🏦 Что в таких условиях может сделать ЦБ?

Торможение экономики (спроса/кредита) идёт медленнее ожиданий, инфляция по году (9%+) складывается сильно выше прогноза ЦБ 8.0-8.5% (может влиять на оценку достижимости 4.5-5% в 2025), а инфляционные ожидания высокие или, в случае компаний, продолжают расти. Денежно-кредитные условия ужесточаются, но с учётом уровня ИО регулятор может считать это недостаточным, по крайней мере, по состоянию на сейчас.

При таких вводных в декабре ЦБ, видимо, будет выбирать между 22% или 23%, а в 2025 ориентироваться на траекторию ставки между базовым и инфляционным сценарием из финальной версии Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27 (ОНДКП). Напомню, у ЦБ есть 4 сценария:

📌 Базовый – инфляция 4.5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025

📌 Инфляционный – инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая пик на уровне 24-25% и 17-20%+ на конец 2025

📌 Дезинфляционный (оптимистичный) – инфляция 4-4.5%, средняя ставка 15-18% или 12-15% на конец 2025

📌 Кризисный – рецессия и финансовый кризис в мире, рост инфляции до 13-15% в 2025, средняя ставка 22-25% (пик 25-26%), но неизбежность рецессии в РФ заставит ЦБ резко снижать ставку уже с конца 2025 (18-23% на конец года)

Краткосрочно для инвесторов лучше ориентироваться на первые два как наиболее вероятные и определяющие баланс «риск/доходность» (хотя в голове следует держать и кризисный, если из-за геополитических шоков ЦБ придётся резко повышать ставку для поддержания финансовой стабильности).

НО! В обоих сценариях предполагается сохранение в 2025 реальных ставок 11-15.5% для ex-post оценок (средняя ставка минус средняя инфляция) или 13-18% для ex-ante оценок (средняя ставка в 2025 минус средняя инфляция в 2026) при их нейтральном уровне 3.5-4.5%. Такая жёсткость ДКУ, считаю, вызовет резкое торможение кредита/спроса уже с конца 2024-начала 2025, и в 2025 мы можем вернуться к параметрам базового сценария.

🔮 Поэтому базово допускаю повышение до 22-23% в декабре, но в 2025 году возможен разворот в цикле ужесточения уже в апреле и ставка не выше 15-16% к концу 2025. Это близко к базовому сценарию ЦБ, но рынок пока в него не верит.

🔍 Как связать траектории ставки ЦБ и рынок ОФЗ?

Посчитаем эффективную доходность (ЭД) размещения денег с учётом капитализации процента (compounding) по верхней границе прогноза ЦБ для базового сценария и каждому из сценариев ОНДКП 2025-27. Смотрю на 2 и 5 лет вперёд как прокси для коротких и средних/длинных бумаг, ведь дюрация индекса RGBI не превышает 5.0, а у самых длинных ОФЗ – 6-7 (правый график из двух частей).

Это покажет, сколько может в % годовых:

📌 заработать инвестор от размещения средств в фонды денежного рынка/депозиты при разных траекториях ставки ЦБ, ведь по мере снижения ставки ЦБ текущие 20-23% ставки по депозитам будут снижаться, и по факту депозитор получит меньше

📌 сколько будет стоить фондирование портфеля активов для трейдера по ставкам денежного рынка, находящимся вблизи ключевой, ведь без участия банков ОФЗ/корп. долг в цене расти не сможет

В 2023 году 2-летние ОФЗ (чёрная линия) торговались чуть ниже ЭД за 2 года по базовому сценарию ЦБ, в 2024 разрыв уменьшился, а с сентября он вырос с 0.3% до 1% б.п. По инфляционному сценарию эта разница -2.6% б.п. Вывод – в коротких ОФЗ сейчас заложена верхняя часть траектории базового сценария, но при реализации инфляционного сценария доходности 1-2 летних ОФЗ могут быть выше еще на 100-150 б.п. Именно поэтому короткие госбонды – это всегда ставка на политику ЦБ.

