📮 [메리츠증권 황수욱, 양승수]

After AI 시리즈 4: AI Reframing
2025. 4.29(화)

(요약본) https://tinyurl.com/mr3xrt8j

안녕하세요. 메리츠증권 황수욱, 양승수입니다. 'Agentic AI'를 키워드로 콜라보 인뎁스를 발간했습니다.

AI 전방산업 수익화 우려와 여기서 비롯된 하드웨어 공급과잉 우려가 남아 있는 상황에서, 1분기 AI 관련주 주가는 관세 불확실성 장세에서 가장 많이 하락했습니다. 기대만큼 의구심과 걱정이 많지만, AI 산업 펀더멘털은 여전히 유효하다는 생각을 담았습니다.

미국 실적시즌 진행 중에 AI 소프트웨어 기업들의 AI 에이전트 수익화 가속 징후가 포착됩니다. '관세 불확실성이 역설적으로 기업들의 비용 최적화 측면에서 AI 도입을 유발한다'는 건데요.

인간의 비물리적 행동을 대신해주는 AI 에이전트는 생성형 AI 대비 더 많은 컴퓨팅 자원을 필요로 합니다. AI 산업의 위치는 Generative AI 시대를 지나, Agentic AI가 B2B에서 확산되기 시작하는 초입 국면으로 봅니다. 본격적으로 B2C AI 에이전트까지 확산된다면 이는 AI 하드웨어의 추가수요 유발 요인이라는 의견입니다.

AI 하드웨어 투자는 단기 소비 둔화와 무관하게, 기업들의 전략적 장기 계획에 기반하고 있으며, 여전히 기술 채택 초기 고성장 국면에 위치하고 있습니다. 저희는 여전히 현재 시점에서는 과잉투자보다는 과소투자 리스크가 더 우세하다고 평가합니다.

하드웨어 산업 중 이번 자료에서는 특히 AI 기반 고속 연산 수요 증가와 GPU 및 서버 간 트래픽 급증으로 인해 고난이도 MLB 기판, 초저손실 CCL, 저유전율 소재의 수요가 급증하고 있는 점에 주목합니다.

관련 기업들은 일시적인 실적 개선이 아니라 구조적 성장 초입에 진입했다고 판단합니다. 투자 아이디어로 국내기업은 두산, 이수페타시스, 파미셀, 해외기업은 Nitto Boseki, Unimicron을 제시합니다.

* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

이번 자료에서는 CCL에 대한 심층 분석을 진행했으며, 국내 IT 애널리스트 중 처음으로 (주)두산을 커버리지에 포함했습니다.

앞으로도 두산BG를 비롯해 다양한 주제로 시장과 꾸준히 소통할 수 있도록 최선을 다하겠습니다.

아래에 기업 분석 내용을 정리해드리니 참고 부탁드립니다.

[기업분석 / Top-pick]


두산(000150): 백미(白眉)


- CCL은 PCB에서 전기적 신호 형성 및 전기 신호 및 구성 요소들을 연결하는 코어 역할을 수행하는 핵심 소재이며, 최근 AI 기반 고속 연산 수요 증가에 따라 저손실·저유전 특성을 갖춘 고품질 CCL에 대한 수요 급증

- 두산 전자BG는 N사의 Blackwell 제품부터 메인 공급업체로 선정, 지난해 4분기 약 1,000억원 수준의 N사향 분기 매출을 달성

- 올해 전자BG의 N사향 매출은 6,712억원(+397.2% YoY)으로 예상되며, 고마진 제품 확대에 따른 이익 동반 성장도 기대

- 순차입금을 반영한 NAV에 할인율 40% 적용, 적정 시가총액 5.9조원을 산출했으며, 투자의견 Buy와 적정주가 440,000원 제시


이수페타시스(007660): 작년은 기대, 올해는 숫자로 입증


- 1Q25 영업이익은 고부가 네트워크 기판 중심의 믹스 개선 효과로 컨센서스(363억원) +7.5% 상회 전망

- 견조한 AI 수요 흐름을 바탕으로, 본사 생산능력을 크게 초과하는 월평균 800억원 내외 수주 지속

- 올해는 800G 기판 공급 비중 확대, AI 가속기 주요 고객사 MLB 기판 내 다중 적층 적용을 통한 생산 난이도 상승, 신규 고객사 물량 확보 등을 통해 추가적인 ASP 상승 예상

