AI: What I Learned Playing Liar’s Poker Against AI
인공지능의 가장 화려한 초기 성과는 체스나 바둑 같은 게임에서 인간 챔피언을 꺾는 장면이었다. 하지만 지금 우리는 모두 인공지능과 게임을 하고 있다. 아마존에서 제시받는 상품 가격, 국세청(IRS)이 재택근무 공제 신청을 받아줄 확률, 배심원 소환을 받을지 여부, 어떤 의료 처치를 받게 될지까지, 이 모든 것과 수많은 결정들이 AI와의 대결 결과다.
최근 「자기대전과 강화학습을 통한 라이어스 포커 정복: 엘리트 인간을 상대로 한 입찰과 블러핑」이라는 논문이 나왔다. 이 논문은 최첨단 AI 기법을 라이어스 포커라는 게임에 적용해, 금융 트레이더로도 성공한 최고 수준의 인간 플레이어들과 대결을 벌였다. (고백하자면, 나는 저자들을 알고 있고 논문에도 등장한다.)
라이어스 포커는 1980년대와 90년대 초반의 난폭했던 트레이딩룸을 상징하는 고위험 도박 게임으로, 마이클 루이스의 동명 베스트셀러를 통해 대중적으로 각인됐다. 흔히 이 게임은 금융시장에서 돈을 버는 데 필요한 능력과 가장 밀접하게 연결된 게임으로 여겨진다. 동시에, 라이어스 포커는 우리가 일상에서 AI와 벌이는 수많은 경쟁의 훌륭한 축소판일지도 모른다.
게임은 지폐 일련번호로 진행된다. 각 플레이어는 0부터 9까지 여덟 자리 숫자가 적힌 지폐 한 장을 갖는다. 플레이어들은 “5가 일곱 개”처럼 베팅을 한다. 이는 모든 플레이어의 지폐 일련번호를 합쳐 최소 일곱 개의 ‘5’가 있다는 주장이다. 각 베팅은 이전 베팅보다 더 커야 한다. 숫자를 늘리거나(“3이 여덟 개”), 숫자는 그대로 두고 더 큰 숫자를 제시하는 방식(“7이 아홉 개”)이다. 베팅 대신 직전 베팅에 도전(challenge)할 수도 있다.
모든 다른 플레이어가 해당 베팅에 도전하면 그 라운드는 끝난다. 베팅이 맞으면, 나머지 플레이어들은 각자 일정 금액(예컨대 100달러)을 베팅한 사람에게 지급한다. 틀리면 베팅자가 같은 금액을 도전자들에게 나눠줘야 한다. 실제로는 훨씬 큰 판돈이 오가기도 했고, 루이스의 책 제목에 등장하는 ‘거절된 1,000만 달러 한 판’ 같은 전설적인 사례도 있다. 트레이딩룸마다 다양한 특수 규칙과 변형이 존재했다.
금융 거래와의 유사성은 분명하다. 각 시장 참여자는 일부 사적인 정보를 갖고 있고, 트레이더들은 그 정보들이 모두 합쳐진 결과에 베팅한다. 서로의 베팅을 지켜보다가, 누군가가 다른 누구보다 높은 가격을 제시하면 거래가 체결된다. 모든 트레이더의 지식이 그 가격을 정당화하면 이기는 것이고, 그렇지 않으면 지는 것이다.
AI와의 일상적 경쟁도 마찬가지다. 당신은 아마존에서 무엇을 원하는지, 얼마까지 낼 의사가 있는지를 알고 있다. 아마존은 무엇을 공급할 수 있는지, 도매 원가가 얼마인지를 안다. 서로의 행동을 관찰하며 상대가 가진 정보를 추론한다. 당신은 가능한 한 가장 싼 가격으로 가장 좋은 상품을 얻으면 이긴다. 아마존은 공급 비용이 가장 낮은 상품에 대해, 당신이 기꺼이 낼 수 있는 최대 금액을 받아내면 이긴다.
이 논문이 던진 질문은 단순하다. AI가 최고의 인간 라이어스 포커 플레이어들을 이길 수 있는가. 만약 그렇다면, 나머지 우리에게 희망은 거의 없다. 특히 현실에서 AI와의 대부분의 게임은 규칙을 컴퓨터만 알고, 우리는 모른다. 심지어 우리가 게임을 하고 있다는 사실조차 인식하지 못하는 경우가 많다. 결국 우리는 AI가 우리에게 가장 좋은 선택을 해주길 바랄 수밖에 없다.
‘솔리(Solly)’라는 이름의 이 AI는 다인 플레이 환경에서 인간을 상대로 120번의 경기를 치렀다. 결과는 솔리가 엘리트 인간보다 통계적으로 유의미하게 열등하다는 가설을 지지하지 않는다. 그렇다고 솔리가 더 낫다고 단정할 만큼 데이터가 충분한 것도 아니다. 다만 최소한 최고 수준의 인간과 비슷한 수준이며, 아마추어를 상대로는 압도적일 가능성이 크다. 게다가 AI는 빠르게 진화하는 반면, 인간 엘리트 플레이어들은 이미 인간이 도달할 수 있는 상한선에 가까울 것이다.
그럼에도 한 줄기 희망은 있다. 인간 참가자 중 한 명으로 솔리와 직접 대결해본 내 경험에 따르면, 솔리는 최상급 인간들과는 상당히 다른 방식으로 플레이했다. 뛰어난 인간 플레이어들은 상대에게 어려운 결정을 강요하는 데 집중한다. 반면 솔리는 비교적 수동적이었고, 의미가 거의 없는 시간 끌기식 행동을 자주 했다. 강한 패를 잡았을 때는 무적에 가까웠지만, 중간이나 약한 패에서는 고전했다. 엘리트 인간들은 훨씬 균형 잡힌 플레이를 한다. 솔리는 인간을 자신이 도전할 수 있는 수준까지 슬쩍 끌어올리는 것을 좋아했는데, 그 과정에서 오히려 자신이 도전당하기 쉬운 취약점을 드러냈다.
나는(확신할 수는 없지만) 솔리의 성과가 내가 그 전략에 익숙하지 않았기 때문에 더 좋아 보였을 가능성을 기대해본다. 더 많은 경기를 치렀다면, 그 반응 패턴을 공략할 방법을 찾아낼 수도 있었을 것이다. 물론 솔리 역시 나에 대해 똑같은 생각을 하고 있을지 모른다.
또 다른 해법은 우리 모두가 ‘상대방의 AI를 상대할 우리만의 AI’를 갖는 것이다. 인간이 아마존, 정부 관료 조직, 의료보험사와 직접 상대하는 시대는 끝나가고 있을지도 모른다. 그렇다면 선택지는 둘 중 하나다. 존 헨리가 증기 드릴과 경주했던 것처럼 라이어스 포커 실력을 갈고닦아 AI를 이기려 하거나, 아니면 당신을 대신해 싸워줄 ‘킬러 AI’를 찾는 것이다.
참고: 에런 브라운은 AQR 캐피털 매니지먼트에서 금융시장 리서치 부문을 총괄했던 인물이다. 그는 또한 활발한 암호화폐 투자자로, 암호화폐 관련 기업들과 벤처캐피털 투자 및 자문 관계를 맺고 있다.
- Bloomberg.
인공지능의 가장 화려한 초기 성과는 체스나 바둑 같은 게임에서 인간 챔피언을 꺾는 장면이었다. 하지만 지금 우리는 모두 인공지능과 게임을 하고 있다. 아마존에서 제시받는 상품 가격, 국세청(IRS)이 재택근무 공제 신청을 받아줄 확률, 배심원 소환을 받을지 여부, 어떤 의료 처치를 받게 될지까지, 이 모든 것과 수많은 결정들이 AI와의 대결 결과다.
최근 「자기대전과 강화학습을 통한 라이어스 포커 정복: 엘리트 인간을 상대로 한 입찰과 블러핑」이라는 논문이 나왔다. 이 논문은 최첨단 AI 기법을 라이어스 포커라는 게임에 적용해, 금융 트레이더로도 성공한 최고 수준의 인간 플레이어들과 대결을 벌였다. (고백하자면, 나는 저자들을 알고 있고 논문에도 등장한다.)
라이어스 포커는 1980년대와 90년대 초반의 난폭했던 트레이딩룸을 상징하는 고위험 도박 게임으로, 마이클 루이스의 동명 베스트셀러를 통해 대중적으로 각인됐다. 흔히 이 게임은 금융시장에서 돈을 버는 데 필요한 능력과 가장 밀접하게 연결된 게임으로 여겨진다. 동시에, 라이어스 포커는 우리가 일상에서 AI와 벌이는 수많은 경쟁의 훌륭한 축소판일지도 모른다.
게임은 지폐 일련번호로 진행된다. 각 플레이어는 0부터 9까지 여덟 자리 숫자가 적힌 지폐 한 장을 갖는다. 플레이어들은 “5가 일곱 개”처럼 베팅을 한다. 이는 모든 플레이어의 지폐 일련번호를 합쳐 최소 일곱 개의 ‘5’가 있다는 주장이다. 각 베팅은 이전 베팅보다 더 커야 한다. 숫자를 늘리거나(“3이 여덟 개”), 숫자는 그대로 두고 더 큰 숫자를 제시하는 방식(“7이 아홉 개”)이다. 베팅 대신 직전 베팅에 도전(challenge)할 수도 있다.
모든 다른 플레이어가 해당 베팅에 도전하면 그 라운드는 끝난다. 베팅이 맞으면, 나머지 플레이어들은 각자 일정 금액(예컨대 100달러)을 베팅한 사람에게 지급한다. 틀리면 베팅자가 같은 금액을 도전자들에게 나눠줘야 한다. 실제로는 훨씬 큰 판돈이 오가기도 했고, 루이스의 책 제목에 등장하는 ‘거절된 1,000만 달러 한 판’ 같은 전설적인 사례도 있다. 트레이딩룸마다 다양한 특수 규칙과 변형이 존재했다.
금융 거래와의 유사성은 분명하다. 각 시장 참여자는 일부 사적인 정보를 갖고 있고, 트레이더들은 그 정보들이 모두 합쳐진 결과에 베팅한다. 서로의 베팅을 지켜보다가, 누군가가 다른 누구보다 높은 가격을 제시하면 거래가 체결된다. 모든 트레이더의 지식이 그 가격을 정당화하면 이기는 것이고, 그렇지 않으면 지는 것이다.
AI와의 일상적 경쟁도 마찬가지다. 당신은 아마존에서 무엇을 원하는지, 얼마까지 낼 의사가 있는지를 알고 있다. 아마존은 무엇을 공급할 수 있는지, 도매 원가가 얼마인지를 안다. 서로의 행동을 관찰하며 상대가 가진 정보를 추론한다. 당신은 가능한 한 가장 싼 가격으로 가장 좋은 상품을 얻으면 이긴다. 아마존은 공급 비용이 가장 낮은 상품에 대해, 당신이 기꺼이 낼 수 있는 최대 금액을 받아내면 이긴다.
이 논문이 던진 질문은 단순하다. AI가 최고의 인간 라이어스 포커 플레이어들을 이길 수 있는가. 만약 그렇다면, 나머지 우리에게 희망은 거의 없다. 특히 현실에서 AI와의 대부분의 게임은 규칙을 컴퓨터만 알고, 우리는 모른다. 심지어 우리가 게임을 하고 있다는 사실조차 인식하지 못하는 경우가 많다. 결국 우리는 AI가 우리에게 가장 좋은 선택을 해주길 바랄 수밖에 없다.
‘솔리(Solly)’라는 이름의 이 AI는 다인 플레이 환경에서 인간을 상대로 120번의 경기를 치렀다. 결과는 솔리가 엘리트 인간보다 통계적으로 유의미하게 열등하다는 가설을 지지하지 않는다. 그렇다고 솔리가 더 낫다고 단정할 만큼 데이터가 충분한 것도 아니다. 다만 최소한 최고 수준의 인간과 비슷한 수준이며, 아마추어를 상대로는 압도적일 가능성이 크다. 게다가 AI는 빠르게 진화하는 반면, 인간 엘리트 플레이어들은 이미 인간이 도달할 수 있는 상한선에 가까울 것이다.
그럼에도 한 줄기 희망은 있다. 인간 참가자 중 한 명으로 솔리와 직접 대결해본 내 경험에 따르면, 솔리는 최상급 인간들과는 상당히 다른 방식으로 플레이했다. 뛰어난 인간 플레이어들은 상대에게 어려운 결정을 강요하는 데 집중한다. 반면 솔리는 비교적 수동적이었고, 의미가 거의 없는 시간 끌기식 행동을 자주 했다. 강한 패를 잡았을 때는 무적에 가까웠지만, 중간이나 약한 패에서는 고전했다. 엘리트 인간들은 훨씬 균형 잡힌 플레이를 한다. 솔리는 인간을 자신이 도전할 수 있는 수준까지 슬쩍 끌어올리는 것을 좋아했는데, 그 과정에서 오히려 자신이 도전당하기 쉬운 취약점을 드러냈다.
