 정당화를 제공한다. DRAM의 비트성장률은 2026년 22%, NAND는 12%로 전망되며, ASP는 각각 0.58달러, 0.08달러로 상승한다. 삼성전자의 메모리 영업이익률은 2026년 44%, SK하이닉스는 58%에 달한다. 이런 수치는 메모리 산업이 더 이상 경기순환 산업이 아니라 구조적 성장 산업으로 이행 중임을 보여준다.

전략적으로, AI 사이클 하의 메모리 산업은 “New paradigm, New multiple”로 정의된다. 이는 단순한 회복기가 아닌 산업 체질 변화의 신호다. 과거의 고PBR 매도·저PBR 매수 전략은 더 이상 유효하지 않으며, 실적 안정성과 장기 성장성이 확인된 현재 국면에서는 PER 멀티플 확장이 핵심 투자전략이 된다. 메모리 밸류체인 전반(HBM, 서버 DRAM, eSSD, Custom HBM)으로 확산되는 AI 수요에 따라, 장기 공급계약을 체결한 공급자가 초과수익을 확보할 가능성이 높다. 산업이 구조적으로 바뀌었다면, 가치평가의 방법론도 바뀌어야 한다는 것이 리포트의 결론이다. PER로의 전환은 단순한 평가방식 변경이 아니라, 메모리 산업이 경기순환을 넘어 구조적 성장의 궤도에 진입했음을 선언하는 것이다.

- SK증권 한동희 애널리스트, Macro Trader.

거래소에서 지정하는 투자주의/투자경고는 최근 1년래 투자주의 2,693건, 투자경고 360건이다.

블룸버그에서 아래와 같이 마치 버블의 진단사가 거래소인 것처럼 적으면 외국인들은 놀랄 수 밖에 없을지도.

SK Hynix’s 240% Rally Prompts Korea Exchange to Warn Investors

올해 SK하이닉스 주가가 240% 급등하자, 한국거래소가 이례적으로 투자자들에게 주의 경고를 발령했다. 이는 해당 종목이 과열 국면에 진입했을 가능성을 시사하는 조치다.

: 일단 이례적이지 않다. 기준을 충족하면 주의/경고에 해당되는 것일 뿐.

한국거래소는 월요일 늦은 시각 공시를 통해 SK하이닉스의 급등세를 이유로 “투자주의” 종목으로 지정했다고 밝혔다. 이 경고는 하루 동안 유효하며, 화요일 코스피 시장에서 SK하이닉스 주가는 한때 5.3% 하락해 3주 만에 가장 큰 낙폭을 기록했다.

엔비디아에 고대역폭 메모리(HBM)를 공급하는 최대 업체인 SK하이닉스의 주가는 올해 들어 인공지능 관련주 랠리를 추종하며 급등했다. 대형주에 대한 이러한 조치는 드물며, 지난달 두산과 한화오션에 내려진 유사한 경고 이후 다시 등장했다. 거래소의 경고는 갑작스럽거나 설명되지 않은 거래량 또는 가격 변동이 발생했을 때 발동되며, 즉시 거래를 중단시키지는 않지만 투자자에게 신중한 접근을 요구하는 신호로 작용한다.

: 요즘 초장기 불건전에 해당하는 투자주의/투자경고를 보면, 소수계좌 관여라는 항목이 이 정도 시가총액과 이 정도 거래대금에도 가능하구나란 생각을 꽤 많이 한다. 드물지 않다.

SK하이닉스 주가는 월요일에만 약 11% 상승해 이번 분기 상승률을 약 70%로 끌어올렸다. 이는 코스피 지수 상승률의 3배 이상이다.

이번 거래소의 경고는 상위 단계의 조치가 발동되기 전의 사전 경고에 해당한다. 이후 더 높은 수준의 경보가 발령되면 신용거래가 제한될 수 있다. 만약 ‘투자주의’로 지정된 종목이 3거래일 동안 100% 상승하는 등 여덟 가지 기준 중 하나를 충족할 경우, 거래소는 ‘투자경고’로 격상한다. 그 후에도 해당 종목이 2거래일 동안 40% 이상 추가 상승할 경우, 거래는 하루 동안 정지될 수 있다.

- Bloomberg.