- 또한, 올해 10월 완공 예정인 5공장 증설에 따른 생산능력 확대가 더해지면서 견고한 P, Q 사이클이 지속될 것으로 전망

- 최근 주가는 AI 투자 심리 악화와 5월 2일 신규상장으로 인한 오버행 우려로 변동성이 확대

- AI가속기, 네트워크 시장의 성장성과 MLB 기판 시장 내 동사의 경쟁력을 바탕으로 한 투자 전략 유효. 투자의견 Buy, 적정주가 53,000원으로 상향 제시


[관심종목]


파미셀(005690): AI 성장 부스터 장착


- 파미셀의 주요 사업 부문은 줄기세포 치료제 및 바이오 소재를 개발하는 바이오 메디컬 사업과 AI·고속 통신 인프라용 고성능 전자재료를 생산하는 바이오 케미컬 사업

- 케미컬 사업 내에서는 절연층 역할을 수행하는 레진과 고내열성 확보를 위한 경화제를 두산BG에 독점 공급하고 있으며, 최종 수요처는 엔비디아로 추정

- 4Q24 기준 동사의 저유전율 소재 매출액은 144억원(+125.9% QoQ, +657.1% YoY)을 기록하며 고성장성을 입증

- 올해는 분기별로 계단식 우상향 흐름이 예상되며, 2025년 저유전율 소재 매출액은 1,190억원(+300.0% YoY)으로 전망

- 3공장 증설로 인한 성장 가시성 확보. 2026년 9월 전후 가동 예상되며, 주요 고객사의 출하 확대가 지속되는 가운데, 증설을 통한 중장기 성장 기반 확보로 투자 매력도가 높다고 판단


Nitto Boseki(3110 JP): 유리섬유의 제왕


- 유리 섬유는 CCL 내에서 기계적 강도를 결정함과 동시에, 고속 전송 시 신호 손실을 최소화하는 역할을 수행하며, AI 서버 수요 급증에 따라 초저손실 CCL의 핵심 소재인 저유전율 유리 섬유의 공급 부족 심화

- 저유전율 유리 섬유용 천 시장은 동사를 포함해 Asahi Kasei, Unitika, Taiwan Glass 등 일부 소수 업체들이 과점 중

- 유리 섬유 실 시장은 초미세 유리 섬유를 균일하게 생산하는 고도의 기술력이 요구되며, M6 등급 이상의 CCL 기준을 충족하는 유리 섬유 실을 제조할 수 있는 기업은 글로벌 기준 동사를 포함해 단 2곳에 불과

- 또한, CoWoS용 FC-BGA에 사용되는 T-Glass용 유리 섬유는 동사가 독점 공급하는 구조


https://vo.la/JOrIBr (요약)


*동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

IBK투자증권
IT/디스플레이
강민구 연구원

[IBKS In-Depth Report] OLED: 폭싹 무르익다

https://buly.kr/EI3XLDF

• 올 봄, 디스플레이 업종을 사야할 시간


• 1. 폴더블 iPhone – 공급망은 국내 업체 중심으로 구성될 것

(1) 폴더블 iPhone, 더 이상 미룰 수 없다
(2) 수요는 우려를 불식시킬 것
(3) 폴더블 패널은 국내사 독점 공급 전망

• 2. IT OLED - 타임라인의 문제일 뿐, 수요는 기대 이상
(1) 애플 IT OLED 수요는 기대 이상
(2) IT OLED 전환의 적기는 바로 지금
(3) 공급사 선정을 좌우할 하이엔드 OLED 기술

• 3. 8세대 Fab – 증설 싸이클은 이제 시작
(1) 삼성디스플레이 이익률의 비결
(2) 초기 IT OLED 공급은 국내 패널사가 독점할 것
(3) 8세대 증설의 명분 찾기

• 4. 기업분석
(1) LG디스플레이: OLED가 이끄는 턴어라운드
(2) 덕산네오룩스: IT OLED 최대 수혜주
(3) 선익시스템: 최고 부가가치 OLED 증착기 국산화 기업
(4) 세경하이테크: 북미 공급망 합류가 가장 기대되는 기업

- 동 자료는 컴플라이언스 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용할 수 없습니다.