나는(확신할 수는 없지만) 솔리의 성과가 내가 그 전략에 익숙하지 않았기 때문에 더 좋아 보였을 가능성을 기대해본다. 더 많은 경기를 치렀다면, 그 반응 패턴을 공략할 방법을 찾아낼 수도 있었을 것이다. 물론 솔리 역시 나에 대해 똑같은 생각을 하고 있을지 모른다.
또 다른 해법은 우리 모두가 ‘상대방의 AI를 상대할 우리만의 AI’를 갖는 것이다. 인간이 아마존, 정부 관료 조직, 의료보험사와 직접 상대하는 시대는 끝나가고 있을지도 모른다. 그렇다면 선택지는 둘 중 하나다. 존 헨리가 증기 드릴과 경주했던 것처럼 라이어스 포커 실력을 갈고닦아 AI를 이기려 하거나, 아니면 당신을 대신해 싸워줄 ‘킬러 AI’를 찾는 것이다.
참고: 에런 브라운은 AQR 캐피털 매니지먼트에서 금융시장 리서치 부문을 총괄했던 인물이다. 그는 또한 활발한 암호화폐 투자자로, 암호화폐 관련 기업들과 벤처캐피털 투자 및 자문 관계를 맺고 있다.
- Bloomberg.
Central Bank: Global Central Bankers in ‘Full Solidarity’ With Fed’s Powell
트럼프 행정부가 연방준비제도를 향해 전례 없는 수준의 압박 공세를 한층 더 강화하자, 전 세계 중앙은행들이 제롬 파월 의장을 공개적으로 지지하고 나섰다.
미국 통화당국을 상대로 형사 기소 가능성이 거론되는 상황에 반응해, 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BoE)을 포함한 주요 중앙은행들은 연준과 파월 의장과 “전적인 연대(full solidarity)”를 표명했다고 밝혔다.
파월 의장 본인 역시 최근 들어 강경한 어조를 취하고 있다. 그는 수개월간 금리가 너무 높다고 불평해 온 도널드 트럼프 대통령이 통화정책에 대한 통제권을 장악하려 하고 있다고 비판했다.
“중앙은행의 독립성은 우리가 봉사하는 시민들의 이익을 위한 물가 안정, 금융 안정, 그리고 경제 안정의 초석이다.” 중앙은행들은 화요일 공동 성명에서 이렇게 밝혔다. “따라서 법치와 민주적 책임성을 충분히 존중하는 가운데, 그 독립성을 지켜내는 것이 매우 중요하다.”
이 같은 공동 대응은 세계에서 가장 중요한 중앙은행 내부의 통화정책 자율성이 실제로 해체되고 있다는 점에 대한 우려가 커지고 있음을 보여준다. 이러한 집단 행동은 통상 2008년 금융위기나 팬데믹과 같은 글로벌 비상사태에나 동원되던 것이지, 개별 중앙은행 총재를 방어하기 위해 사용되는 경우는 드물었다.
연준은 법무부로부터 대배심 소환장을 받아 형사 기소 가능성을 경고받았다. 파월 의장은 이것이 연준 본부 건물 개보수와 관련해 자신이 지난 6월 의회 증언에서 한 발언과 연관돼 있다고 말했다. 그는 이 조치가 “행정부의 위협과 지속적인 압박이라는 더 큰 맥락에서 봐야 한다”고 밝혔다.
“형사 기소 위협은 연방준비제도가 대통령의 선호를 따르지 않고, 공익에 가장 부합한다고 판단되는 기준에 따라 금리를 결정해 왔기 때문에 발생한 결과다.” 파월 의장은 일요일 서면 및 영상 성명을 통해 이렇게 말했다.
화요일 성명이 나오기 전부터도, 연준과 미 달러가 글로벌 금융 시스템의 핵심 축이라는 점을 의식해 일부 인사들은 이미 목소리를 내고 있었다.
티프 맥클렘 캐나다 중앙은행 총재는 월요일 파월 의장에게 “전적인 지지”를 보낸다며, 그가 “공공 서비스의 모범을 보여주고 있다”고 평가했다.
“파월 의장은 어려운 여건 속에서도 훌륭한 역할을 하고 있으며, 정치가 아니라 증거에 기반해 통화정책 결정을 내리도록 연준을 이끌고 있다.” 맥클렘 총재는 이메일을 통해 이렇게 말했다.
유럽중앙은행의 크리스틴 라가르드 총재를 비롯한 다른 중앙은행 수장들 역시 반복적으로 통화정책 독립성의 중요성을 강조하며 파월 의장을 옹호하고 평가해 왔다.
독일 분데스방크의 요아힘 나겔 총재는 이번 주 중앙은행의 독립성을 “물가 안정을 위한 전제 조건이자 소중한 자산”이라고 표현했다.
“이러한 맥락에서 볼 때, 연준 의장을 둘러싼 미국 내 최근의 상황은 우려를 불러일으킨다.” 그는 이렇게 말했다.
도널드 트럼프 대통령은 주택 구매 부담을 낮추고 정부의 차입 비용을 완화해야 한다며 연준이 보다 공격적으로 금리를 인하해야 한다고 반복해서 주장해 왔다. 그는 일요일 NBC 뉴스와의 인터뷰에서 법무부의 연준 조사에 대해 자신은 아무런 사전 지식이 없었다고 부인했다.
백악관 대변인 캐롤라인 레빗은 월요일 기자들에게 대통령이 조사를 지시한 적은 없다고 말하는 한편, 중앙은행을 비판할 권리는 대통령에게 있다고 옹호했다.
- Bloomberg.
트럼프 행정부가 연방준비제도를 향해 전례 없는 수준의 압박 공세를 한층 더 강화하자, 전 세계 중앙은행들이 제롬 파월 의장을 공개적으로 지지하고 나섰다.
미국 통화당국을 상대로 형사 기소 가능성이 거론되는 상황에 반응해, 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BoE)을 포함한 주요 중앙은행들은 연준과 파월 의장과 “전적인 연대(full solidarity)”를 표명했다고 밝혔다.
파월 의장 본인 역시 최근 들어 강경한 어조를 취하고 있다. 그는 수개월간 금리가 너무 높다고 불평해 온 도널드 트럼프 대통령이 통화정책에 대한 통제권을 장악하려 하고 있다고 비판했다.
“중앙은행의 독립성은 우리가 봉사하는 시민들의 이익을 위한 물가 안정, 금융 안정, 그리고 경제 안정의 초석이다.” 중앙은행들은 화요일 공동 성명에서 이렇게 밝혔다. “따라서 법치와 민주적 책임성을 충분히 존중하는 가운데, 그 독립성을 지켜내는 것이 매우 중요하다.”
이 같은 공동 대응은 세계에서 가장 중요한 중앙은행 내부의 통화정책 자율성이 실제로 해체되고 있다는 점에 대한 우려가 커지고 있음을 보여준다. 이러한 집단 행동은 통상 2008년 금융위기나 팬데믹과 같은 글로벌 비상사태에나 동원되던 것이지, 개별 중앙은행 총재를 방어하기 위해 사용되는 경우는 드물었다.
연준은 법무부로부터 대배심 소환장을 받아 형사 기소 가능성을 경고받았다. 파월 의장은 이것이 연준 본부 건물 개보수와 관련해 자신이 지난 6월 의회 증언에서 한 발언과 연관돼 있다고 말했다. 그는 이 조치가 “행정부의 위협과 지속적인 압박이라는 더 큰 맥락에서 봐야 한다”고 밝혔다.
“형사 기소 위협은 연방준비제도가 대통령의 선호를 따르지 않고, 공익에 가장 부합한다고 판단되는 기준에 따라 금리를 결정해 왔기 때문에 발생한 결과다.” 파월 의장은 일요일 서면 및 영상 성명을 통해 이렇게 말했다.
화요일 성명이 나오기 전부터도, 연준과 미 달러가 글로벌 금융 시스템의 핵심 축이라는 점을 의식해 일부 인사들은 이미 목소리를 내고 있었다.
티프 맥클렘 캐나다 중앙은행 총재는 월요일 파월 의장에게 “전적인 지지”를 보낸다며, 그가 “공공 서비스의 모범을 보여주고 있다”고 평가했다.
“파월 의장은 어려운 여건 속에서도 훌륭한 역할을 하고 있으며, 정치가 아니라 증거에 기반해 통화정책 결정을 내리도록 연준을 이끌고 있다.” 맥클렘 총재는 이메일을 통해 이렇게 말했다.
유럽중앙은행의 크리스틴 라가르드 총재를 비롯한 다른 중앙은행 수장들 역시 반복적으로 통화정책 독립성의 중요성을 강조하며 파월 의장을 옹호하고 평가해 왔다.
독일 분데스방크의 요아힘 나겔 총재는 이번 주 중앙은행의 독립성을 “물가 안정을 위한 전제 조건이자 소중한 자산”이라고 표현했다.
“이러한 맥락에서 볼 때, 연준 의장을 둘러싼 미국 내 최근의 상황은 우려를 불러일으킨다.” 그는 이렇게 말했다.
도널드 트럼프 대통령은 주택 구매 부담을 낮추고 정부의 차입 비용을 완화해야 한다며 연준이 보다 공격적으로 금리를 인하해야 한다고 반복해서 주장해 왔다. 그는 일요일 NBC 뉴스와의 인터뷰에서 법무부의 연준 조사에 대해 자신은 아무런 사전 지식이 없었다고 부인했다.
백악관 대변인 캐롤라인 레빗은 월요일 기자들에게 대통령이 조사를 지시한 적은 없다고 말하는 한편, 중앙은행을 비판할 권리는 대통령에게 있다고 옹호했다.
- Bloomberg.
Hedge Fund Manager’s Note - TSMC Review
이번 TSMC 콜을 듣고 가장 먼저 기록해야 할 데이터는 단순히 “AI가 좋다”가 아니라 숫자들이 이미 ‘AI가 시스템을 재정의했다’고 말하고 있다는 점이다. 4Q 순이익은 160억 달러, 매출총이익률은 62.3%로 추정치를 여유 있게 상회했고, 2025년 설비투자 409억 달러에서 2026년은 520억~560억 달러로 점프하며 가이던스 중간값 540억 달러는 전년 대비 31% 증가이자 컨센서스 대비 17% 상단이며, CFO Huang은 “향후 3년간 의미 있게 높은 지출을 유지”할 것이라고 못 박았다.
이 숫자들이 의미하는 해석은 간단하다. TSMC가 평소처럼 ‘수요의 궤적을 보고도 투자를 아끼는’ 회사가 아니라는 점을 시장이 제일 잘 알고 있는데, 그 회사가 2~3년 뒤 공급을 겨냥해 지금 500억 달러를 넘겨 베팅한다는 것은 AI 사이클이 ‘피크 논쟁’이 아니라 ‘용량과 시간의 제약’ 단계에 있다는 고백에 가깝다.
CEO C.C. Wei가 “우리의 두통, 굳이 두통이라고 부른다면, 수요와 공급의 갭이다. 그 갭을 좁히기 위해 열심히 일해야 한다”고 말한 대목은, 경기순환의 통상적 신호(재고, 가격, 단가)보다 더 원초적인 물리 제약(클린룸, 툴, 전력, 패키징)이 이 업황의 상단을 결정하고 있음을 드러낸다. 그러니 시사점은 ‘수요 둔화’가 아니라 ‘공급이 따라붙는 속도’로 옮겨간다.
TSMC는 대만과 애리조나에서 팹 증설을 가속하고 있고, 애리조나 2공장은 툴 반입과 설치가 올해 진행되며 고객 수요 때문에 양산 일정을 앞당겨 2027년 하반기 HVM에 들어간다고 했고, Wei는 “애리조나의 모든 것, 수율까지도 대만에 정말 가깝다”고 말하며 통상 시장이 가정하던 ‘미국 증설=수율 리스크’의 프리미엄을 줄이려 했다.
전략은 따라서 밸류체인에서 ‘수요의 방향’이 아니라 ‘병목이 남는 위치’에 자본을 두는 쪽으로 자연스럽게 이동한다. 2026년의 핵심은 파운드리의 물량 그 자체가 아니라, 52~56B의 capex가 어디로 흘러가느냐인데, 70~80%가 7nm 이하 첨단 공정으로 배분되고 나머지는 첨단 패키징, 테스트, 마스크, 기타로 분산되며, CFO가 “툴 비용은 더 비싸지고 복잡도는 증가한다”고 말한 순간부터 공급망은 단순한 레버리지 플레이가 아니라 ‘용량 확보와 생산성 개선’의 장기 계약 게임이 된다.
여기서 흥미로운 긴장감은, 시장이 새해 초에 품고 있던 두 개의 공포를 Wei가 거의 웃어넘겼다는 데서 생긴다.