최근 투자경고 리스트

10/30: 한화오션 42조원
10/28: HD현대중공업 50조원
10/27: SK스퀘어 36조원

참고로 코스피 시가총액 19등은 32조원, 20등은 29조원임.

Hedge Fund Manager’s Note: AI - in a bubble?

AI 버블 논쟁은 2025년 하반기 시장의 중심 주제로 부상했다. 데이터상 AI 노출 기업들의 주가 밸류에이션은 팬데믹 이후 최고 수준으로 상승했으며, 2025년 10월 현재 생성형 AI 관련 인프라 투자액은 전년 대비 40% 이상 확대되고 있다. 하이퍼스케일러의 누적 설비투자는 2025~2027년 동안 1.4조 달러에 달할 것으로 예상되고, 미국의 AI 투자 비중은 GDP의 1% 미만이지만 투자 속도는 2023년 대비 세 배 가까이 가속화되었다. 오라클이 180억 달러 규모의 회사채를 발행하고, AI 관련 기업들의 연간 회사채 발행 총액이 1,390억 달러에 달하면서 부채기반 성장의 윤곽도 뚜렷해지고 있다. 이러한 수치들은 AI 인프라 확충이 거시경제 내에서 독립적인 자본 사이클로 작동하고 있음을 보여준다. 골드만삭스는 이 현상을 단기적 과열로 보기보다는 ‘총요소자본(TK)의 재조정 국면’으로 해석한다.

에릭 셰리던은 시장이 과거 닷컴버블 시기처럼 공공시장과 사적시장의 밸류에이션 괴리를 확대시키고 있다고 지적하면서도, 현재 커버리지 내 기술주의 이익 추정치가 펀더멘털을 수반하고 있어 단기 급락 리스크는 제한적이라고 진단했다. 캐시 랑간은 오라클의 대규모 회사채 발행을 “부채주도 자본 사이클”의 신호로 해석하며, 장기적 조달비용 상승이 성장주의 할인율을 자극할 수 있다고 경고했다. 피터 오펜하이머는 “오늘날의 시장은 과거 버블과 유사한 측면이 있으나, 주요 기술기업들의 현금흐름, 자사주 매입, 부채비율 등 펀더멘털이 견조해 여전히 ‘버블 전 단계’에 있다”고 평가했다. 그는 특히 기술 대형주의 순현금비율이 평균 15% 수준으로 2000년 대비 두 배 이상 높다는 점, S&P500 내 상위 10개 기업의 평균 매출총이익률이 45%를 상회한다는 점을 근거로 들었다.

거시경제팀의 조지프 브릭스는 생산성 관점에서 AI 투자의 정당성을 설명한다. 그는 미국 내 생성형 AI가 창출할 경제적 가치의 현재가치를 20조 달러로 추정하며, 이 중 8조 달러가 기업의 자본수익으로 귀속될 것이라 분석했다. 이는 AI 관련 누적 투자액(약 3조~4조 달러)보다 훨씬 큰 수치로, 자본수익률(ROC)이 역사적 평균을 상회함을 의미한다. 또한 미국 내 AI 투자의 GDP 대비 비중이 1% 미만으로, 과거 전기화, ICT, 철도 인프라 구축 시기의 2~5%에 비해 여전히 완화적이라고 설명했다. 그는 “AI CapEx의 현재 속도는 생산성 향상을 위한 효율적 자본형성으로, 거시적 과잉의 증거가 없다”고 평가하며, 총요소생산성(TFP) 상승이 장기 성장률을 견인할 것으로 보았다.

반면 일부 애널리스트는 시장의 내재적 순환성을 경고한다. 데이비드 칸은 “2030년까지 예측된 데이터센터 증설을 정당화할 유일한 시나리오는 AGI의 실현”이라고 밝히며, 만약 AGI가 지연될 경우 데이터센터 인프라 과잉이 불가피하다고 주장했다. 그는 “데이터센터 버블을 믿는다면, 투자자는 연산력을 소비하는 기업으로 자본을 이동해야 한다”고 강조했다. 이 주장은 “컴퓨트 소비자” 중심의 전략 전환, 즉 AI 모델보다는 AI 응용단(애플리케이션)의 수요 확장을 겨냥한 자본 이동을 의미한다. 동시에 그는 “0→1억 사용자 클럽”이라 불리는 초고속 성장 애플리케이션 집단의 등장을 주목하며, 수요 집중이 AI 인프라 수익의 일부를 흡수하고 있다고 평가했다.