-본 내용은 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다.

전일 실적발표 특징주

YoY 61%

[한투증권 박상현/홍예림] 반도체 후공정 : 소켓에 올라타라
* 텔레그램 채널: https://news.1rj.ru/str/TechBrayden
* 보고서 원문: https://alie.kr/Edt3JpN

● 벨류에이션 부담이 줄어든 테스트 소켓 기업 매수할 때
- 투자의견 ‘매수’로 테스트 소켓 기업인 리노공업과 ISC 분석을 개시. 두 기업은 각각 포고 핀 소켓과 실리콘 러버 소켓 분야의 글로벌 최정상 기업
- 높은 기술 경쟁력을 근거로 두 기업은 대부분의 기간 20배가 넘는 높은 멀티플을 적용받아왔지만, 최근 미국 관세 등 매크로 불확실성으로 투자 심리가 악화되면서 주가가 매력적인 수준으로까지 하락. 벨류에이션 부담이 낮아진 지금은 분명한 매수 기회

● 글로벌 경쟁사와 비교에서도 국내 기업 투자 매력 높음
- 경쟁사를 모두 포함해 테스트 소켓 매출 비중이 70%가 넘는 기업은 국내 두 기업과 Winway 뿐
- 리노공업, ISC, Winway의 24년 영업이익률은 산업 평균보다 높은데, 이 점이 나머지 기업보다 이들 기업이 높은 멀티플을 적용받은 이유. 테스트 소켓 3사로 투자 범위를 좁힐 경우, 투자 매력도는 국내 기업이 더 큼. 리노공업은 Winway보다 높은 수익성을 보이지만 PER은 동등 수준이며, ISC는 Winway와 유사한 수익성을 갖지만 PER은 낮기 때문

● 주가 상승 여력을 고려한 선호도는 리노공업, ISC 순
- 올해 리노공업 투자 포인트는 양산용 테스트 소켓에서의 점유율 확대. 북미 스마트폰 AP 고객사는 검사 정확도가 높은 리노공업 제품을 선행 R&D용 테스트 소켓에 주로 활용하고, 양산용 테스트 소켓은 가격 경쟁력이 높은 대만, 일본 경쟁사 제품을 사용해옴. 온디바이스AI가 중저가 세그먼트로까지 확대되면서 양산용 AP에서도 고성능 리노공업 제품 채용이 확대되는 것으로 파악
- ISC 투자 포인트는 높은 데이터센터 노출도. 딥시크 사태 이후 우려가 많았지만, 빅테크의 올해 CAPEX 가이던스, TSMC의 최근 실적 및 가이던스 등을 고려할 때 올해도 데이터센터는 가장 고성장할 IT HW 응용처일 것
- 올해 ISC의 데이터센터향 매출 비중은 약 60%. 리노공업과 ISC의 올해 예상 매출액은 각각 3,220억원(+15.7% YoY), 1,938억원(+11.1% YoY)

https://youtu.be/M1UVSoVIwCQ?si=xIlJAx4IPiuFaipP

배우 이혜영이 좋아하는 술

두산 전자 BG 빅 서프네요

두산 전자 BG 1분기 실적 (잠정치)
1분기 매출 4,029억원 (+116% yoy)
영업이익 1,170억원 (+588% yoy)

OP마진 30% 내외로 보입니다

두산 전자BG 부문

두산 전자 BG 연간 영업이익 추정치는 2670억원으로 1분기에 44% 달성

두산을 연결실적을 보고 팔았다가 다시 올라오는.....

