39:21 What Was 10/10 Like For Jordi?

10/10 급락 당시를 ‘전쟁’이라기보다 “가정이 깨진 미시구조 이벤트”로 회고한다. Jordi는 Selini가 12~13개 전략 버티컬로 분산돼 있어 손익이 섞였다고 말한다. 일부 퍼프 포지션은 강제청산으로 손실이 있었지만, 반대로 ‘0에 가까운 가격’에서 생긴 비정상적 기회를 활용해 공짜에 가까운 자산을 담아 빠지는 식의 트레이드도 가능했다는 것. 다만 벤처북(200~250개 딜)은 전반적 유동성 흡수 국면에서 구조적으로 불리했고, 시장 전체가 꺼지면 장기 보유 가치가 함께 훼손되는 점을 인정한다. 이런 이벤트는 1~2년에 한 번꼴로 오며, 매번 리스크 프레임을 더 견고하게 만드는 계기가 된다는 언급으로 마무리된다.


42:46 The Time To Doompost Is Over

패널들은 “지금은 둠포스팅(비관 경쟁)에서 엣지가 나올 시간이 아니라 리서치/현금 보유/타이밍 준비”의 시간이라고 강조한다. Jordi는 바닥 형성을 ‘가격’보다 ‘촉매’로 보자고 하며, 진짜 바닥엔 전통 금융(TradFi) 조정이 동반될 가능성이 높다고 말한다. 예컨대 S&P가 중간선거 전 12개월 평균 +20%였다는 장기 통계를 들어, 반대로 10% 조정이 오면 BTC가 어떤 상관 구조로 반응할지(리스크온/오프) 확인되면서 더 “맥락 있는 매수”가 가능해진다는 관점이다. 또 연말 세금손절 시즌의 단기 보조지표로 ‘단기 보유자 실현손실(Realized loss of short-term holders)’ 차트를 언급하며, 2022년 말처럼 연말 약세 후 1월 초 급반등 프랙탈이 재현될 가능성을 점친다. 2026년은 변동성이 매우 큰 해가 될 수 있어, 지금은 무리하게 작은 반등을 쫓기보다 현금을 들고 “칠 때만 치는” 전략이 합리적이라고 제안한다. 추가로 MicroStrategy(MSTR)가 1/15 MSCI 지수에서 제외될 가능성이 거론되며(불확실성), Sailor의 자금조달/매수 여력이 유지되는지 여부가 단기 방향성에 영향을 줄 수 있다는 코멘트가 나온다.


47:24 Pasta of the Week 🍝

Jordi는 ‘포스트(밈) 오브 더 위크’ 대신 자신의 근황으로 건강 맥싱을 공유한다. 건강 이슈를 계기로 수면·스트레스·운동을 재정비했고, 10BTC 내기를 걸고 한 달간 체지방률을 5.5%p 낮추는 목표를 세워 DEXA 기준 19.7%로 달성했다는 내용(근육 증가·체중은 2kg 감소). 회복 도구로 고압산소, 적외선 사우나, 경구 펩타이드 등을 언급하며 “베어마켓은 빌드와 건강에 쓰는 시기”라는 분위기를 만든다.

Dim은 Binance가 ‘Binance Jr(키즈용 바이낸스)’를 만든 소식을 가져오며 “이제 아이들도 청산시키나”라는 냉소적 밈을 소개한다. Taiki는 “산타를 믿는 아이를 비웃지 말라, 알트 시즌을 기다리는 어른도 많다”는 크립토식 연말 농담을 공유한다. Justin은 Michael Saylor의 ‘타이타닉이 가라앉아도 HODL’ 밈을 두고 “선장은 배와 함께 가라앉아야지 왜 구명정에 있냐”는 인용 트윗을 소개하며 웃음으로 마무리한다.

https://youtu.be/swuXvVq-2yE 1시간 전 업로드 됨

Liquidity, Deficits & the Real Bitcoin Signal | Sam Callahan

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 비트코인은 글로벌 유동성(M2)과 “항상” 같이 움직이지 않으며, ETF·FTX 같은 내부 이벤트/공급(장기보유자 매도) 요인이 단기 가격을 지배할 수 있다.

2. 미국 재정의 본체 리스크는 ‘재량지출’이 아니라 사회보장·메디케어·이자비용(의무지출 70%)이고, 2030~2032년 전후 ‘신탁기금 고갈’이 정치적으로 해결 불가능한 충돌을 만든다.

3. 비트코인 트레저리 기업은 “현물 BTC의 프로토콜 리스크”를 “운영·레버리지·거버넌스 리스크”로 바꿔 먹는 상품이며, 프리미엄(MNAV>1)은 실행력(레버리지 조건·바이백·파생전략)으로 ‘벌어야’ 한다.


00:00:00 Introduction

샘 캘러핸은 OranjeBTC(오렌지BTC)의 전략·리서치 총괄로, 라틴아메리카 최대 비트코인 트레저리 기업을 표방한다. 회사는 3,720 BTC를 보유하고 상파울루 B3 거래소에 상장(약 8주 전)했으며, 라틴아메리카의 통화 가치 하락과 금융 불안정 속에서 비트코인 교육·인프라·금융서비스를 ‘지역 허브’로 구축하겠다는 미션을 제시한다. 특히 브라질 시장이 미국 대비 비트코인 이해도에서 2~3년 뒤처져 있어, 포르투갈어로 된 ‘Bitcoin 101’ 리포트 같은 기초 콘텐츠조차 강한 반응을 얻는다고 설명한다(예: 유명한 TAM 차트를 현지 언어로 제공하자 “이렇게 생각해본 적 없다”는 피드백).

00:01:06 The Rise of Bitcoin Treasury Companies

오렌지BTC는 “현물 BTC를 직접 살 수 없는 자금풀”에 비트코인 노출을 제공하는 상장 비히클이 되려 한다. 브라질 내에서 비트코인 관련 상장 선택지가 매우 제한적(오렌지BTC, ETF 1종, 소형 트레저리 1개 수준)이라 ‘공급이 부족한 비트코인 익스포저’ 수요가 크다는 논리다. 또한 대형 금융기관(연기금·보험사 등)은 자산 배분 규정상 해외자산·현물 크립토 직접 보유가 제한되거나 국내 자산 버킷을 반드시 채워야 하므로, “국내 상장 비트코인 트레저리”가 구조적으로 유리할 수 있다고 주장한다.


00:03:26 Bitcoin & Global Liquidity

샘은 비트코인과 글로벌 유동성(글로벌 M2 등)의 상관이 “깨졌다”는 최근 해석에 반박한다. 그와 린 알든이 쓴 리포트의 핵심은, 비트코인이 유동성과 강하게 연결돼 있지만 특정 국면에서는 ‘디커플링’이 발생한다는 점이다. 디커플링의 대표 원인으로 (1) 비트코인 내부의 특이 충격(예: FTX 붕괴처럼 거시와 무관하게 시장 구조를 흔드는 사건), (2) 수요(유동성)보다 공급 요인이 단기 가격을 압도하는 시기(예: 장기보유자들의 이익실현이 누적될 때)를 든다. 반대로 ETF 출시처럼 “비트코인 고유의 수요 이벤트”는 긴축·금리상승 국면에도 가격을 상방 디커플링시킬 수 있다고 본다.

또한 향후 유동성 환경은 완화 쪽으로 기울 가능성이 크다고 진단한다. 근거로는 “글로벌 중앙은행의 85%가 이미 금리 인하에 들어갔다”는 관찰, 미 재무부의 단기물 발행 선호나 QT 완화 신호, 은행 자본규제(준비요건 등) 조정으로 국채 수요를 유도하는 정책적 움직임 등을 언급한다. 결론은 “지금은 내부 요인이 가격을 누르지만, 결국 유동성이 다시 운전대를 잡는다”는 프레임이다.


00:06:44 The Four-Year Cycle

그는 4년 사이클(반감기 기반 내러티브)의 신뢰도가 약해지고 있다고 본다. 이유는 펀더멘털이 과거 대비 비약적으로 강화되었음에도, 단기 가격이 이를 반영하지 않는 “펀더멘털-가격 괴리”가 커졌기 때문이다. 2025년에만 규제 변화, 전통금융(예: 대형 은행·브로커·운용사의 태도 변화) 등 굵직한 채택 이슈가 매주 발생하는데도 가격이 약한 상황은 ‘사이클 공식’만으로 설명하기 어렵다는 주장이다. 그래서 오히려 이런 괴리는 “좋은 기회로 작동하는 경우가 많다”는 전형적 가치투자식 해석(개선되는 펀더멘털 vs 눌린 가격)을 제시한다.

대화 중 진행자는 “내년 미국 중간선거를 앞두고 경기부양/유동성 공급 유인이 커질 것”이라는 정치경제적 직관을 덧붙이고, 샘은 단기 예측은 어렵지만 장기적으로 비트코인 가격 예측이 틀린 게 아니라 ‘시간지평’이 틀렸을 수 있다고 답한다(“언젠가 맞는데 언제가 가장 어렵다”).


00:09:50 Why Bitcoin Volatility Collapsed

비트코인 변동성이 역사적 저점 수준으로 내려온 이유를 “투자자 베이스 변화 + 파생/헤지의 성숙”으로 설명한다. ETF로 유입된 기관 자금은 리테일과 다른 방식으로 포지션을 운용하며, 커버드콜 같은 옵션 전략이 변동성을 구조적으로 눌러줄 수 있다. 과거보다 옵션 시장이 깊어지고 유동성이 늘면서 ‘완충 장치’가 생겼다는 해석이다. 다만 그는 공급이 고정된 자산에 새로운 수요 파동이 유입되면 변동성은 다시 올라올 수밖에 없다고 보며, 최근 한 달 변동성 재확대(원치 않는 방향일 수 있어도)는 그 징후로 본다.

또한 진행자는 “비트코인이 너무 안 흔들려서 오히려 사람들이 트레저리 기업이나 AI 주식으로 갔다”는 체감적 관찰을 공유한다. 샘은 리테일의 광풍은 약하지만, ETF를 통한 간접 수요 등 ‘형태가 바뀐 자금 유입’이 있었고, 가격이 달리기 시작하면 리테일은 다시 돌아올 가능성이 높다고 본다.


00:15:07 Social Security and Medicare Are Mathematically Broken

샘이 “가장 큰 거시 이벤트”로 꼽는 건 사회보장(소셜 시큐리티)·메디케어의 구조적 파산 위험이다. 그는 DOGE(정부 지출절감 시도)가 재정적자를 실질적으로 줄일 수 없다고 봤는데, 이유는 연방 지출의 약 70%가 법으로 지급이 강제되는 ‘의무지출(Ennoscriptments) + 이자비용’에 묶여 있기 때문이다. 즉, 재량지출을 깎아서는 적자의 본체를 건드릴 수 없고, 정치가 가장 손대기 싫어하는 영역(노년층 혜택)을 건드려야만 숫자가 바뀐다는 것이다.

CBO 전망에 따르면 소셜 시큐리티와 메디케어는 2032년 전후로 “신탁기금 고갈(수입 < 지출)”에 직면하며, 이때는 ‘완전 파산’이 아니라 법적 메커니즘상 급여가 약 25% 자동 삭감되는 형태로 나타날 수 있다고 설명한다. 문제는 은퇴자 다수가 소셜 시큐리티에 생계의 큰 비중을 의존(예: 은퇴자 75%가 혜택이 소득의 50% 이상)하고 있어, 25% 삭감은 생활필수 지출을 직접 타격한다는 점이다.


00:20:28 Money Printing, Politics & Generational Conflict

원인이 되는 구조는 인구·노동시장이다. 출산율 하락과 고령화로 ‘부양비(워커 대비 수급자 비율)’가 악화되는 가운데, 내년부터 ‘Peak 65’(미국 역사상 가장 큰 65세 진입 웨이브)가 시작되며 약 410만 명이 한 해에 새로 자격을 얻는다고 언급한다. 동시에 의료비 인플레이션과 제도 변화로 메디케어 비용은 전망보다 더 빠르게 증가해, “고갈 시점이 매년 앞당겨지는” 경향을 지적한다(2032가 아니라 2030처럼 5년대로 당겨질 위험).

정치적 해결책은 크게 세 가지 축으로 수렴한다: (1) 급여 삭감(노년층 반발), (2) 증세(청년층 반발), (3) 수급 개시 연령 상향(프랑스 사례처럼 사회적 저항). 샘은 특히 (3)을 “피아트 시스템이 시간을 훔친다”는 표현으로 비판한다. 평생 보험료를 냈는데, 약속을 뒤로 미루는 건 사실상의 계약 변경이기 때문이다. 결과적으로 어느 선택도 정치적으로 독성이 강해 ‘교착’이 지속될 가능성이 높고, 이는 세대 갈등을 증폭시키는 4th Turning(2030~2032 클라이맥스) 서사와도 겹친다고 본다.

그가 가장 우려하는 시나리오는 (4) “구멍을 찍어 메우기(화폐화/일반재정 이전)”다. 이미 2022년 고갈된 Highway Trust Fund에서 정부가 일반 재정으로 메운 선례가 있고(단, 규모는 750억 달러 수준), 이를 소셜 시큐리티(약 2.4조 달러급)에서 반복하면 적자와 부채가 폭증할 수 있다. 더 큰 부채 → 금리 상승 압력 → 이자비용의 ‘기하급수적(파라볼릭)’ 악순환이 발생해, 최종적으로 통화가치 훼손(대규모 디베이스먼트)로 귀결될 수 있다는 경고다.


00:23:48 Why Debt Interest Could Go Parabolic

부채 문제를 “이자비용의 비선형성”으로 강조한다. 만약 신탁기금 고갈을 부채로 메우고, 시장이 재정 지속가능성에 의문을 품어 장기금리가 더 오르면, 이자지출이 재정의 또 다른 ‘의무지출’로 커지면서 통제 불능이 된다. 샘은 CBO/CFRB류 기관의 경고를 인용하며, 이런 조건이 맞물릴 경우 재정은 사실상 ‘금리-부채-통화가치’ 트릴레마에 갇힌다고 본다.