이에 대해 바이런 디터는 “이번 사이클은 닷컴 시절의 ‘기대와 허상’이 아니라 실제 수익 창출에 기반한 실체적 성장기”라고 반박했다. 그는 AI 관련 매출 증가율이 연평균 30%를 상회하고, 대형 모델기업들의 고객 수가 2023년 대비 2.5배 이상 확대된 점을 근거로 들었다. 반면 게리 마커스는 “생성형 AI는 여전히 자동완성의 확장에 불과하며, 기술적 진보보다 투자 과열이 먼저 온 상황”이라고 지적하며 “AI는 명백히 금융적 버블 상태에 있다”고 평가했다. 리포트는 마커스의 견해를 소수 의견으로 제시하면서도, 시장의 과잉 기대가 국면 전환의 위험 요인임을 경고한다.

크레딧 파트의 샴샤드 알리와 벤 셈웨이는 하이퍼스케일러의 현금자산 비중이 29%에서 15%로 감소한 점, AI 노출 기업의 회사채 발행이 올해 1,390억 달러에 달한 점, 데이터센터 관련 ABS와 CMBS의 급증을 들어 “AI 투자가 자본시장의 구조적 신용순환을 촉발하고 있다”고 평가했다. 그러나 이들은 부채비율이 아직 2000년대 초 IT 버블기의 절반 수준이며, EBITDA 대비 순차입금비율이 1.5배 이내로 유지되고 있다는 점을 근거로 시스템 리스크는 제한적이라고 결론지었다. 이는 현재의 자본조달이 과거와 달리 실물생산성에 연계된 효율적 투자임을 시사한다.

엔비디아에 대한 짐 슈나이더의 분석은 미시적 구조의 핵심을 보여준다. 그는 “엔비디아는 하이퍼스케일러 AI CapEx의 35~40%를 점유하고 있으며, 이는 2025년 이후에도 지속될 것”이라 언급했다. 이러한 공급망 내 수익 집중은 GPU 설계, 패키징, 네트워크 하드웨어 전반에서 독점적 위치를 강화하며, 메모리, 전력, 데이터센터 밸류체인 전반으로 파급되고 있다. 브릭스는 이 현상을 “자본의 상향식 재배분(top-down reallocation)”으로 해석하며, AI 인프라 투자가 하드웨어에서 응용단으로 이동하는 전환점에 있다고 덧붙였다.

결론적으로, 골드만삭스는 기술섹터 내 일부 과열 신호에도 불구하고 시장 전반이 버블 단계에 진입하지 않았다고 본다. 생산성과 투자지출의 균형이 유지되고 있으며, 현금흐름, 부채비율, 순현금비율 등 주요 재무지표가 과거보다 안정적이다. 현재의 AI 투자 붐은 기대에 근거한 거품이 아니라, 총요소생산성 향상과 장기 자본수익률 상승에 기반한 구조적 성장 국면으로 평가된다. 전략적으로는 AI 관련 자산군 내에서 인프라, 반도체, 애플리케이션 간 분산투자를 유지하되, 하이퍼스케일러의 부채조달 확대에 따른 금리 민감도를 주시해야 한다. 리포트는 “다양화(diversification) 전략이 합리적이며, 이번 사이클은 여전히 실질 성장의 영역에 있다”고 결론짓는다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.

Indicator: US Companies Announce Most October Job Cuts in Over 20 Years

인공지능이 산업 구조를 재편하고 비용 절감이 가속화되면서 미국 기업들은 지난 10월에 20여 년 만에 가장 많은 감원 계획을 발표했다.

기업들은 지난달 153,074건의 감원을 발표했으며, 이는 전년 동기 대비 거의 세 배에 달한다. 기술과 물류 부문이 이번 증가를 주도했으며, 2003년 이후 10월 기준으로 가장 높은 수치다. 당시에는 휴대전화의 등장이 유사한 혼란을 초래했었다고 회사의 최고수익책임자(CRO) 앤디 챌린저는 말했다.