첫째, 메모리 칩 쇼티지가 산업을 흔든다는 우려에 대해 Wei는 “메모리 칩 크런치는 TSMC에 전혀 영향을 주지 않는다”고 말하며, 매출이 점점 고급 AI 하드웨어와 프리미엄 스마트폰에서 나와 저가 전자제품처럼 민감하게 흔들리지 않는다고 선을 그었고, 실제로 플랫폼 믹스는 이미 그 말을 뒷받침한다. 4Q 매출에서 HPC(사실상 AI)가 55%, 스마트폰이 32%, 자동차 등 기타가 13%이며, 2025년 스마트폰 매출이 11% 성장했음에도 HPC가 48% 성장해 모든 것을 압도했다.
둘째, AI 데이터센터 전력 제약이 수요의 상단을 막을 것이란 걱정에 대해 Wei는 랙과 냉각까지 공급을 점검했고 “지금까지는 괜찮다(so far, so good)”고 말했으며, “클라우드 서비스 제공자들은 매우 똑똑하다”는 표현으로 이들의 데이터센터 투자가 5~6년 전부터 설계된 계획 위에서 굴러가고 있음을 강조했다. 해석하자면, 전력과 메모리라는 업계 전반의 제약이 ‘전부의 브레이크’가 아니라 ‘저가 및 범용의 브레이크’로 국소화되고, 고급 제품은 가격과 믹스가 그 충격을 흡수한다는 구조가 강화되는 중이다.
그래서 시사점은 TSMC만의 얘기가 아니다. 고급 스마트폰은 메모리 비용 상승에도 수요 탄력성이 낮고, Wei가 고급 스마트폰이 여전히 잘 팔린다고 말한 맥락이 iPhone 17 Pro/Pro Max 수요의 견조함을 암시했다는 코멘트가 붙는 이유도 여기에 있으며, 반대로 저가 기기 쪽은 타격이 불가피하다는 지적이 같이 나온다. 투자 전략은 따라서 “메모리 쇼티지=전 산업 다운사이드”라는 단순 프레임을 버리고, 고급 믹스의 승자(프리미엄 폰, AI 가속기, 네트워킹, 첨단 패키징)와 저가 믹스의 피해자(가격 민감한 소비 전자)를 분리해 보라는 요구로 수렴한다.
마지막으로, 이 콜의 핵심 문장은 capex 숫자보다도 Wei의 태도에서 나온다. 그는 “AI 수요가 진짜인지 묻는 거죠. 나도 매우 긴장한다. 520~560억 달러를 투자한다. 조심하지 않으면 TSMC에 큰 재앙”이라고 말하면서도, 동시에 고객의 고객까지 만나 주문 신호를 확인했고, “그들의 재무상태도 확인했다. 그들은 매우 부자다”라고 말해 현장을 웃겼다.
데이터가 2028~2029 공급을 논하는 수준으로 튀는 이유도 여기 있다. 팹은 2~3년이 걸리니 지금의 투자는 2028을 향하고, Wei가 “우리는 2028과 2029의 공급을 보고 있다”고 말한 순간부터 시장이 토론해야 할 것은 단기 수요가 아니라 ‘이 정도의 장기 수요 가시성이 어떻게 성립하느냐’로 바뀐다. 곁가지지만 중요한 포인트는, CFO Huang이 2nm 초기 램프업이 2026년 하반기부터 마진을 희석시키고 연간 2~3%의 타격이 있을 것이라 말하면서도 Q1 총마진 가이던스를 63~65%로 제시해(추정치 59.6% 대비 상회) 마진의 방향이 ‘훼손’이 아니라 ‘구조적 상단 이동’에 가깝다는 인상을 남겼다는 점이며, “새 노드마다 가격은 오르고 가격은 수익성 요인의 일부일 뿐이며 최근 수익성 개선은 가격보다 가동률과 효율에서 왔다”는 설명은 단기 가격 인상 논쟁을 ‘생산성 게임’으로 전환시키는 방어적 논리다.
그러니 전략은 단순히 TSMC를 사고 말고의 문제가 아니라, 2026년이 AI 사이클의 감속이 아니라 가속이라는 판단 하에 ‘가동률, 효율, 공정 전환, 패키징’으로 이익이 전이되는 경로를 따라가야 한다는 결론으로 이어진다. 실제로 장 마감 무렵 대만달러 강세와 외국인 순유입(1월 현재까지 7억2,300만 달러) 언급, ASML의 시간외 상승, 일본 장비주의 동반 반응은 이 가이던스가 단지 TSMC의 실적 이벤트가 아니라 아시아 AI 하드웨어 자산군의 위험선호를 다시 세팅하는 신호로 해석됐음을 보여주며, 요약하면 2026년의 테크는 ‘수요가 있느냐’가 아니라 ‘공급이 얼마나 늦게 따라오느냐’의 싸움이고, Wei가 메모리와 전력이라는 공포를 걷어낸 방식은 그 싸움이 적어도 고급 제품 영역에서는 가격과 믹스로 계속 굴러갈 수 있음을 시사한다.
- Macro Trader.
이번 TSMC 콜을 듣고 가장 먼저 기록해야 할 데이터는 단순히 “AI가 좋다”가 아니라 숫자들이 이미 ‘AI가 시스템을 재정의했다’고 말하고 있다는 점이다. 4Q 순이익은 160억 달러, 매출총이익률은 62.3%로 추정치를 여유 있게 상회했고, 2025년 설비투자 409억 달러에서 2026년은 520억~560억 달러로 점프하며 가이던스 중간값 540억 달러는 전년 대비 31% 증가이자 컨센서스 대비 17% 상단이며, CFO Huang은 “향후 3년간 의미 있게 높은 지출을 유지”할 것이라고 못 박았다.
이 숫자들이 의미하는 해석은 간단하다. TSMC가 평소처럼 ‘수요의 궤적을 보고도 투자를 아끼는’ 회사가 아니라는 점을 시장이 제일 잘 알고 있는데, 그 회사가 2~3년 뒤 공급을 겨냥해 지금 500억 달러를 넘겨 베팅한다는 것은 AI 사이클이 ‘피크 논쟁’이 아니라 ‘용량과 시간의 제약’ 단계에 있다는 고백에 가깝다.
CEO C.C. Wei가 “우리의 두통, 굳이 두통이라고 부른다면, 수요와 공급의 갭이다. 그 갭을 좁히기 위해 열심히 일해야 한다”고 말한 대목은, 경기순환의 통상적 신호(재고, 가격, 단가)보다 더 원초적인 물리 제약(클린룸, 툴, 전력, 패키징)이 이 업황의 상단을 결정하고 있음을 드러낸다. 그러니 시사점은 ‘수요 둔화’가 아니라 ‘공급이 따라붙는 속도’로 옮겨간다.
TSMC는 대만과 애리조나에서 팹 증설을 가속하고 있고, 애리조나 2공장은 툴 반입과 설치가 올해 진행되며 고객 수요 때문에 양산 일정을 앞당겨 2027년 하반기 HVM에 들어간다고 했고, Wei는 “애리조나의 모든 것, 수율까지도 대만에 정말 가깝다”고 말하며 통상 시장이 가정하던 ‘미국 증설=수율 리스크’의 프리미엄을 줄이려 했다.
전략은 따라서 밸류체인에서 ‘수요의 방향’이 아니라 ‘병목이 남는 위치’에 자본을 두는 쪽으로 자연스럽게 이동한다. 2026년의 핵심은 파운드리의 물량 그 자체가 아니라, 52~56B의 capex가 어디로 흘러가느냐인데, 70~80%가 7nm 이하 첨단 공정으로 배분되고 나머지는 첨단 패키징, 테스트, 마스크, 기타로 분산되며, CFO가 “툴 비용은 더 비싸지고 복잡도는 증가한다”고 말한 순간부터 공급망은 단순한 레버리지 플레이가 아니라 ‘용량 확보와 생산성 개선’의 장기 계약 게임이 된다.
여기서 흥미로운 긴장감은, 시장이 새해 초에 품고 있던 두 개의 공포를 Wei가 거의 웃어넘겼다는 데서 생긴다.
첫째, 메모리 칩 쇼티지가 산업을 흔든다는 우려에 대해 Wei는 “메모리 칩 크런치는 TSMC에 전혀 영향을 주지 않는다”고 말하며, 매출이 점점 고급 AI 하드웨어와 프리미엄 스마트폰에서 나와 저가 전자제품처럼 민감하게 흔들리지 않는다고 선을 그었고, 실제로 플랫폼 믹스는 이미 그 말을 뒷받침한다. 4Q 매출에서 HPC(사실상 AI)가 55%, 스마트폰이 32%, 자동차 등 기타가 13%이며, 2025년 스마트폰 매출이 11% 성장했음에도 HPC가 48% 성장해 모든 것을 압도했다.
둘째, AI 데이터센터 전력 제약이 수요의 상단을 막을 것이란 걱정에 대해 Wei는 랙과 냉각까지 공급을 점검했고 “지금까지는 괜찮다(so far, so good)”고 말했으며, “클라우드 서비스 제공자들은 매우 똑똑하다”는 표현으로 이들의 데이터센터 투자가 5~6년 전부터 설계된 계획 위에서 굴러가고 있음을 강조했다. 해석하자면, 전력과 메모리라는 업계 전반의 제약이 ‘전부의 브레이크’가 아니라 ‘저가 및 범용의 브레이크’로 국소화되고, 고급 제품은 가격과 믹스가 그 충격을 흡수한다는 구조가 강화되는 중이다.
그래서 시사점은 TSMC만의 얘기가 아니다. 고급 스마트폰은 메모리 비용 상승에도 수요 탄력성이 낮고, Wei가 고급 스마트폰이 여전히 잘 팔린다고 말한 맥락이 iPhone 17 Pro/Pro Max 수요의 견조함을 암시했다는 코멘트가 붙는 이유도 여기에 있으며, 반대로 저가 기기 쪽은 타격이 불가피하다는 지적이 같이 나온다. 투자 전략은 따라서 “메모리 쇼티지=전 산업 다운사이드”라는 단순 프레임을 버리고, 고급 믹스의 승자(프리미엄 폰, AI 가속기, 네트워킹, 첨단 패키징)와 저가 믹스의 피해자(가격 민감한 소비 전자)를 분리해 보라는 요구로 수렴한다.
마지막으로, 이 콜의 핵심 문장은 capex 숫자보다도 Wei의 태도에서 나온다. 그는 “AI 수요가 진짜인지 묻는 거죠. 나도 매우 긴장한다. 520~560억 달러를 투자한다. 조심하지 않으면 TSMC에 큰 재앙”이라고 말하면서도, 동시에 고객의 고객까지 만나 주문 신호를 확인했고, “그들의 재무상태도 확인했다. 그들은 매우 부자다”라고 말해 현장을 웃겼다.
데이터가 2028~2029 공급을 논하는 수준으로 튀는 이유도 여기 있다. 팹은 2~3년이 걸리니 지금의 투자는 2028을 향하고, Wei가 “우리는 2028과 2029의 공급을 보고 있다”고 말한 순간부터 시장이 토론해야 할 것은 단기 수요가 아니라 ‘이 정도의 장기 수요 가시성이 어떻게 성립하느냐’로 바뀐다. 곁가지지만 중요한 포인트는, CFO Huang이 2nm 초기 램프업이 2026년 하반기부터 마진을 희석시키고 연간 2~3%의 타격이 있을 것이라 말하면서도 Q1 총마진 가이던스를 63~65%로 제시해(추정치 59.6% 대비 상회) 마진의 방향이 ‘훼손’이 아니라 ‘구조적 상단 이동’에 가깝다는 인상을 남겼다는 점이며, “새 노드마다 가격은 오르고 가격은 수익성 요인의 일부일 뿐이며 최근 수익성 개선은 가격보다 가동률과 효율에서 왔다”는 설명은 단기 가격 인상 논쟁을 ‘생산성 게임’으로 전환시키는 방어적 논리다.
그러니 전략은 단순히 TSMC를 사고 말고의 문제가 아니라, 2026년이 AI 사이클의 감속이 아니라 가속이라는 판단 하에 ‘가동률, 효율, 공정 전환, 패키징’으로 이익이 전이되는 경로를 따라가야 한다는 결론으로 이어진다. 실제로 장 마감 무렵 대만달러 강세와 외국인 순유입(1월 현재까지 7억2,300만 달러) 언급, ASML의 시간외 상승, 일본 장비주의 동반 반응은 이 가이던스가 단지 TSMC의 실적 이벤트가 아니라 아시아 AI 하드웨어 자산군의 위험선호를 다시 세팅하는 신호로 해석됐음을 보여주며, 요약하면 2026년의 테크는 ‘수요가 있느냐’가 아니라 ‘공급이 얼마나 늦게 따라오느냐’의 싸움이고, Wei가 메모리와 전력이라는 공포를 걷어낸 방식은 그 싸움이 적어도 고급 제품 영역에서는 가격과 믹스로 계속 굴러갈 수 있음을 시사한다.
- Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - J.P. Morgan Healthcare Conference 2026
이번 J.P. Morgan 헬스케어 컨퍼런스에서 가장 먼저 정리해야 할 것은 개별 기업의 이벤트 나열이 아니라, 헬스케어 섹터 전반의 자본 배분 논리가 다시 ‘성장 기대’가 아닌 ‘가시성, 지속성, 현금화 속도’로 이동하고 있다는 점이며, 이 흐름은 바이오텍과 메드텍, 유통 및 서비스를 가리지 않고 동일하게 관통하고 있다. Day 1~3에 걸쳐 150개 기업이 발표한 내용을 종합하면, 시장은 더 이상 파이프라인의 잠재 TAM을 동일한 할인율로 평가하지 않고, (1) 이미 매출이 발생하고 있는지, (2) 그 매출이 2026~2027년에 구조적으로 확장될 수 있는지, (3) 규제, 보험, 공급망이라는 현실적 마찰을 얼마나 낮게 통과하고 있는지를 기준으로 자본을 재배치하고 있다는 점이 분명해진다.
가장 전형적인 사례는 상업화 단계 바이오텍이다. Apellis는 Syfovre와 Empaveli 모두 4Q 매출이 컨센서스에 부합했음에도 불구하고, 시장의 초점은 ‘분기 숫자’가 아니라 2026년을 향한 실행 레버리지에 맞춰졌다. 젊은 레티나 전문의를 중심으로 한 필드 실행, 5년 RWE 데이터, 2H26 이후 프리필드 시린지 도입과 이에 따른 mid-single digit 가격 인상 가능성은, 이 회사가 단기 성장 둔화를 ‘구조적 한계’가 아니라 ‘운영 최적화 구간’으로 관리하고 있음을 보여준다. Empaveli 역시 C3G/IC-MPGN에서 이미 5% 이상 침투율과 95% 이상 보험 커버리지를 확보했다는 점에서, 희귀질환 특유의 불연속적 점프가 아니라 월별로 안정화되는 환자 유입 곡선을 그리고 있다는 점이 중요하다. 이는 2026년 바이오텍에서 시장이 원하는 그림, 즉 “임상 스토리 → 처방 → 현금 흐름”의 연결이 실제로 작동하고 있음을 보여주는 전형이다.
BridgeBio는 이보다 한 단계 더 앞선 모습을 보였다. 4Q Attruby 매출이 $146M으로 큰 폭의 상회를 기록했고, FY25 누적 매출 역시 컨센서스를 상회했다는 사실 자체보다 중요한 것은, 처방 수가(q/q +35%)와 NRx 점유율(25% 이상)이 동시에 움직이고 있다는 점이다. 여기에 1Q26 말로 예정된 infigratinib(연골무형성증) Phase 3 PROPEL-3, 1H26 LGMD2I/R9 NDA, 2027~2028년으로 이어지는 ATTR-CM depleter 프로그램까지, BridgeBio는 ‘단일 블록버스터 기대’가 아니라 연속적인 이벤트 체인을 시장에 제시했다. 이는 바이오텍 밸류에이션이 다시 이벤트 옵션이 아닌 ‘연속 현금흐름 옵션’으로 재평가될 수 있음을 시사한다.
Cytokinetics는 헬스케어 섹터에서 2026년이 어떤 해가 될지를 가장 직관적으로 보여준다. Myqorzo(aficamten)는 2026년 1월 미국 출시라는 명확한 시점을 가지고 있고, 연간 WAC $108,400이라는 가격, Camzyos와의 가격 패리티, 그러나 REMS, DDI, 투여 편의성에서의 차별화는 ‘시장 확장형 경쟁’이라는 프레임을 만든다. 회사가 제시한 700명 의사가 전체 Camzyos 처방의 80%를 차지한다는 데이터는, 초기 침투가 빠를 수 있는 구조를 암시하며, ACACIA-HCM(nHCM) Phase 3가 2Q26로 다가오면서 2026년 내내 투자자 대화의 중심축이 명확히 설정된다. 이 회사가 단순히 신약 하나를 출시하는 것이 아니라, 심근병증 치료 시장의 처방 관행 자체를 재정의하려 한다는 점에서, 2026년은 임상 리스크보다 상업 실행 리스크를 가격에 반영하는 해가 될 가능성이 높다.
메드텍과 디바이스 쪽에서는 ‘턴어라운드’와 ‘점진적 레버리지’의 대비가 뚜렷했다. Baxter는 신임 CEO 체제 하에서 2026년을 성장의 해로 약속하지 않았다. 오히려 솔루션 사업이 허리케인 이후 낮아진 베이스에서 안정화되고, 인퓨전, 주사제 부문이 과거 수준으로 돌아가기보다는 리셋된 궤적에서 움직일 것임을 명확히 했다. +1~2% 유기적 성장, EPS 하락, 마진 정체라는 가이던스는 매력적이지 않지만, 이는 시장에 ‘과도한 기대를 먼저 제거한 상태에서의 재건’이라는 신호를 준다. 반면 Bausch + Lomb는 콘택트렌즈 시장이 2026년에 4.5~5% 성장으로 회복될 것이라는 비교적 안정적인 수요 전망 위에서, 고마진 IOL과 SG&A 레버리지를 통해 중기 마진 확장을 노린다. 이 대비는 2026년 메드텍 투자가 “반등 베팅”이 아니라 “베이스라인 신뢰도”를 기준으로 갈라질 것임을 시사한다.
유통과 서비스에서는 Cencora가 가장 ‘자본 친화적’인 메시지를 던졌다. 인슐린 WAC 인하, IRA/MFN 등 정책 리스크에 대해 회사는 이미 과거 경험을 통해 계약 구조로 방어가 가능하다는 점을 강조했고, OneOncology 인수 이후 MSO 기반 시너지, 바이오시밀러와 Part B 확대, 특수약물 중심의 믹스 개선을 통해 장기 오퍼레이팅 프로핏 성장의 가시성을 유지했다. 특히 GLP-1이 단기적으로는 저마진이지만, 장기적으로 유통 구조 개선 여지가 있다는 발언은 헬스케어 서비스 섹터가 ‘볼륨 성장’이 아니라 ‘구조적 효율’로 재평가될 수 있음을 암시한다.
초기, 중소 바이오텍과 혁신 플랫폼에서도 공통된 결이 보였다. Ceribell은 소아 및 신생아 적응증을 통해 2026년 $400M 이상의 추가 시장을 열고, 2027년 이후에는 EEG를 ‘새로운 바이탈 사인’으로 확장하겠다는 장기 비전을 제시했다. CRISPR Therapeutics는 CASGEVY의 상업적 램프와 함께 in vivo 편집, Lp(a), ANGPTL3, CAR-T 등에서 ‘다중 옵션’을 동시에 진전시키며, 유전자 편집이 단일 적응증의 성공 여부가 아니라 플랫폼 가치로 논의될 수 있는 단계에 진입했음을 보여줬다. Day One Biopharma 역시 Ojemda의 2026년 매출 가이던스($225~250M)가 컨센서스를 상회하면서, 희귀 소아 종양이라는 제한된 시장에서도 실행력이 밸류에이션을 지지할 수 있음을 증명했다.
이 모든 발표를 하나로 엮으면, 이번 컨퍼런스의 핵심 메시지는 분명하다. 2026년 헬스케어는 “혁신이 있는가”의 문제가 아니라 “혁신이 언제, 어떤 속도로 현금화되는가”의 문제이며, 자본은 이미 그 기준으로 움직이고 있다. 파이프라인의 크기보다 처방의 질, TAM보다 보험 커버리지, 임상 성공보다 실행의 일관성이 더 중요해졌고, 이는 금리 및 유동성 환경이 바뀐 이후 헬스케어 섹터가 요구받는 새로운 균형점이다. 투자 전략은 따라서 섹터 전체 베타가 아니라, 2026~2027년에 걸쳐 매출, 마진, 가시성이 동시에 개선되는 ‘좁지만 깊은 트랙’을 따라가야 하며, 이번 컨퍼런스는 그 트랙이 어디에 놓여 있는지를 비교적 솔직하게 드러냈다.
– Macro Trader.
이번 J.P. Morgan 헬스케어 컨퍼런스에서 가장 먼저 정리해야 할 것은 개별 기업의 이벤트 나열이 아니라, 헬스케어 섹터 전반의 자본 배분 논리가 다시 ‘성장 기대’가 아닌 ‘가시성, 지속성, 현금화 속도’로 이동하고 있다는 점이며, 이 흐름은 바이오텍과 메드텍, 유통 및 서비스를 가리지 않고 동일하게 관통하고 있다. Day 1~3에 걸쳐 150개 기업이 발표한 내용을 종합하면, 시장은 더 이상 파이프라인의 잠재 TAM을 동일한 할인율로 평가하지 않고, (1) 이미 매출이 발생하고 있는지, (2) 그 매출이 2026~2027년에 구조적으로 확장될 수 있는지, (3) 규제, 보험, 공급망이라는 현실적 마찰을 얼마나 낮게 통과하고 있는지를 기준으로 자본을 재배치하고 있다는 점이 분명해진다.
가장 전형적인 사례는 상업화 단계 바이오텍이다. Apellis는 Syfovre와 Empaveli 모두 4Q 매출이 컨센서스에 부합했음에도 불구하고, 시장의 초점은 ‘분기 숫자’가 아니라 2026년을 향한 실행 레버리지에 맞춰졌다. 젊은 레티나 전문의를 중심으로 한 필드 실행, 5년 RWE 데이터, 2H26 이후 프리필드 시린지 도입과 이에 따른 mid-single digit 가격 인상 가능성은, 이 회사가 단기 성장 둔화를 ‘구조적 한계’가 아니라 ‘운영 최적화 구간’으로 관리하고 있음을 보여준다. Empaveli 역시 C3G/IC-MPGN에서 이미 5% 이상 침투율과 95% 이상 보험 커버리지를 확보했다는 점에서, 희귀질환 특유의 불연속적 점프가 아니라 월별로 안정화되는 환자 유입 곡선을 그리고 있다는 점이 중요하다. 이는 2026년 바이오텍에서 시장이 원하는 그림, 즉 “임상 스토리 → 처방 → 현금 흐름”의 연결이 실제로 작동하고 있음을 보여주는 전형이다.
BridgeBio는 이보다 한 단계 더 앞선 모습을 보였다. 4Q Attruby 매출이 $146M으로 큰 폭의 상회를 기록했고, FY25 누적 매출 역시 컨센서스를 상회했다는 사실 자체보다 중요한 것은, 처방 수가(q/q +35%)와 NRx 점유율(25% 이상)이 동시에 움직이고 있다는 점이다. 여기에 1Q26 말로 예정된 infigratinib(연골무형성증) Phase 3 PROPEL-3, 1H26 LGMD2I/R9 NDA, 2027~2028년으로 이어지는 ATTR-CM depleter 프로그램까지, BridgeBio는 ‘단일 블록버스터 기대’가 아니라 연속적인 이벤트 체인을 시장에 제시했다. 이는 바이오텍 밸류에이션이 다시 이벤트 옵션이 아닌 ‘연속 현금흐름 옵션’으로 재평가될 수 있음을 시사한다.
Cytokinetics는 헬스케어 섹터에서 2026년이 어떤 해가 될지를 가장 직관적으로 보여준다. Myqorzo(aficamten)는 2026년 1월 미국 출시라는 명확한 시점을 가지고 있고, 연간 WAC $108,400이라는 가격, Camzyos와의 가격 패리티, 그러나 REMS, DDI, 투여 편의성에서의 차별화는 ‘시장 확장형 경쟁’이라는 프레임을 만든다. 회사가 제시한 700명 의사가 전체 Camzyos 처방의 80%를 차지한다는 데이터는, 초기 침투가 빠를 수 있는 구조를 암시하며, ACACIA-HCM(nHCM) Phase 3가 2Q26로 다가오면서 2026년 내내 투자자 대화의 중심축이 명확히 설정된다. 이 회사가 단순히 신약 하나를 출시하는 것이 아니라, 심근병증 치료 시장의 처방 관행 자체를 재정의하려 한다는 점에서, 2026년은 임상 리스크보다 상업 실행 리스크를 가격에 반영하는 해가 될 가능성이 높다.
메드텍과 디바이스 쪽에서는 ‘턴어라운드’와 ‘점진적 레버리지’의 대비가 뚜렷했다. Baxter는 신임 CEO 체제 하에서 2026년을 성장의 해로 약속하지 않았다. 오히려 솔루션 사업이 허리케인 이후 낮아진 베이스에서 안정화되고, 인퓨전, 주사제 부문이 과거 수준으로 돌아가기보다는 리셋된 궤적에서 움직일 것임을 명확히 했다. +1~2% 유기적 성장, EPS 하락, 마진 정체라는 가이던스는 매력적이지 않지만, 이는 시장에 ‘과도한 기대를 먼저 제거한 상태에서의 재건’이라는 신호를 준다. 반면 Bausch + Lomb는 콘택트렌즈 시장이 2026년에 4.5~5% 성장으로 회복될 것이라는 비교적 안정적인 수요 전망 위에서, 고마진 IOL과 SG&A 레버리지를 통해 중기 마진 확장을 노린다. 이 대비는 2026년 메드텍 투자가 “반등 베팅”이 아니라 “베이스라인 신뢰도”를 기준으로 갈라질 것임을 시사한다.
