⚖️ Такой вот он рост, неравномерный

Коммерсантъ сегодня вновь обращает внимание на неравномерность роста экономики, оживление которой в октябре фиксирует ЦБ. Вроде бы он - экономический рост - есть и даже мог улучшиться в начале 4К25, но предложение инвест-товаров уверенно движется вниз. Пазл, однако... 🤔😁

📊 Чем ещё полезен вчерашний опрос?

... кроме анализа основных индикаторов текущего и ожидаемого выпуска, спроса, издержек и цен, который был сделан вчера?
 
📌 Он позволяет получить оценку так называемого «разрыва выпуска» или, проще говоря, масштаба перегрева в экономике (далее «разрыв») на основе ответов компаний по фактическому и ожидаемому выпуску, а также изменению цен (вот ссылка на работу аналитиков ЦБ).

📌 «Разрыв» не является наблюдаемой величиной и обычно оценивается разными статистическими методами с широким разбросом оценок. Поэтому ЦБ всегда давал свои оценки неохотно, а с какого-то времени перестал их озвучивать, в официальных публикациях ограничиваясь лишь картинками, позволяющими оценить его изменение лишь качественно (на картинке скрин из ОНДКП 2026-28).
 
❓ Почему «разрыв» так важен?

Он позволяет судить о направленности и интенсивности устойчивых инфляционных процессов в экономике на основе суждения о дисбалансе спроса и предложения: когда «разрыв» положительный и/или растет, инфляция остаётся выше целевого уровня и/или ускоряется, и наоборот. Когда «разрыв» близок к нулю, то экономика растёт на уровне своего потенциала (сбалансированно), а инфляция с поправкой на разовые факторы должна быть вблизи целевых 4%.
 
Безусловно, такой подход даёт лишь грубую оценку, но вместе с другими макропоказателями он помогает сформировать суждение о состоянии экономики и балансе инфляционных рисков. Согласитесь - лучше иметь что-то, чем ничего...

🔭 Что в итоге получается?

Динамика, которая неплохо согласуется с оценками/картинками ЦБ, как минимум, по направлению и относительному изменению:

📌 В 2022 из-за рецессии в экономике разрыв в экономике мог достигать -4% ВВП, что позволило быстро сбить инфляционный импульс от ослабления курса и начать быстро снижать ставку

📌 К началу 2023 «разрыв» мог полностью закрыться и начать расти, вместе с этим во 2К23 начала ускоряться инфляция – это отчасти может подкреплять недавний тезис самого же ЦБ, что ставку в 2023 нужно было повышать раньше, хотя я не в полной мере согласен с этой самокритикой, поскольку ЦБ тогда действовал исходя из доминировавших на рынке (не совсем верных) прогнозов

📌 Пикового уровня около 4%+ ВВП «разрыв» мог достичь во 2К24, когда базовая инфляция достигла локального пика после временного снижения в 1П24 перед ускорением в конце 2024

📌 В 2025 «разрыв» мог уверенно снижаться, приблизившись к нулевой отметке в 3К25, и стабилизироваться в последние 1-2 месяца, в т.ч. из-за временного снижения потенциала - это подтверждается и комментариями ЦБ о «временных факторах» снижения выпуска в отдельных отраслях промышленности, и базовой инфляцией, которая с июня по октябрь (в терминах 3-мес. сез-скорр. роста в пересчете на год) остаётся в диапазоне 4.1-4.5%, а ЦБ оценивает устойчивую инфляция от 4% до 6%

💻🐂🐻 Какие выводы для инвестора?

📍 В комментарии к последнему решению по ставке ЦБ указывал на снижающийся, но всё ещё положительный «разрыв», который может окончательно закрыться в первом полугодии 2026.

📍 Оценки на базе мониторинга ЦБ позволяют предположить, что он остаётся вблизи нулевой отметки, и даже при текущих темпах роста внутреннего спроса может оказаться нулевым или даже слабо-отрицательным в 4К25-1К26.