“일부 산업은 팬데믹 기간의 고용 급증 이후 조정을 겪고 있지만, 이번 감원은 AI 도입, 소비 및 기업 지출의 둔화, 비용 상승이 복합적으로 작용한 결과입니다. 허리띠 졸라매기와 채용 동결이 확산되고 있습니다.” 챌린저는 보고서에서 이렇게 밝혔다. “현재 해고된 근로자들은 새로운 일자리를 신속히 구하기 어려워지고 있으며, 이는 노동시장 완화로 이어질 가능성이 있습니다.”

데이터를 어떤 방식으로 분해해도 수치는 약세를 보인다. 올해 들어 누적된 감원 규모는 100만 명을 넘어 팬데믹 이후 가장 높은 수준이다. 같은 기간 미국 내 기업들의 신규 고용 계획은 2011년 이후 가장 적은 수준을 기록했다. 10월까지의 계절적 채용 계획 역시 챌린저가 2012년부터 관련 데이터를 추적하기 시작한 이래 최저 수준이다.

최근 몇 주 사이, 타깃은 수년 만의 첫 대규모 구조조정의 일환으로 1,800개 직무, 즉 본사 인력의 약 8%를 감축할 계획을 발표했다. 아마존은 CEO가 인공지능(AI)이 회사의 인력을 축소시킬 것이라고 경고한 이후, 14,000명의 본사 인력을 감축하겠다고 밝혔다. 파라마운트 스카이댄스는 1,000명을 해고했다. 이 밖에도 스타벅스, 델타항공, 카맥스, 리비안 오토모티브, 몰슨 쿠어스 등이 본사 인력을 감축했으며, 몰슨 쿠어스는 급여직 인력의 약 9%를 줄였다.

기업별 감원 사유는 다양하다. 유나이티드파슬서비스는 지난달, 배달 기사와 화물 취급 담당자를 포함한 운영 인력을 올해 초 예상치보다 약 70% 많은 34,000명 줄였다고 밝혔다. 이 회사는 자동화의 확대를 감원의 주요 요인으로 지목했으며, 자동화는 생산성을 크게 끌어올렸다고 설명했다.

다른 기업들은 팬데믹 기간의 과도한 채용 여파를 해소하기 위해 관리 단계를 축소하고, 관세 부담 등으로 인한 비용 상승에 맞서 이익률을 방어하는 데 초점을 맞추고 있다. 많은 사람들이 관세 인상이 가격 상승으로 이어질 것으로 예상했으나, 다수의 기업들은 가격 인상 대신 인건비 및 사업의 다른 부분에서 비용 절감 조치를 택했다.

이처럼 감원 발표가 잇따르면서, 최근 실직한 미국인들이 채용 여건이 악화된 환경에 직면한 가운데 노동시장의 건전성에 대한 우려가 커지고 있다. 이러한 수치는 제롬 파월 연방준비제도 의장이 최근 노동시장을 “매우 완만한 냉각” 상태로 묘사한 것과 상충되는 것으로도 해석될 수 있다.

JP모건체이스 CEO 제이미 다이먼은 파월의 발언에 동조했다. 그는 “우리가 일을 잘 수행한다면” AI 도입이 계속 확대되는 과정에서도 미국 최대 은행의 총인원은 유지되거나 증가할 가능성이 높다고 말했다. 다이먼은 기술로 인해 영향받는 직원들을 재배치할 계획이라며, AI가 여러 직무에서 인간의 업무 부담을 줄이는 동시에 “새로운 일자리도 창출할 것”이라고 CNN과의 최근 인터뷰에서 밝혔다.

ADP리서치의 수요일 발표 자료에 따르면, 미국 기업의 급여명부(payrolls)는 10월에 42,000명 증가하여 두 달 연속 감소세를 멈추고 일부 안정세를 보였다. 다만 이는 전반적인 노동 수요 둔화와 일치하는 수준이다.

목요일 발표된 리벨리오 랩스의 별도 자료에 따르면, 10월 미국 전체 고용은 약 9,000명 감소했으며, 이는 주로 정부 부문의 고용 축소를 반영했다. 제조업, 소매업, 도매업에서도 소폭의 감소가 나타났으며, 교육 및 보건 서비스 부문은 고용 증가를 주도했다.