유통과 서비스에서는 Cencora가 가장 ‘자본 친화적’인 메시지를 던졌다. 인슐린 WAC 인하, IRA/MFN 등 정책 리스크에 대해 회사는 이미 과거 경험을 통해 계약 구조로 방어가 가능하다는 점을 강조했고, OneOncology 인수 이후 MSO 기반 시너지, 바이오시밀러와 Part B 확대, 특수약물 중심의 믹스 개선을 통해 장기 오퍼레이팅 프로핏 성장의 가시성을 유지했다. 특히 GLP-1이 단기적으로는 저마진이지만, 장기적으로 유통 구조 개선 여지가 있다는 발언은 헬스케어 서비스 섹터가 ‘볼륨 성장’이 아니라 ‘구조적 효율’로 재평가될 수 있음을 암시한다.
초기, 중소 바이오텍과 혁신 플랫폼에서도 공통된 결이 보였다. Ceribell은 소아 및 신생아 적응증을 통해 2026년 $400M 이상의 추가 시장을 열고, 2027년 이후에는 EEG를 ‘새로운 바이탈 사인’으로 확장하겠다는 장기 비전을 제시했다. CRISPR Therapeutics는 CASGEVY의 상업적 램프와 함께 in vivo 편집, Lp(a), ANGPTL3, CAR-T 등에서 ‘다중 옵션’을 동시에 진전시키며, 유전자 편집이 단일 적응증의 성공 여부가 아니라 플랫폼 가치로 논의될 수 있는 단계에 진입했음을 보여줬다. Day One Biopharma 역시 Ojemda의 2026년 매출 가이던스($225~250M)가 컨센서스를 상회하면서, 희귀 소아 종양이라는 제한된 시장에서도 실행력이 밸류에이션을 지지할 수 있음을 증명했다.
이 모든 발표를 하나로 엮으면, 이번 컨퍼런스의 핵심 메시지는 분명하다. 2026년 헬스케어는 “혁신이 있는가”의 문제가 아니라 “혁신이 언제, 어떤 속도로 현금화되는가”의 문제이며, 자본은 이미 그 기준으로 움직이고 있다. 파이프라인의 크기보다 처방의 질, TAM보다 보험 커버리지, 임상 성공보다 실행의 일관성이 더 중요해졌고, 이는 금리 및 유동성 환경이 바뀐 이후 헬스케어 섹터가 요구받는 새로운 균형점이다. 투자 전략은 따라서 섹터 전체 베타가 아니라, 2026~2027년에 걸쳐 매출, 마진, 가시성이 동시에 개선되는 ‘좁지만 깊은 트랙’을 따라가야 하며, 이번 컨퍼런스는 그 트랙이 어디에 놓여 있는지를 비교적 솔직하게 드러냈다.
– Macro Trader.
"This administration is clearly very creative, coming up with a lot of ideas and pursuing them in ways people don't expect,"
“The only certainty is that both sides will have little choice but to campaign on aggressive spending to win over voters,”
“Everyone who wants to build memory has two choices: They can pay a 100% tariff, or they can build in America,”
Markets: ‘No Reasons to Own’ - Software Stocks Sink on Fear of New AI Tool
새해는 부진했던 소프트웨어 주식들에게 기회의 해가 될 것으로 예상됐다. 그러나 현실은 정반대다. 이 섹터는 수년 만에 최악의 연초 흐름을 보이고 있다.
1월 12일, 스타트업 앤트로픽이 새로운 인공지능 도구를 공개하면서 2025년 내내 소프트웨어 기업들을 짓눌렀던 ‘파괴적 변화’에 대한 공포가 다시 살아났다. 터보택스를 보유한 인튜이트 주가는 지난주 16% 급락해 2022년 이후 최악의 주간 성적을 기록했고, 어도비와 고객관계관리 소프트웨어 업체 세일즈포스 역시 각각 11% 이상 하락했다.
종합하면, 모건스탠리가 추적하는 소프트웨어-서비스(SaaS) 주식 그룹은 올해 들어 현재까지 15% 하락했다. 이는 2025년의 11% 하락에 이은 것으로, 블룸버그 집계에 따르면 2022년 이후 최악의 연초 성적이다.
“이번에 나온 앤트로픽 관련 뉴스는 향후 성장 경로를 평가하는 일이 얼마나 어려운지를 다시 한번 보여준다”고 운용자산 79억 달러 규모의 오스터와이스 캐피털 매니지먼트의 포트폴리오 매니저 브라이언 웡은 말했다. “변화의 속도는 내가 기억하는 한 가장 빠른 수준이고, 그만큼 불확실성도 극단적이다.”
앤트로픽이 ‘리서치 프리뷰’ 형태로 공개한 ‘클로드 코워커(Claude Cowork)’ 서비스는 화면 캡처 이미지로부터 스프레드시트를 생성하거나, 여러 메모를 조합해 보고서 초안을 작성할 수 있다고 회사는 밝혔다. 이 도구는 대부분 AI를 활용해 빠르게 개발됐다.
아직 검증되지는 않았지만, 이 도구는 투자자들이 그동안 두려워해 온 바로 그 유형의 역량을 보여주며, 이미 고착화되고 있는 약세 포지션을 더욱 강화시키고 있다고 미즈호 증권의 기술 섹터 전문가 조던 클라인은 분석했다.
“많은 바이사이드 투자자들은 주가가 아무리 싸지고 많이 빠져도 소프트웨어를 보유할 이유가 없다고 보고 있다”고 클라인은 1월 14일 고객에게 보낸 메모에서 썼다. 그는 “지금은 밸류에이션 재평가로 이어질 촉매가 전혀 없다고 가정하고 있다”고 덧붙였다.
이번 매도세는 이미 커지고 있던 소프트웨어 기업과 기술 섹터 내 다른 영역 간 성과 격차를 더욱 벌려 놓았다. 수년간 시장 전문가들이 선호했던 높은 이익률과 반복적인 매출 구조라는 장점은, 신생 AI 서비스와의 경쟁에 대한 불안감에 완전히 가려지고 있다.
나스닥100 지수는 사상 최고치 부근을 맴돌고 있는 반면, 서비스나우 같은 기업들의 주가는 수년 내 최저 수준에서 거래되고 있다. 문제는 다수의 소프트웨어 업체들이 자사 AI 제품에서 아직 뚜렷한 성과를 보여주지 못하고 있다는 점이다. 세일즈포스는 ‘에이전트포스(Agentforce)’ 채택을 강조해 왔지만, 매출에 의미 있는 변화를 가져오지는 못했다. 어도비 역시 생성형 AI 기능을 사진 및 영상 편집 소프트웨어에 통합했지만, 지난해 12월 발표한 최근 분기 실적 보고서에서는 일부 AI 관련 지표를 업데이트하지 않았다.
기존 업체들은 유통망과 데이터 측면에서 강점을 가지고 있지만, 주가 반등을 위해서는 성장 가속을 입증해야 한다고 웡은 말했다. 그리고 그런 조짐은 단기간 내에 나타나기 어려워 보인다.
블룸버그 인텔리전스 집계에 따르면, S&P 500 내 소프트웨어 및 서비스 기업들의 이익 성장률은 2026년에 14%로 둔화될 전망이다. 이는 2025년 약 19% 성장 추정치에서 내려온 수치다. 기술 섹터의 다른 영역에서는 여전히 펀더멘털이 더 밝아 보인다.
대표적인 예가 반도체 업체들이다. 엔비디아와 같은 기업들은 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 메타 플랫폼스 등 빅테크 고객들이 올해 AI 인프라에 공격적으로 투자하겠다는 약속을 내놓으면서 매출 성장 가시성이 훨씬 높다. 반도체 관련 주식들은 2025년에 약 45%의 이익 성장을 기록한 뒤, 2026년에는 59%로 더 가속화될 것으로 전망된다.
“반도체 업체들이 아웃퍼폼하는 이유는 펀더멘털이 훨씬 개선되고 있고, 고객 기반 덕분에 성장에 대한 확실성이 크기 때문”이라고 야누스 헨더슨 인베스터스의 포트폴리오 매니저 조너선 코프스키는 말했다. “반면 AI가 소프트웨어 생태계를 어떻게 바꿀지에 대해서는 훨씬 불확실하다.”
한편 소프트웨어 기업들의 밸류에이션은 계속 낮아지고 있다. 모건스탠리 바스켓의 향후 12개월 예상 이익 기준 주가수익비율(PER)은 18배로, 사상 최저 수준이며 지난 10년 평균 55배를 크게 밑돈다.
“소프트웨어 기업들이 높은 멀티플을 받았던 이유는 구독 기반 모델로, 반복 매출을 거의 무한히 미래로 외삽할 수 있었기 때문”이라고 웡은 말했다. “24시간 내내 작동하면서 하루 만에 대형 프로젝트를 처리할 수 있는 AI 에이전트들과 경쟁해야 하는 상황에서, 이 기업들이 어떤 멀티플을 받아야 할지는 판단하기가 매우 어렵다.”
그럼에도 불구하고, 이렇게 낮아진 밸류에이션은 일부 월가 인사들로 하여금 섹터 반등에 대한 낙관론을 제기하게 만들고 있다.
바클레이스는 고객 지출이 안정적으로 유지되고 밸류에이션이 매력적인 만큼, 2026년에 소프트웨어 주식들이 “마침내 숨통을 틀 것”으로 예상했다. 골드만삭스는 AI 채택 확대가 TAM을 키우며 소프트웨어 기업들에게 오히려 순풍으로 작용할 것으로 보고 있다. D.A. 데이비드슨은 다수의 소프트웨어 기업에서 서사가 펀더멘털을 압도해온 만큼, 2026년은 선별적으로 이 섹터로 복귀하기에 좋은 시점이라고 평가했다.
“AI에 대한 존재론적 공포가 한동안 지속될 것이기 때문에 지금 당장 추세 전환이 왔다고 말할 수는 없다”고 운용자산 5,800억 달러 규모의 웰스파이어의 매니징 디렉터이자 수석 시장 전략가인 크리스 맥시는 말했다. “하지만 이 섹터는 확실히 더 흥미로워지고 있다. 당장 강력한 매수 신호는 아니지만, 그 지점에 점점 가까워지고 있다.”
- Bloomberg.
새해는 부진했던 소프트웨어 주식들에게 기회의 해가 될 것으로 예상됐다. 그러나 현실은 정반대다. 이 섹터는 수년 만에 최악의 연초 흐름을 보이고 있다.
1월 12일, 스타트업 앤트로픽이 새로운 인공지능 도구를 공개하면서 2025년 내내 소프트웨어 기업들을 짓눌렀던 ‘파괴적 변화’에 대한 공포가 다시 살아났다. 터보택스를 보유한 인튜이트 주가는 지난주 16% 급락해 2022년 이후 최악의 주간 성적을 기록했고, 어도비와 고객관계관리 소프트웨어 업체 세일즈포스 역시 각각 11% 이상 하락했다.
종합하면, 모건스탠리가 추적하는 소프트웨어-서비스(SaaS) 주식 그룹은 올해 들어 현재까지 15% 하락했다. 이는 2025년의 11% 하락에 이은 것으로, 블룸버그 집계에 따르면 2022년 이후 최악의 연초 성적이다.
“이번에 나온 앤트로픽 관련 뉴스는 향후 성장 경로를 평가하는 일이 얼마나 어려운지를 다시 한번 보여준다”고 운용자산 79억 달러 규모의 오스터와이스 캐피털 매니지먼트의 포트폴리오 매니저 브라이언 웡은 말했다. “변화의 속도는 내가 기억하는 한 가장 빠른 수준이고, 그만큼 불확실성도 극단적이다.”
앤트로픽이 ‘리서치 프리뷰’ 형태로 공개한 ‘클로드 코워커(Claude Cowork)’ 서비스는 화면 캡처 이미지로부터 스프레드시트를 생성하거나, 여러 메모를 조합해 보고서 초안을 작성할 수 있다고 회사는 밝혔다. 이 도구는 대부분 AI를 활용해 빠르게 개발됐다.
아직 검증되지는 않았지만, 이 도구는 투자자들이 그동안 두려워해 온 바로 그 유형의 역량을 보여주며, 이미 고착화되고 있는 약세 포지션을 더욱 강화시키고 있다고 미즈호 증권의 기술 섹터 전문가 조던 클라인은 분석했다.
“많은 바이사이드 투자자들은 주가가 아무리 싸지고 많이 빠져도 소프트웨어를 보유할 이유가 없다고 보고 있다”고 클라인은 1월 14일 고객에게 보낸 메모에서 썼다. 그는 “지금은 밸류에이션 재평가로 이어질 촉매가 전혀 없다고 가정하고 있다”고 덧붙였다.
이번 매도세는 이미 커지고 있던 소프트웨어 기업과 기술 섹터 내 다른 영역 간 성과 격차를 더욱 벌려 놓았다. 수년간 시장 전문가들이 선호했던 높은 이익률과 반복적인 매출 구조라는 장점은, 신생 AI 서비스와의 경쟁에 대한 불안감에 완전히 가려지고 있다.
