🏭 В обработке привычно-прохладно

Ноябрьский PMI для обработки: да, выборка из 250 компаний уступает опросу ЦБ (10-15.5 тыс. компаний), но есть длинный ряд сопоставимых цифр и возможность оценить происходящее в его «частной негосударственной» части:
 
📌 Сводный индекс подрос с 48.0 до 48.3 пунктов, оставаясь вблизи средней за 3-/6-/9-мес. в 48.2/48.0/48.4

📌 Индекс фактического выпуска продолжил падать до минимума с апр-22, снижение новых заказов замедлилось при возобновившемся падении экспортного спроса, а занятость перешла к слабому росту на фоне заполнения открытых вакансий

📌 Компании отметили удлинение сроков выполнения заказов поставщиками, что вызвало сокращение запасов сырья/материалов, но избыточный выпуск продукции стимулировал дальнейший рост запасов готовой продукции

📌 Инфляция издержек ускорилась до максимума с мая, а отпускные цены вернулись к максимальному с марта росту

📌 Индекс ожиданий вырос на фоне оптимизма относительно инвестиций в новые продукты, но это всё равно второй минимальный уровень за последние три года
 
🔭 Что это значит?

📍 Данные PMI говорят о стабилизации темпов снижения/охлаждения деловой активности – улучшений нет, но и ухудшений тоже. Озабоченность вызывает лишь дальнейшее снижение фактического выпуска, сохраняя открытым вопрос, можно ли называть происходящее в секторе рецессией или нет?

📍 Относительно исторических значений основные индексы обработки (PMI, Росстат и ИБК от ЦБ) дают разные сигналы, согласуясь со стагнацией или снижением выпуска (на картинке)
 
📍 Фактически, в октябре обработка показала резкий рост выпуска на 4.5% за месяц с поправкой на сезонность, вернув 3-мес. изменение выпуска (возможная мера рецессии) в положительную область после спада в сентябре (см. слайд). Во многом это было вызвано отраслями с высокой долей ВПК/госзаказа, но и гражданские отрасли показали небольшое улучшение. Ждём ноябрьских цифр от Росстат и ЦБ, но пока предположим, что ноябрьские цифры по обработке большого позитива не преподнесут.
 
📍 Что касается ценовых индикаторов, то их рост стоит рассматривать в контексте исторических значений: инфляция издержек по-прежнему близка к абсолютным минимумам с 2011, а рост отпускных цен – вблизи минимумов с 2018 и уступает средней для дезинфляционных 2017-19.
 
🔮 Поэтому с точки зрения действий ЦБ сегодняшние данные каких-то рисков ужесточения позиции регулятора по ставке в декабре не несут – активность в этой части экономики стабильно «охлаждается», ценовое давление низкое, что полностью соответствует тому, что показывают фактические показатели инфляции. Растут лишь ценовые ожидания и планы в опросах ЦБ, но возможности для их реализации, предположу, сейчас более ограничены, чем в прошлые годы, несмотря на грядущее повышение НДС. Поэтому базовым сценарием на декабрь остаётся снижение ставки ЦБ до 16%.

Совет директоров Банка России на последнем в 2025 году заседании, которое состоится в декабре, может принять решение о снижении ключевой ставки еще на 50 базисных пунктов, до 16% годовых, заявил глава ВТБ Андрей Костин в интервью агентству Reuters в рамках форума «Россия зовет!»

«На какое-то снижение до Нового года я все-таки рассчитываю, незначительное. Повышательной тенденции не должно быть, да и показатель инфляции ниже 7% говорит в пользу снижения ставки. Какими темпами дальше? Не знаю. Но к концу 2026 года хотя бы 12-13% должна быть ставка», — сказал он.

Костин отметил, что высокая ставка плохо влияет на деловую активность предприятий, также на ней негативно скажется повышение налогов. Однако бюджету нужны деньги, и пока другого средства повышения доходов нет, добавил он.

Фото: Михаил Гребенщиков / РБК

🐚 РБК в Telegram и MAX

Годовая инфляция в России к концу декабря будет ниже 6%, меньше прогнозов, заявил Путин.