두산 전자BG 1분기 영업이익 컨센서스는 573억원. 컨센을 104% 상회

(코스닥)올릭스 - 투자판단관련주요경영사항 (GalNAcasiRNA 기술을 이용한 Option 1종 관련 마일스톤 기술료 수령)
http://dart.fss.or.kr/api/link.jsp?rcpNo=20250430900973

2025.04.30

https://www.mk.co.kr/news/business/11305698

대기업들 보안SW 예산이 올라가겠네요

https://naver.me/GV2qWKFT
유 대표는 또한 “최태원 SK 회장과 최창원 SK수펙스추구협의회 의장 둘은 유심보호서비스에 가입하고 유심 교체를 하지 않은 걸로 확인됐다”며 “나머지 사장을 포함한 임원들의 유심 교체 여부는 추가로 조사해 제출하도록 하겠다”고 했다.


고객들보다 먼저 바꿨으면 욕먹었을 그림

https://naver.me/xnhtrBaI

유한양행의 다음 주자

8천만원 초과 : 인원 12.1%, 총급여 비중 35.7%, 세부담 비중 76.4%

마이크로소프트, 새로운 유럽 디지털 공약 발표

1. 유럽 전역에 AI 및 클라우드 생태계 구축
유럽 내 16개국 데이터센터 운영, 향후 2년간 용량 40% 확대.

2023~2027년 사이 유럽 데이터센터 규모 2배 이상 확대.

공공용 클라우드, 주권형(sovereign) 클라우드, 현지 클라우드 파트너 협력 등 3중 클라우드 전략 구축.

전력 인프라 및 현지법 존중, 규제 순응 기반 투자를 지속.


2. 지정학적 위기 속에서도 유럽의 디지털 회복력 보장
유럽인을 위한 유럽 클라우드 운영 약속: 유럽 법률 하에 유럽 이사들이 감시.

정부 강제 중단 명령 시 법적 대응과 서비스 지속을 약속하는 디지털 회복력 계약을 유럽 정부와 체결.

프랑스(블뢰 Bleu), 독일(Delos Cloud) 등 파트너십으로 서비스 중단 대비 플랜 마련.

백업 소스코드는 스위스 보안 저장소에 보관, 파트너가 접근 가능하도록 보장.

3. 유럽의 데이터 프라이버시 보호 지속
EU 데이터 경계(EU Data Boundary) 프로젝트 완료: Microsoft 365, Azure 등 주요 서비스의 데이터가 EU/EFTA 내에서 저장 및 처리 가능.

고객 제어형 암호화키, Confidential Compute, 데이터 잠금박스(lockbox) 등 고급 보안 옵션 제공.

데이터 접근 요청 시 유럽법에 반하는 미국 정부 요청에 법적 대응 경험 보유. 이에 따라 고객에게 배상 약속까지 계약에 포함.

4. 유럽의 사이버보안 방어 지원
우크라이나 전쟁 발발 시 유럽 내 안전한 데이터센터로 긴급 이전, 5억 달러 이상 지원.

나토, 유럽 정부 대상 사이버공격 정보 공유, 선거 보호 및 해킹 대응 지속.

CRA(사이버 회복력법), DORA, NIS2 등의 유럽 사이버 규제에 부합하는 조직 및 인증 체계 구축:

유럽 전담 CISO 부국장 임명

CRA에 대응하기 위한 독립 감사 체계 구축

오픈소스 보안 및 취약점 보고 체계 강화

5. 유럽의 경제 경쟁력 및 오픈소스 생태계 강화
AI 접근성 원칙 발표: 오픈소스 모델(Mistral, Hugging Face 등) 1,800여 개 Azure에서 운영.

모델 및 인프라 간 상호운용성 보장, 데이터 이동시 이탈 비용(fee) 면제.

유럽 스타트업(스페인의 Factorial, 이탈리아 iGenius, 노르웨이 Visma 등), 연구기관(프랑스의 Curie 연구소), 기업(Heineken, UBS 등)과 협력 확대.

https://blogs.microsoft.com/on-the-issues/2025/04/30/european-digital-commitments/