나스닥100 지수는 사상 최고치 부근을 맴돌고 있는 반면, 서비스나우 같은 기업들의 주가는 수년 내 최저 수준에서 거래되고 있다. 문제는 다수의 소프트웨어 업체들이 자사 AI 제품에서 아직 뚜렷한 성과를 보여주지 못하고 있다는 점이다. 세일즈포스는 ‘에이전트포스(Agentforce)’ 채택을 강조해 왔지만, 매출에 의미 있는 변화를 가져오지는 못했다. 어도비 역시 생성형 AI 기능을 사진 및 영상 편집 소프트웨어에 통합했지만, 지난해 12월 발표한 최근 분기 실적 보고서에서는 일부 AI 관련 지표를 업데이트하지 않았다.
기존 업체들은 유통망과 데이터 측면에서 강점을 가지고 있지만, 주가 반등을 위해서는 성장 가속을 입증해야 한다고 웡은 말했다. 그리고 그런 조짐은 단기간 내에 나타나기 어려워 보인다.
블룸버그 인텔리전스 집계에 따르면, S&P 500 내 소프트웨어 및 서비스 기업들의 이익 성장률은 2026년에 14%로 둔화될 전망이다. 이는 2025년 약 19% 성장 추정치에서 내려온 수치다. 기술 섹터의 다른 영역에서는 여전히 펀더멘털이 더 밝아 보인다.
대표적인 예가 반도체 업체들이다. 엔비디아와 같은 기업들은 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 메타 플랫폼스 등 빅테크 고객들이 올해 AI 인프라에 공격적으로 투자하겠다는 약속을 내놓으면서 매출 성장 가시성이 훨씬 높다. 반도체 관련 주식들은 2025년에 약 45%의 이익 성장을 기록한 뒤, 2026년에는 59%로 더 가속화될 것으로 전망된다.
“반도체 업체들이 아웃퍼폼하는 이유는 펀더멘털이 훨씬 개선되고 있고, 고객 기반 덕분에 성장에 대한 확실성이 크기 때문”이라고 야누스 헨더슨 인베스터스의 포트폴리오 매니저 조너선 코프스키는 말했다. “반면 AI가 소프트웨어 생태계를 어떻게 바꿀지에 대해서는 훨씬 불확실하다.”
한편 소프트웨어 기업들의 밸류에이션은 계속 낮아지고 있다. 모건스탠리 바스켓의 향후 12개월 예상 이익 기준 주가수익비율(PER)은 18배로, 사상 최저 수준이며 지난 10년 평균 55배를 크게 밑돈다.
“소프트웨어 기업들이 높은 멀티플을 받았던 이유는 구독 기반 모델로, 반복 매출을 거의 무한히 미래로 외삽할 수 있었기 때문”이라고 웡은 말했다. “24시간 내내 작동하면서 하루 만에 대형 프로젝트를 처리할 수 있는 AI 에이전트들과 경쟁해야 하는 상황에서, 이 기업들이 어떤 멀티플을 받아야 할지는 판단하기가 매우 어렵다.”
그럼에도 불구하고, 이렇게 낮아진 밸류에이션은 일부 월가 인사들로 하여금 섹터 반등에 대한 낙관론을 제기하게 만들고 있다.
바클레이스는 고객 지출이 안정적으로 유지되고 밸류에이션이 매력적인 만큼, 2026년에 소프트웨어 주식들이 “마침내 숨통을 틀 것”으로 예상했다. 골드만삭스는 AI 채택 확대가 TAM을 키우며 소프트웨어 기업들에게 오히려 순풍으로 작용할 것으로 보고 있다. D.A. 데이비드슨은 다수의 소프트웨어 기업에서 서사가 펀더멘털을 압도해온 만큼, 2026년은 선별적으로 이 섹터로 복귀하기에 좋은 시점이라고 평가했다.
“AI에 대한 존재론적 공포가 한동안 지속될 것이기 때문에 지금 당장 추세 전환이 왔다고 말할 수는 없다”고 운용자산 5,800억 달러 규모의 웰스파이어의 매니징 디렉터이자 수석 시장 전략가인 크리스 맥시는 말했다. “하지만 이 섹터는 확실히 더 흥미로워지고 있다. 당장 강력한 매수 신호는 아니지만, 그 지점에 점점 가까워지고 있다.”
- Bloomberg.
Hedge Fund Manager’s Note — Davos 2026 (Day 1)
이번 다보스에서 가장 먼저 정리해야 할 것은 아직 공식 프로그램이 시작되지 않았다는 사실이 아니라, 이미 분위기가 완전히 규정되었다는 점이다. 유럽 지도자들은 트럼프 대통령의 그린란드 관세 압박에 공개적으로 반기를 들었고, IMF 총재는 이 갈등이 글로벌 성장의 하방 리스크가 될 수 있다고 경고했으며, 유럽 증시는 사상 최고치 부근에서 밀리며 크레딧 스프레드가 벌어졌다. 다보스는 늘 말의 잔치였지만, 올해는 말보다 ‘말을 하지 않으려는 태도’가 더 많은 정보를 담고 있다.
이 상황의 구조적 해석은 명확하다. 다보스는 더 이상 규칙 기반 질서를 설계하는 무대가 아니라, 규칙이 사라진 세계에서 각자 생존 전략을 조용히 교환하는 장으로 바뀌었다. 트럼프가 제안한 ‘평화 이사회(Board of Peace)’는 10억 달러의 회원비와 대통령에게 집중된 의사결정 구조라는 설계 자체만으로 유럽과 이스라엘의 반발을 불러왔고, 이는 미국 주도의 다자 거버넌스가 더 이상 자동 승인되지 않는다는 사실을 상징적으로 보여준다. 유럽이 이를 거부하는 이유는 도덕이 아니라, 이사회의 문구가 자율적 질서가 아닌 정치적 종속을 전제로 하기 때문이다.
이 틈을 파고든 것은 중국이다. 공식적으로는 존재감이 줄어든 것처럼 보이지만, 중국 부총리 허리펑이 글로벌 CEO들과 초청 비공개 미팅을 준비하고 있다는 소식은, 미국의 동맹 압박이 커질수록 중국이 ‘조용한 실용주의 채널’을 열고 있음을 시사한다. 다보스의 메인 스트리트에 중국 기업 간판이 줄어든 것과 달리, 협상 테이블에서는 중국의 체중이 오히려 늘어나고 있다는 점이 이번 포럼의 가장 역설적인 장면이다. 이는 지정학이 공개 무대에서 충돌할수록, 자본은 비공개 공간에서 더 빠르게 재배치된다는 오래된 패턴의 재현이다.
흥미로운 점은, 이런 지정학적 소음 속에서 글로벌 자본의 톤이 전반적으로 차분하다는 데 있다. 카타르 국부펀드는 AI에 대해 “단기적 열기(short-term heat)”를 경계하며 선택적 접근을 선언했고, 이는 최근 몇 년간 공격적 베팅 이후 처음으로 나온 명시적 속도 조절 신호다. AI가 여전히 장기 테마라는 점에는 이견이 없지만, 이제 질문은 ‘누가 더 큰 모델을 만드느냐’가 아니라 ‘5~6년 뒤에도 생산성과 수익으로 증명되는가’로 이동하고 있다. 이는 AI 인프라에서 애플리케이션과 실질적 효율로의 가치 이전이 다보스의 공통 인식으로 자리 잡고 있음을 보여준다.
기업인들의 태도 변화도 같은 맥락이다. 올해 다보스에 모인 850명의 CEO들은 더 이상 세상을 구하겠다고 말하지 않는다. 대신 지정학, 관세, 기후 같은 단어를 조심스럽게 우회하며 “비즈니스를 계속할 수 있는 방법”에 집중한다. ‘기후 변화’는 ‘날씨 변화’로, ‘이해관계자’는 ‘주주’로 대체되는 언어의 변화는 단순한 수사가 아니라, 정치 리스크를 회피하려는 집단적 학습의 결과다. 시장이 버텨주고 경제가 성장하는 한, 기업은 도덕적 선언보다 실행 가능한 현금흐름을 선택한다.
이 모든 흐름을 하나로 묶는 핵심 메시지는, 글로벌 질서가 더 이상 하나의 중심에서 관리되지 않는다는 점이다. 유럽은 전략적 자율성을 말하지만 행동은 분열돼 있고, 미국은 거래적 접근으로 동맹을 압박하며, 중국은 조용히 신뢰 가능한 상대를 선별한다. IMF가 경고한 ‘무역 경로 이탈이 성장에 부담이 된다’는 발언은 교과서적으로 옳지만, 실제 다보스의 공기는 그 위험을 감내하면서도 각자가 유리한 포지션을 찾는 쪽으로 기울어 있다.
투자 관점에서의 시사점은 그래서 명확하다. 첫째, 지정학적 이벤트 자체에 방향성을 두기보다, 그로 인해 자본이 침묵 속에서 이동하는 경로를 읽어야 한다. 유럽 자산의 변동성 확대, 중국과의 비공식 경제 채널 강화, 중동 자본의 선택적 리스크 축소는 모두 같은 이야기의 다른 문장들이다. 둘째, AI는 여전히 구조적 테마지만, 다보스 2026은 ‘AI를 산다’가 아니라 ‘AI를 써서 돈을 버는 기업을 고른다’는 국면의 시작점에 가깝다. 셋째, 규칙 기반 세계가 후퇴할수록, 방어적 주권(에너지, 식량, 의약품, 필수 인프라)의 전략적 가치가 다시 부각된다는 점에서, 프레제니우스 CEO가 의약품 원료를 희토류에 비유한 발언은 결코 과장이 아니다.
요약하면, 이번 다보스는 선언의 무대가 아니라 현실의 점검표다. 세계는 더 파편화됐고, 권력은 더 거래적이며, 자본은 그 어느 때보다 조용하다. 그래서 2026년의 글로벌 매크로는 충돌보다 ‘회피’, 합의보다 ‘우회’, 과시보다 ‘선별’의 언어로 움직인다. 이 환경에서 성과를 내는 전략은 큰 방향에 베팅하는 것이 아니라, 말하지 않는 다수의 선택이 어디로 향하는지를 읽는 데서 나온다. 다보스는 늘 미래를 말했지만, 올해는 현재를 숨기지 않는 쪽이 더 많은 정보를 준다.
- Macro Trader.
이번 다보스에서 가장 먼저 정리해야 할 것은 아직 공식 프로그램이 시작되지 않았다는 사실이 아니라, 이미 분위기가 완전히 규정되었다는 점이다. 유럽 지도자들은 트럼프 대통령의 그린란드 관세 압박에 공개적으로 반기를 들었고, IMF 총재는 이 갈등이 글로벌 성장의 하방 리스크가 될 수 있다고 경고했으며, 유럽 증시는 사상 최고치 부근에서 밀리며 크레딧 스프레드가 벌어졌다. 다보스는 늘 말의 잔치였지만, 올해는 말보다 ‘말을 하지 않으려는 태도’가 더 많은 정보를 담고 있다.
이 상황의 구조적 해석은 명확하다. 다보스는 더 이상 규칙 기반 질서를 설계하는 무대가 아니라, 규칙이 사라진 세계에서 각자 생존 전략을 조용히 교환하는 장으로 바뀌었다. 트럼프가 제안한 ‘평화 이사회(Board of Peace)’는 10억 달러의 회원비와 대통령에게 집중된 의사결정 구조라는 설계 자체만으로 유럽과 이스라엘의 반발을 불러왔고, 이는 미국 주도의 다자 거버넌스가 더 이상 자동 승인되지 않는다는 사실을 상징적으로 보여준다. 유럽이 이를 거부하는 이유는 도덕이 아니라, 이사회의 문구가 자율적 질서가 아닌 정치적 종속을 전제로 하기 때문이다.
이 틈을 파고든 것은 중국이다. 공식적으로는 존재감이 줄어든 것처럼 보이지만, 중국 부총리 허리펑이 글로벌 CEO들과 초청 비공개 미팅을 준비하고 있다는 소식은, 미국의 동맹 압박이 커질수록 중국이 ‘조용한 실용주의 채널’을 열고 있음을 시사한다. 다보스의 메인 스트리트에 중국 기업 간판이 줄어든 것과 달리, 협상 테이블에서는 중국의 체중이 오히려 늘어나고 있다는 점이 이번 포럼의 가장 역설적인 장면이다. 이는 지정학이 공개 무대에서 충돌할수록, 자본은 비공개 공간에서 더 빠르게 재배치된다는 오래된 패턴의 재현이다.
흥미로운 점은, 이런 지정학적 소음 속에서 글로벌 자본의 톤이 전반적으로 차분하다는 데 있다. 카타르 국부펀드는 AI에 대해 “단기적 열기(short-term heat)”를 경계하며 선택적 접근을 선언했고, 이는 최근 몇 년간 공격적 베팅 이후 처음으로 나온 명시적 속도 조절 신호다. AI가 여전히 장기 테마라는 점에는 이견이 없지만, 이제 질문은 ‘누가 더 큰 모델을 만드느냐’가 아니라 ‘5~6년 뒤에도 생산성과 수익으로 증명되는가’로 이동하고 있다. 이는 AI 인프라에서 애플리케이션과 실질적 효율로의 가치 이전이 다보스의 공통 인식으로 자리 잡고 있음을 보여준다.