00:29:01 Bitcoin-Backed Bonds and Trust Minimisation

해결책 논의에서 샘은 “모든 옵션을 열어두되, 신뢰 최소화 구조가 핵심”이라고 강조한다. 주디 셸턴이 제안한 ‘골드 연동 국채(gold-backed bond)’는 금으로 상환하거나 금 가격 상승분을 결합해 인플레이션 헤지를 제공함으로써 정부가 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다는 발상이다. 하지만 그는 1차대전 ‘리버티 본드’ 사례를 들어, 금본위 약속은 정부가 언제든 뒤집을 수 있음을 지적한다. 1933년 FDR의 금 소유 금지와 1934년 달러 평가절하 이후, 금 상환을 기대했던 보유자들은 달러로 강제 상환되며 실질 손실을 입었고, 소송에서도 “위헌 소지가 있어도 실질 구제는 제한”되는 결말을 맞았다. 즉, 금연동채는 (1) 정부가 진짜 금을 갖고 있는지, (2) 약속을 지킬지에 대한 신뢰 문제가 남는다.

이 맥락에서 ‘비트본드(Bitcoin-backed bond)’가 대안으로 등장한다. 비트코인은 온체인에서 준비금 존재를 검증할 수 있고, 미니스크립트/프로그래머블 구조로 만기 시 상환 로직을 “정부가 일방적으로 못 바꾸게” 설계할 여지가 있다는 점에서, 리버티 본드의 신뢰 문제를 기술적으로 줄일 수 있다는 주장이다. 브라이언 에스티스·페리·보링·에릭 와이스 등이 제안한 0% 쿠폰 구조(정부에 매우 유리한 조달)나, 매튜 파인스/앤드류 호네스의 변형 구조(정부도 비트코인 업사이드 일부를 가져가 전략적 비트코인 비축에 편입, 장기적으로 부채 소각 재원으로 활용)가 언급된다. 진행자는 “정부가 업사이드에 참여하는 설계가 채택 가능성을 높인다”는 현실적 관점도 덧붙이지만, 샘은 설계가 잘못되면 결국 수탁/상환 리스크가 남는다고 인정한다.


00:37:32 Trapped Institutional Capital and Bitcoin Access

샘은 트레저리 기업의 존재 이유를 “트랩된 자본(trapped capital)”로 정리한다. 마이클 세일러의 표현을 인용해, 기관자금 약 100조 달러 중 97%가 ‘주식·채권’ 같은 증권 형태로만 투자 가능한 맨데이트를 갖고 있어 현물 비트코인에 접근하지 못한다. 따라서 비트코인 ETF, 비트코인 트레저리 주식, 장차 비트코인 연동 채권 등은 “비트코인이 못 들어가던 자본 풀에 들어가는 통로”가 된다. 특히 브라질에서는 연기금·보험사가 현물 비트코인을 보유할 수 없고, 국내 자산 비중 제약이 존재하므로 오렌지BTC 같은 로컬 상장사가 구조적 수혜를 받을 수 있다고 설명한다. 세금 측면에서도 브라질은 현물 BTC 양도소득세가 최고 22.5%의 누진인 반면, 국내 주식은 15% 단일세율이라 ‘국내 상장 주식 형태의 BTC 노출’이 상대적으로 유리한 부분이 있다고 덧붙인다.


00:47:02 Treasury Companies as Future Bitcoin Financial Hubs

진행자는 “전 세계에서 전략(Strategy)이 압도적 1위인데, 소형 트레저리들은 의미가 있나”를 묻고, 샘은 “각 자본시장마다 로컬 챔피언이 생길 것”이라고 본다. 브라질처럼 규제·관계·영업망이 복잡한 시장은 로컬 팀이 유리하고, 전략이 글로벌 확장을 하더라도 브라질은 우선순위가 낮을 수 있어 ‘지역 허브’ 기회가 남는다는 논리다. 오렌지BTC는 상장 직후라 기관 자금 유입은 느리지만, 이미 대형 은행·자산운용사·패밀리오피스를 대상으로 “브라질 최초 기관 중심 비트코인 이벤트”를 열어 3~400명 규모 참석을 확보했고, 시장 교육이 선행돼야 기관 프로세스가 진행된다고 말한다.


00:50:20 How Bitcoin Treasury Financing Is Evolving

트레저리 기업의 핵심 평가지표인 MNAV(시총/순자산가치)에 대해, 오렌지BTC는 현재 1배 근처(약간 상하)에서 거래된다고 설명한다. 샘의 주장은 “MNAV>1 프리미엄은 자동이 아니라 실행으로 벌어야 한다”는 것. 프리미엄의 근거로 그는 세 가지 ‘BTC/주당(BTC per share) 증대’ 메커니즘을 든다.

첫째, 좋은 조건의 레버리지(장기 부채, 낮은 비용 등)로 비트코인을 추가 매입해 주당 비트코인을 늘리는 방식. 둘째, MNAV가 1 아래로 내려오면 자사주 매입을 통해 “비트코인을 디스카운트로 사는 것과 같은 효과”를 만들 수 있다는 점(주식이 순자산 대비 싸면 바이백이 곧 가치 회수). 셋째, 옵션/파생 전략(커버드콜 등)과 트레이딩 역량으로 매입단가를 낮추거나 추가 수익을 만들어 비트코인 누적 속도를 높이는 방식이다. 그는 20~25년 경력의 트레이더 역량을 언급하며, ETF가 제공하지 못하는 ‘운용 알파’가 프리미엄의 논리라고 주장한다.

다만 프리미엄은 양날이다. 레버리지를 잘못 쓰거나 만기 구조가 불리하면 관리 리스크가 커져 디스카운트로 거래될 수 있다. 진행자는 “약세장에서 생존을 증명해야 시장이 트레저리 기업에 신뢰를 줄 것”이라고 지적하고, 샘은 오히려 약세장이 ‘자본구조의 건전성’을 증명할 기회라고 답한다(오렌지BTC는 하락 구간에도 주간 단위로 매수 지속, 낮은 레버리지의 ‘클린 밸런스 시트’를 강조).

또한 트레저리 기업 자금조달의 진화로, 전략이 전환사채/우선주 등 다양한 상품을 “서로 다른 투자자 층을 겨냥한 미끼(bait)”처럼 설계해 비트코인을 더 많이 쌓는 구조를 설명한다. 우선주의 경우 원금 상환 의무가 없고 배당 캐시플로우만 관리하면 되는 구조라 ‘만기 미스매치’ 부담이 줄어든다는 점도 대화에서 핵심으로 언급된다.


01:05:43 Protocol Risk vs Management Risk

트레저리 기업 투자에 대한 샘의 프레임은 명확하다. 현물 비트코인을 사면 본질적 리스크는 “프로토콜 리스크”에 가깝지만(그는 해시레이트 1 ZH 돌파를 예로 들며 네트워크 보안의 펀더멘털 강화를 강조), 트레저리 주식을 사면 리스크가 “사람(경영진)의 실행·레버리지·거버넌스 리스크”로 이동한다. 그래서 개별 기업의 캡 구조·부채 조건·리스크 관리 역량을 케이스 바이 케이스로 깊게 봐야 한다고 말한다.

진행자는 특히 리테일이 비트코인을 팔고 트레저리 주식 ‘펌핑’을 노리는 행태를 우려한다. 샘도 “비트코인의 원리 이해 없이 티커만 보고 들어가는 투기”는 문제라고 동의하며, 트레저리 모델의 출발점은 비트코인에 대한 1원칙 이해(통화가치 훼손, 저축 불가능성의 해결)여야 한다고 강조한다. 동시에 401k처럼 현물 접근이 막힌 계정, 혹은 기관 맨데이트 제약 등에서는 비트코인 증권이 실질적 대안이 될 수 있다는 현실도 확인하며, 결국 핵심은 “리스크/리턴 트레이드오프를 이해한 포지션 사이징과 교육”이라고 정리한다.

https://youtu.be/K7NUUAg6UhA 2시간 전 업로드 됨

Think You Have Tokenholder Rights? Think Again - Uneasy Money

Unchained

3줄 요약

1. Aave ‘DAO vs Labs’ 분쟁과 Circle의 Axelar 팀 인수는 “토큰이 권리(수익·IP·M&A 통제)를 준다”는 믿음이 얼마나 취약한지 드러냈다.

2. 규제 불확실성(특히 SEC의 ‘말 안 해주는 집행’)이 프로젝트의 권리 설계·공시를 왜곡시키고, 그 공백이 스캠과 ‘기대-현실’ 괴리를 증폭시켰다.

3. 시장 구조(ADL, 보험기금, 클라이언트 다양성, 보안 스캠)는 “기술”보다 “거버넌스·인센티브·정보공개”가 더 큰 리스크/알파 변수가 된다.

Aave 내전: “프로토콜은 누가 소유하는가?”가 아니라 “현금흐름·IP는 누가 통제하는가”

Aave DAO와 Aave Labs의 갈등은 CowSwap 통합 수수료가 DAO가 아니라 Labs로 들어가는 구조로 촉발됐다. 과거 ParaSwap 딜에서는 수익이 DAO로 귀속됐는데, 이번에는 “Aave Labs가 만든 프론트엔드 수익은 Labs 몫”이라는 스탠리(창업자) 측 논리와 “DAO 소득의 10%를 우회시키는 정렬(alignment) 훼손”이라는 토큰홀더 측 논리가 충돌한다. 한 토큰홀더는 ‘독약 조항(poison pill)’로 DAO가 Labs의 IP·상표·지분을 ‘DAO 통제 엔터티’로 전환하자는 급진 제안까지 냈다. 논쟁의 핵심은 “토큰이 프로토콜을 소유한다”는 감각적 문구가 아니라, 실제로 프론트엔드/브랜딩/IP와 수익배분 권리가 어디에 있는지(법적·기술적) 불명확하다는 데 있다. 진행자들은 이를 블룸버그 Matt Levine이 전통금융에서 자주 던지는 질문(“누가 회사를 소유하는가?”)의 디파이 버전으로 보고, 결국 ‘권리의 실체’가 규정돼 있지 않으면 분쟁은 반복된다고 짚는다. “기존 수익이 ‘자발적 기부’였다는 사실” 자체가 토큰홀더 권리가 계약이 아닌 관행에 기대고 있음을 상징적으로 보여준다.


DAO+재단 모델의 결함: 책임 회피 설계가 ‘내부 책임’도 증발시킨다

패널은 DAO/재단 모델이 애초에 법적 책임과 규제 리스크를 회피하려는 목적에서 널리 채택됐고, 그 결과 외부 책임뿐 아니라 내부의 의사결정 책임도 흐릿해졌다고 비판한다. “DAO는 비효율적”이라는 직설(루카)과 “DAO 실험은 대부분 실패했다”는 경험론이 나오지만, 동시에 Aave는 비교적 운영이 잘 되는 ‘좋은 DAO’로 평가받아 더 큰 실망을 낳는다는 뉘앙스도 있다. 흥미로운 포인트는 “수익 몇 백만 달러가 DAO의 수억 달러 트레저리에 실질적 변화를 주지 않는데도, 왜 이렇게 격화되나?”라는 질문에 대해, 토큰홀더(특히 거버넌스 핵심 참여자)는 금액보다 원칙·선례·경로 의존성(앞으로도 계속 우회될 수 있다는 공포)을 더 중요하게 본다는 점이다.

또한 “프론트엔드 혁신(모바일 앱 등)은 중앙집중적 실행력이 필요한데 DAO가 끼면 병목이 된다”는 관점과, “그 앱이 Aave 브랜드/IP를 쓰는 순간 그 가치는 DAO 토큰에 귀속돼야 한다”는 관점이 정면충돌한다. 결과적으로 ‘프로토콜(스마트컨트랙트)’과 ‘사업체(프론트엔드/IP/팀)’가 분리된 구조가 토큰 설계의 핵심 리스크로 부각된다.


규제(SEC) 탓인가: “토큰에 대해 말하면 감옥, 말 안 하면 스캠의 먹잇감”

대화는 “왜 토큰 권리가 이렇게 अस्प明확한가”를 SEC의 집행 중심(regulation-by-enforcement) 환경과 연결한다. 토큰 발행/운영 주체가 권리·수익·거버넌스 기대치를 명확히 설명하면 증권성 리스크로 공격받을 수 있어, 프로젝트가 애초에 “토큰에 대해 아무 말도 못 하는” 문화가 만들어졌다. 그 결과 시장은 각자 해석으로 ‘기대’를 만들고, 나중에 팀이 다른 선택(수익 귀속 변경, 사업체 매각 등)을 하면 “러그(rug)” 프레임이 씌워진다. 패널은 이것이 선의의 팀조차 커뮤니케이션을 왜곡하게 만들고, 동시에 악의적 스캐머에게는 “애초에 명시된 약속이 없으니 책임도 없다”는 회색지대를 제공한다고 본다.

핵심은 “명확한 권리 설계가 있었다면, 위반 시 구제·통제(거버넌스/법적) 경로가 생겼을 것”인데, 지금은 그 기반이 취약하다는 점이다.


Axelar 사례: Circle은 ‘토큰’이 아니라 ‘팀+IP’를 샀고, 홀더는 남겨졌다

Circle이 Axelar(Interoperability Labs) 팀과 IP를 인수했지만 AXL 토큰/네트워크 자체는 인수하지 않는 구조가 공개되자, 토큰 가격이 급락(약 15% 언급)했다. 시장이 뒤늦게 깨달은 것은 “프로젝트의 핵심 개발 주체가 떠나도 토큰홀더가 이를 막거나 보상받을 권리가 사실상 없다”는 현실이다. 진행자는 “오늘 시총이 1억 달러라 해도 Circle이 팀을 그 가격으로 살 리 없다(5~10M 수준일 가능성)”는 식으로, 토큰의 공개시장 가치와 M&A에서의 팀/IP 가치가 크게 괴리될 때 이런 거래가 더 쉽게 발생한다고 본다.

전통금융이라면 주주가 M&A를 거부하거나 프리미엄을 요구할 수 있지만, 다수 토큰은 그런 통제권이 없다. 따라서 “토큰이 정렬을 만든다”는 믿음이 실제로는 정렬을 깨는(팀은 다른 출구를 찾고, 홀더는 거부권이 없는) 구조가 될 수 있다는 점이 강조된다.