По индексу RGBI спред между доходностями и ЭД был всегда положительным, но с 2023 увеличивался с +2-3% до +4-5% в 2023 и +5.2-5.3% в сентябре-ноябре. Для инфляционного сценария с сентября спред составляет +4.3-4.4%. Такое расширение спреда vs средних 2023-1П24 отражает повышенные бюджетные риски и потенциальное давление от аукционов Минфина. Вывод – длинные ОФЗ дают уже высокую премию к базовому сценарию ЦБ, но допускают повышение доходностей на 50-100 б.п. в инфляционном сценарии. Это также показывает, что средние-длинные ОФЗ – это не столько ДКП, сколько вера в 4% таргет ЦБ, уровень нейтральной ставки (3.5-4.5% сверх 4% инфляции) и премию за срочность/риски. К слову, исторически в периоды относительно стабильной ДКП средний спред по длинным ОФЗ к ставке ЦБ не превышал 150-250 б.п.

🔍 Рекордная инверсия % ставок

Вышеупомянутый подход позволяет учесть любую траекторию ставки ЦБ и даёт более аккуратную оценку привлекательности ОФЗ, чем сравнение доходностей с текущей ставкой ЦБ/депозитов (левый график), которое допускает рост доходностей ОФЗ на 200-300 б.п., если ориентироваться на предыдущие эпизоды ужесточения политики ЦБ (2014-15 и 2018).

Но это одновременно показывает значительную степень инверсии ставок на рынке (отрицательная разность длинных % ОФЗ и короткой ставки ЦБ), которую видно и на кривой ОФЗ, где отрицательная разница между % ОФЗ на 5/7 лет и 2 года находится на рекордных уровнях. При этом масштабы инверсии могут еще возрасти в случае реализации инфляционных сценариев, и это будет лишь усиливать трансмиссию политики ЦБ в экономику/кредитный рынок и инфляцию.

💰 А что с корпоративным долгом и флоутерами?

📌 При текущей доходности индекса корп. бондов IFX-Cbonds 24.3% спред к кривой ОФЗ (G-spread) составляет +427 б.п. vs +80-85 б.п. в среднем с 2014 и максимумах 2014-15 около +330-350 б.п. В этом смысле корп. долг нельзя назвать дорогим, да и номинальные ставки выглядят привлекательно.

📌 Но оценка сильно меняется в зависимости от кредитного рейтинга/качества эмитента – по качественным бондам рейтинга выше «ВВВ» спред около нуля или отрицательный, тогда как бумаги эмитентов рейтинга «ВВ» и «В» торгуются с кризисными (близкими к максимальным или максимальным) спредами, отражая растущий кредитный риск и ухудшающийся доступ к заёмным ресурсам. Это также может косвенно показывать рост стоимости банковских кредитов для непубличных средних компаний, отражая усиление эффектов от жёсткой ДКП. Полагаю, что спреды качественных заёмщиков могут чуть подрасти, а по высокодоходным – оставаться на повышенных уровнях или даже обновить рекорды на фоне ожидания дефолтов.

📌 Во флоутерах (ОФЗ и корпоративных бумагах), которые традиционно выступали защитным активом, снижение цен и рост спредов к ставке ЦБ/RUONIA отражал:

(1) эффект запаздывания купона на фоне быстрого повышения ставки ЦБ (по бумагам до 2024 год купон часто считался за 3 мес. до даты установления, лишь в 2024 эмитенты его стали сокращать до 1-мес., что снизило риски)

(2) ожидания объемных размещений от Минфина для выполнения плана заимствований на год (выполнен на 50%)

(3) рост кредитных спредов по корпоративному долгу, могли также сказаться

(4) проблемы с выполнением банками норматива по НКЛ

(5) рост стоимости ресурсов для DCM подразделений (организаторы размещения облигаций), которые были вынуждены продавать бумаги с собственных позиций из-за сокращения маржи над стоимостью фондирования до нуля или отрицательных значений

(6) последние инициативы ЦБ по ограничению долга крупнейших компаний и их концентрации в отдельных банках могут также повлиять на стоимость нового публичного долга.

Поэтому цены флоутеров могут показать дополнительное снижение в пределах нескольких % до конца 2024-в начале 2025, хотя текущие спреды уже выглядят довольно привлекательно для формирования средне/долгосрочных позиций.

Оптимисты среди нас

Цифры по инфляционным ожиданиям (ИО) населения и бизнеса уже известны, но что с остальными цифрами?