기업인들의 태도 변화도 같은 맥락이다. 올해 다보스에 모인 850명의 CEO들은 더 이상 세상을 구하겠다고 말하지 않는다. 대신 지정학, 관세, 기후 같은 단어를 조심스럽게 우회하며 “비즈니스를 계속할 수 있는 방법”에 집중한다. ‘기후 변화’는 ‘날씨 변화’로, ‘이해관계자’는 ‘주주’로 대체되는 언어의 변화는 단순한 수사가 아니라, 정치 리스크를 회피하려는 집단적 학습의 결과다. 시장이 버텨주고 경제가 성장하는 한, 기업은 도덕적 선언보다 실행 가능한 현금흐름을 선택한다.
이 모든 흐름을 하나로 묶는 핵심 메시지는, 글로벌 질서가 더 이상 하나의 중심에서 관리되지 않는다는 점이다. 유럽은 전략적 자율성을 말하지만 행동은 분열돼 있고, 미국은 거래적 접근으로 동맹을 압박하며, 중국은 조용히 신뢰 가능한 상대를 선별한다. IMF가 경고한 ‘무역 경로 이탈이 성장에 부담이 된다’는 발언은 교과서적으로 옳지만, 실제 다보스의 공기는 그 위험을 감내하면서도 각자가 유리한 포지션을 찾는 쪽으로 기울어 있다.
투자 관점에서의 시사점은 그래서 명확하다. 첫째, 지정학적 이벤트 자체에 방향성을 두기보다, 그로 인해 자본이 침묵 속에서 이동하는 경로를 읽어야 한다. 유럽 자산의 변동성 확대, 중국과의 비공식 경제 채널 강화, 중동 자본의 선택적 리스크 축소는 모두 같은 이야기의 다른 문장들이다. 둘째, AI는 여전히 구조적 테마지만, 다보스 2026은 ‘AI를 산다’가 아니라 ‘AI를 써서 돈을 버는 기업을 고른다’는 국면의 시작점에 가깝다. 셋째, 규칙 기반 세계가 후퇴할수록, 방어적 주권(에너지, 식량, 의약품, 필수 인프라)의 전략적 가치가 다시 부각된다는 점에서, 프레제니우스 CEO가 의약품 원료를 희토류에 비유한 발언은 결코 과장이 아니다.
요약하면, 이번 다보스는 선언의 무대가 아니라 현실의 점검표다. 세계는 더 파편화됐고, 권력은 더 거래적이며, 자본은 그 어느 때보다 조용하다. 그래서 2026년의 글로벌 매크로는 충돌보다 ‘회피’, 합의보다 ‘우회’, 과시보다 ‘선별’의 언어로 움직인다. 이 환경에서 성과를 내는 전략은 큰 방향에 베팅하는 것이 아니라, 말하지 않는 다수의 선택이 어디로 향하는지를 읽는 데서 나온다. 다보스는 늘 미래를 말했지만, 올해는 현재를 숨기지 않는 쪽이 더 많은 정보를 준다.
- Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note — Davos 2026 (Day 2)
다보스 둘째 날의 핵심은 발언의 수위가 아니라, 시장이 먼저 반응했다는 사실이다. 그린란드 이슈가 진정되지 않은 채 이어지자 미국 주식 선물은 연초 상승분을 반납하는 수준까지 밀렸고, 유럽 증시는 전날에 이어 추가 하락하며 위험자산 전반의 긴장도를 높였다. 아직 본회의도 시작되지 않았지만, 다보스는 이미 “정책 논의의 장”이 아니라 “지정학 리스크가 실시간으로 가격에 반영되는 공간”으로 기능하고 있다.
이 흐름을 구조적으로 보면, 갈등의 본질은 관세율이나 영토 문제 그 자체가 아니다. 시장이 더 민감하게 반응하는 지점은, 이 사안이 통제 가능한 협상 국면으로 수렴될지, 아니면 제도와 신뢰를 잠식하는 전례로 남을지에 대한 불확실성이다. 핀란드 대통령이 주말 내 출구를 언급하면서도 ‘산소가 빨려 나간다’는 표현을 쓴 것은, 리스크의 크기보다도 리스크가 확산되는 방식에 대한 우려를 정확히 짚은 발언이다.
정치권의 언어는 점점 더 노골적으로 변하고 있다. 캐나다 총리는 규칙 기반 국제질서의 종언을 언급하며 중간 규모 국가들의 새로운 연대를 촉구했고, 유럽 정상들은 동맹 내부 관세가 비합리적이라는 점을 반복적으로 강조했다. 동시에 미국 재무장관은 유럽의 미 국채 무기화 가능성을 일축하면서도, 연준 의장 지명이 이르면 다음 주로 다가왔음을 공개적으로 언급했다. 이 조합이 의미하는 바는 단순하다. 시장은 더 이상 “무슨 정책이 나올지”보다, 정책이 결정되는 과정 자체가 예측 가능한지를 리스크 프리미엄에 반영하기 시작했다.
중앙은행 독립성 논의가 다시 전면에 등장한 것도 같은 맥락이다. 독일과 스위스 중앙은행 총재들이 연이어 독립성의 중요성을 강조한 것은, 금리 수준보다 제도의 신뢰가 흔들릴 때 자산 가격이 받는 충격이 훨씬 크다는 점을 경험적으로 알고 있기 때문이다. 특히 연준 의장 교체 시점이 정치 일정과 맞물려 언급되기 시작한 이상, 금리 경로에 대한 단순한 시나리오보다 제도적 불확실성이 변동성을 증폭시키는 국면을 기본 가정으로 두는 편이 더 현실적이다.
기술과 AI에 대한 논의 역시 톤이 분명히 달라졌다. 중국 AI에 대한 ‘과잉 반응’을 지적하는 발언과, 첨단 AI 칩의 대중국 유출을 강하게 경계하는 발언이 같은 날 공존했다는 사실은, AI가 이제 기술 담론이 아니라 안보, 공급망, 에너지 제약이 결합된 전략 자산으로 인식되고 있음을 보여준다. 여기에 AI 확장의 병목으로 전력이 명시적으로 거론된 점은, 향후 AI 관련 투자가 단순한 소프트웨어 경쟁이 아니라 인프라와 규제의 문제로 이동하고 있음을 시사한다.
흥미로운 것은, 이 모든 긴장 속에서도 글로벌 자본의 태도는 과도하게 흥분하지 않고 있다는 점이다. 일부 연기금과 자산운용사는 여전히 미국 자산을 안전한 축으로 평가하고 있고, 대형 금융기관의 수장들은 변동성 확대를 경고하면서도 “미국을 배제하는 베팅은 위험하다”고 선을 긋는다. 이는 단기적 리스크 회피와 중장기 자본 배치가 분리되어 사고되고 있음을 의미한다.
이날 다보스가 남긴 투자적 메시지는 비교적 명확하다. 첫째, 지정학적 이벤트는 방향성보다 변동성의 구조를 바꾼다. 둘째, 통화정책은 금리 숫자보다 제도 신뢰의 언어가 더 큰 영향을 미치기 시작했다. 셋째, AI는 여전히 장기 테마이지만, 이제는 모델 경쟁이 아니라 전력, 규제, 실사용에서의 생산성으로 가치가 재배분되는 초기 국면에 진입했다.
결국 다보스 둘째 날은, 세계가 더 불안해졌다는 사실보다도 자본이 그 불안을 다루는 방식이 한 단계 진화했음을 보여준다. 시장은 충돌 자체보다 충돌이 관리되는 방식, 발언보다 발언 이후의 제도적 잔향, 그리고 열광보다 조용한 포지션 조정에 더 많은 정보를 담고 있다. 이 국면에서 성과를 내는 전략은, 큰 소리에 반응하는 것이 아니라, 가격이 말없이 움직이기 시작한 방향을 읽는 데서 나온다.
- Macro Trader.
다보스 둘째 날의 핵심은 발언의 수위가 아니라, 시장이 먼저 반응했다는 사실이다. 그린란드 이슈가 진정되지 않은 채 이어지자 미국 주식 선물은 연초 상승분을 반납하는 수준까지 밀렸고, 유럽 증시는 전날에 이어 추가 하락하며 위험자산 전반의 긴장도를 높였다. 아직 본회의도 시작되지 않았지만, 다보스는 이미 “정책 논의의 장”이 아니라 “지정학 리스크가 실시간으로 가격에 반영되는 공간”으로 기능하고 있다.
이 흐름을 구조적으로 보면, 갈등의 본질은 관세율이나 영토 문제 그 자체가 아니다. 시장이 더 민감하게 반응하는 지점은, 이 사안이 통제 가능한 협상 국면으로 수렴될지, 아니면 제도와 신뢰를 잠식하는 전례로 남을지에 대한 불확실성이다. 핀란드 대통령이 주말 내 출구를 언급하면서도 ‘산소가 빨려 나간다’는 표현을 쓴 것은, 리스크의 크기보다도 리스크가 확산되는 방식에 대한 우려를 정확히 짚은 발언이다.
정치권의 언어는 점점 더 노골적으로 변하고 있다. 캐나다 총리는 규칙 기반 국제질서의 종언을 언급하며 중간 규모 국가들의 새로운 연대를 촉구했고, 유럽 정상들은 동맹 내부 관세가 비합리적이라는 점을 반복적으로 강조했다. 동시에 미국 재무장관은 유럽의 미 국채 무기화 가능성을 일축하면서도, 연준 의장 지명이 이르면 다음 주로 다가왔음을 공개적으로 언급했다. 이 조합이 의미하는 바는 단순하다. 시장은 더 이상 “무슨 정책이 나올지”보다, 정책이 결정되는 과정 자체가 예측 가능한지를 리스크 프리미엄에 반영하기 시작했다.
중앙은행 독립성 논의가 다시 전면에 등장한 것도 같은 맥락이다. 독일과 스위스 중앙은행 총재들이 연이어 독립성의 중요성을 강조한 것은, 금리 수준보다 제도의 신뢰가 흔들릴 때 자산 가격이 받는 충격이 훨씬 크다는 점을 경험적으로 알고 있기 때문이다. 특히 연준 의장 교체 시점이 정치 일정과 맞물려 언급되기 시작한 이상, 금리 경로에 대한 단순한 시나리오보다 제도적 불확실성이 변동성을 증폭시키는 국면을 기본 가정으로 두는 편이 더 현실적이다.
기술과 AI에 대한 논의 역시 톤이 분명히 달라졌다. 중국 AI에 대한 ‘과잉 반응’을 지적하는 발언과, 첨단 AI 칩의 대중국 유출을 강하게 경계하는 발언이 같은 날 공존했다는 사실은, AI가 이제 기술 담론이 아니라 안보, 공급망, 에너지 제약이 결합된 전략 자산으로 인식되고 있음을 보여준다. 여기에 AI 확장의 병목으로 전력이 명시적으로 거론된 점은, 향후 AI 관련 투자가 단순한 소프트웨어 경쟁이 아니라 인프라와 규제의 문제로 이동하고 있음을 시사한다.
흥미로운 것은, 이 모든 긴장 속에서도 글로벌 자본의 태도는 과도하게 흥분하지 않고 있다는 점이다. 일부 연기금과 자산운용사는 여전히 미국 자산을 안전한 축으로 평가하고 있고, 대형 금융기관의 수장들은 변동성 확대를 경고하면서도 “미국을 배제하는 베팅은 위험하다”고 선을 긋는다. 이는 단기적 리스크 회피와 중장기 자본 배치가 분리되어 사고되고 있음을 의미한다.
이날 다보스가 남긴 투자적 메시지는 비교적 명확하다. 첫째, 지정학적 이벤트는 방향성보다 변동성의 구조를 바꾼다. 둘째, 통화정책은 금리 숫자보다 제도 신뢰의 언어가 더 큰 영향을 미치기 시작했다. 셋째, AI는 여전히 장기 테마이지만, 이제는 모델 경쟁이 아니라 전력, 규제, 실사용에서의 생산성으로 가치가 재배분되는 초기 국면에 진입했다.
결국 다보스 둘째 날은, 세계가 더 불안해졌다는 사실보다도 자본이 그 불안을 다루는 방식이 한 단계 진화했음을 보여준다. 시장은 충돌 자체보다 충돌이 관리되는 방식, 발언보다 발언 이후의 제도적 잔향, 그리고 열광보다 조용한 포지션 조정에 더 많은 정보를 담고 있다. 이 국면에서 성과를 내는 전략은, 큰 소리에 반응하는 것이 아니라, 가격이 말없이 움직이기 시작한 방향을 읽는 데서 나온다.
- Macro Trader.
"The greatest danger in times of turbulence is not the turbulence. It is to act with yesterday's logic."
Nvidia CEO Jensen Huang, speaking to BlackRock’s Larry Fink, says the infrastructure around AI will need trillions of dollars in additional investment over the coming years on a global basis.