중앙화 거래소(CEX)가 ‘권리 표준’을 만들 수 있나: 상장 요건을 통한 거버넌스 최소 보증

게스트(가이 영)는 토큰 권리 개선의 현실적 게이트키퍼로 중앙화 거래소 상장 요건을 제시한다. 예컨대 “팀이 토큰 홀더와 무관하게 IP/사업체를 매각하고 떠나는 행동”이 반복되면 장기적으로 유저 신뢰가 훼손되므로, 상장 조건으로 일정 수준의 권리/의무(공시, 수익배분 룰, M&A 시 절차 등)를 요구할 수 있다는 주장이다. 다만 진행자는 실제 상장 협상에서 거래소가 더 관심 갖는 것은 “유동성, 베스팅, 락업, 마켓메이킹” 등이고, 토큰홀더 권리는 대화 테이블에 거의 올라오지 않는다고 반박한다.

루카는 한발 더 나아가, ‘권리 부여’가 항상 좋은 게 아니라는 반대 논리를 편다. 토큰이 곧바로 지분/현금흐름 청구권이 되면 밸류에이션 프레임이 마인드셰어(문화·서사·네트워크 효과)가 아니라 매출/EBITDA로 고정되면서 상방(특히 밈·브랜드형 자산의 옵션성)을 스스로 제한할 수 있다는 것이다. 즉 “권리 부여 = 보호”가 아니라 “권리 부여 = 내러티브의 금융화/상한 설정”이라는 트레이드오프가 존재한다.


Solana ‘Firedancer’와 클라이언트 다양성: 성능보다 더 중요한 것은 운영 리스크 분산

Jump Crypto가 개발한 Solana 검증자 클라이언트 ‘Firedancer’ 출시가 임박/진행되며, 이더리움이 과거 겪었던 클라이언트 다양성 논쟁이 솔라나에서도 재현되고 있다는 언급이 나온다. 네트워크가 단일 클라이언트에 과도하게 의존하면 버그/취약점이 곧 시스템 리스크가 되므로, 여러 클라이언트를 병행 운영하는 것이 안전하다는 논리다. 다만 Firedancer가 “기존 클라이언트와의 하위호환(백워드 컴패티빌리티)”을 유지해야 하는 상황에서, 오히려 성능 향상이 제한될 수 있다는 긴장도 지적된다. 또한 Firedancer만을 쓰는 SVM 체인(Fogo)의 등장 가능성은, “완전 Firedancer 기반 네트워크”가 솔라나 대비 성능/안정성에서 어떤 비교 우위를 만들지에 따라 생태계 내 경쟁 구도를 만들 수 있다는 관찰로 이어진다.


MOVE(Movement Labs) 스캔들: ‘언해커블 언어’ 마케팅과 문서/딜 구조의 현실 괴리

Movement Labs(MOVE 토큰) 창업자 Rushi Manche 관련 논쟁은, 토큰 TGE 직후 유통/락업/마켓메이킹 과정에서의 불투명한 거래로 인해 창업자가 퇴출되고, 이후 ‘펀드’를 들고 다시 등장했다는 흐름이다. 패널은 “누구나 2번째 기회는 받을 수 있다”는 원론과 별개로, 그가 다시 대규모 자금을 끌어모을 수 있는 자본 배분자(VC/펀드)의 수준과 책임을 더 문제 삼는다.

특히 진행자는 MOVE 관련 문서들이 “상대방 실체가 불명확한 엔터티, 지메일 기반 커뮤니케이션, 양쪽에 걸친 이해상충 구조”처럼 보이는 정황을 언급하며, 한때는 “비즈니스 이메일 침해(BEC)류 스캠으로 딜 자체가 가로채인 것 아닌가?”라는 의심까지 들었다고 말한다. 결론적으로는 의도된 ‘스케치한 딜’에 가까운 방향으로 정리되는 분위기지만, 전통금융의 IPO/TGE 프로세스가 가진 (비효율적이더라도) 표준화·검증·실사 장치가 부재할 때 어떤 일이 벌어지는지를 보여주는 사례로 소비된다. 덧붙여 “언해커블” 같은 절대적 보안 마케팅은 경계해야 한다는 테일러의 보안 관점(“Nothing is unhackable”)이 강하게 강조된다.

Tarun vs Dan ‘10/10’ 논쟁 봉합: ADL(자동 디레버리징)의 피해를 어떻게 설계로 줄일까

지난 회차에서 격화된 Tarun Chitra와 Dan Robinson의 논쟁은 이번에 화해 국면으로 언급되며, 논쟁이 남긴 생산적 결과는 “ADL 메커니즘의 피해(특히 특정 포지션 구조의 불리함)를 더 명확히 이해하게 됐다”는 점으로 정리된다. 핵심은 프로토콜 안정성을 위해 손실을 사회화하는 방식이 불가피할 수 있지만, 그 사회화가 어떤 참여자에게 어떤 방식으로 전가되는지, 더 나은 메커니즘이 가능한지의 연구가 필요하다는 것이다.


Ethena 관점의 ADL 리스크 관리: ‘특혜’가 아니라 시장 선택( BTC/ETH·대형 CEX )

가이 영은 Ethena가 ADL에서 특혜를 받는다는 루머를 부정하며, Ethena는 레버리지를 쓰지 않고, BTC/ETH 중심으로, 대형 중앙화 거래소에서만 베이시스 거래를 수행해 왔기 때문에 역사적으로 ADL을 크게 겪지 않았다고 설명한다. 반대로 10/10과 같은 이벤트에서 ADL이 빈번한 구간은 유동성이 얕은 알트코인/특정 venue(예: Hyperliquid) 쪽이었고, 이는 구조적으로 “보험기금/청산 메커니즘이 취약한 시장”일수록 ADL 충격이 커지기 때문이라는 맥락이다.

개선책으로는 (1) 유저가 ADL 워터폴에서 본인이 어느 정도 우선순위로 청산될지 “선호를 표시(옵트인)”하는 방식, (2) BitMEX처럼 내 계정이 ADL 큐 상단에 얼마나 가까운지 알려주는 미터(가시성) 제공, (3) 코인별 보험기금 사용 정책을 투명하게 공개해 마켓메이커가 위험을 가격에 반영할 수 있게 하는 것 등이 제시된다. 요지는 “불확실성이 유동성을 말린다 → 정보 공개가 곧 시장 안정 장치”라는 시장미시구조 관점이다.


Hyperliquid ‘assistance fund 소각’ 해프닝: 준비금과 바이백의 경계, 그리고 정보 비대칭

대화 말미에는 Hyperliquid가 ‘assistance fund를 burn했다’는 소문이 언급되지만, 패널은 그것이 실제로는 “바이백용 지갑(접근 불가/하드포크 없이는 이동 불가)” 성격일 가능성이 크다고 정리한다. 만약 준비금이 네이티브 토큰으로 구성돼 있다면(FTX식 자기자본 토큰화 리스크) 문제지만, 여기서는 그런 단정은 피하면서도 “보험/지원 기금의 실체와 운용 규칙을 시장이 정확히 아는가”가 다시 중요한 이슈로 재강조된다.


가짜 Zoom(북한발) 스캠: ‘가짜 계정’에서 ‘실제 계정 탈취’로 진화했고, 텔레그램 세션 종료가 핵심 대응

Seal911 경고를 중심으로, 최근 스캠은 단순 ‘가짜 닉/가짜 와이엇’ 같은 사칭 계정이 아니라 실제 텔레그램 계정 탈취로 이동했다는 점이 가장 위험한 변화로 다뤄진다. 과거 대화 기록이 있는 ‘실존 인물’ 계정이 “오랜만이야, 줌으로 캐치업하자”라고 접근하면 방어가 급격히 어려워진다. 특히 VC/BD/창업자처럼 네트워킹 수요가 많은 직군은, 예전에 컨퍼런스에서 한 번 만나 텔레그램을 교환했던 ‘느슨한 연결’이 많아 공격 표면이 넓다.

실무적으로 가장 중요한 대응은 “비밀번호 변경만으로 끝내지 말고, 텔레그램 설정의 Devices에서 Terminate all sessions(전체 세션 종료)를 즉시 실행”하는 것이다. 공격자는 비번이 아니라 세션 토큰을 훔쳐 지속 접근하기 때문에, 세션을 끊지 않으면 수주 뒤에도 재탈취가 발생한다. 또한 맥(Mac) 환경을 노린 악성코드가 고도화돼 있으며, 브라우저 콘솔/터미널에 복사-붙여넣기 실행을 유도하는 사회공학이 반복된다는 점(지갑/SDK가 콘솔에 경고 문구를 띄워도 공격자는 “경고 지우고 진행”으로 우회 유도 가능)이 구체적으로 언급된다.


폴리마켓 레버리지: ‘시장 규모 대비’ 구조적 사고 필요

폴리마켓 포지션에 레버리지를 붙이는 시도가 소개되며 “의도치 않은 결과가 너무 많을 것”이라는 직관적 우려가 나온다. 예측시장 포지션은 정산 이벤트·유동성·가격 점프(갭) 등이 독특해, 청산/레버리지 결합 시 꼬리 리스크가 커질 수 있다. 다만 가이 영은 예측시장(Polymarket+Kalshi)의 총 OI/달러 규모가 생각보다 작아(수억 달러 수준 언급) 레버리지 대출 시장이 얼마나 성립할지 자체가 의문이라는 점을 든다. 반대로 패널은 “레버리지를 붙이면 커진다”는 냉소적 농담으로, 크립토가 종종 규모를 ‘레버리지로 만든다’는 위험한 습성을 꼬집는다.


MetaMask의 비트코인 지원: 사용자 경험 개선 속도전과 ‘파워유저 테크 부채’

마지막으로 MetaMask가 비트코인 지원을 추가한 소식이 다뤄진다. 테일러는 브릿지/스왑을 통해 BTC로 넘어가는 플로우가 매끄러웠다고 평가하며, 최근 MetaMask가 신규 네트워크 통합 속도를 높인 배경으로 “수년치 테크 부채 상환”을 언급한다. 동시에 하드웨어 월렛, 다계정(100+ 계정) 같은 파워유저 케이스에서 여전히 거친 UX가 남아 있고, 그 부분을 계속 개선 중이라고 덧붙인다.

https://youtu.be/cTBRCnKMiwo 2시간 전 업로드 됨

2026 Predictions with Michael Anderson and Vance Spencer

Bell Curve

3줄 요약

1. 2025년은 밈코인/과잉 토큰 발행/거시 충격이 “리테일 중심 사이클”을 사실상 끝내며, 시장을 기관 자본 중심의 선형 트렌드로 재정렬한 해였다.

2. 2026년의 핵심 촉매는 CLARITY(시장구조) 법안과 그로 인한 크립토 자산 리서치 커버리지(밸류에이션 프레임) 출현—‘멀티플 리레이팅’이 가능한 환경이 열린다.

3. 스테이블코인 6,000~7,500억 달러(연말 기준)까지의 성장, 디파이 블루칩의 저평가 해소, AI(Blackwell) 재점화가 겹치며 “메이저 신고가 + 알트는 소수 집중 랠리” 시나리오를 제시한다.


0:00 Introduction

마이클 앤더슨과 밴스 스펜서가 ‘Bell Curve’에 게스트로 복귀해 2025년을 복기하고 2026년을 전망한다. 다음 팟캐스트를 새 이름으로 재개할 예정이며, 크립토 중심이되 에너지·기관 금융·AI처럼 크립토와 결합되는 인접 영역까지 확장하겠다고 예고한다. 대화의 큰 전제는 “크립토는 더 이상 크립토 내부 수요(crypto-indigenous)만으로 성장하기 어렵고, 외부 산업/자본을 온체인으로 끌어오는 단계로 이동 중”이라는 문제의식이다.

3:05 2025 Recap

두 사람은 2025년을 “기대치가 비정상적으로 높았던 해가, 여러 사건으로 시장이 스스로를 다치게 만든 뒤 구조조정을 거친 해”로 정리한다. 2024년 11월 트럼프 당선 직후 ‘비트코인 프레지던시’ 기대가 커지며 2025년은 ‘대세 상승장’이 될 것이라는 컨센서스가 강했지만, 실제로는 밈코인(트럼프·멜라니아 등) 과열 → 급락, ‘타리프 탄트럼(관세발 변동성)’ 같은 거시 충격, 그리고 특정 시점(대화에선 10/10)을 기점으로 시장이 급격히 식었다는 흐름을 강조한다.

핵심 변화로 “자본의 주도권이 리테일에서 기관으로 완전히 넘어갔다”는 점을 든다. 2021년이 “리테일 90% / 기관 10%”였다면 2025년은 그 반대(“90% 기관 / 10% 리테일”)로 뒤집혔고, 연중 후반 추가 하락으로 리테일 존재감이 더 줄어 “99:1”에 가깝다는 표현까지 나온다. 이런 전환은 단기적으로 ‘알트시즌’ 기대를 무너뜨렸지만, 장기적으로는 밈코인·NFT·과잉 분권주의(‘탈중앙화 자체가 목적’인 담론)를 산업의 중심에서 밀어내며 “핵심 인프라/현금흐름 중심”으로 재정렬했다는 점에서 긍정적으로 본다.

또 하나의 결론은 “디파이만이 명확한 펀더멘털(매출/이익)을 보여줬고, 그래서 시장이 다시 디파이로 ‘앵커링’했다”는 것. 다만 디파이도 ‘수백 개 프로토콜이 다 잘되는’ 구조가 아니라, 주식시장처럼 4~7개 승자만 남는 과점 구조(예: 데이터센터 4개, 하이퍼스케일러 7개 같은 비유)로 간다는 관점을 제시한다. 아울러 2025년은 “토큰을 고평가로 찍어내고(높은 FDV) 인센티브로 성장-재무 버퍼를 만든 뒤 incumbent를 치는 ‘escape velocity 전략’의 붕괴”로 규정한다. 공급 과잉(너무 많은 토큰) 문제의 해법이 “더 많은 토큰 발행”이었던 관행이 더는 통하지 않게 됐고, 그 결과 신규 fast follower가 줄며 모포(Morpho) 같은 렌딩, 스테이블코인, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 등 기존 강자들이 오히려 더 안전해졌다고 본다.