📌 Рыночные ИО (из рынка ОФЗ на 3 следующие 3 года) снизились с 7% до 5.8% (с 2023 были всегда выше), у населения на 5 лет вперёд - с 12.3% до 11.7%, ЦБ явно отметил снижение ИО у населения со сбережениями/без

📌 Потребительская уверенность продолжила снижаться (104 vs 104.4) при улучшении ожиданий (112.4 vs 111) и снижении текущих оценок (91.4 vs 94.5) - меньше оптимизма по материальному положению, провал индекса крупных покупок (мин. с января), рост склонности к сбережениям и, отмечу, худшая с дек-23 оценка будущей ситуации с безработицей

📌 Баланс ответов относительно будущего курса доллара (выше-ниже) опустился до 22 после после повышения с 19 до 25 в октябре - т.е. негатив по курсу чуть снизился, но продолжающееся ослабление рубля может тут добавить скепсиса в будущем

🔮 В сухом остатке, стабилизация ИО у населения/рынка, но рост у бизнеса. Потребнастроения у населения - меньше потребления и оптимизма по занятости, больше желания сберегать - индикатор реализации эффектов от роста ставок и макро-пруденциальных мер, плюс, уверен, сказываются и растущие цены, сокращающие покупательную способность. Без каких-то резких изменений, способных поменять позицию ЦБ, но многие тренды в нужном направлении.

💸 Хроники пикирующего курса

Курс рубля продолжает стремительно обесцениваться к доллару (рынок 111/113) и юаню (почти 15.00), теряя около 10% за последние пять дней, 20% - с начала сентября и почти 25% с летних максимумов.

Мой базовый прогноз предполагал уровни менее 100/USD до конца года, и переход отметки 100 только в 2025. Так же считали и аналитики в любом доступном консенсусе/опросе.

До стабилизации ситуации давать какие-то прогнозы бессмысленно, но общими наблюдениями поделиться можно. Как я смотрю на происходящее?

🔍 Почему падаем - идеи?!

📌 "Справедливый курс" рубля в наших условиях звучит по-прежнему необычно, но тренды во многом зависят от внешнеторгового баланса, и здесь никаких проблем до октября не было, его профицит наоборот подрастал. Да, внешние риски выросли, в 2025 он может быть ниже, но не в такой степени.

📌 Часть экспорта/импорта в рублях, норматив по продаже валюты экспортерами был снижен до 25%, в т.ч. из-за санкций и усложнения трансграничных платежей/переводов, рост иностранных активов в последние месяцы как раз указывал на проблемы (или нежелание?) экспортеров возвращать валюту в прежних объемах. На этом фоне соотношение продаж валюты с валютным экспортом к сентябрю упало до 35% на уровни лета 2023, но в октябре чуть восстановилось. Относительно импорта к уровням 2023 не упали, но были заметно ниже 1П24. Валюты на локальном рынке к ноябрю явно стало меньше, что повысило уязвимость курса к изменению потоков по финансовому счету.

📌 Последний раунд санкций мог вызвать необходимость ребалансировки валютных активов и обязательств банками (управление открытой валютной позицией) и/или компаниями, к концу года всегда нарастает спрос на валюту для выплат валютного долга, часто закрываются структурные сделки, привязанные к курсу. Впереди также замещение суверенных евробондов, которое скажется на ОВП банков, и при таком резком движении курса кто-то, возможно, мог действовать на опережение. В этих моментах я, конечно, могу ошибаться, практики поправят.

📌 В сен-окт физлица были нетто-продавцами валюты, о стабилизации их прогнозов по валюте говорил и последний ноябрьский опрос ЦБ. Осенью это помогало рублю. Но столь резкое движение курса могло вернуть спрос на валюту, да и розничные инвесторы могли стать покупателями валюты (наличность, фьючерс). В итоге, все эти «финансовые» факторы наложились на недостаток валюты на рынке и, вероятно, вызвали такое движение курса.

📌 Кто-то спросит: "Забыл важный фактор - бюджет!" Да, бюджет получит больше нефтегазовых доходов при слабом курсе, но в условиях бюджетного правила избыток доходов от цены на нефть идёт в ФНБ/регулярные покупки, а более слабый рубль vs среднегодового прогноза может снижать объем размещения ОФЗ. Но сейчас ноябрь, год почти закрыт, эти эффекты не так велики. Рост ненефтегазовых при слабом рубле где-то будет, но где-то может быть обратное, если рост будет ниже. И это нужно сравнивать с возможным ростом расходов из-за более высокой инфляции/ставок ЦБ (пенсии и ряд других выплат, % платежи по долгу), которые вырастают навсегда. Поэтому тезис "рубль для бюджета" кривой, но по-прежнему очень популярный.