Rather than fretting about AI job displacement, the buildout will create employment, he adds. Workers like electricians, construction workers and plumbers will be in high demand and command “six-figure salaries.”
Rather than fretting about AI job displacement, the buildout will create employment, he adds. Workers like electricians, construction workers and plumbers will be in high demand and command “six-figure salaries.”
Hedge Fund Manager’s Note — Davos 2026 (Day 3)
오늘 다보스의 본질은 트럼프가 무대에 “등장했다”는 사실이 아니라, 그가 그린란드를 ‘안보 이슈’가 아니라 ‘거래의 대상으로서의 영토’로 재정의하며 유럽의 정책, 시장, 정치적 비용곡선을 한 번에 끌어올렸다는 데 있다. 트럼프는 그린란드에 대해 “즉각 협상”을 요구하면서도 군사력은 쓰지 않겠다고 말했지만, 동시에 관세라는 경제적 강압을 협상 지렛대로 전면에 세웠고, “거절하면 기억하겠다”는 문장은 동맹의 규칙을 계약의 벌점 조항으로 바꿔버렸다. 덴마크 외무장관 라스무센이 “원칙을 포기하는 협상은 하지 않는다”고 즉각 선을 그은 것은 도덕적 선언이라기보다, 유럽이 이 국면에서 선택 가능한 최선의 방어가 ‘협상 테이블에 올라가지 않는 것’임을 인정한 장면이다.
이 충돌이 시장에 던지는 메시지는 더 냉정하다. 유럽의 ‘셀 아메리카’ 구호는 여전히 상징의 영역에 머물러 있고, ETF 자금 흐름은 미국 비중이 내장된 글로벌 상품으로 우회할 뿐 실제로 미국을 던지지는 못하고 있다는 분석이 나온다. 즉, 정치가 탈동맹을 말해도 자본은 탈달러, 탈미국을 실행하기 어렵다. 이 불일치는 향후 몇 분기 동안 변동성의 핵심 엔진이 된다. 유럽은 강하게 말할수록 비용이 커지고, 말하지 않으면 체면이 깎이며, 둘 중 무엇을 택해도 시장은 ‘프리미엄을 올려서’ 값을 매긴다. 오늘 유럽의회가 그린란드 압박에 반발해 EU-미국 무역협정 비준을 사실상 얼려버린 것은, 지정학이 다시 관세와 협정의 시간표를 직접 흔드는 국면으로 되돌아왔음을 확인시켰다.
트럼프의 연설이 가진 진짜 위험은 디테일이 아니라 사고방식이다. 그는 유럽을 향해 “우리는 멀리 있고, 너희가 해결해야 한다”는 식으로 우크라이나 전쟁을 거리의 문제로 정리했고, 곧바로 “하지만 내가 원하는 건 얼음 한 조각”이라고 말하며 그린란드를 ‘대가’의 언어로 끌어왔다. 유럽이 가장 두려워하던 바로 그 연결고리가 공개석상에서 언급된 것이다. 동시에 NATO를 향해 “더 내라”는 메시지를 반복하며, 안보 공공재의 가격표를 다시 쓰려는 의도를 숨기지 않았다. 이 구도에서 유럽은 방위비를 올리든, 관세 대응을 하든, 혹은 외교적으로 봉합하든 간에 ‘재정, 성장, 정치’의 트릴레마에서 한 축을 반드시 희생해야 한다. 다보스의 공기가 무거운 이유는 이 트릴레마가 이제 가정이 아니라 청구서가 되었기 때문이다.
흥미로운 건, 이런 지정학적 소음 속에서도 자본시장 쪽 다보스는 오히려 “딜”과 “AI”로 다시 정렬되고 있다는 점이다. 모건스탠리 CEO는 M&A와 IPO에 대해 자신감이 높다고 말했고, 엔비디아 CEO는 AI 인프라에 향후 수년간 ‘수조 달러’의 투자가 필요하다고 강조했다. 다보스는 겉으로는 그린란드로 불타지만, 안쪽 방에서는 자본이 다음 사이클의 설비투자, 상장, 재편의 타이밍을 계산한다. 이 대비는 중요한 시그널이다. 지정학은 리스크 프리미엄을 올리지만, 기술 및 금융은 그 프리미엄을 전제로 거래의 볼륨을 키우려 한다. 결국 시장은 ‘종말’이 아니라 ‘가격 조정’으로 반응한다는 뜻이다.
그러나 AI는 ‘찬양’에서 ‘규율’로 넘어가는 중이다. 백악관 AI 고문은 주 단위 규제의 난립이 중국 추격을 돕는다고 경고했고, 세일즈포스 CEO는 아동 보호를 이유로 AI 규제 강화를 촉구했다. 즉, 다보스의 AI 논의는 이제 “더 빠르게”가 아니라 “누가 규칙을 쓰느냐”로 이동했다. 이것은 기술주 밸류에이션의 핵심 변수가 단순한 성장률에서 정책, 규제, 데이터 접근권으로 옮겨가고 있음을 의미한다. 한편 트럼프 본인은 미국이 중국보다 크게 앞서 있다고 말하며 패권 담론을 유지했는데, 이는 결국 ‘기술 경쟁 = 국가 경쟁’ 프레임을 더 단단히 고착시킨다.
투자 관점에서 오늘의 결론은 세 가지다. 첫째, 유럽 자산은 단기적으로 ‘정책 리스크 프리미엄’이 구조화되는 구간에 들어갔다. 관세, 협정, 방위비가 동시에 가격 변수로 올라오면, 밸류에이션은 펀더멘털보다 협상 뉴스플로우에 더 민감해진다. 둘째, 미국 자산은 “팔기 어렵다”는 구조적 현실이 재확인되었지만, 그 대가로 변동성의 방향키를 정치가 쥐게 된다. 즉, 미국 익스포저는 줄이기보다 ‘헤지의 질’을 높이는 쪽이 더 현실적이다. 셋째, AI는 인프라 투자 사이클이 여전히 진행 중이지만, 규제, 에너지, 공급망이라는 제약이 동시에 부상하면서 승자와 패자가 갈리는 속도가 빨라질 가능성이 크다.
요약하면, 다보스 3일차는 ‘질서의 종말’이 아니라 ‘질서의 가격표’가 공개된 날이다. 트럼프는 그린란드를 통해 동맹을 계약으로 바꾸고, 유럽은 원칙을 통해 협상 자체를 거부하며, 자본은 그 사이에서 미국을 버리지 못한 채 우회로를 찾는다. 시장은 결국 이 모든 것을 서사로 소비하지 않고, 스프레드와 변동성과 헤지 비용으로 계산한다. 그리고 다보스는 늘 그랬듯, 가장 큰 진실을 무대가 아니라 계산기에서 드러낸다.
- Macro Trader.
오늘 다보스의 본질은 트럼프가 무대에 “등장했다”는 사실이 아니라, 그가 그린란드를 ‘안보 이슈’가 아니라 ‘거래의 대상으로서의 영토’로 재정의하며 유럽의 정책, 시장, 정치적 비용곡선을 한 번에 끌어올렸다는 데 있다. 트럼프는 그린란드에 대해 “즉각 협상”을 요구하면서도 군사력은 쓰지 않겠다고 말했지만, 동시에 관세라는 경제적 강압을 협상 지렛대로 전면에 세웠고, “거절하면 기억하겠다”는 문장은 동맹의 규칙을 계약의 벌점 조항으로 바꿔버렸다. 덴마크 외무장관 라스무센이 “원칙을 포기하는 협상은 하지 않는다”고 즉각 선을 그은 것은 도덕적 선언이라기보다, 유럽이 이 국면에서 선택 가능한 최선의 방어가 ‘협상 테이블에 올라가지 않는 것’임을 인정한 장면이다.
이 충돌이 시장에 던지는 메시지는 더 냉정하다. 유럽의 ‘셀 아메리카’ 구호는 여전히 상징의 영역에 머물러 있고, ETF 자금 흐름은 미국 비중이 내장된 글로벌 상품으로 우회할 뿐 실제로 미국을 던지지는 못하고 있다는 분석이 나온다. 즉, 정치가 탈동맹을 말해도 자본은 탈달러, 탈미국을 실행하기 어렵다. 이 불일치는 향후 몇 분기 동안 변동성의 핵심 엔진이 된다. 유럽은 강하게 말할수록 비용이 커지고, 말하지 않으면 체면이 깎이며, 둘 중 무엇을 택해도 시장은 ‘프리미엄을 올려서’ 값을 매긴다. 오늘 유럽의회가 그린란드 압박에 반발해 EU-미국 무역협정 비준을 사실상 얼려버린 것은, 지정학이 다시 관세와 협정의 시간표를 직접 흔드는 국면으로 되돌아왔음을 확인시켰다.
트럼프의 연설이 가진 진짜 위험은 디테일이 아니라 사고방식이다. 그는 유럽을 향해 “우리는 멀리 있고, 너희가 해결해야 한다”는 식으로 우크라이나 전쟁을 거리의 문제로 정리했고, 곧바로 “하지만 내가 원하는 건 얼음 한 조각”이라고 말하며 그린란드를 ‘대가’의 언어로 끌어왔다. 유럽이 가장 두려워하던 바로 그 연결고리가 공개석상에서 언급된 것이다. 동시에 NATO를 향해 “더 내라”는 메시지를 반복하며, 안보 공공재의 가격표를 다시 쓰려는 의도를 숨기지 않았다. 이 구도에서 유럽은 방위비를 올리든, 관세 대응을 하든, 혹은 외교적으로 봉합하든 간에 ‘재정, 성장, 정치’의 트릴레마에서 한 축을 반드시 희생해야 한다. 다보스의 공기가 무거운 이유는 이 트릴레마가 이제 가정이 아니라 청구서가 되었기 때문이다.
흥미로운 건, 이런 지정학적 소음 속에서도 자본시장 쪽 다보스는 오히려 “딜”과 “AI”로 다시 정렬되고 있다는 점이다. 모건스탠리 CEO는 M&A와 IPO에 대해 자신감이 높다고 말했고, 엔비디아 CEO는 AI 인프라에 향후 수년간 ‘수조 달러’의 투자가 필요하다고 강조했다. 다보스는 겉으로는 그린란드로 불타지만, 안쪽 방에서는 자본이 다음 사이클의 설비투자, 상장, 재편의 타이밍을 계산한다. 이 대비는 중요한 시그널이다. 지정학은 리스크 프리미엄을 올리지만, 기술 및 금융은 그 프리미엄을 전제로 거래의 볼륨을 키우려 한다. 결국 시장은 ‘종말’이 아니라 ‘가격 조정’으로 반응한다는 뜻이다.
그러나 AI는 ‘찬양’에서 ‘규율’로 넘어가는 중이다. 백악관 AI 고문은 주 단위 규제의 난립이 중국 추격을 돕는다고 경고했고, 세일즈포스 CEO는 아동 보호를 이유로 AI 규제 강화를 촉구했다. 즉, 다보스의 AI 논의는 이제 “더 빠르게”가 아니라 “누가 규칙을 쓰느냐”로 이동했다. 이것은 기술주 밸류에이션의 핵심 변수가 단순한 성장률에서 정책, 규제, 데이터 접근권으로 옮겨가고 있음을 의미한다. 한편 트럼프 본인은 미국이 중국보다 크게 앞서 있다고 말하며 패권 담론을 유지했는데, 이는 결국 ‘기술 경쟁 = 국가 경쟁’ 프레임을 더 단단히 고착시킨다.
투자 관점에서 오늘의 결론은 세 가지다. 첫째, 유럽 자산은 단기적으로 ‘정책 리스크 프리미엄’이 구조화되는 구간에 들어갔다. 관세, 협정, 방위비가 동시에 가격 변수로 올라오면, 밸류에이션은 펀더멘털보다 협상 뉴스플로우에 더 민감해진다. 둘째, 미국 자산은 “팔기 어렵다”는 구조적 현실이 재확인되었지만, 그 대가로 변동성의 방향키를 정치가 쥐게 된다. 즉, 미국 익스포저는 줄이기보다 ‘헤지의 질’을 높이는 쪽이 더 현실적이다. 셋째, AI는 인프라 투자 사이클이 여전히 진행 중이지만, 규제, 에너지, 공급망이라는 제약이 동시에 부상하면서 승자와 패자가 갈리는 속도가 빨라질 가능성이 크다.
요약하면, 다보스 3일차는 ‘질서의 종말’이 아니라 ‘질서의 가격표’가 공개된 날이다. 트럼프는 그린란드를 통해 동맹을 계약으로 바꾸고, 유럽은 원칙을 통해 협상 자체를 거부하며, 자본은 그 사이에서 미국을 버리지 못한 채 우회로를 찾는다. 시장은 결국 이 모든 것을 서사로 소비하지 않고, 스프레드와 변동성과 헤지 비용으로 계산한다. 그리고 다보스는 늘 그랬듯, 가장 큰 진실을 무대가 아니라 계산기에서 드러낸다.
- Macro Trader.