13:25 The CLARITY Act's Impact

CLARITY(시장구조) 법안의 의미를 “자산 분류(증권 vs 상품)와 규제 관할(SEC vs CFTC) 경계가 명확해지는 것”으로 요약한다. 두 사람의 베이스 케이스는 “통과 가능성이 높다”이며, 법안이 세부 규칙을 전부 담기보다 ‘룰메이킹을 규제기관에 위임’하는 형태가 될 것으로 본다(예: CFTC는 퍼프/파생, SEC는 증권성 자금조달/오퍼링 등).

이 파트에서 가장 흥미로운 포인트는 “리서치 커버리지의 출현이 알트 시장 구조를 바꾼다”는 주장이다. 전통 금융에서 일정 규모 이상의 상장주는 리서치 애널리스트가 정기적으로 보고서를 내고, 그 보고서가 ‘밸류에이션 휴리스틱(예: PER 10x, 매출 배수 등)’을 시장에 학습시킨다. 반면 크립토는 GAAP(일반적으로 인정된 회계원칙) 같은 표준화된 재무 보고 체계가 없고, ‘어떤 기준으로 가치를 매길지’ 합의가 부족해 가격 형성이 감정/내러티브에 치우치기 쉽다는 문제를 짚는다. CLARITY가 통과되면 은행/증권사 리서치 조직이 코인(프로토콜 토큰)을 정식으로 커버할 명분이 생기고, 그 순간부터 “시장이 토큰을 기업처럼(혹은 현금흐름 자산처럼) 평가하는 프레임”이 빠르게 확산될 수 있다는 전망이다.

블록웍스가 온체인 지표·재무 데이터를 표준화하려는 움직임을 긍정적으로 평가하며, 크립토에도 ‘사실상의 GAAP’가 필요하다고 말한다. 또한 초기에는 대형 IB보다 “작은 리서치 하우스가 먼저 커버를 시작하고, 이후 대형 은행이 따라오는 경로”를 예상한다. 실례로 하이퍼리퀴드에 대한 캔터(Cantor) 리포트 언급이 나오며, 이는 ‘토큰 커버리지’가 이미 초기 단계에서 시작됐다는 신호로 본다.

정책 모멘텀으로는 David Sacks가 “1월에 시장구조법을 마무리하겠다”는 취지의 트윗을 공유하며(대화 중 실시간 언급), 2026년 초 촉매 가능성을 재확인한다. 결론적으로 “2026년은 (1) 펀더멘털이 있거나 (2) 블랙록 ETF 같은 유통 채널이 있거나—둘 중 하나가 있어야 한다(‘Two B’s: Business fundamentals or BlackRock ETF’)”는 프레이밍을 제시한다.


26:07 Is This the End of the Four Year Cycle?

‘4년 사이클(반감기-유동성-알트시즌)’이 끝났는지에 대해, 마이클은 “사실상 끝나가고 있다” 쪽에 무게를 둔다. 논리는 기관 자본이 ‘한 번에 올인’이 아니라 “글로벌 TWAP처럼 지속적·점진적 매수(연 0.5%→1%→3% 비중 확대)”로 들어오면서, 전통적 사이클의 급등·급락 패턴이 약화된다는 것. 반대로 일부 고래(특히 아시아 고래)가 “사이클 끝이니 팔고 6만 달러에 다시 사겠다”는 식의 신념으로 한 방향 매도를 만들면, 기관의 점진 매수로는 단기 매도 압력을 흡수하기 어렵고, 그 결과 30%급 급락(대화에서 10/10 시점)이 나타난다는 설명이다.

즉 2025년 하반기 급락은 ‘사이클 이론에 기반한 집단적 포지셔닝’과 ‘기관의 완만한 수요’가 충돌하면서 생긴 구조적 변동성으로 보고, 시간이 지나며 “팔았던 물량이 다시 돌아오는 과정(재진입)”이 발생해 2026년 초 빠른 회복 가능성을 말한다. 특히 연말에는 세금(택스 로스 셀링) 이슈로 매도가 강화될 수 있으나, “연말 요인 소멸 후 1월에 분위기가 바뀔 수 있다”는 전술적 관측을 덧붙인다.

밴스는 알트시즌 환상은 버려야 한다고 못 박는다. “대신 펀더멘털이 있는 소수 디파이/인프라 토큰만 강하게 오른다”는 ‘집중형 알트 랠리’를 기본 시나리오로 놓는다. 신고가 전망은 BTC/ETH/SOL 같은 메이저(특히 ETF·스테이킹 ETF 기대) 중심으로 제시하며, 이 조합이 실현되면 “이게 바로 4년 사이클 붕괴의 증거”가 된다는 논리다.

30:30 Stablecoin Growth in 2026

2026년의 가장 큰 산업 테마로 스테이블코인을 꼽는다. 밴스는 연말 기준 온체인 스테이블코인 총량을 6,000~7,500억 달러로 전망한다(현재 대비 1.5~2배 이상 성장 시나리오). 근거는 GENIUS 같은 규제 프레임 통과 이후, 은행·금융기관에서 “수십 개의 PoC(개념검증)가 실제 출시로 넘어가는 타이밍”이 2026년에 온다고 보기 때문이다.

다만 “핀테크/빅테크가 내놓는 자체 스테이블코인(예: Klarna USD, Stripe USD, SoFi 등)”의 성공 여부에는 회의적이다. 이유는 (1) 스테이블코인 자체는 1달러에 페깅된 자산이라 ‘토큰 가격 상승’이 아닌 (2) 그 위에 얹히는 발행/유통/예치/대출/수익 분배 구조(프로토콜 토큰 또는 기업 지분)에서 벤처 스케일 결과가 나오는데, 전통 핀테크가 크립토 내부의 “자본 형성(capital formation)과 퍼미션리스 수익 분배” 문법을 제대로 활용하지 못할 가능성이 크다는 것. 실제 사례로 PayPal의 PYUSD가 기대 대비 TVL이 낮았던 점을 들며(사용자 기반 대비 채택 저조), ‘대기업이 만든다고 자동 성공’이 아님을 강조한다.

스테이블코인 경쟁 구도에선 마이클이 특히 USDC(서클)의 샌드위치 리스크를 흥미롭게 제기한다. 위로는 테더(이미 시장의 2/3 수준 점유)와 글로벌 유통력, 아래로는 핀테크·은행의 자체 코인들이 기관 결제/핀테크 유스케이스를 파고들며, USDC가 양면 경쟁에 노출된다는 시각이다. 또한 GENIUS 준수 스테이블코인의 경우 수익모델이 T-bill 금리(리저브 수익률)에 크게 좌우되는데, 2026년이 금리 인하 국면이면 “규제준수 스테이블코인의 ‘이자 장사’ 모델이 약해질 수 있다”는 점도 포인트로 짚는다(특히 서클처럼 리저브 수익이 핵심인 구조).

한편 밴스는 ‘스테이블코인 = 결제’만이 아니라, 스테이블코인을 담보/기축으로 삼아 에너지/AI/GPU 담보 대출, 무역금융, 구조화 신용(structured credit) 등 “온체인 자본시장”을 확장하는 방향이 2026년의 벤처 기회라고 본다. 결국 스테이블코인은 ‘달러 토큰’이 아니라, 다양한 실물 캐시플로우를 온체인으로 연결하는 금융 레일로서 성장한다는 프레임이다.


41:21 The Crypto VC Dynamic

2026년 VC 환경을 “극단적 양극화”로 본다. 펀드레이징에 성공하는 소수(‘haves’)와, 목표 대비 15~25%밖에 못 모으는 다수(‘have-nots’)가 갈리고, 후자는 기존 30인 조직/고정비가 2% 관리보수로 더는 유지되지 않아 구조조정(‘austerity’)이 불가피하다는 전망이다. 이는 곧 창업팀에도 영향을 주어, “큰 팀을 유지한 채 다음 라운드로 운영비를 메우는 방식”이 어려워지고, 실질적인 수익 모델·고객 확보가 없는 팀은 조용히 접는(“키를 반납”) 사례가 늘 수 있다고 본다.

또한 과거 유행이던 “커뮤니티 50% 배분” 같은 토크노믹스 이상론이 현실적으로 후퇴하고, 내부자/기여자 배분을 재조정하는 형태의 ‘캡테이블 재구성’이 나타날 수 있다고 언급한다(리테일 입장에선 불편하지만, 자본조달 구조가 바뀐다는 신호).

투자 방식도 바뀐다. 밴스는 “대형 벤처펀드가 투자할 만한 프라이빗 딜이 충분하지 않다”고 보며, (1) 더 리퀴드한 전략으로 이동하거나 (2) 소수 자산/프로젝트에 초집중하는 형태가 생존 경로가 된다고 말한다. 예시로 패러다임의 HYPE 익스포저, Theia의 MetaDAO 토큰 집중 같은 ‘하이 컨빅션/고농도’ 접근을 언급한다.

가장 중요한 구조 변화로 “크립토 내부 고객만 보고 제품을 만드는 전략의 종말”을 든다. 2021~2024의 전형적 로드맵(몇 년 개발 → ‘4년 사이클 알트시즌’에 토큰 런치로 탈출)이 2025년에 무너졌고, 이제는 크립토 외부 고객(기관 금융, 실물 산업)을 설득하는 제품/세일즈 역량이 없으면 성장이 어렵다는 진단이다. 이 맥락에서 디파이 토큰들의 밸류에이션도 재해석된다. 하이퍼리퀴드는 대략 18~24배(이익 기준) 멀티플로 거래되지만, 다수 디파이 블루칩은 6~10배 수준에 머문다는 관측을 공유하며, CLARITY·리서치 커버리지·표준화가 진행되면 멀티플이 15~25배로 리레이팅될 여지가 있다는 시나리오를 제시한다.


52:30 Outlook on Prediction Markets

예측시장은 2024 대선으로 ‘킬러 앱’처럼 부상했지만, 2026년에는 시장 감시(market surveillance) 문제가 핵심 리스크이자 관전 포인트라고 본다. 내부자 정보로 거래하는 참여자(예: “구글 내부자” 언급)가 많아지면 일반 참여자는 불리함을 체감하고, 결국 유동성이 마르고 시장이 “제로로 퇴행”할 수 있다는 우려다. 전통시장에서는 SEC/CFTC 체계와 내부자거래 처벌이 ‘공정성’에 대한 신뢰를 떠받치는데, 예측시장은 그 장치가 약하다는 것.

흥미로운 대안으로 “반드시 규제기관만 답이 아니다”라는 시각을 제시한다. 스포츠베팅에서 리그가 직접 제재(예: 영구 출전 정지)하듯, 기업 내부 정책으로도 통제가 가능하다는 것(예: 구글이 직원에게 구글 관련 폴리마켓 거래 금지 규정 도입). 결론적으로 2026년 예측시장의 성패는 ‘새로운 베팅 상품’ 자체보다, 공정성·감시·제재 체계가 어떤 형태로 정착되느냐에 달렸다고 본다.


57:09 2026 Macro Outlook

거시는 “금리 인하 + 자산가격 우호적 환경”을 기본으로 보되, 중간에 한 번은 10~15%급 리스크오프(‘미드텀/정치 이벤트/정책 불확실성’ 등)가 올 수 있으니 레버리지 과다를 경계하라고 말한다. 밴스는 2026년 말까지 정책금리가 2%대 후반~3% 아래로 내려갈 가능성을 상정하며, 동시에 크레딧 스프레드와 기간 프리미엄(장기물 보상)이 확대될 수 있다고 본다. “대형 테크가 미 국채보다 더 좋은 크레딧으로 거래되는 기현상”도 언급하며, 이 왜곡이 정상화되는 과정에서 크레딧 시장 변동성이 커질 여지도 시사한다.

AI에 대해선 관점이 갈리면서도 결론은 낙관 쪽으로 수렴한다. 밴스는 AI 트레이드가 점점 복잡해져(누가 OpenAI/Anthropic과 붙는지, 어떤 칩/데이터센터가 승자인지) 과열이 식을 수 있다고 보지만, 마이클은 2026년에 Blackwell(GB300) 기반 학습이 본격화되며 모델 성능의 “연간 개선폭이 최대”가 될 수 있다고 본다. 지금까지는 Hopper 기반이었고, Blackwell은 액체 냉각·고밀도 컴퓨팅으로 학습 효율이 크게 뛰어, 2026년에 OpenAI/Anthropic/xAI 등에서 체감 가능한 성능 점프가 나올 가능성을 강조한다(“Blackwell로 트레이닝된 모델을 아직 못 봤다”). 이 흐름은 크립토와도 연결되는데, 대규모 AI CAPEX와 금융 조달, 그리고 스테이블코인 기반 자금 레일이 맞물리며 크립토의 제도권 편입을 가속할 수 있다는 논리다.

종합하면 2025년은 “괴사한 사지를 도려내는” 고통의 해였고(밈코인·NFT 과열, 과잉 토큰 발행, 비현실적 분권주의 집착), 2026년은 ETF 유입·규제 명확화·디파이 펀더멘털 재평가·스테이블코인 확장으로 “산업이 더 전문화된 방식으로 다시 자라나는 해”가 될 수 있다는 결론을 제시한다.

https://youtu.be/wLTQL-_PM68 1시간 전 업로드 됨

Is 2025 Crypto's Dot-com Moment? | Weekly Roundup

Empire

3줄 요약

1. 2025년 크립토는 “가격은 부진한데(또는 박스권) 채택은 가속”되는, 닷컴 버블 붕괴(2000~2003) 직후와 유사한 디커플링 국면일 수 있다.

2. 전통 자본은 토큰보다 “규제·권리·수익귀속이 명확한” 프라이빗/상장 주식(예: Circle)로 몰리며, 토큰-주식 딜레마가 심화되고 있다.

3. Coinbase·Visa의 스테이블코인/결제 레일 확장은 실사용 지표를 키우지만, 그 가치가 어디(토큰 vs 주식 vs 결제 네트워크)로 귀속되는지가 핵심 전장이다.


00:00 Introduction

세 진행자(제이슨, 롭, 산티)는 “요즘 크립토 타임라인(트위터)이 역대급으로 독해졌다”는 정서에서 시작한다. 2022년(루나/FTX)처럼 ‘산업 생존’의 공포가 지배하던 시기에는 오히려 공동체적 결속이 있었는데, 지금은 가격 부진 속에서 PvP(서로 공격) 양상이 강해졌고, 비판의 질도 낮아졌다는 진단이다. 동시에 그들은 현장에서 보는 채택 신호(스테이블코인, 토큰화, 기업들의 온체인 실험)는 매우 고무적인데 가격만 보고 모두가 절망하는 “심리(센티먼트)가 가격의 후행지표”인 전형적 장면이 펼쳐졌다고 말한다.

