[하나증권 IT 김민경]

두산 (000150.KS/매수): 열보 전진을 위한 일보 후퇴

자료: https://cutt.ly/stwwMCKy

■ 3Q25 Review: 엔드 고객사 제품 전환에 따른 일시적 수요 공백 발생

자체사업 25년 3분기 매출 5,240억원(YoY +60%, QoQ -6%), 영업이익 1,087억원(YoY +212%, QoQ -23%)을 기록했으며 전자 BG는 매출 4,399억원(YoY +79%, QoQ -8%)으로 전분기대비 소폭 감소

고객사의 제품 전환에 따른 일시적인 수요 공백이 발생하며 전자 수익성을 견인하고 있는 AI 가속기향 CCL 매출이 전분기대비 약 30% 감소한 것으로 추정. 다만 하이엔드 제품군에 속하는 400/800G 네트워크 및 반도체 패키지향 매출이 전분기대비 증가해 수익성 하락폭은 일부 상쇄

일시적인 공백 이후 10월부터 AI 가속기 수주가 상반기와 유사한 수준으로 회복된 것으로 파악되며 차세대 제품에 대한 준비도 순조롭게 이루어지고 있음. AI 가속기향 CCL 외에도 메모리 패키지 기판 및 데이터센터 내 네트워크장비 수요 증가로 인해 하이엔드군에 속하는 대부분의 제품이 전분기대비 성장세를 시현할 것으로 기대

■ 2026 Preview: 차세대 제품 공급 준비 순항중

자체 사업 기준 26년 매출 2조 4,209억원(YoY +13%), 영업이익 6,660억원(YoY +26%), 전자 BG는 매출 2조 809억원(YoY +15%), 영업이익 6,473억원(YoY +28%)을 기록할 전망

AI 서버 관련 어플리케이션이 점점 더 고속·고주파 시스템으로 발전함에 따라 26년 하반기부터는 초저손실 특성의 고속 CCL 수요가 가속기향 CCL의 ASP 상승으로 이어지고 고객사 내 두산의 점유율 우위는 지속될 것으로 예상되기 때문. AI 가속기 외에도 데이터센터향 메모리 수요 확대에 따른 반도체 패키지 기판 호황, 하이퍼스케일러 업체들의 800G 스위치 도입 가속화는 가동률 상승 및 믹스 개선으로 이어질 것으로 기대

아울러 전자 BG는 현재 복수의 ASIC 업체들과 공급을 협의중에 있어 추가적인 실적 상향 여력도 상존

■ 투자의견 BUY 유지, 목표주가 133만원으로 상향

두산에 대한 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 133만원으로 상향. 자체사업 가치는 26년 전자 BG의 순이익에 경쟁사 EMC의 PER을 적용했으며 연결자회사에 대한 할인율은 60%을 적용

차세대 가속기 제품 내 점유율 축소에 대한 우려가 해소되며 단기간에 주가가 급등했으나 추가 고객사 확보 가능성으로 실적 상향 여력이 상존해 추가적인 주가상승이 가능하다고 판단



(컴플라이언스 승인을 득함)

삼성전자: 미국 NDR 주요 5대 포인트 – 2026년 메모리 전반 수급 타이트 전망 (GS)

1. 메모리 시장 전망

• 2026년 DRAM과 NAND 모두 수요가 공급을 초과할 것으로 예상

• 삼성전자는 현재의 낮은 재고 수준을 감안할 때, 단기간에 의미 있는 공급 증가는 어렵다고 판단

• 골드만삭스는 DRAM 수요 +23% YoY (공급 +20%), NAND 수요 +19% YoY (공급 +17%)로 추정

• 2026년 DRAM 업황은 3.3%, NAND는 2.5% 수준의 공급 부족 예상

2. 2026년 투자 전략 및 생산 계획

• 메모리 수요 강세에도 불구하고, 삼성은 보수적 접근을 유지

• 2026년 하반기 불확실성으로 인해 구체적 연간 가이던스는 제시하지 않음

• P4 클린룸을 주로 DRAM 생산용으로 활용, 1Cnm 공정으로 HBM4 대응 준비

• DRAM 수요는 전 응용처에서 견조하나, NAND는 서버 중심 수요로 제한적

• NAND 마진이 낮아 현재로선 추가 CapEx는 제한적

3. DRAM 경쟁력 및 유연성

• 경기 둔화기에도 지속적 투자로 경쟁사 대비 클린룸 여력 확보

• P4 신규 팹 중심으로 1Cnm HBM4 대응, 1Bnm은 기술 전환 중심으로 일반 DRAM 대응

• HBM3E는 1A~1Bnm 기반, HBM4는 1Cnm 중심으로 확대

• DRAM 공급 유연성이 경쟁우위로 작용할 전망

4. HBM 기술 진척

• HBM3E 12Hi를 모든 고객사에 공급 중이며, Nvidia 인증 가능성 시사

• HBM4 샘플은 JEDEC 기준을 상회하는 11Gbps 속도와 저전력 성능 확보

• HBM4 코어 다이(1Cnm DRAM)와 베이스 다이(4nm 파운드리)를 각각 자체 공정으로 생산

• 고객 맞춤형 HBM(Custom HBM)에 대해 듀얼트랙 전략 도입 (고객이 파운드리 선택 가능)

5. NAND 부문 전략

• 낮은 마진 구조로 인해 대규모 증설 의사 없음

• 2026년 NAND 비트 수요는10% 중반 예상되나, 삼성의 생산 증가율은 그 이하 수준 전망

• 서버 중심 수요 회복에도 불구하고, 제한된 클린룸 공간이 DRAM 우선 배정으로 이어져 NAND 공급 타이트 유지

6. 종합 시사점

• 2026년 DRAM/HBM 중심의 실적 턴어라운드 구간 진입 예상

• 메모리 전반 공급 부족과 HBM 경쟁력 강화로 구조적 실적 개선 가능

• 보수적 CapEx와 제한적 NAND 투자가 가격안정에 긍정적 작용

• 현 주가 수준은 HBM 성장 모멘텀이 충분히 반영되지 않아, 업사이드 여전