🚀 "Полет нормальный" или "перелёт"?

Единого подхода к оценке "справедливого" курса нет, можно смотреть по-разному.

📌 Прямые оценки курса, балансирующего внешнюю торговлю или, в общем виде, счет текущих операций, давали диапазон 75-85/USD, поэтому снова, проблему нужно искать в структуре расчётов и на стороне финансового счета платежного баланса и дисбалансом валюты на рынке

📌 Еще одной мерой «чрезмерной» реакции курса может быть индекс реального эффективного курса рубля к иностранным валютам (курс рубля к валютам торговых партнёров с поправкой на разницу инфляции) – при курсе 110/USD индекс реального курса рубля приблизится к минимумам за последние 10-15 лет.

Исходя из этих соображений и текущей рыночной реальности, более устойчивые уровни по курсу на 2025, с моей точки зрения, находятся ближе к отметкам 95-105/USD, нежели 110+. Поэтому, без новых геополитических или внутриэкономических шоков текущий период повышенной волатильности завершится стабилизацией курса на более крепких уровнях, но временные рамки этого будут зависеть и от действий ЦБ (правительства руками ЦБ)

📢 Волатильность зашкаливает, дело за ЦБ

Скорость и масштабы обвала рубля почти повторили ситуацию лета 2023, когда USD/RUB за несколько месяцев вырос на 30%, а расчетная волатильность курса за 1-мес. уже вернулась на уровни выше 20% годовых, превысив уровни августа 2023.

📌 В списке идей, которые казались мне оптимальными, в имейл-рассылке для наших клиентов "Астра УА" почти час назад, отказ от зеркалирования регулярных операций по бюджетному правилу стоял первым пунктом. Именно это решение только что анонсировал ЦБ. Браво! Вкупе с продажами валюты под операции с ФНБ это снизит/решит проблему дефицита валюты на рынке.

📌 Популярный в эти дни призыв вновь увеличить норматив продаж валюты экспортёрами с 25% может рассматриваться в качестве дополнительной меры на будущее, но, уверен, не даст прежнего эффекта – если экспортёрам, действительно, стало намного сложнее возвращать валюту в локальный контур и проводить соответствующие трансграничные транзакции, то увеличение норматива лишь усугубит их положение, но курсу не поможет.

📌 Для стабилизации ситуации ЦБ может временно ограничить лимит переводов рублей за рубеж эквивалентом $1 млн, который действует для валютных переводов, чтобы снизить спрос на валюту за рубль со стороны дружественных иностранных банков.

📌 Кто-то предлагал ЦБ провести внеочередное заседание и повысить ставки сверх обещанных в своих сценариях 23-25% как сигнал рынку. Вряд ли эта мера могла бы/может стабилизировать рубль, учитывая мои мысли о причинах его ослабления, да и дифференциал ставок в рублях (21%) и валюте (в юанях меняются от 3-5% до 20%+) при волатильности курса 20-30% вряд ли вообще можно вернуть на уровни, которые привели бы к росту спроса на рубль. Математически, это потребовало бы повышения ставки до отметок 30-40% или даже выше, но вряд ли экономика выдержит эти уровни, ведь и текущий уровень номинальных/реальных ставок беспрецедентен.

📌 Помочь в стабилизации курса может предметный анализ источников повышенного спроса, особенно, если он исходит со стороны крупных банков или компаний.

В любом случае, решение (пусть и явно запоздалое) ЦБ по стабилизации курса можно только приветствовать. Поможет ли оно, или нужен комплекс мер, увидим дальше?

Ведь плох не сам по себе слабый курс рубля, а его чрезмерная волатильность и полная непредсказуемость, заставляя бизнес закладывать диапазоны по курсу в 20-30% в свои бизнес-планы на 2025. Да и доверие населения к рублю вряд ли такими эпизодами можно поправить, а ЦБ ведь ещё нужно вернуть инфляцию к 4%...