04:06 Is 2025 Crypto’s Dot Com Moment?

산티는 “향후 2년간 크립토가 다른 자산 대비 언더퍼폼하며 ‘지지부진한 박스권’이 이어질 수 있다”는 하우스뷰를 던진다. 그 근거로 닷컴 붕괴 이후의 역사적 디커플링을 든다. 2000년 말~2003년 초 인터넷 관련 주식 가치는 고점 대비 약 75% 훼손됐지만, 인터넷 사용자 수는 약 3억~3.5억에서 7~9억 수준으로 2~3배 성장했다는 예시가 핵심이다. 즉 “채택(사용자/활동)은 폭증했는데 가격은 폭락”했던 구간이 있었고, 지금의 크립토도 기업 채택 발표는 늘어나는데 토큰 가격은 반응하지 않는 시나리오가 가능하다는 주장이다.

또 하나의 중요한 맥락은 “네트워크/토큰이 광범위하게 과대평가되어 있을 가능성”이다. 산티는 올해 ‘미실현 손실(unrealized losses)’이 역사적으로 두 번째로 큰 수준(FTX 붕괴 다음)이라는 점을 언급하며, 펀드/참여자들의 추가 항복(캡ит्यु레이션)이 더 나올 수 있다고 본다. 롭은 여기에 “닷컴 이후에도 승자-패자 양극화가 극단적으로 전개됐다”는 프레임을 얹는다. 수천 개 인터넷·통신 기업이 소멸/상폐/헐값 M&A로 사라진 반면, 아마존·구글 같은 소수 플랫폼이 이후 10년간 압도적 복리 수익을 내며 전체 무덤(그레이브야드)을 상쇄했다는 논리다. 그는 크립토도 “대다수는 사라지고, 소수의 구조적 우위/수익성/유통(distribution) 승자만이 크게 이긴다”는 시각을 강조한다.


13:12 Crypto’s Token vs Equity Dilemma

대화의 중심은 “가치가 토큰으로 귀속되지 않는 구조가 심화되고 있다”는 문제의식이다. 대표 사례로 Circle의 Axelar(엑셀라) 팀·IP 인수가 나온다. Circle은 Axelar의 ‘팀과 기술(IP)’은 샀지만 AXL 토큰은 원하지 않았다고 언급된다. 비슷하게 Coinbase-Vector, Kraken-Vertex 등에서도 “인수는 팀/기술 중심, 토큰은 제외”되는 흐름이 반복된다는 지적이다. 이 패턴은 토큰이 ‘현금흐름 권리’나 ‘지분 권리’를 갖지 못하는 규제·구조적 한계(또는 의도적 설계)와 맞물려, 토큰 보유가 인수 프리미엄/경제적 권리로 연결되지 않는다는 신호로 해석된다.

이 구간에서 진행자들은 “전통 자본이 왜 퍼블릭 토큰이 아니라 프라이빗/주식으로 몰리나”를 다층적으로 분석한다.
- 규제 오버행: 클래리티 액트(명확성 법안) 등 제도 정리가 완결되지 않아 토큰 권리 구조가 불명확하다.
- 밸류에이션/공개 유통량(플로트) 문제: FDV(완전희석가치) 게임, 락업/배분 구조, 실제 플로트의 왜곡이 심해 ‘비교 가능한 밸류에이션’이 어렵다.
- 접근성/인프라 문제: 기관이 어떤 신규 체인/토큰(예: monad)에 ‘노출’되고 싶어도 보관·매수·컴플라이언스 경로가 불편하다.
- 사적 시장 선호: 변동성(리얼라이즈드)이 즉시 표면화되는 토큰보다, 사적 시장은 밸류 마킹이 느리고(덜 흔들리는 것처럼 보이고) 세컨더리 유동성도 생겨 기관이 더 편해한다.

흥미로운 포인트는 “채택은 전통 투자자도 ‘프라이빗 시장’에서 강하게 돌아오고 있다”는 것이다. 스테이블코인·토큰화·거래소·프레딕션 마켓·월렛 등에서 글로벌 탑티어 제너럴리스트/성장주 펀드들의 인바운드가 강해지고 있지만, 그 돈이 퍼블릭 토큰에 들어오지는 않는다는 ‘단절’이 반복된다.

이 흐름을 상징적으로 보여주는 예시가 Circle이 올해 최고의 IPO 성과(상장 후 현재가 기준으로도 최상위권)라는 언급이다. “토큰은 약세인데 크립토 주식(특히 스테이블코인 인프라)은 강세”라는 괴리가 토큰-에쿼티 딜레마를 더 날카롭게 만든다.


30:12 Coinbase’s Product Releases

Coinbase의 대규모 제품 발표는 “거래소를 넘어 금융 슈퍼앱/인프라 레이어로 확장”하는 신호로 해석된다. 대화에서 언급된 주요 론치/확장 항목은 다음과 같다:
- 프레딕션 마켓
- 주식(Stocks) 및 파생(선물/Perps/spot futures)
- DEX 트레이딩
- 기관용 토큰화 플랫폼(Coinbase tokenize)
- Base 앱(글로벌 확장)
- 커스텀 스테이블코인(화이트라벨): 기업이 자기 브랜드 스테이블코인을 만들되, 1:1 담보·커스터디는 Coinbase가 담당

여기서 가장 ‘금융 전문가 관점’으로 중요한 쟁점은 화이트라벨 스테이블코인의 경제성/구조다. 롭은 “Coinbase 커스텀 스테이블코인은 USDC로 백업된다”는 점을 강조하며, Coinbase–Circle 간 수익배분 계약의 미묘한 인센티브를 짚는다. Coinbase에서 발행·보관되는 USDC는 Coinbase가 경제적 이익을 크게 가져가는 구조이므로, Coinbase가 ‘브랜드 스테이블코인’을 대량으로 찍어내는 플랫폼이 되면 결국 USDC 잔고가 Coinbase로 유입되고, Circle이 부담하는 비용(머니마켓 운영/인프라) 대비 Coinbase가 유리한 포지션이 만들어질 수 있다는 시각이다.

또한 사용자 경험(UX) 관점에서 “브랜드 달러가 난립하면 소비자는 10개의 ‘달러’를 보게 되는가?”라는 질문이 나온다. 이에 대해 진행자들은 현재 단계에서는 범용 유통 통화라기보다 로열티/캐시백/결제 경험 내 폐쇄형 유틸리티(예: 특정 월렛, 특정 앱 내 리워드/정산)로 쓰이는 경우가 많고, 핵심은 기업의 트레저리·정산 효율 및 고객 락인에 있다고 본다. 즉 “스타벅스 포인트처럼 보일 수 있다”는 문제제기는 유효하지만, 초기 시장의 PMF는 오히려 그 방향(폐쇄형 유통)에서 나온다는 해석이다.

35:25 Who Wins The Stablecoin Race?

스테이블코인 ‘발행사 경쟁’에 대해 롭은 “발행만으로는 차별화가 어렵고, 결국 풀스택 핀테크/결제 인프라로 확장해야 한다”고 정리한다. Paxos, Bridge, Agora, Anchorage, M0, SoFi 등 다양한 플레이어가 등장하는데, 장기적으로는 2~3개 승자만 남을 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.

차별화 축은 대체로 다음으로 귀결된다고 본다.
- 단순 발행이 아니라 오케스트레이션(온/오프램프, 지갑, 가상계좌, 결제, 카드, 리스크/컴플라이언스)까지 묶은 엔드투엔드 API 제공
- B2B뿐 아니라 B2B2C까지 확장 가능한 유통망
- 특정 버티컬(예: 커머스 정산, 크로스보더, 기업 트레저리)에서의 초기 웨지

이 맥락에서 Visa의 스테이블코인 정산이 중요한 실사용 지표로 등장한다. Visa는 미국 내에서 발행사·가맹점은행 파트너가 USDC로 주 7일 정산 가능한 흐름을 확대하고 있으며, 진행자들은 “상거래는 주7일, 전통 은행 송금은 주5일”이라는 레일 차이를 스테이블코인이 메우는 것이 핵심이라고 본다. 특히 Guy Sheffield의 수치를 인용하며 Visa의 스테이블코인 정산이 연환산 35억 달러(run-rate)까지 왔다고 언급한다.

롭은 여기서 더 나아가, Visa 정산이 아직은 배치/제약이 있으나 장기적으로 원자적(atomic) 정산에 가까워질수록 자본 효율·사기/리스크 관리가 개선될 수 있다고 본다. 또한 흥미로운 관찰로, 이번 미국 내 발표 파트너(Lead Bank, Cross River)가 “전통 카드 볼륨이 큰 은행”이라기보다, 스테이블코인/핀테크 정산 인프라 쪽에 가까운 은행이라는 점이 지적된다. 이는 Visa가 단순 카드 네트워크가 아니라 ‘새 결제 레일의 정산 허브’가 되려는 방향성을 보여준다는 해석이다.

한편 “그렇다면 Visa는 스테이블코인 때문에 위협받는가?”라는 셀사이드 질문도 나온다. 진행자들은 오히려 Visa가 Value Added Services(부가 서비스) 비중을 키우며, 스테이블코인 자문/인프라 제공 등을 통해 “우리는 이 변화를 리드한다”는 내러티브를 강화할 유인이 크다고 본다. 스테이블코인이 커질수록 중간 수수료가 압박받는 구간도 생기겠지만, 거대 유통망과 고객접점(issuer/acquirer/merchant)을 가진 네트워크는 ‘스위스식 중립’에서 더 내려와 고객 가까이에서 서비스로 수익화하는 모델로 진화할 수 있다는 논지다.

이 구간 후반에는 “3년 보유라면 Circle vs Visa 무엇을 사겠나?”라는 질문이 나오고, 롭은 Circle의 멀티플(매출/순매출)을 감안하면 현 시점 가격에서는 Visa가 더 매력일 수 있다고 답한다. 반대로 단기 모멘텀/내러티브 측면에서는 Circle이 ‘스테이블코인 메멘틱 트레이드’의 수혜를 크게 받을 여지도 있다고 덧붙인다.


46:58 Vaults

연말 파티에서 전통 자산운용사 인사들이 가장 관심을 가진 주제가 “토큰화”가 아니라 Vault(온체인 금고/전략형 운용 래퍼)였다는 일화로 시작한다. Morpho에서의 볼트 점유율 예시(Stakehouse 약 38%, Gauntlet 약 30% 등)가 언급되며, 이미 온체인 대출/담보 시장에서 ‘큐레이터(리스크/자산 구성 설계자)’ 경쟁이 본격화되고 있음을 시사한다.

산티는 볼트 열풍을 “사실상 크레딧 펀드/자산운용의 리브랜딩”이라고 직설적으로 본다. 즉 ‘Vault’는 새로운 금융 발명이라기보다, 온체인에서의 액티브/패시브 운용 구조가 포장된 것이고, 전통 운용사들이 노리는 것은 “크립토 LP 베이스(온체인 유동성)를 흡수해 상품을 판매”하는 것이라는 관점이다. 동시에 모든 볼트가 동일하지 않으며(리스크 관리, 전략 투명성, 청산/담보 관리, 오라클/실행 리스크), 특정 사건(볼트 관련 사고/청산 이슈)이 볼트의 본질을 재조명하게 만들었다는 언급도 나온다(Chaos Labs의 포스트모템 글이 참고로 거론됨).

롭은 반대로 “현재 TVL은 대부분 머니마켓(대출/차입) 중심이지만, 성장의 다음 단계는 액티브 전략형 볼트”라고 본다. 예를 들어 특정 체인(예: monad) 생태계 내에서 여러 디파이 기회를 묶어 자동으로 파밍/리밸런싱하는 형태, 베이시스 트레이드/구조화 상품처럼 전통 금융의 헤지펀드 전략을 온체인 래핑하는 형태가 늘고 있다는 관찰이다. 또한 스테이블코인이 커질수록 온체인에서 결제금융/상거래 금융(working capital, payment financing) 수요가 발생하고, 이는 볼트 구조를 통해 은행 신용공여의 빈틈을 메우는 방향으로 확장될 수 있다는 전망을 제시한다.


56:50 Content of The Week

- 산티: (1) Invest Like the Best의 General Atlantic 회장 에피소드(투자/AI/운영 관점) (2) 『Dethroning the King』(3G/브라질 자본 스토리) (3) General Atlantic 창업자 Chuck Feeney 관련 책(전 재산 기부 스토리)
- 제이슨: David Senra 팟캐스트의 Raising Cane’s 창업자 Todd Graves 인터뷰(자금 조달 위해 알래스카 어선·오일리그까지 갔던 서사, 높은 부채로 지분을 지켜 92% 소유, 거대 부 축적) + 영화 Green Mile
- 롭: Bloomberg Odd Lots의 카드 산업 비용 구조/금리 해부 편(Ed Omer 교수)과 Affirm(Max Levchin) 인터뷰 편 + 넷플릭스 Puff Daddy 다큐

마지막으로 제이슨은 “10월 말에 했던 Western Union vs Solana 성과 내기”를 언급하며, 단기 성과 기준으로 WU는 소폭 플러스, SOL은 큰 폭 하락이라는 농담 섞인 마무리를 한다.

https://youtu.be/0xfJHy3F0Gc 3시간 전 업로드 됨

Stablecoins in 2025: The Breakout Year In Review (And What Comes Next...)

The Rollup

3줄 요약

1. 2025년 스테이블코인(특히 ‘이자형·수익형’ 모델)은 공급이 3배 가까이 커지며 “현금이 일하는 방식”을 온체인으로 끌어왔다.

2. 승자는 ‘단일 알파(베이시스 트레이드)’에 의존한 모델이 아니라, 포트폴리오·트랜치(선/후순위)로 리스크를 구조화해 확장성을 만든 모델이었다(대표적으로 Sky).