📍 В этих условиях инфляция в устойчивых компонентах должна более уверенно обосноваться вблизи 4%, хотя общий показатель может быть выше из-за временных факторов (топливо, НДС, утильсбор, изменение сезонности в отдельных компонентах и т.д.)

📍 Отмечу, что текущие оценки «разрыва» по такому методу соотносятся с тем, что наблюдалось в 2017-19, когда инфляция была у цели.

🔮 Главное из этого для инвестора – при отсутствии новых значимых шоков дальнейшее замедление инфляции и инфляционных ожиданий на горизонте 2026, вероятно, продолжится, позволяя ЦБ постепенно снижать ставку вслед за инфляцией, а нужная жёсткость ДКП будет регулироваться за счет разницы между ставкой и инфляцией/ИО. По этим соображением жду снижение ставки ЦБ до 16% (15.50% возможно, но менее вероятно) в 2025 и 11% к концу 2026 года с уровнями 8-10% в 2027.

ОФЗ - по-прежнему лучший актив для тех, кто разделяет такую точку зрения/аргументы...

P.S. При чём тут рецессия?

Указанная выше логика позволяет чуть лучше понять, почему так важна дискуссия про рецессию в экономике.

📍 На первом графике ЦБ сверху уровень потенциального выпуска/ВВП и сбалансированный темп его роста (1.5-2.5% в год по разным оценкам) определяют вид черной линии - "предложение" в экономике. ЦБ исходит из того, что его политика на это не влияет или влияет мало и лишь опосредованно

📍 Напротив, ДКП таргетирует форму и положение синий линии - "спроса" в экономике.

📤 Если с потенциалом/его динамикой все ОК, то обеспечить близкий к нулевому "разрыв" можно и при медленном росте спроса. Это так называемый сценарий "мягкой посадки"

📥 Если же есть шоки на стороне предложения (сдвигают его траекторию вниз), а спрос растёт слишком быстро, то лишь рецессия способна обеспечить возврат к нулевому "разрыву".

⚖️ По понятным причинам первый вариант для всех (и ЦБ) является более предпочтительным, чем второй. И пока, кажется, мы движемся этим путём. Но риски реализации второго сценария также сохраняются, если ЦБ ошибётся с "жёсткостью" и/или продолжительностью своей политики...

📥 А как там инфляция?

ЦБ не любит, когда аналитики разбирают недельную инфляцию из-за её волатильного характера и неполноты. Но все за ней внимательно следят, поэтому позволю себе несколько слов, а в качестве "бонуса" добавлю немного про цены производителей в октябре:
 
📌 Рост цен за неделю с 11 по 17 ноября ускорился с 0.09% до 0.11%, но прошлая цифра за 5 дней, поэтому де-факто имеем замедление. Годовая инфляция опустилась с 7.5% до 7.2%. В волатильных позициях сильный рост в плодоовощах (1.9%) компенсируется снижением в бензине (-0.22%) и услугах гостиниц/санаториев. В остальной части более низкая динамика в продах и ускорение в части непродов при замедлении в бытовых услугах, поэтому в «неволатильной» части корзины динамика снова улучшилась.

📌 По ценам производителей за октябрь важна обработка, где рост цен подрос с 0.5% до 1.1%. Но во многом это следствие +5.3% в нефтепереработке, без которой получим более умеренное ускорение с 0.1% до 0.3% или +3.2% за 12-мес. Далее смотрим еще глубже в отрасли, производящие потребительские товары, где видим небольшое ускорение с 0.03% до 0.33% м/м при снижении 12-мес. показателя с 7.5% до 7.1%. После очистки от сезонности получим рост с 0.05% до 0.25% м/м, а в терминах 3-мес. показателя в пересчёте на год – с 1.9% до 2.9% при целевых 4%. 
 
🔭 Что это значит?

Накопленный с начала ноября рост цен в 0.25% при сохранении тенденций может вылиться в 0.45-0.5% за месяц при эталонных 0.64% и моём прогнозе 0.65-0.7%. Т.е. в ноябре общая инфляция может быть ниже целевого уровня в 4% по сравнению с 7.1% в сентябре по оценке ЦБ (я оценивал её в 6.8%).