🔹 Подписаться на РИА Новости

⚖️ 📊📊Что показывает последняя статистика?

С начала недели вышел большой объем макро-статистики, заслуживающий внимания.

💳 Про индекс деловой активности PMI в обработке уже писали, поэтому начнём с аналогичного индекса для сферы услуг и их сводного варианта:

📌 Рост в услугах с 51.7 до майского уровня 52.2 пункта, 3-мес. средняя вернулась выше 50 пунктов (формальная граница спада и роста), но индекс остался ниже долгосрочной средней в 52.7

📌 Несмотря на замедление до 4-мес. минимума, сохранился рост новых заказов, продолжился рост занятости, ускорение инфляции издержек сопровождалось более медленным ростом отпускных цен (в обоих случаях индексы ниже долгосрочных средних), чуть подрос индекс оптимизма с октябрьского минимума за последние 34 месяца

📌 Сводный индекс выпуска в обработке и услугах снизился с 50.2 до 50.1 пункта при 3-мес. средней (49.0) ниже «границы» 50 пунктов, но минимумы лета менее 47 пунктов остались позади при долгосрочной средней 52.3

🛠 Индекс деловой активности Росстата за ноябрь показал дальнейшее восстановление в добывающем секторе (с -2.1 до -1.7, максимум с мая) при обновлении минимума (-1.8 vs -1.2 в октябре) с декабря 2022 в обрабатывающем секторе. Это согласуется с динамикой фактического выпуска в обработке по опросу PMI.

📊 Статистика за октябрь показала ускорение роста ВВП с сентябрьских 0.9% г/г до 1.6% (оценка МинЭка). Повлияло ускорение в промышленности (с 0.3% до 3.1% г/г), сельском хозяйстве (с 4.2% до 7%), строительстве (с 0.2% до 2.3%), транспорте (с -0.2% до 2.7%) и потреблении (розница, услуги и общепит – с 2.6% до 4.8% г/г), ухудшение показала лишь оптовая торговля (с 2% до -2.5% г/г). С поправкой на сезонность сильная месячная динамика в промышленности и потреблении сопровождалась более умеренным ростом в строительстве, транспорте и с/хозяйстве и заметным спадом в оптовой торговле. Цифры по инвестициям за 3К25 показали снижение на 3.1% г/г впервые с 3К20.

💸Рост номинальных зарплат ускорился с 12.2% до 13.1% г/г, а реальных – с 3.8% до 4.7% г/г. Безработица осталась на уровне 2.2%, баланс спроса и предложения труда остался почти нулевым при дальнейшем небольшом снижении потребности компаний в работниках третий месяц подряд (всё с поправкой на сезонность).

👩‍💻 Сервис "Хедхантер" сообщил о дальнейшем росте индекса рынка труда (соотношение резюме и вакансий, его рост показывает охлаждение рынка) с 7.3 до 8.1 пункта в ноябре – это второй (после 8.2 в марте 2017) максимальный уровень за весь период с 2017. После поправки на сезонность ноябрьское значение 8.0 пунктов является историческим максимумом, а в период 2017-19 при инфляции вблизи 4% он был в пределах 5-7 пунктов (6.2 в среднем). Методология индекса предполагает, что значения выше 8.0 означают переход рынка труда в состояние высокой конкуренции соискателей за рабочие места.

🗺 Недельная инфляция с 25 ноября по 1 декабря замедлилась с 0.14% до 0.04% н/н, опустив годовой показатель инфляции с 6.9% до 6.7% г/г. Замедление и в волатильных, и в более устойчивых компонентах корзины, вкл. бытовые услуги, это подтверждает и снижение медианы с 0.12% до 0.07%. Недельные цифры дают оценку за ноябрь в 0.42% vs эталонных 0.64% (для 4% инфляции) и 0.67%/0.56% средней/медиане с 2011 для ноября.

🔭 Что это значит? Рост ВВП ниже потенциала...

📌 Опрос PMI показывает, что рост в сфере услуг продолжает компенсировать слабость в промышленности (точнее, в её гражданской части), позволяя экономике расти.