3. 2026년은 금리 인하가 ‘수익률 하락’이 아니라 ‘DeFi 금리 스프레드 재확대+레버리지 수요’로 이어지며, 온체인 크레딧/토큰화가 성장 엔진이 될 가능성이 크다.


00:00 Intro

진행자는 2025년을 “스테이블코인 진전의 핵심 연도”로 규정하고, StableWatch 팀(형제 공동 운영)의 데이터 기반 분석으로 ‘수익형 스테이블코인(yield-bearing)’이 왜 커졌는지, 어떤 모델이 이겼는지, 2026년에 무엇이 이어질지를 짚겠다고 예고한다. 특히 규제 환경(GENIUS 등)에서 ‘지급결제형(무이자)’과 ‘수익형(이자/수익 공유)’이 분리되는 흐름을 전제로 논의가 전개된다.

00:36 The Stablecoin Shift

대화의 출발점은 “스테이블코인을 그냥 들고만 있지 않고, 온체인에서 굴려서 수익을 얻고 싶다”는 수요다. StableWatch는 스테이블코인을 하나의 덩어리로 보지 않고, 지급결제형(USDT/USDC 같은 무이자) vs 수익형(전략·자산에서 발생한 수익을 보유자에게 귀속)으로 나눠 리스크를 해석해야 한다고 강조한다. 또한 규제 당국도 이미 이 구분을 인지하고 있어, ‘스테이블코인’이라는 이름을 쓰더라도 실제로는 증권/펀드 유사 성격(전략 토큰·수익 분배 등)인 상품들이 많다고 지적한다.


03:23 How StableWatch Started

StableWatch의 시작은 “스테이블 자산으로 포트폴리오 위험을 낮추면서도 수익을 얻고 싶다”는 실전 니즈에서 출발한다. Piotr(설립자)는 소규모 펀드를 운용하며 수익을 스테이블로 전환해 운용하려 했는데, 당시 시장에는 수익형 스테이블코인에 대한 데이터·리스크 프로파일링이 부족했다는 점을 문제로 봤다고 말한다. Halko는 전통 금융(EM FX/금리) 경험 후 2021년부터 크립토에 풀타임으로 참여했고, 블록체인이 제공하는 “투명성·속도”가 전통 금융의 구조(리스크 트랜치, 금리 곡선, 펀드 NAV 등)를 재구성한다고 설명한다. StableWatch는 개별 코인의 등급을 매기기보다, 담보·전략·상대방·유동성·오라클/평가 방식 등 ‘깨지는 지점’을 드러내는 데 초점을 둔다.


07:42 2025 Review: $75.8B → $228B

핵심 숫자는 수익형 스테이블코인 공급이 연초 약 $7.5B → 11월 약 $22B+로 3배 성장했다는 점이다. 성장 동력으로는 (1) Ethena와 Sky(구 Maker)의 성공이 ‘스테이블도 수익자산이 될 수 있다’는 확신을 줬고, (2) Stripe의 Bridge 인수 같은 이벤트가 “스테이블코인 노출을 사고 싶다”는 시장 심리를 자극했으며, (3) 프로젝트 수 자체가 급증(초기 소수 → 몇 달 만에 100개 이상 탐색)하면서 ‘카테고리’가 형성됐다는 점이 제시된다. 다만 이 확장에는 모방 전략·불안정한 설계도 대거 섞였고, 단순 복제 모델은 확장성과 안전성에서 취약했다고 평가한다.


12:27 Sky vs Ethena: Winners & Losers

StableWatch 관점에서 2025년 “모델 비교의 본질”은 단일 수익원 집중 vs 다변화된 밸런스시트로 요약된다.
- Ethena(USDe): 델타 뉴트럴/베이시스 트레이드를 토큰화해 초기 고수익을 제공하며 플래그십이 됐다. 다만 “알파는 결국 희소하며, 참가자가 늘면 수익이 압축된다”는 점을 강조한다. 또 10/10 이벤트(방송에서는 ‘1010’) 같은 스트레스 구간에서 구조적 취약성이 노출될 수 있다는 심리적 충격이 있었다고 언급한다. 진행자는 거래소/마켓 구조 변수(바이낸스 등)까지 얽히면 결과가 달라질 수 있었다는 뉘앙스를 덧붙인다.
- Sky(SUSDS): Sky가 TVL과 성장에서 강하게 두각을 나타낸 배경으로 ‘다각화’와 ‘구조화된 리스크 부담’이 제시된다. Sky는 DeFi에만 의존하지 않고 RWA·크레딧까지 포함해 포트폴리오를 넓히며, 특정 전략이 막힐 때 다른 수익원이 완충 역할을 한다. 또한 Sky는 10/10 이전에 Ethena 노출을 철회했다는 언급이 나오며(타이밍 자체가 리스크 관리 역량을 시사), 이 같은 능동적 운용이 시장 신뢰를 만든다고 본다.


19:27 Why Stablecoins Track Crypto Markets

“스테이블은 가격이 1달러인데 왜 크립토 시장과 같이 움직이냐”에 대한 답은 공급/소각이 레버리지·포지션 청산과 연결돼 있기 때문이다.
- 리스크 온 구간: Pendle, Morpho 등에서 스테이블 기반 레버리지(루핑) 수요가 늘고, 대출 수요·활용도가 올라가며 발행/수요가 함께 증가한다. 즉 ‘스테이블이 안전자산이라서’가 아니라, 스테이블이 크립토 시장의 마진 연료이기 때문에 총공급이 증가한다.
- 리스크 오프 구간: 언와인딩(루핑 해제)과 함께 토큰이 소각되고 공급이 줄어든다.
또한 “신규 사용자 유입이 제한적인 환경”에서 자금 이동은 더 ‘감정/심리’에 의해 과장될 수 있으며, 리테일은 특히 민감하게 출렁인다고 분석한다.


24:09 RWAs, Credit & Tokenization

토큰화가 “조용하지만 강력한 내러티브”로 부상한 이유를, 패널들은 단순 트렌드가 아니라 구조적 수요(크레딧 창출)에서 찾는다. 미국 중심으로 기업들은 계속 신용을 확장하려 하고(주가 상승과 성장 자금 조달), 그 자금은 전통 금융뿐 아니라 크립토 자본 조달/배분 메커니즘을 통해 일부 흡수될 수 있다는 주장이다.
특히 Sky는 “온체인에서 글로벌 유저가 미국 크레딧에 간접 노출”을 얻는 경로가 된다고 묘사한다. 예시로 Sky의 포트폴리오가 전통 실물 경제의 차입자(방송에서는 버거킹 같은 기업 신용 익스포저를 비유로 언급)와 연결될 수 있음을 든다. 다만 이러한 구조는 문서·거버넌스 제안서가 복잡해 이해 장벽이 높고, 그래서 데이터/대시보드가 중요해진다고 강조한다.
한편 ‘온체인으로 실물 금리를 옮기는 비용’(설정 비용, 법무/신탁/수탁 등)이 아직 크며, 비용이 낮아져야 대중화가 가속된다는 현실적 제약도 함께 언급된다.


28:47 Why Risk-Free Rates Matter

핵심 테제는 “무위험 금리가 내려가면 DeFi가 유리해진다”이다. 이유는 전통 금융의 무위험 대안이 낮아질수록, DeFi의 기본 대출/예치 금리(활용도 기반 커브)가 상대적으로 더 매력적인 스프레드를 제공하기 때문이다.
방송에서는 2020~2021년의 ‘제로금리+DeFi 황금기’를 사례로 든다. 무위험이 0~1%일 때 DeFi에서 4~6%를 받는 것은 위험 대비 초과수익이 커 보이지만, 무위험이 4%이고 DeFi 예치가 4%라면 “굳이 온체인 리스크를 질 이유가 적다”는 것이다. 따라서 2026년 금리 인하 국면은 “수익률이 내려가는 해”이면서 동시에 “DeFi 스프레드가 다시 벌어지는 해”가 될 수 있다는 전망이 나온다.
또 다른 관점으로, 금리 인하는 유동성/위험 선호를 자극해 레버리지 수요를 늘리고(스테이블 기반 차입 증가), 그 결과 온체인 수익 기회가 늘 수 있다는 ‘트렌치(실전) 가설’도 제시된다.


35:47 2026 Predictions: Who Wins Next

승자 예측의 기준을 “지속 가능한 비즈니스 모델”과 “리스크 분산/트랜치 구조”로 둔다.
- Sky는 단일 전략 의존도를 낮추고 포트폴리오를 계속 확장하는 구조, 그리고 내부적으로 리스크를 먼저 부담하는 설계(후술)가 강점으로 거론된다. 또한 Sky의 OBX 인큐베이터/액셀러레이터가 새로운 수익원(예: 특정 산업 대출, RWA 구조화, 온체인 크레딧)을 ‘사일로 형태로’ 편입시키는 성장 촉매가 될 수 있다는 관측이 나온다.
- Ethena는 베이시스 트레이드 알파가 성숙기에 들어서며 과거 같은 초과수익이 유지되기 어렵고, 따라서 ‘새 알파’ 발굴(새 상품/트렌치/체인 전략 등)이 관건이라는 평가다.
- Maple(SYRUP/USDC 등)은 신뢰 기반(차입자 심사, 담보·법적 집행, 운용 역량)으로 프라이빗 크레딧을 온체인화하는 모델로, 위험 프리미엄(더 높은 APY)의 원천이 “대출 상대방/구조 리스크”임을 분명히 한다. 진행자는 이를 “Trust me bro(신뢰의 영역)”로 요약하며, 리서처 관점에서 문서와 구조를 읽는 게 필수라고 압박한다.
- RWA 머니마켓류(예: USYC 등)는 ‘무위험에 가까운 프록시’로 포지셔닝되지만, 금리 하락기에 수익률 매력은 떨어질 수 있어 더 위험한 크레딧/전략형 상품으로 자금이 이동할 여지도 언급된다.
패널들은 2026년 수익형 스테이블코인 총규모가 더 커질 것으로 보며(진행자는 “100B를 시야에 둔다”는 공격적 가정도 제시), 그 과정에서 모방형·불투명형 모델은 도태될 가능성이 높다고 본다.

42:38 Rate Cuts & the Next DeFi Boom

금리 인하가 “DeFi 붐의 조건”이 되는 메커니즘을 한 번 더 정교화한다. DeFi 머니마켓 금리는 활용도 함수라서, 리스크 온 때 차입이 늘면 금리가 상승하고 예치 수익도 동반 상승한다. 반대로 전통 무위험이 내려가면 비교 기준이 낮아져 DeFi의 상대 매력이 커진다. 즉 ‘RFR 하락→전통 대안 매력 감소’와 ‘리스크 온→온체인 차입/레버리지 증가’가 동시에 작동하면, 스테이블 기반 온체인 수익 시장이 재가열될 수 있다는 시나리오다.
이때 중요한 건 “리스크를 어떻게 구조화해 사용자에게 설명 가능한가”이며, 단순히 높은 APY가 아니라 APY의 원천(전략/상대방/담보/평가주기)을 투명하게 보여주는 프로젝트가 살아남는다고 본다.


49:51 StableWatch’s Vision for 2026

StableWatch는 2026년에 (1) Sky 생태계에 대한 더 깊은 대시보드/리서치 제공, (2) 수익형 스테이블코인 리스크를 더 촘촘하게 분해해 사용자(기관/리서처)가 “어디가 취약점인지”를 빠르게 판별하게 하는 것을 방향성으로 제시한다.
특히 Sky의 구조적 강점을 “운용자도 손실을 먼저 부담하는 내부 리스크 자본(주니어 트랜치)”로 설명한다. 즉 서브다오/관리자가 자금을 배치할 때 자기 자본이 선순위로 손실을 맞는 구조(First loss)가 존재하면, 단순 TVL 극대화 유인이 약해지고 리스크 관리가 강화된다는 논리다. 이는 과거 일부 ‘블랙박스형 수익 토큰’(방송에서 Stream Finance 사례 언급처럼)이 붕괴한 것과 대비되는 지점으로, 2026년에는 이런 인센티브 설계가 더 중요해질 것이라고 암시한다.
마지막으로 Q1에 “큰 뉴스”를 예고하며, 데이터/포맷 측면에서 확장을 시사한다.

https://youtu.be/PW9_jkqG8n4 2시간 전 업로드 됨

Why Today’s Economy Serves Assets, Not Workers | Harris Kupperman

Forward Guidance

3줄 요약

1. 지금의 미국 경제는 “실물·임금”이 아니라 “S&P(자산가격)”를 목표함수로 최적화되어, 90%의 체감경기는 나빠도 상위 1~10%의 자산은 지키는 구조로 굳어졌다.

2. ‘임금 상승=나쁨’이라는 정책 반응(긴축·재정축소)은 의도든 무능이든 결과적으로 자산 보유자 중심의 ‘현대판 봉건제’를 강화했고, 시장 구조(패시브·포드샵·단기성과)가 이를 가속한다.

3. AI 데이터센터 붐은 “생산적 자본”의 부재 속에서 벌어진 대체 버블일 가능성이 크며, 진짜 변화는 정치적 레짐 전환(고통 감내)에서 나오고 투자기회는 미국 밖·하드에셋·정치변동성 구간에 숨어 있다.


00:00 Introduction

진행자 Tyler가 Harris “Kuppy” Kupperman(프레이토리언 캐피털)을 초대해, 최근 글 ‘Feudalism(봉건제)’ 프레임으로 시장을 해석한다. 겉으로는 S&P가 강하지만, 실물경제(특히 ‘발에 떨어지면 아픈 것들’—건설·철강·에너지·원자재·제조 등)는 침체에 가깝고, 정책은 자산가격 방어를 최우선으로 한다는 문제의식이 깔린다.

01:35 Economic Feudalism

Kuppy는 “Project Zimbabwe(극단적 재정·통화 완화로 명목성장 폭발)”가 궁극의 결말일 수 있으나, 당국은 ‘핫하게 돌리는 것’을 두려워한다고 본다. 2022년은 우연히라도 ‘핫’에 가까웠다(명목 GDP 고성장, 대규모 재정적자, 저금리 조합). 그 결과, 40년간 소외됐던 미국 내륙(인구 2/3)의 실물 섹터가 수요 증가·공급 제약 속 가격/마진이 개선되며 투자-고용의 선순환이 생겼고, 하위 90%가 “처음으로 좀 살만함”을 체감했다.