Это хорошо, хотя ЦБ будет ориентироваться на базовую инфляцию, исключающую волатильные компоненты. В октябре ЦБ оценил её в 5% при моих 3.5% (0.41% vs 0.29% за месяц). Рост цен производителей в октябре был вблизи целевых 4% или ниже, а последний опрос показал снижение текущей инфляции на уровне компаний. Поэтому базовый рост цен в ноябре может остаться вблизи 4-5% в пересчёте на год.

По итогам года инфляция вполне может быть в диапазоне 6-6.5% при 6.5-7% по прогнозу ЦБ. Одним словом, фактическая динамика выглядит очень неплохо, несмотря на повышенные инфляционные ожидания у бизнеса и рынка в целом. Поэтому снижение ставки в декабре (минимум) на 50 б.п. остаётся базовым сценарием.

👀👂 Население видит и слышит

Что в оперативной справке ЦБ по инфляционным ожиданиям (ИО) населения в ноябре:

📌 Рост ожидаемой через год инфляции с 12.6% до 13.3% за счёт респондентов со сбережениями (с 11.1% до максимальных с января 12.3%) при снижении (с 13.8% до минимальных с прошлого сентября 13.7%) у респондентов без сбережений, при этом доля первых в выборке упала с 39% до 31%.

📌 Наблюдаемая инфляция чуть подросла с 14.1% до 14.5% - это второй минимальный уровень с сентября 2024, но по группам рост с 15.1% до 15.4% без сбережений и стабильные 12.9% у респондентов со сбережениями

🔮 Что это значит?

📍 Не ожидал столь резкой реакции ИО населения на предстоящее повышение НДС, рост цен на топливо и повышение утильсбора. Реакция в какой-то степени повторяет 2П18 после анонса повышения НДС с 2019 года, но точнее оценить причины можно будет лишь по полному отчёты.

📍 Разная реакция по группам «с/без сбережений» логична – люди без сбережений обычно имеют более низкий доход и их потребление смещено в сторону базовых потребительских товаров, по которым сохранится льготная ставка НДС и рост цен может быть меньшим. Напротив, люди со сбережениями имеют более высокий доход и широкую потребительскую корзину товаров/услуг, на стоимости которых НДС может сказаться сильнее.

📍 Уровень ИО снизился с пиковых значений 2023-24, но всё еще заметно превышает средний ориентир за 2017-19 годы. Вкупе с повышением ИО бизнеса и основных показателей устойчивой инфляции в октябре в оценках ЦБ это может быть для регулятора аргументом не спешить с дальнейшим понижением ставки в декабре.

📍 В то же время, повышение ИО может быть временным и, скорее, сойдет на нет по мере уже начавшегося снижения цен на бензин, исчерпания эффектов НДС в янв-25 и дальнейшей стабилизации фактической инфляции, которая во многом и определяет тренды в ИО. Это, в целом, видно по наблюдаемой инфляции, а сами уровни ИО ниже того, что было в 2015-2016, когда ставка ЦБ была заметно ниже, но он её медленно снижал с 12.5% до 11%. Сберегательная активность остаётся высокой, а потребление замедляется, несмотря на повышенные ИО. Есть риски для роста экономики.

⚖️ Поэтому, полагаю, ЦБ будет оценивать макро-картину целиком, и выбирать между паузой и снижением ставки на 50 б.п. в рамках текущего базового прогноза, относительно которого и будет анализироваться траектория инфляции. Здесь ноябрьские цифры выглядят обнадёживающе. Поэтому базовый прогноз снижения на 50 б.п. до 16% сохраняю.

Инфляционные ожидания в ноябре повысились

🤩 В ноябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, возросла до 13,3 с 12,6% в октябре.

🤩 Увеличились ожидания у респондентов со сбережениями и почти не изменились у тех, кто ими не располагает. Индекс потребительских настроений остался практически без изменений. Ценовые ожидания предприятий также повысились.