또한 인력 데이터 분석업체의 자료는 지난달 해고 통보를 받은 직원 수가 증가했음을 보여줬다. 이 수치는 ‘워런(WARN) 통보’ 데이터를 기반으로 하는데, 해당 규정은 직원 수가 최소 100명인 기업이 50명 이상 해고할 계획이 있을 경우 사전에 통보하도록 요구한다.

- Bloomberg.

Asset Allocation: Hedge Fund Wannabes Are Opting to Start With Just One Client

2017년 헤지펀드 출범을 준비하던 아르노 드 라스테리에는 중요한 선택의 기로에 섰다. 단 한 명의 고객 자금을 전적으로 운용할 것인지, 아니면 다양한 투자자를 확보하기 위해 계속 자금 유치를 시도할 것인지였다.

소시에테제네랄의 프랍 트레이더였던 그는 공동창립자들과 함께 눈앞에 놓인 자금을 택했다. 초기에는 멀티스트래티지 헤지펀드인 숀펠드 스트래티직 어드바이저스만을 위한 자금을 운용하기로 한 것이다. 단일 후원자에게 의존할 경우, 그 관계가 틀어지면 신생 운용사가 입을 위험을 감수하기로 했다.

이러한 접근 방식은 점점 더 일반적인 선택지가 되고 있다. 고객과 자금이 업계의 거대 운용사로 쏠린 시대에, 신생 펀드들에게는 이 경로가 가장 현실적인 출발점이 되었다. 점점 더 많은 창업자들이 복수 투자자가 함께 투자하는 공동펀드를 출범하기 전에, 우선 단일 투자자를 위한 자금 운용부터 시작하고 있으며, 이른바 ‘개별 운용계좌(SMA)’ 형태를 주로 활용하고 있다.

“지금 SMA 시장은 폭발적으로 성장하고 있습니다.” 엔베스트라 캐피털 창립자 알리 벤자쿠르는 지난달 런던 블룸버그 헤지펀드 포럼에서 이렇게 말했다. “플랫폼에는 운용 가능한 자산보다 더 많은 자금이 몰리고 있습니다. 따라서 비상관적 수익을 내는 운용자를 찾고 있고, 놀라운 수준의 보수를 제시할 준비가 되어 있습니다.”

벤자쿠르는 2023년 10월 SMA로 데뷔했다. 그는 또 다른 투자자를 확보한 뒤 펀드를 출범시킬 계획이었지만, 그 투자 역시 SMA로 전환되었다. 그는 현재 세 개의 개별계좌를 운용 중이며, 2026년 1분기에 공동펀드를 출범할 예정이다.

이러한 방식으로 시작하려는 움직임은 멀티스트래티지 펀드들이 업계의 사실상 관문 역할을 할 정도로 거대해졌다는 묵시적 인정으로 볼 수 있다. 이러한 계약은 신생 헤지펀드에게 빠른 출발 기회를 제공하지만, 동시에 의존성을 낳는다. 고객이 자금을 회수하면 사업은 하루아침에 붕괴될 수 있어, 빠른 출발이지만 안정적 기반이라 보긴 어렵다.

그럼에도 올해의 주요 신생 운용사들 가운데 상당수는 멀티스트래티지 운용사의 후원을 받으며 출범했다. 마샬 웨이스 전 파트너 라비 나레시의 KR캐피털이 대표적이다. 케달리온 캐피털 매니지먼트와 소나 애셋 매니지먼트 등은 그 단계를 넘어선 이후의 보상을 보여주는 사례다.

개별 운용계좌는 2008년 금융위기 이후 주목받기 시작했다. 당시 대규모 환매로 인해 일부 투자자들이 펀드 내에서 자금이 묶이는 사태를 겪었고, 이 사건은 동일 펀드 내 다른 투자자들의 유동성 요구가 초래하는 위험을 드러냈다. 이후 대형 기관투자자들은 자금의 독립적 운용을 요구하기 시작했고, 운용사들은 마지못해 이를 수용했다.

이전에는 헤지펀드들이 펀드 운용에만 집중하려 했으나, 이제는 “SMA가 비즈니스의 핵심 일부가 되는 것에 훨씬 더 개방적”이라고 타이코 캐피털의 파트너 매튜 바렛은 9월 케플러 얼터너티브 서밋에서 밝혔다.