하지만 이때 자산 보유층이 패닉에 빠졌다고 진단한다. 금리 상승은 (1) 상업용 부동산의 캡레이트/밸류에이션, (2) 사모펀드 레버리지 모델(임금상승이 비용구조를 파괴), (3) ‘무수익 장기듀레이션’ 테크 밸류에이션에 치명타다. 이들이 연준에 “뭔가 해라”를 요구했고, 파월은 긴축으로 실물 회복을 꺾었다는 서사다. 재정 측도 점차 조여 2년에 걸쳐 ‘중앙부 실물경제’를 다시 눌렀고, 지금은 “경기는 침체인데 주식은 사상 최고치(AI 버블)”라는 괴리가 고착됐다고 말한다.

여기서 ‘봉건제’의 정의는 명확하다: 경제는 원하는 목표함수를 골라 설계할 수 있는데, 미국은 “S&P 표준(S&P standard)”을 선택했고 부작용으로 90%가 희생된다는 것. CPI가 2%라고 해도 본인의 사업 원가·벤더 인상률은 5~15%라며 “체감물가와 공식지표의 괴리”를 지적하고, 중산층은 이유는 몰라도 분노만 누적된다고 본다.


06:51 Why Is Wage Growth Bad?

2022년 AOC가 파월에게 “당신은 임금상승을 문제처럼 말하는데, 주변 사람들은 임금이 오르는 걸 좋아한다. 왜 나쁘냐?”라고 묻자 파월이 제대로 답하지 못하고 인플레를 언급하며 얼버무린 장면을 핵심 사례로 든다. Kuppy는 실질임금이 물가보다 빠르게 오르면 사람들은 행복하고 정치적으로도 안정되는데, 자산가격 중심 체제에서는 임금상승 자체가 ‘자산 보유층의 모델’을 흔들어 억제 대상이 된다고 본다.

또한 2022년에는 S&P 내에서도 원자재·에너지·건설 관련은 상승했지만, ‘대부분이 보유한’ 장기듀레이션 성장주/부동산이 흔들리며 전체적으로는 자산 보유층이 고통을 느꼈고, 그 공포가 정책 전환(긴축)을 불렀다는 해석이다.


09:14 Malice Or Negligence?

Tyler는 “이게 엘리트의 의도적 설계인가, 아니면 시장 구조/상품(패시브·저비용) 누적의 비의도적 결과인가”를 묻는다. Kuppy는 시작은 ‘선의(인덱스가 액티브보다 낫다, 세금 효율적이다)’였으나, 너무 많은 자금이 패시브로 쏠리며 결과적으로 “7개 종목을 끝없이 끌어올리는 구조”가 됐다고 본다(마이크 그린류의 ‘패시브 플로우가 가격을 만든다’ 논지와 접점).

퇴직연금 시스템은 “은퇴는 인덱스가 정답”이라는 승인된 경로를 주고, 사람들은 통계적으로 옳아 보이는 선택을 반복한다. 그러면 상위 테크 기업의 시총·정치력·로비력은 더 커지고(자기강화), 그들의 밸류에이션이 흔들릴 때 정책은 다시 자산 방어로 기울 수밖에 없다는 것이다.

추가로 “시장 폭” 문제를 지적한다. 지수는 오르는데 절반의 종목은 하락(소수 대형주가 지수 수익률을 독점)하는 국면에서는, 전통적 가치·실물 기반 기업들이 지수 내 비중을 회복하며 ‘자연스러운 로테이션’이 발생하기 어렵다. 왜냐하면 정책이 실물의 수요를 키우지 않기 때문에(임금/소비 회복 억제) 로테이션을 받아줄 ‘성장하는 실물’이 부재하다는 결론이다.


13:06 Global Feudalism

2014년 워리시·드러켄밀러의 WSJ 경고(자산가격은 정부의 유동성으로가 아니라 ‘생산→소득→저축→투자→자산상승’의 선순환에서 나와야 지속 가능)를 인용하며, “이제 다음 Fed 리더가 거품을 터뜨릴 수 있나, 아니면 결국 더 큰 통화확장(Project Zimbabwe)으로 가나”를 논의한다.

Kuppy는 워리시가 문제를 가장 잘 이해한다고 보지만, 현실적으로 S&P가 4,000(혹은 3,500~4,000의 역사적 멀티플) 수준으로 내려가면 “세상이 터진다”고 말한다. 여기엔 두 층위가 있다.

- (1) 정치/사회: 자산가격 붕괴가 즉각적인 부(wealth) 충격과 불안을 촉발
- (2) 재정: 자산가격이 멈추거나 떨어지면 자본이득·거래·소득 관련 세수(특히 버블에 기대는 세수)가 급감해 적자가 폭증, 다시 더 큰 왜곡을 낳음

또한 글로벌 관점에서 각 경제권이 서로 다른 “표준”을 채택했다고 비유한다.
- 미국: S&P 표준(자산가격 최우선)
- 일본(과거): JGB 표준(국채금리 방어, 그 대가로 성장 둔화)
- 유럽: 무엇을 표준으로 삼는지 애매하지만 규제/탄소 등 ‘자기 제약’이 강함
- 중국: 수출·공장 표준(가계 저축을 저금리로 묶어 제조 보조금/과잉설비 유지)

이들이 맞물리며 “전 세계적으로 수요(소비)가 억눌린 저성장 균형”이 유지된다는 게 ‘글로벌 봉건제’ 프레임이다. 하위 90%가 소비할 능력을 잃으면, 성장 자체가 불가능해진다는 주장.

여기서 흥미로운 사례로 “블루 스테이트 아동 인구 -7%, 레드 스테이트 +7%” 차트를 언급한다. 봉건제 하에서 기회·임금·주거비를 고려한 ‘거주지 이동(개인의 비용자본 최적화)’이 인구구조로 표출되고, 그 자체가 장기 정치/경제 지형을 바꾼다는 관찰이다.


18:27 How Does This Unwind?

Tyler는 일본발 금리 상승(JGB)과 캐리 트레이드 언와인드 가능성을 묻지만, Kuppy는 “마진의 시장 이벤트보다, 봉건제에서 빠져나오는 조건은 결국 ‘위에서의 결단’”이라고 못 박는다. 일본의 예로 “50세 이하 무세금” 같은 급진적 재분배/세제개편을 들며, 그런 정책은 성장 회복을 만들 수 있지만 동시에 (1) 인플레이션, (2) 국채가격 붕괴, (3) 기존 수혜층(고령층)의 고통이라는 ‘대가’를 동반한다. 문제는 정치가 그 고통을 감내하지 않는다는 것.

따라서 “정치적 레짐 전환 전까지는 섹터 바닥(예: 화학)이 의미 있게 오기 어렵고, 전통적 경기순환 바닥에서 보던 ‘연쇄 파산/정리’ 없이 바닥을 논하기 힘들다”는 냉소적 결론을 낸다.


22:07 No Uses For Productive Capital

Kuppy의 핵심 진단: 지금 세계에는 대규모 자본이 ‘생산적으로’ 투입될 고수익 기회가 부족하다. 만약 그런 기회가 있었다면 기업은 공장·설비를 지어 20~30% ROI를 노렸을 텐데, 현실은 그렇지 않다는 것이다.

예시로 그는 “오피스·멀티패밀리·주택이 대체로 대체원가 이하에서 거래”된다고 말한다(본인 푸에르토리코 주택도 대체원가 이하). 대체원가 이하라면 신규 공급을 지을 유인이 사라지고, 이는 실물 투자/고용이 죽는 메커니즘이다. 자동차 공장 등 대규모 고용 창출 투자도 마찬가지로 매력적이지 않다.

그래서 남는 돈이 향하는 곳이 “AI 데이터센터(네거티브 리턴일 가능성)” 같은 버블성 투자라는 주장이다. 그는 AI 투자 흐름을 “돈이 대만으로 가서 칩을 사고(반도체), 그 고마진이 다시 S&P와 엔비디아로 되돌아가는 원형 루프”로 묘사한다. 즉, 실물 수요 창출이 아니라 자산가격/내러티브를 강화하는 순환.

Tyler가 “수요는 정부가 수표를 보내면 만들 수 있지 않나(코로나 때처럼)”라고 반론하자, Kuppy는 맞다고 인정하면서도, 정책당국이 수요를 원치 않는 이유는 “수요가 생기면 임금·물가가 올라 장기듀레이션 자산가격이 깨지기 때문”이라고 답한다.

25:46 Positioning For Political Revolution

Tyler는 “결국 정치적 반동/혁명이 올 텐데 어떻게 포지셔닝하나”를 묻는다. Kuppy는 트럼프가 원래는 ‘메인스트리트’로 당선됐지만, 주식이 20% 빠지자 6일 만에 후퇴했다고 평가한다(“Main Street won for six days”). 따라서 현 레짐은 최소 몇 년 더 간다고 본다.

그리고 “트럼프 지지층은 관세 같은 처방의 메커니즘을 이해해서가 아니라 ‘분노’로 움직였고, 다음에는 사회주의(예: AOC 류)가 해결사로 등장할 수 있다”는 극단적 시나리오를 던진다. 핵심은 누가 오든 “중산층 소비/임금을 복원하려면 자산가격 하락이라는 고통을 감내해야 한다”는 점이다.

투자 관점에서 그는 매우 실전적인 ‘트리거’를 제시한다.
- AOC 같은 급진적 재분배 성향 후보가 대선에서 크게 앞서는 순간이 오면, 그때가 오히려 실물·커머디티·사이클리컬(화학·주택·산업 등) 매수 타이밍이 될 수 있다.
- 다만 지금은 너무 이르며, 레짐 전환 신호가 나오기 전까지는 ‘봉건제 자산 구조’가 지속될 확률이 높다는 판단이다.


31:52 Where Do You Invest?

Tyler가 “그럼 어디에 투자하나—금 같은 가치저장? 내러티브 자산? 미국 부동산/크레딧은?”을 묻자, Kuppy는 ‘OECD(선진국) 자산’에 회의적이며, 지난 15년간 비참했던 EM/프런티어·희소 하드에셋에서 기회를 찾는다고 말한다.

구체 예시 1: 정유(Refiners)
- 크랙 스프레드가 역사적 구간 상위(12월 기준 상위 10~20%)에 있어 산업이 구조적으로 타이트하다는 신호로 해석
- 정유시설은 폐쇄가 있었고 신설은 5~7년이 걸려 공급 탄력성이 낮음
- 대체원가 대비 20센트에 거래되는 수준의 “싼 하드에셋 + 자사주 매입(20센트짜리를 현금으로 다시 사들이는 구조)”이 장기 옵션성을 만든다는 논리
- 정유 롱은 지정학/해운/산유국 리스크 등 여러 변동성에 대한 ‘내재 옵션’을 공짜로 받는 셈이라는 관점

구체 예시 2: 브라질
- 브라질 자산을 EV/EBITDA 3~4배 수준의 ‘극단적 저평가’로 묘사
- 룰라가 이겨도 “자본시장에 생각만큼 나쁘지 않았다”는 베이스라인, 지면(친시장 후보 승리) “5배 먹는” 업사이드
- 실질금리 8% 같은 고금리 체제가 완화될 경우(여전히 인플레 억제적인 3~4% 실질금리로 내려가도) 자산 리레이팅이 크다는 주장

또한 “전통적으로 액티브가 해야 할 ‘자본의 재배치(자본이 가장 잘 대우받는 곳으로 이동)’가 패시브/대형 시스템에 막혀 있다”는 Tyler의 코멘트에 공감하면서, 그럴수록 가족오피스처럼 장기자본이 작은 시장(홍콩, 두바이 등)에 직접 들어가야 한다고 본다.


38:27 Biggest Story In Macro

Kuppy는 “1% 난민(부유층의 안전·삶의 질을 찾아 이동하는 흐름)”을 큰 메가트렌드로 제시한다. 미국 내에서는 대도시 치안/정치 불안이 커지고 있으며, “정치적 암살/총격 시도 같은 사건이 이제는 라틴아메리카에서나 보던 패턴처럼 잦아지고 있다”는 관찰을 한다. 이것이 자본을 ‘더 안전하다고 인식되는’ 지역으로 이동시킨다는 논리다.

그가 언급한 수혜 지역/자산의 예:
- 두바이: “무에서 유를 만든” 인프라/서비스, 자본·인구 유입이 강해 ‘가격이 비싸 보여도’ 2~3배 인구 증가가 가능하다는 장기 가설
- 홍콩: “세계 3대 수도 중 하나”가 될 잠재력, 저평가 구간
- 미국 플로리다 팬핸들: 대도시 붕괴/세금/치안 이슈의 반사수혜(그는 St. Joe 보유를 언급)

다만 Tyler가 “그럼 미국 401k 자금이 해외로 본격 이탈하면, S&P 쏠림과 고령층에 치명적이지 않나?”라고 묻자, Kuppy는 중동·홍콩 같은 시장은 규모가 작아 MSCI 비중이 조금 늘어도 ‘마진’의 문제일 뿐, 글로벌 자본을 흡수할 만한 대체지가 제한적이라 미국 고평가가 오래갈 수 있다고 본다(“돈이 갈 데가 없다”).


41:50 The Problems With US Allocators

Kuppy는 단기성과에 쫓기는 시장 구조를 강하게 비판한다. 팟샵(멀티매니저)·퀀트/단기 트레이딩은 계절성/단기 지표(예: 정유 크랙 스프레드) 변동에 과민반응해, “분기 EPS 20센트 미스 가능성” 같은 이유로 수십억 달러 규모 실물자산 기업의 시총이 한 달에 -20% 움직이는 왜곡을 만든다고 지적한다.

그 결과 장기 투자자에게는 역설적으로 기회가 생긴다. “장기 관점이면 엄청난 경쟁우위가 있다”는 주장이고, 가족오피스가 엔도우먼트/기관보다 성과가 나은 이유도 (1) 과도한 금융공학 대신, (2) 사람과 사업에 대한 실사(지인 네트워크·현업 체크)로, (3) 변동성을 감내하며 자본을 안정적으로 운용하기 때문이라고 평가한다.