Подробнее читайте в комментарии Банка России «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» ➡

📺 Рубрика "в телеке"

Встретил утро новой недели с РБК - поговорили про:

📍 причины коррекции на рынке ОФЗ, привлекательность госбондов на горизонте 2026 и текущие тактические идеи

📍 роль последних данных по инфляционным ожиданиям в динамике рынка и детали последних недельных цифр по инфляции, которая складывается заметно ниже исходных прогнозов

📍 вспомнили про крепкий рубль и коротко обсудили привлекательность будущего выпуска суверенных бондов в юане вкупе с возможными эффектами размещения на курс

В общем, ничего нового, скорее, повторил основной тезис - при текущих вводных ОФЗ остаются самой простой и понятной инвест-идеей на 2026

#втелеке

https://youtu.be/UZPJAKCezXU
https://vkvideo.ru/video-210986399_456244150

🏭 В обработке привычно-прохладно

Ноябрьский PMI для обработки: да, выборка из 250 компаний уступает опросу ЦБ (10-15.5 тыс. компаний), но есть длинный ряд сопоставимых цифр и возможность оценить происходящее в его «частной негосударственной» части:
 
📌 Сводный индекс подрос с 48.0 до 48.3 пунктов, оставаясь вблизи средней за 3-/6-/9-мес. в 48.2/48.0/48.4

📌 Индекс фактического выпуска продолжил падать до минимума с апр-22, снижение новых заказов замедлилось при возобновившемся падении экспортного спроса, а занятость перешла к слабому росту на фоне заполнения открытых вакансий

📌 Компании отметили удлинение сроков выполнения заказов поставщиками, что вызвало сокращение запасов сырья/материалов, но избыточный выпуск продукции стимулировал дальнейший рост запасов готовой продукции

📌 Инфляция издержек ускорилась до максимума с мая, а отпускные цены вернулись к максимальному с марта росту

📌 Индекс ожиданий вырос на фоне оптимизма относительно инвестиций в новые продукты, но это всё равно второй минимальный уровень за последние три года
 
🔭 Что это значит?

📍 Данные PMI говорят о стабилизации темпов снижения/охлаждения деловой активности – улучшений нет, но и ухудшений тоже. Озабоченность вызывает лишь дальнейшее снижение фактического выпуска, сохраняя открытым вопрос, можно ли называть происходящее в секторе рецессией или нет?

📍 Относительно исторических значений основные индексы обработки (PMI, Росстат и ИБК от ЦБ) дают разные сигналы, согласуясь со стагнацией или снижением выпуска (на картинке)
 
📍 Фактически, в октябре обработка показала резкий рост выпуска на 4.5% за месяц с поправкой на сезонность, вернув 3-мес. изменение выпуска (возможная мера рецессии) в положительную область после спада в сентябре (см. слайд). Во многом это было вызвано отраслями с высокой долей ВПК/госзаказа, но и гражданские отрасли показали небольшое улучшение. Ждём ноябрьских цифр от Росстат и ЦБ, но пока предположим, что ноябрьские цифры по обработке большого позитива не преподнесут.
 
📍 Что касается ценовых индикаторов, то их рост стоит рассматривать в контексте исторических значений: инфляция издержек по-прежнему близка к абсолютным минимумам с 2011, а рост отпускных цен – вблизи минимумов с 2018 и уступает средней для дезинфляционных 2017-19.
 
🔮 Поэтому с точки зрения действий ЦБ сегодняшние данные каких-то рисков ужесточения позиции регулятора по ставке в декабре не несут – активность в этой части экономики стабильно «охлаждается», ценовое давление низкое, что полностью соответствует тому, что показывают фактические показатели инфляции. Растут лишь ценовые ожидания и планы в опросах ЦБ, но возможности для их реализации, предположу, сейчас более ограничены, чем в прошлые годы, несмотря на грядущее повышение НДС. Поэтому базовым сценарием на декабрь остаётся снижение ставки ЦБ до 16%.