📌 Исторически при текущем PMI (и его аналоге ИБК от ЦБ) квартальный рост ВВП (с поправкой на сезонность) был и положительным, и отрицательным.

📌 Полагаю, с большей уверенностью можно говорить о квартальной динамике в пересчёте на год не выше 1-1.5%, т.е. ниже 1.5-2.5%, которые ЦБ считает сбалансированным ростом.

📌 Октябрьское ускорение ВВП до +1.6% г/г стало сюрпризом – сказалось восстановление добычи, рост в негражданской части обработки и ажиотаж на авторынке из-за повышения утильсбора. На этом фоне мой прогноз ВВП на 4К25 в -0.7% г/г может оказаться чрезмерно консервативным, хотя ноябрь и декабрь будут более сложными даже с точки зрения эффекта высокой базы сравнения.

📌 Снижение индекса деловой активности в обработке от Росстата также напоминает о сохранении негативных тенденций в большей части обрабатывающей промышленности

🔭 Потребление: вверх или вниз?

Есть и ряд других, где-то технических, наблюдений:
 
📌 Официальные данные Росстата по потребительскому спросу всё больше отклоняются от оперативных оценок СберИндекса, показывающих общий спад потребления на -1% г/г с конца октября, хотя ранее динамика была сонаправленной.

📌 Понятно, что цифры СберИндекса будут уточняться и являются лишь оценкой, но это один из немногих доступных опережающих индикаторов потребительского спроса.

🔭 Рост зарплат будет замедляться

Мой базовый взгляд предполагает, что потребительский спрос продолжит замедляться, в т.ч. из-за охлаждения на рынке труда и замедления роста зарплат:

📌 Оценки СберИндекса по медианной зарплате за октябрь, которые исторически неплохо соотносились с официальными данными (график слева), указывают на дальнейшее охлаждение в октябре, дальнейшее смещение вниз возможно и по общим расходам на труд в экономике (график справа)

📌 В обоих случаях темпы роста остаются выше комфортных уровней (8-10% в год), но ожидаю дальнейшего замедления до 10-12% г/г по итогам 4К25

🔭 Рынок труда охлаждается

Меньший рост расходов на труд станет следствием сокращения прибылей компаний и дальнейшего охлаждение рынка труда.

📌 Это видно не только по индексу "Хэдхантера" (повторюсь - здесь исторически самые слабые уровни), но и по ноябрьскому опросу населения, где оценки ожидаемого изменения безработицы снизились до минимума с июня 2023, несмотря на стабильность официальной безработицы у исторического минимума 2.2%.

📌 Логика простая – население видит фактические изменения рынка труда вокруг себя, что и отражается в опросах.

📌 Падение инвестиций в 3К25 предполагает резкий спад в терминах поквартальной динамики с поправкой на сезонность при высокой неоднородности по секторам. В условиях снижения спроса и жесткой ДКП компании оптимизируют расходы и сокращают инвестиции, следующими на очереди в условиях снижения прибылей, полагаю, будут расходы на труд.

🔭 Инфляция замедляется!

Когда сверял вчерашние данные Росстата со своими ожиданиями по основным показателям обратил внимание на следующее:

📌 Ценовые индексы для продовольственных, непродовольственных товаров и платных услуг, рассчитанные из данных по потреблению, оказываются чуть ниже цифр из инфляционного отчета (график слева)

📌 Особенно заметно в октябре это было в услугах, где при идентичном СберИндексу номинальном годовом изменении расходов оценка реального роста оказалась на 1.5 п.п. выше (график справа)

Это можно трактовать как более быстрое торможение инфляции в целом на потребительском рынке по сравнению с (ограниченной по охвату) потребительской корзиной. Исторически различия были всегда, но сейчас они чуть более заметны, особенно это касается услуг, где, напомню, повышенный рост цен вызывает наибольшую обеспокоенность ЦБ.

В этом контексте чуть меньше удивляет ноябрьская картина по инфляции:

📌 Оценка за месяц из недельных данных (0.42%) может легко превратиться в итоговые 0.55-0.65%, если сделать поправку на сезонность в туристических услугах, которые в октябре обеспечили более низкую месячную цифру vs недельной оценки.