또한 본인 펀드 철학을 공개적으로 밝힌다: “2년에 한 번은 -35% 손실이 나야 정상(리스크를 충분히 지는 것)”이며, 그렇게 말함으로써 그 구간에서 환매할 투자자를 처음부터 걸러 자본 기반을 안정화한다. 즉, 변동성 최소화가 아니라 “롤링 기간의 초과수익”을 목표로 한다는 것이다.


48:50 Fixing Incentives & Finding The Bull Market

Tyler는 시장이 “도파민·초단기 성과”로 망가졌다고 동의하며, 오히려 헤지펀드의 분기 내러티브를 역으로 이용해(과매도/과매수 페이드) 수익기회가 생긴다고 말한다. Kuppy는 “항상 어딘가엔 불마켓이 있다”는 결론으로, 미국 AI가 유일한 성장 내러티브처럼 보여도 실제로는 아르헨티나 같은 곳에서 구조적 전환이 벌어지고 있다고 주장한다.

아르헨티나에 대해선 하비에르 밀레이가 “최악의 패를 쥐고도, 정치적 지지 기반이 약한 상태에서 2년 만에 꽤 많은 개혁을 했다”는 점을 들어, 다음 임기/국면에서 더 큰 변화가 가능하다고 본다. 다만 이런 시장은 정치 여론/데이터 포인트 하나에 20%씩 흔들리는 변동성을 감수해야 한다는 전제(유동성·정치리스크)가 붙는다.


53:50 AI Boom Winners & Losers

Kuppy는 AI 하드웨어/데이터센터 투자에 대해 “ROI가 성립하기 어렵다(숫자가 안 맞는다)”며 버블 성격을 재차 강조한다. 다만 다음 단계를 이렇게 본다.

- 과잉 구축된 데이터센터(1조 달러 이상까지 갈 수 있음, 현재 6000억 달러 정도 진행)는 누군가의 ‘매몰비용’을 기반으로 다른 누군가가 이익을 낼 수 있다.
- 진짜 수익화는 2~3년 뒤 기업들이 AI로 화이트칼라 비용을 줄이면서 나타날 수 있다(법무·회계·설계·백오피스 등 반복 업무).
- 그 결과는 생산성 개선이라기보다 “소비계층 축소”로 이어져 더 큰 봉건제(상위는 더 부유, 중하위는 소득원 상실)와 디플레이션 압력을 낳을 수 있다.

따라서 “AI 붐의 승자”는 엔비디아 같은 하드웨어 공급자라기보다, 현재 인력이 과다하고 저생산성 업무가 많은 기업들(비용구조가 AI로 레버리지되는 곳)일 수 있다는 결론을 낸다.


57:27 Final Thoughts

대담은 “레짐 전환은 위에서 고통을 감내하는 정치적 결단이 있어야 시작된다”는 메시지로 마무리된다. 그 전까지 미국은 S&P 표준을 유지하며 다른 형태의 내러티브 버블(크립토든 우주든)이 계속 만들어질 수 있고, 투자자는 미국의 지수 상단만 바라보기보다 “희소 하드에셋, 구조적으로 저평가된 EM, 자본·인구가 이동하는 안전지대”에서 불마켓을 찾는 접근이 더 합리적이라는 톤으로 끝난다.

https://youtu.be/ZRlUtcpDonU 37분 전 업로드 됨

Crypto Is Not Dead | Livestream

0xResearch

3줄 요약

1. “크립토 네이티브만 위한 제품”은 이미 포화됐고, 다음 성장곡선은 비(非)크립토 유저가 ‘온체인인 줄도 모르고’ 쓰는 앱에서 나온다.

2. 체인/인프라의 고객은 ‘유저’가 아니라 ‘앱·자산발행자’인데, 크립토 BD는 파트너십 발표/토큰 펌프에 치우쳐 진짜 세일즈가 부족하다는 자성이 나왔다.

3. Hyperliquid·Solana 사례는 “자산/유동성 확보 → 혁신 유입”의 경로를 보여주지만, 가치포착(수익화)과 거버넌스/캡테이블(특히 Aave)의 균열이 다음 리스크로 부상했다.


0:00 Introduction

진행자들은 Figment Capital의 Jim Parillo, Dougie DeLuca와 Theia의 Noah Goldberg를 초대해 Dougie의 글 “Crypto Is Dead”를 중심으로 토론을 예고한다. 대화의 출발점은 “크립토가 죽었다”가 아니라, 크립토 내부자들(크립토 네이티브)이 가정해온 성장 서사가 바뀌고 있다는 문제의식이다. 즉, 시장은 커지고 있는데(대기업·핀테크의 온체인 채택 등) 크립토 커뮤니티의 제품/영업/거버넌스 방식이 그 성장에 제대로 올라타지 못하고 있다는 긴장감을 깔고 시작한다.

2:21 Crypto Is Dead

Dougie는 글의 핵심을 3가지로 요약한다. (1) 업계 다수가 “세상 전체가 크립토 네이티브가 될 것”을 전제로 제품을 만들어왔지만 그 가정이 틀렸고, 이미 크립토 네이티브가 될 사람은 다 됐다. (2) 이제는 ‘다음으로 가까운 고객(2nd proximate customer)’—즉 비크립토 유저/기업—을 겨냥해야 한다. (3) 그렇다고 기존 네이티브 유저를 버리자는 게 아니라, 초기 PMF는 네이티브로 얻되 이후 확장 전략이 부재한 것이 문제라고 본다.

여기서 Jim은 크립토의 BD가 “세일즈”가 아니라 “다른 앱 빌더/고래/프로토콜과의 제휴” 수준에 머물러 있다고 꼬집는다. 전통적 의미의 세일즈(명확한 고객 세그먼트 정의→파이프라인 구축→계약/매출)가 없고, BD가 사실상 토큰 가격을 띄우는 ‘파트너십 발표’로 오염됐다는 뉘앙스다. 예로, 일부 프로젝트의 “성장(growth)”이 실질 고객 획득이 아니라 트위터에서 ‘재밌게 트윗하는 것(브랜딩/밈화)’로 대체되는 현실을 지적한다.

또 하나의 중요한 정서는 “크립토가 오르면 내 토큰도 오르는 로테이션”이 깨졌다는 것. 과거 사이클의 학습효과 때문에 네이티브들은 “언젠가 내 차례가 온다”고 믿었지만, 이제는 ‘크립토 전체가 잘돼도 특정 토큰은 영구적으로 소외될 수 있다’는 구조적 변화가 체감되며 우울감이 확산됐다는 진단이 나온다.

Noah는 “BD가 무의미한 곳도 많지만, 제대로 하는 팀은 확실히 존재한다”고 균형을 잡는다. 특히 Morpho 같은 팀은 펀드의 자산 구성과 선호를 CRM처럼 관리해 신규 기회가 나오면 직접 핑하는 방식으로 ‘기관 타깃 세일즈’를 수행한다고 언급한다. 다만 비네이티브 확장은 세일즈만의 문제가 아니라 ‘폼팩터(제품 전달 방식)’의 개발 난이도가 크다는 점을 강조한다. 예컨대 KYC/커스터디/규제 리스크 때문에 기관이 못 들어오는 문제를, Camino가 “담보를 Anchorage에 두고 Camino에서 대출”처럼 구조를 바꾸며 해결하려는 시도가 대표 사례로 제시된다.

Dougie는 “비네이티브를 온체인으로 끌어오는 게 불가능한 일이 아니라는 증거”로 Moonshot을 든다. Moonshot은 Apple Pay로 자금 업로드→지갑 생성/연결→솔라나 온체인 밈코인 매수까지 10~15분 내 경험을 제공했고, 이는 ‘사용자가 거래소(CEX)를 거치지 않고도’ 바로 온체인으로 진입할 수 있음을 보여줬다는 평가다. 핵심은 Moonshot 자체가 아니라, Turnkey(지갑/키 인프라) 같은 백엔드가 존재해 앱이 이를 레고처럼 조합할 수 있게 됐다는 점이다.


19:24 Platform Revenue & Enshrining Apps

토론은 “체인은 누구에게 팔아야 하며(고객은 누구인가), 수익은 어디서 나와야 하는가”로 확장된다. Jim은 “체인의 고객은 유저가 아니라 애플리케이션 개발자”라는 관점을 명확히 한다. AWS가 일반 소비자에게 직접 세일즈하지 않듯, L1/L2도 유저에게 직접 마케팅하기보다 앱이 유저를 데려오도록 ‘플랫폼’으로서 개발자/앱을 세일즈해야 한다는 논리다.

이 맥락에서 Solana가 Monad 토큰 런치(거래 이벤트)에서 ‘거래가 Solana에서 대규모로 발생’한 사례가 언급된다. Jim의 주장은 “자산이 모이면 혁신이 따라온다”이다. 즉 특정 체인에서 대형 자산 발행/거래가 반복되면, 그 유동성과 사용자 기반을 보고 더 나은 AMM·DEX·파생 인프라가 그 체인으로 모여든다. Dougie도 밈코인이 ‘실체가 없다’는 논쟁과 별개로, Solana가 밈코인 덕분에 온체인 스왑/DEX 설계 혁신(예: prop AMM 등)을 촉발했고 “결국 스왑하기 가장 좋은 체인” 후보가 됐다는 점을 인정한다. 결론적으로 “자산 확보→개발자/혁신 유입→장기 승자” 경로가 핵심 프레임으로 제시된다.

하지만 가치포착은 별개 문제로 남는다. 진행자는 “NASDAQ(거래소/인프라) vs Robinhood(유저 소유)” 비교를 꺼내며, 백엔드 인프라가 막대한 거래를 가져도 수익화가 제한적일 수 있음을 지적한다. 이에 Noah는 전통 금융의 수수료/마진은 규제·독점 구조의 산물이라 단순 비교는 어렵다고 전제하면서도, 장기적으로는 컴퓨팅/블록스페이스 비용 하락(“Moore’s law”식 비용 압축) 이후 체인이 ‘사용자 경험을 해치지 않는 범위’에서 마진을 더 가져갈 여지가 생길 수 있다고 본다. 과거에는 수수료 인상이 UX 장벽이었지만, 기본 비용이 충분히 낮아지면 인상분을 “체인이 가져가는 마진”으로 전환하기 쉬워진다는 논리다.

여기서 ‘앱을 체인이 사실상 공식화(enshrine)해서 수익 배분을 요구하는 모델’도 논의된다. 진행자는 “Solana가 공식 perps 스택을 지정하고 매출의 일정 %를 받는 방식” 같은 아이디어를 던지지만, Noah는 이 접근을 위험하다고 본다. Hyperliquid는 출발이 perps 앱이었기에 상업적 계약·중앙집중적 의사결정이 가능했지만, Solana 같은 범용 L1이 특정 앱을 킹메이킹하면 다른 개발자들이 “내 경쟁자는 언젠가 체인이 밀어주지 않을까?”라는 플랫폼 리스크를 느끼고 이탈 유인이 생긴다는 경고다. Base에서 Coinbase의 영향력이 논쟁이 되는 것과 유사한 “플랫폼이 앱 생태계에 침투한다”는 공포가 생긴다는 취지다.

Hyperliquid 사례는 ‘체인+앱’ 모델의 장단을 동시에 보여준다. Hyperliquid는 perps로 수익화에 성공했지만, Spot(자산/현물) 확장에서는 유닛(Unit) 등 파트너/전략이 흔들리며 “자산 유치에 눈을 떼면 NASDAQ 온체인 포지션을 Solana 같은 경쟁자에게 내준다”는 우려가 제기된다. 요지는 “perps 성공을 spot/자산발행으로 전환하지 못하면 플랫폼화가 제한된다”는 진단이다.


35:24 Investing In Infra

Dougie는 “인프라 투자는 계속하지만, 이전과 같은 방식은 아니다”라고 정리한다. 과거의 인프라 투자는 대개 ‘범용 네트워크(L1/L2) 만들기’가 중심이었는데, 앞으로는 “앱이 먼저이고, 그 앱을 가능하게 만드는 결핍된 인프라 조각을 찾는 방식”으로 바뀐다는 주장이다. Turnkey가 존재하니 Moonshot 같은 소비자 앱이 가능해졌다는 예시가 그대로 투자 프레임이 된다. 이런 인프라는 Robinhood급 마진은 어렵지만, 성공하는 앱들이 그 위에서 거래·활동을 쌓으면 “조용하지만 좋은 비즈니스”가 된다는 관점이다.

Noah는 리퀴드 관점에서 인프라 토큰을 기피해온 이유를 “대부분이 수익화가 아니라 토큰 가격이 비즈니스 모델이었기 때문”이라고 직격한다. 오라클(예: Chainlink) 같은 인프라도 “시장에 오라클이 5~10개나 필요하냐, 고객의 지불의사가 그만큼 있냐”는 질문이 토큰 불장에서는 묻히지만, 약세장에서는 회피할 수 없다고 본다. 다만 최근 토큰 가격이 충분히 눌리며 팀들이 ‘수익화의 필요성’을 체감하고 있어, 오히려 지금은(과거 5년 대비) 인프라가 리퀴드 투자자 관점에서 더 매력적으로 변할 가능성이 있다고 본다. 결론은 “아직 당장 투자하진 않지만, 팀의 태도와 가격이 바뀌면서 검토할 환경이 됐다”이다.

이어 Jim은 체인의 수익화 아이디어로 “네이티브 스테이블코인(예: USDM 등)로 이자수익(시뇨리지/운용수익)을 내부화”하는 흐름을 언급한다. Circle(USDC)이 여러 체인에서 사실상 무임승차에 가깝게 유통되는 상황에서, 체인들이 자체 스테이블을 통해 경제성을 확보하려는 유인이 커졌다는 것이다. 다만 진행자는 “스테이블코인이 난립하면 UX/유동성 파편화가 심해진다”는 우려도 함께 제기한다. 즉 ‘USDT/USDC 표준화’와 ‘체인의 수익화 욕구’가 충돌하며, Athena(ENA) 같은 스테이블/달러화 서비스가 이 시장에서 어떤 형태로 수렴할지(저금리 국면에서 지속 가능한지 포함)가 논쟁거리로 남는다.