Совет директоров Банка России на последнем в 2025 году заседании, которое состоится в декабре, может принять решение о снижении ключевой ставки еще на 50 базисных пунктов, до 16% годовых, заявил глава ВТБ Андрей Костин в интервью агентству Reuters в рамках форума «Россия зовет!»

«На какое-то снижение до Нового года я все-таки рассчитываю, незначительное. Повышательной тенденции не должно быть, да и показатель инфляции ниже 7% говорит в пользу снижения ставки. Какими темпами дальше? Не знаю. Но к концу 2026 года хотя бы 12-13% должна быть ставка», — сказал он.

Костин отметил, что высокая ставка плохо влияет на деловую активность предприятий, также на ней негативно скажется повышение налогов. Однако бюджету нужны деньги, и пока другого средства повышения доходов нет, добавил он.

Фото: Михаил Гребенщиков / РБК

🐚 РБК в Telegram и MAX

Годовая инфляция в России к концу декабря будет ниже 6%, меньше прогнозов, заявил Путин.

🔹 Подписаться на РИА Новости

⚖️ 📊📊Что показывает последняя статистика?

С начала недели вышел большой объем макро-статистики, заслуживающий внимания.

💳 Про индекс деловой активности PMI в обработке уже писали, поэтому начнём с аналогичного индекса для сферы услуг и их сводного варианта:

📌 Рост в услугах с 51.7 до майского уровня 52.2 пункта, 3-мес. средняя вернулась выше 50 пунктов (формальная граница спада и роста), но индекс остался ниже долгосрочной средней в 52.7

📌 Несмотря на замедление до 4-мес. минимума, сохранился рост новых заказов, продолжился рост занятости, ускорение инфляции издержек сопровождалось более медленным ростом отпускных цен (в обоих случаях индексы ниже долгосрочных средних), чуть подрос индекс оптимизма с октябрьского минимума за последние 34 месяца

📌 Сводный индекс выпуска в обработке и услугах снизился с 50.2 до 50.1 пункта при 3-мес. средней (49.0) ниже «границы» 50 пунктов, но минимумы лета менее 47 пунктов остались позади при долгосрочной средней 52.3

🛠 Индекс деловой активности Росстата за ноябрь показал дальнейшее восстановление в добывающем секторе (с -2.1 до -1.7, максимум с мая) при обновлении минимума (-1.8 vs -1.2 в октябре) с декабря 2022 в обрабатывающем секторе. Это согласуется с динамикой фактического выпуска в обработке по опросу PMI.

📊 Статистика за октябрь показала ускорение роста ВВП с сентябрьских 0.9% г/г до 1.6% (оценка МинЭка). Повлияло ускорение в промышленности (с 0.3% до 3.1% г/г), сельском хозяйстве (с 4.2% до 7%), строительстве (с 0.2% до 2.3%), транспорте (с -0.2% до 2.7%) и потреблении (розница, услуги и общепит – с 2.6% до 4.8% г/г), ухудшение показала лишь оптовая торговля (с 2% до -2.5% г/г). С поправкой на сезонность сильная месячная динамика в промышленности и потреблении сопровождалась более умеренным ростом в строительстве, транспорте и с/хозяйстве и заметным спадом в оптовой торговле. Цифры по инвестициям за 3К25 показали снижение на 3.1% г/г впервые с 3К20.

💸Рост номинальных зарплат ускорился с 12.2% до 13.1% г/г, а реальных – с 3.8% до 4.7% г/г. Безработица осталась на уровне 2.2%, баланс спроса и предложения труда остался почти нулевым при дальнейшем небольшом снижении потребности компаний в работниках третий месяц подряд (всё с поправкой на сезонность).

👩‍💻 Сервис "Хедхантер" сообщил о дальнейшем росте индекса рынка труда (соотношение резюме и вакансий, его рост показывает охлаждение рынка) с 7.3 до 8.1 пункта в ноябре – это второй (после 8.2 в марте 2017) максимальный уровень за весь период с 2017. После поправки на сезонность ноябрьское значение 8.0 пунктов является историческим максимумом, а в период 2017-19 при инфляции вблизи 4% он был в пределах 5-7 пунктов (6.2 в среднем). Методология индекса предполагает, что значения выше 8.0 означают переход рынка труда в состояние высокой конкуренции соискателей за рабочие места.