골드만삭스가 올해 초 발표한 보고서에 따르면, 2024년 미국 기반 신규 헤지펀드의 약 절반이 SMA 형태로 출발했다. 이는 전년의 약 4분의 1 수준에서 두 배로 증가한 수치다. SMA를 통한 운용 자본은 2024년 말 3,150억 달러로 연간 27% 증가했으며, 이는 헤지펀드 산업 성장률의 두 배 이상이다. 골드만은 SMA가 현재 업계 전체 자산의 7% 이상을 차지한다고 추정하며, 이는 2010년 3.4%에서 두 배 이상 늘어난 비중이다.

BNP파리바 글로벌 자본도입 및 컨설팅 총괄 말린 나이두에 따르면, 금리 상승으로 SMA 확산의 동인은 투명성과 통제에서 ‘자본 효율성’으로 이동했다. 이 구조는 투자자가 레버리지를 활용해 투자 약정을 확대하면서 현금을 절약할 수 있도록 하며, 낮은 수수료와 더 나은 유동성을 제공할 수 있다.

“이것은 자산군에 접근하는 우월한 방식입니다.” 이노캡 인베스트먼트 매니지먼트의 조슈아 케슬러 사장은 말했다. “이들 투자자는 세계에서 가장 매력적인 자금배분자 중 하나입니다. 운용사가 이들에게 접근하려면 이 구조를 수용해야 합니다.”

이노캡은 올해 아부다비투자청(ADIA)과 베인캐피털이 소수지분을 인수하면서 플랫폼 자산이 1,000억 달러를 넘어섰다.

포인트72 출신 모니 스턴바흐의 헤이버스톡 캐피털은 내년 1월 약 3억 달러 규모의 세 개 SMA로 거래를 시작할 예정이라고, 사정을 잘 아는 관계자는 전했다. SMA 수요가 높아지면서 펀드 출범은 1분기 후반으로 연기되었다고 한다.

튜더 인베스트먼트 출신 다르메시 마니야르는 11월 매크로 펀드를 재출범한다. 그는 투자자에게 개별 운용계좌와 일일 유동성의 총수익스왑(TRS)을 동시에 제공할 예정이다. 이 스왑은 투자자가 자체 SMA를 개설하지 않고도 전략에 노출될 수 있도록 한다.

ADIA나 캐나다연금투자위원회(CPPIB) 같은 전통적 기관투자자들이 여전히 SMA를 활용하는 한편, 밀레니엄 매니지먼트와 큐브 리서치 앤 테크놀로지(QRT) 같은 초대형 헤지펀드들이 그 성장을 주도하고 있다.

이들이 외부 트레이더에게 자금을 맡기는 이유는 치열한 인재 확보 경쟁 때문이다. 골드만의 또 다른 보고서에 따르면, 멀티스트래티지 펀드의 약 75%가 외부 매니저에게 일부 자본을 할당하고 있으며, 이러한 외부 운용의 90%는 거의 전적으로 SMA 형태로 2022년 이후 시작되었다.

밀레니엄은 현재 330개 이상의 투자팀을 보유하고 있으며, 이 중 외부 위탁 운용 비중이 10% 이상이다. 많은 팀이 790억 달러 규모의 이 회사만을 위해 거래한다. 360억 달러를 운용하는 큐브 역시 수십 명의 외부 매니저에게 자금을 배분하고 있다.

SMA 지지자들은 이를 헤지펀드 출범의 빠른 경로로 평가한다. 또한 후원자로부터 인프라와 자원을 지원받는 부가적 이점이 있다.

“이것은 일종의 파트너십 모델입니다.” Aucit IM의 CIO 클라크 니콜스는 말했다. 대형 자금배분자의 승인을 받는 것은 운용사의 신뢰도를 높이고 추가 자금 유치에도 도움이 된다.

하지만 비판론자들은 내재된 위험을 지적한다. 멀티스트래티지 플랫폼은 엄격한 리스크 한도를 운영하며 손실에 대한 관용이 거의 없다. 자금은 사전 통보 없이 회수될 수 있다.

올해 초 밀레니엄은 파말리칸 애셋 매니지먼트의 거래 시작 8개월 만에 자금을 회수했으며, 발리아스니 애셋 매니지먼트는 전 엘리엇 매니지먼트 출신 프랭크 튀유의 펀드에서 1년 이내에 자금을 철수했다.