🤷 Оказывается, всё намного проще, и виновата просто "эмоциональная составляющая" 😁 Кому вообще нужна эта валюта, непонятно

🚀 В декабре 23%, а может и 25%?!

📌 Недельные цифры допускают рост инфляции в ноябре с 0.75% до 1.4% м/м или с 8.54% до 8.84% г/г, повышая шансы на 9.2-9.5% за год при ожидаемых ЦБ 8.0-8.5%.

📌 Ноябрьский индекс деловой активности PMI в обработке продолжил восстанавливаться (с 50.6 до 51.3) после падения в августе-сентябре благодаря росту (пусть и небольшому) новых заказов и выпуска при растущих ценах на стороне издержек и конечной продукции. Т.е. экономика держится, инфляция - тоже.

📌 Наконец, с конца августа курс USD/RUB и EUR/RUB вырос на ~11% и 18% (+15% по давно забытой бивалютной корзине, позволяющей учесть эффект глобального роста USD), курс CNY/RUB вырос на 22.%. Это может дополнительно ускорить инфляцию в ближайшие месяцы.

И если до «пике» в рубле рынок спорил, 22% или 23% ставка будет в декабре, то теперь всё чаще звучат прогнозы повышения сразу до 25%.

Насколько эти уровни вероятны, необходимы и способны помочь стабилизировать рубль?

🧮 25%, теоретически, возможны…

📌 С учётом текущей валютной структуры импорта (18% в недружественных валютах и 40% в дружественных=юань), можно говорить о росте курса основных валютных пар к рублю на ~20%.

📌 ЦБ оценивает «эффект переноса» курса в инфляцию в 0.05-0.06 для 10% изменения курса (т.е. добавляет к инфляции 0.5-0.6 процентных пункта, п.п.), поэтому при сохранении текущего курса инфляция может ускорится на 1.0-1.2 п.п.

📌 Добавляя это к моему текущему прогнозу по инфляции на 2025 (5-5.5%) получим уровни 6-6.7%.

📌 В инфляционном сценарии ОНДКП на 2025-27 ЦБ предполагал инфляцию в 5.5-6% в следующем году и пиковые уровни ставки в 24-25% в 1К25. Поэтому он может добавить на «стол» сценарий ставки 24-25% уже с декабря.

📌 Другой способ оценить риски – правило определения траектории ставки из квартальной модели ЦБ (модификация формулы Тейлора). В упрощенном виде произведение ожидаемого прироста инфляции (+1-1.2 п.п) и повышающего коэффициента (обычно больше 1х, но в текущих условиях может быть от 1.5х до 2х) даёт необходимую добавку к ключевой ставке от 1.25-1.50% до 2.0-2.5% в зависимости от используемых коэффициентов. Базово ЦБ допускал 22-23%, поэтому 24-25% вполне считаются и по формуле Тейлора.

🔍...но действительно ли необходимы?

📌 Базовая логика ДКП - установить ставку исходя их прогноза инфляции, а не её текущей динамики, которая должна лишь влиять на суждение о достижимости прежнего прогноза по инфляции. Повышает ли слабый курс риски инфляции? Безусловно! Но и вызванный им рост инфляции (при прочих равных) снизит покупательную способность и спрос, что может ограничить итоговый эффект.

📌 Ноябрьская инфляция в 1.4% м/м, по грубым оценкам, соответствует сез.-скорр. инфляции ~1.15% м/м vs 0.66% в октябре. В годовом выражении это даёт ускорение с 8.2% до 14.7% с.к.г., на 3-мес. периоде – с 8.6% до 10.9% с.к.г.

📌 Но значительную роль в ускорении инфляции в ноябре сыграли (снова!) волатильные факторы, которые не входят в базовую инфляцию как меру «устойчивой» ценовой динамики. В ноябре оцениваю её в более скромные 0.55% м/м или 0.45% м/м с.к., в годовом выражении на 1-мес/3-мес. горизонте это даёт замедление с 9.7% до 5.4%/с 8.9% до 8.1% с.к.г. Грубо говоря, устойчивая инфляция остаётся вблизи 8-9%, что говорит, скорее, в пользу плановых 22-23% с жёстким сигналом на 2025, нежели 24-25%.