📌 Но даже такой исход будет соответствовать целевым 4%, а моя оценка базовой инфляции за ноябрь даёт диапазон 0.1-0.15% против исторических 0.50-0.55% м/м. В терминах сезонно-скорректированной (с.к.) инфляции это около 0.3-0.33% м/м или «целевые 4% или чуть ниже», а 3-мес. средняя с июня остаётся в диапазоне 4.1-4.6% в пересчёте на год (с.к.г.) при медиане 4.5-5.1%.

🧮 Какие выводы?

📌 Во-первых, я бы не спешил «ликовать» относительно позитивных сюрпризов в октябрьской макростатистике.

📌 Низкая базовая инфляция, несмотря на отдельные шоки (ЖКХ, топливо, утильсбор), и крепкий курс рубля показывают сохранение дезинфляционных эффектов (сверх-) жесткой ДКП

📌 По итогам года инфляция может сложиться ближе к 6% при прогнозе ЦБ в 6.5-7% или 5.3-5.5% vs 6.8-8.7%(!) в терминах с.к.г. (график выше). Базовая инфляция по итогам года может и вовсе быть ближе к 5.3-5.5%.

📌 Повышенные инфляционные ожидания (про них на днях сделаю несколько постов) и рост кредита в преддверии повышения НДС с января заставляют ЦБ проявляться осторожность, что подтверждается сегодняшними комментариями главы департамента ДКП ЦБ Андрея Гангана. Но варианты снижения ставки на 50 и 100 б.п., полагаю, будут на столе у регулятора в декабре.

🔮 Снижение на 50 б.п. в текущих условиях до 16% по-прежнему рассматриваю как неизбежный/безальтернативный минимум с возможными -100 б.п. при дальнейших «сюрпризах» от инфляции и ожидаемом ухудшении макро-картины в ноябре-декабре.

💸Наконец, жалобы на крепость рубля можно легко адресовать более смелым снижением ставки, ведь в реальном выражении она превышает 10% при нейтральных 3.5-4.5%.

❗️Банк России с 8 декабря снимает ограничения на перевод средств за рубеж для граждан России и дружественных стран

Учитывая стабильную ситуацию на валютном рынке, с 8 декабря Банк России отменяет ранее установленные лимиты на переводы иностранной валюты за рубеж для граждан России и физических лиц — нерезидентов из дружественных стран.

На период с 8 декабря 2025 года по 7 июня 2026 года включительно сохраняются действующие в настоящее время ограничения:

🕤 работающие в России физические лица — нерезиденты из недружественных стран могут переводить за рубеж средства в размере заработной платы

🕤 запрет на перевод средств за рубеж для не работающих в России физических лиц — нерезидентов из недружественных стран, а также для юридических лиц из таких государств. Это ограничение не касается иностранных компаний, которые находятся под контролем российских юридических или физических лиц.

При этом указанные запреты не распространяются на операции по переводу денежных средств иностранными инвесторами, которые вкладываются в российский финансовый рынок, со счетов типа «Ин» на счета за рубежом.

Банки из недружественных государств могут осуществлять переводы денежных средств в рублях с использованием корреспондентских счетов, открытых в российских кредитных организациях, если счета плательщика и получателя открыты в зарубежных банках.

❓ Чем ещё хорошо решение ЦБ?

Помимо возможности немного покритиковать ЦБ (выше), что вполне позволительно в пятницу, это и стимул поделиться рядом картинок, по которым я слежу за судьбой рубля.