또한, SMA의 투명성은 최종 투자자가 연기금이나 패밀리오피스일 때는 문제가 되지 않지만, 그 배분자가 또 다른 헤지펀드일 경우 민감하게 인식될 수 있다. BNP파리바의 나이두는 운용사들이 자사의 지적재산(IP)을 보호하기 위한 조항을 계약에 추가로 요구하는 추세라고 밝혔다.

자금 모집이 여전히 어려운 과제이긴 하지만, 전통적인 방식으로도 여전히 가능하다. 아스판디야르 나딤은 2022년 12월 3억 달러 규모의 펀드로 딤글로벌을 출범시켰고, 현재 10억 달러 이상을 운용 중이다.

함자 렘수게르의 크레딧 헤지펀드 아리니는 2021년 소규모 SMA와 함께 출범했다. 주력 펀드는 현재 약 70억 달러 규모로 성장했으며, 전체 자산의 95%가 펀드에 속한다. 회사 전체 운용자산은 130억 달러를 넘었다.

드 라스테리에는 숀펠드가 팬데믹 발발 무렵인 2020년 자금을 회수했지만, 그 기회를 활용해 외부 투자자에게 개방한 뒤 마키나 캐피털을 11억 달러 규모로 성장시켰다. 이제 펀드 운용에 성공적으로 안착한 그는 여전히 SMA 구조에 개방적이며, ADIA를 포함한 몇몇 SMA를 운용하고 있다.

“이제 SMA에 대한 생각이 조금 바뀌었습니다.” 드 라스테리에는 말했다. “내가 그들의 입장이라면 똑같은 요구를 할 겁니다. 싸울 이유가 없어요.”

- Bloomberg.

Market bubbles: Beware the three Ls - leverage, liquidity and lunacy

10년 전, 기자이자 TV 앵커이자 드라마 'Billions'의 공동 창작자인 앤드루 로스 소킨은 1929년 주식시장 붕괴를 강박적으로 연구하기 시작했다. 그리고 마침내 그는 그 사건에 관한 책을 출간했는데, 시점은 절묘하다. 이번 주 기술주가 요동치는 가운데, 인공지능에 대한 과열된 기대가 불러온 버블이 막 붕괴 국면에 들어섰는지에 대한 논쟁이 거세지고 있기 때문이다.

역사를 소환하는 것은 지금의 유행이 되었다. 누군가의 선택된 기준연도가 1929년이든, 2000년이든, 2008년이든 말이다. “운이 좋았어요.” 소킨은 이번 주 한 토론 자리에서 웃으며 이렇게 말했다.

그렇다면 투자자들이 얻어야 할 교훈은 무엇인가. 가장 중요한 점은, 거품은 결코 단순히 주식시장의 변동성 문제만이 아니라는 것이다. 그것은 과도한 레버리지, 넘치는 유동성, 그리고 투자자의 광기와 결합된 현상이다.

현재의 시장을 이해하기 위해서는 이른바 세 가지 L, 즉 레버리지(leverage), 유동성(liquidity), 광기(lunacy)라는 틀로 바라볼 필요가 있다. 단적으로 말해, AI 광풍은 원인이 아니라 결과, 즉 완화적 통화환경이 만든 불균형의 징후다.

먼저 유동성을 보자. 어떤 의미에서 투자자들은 유동성 과잉을 걱정할 이유가 없다고 느낄 수도 있다. 연방준비제도가 최근 머니마켓 내 일부 구간의 유동성 부족 우려를 이유로 대차대조표 축소(양적긴축, QT)를 중단하기로 했기 때문이다.

보다 구체적으로는, 최근 레포금리가 다른 연준 벤치마크 대비 급등하며 금융시스템의 이 불투명한 영역에서 스트레스 신호를 보이고 있다. 이는 불안한 상황이다. 다만 이는 연준의 양적긴축 운용상 기술적 요인, 그리고 미 정부의 셧다운이 재무부 운영에 미친 왜곡된 자금 흐름이 복합적으로 작용한 결과로 보인다.