⚖️ Наконец, потребительский спрос продолжает тормозить, напряженность на рынке труда, вероятно, прошла свой пик, денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, а рост корпоративного кредитования, полагаю 🤞, близок к точке разворота. Вкупе с лагами денежно-кредитной политики это требует от ЦБ, как минимум, более осторожного подхода к повышению ставки, которые уже на рекордных уровнях. Рецессия в 2025 становится вполне возможным сценарием, повышая цену «ошибки» пережать со ставкой.

💸 Спасут ли 25% рубль?

📌 Без нерезидентов и свободного движения капитала эффективность ставки как инструмента стабилизации курса рубля в условиях санкций снизилась. Ставка, скорее, (по)действует через торможение спроса и импорта.

📌 Но выбор резидентами валюты для активов и сбережений по-прежнему зависит от разницы ставок в рублях/валюте на локальном рынке и волатильности курса, которые являются базовыми факторами для керри-трейда.

📌 Его привлекательность можно оценивать через показатель Carry-to-Risk (CtR) – отношение разницы ставок к ожидаемой волатильности, обычно рассчитанной из опционов на валюту. Но этих данных в открытом доступе теперь нет, поэтому можно взять и фактическую/историческую волатильность.

📌 Несмотря на кажущуюся сложность концепции CtR, её смысл довольно прост – разность ставок в 10% при волатильности курса 5-10% годовых может повысить интерес к валюте с более высокой ставкой, но та же разность при волатильности 20-30% вряд ли поможет, поскольку потери от движения курса более высокая ставка не компенсирует.

🔍 Одна ставка рублю не поможет

📌 Если подходить формально и брать базовые ставки (21% в РФ и 4.50-4.75% в США), то разность ставок в 16%+ уступает лишь уровням марта 2022 (почти 20%). Рост до 23% или 25% обеспечит новый рекорд. Кажется, всё по логике CtR?!

📌 Но теперь понятие «ставки по долларам» из-за санкций и девалютизации весьма условно, вместо неё можно взять ставку овернайт по юаню (например, RUSFAR CNY). В 2022-1П24 они были ниже ставки ФРС (0.2-4.8%), но с июньских санкций на Мосбиржу заметно выросли (в среднем, 15% с июня) и стали чрезвычайно волатильны (от 1.5% до 210%+ годовых по дневным данным, в сентябре в среднем 40%). Более 13% дают бонды в юанях.

📌 То есть 21% по рублям vs 13-15% по юаням выглядят уже не так привлекательно. А валютный своп по юаням от ЦБ рассчитывается при 21% ставке по обеим валютам (т.е. разница ставок 0%). За последнюю неделю ставки в CNY стабилизировались от 1.2% до 3.8%, возможно, возросшие продажи юаней от ЦБ помогут удержать их ниже 5%.

📌 Для розничных инвесторов, которым недоступен полноценный межбанк, можно сравнить ставки в ОФЗ и валютных бондах (евробонды РФ до 2022, ЗО в USD или бонды в CNY после) – с 5.30-7.30% в 1П24 разность ставок упала до 5.5-6% сейчас, до 2022 в среднем было 3.6% (от 2% до 5.30%), но сейчас риски выше.

🔮 Иными словами, процентный дифференциал ставок в рублях и доступных валютных инструментах выглядит высоким лишь при сравнении с уровнями до 2022, но с учётом высокой волатильности валютных ставок от средних уровней 10-15% и растущей волатильности курса (14-15% для 3-мес. волатильности, почти 30% по соотношению мин/макс. курса за 3-мес.) повышение ставки даже до 25% вряд ли поможет рублю без дополнительных мер снижения курсовой волатильности до прежних "нормальных" 8-10%.

🔮 Какие выводы для инвесторов?

Несмотря на риски более резкого повышения ставки ЦБ в декабре, базово жду ставку в декабре не выше 23% с сохранением жесткого сигнала – ЦБ может предпочесть подождать и оценить ситуацию до конца года, прежде чем соглашаться с «инфляционным» сценарием.

💸 Влияние ставки на рубль проговорили выше, поэтому повторю свои ожидания из последнего комментария по курсу на прошлой неделе – справедливым на 2025 видится уровень 95-105/USD при относительной неизменности внешних условий и ожидаемом замедлении экономики/инфляции. Допускаю, что до конца декабря рубль стабилизируется в диапазоне 100-105/USD благодаря росту предложения валюты от экспортеров (под налоги и дивиденды), адаптации банков к последним санкциям и снижению спроса на валюту.