Первая - это состояние внешней торговли, которая во многом определяет среднесрочный тренд в динамике курса:

📌 в 3К25 видим рост экспорта и снижение импорта в валюте вкупе с его относительной неизменностью в рублях с конца весны (на картинке линия показывает его соотношение в % к фев-22)

📌 это поддерживает оценки курса, балансирующего внешнюю торговлю около 70-72/USD, т.е. это уровни, куда курс мог бы смещаться при отсутствии оттока капитала по финансовому счету

📌 я как и многие аналитики ждал постепенного ослабления рубля к концу года, но эти картинки ещё в начале осени позволяли усомниться в справедливости звучавших тогда заявлений, что устойчивое ослабление рубля стартовало

❓ ... и второе наблюдение

Фактический курс традиционно слабее расчетного/балансирующего из-за структурного оттока капитала, который сохраняется, хотя в 2025 значительно снизился и остаётся невысоким из-за:

📌 санкционных ограничений и ужесточения compliance-контроля платежей из РФ

📌 снижения внешнего долга и, как следствие, платежей по нему

📌 и, самое главное, по-прежнему высокой разницы ставок по рублям и валюте, поддерживающей «керри-трейд» через (i) выбор рублёвых активов населением/бизнесом и (ii) привлечение долга в валюте для погашения долга в рублях экспортерами (график слева)

📌 этому способствует и пониженная волатильность валютного курса, которая в последние месяцы подросла, но остаётся вблизи многолетних минимумов (график справа)

Простыми словами тезис про влияние ставок и волатильности означает, что если масштабы изменения курса в % измерении невысоки и во многом перекрываются сильно более высокой ставкой в рублях, то валюта не нужна, она проигрывает по привлекательности рублёвым активам

🧮 Какие выводы для инвестора?

📍 Вопреки прогнозам (в т.ч. и моим), рубль продолжает укрепляться и обновил максимумы с первой половины 2023. В условиях усиления санкций на сырьевой сектор и более сложной ценовой конъюнктуры на мировом рынке столь крепкий курс рубля еще больше ухудшает финансовое положение экспортёров, негативно влияя на доходы бюджета, инвестиции и другие макро-показатели. Обеспокоенность правительства понятна. Однако такой взгляд является предвзятым – крепкий рубль безусловное благо для большей части резидентов через более дешевый импорт (не только потребительские товары/услуги, но и сырье/оборудование и бизнес-услуги), более низкую инфляцию и, в итоге, более низкую ставку.

📍 Без оживления экономики и снижения ставки ЦБ ближе к 12-13% спрос на импорт и валютные активы структурно вряд ли вырастет. Поэтому не думаю, что сегодняшнее решение ЦБ по платежам серьезно повлияет на тренды в рубле в ближайшее время.

📍 Несмотря на то, что тайминг решения выглядит спорным, рождая ассоциации «ЦБ хочет сдержать рост рубля», решение могло быть связано с последними сообщениями о возможном внесении РФ властями ЕС в «черный список» стран, что может еще больше усложнить и без того сократившиеся платежи в том направлении. Если потребовалось бы остановить рост рубля, то, повторюсь, логичнее выглядела бы приостановка операций продажи валюты в рамках «зеркалирования» операций с ФНБ, а не решение по платежам.

🔮 Если же говорить про перспективы рубля в 2026, то влияние последних санкций на Лукойл/Роснефть и расширение дисконтов по российской нефти, полагаю, станет ощутимым лишь в начале 2026. Вкупе со снижением объема продаж валюты ЦБ по операциям «зеркалирования» в следующем году (с 2025 ФНБ на покрытие дефицита бюджета вне бюджетного правила не использовался) это, по грубым оценкам, может ослабить курс на 4-5 рублей за USD уже в 1К26, вернув его в диапазон 80-85/USD в 1П26 и далее к 90+/USD во 2П26 по мере сокращения торгового баланса и дальнейшего снижения ставки ЦБ.

Пока же, в каком-то роде, экономическая «удача» отвернулась от экспортеров и обратила свой взор в сторону импортёров и потребителей, что можно только приветствовать. Но это само по себе закладывает базис для последующего ослабления курса за счет восстановления спроса на импорт и валютные активы.

Как рост ставки ЦБ постепенно обеспечил рост рубля в 2025, так и её дальнейшее снижение позволит добиться его постепенного, органического, если хотите, ослабления в 2026 и далее. В моменте сегодняшнее решение по платежам большой роли не сыграет, но в более отдаленной перспективе поможет сделать рубль менее крепким.