장기적 관점에서 보면, 유동성은 여전히 과잉 수준이다. 지난 10여 년간의 양적완화(QE), 낮은 실질금리, 재정 부양책, 민간 신용 팽창 등이 누적된 결과다. 실제로 골드만삭스의 금융여건지수는 올해 들어 현저히 완화되었으며, 연준의 현재 기조를 감안하면 앞으로도 추가 완화될 가능성이 높다.

사토리 인사이트 창립자 맷 킹은 “연준이 QT를 종료하고 금리를 인하함으로써, 금융여건이 2020년 말의 비상 부양 이후 가장 느슨한 수준임에도 불구하고, 이미 다수의 시장에서 거품으로 여겨지는 현상을 더 자극할 가능성이 있다”고 말한다. 그는 이 같은 과잉 유동성이 투자자들을 안일하게 만들며, 위기 국면에서는 유동성이 순식간에 증발한다는 점을 경고한다.

다음으로 두 번째 L, 레버리지를 보자. 금융의 일부 영역에서는 현재 큰 위험 신호가 감지되지 않는다. 예를 들어 미국 가계부채는 2007년보다 낮고, 비금융 기업의 총부채도 정체 상태다. 그러나 AI 관련 벤처 부문에서 레버리지는 빠르게 확대되고 있으며, 서방 정부의 재정부채는 폭증 중이다. 금융 부문의 레버리지는 주로 사모펀드(PE)와 프라이빗 크레딧 영역을 중심으로 증가하고 있으며, 주식시장 마진 거래 규모도 급증했다. 킹은 “금융 부문의 레버리지가 레포시장과 헤지펀드로 흘러들고 있다”며 “이 모든 유동성이 자산 가격을 밀어올리고 있으며, 패시브 펀드의 시장 모멘텀 증폭 효과가 그 상승을 극적으로 강화하고 있다”고 지적했다.

마지막으로 세 번째 L, 즉 거품 속에 흩어진 광기의 징후다. 최근 팔란티어의 주가가 예상이익 대비 거의 230배 수준에서 거래된 점, 적자를 내고 있는 AI 스타트업 10곳의 시가총액이 합쳐서 거의 1조 달러에 이른 점, 그리고 파스트브랜즈가 붕괴하기 전 120억 달러 부채 중 20억 달러가 채권자도 모르게 사라졌다는 사실이 그 사례다. UBS 회장 콜름 켈러허는 “투자자들이 인위적으로 높은 신용등급을 찾아다니는 ‘레이트 쇼핑’이 부활하고 있으며, 이는 잠재적 시스템 리스크를 키우고 있다”고 경고했다.

그렇다면 1929년의 재연을 예상해야 할까. 소킨의 견해는 다르다. 그는 금융시장의 조정은 불가피하다고 보지만, 1930년대식 대공황으로 이어지지는 않을 것으로 본다. 중앙은행들이 이미 과거의 교훈을 얻었고, 2008년이나 2020년처럼 다시 유동성을 주입해 경기침체를 막을 것이기 때문이다.

나 또한 동의한다. 그러나 이는 정치적·금융적 위험을 함께 낳는다. 영향력 있는 우파 블로거 커티스 야빈과 그의 추종자들에게 중앙은행의 구제금융은 단지 ‘통화 희석(monetary dilution)’을 가속화하는 행위일 뿐이며, 달러 기반 금융체계를 더 큰 거품으로 몰아넣는 결과라고 본다. 그래서 그들은 암호화폐를 만들었고, 금을 숭배한다.

이 논쟁은 계속될 것이다. 그러나 그 사이 투자자들이 주목해야 할 두 가지가 있다. 첫째, 연준의 ‘풋’에 대한 신뢰, 비(非) AI 기업들의 견조한 실적, 그리고 AI가 실제 기술이라는 점을 감안하면, 기술주 열기는 아직 꺼지지 않았을 수 있다. 둘째, 장기적으로 모든 거품은 결국 꺼진다. 다만 시점은 예측 불가능하다. 공공시장에서는 갑작스러운 ‘팝’으로, 비공개금융에서는 길고 느린 ‘시스(hiss)’로 나타난다. 어느 쪽이든 레버리지와 유동성을 주시해야 하며, 어떤 광기는 늘 사후적으로만 명확히 드러난다는 사실을 기억해야 한다. 1929년처럼.

- FT.