🗺 Недельная инфляция с 25 ноября по 1 декабря замедлилась с 0.14% до 0.04% н/н, опустив годовой показатель инфляции с 6.9% до 6.7% г/г. Замедление и в волатильных, и в более устойчивых компонентах корзины, вкл. бытовые услуги, это подтверждает и снижение медианы с 0.12% до 0.07%. Недельные цифры дают оценку за ноябрь в 0.42% vs эталонных 0.64% (для 4% инфляции) и 0.67%/0.56% средней/медиане с 2011 для ноября.

🔭 Что это значит? Рост ВВП ниже потенциала...

📌 Опрос PMI показывает, что рост в сфере услуг продолжает компенсировать слабость в промышленности (точнее, в её гражданской части), позволяя экономике расти.

📌 Исторически при текущем PMI (и его аналоге ИБК от ЦБ) квартальный рост ВВП (с поправкой на сезонность) был и положительным, и отрицательным.

📌 Полагаю, с большей уверенностью можно говорить о квартальной динамике в пересчёте на год не выше 1-1.5%, т.е. ниже 1.5-2.5%, которые ЦБ считает сбалансированным ростом.

📌 Октябрьское ускорение ВВП до +1.6% г/г стало сюрпризом – сказалось восстановление добычи, рост в негражданской части обработки и ажиотаж на авторынке из-за повышения утильсбора. На этом фоне мой прогноз ВВП на 4К25 в -0.7% г/г может оказаться чрезмерно консервативным, хотя ноябрь и декабрь будут более сложными даже с точки зрения эффекта высокой базы сравнения.

📌 Снижение индекса деловой активности в обработке от Росстата также напоминает о сохранении негативных тенденций в большей части обрабатывающей промышленности

🔭 Потребление: вверх или вниз?

Есть и ряд других, где-то технических, наблюдений:
 
📌 Официальные данные Росстата по потребительскому спросу всё больше отклоняются от оперативных оценок СберИндекса, показывающих общий спад потребления на -1% г/г с конца октября, хотя ранее динамика была сонаправленной.

📌 Понятно, что цифры СберИндекса будут уточняться и являются лишь оценкой, но это один из немногих доступных опережающих индикаторов потребительского спроса.

🔭 Рост зарплат будет замедляться

Мой базовый взгляд предполагает, что потребительский спрос продолжит замедляться, в т.ч. из-за охлаждения на рынке труда и замедления роста зарплат:

📌 Оценки СберИндекса по медианной зарплате за октябрь, которые исторически неплохо соотносились с официальными данными (график слева), указывают на дальнейшее охлаждение в октябре, дальнейшее смещение вниз возможно и по общим расходам на труд в экономике (график справа)

📌 В обоих случаях темпы роста остаются выше комфортных уровней (8-10% в год), но ожидаю дальнейшего замедления до 10-12% г/г по итогам 4К25

🔭 Рынок труда охлаждается

Меньший рост расходов на труд станет следствием сокращения прибылей компаний и дальнейшего охлаждение рынка труда.

📌 Это видно не только по индексу "Хэдхантера" (повторюсь - здесь исторически самые слабые уровни), но и по ноябрьскому опросу населения, где оценки ожидаемого изменения безработицы снизились до минимума с июня 2023, несмотря на стабильность официальной безработицы у исторического минимума 2.2%.

📌 Логика простая – население видит фактические изменения рынка труда вокруг себя, что и отражается в опросах.

📌 Падение инвестиций в 3К25 предполагает резкий спад в терминах поквартальной динамики с поправкой на сезонность при высокой неоднородности по секторам. В условиях снижения спроса и жесткой ДКП компании оптимизируют расходы и сокращают инвестиции, следующими на очереди в условиях снижения прибылей, полагаю, будут расходы на труд.