💼 На рынке ОФЗ рост доходностей по коротким бумагам за последнюю неделю отражает ожидания денежного рынка по росту ставки ЦБ до 23% в декабре и 24-25% в 1К25, но в полной мере этот сценарий в котировках не учтён.

📌 Инвесторам, уверенным в ставке 24-25% до 1К25, можно ожидать повышения доходности 2-летних ОФЗ (бескупонная доходность) с текущих 21.50% до 22-22.50% к концу 2024-началу 2025.

📌 В длинных ОФЗ апсайд меньше, но текущие 18.60-17.40% по 5-7-летним бумагам могут сместиться к 19-18% соответственно.

⚖️ Частично снять давление с «фиксов» ОФЗ может размещение Минфином нового флоутера(ов) с привязкой к срочной ставке RUONIA (учитывает ежедневную капитализацию процентов по ставке RUONIA), о регистрации которого стало известно в пятницу.

📌 Прежние флоутеры, выпускаемые с 2020, учитывали среднюю ставку за 3-мес., что при быстром её повышении давало запаздывание купона и давило на цену (помимо других факторов).

📌 В новых флоутерах этого не будет, поэтому спрос со стороны банков может быть высокий. На это, возможно, и расчёт Минфина – привлечь необходимые 2 трлн. руб. «оптом» через флоутеры в адрес якорных инвесторов.

📌 Это может давить на цены «старых» флоутеров до конца года, часть игроков может таким образом расчищать лимиты под «новые» выпуски. Но большого снижения по «старым» флоутерам не жду, особенно если/когда ставка ЦБ выйдет на пиковые уровни.

🏭 На рынке акций сценарий более резкого повышения ставки в полной мере, полагаю, не учтён, как и шансы технической рецессии в экономике в 2025. Поэтому от акций пока жду сохранения волатильной динамики без явно-выраженного тренда. Да, рынок дешёвый и разворот ДКП поможет, но есть ещё премия за риск, рост которой может сбить чрезмерный оптимизм.

PMI COMP&SERV РОССИЯ: И УСЛУГИ И ПРОМЫШЛЕННОСТЬ – ВСЕ В ПОЛНЕЙШЕМ ПОРЯДКЕ…, НУ КРОМЕ ИНЛЯЦИИ

По итогам ноября индекс Russia PMI Compоsite, характеризующий совокупный выпуск в промышленности и услугах составил 52.6 vs 50.9 пункта в октябре. Услуги: 53.2 vs 51.6 месяцем ранее. До этого – деловой климат в промышленности: 51.3 vs 50.6

В пресс-релизе S&P Global отмечается: «…композитный индекс деловой активности S&P Global в России сигнализирует об устойчивом и ускоренном подъеме деловой активности в частном секторе. Рост носит широкомасштабный характер по многим секторам.

Возобновление увеличения производства новых заказов и более быстрое прибавление объема услуг нового бизнеса привело к резкому росту новых продаж, начиная с апреля.
Хотя производители товаров немного сократили численность рабочей силы, дальнейший рост занятости в сфере услуг поддержал общее увеличение штатного расписания в ноябре. Снизился объем незавершенных работ в обрабатывающей промышленности, а также возобновился подъем в компаниях сферы услуг.

Между тем, инфляция цен на ресурсы в частном секторе выросла, бремя издержек которых растет самыми быстрыми темпами за четыре месяца..."

📊 Активность выше, инфляция нет

Итоговый опрос PMI, действительно, указывает на оживление деловой активности в ноябре и в обработке, и в услугах вслед за ростом новых заказов и выпуска.

С ценами чуть интереснее, и коллеги правильно выделяют дальнейшее ускорение в издержках из-за зарплат, логистики, сырья и курса. Но игнорируют (возможно, не дочитали до конца 🤷) другой вывод отчёта - замедление роста отпускных цен по услугам/композитному индексу с максимумов за 4 месяца, пусть они и остаются на повышенном уровне.

Ведь это даёт важную развилку: или отпускные цены дальше пойдут за издержками вверх, или компании будут повышать их медленнее из-за роста производительности, например, или далее ужиматься в "марже", если она не растет. С точки зрения конечной инфляции, как мне кажется, это важно.