Citadel’s Rubner, Back to school
- 9월은 역사적으로 주식의 수익·변동성 측면에서 가장 비대칭적인 달이고, 옵션 만기를 앞둔 변동성 상방 압력과 리테일 참여 둔화, 시스템 전략(CTA·볼컨·리스크패리)의 이미 높은 익스포저, 그리고 중순 이후 기업 자사주매입 수요 공백이 겹치면서 단기 위험대비보상은 하방으로 기울어져 헤지 매력이 높아짐
- 중장기 추세는 훼손되지 않았고, 시장 Breadth 개선과 가치·중소형의 상대 강세 재개가 맞물릴 경우 4분기 랠리를 지지할 여지가 남아 있다는 점을 전제로, 9월의 포지션·수급 리스크를 우선 관리하는 접근이 필요함.
- SPX 3month Implied Correlation 하락이 지속돼, 지수보다는 개별기업 펀더멘털 차별화가 수익원으로 부각되는 ‘액티브·개별종목 선호’ 환경이 전개되고 있음.
- 반면, 사상 최고 영역의 지수 레벨에도 리테일 현물은 최근 20주 중 17주 순매수였고, 리테일 옵션은 18주 연속 순매수로 월간 물량 신기록을 세웠음. 다만 8년 평균 계절성에 따르면 리테일 현물 수요는 6~7월 강, 8월 둔화, 9월 최약 패턴이 반복, 리테일 옵션도 9월 숨 고르기 후 4분기(특히 11월)로 갈수록 회복되는 경향이 뚜렷.
- 기관 옵션 수요 역시 최근 한 달 사이 매도에서 매수로 돌아섰고, 잭슨홀 이후 저품질·안티모멘텀군의 ‘우측 꼬리’ 헤지 수요가 관찰됨. 변동성 단에서는 실현변동성의 급락이 두드러지면서, 고변동 구간이 롤오프되며 딜러 롱감마 환경이 형성돼 일중 변동이 완화되고, 볼 셀링·시스템 재레버리지가 동반됨.
- 수급 축에서는 9월 15일 전후 시작되는 자사주매입 블랙아웃이 핵심 변수로, 연중 미국 자사주 승인 규모가 사상 최단 속도로 1조 달러를 상회했고 90% 실행 가정 시 약 1.17조 달러, 거래일 기준 일평균 약 46억 달러의 수요가 분기 오픈윈도우에 집중·블랙아웃에서 약 35% 감소했음.
- 변동성 헤지 축에서는 헤지펀드/대형투자자의 VIX 순포지션이 2022년 수준의 숏 극단에 근접한 반면, VIX 지수 자체는 최근 20주 동안 약 69% 하락해(1990년 이후 최대 낙폭 기록) 계절적 변동성 상방·숏커버 리스크가 교차하는 구간임.
- 현물·파생 포지셔닝은 ‘레버리지가 높은 정상화’ 상태임: ‘하락 시 매수 Buy the Dip 유입으로 기관은 벤치마크 의식적 롱을 유지하고, S&P 500은 91거래일 연속 -2% 일간 하락이 부재하며, CTA·볼컨·리스크패리는 상단 근처 노출을 기록 중.
- 트렌드 신호의 탄력은 둔화되고 있고, CTA 플립 임계치가 현물에 근접해 ES1 약 6,453, NQ1 약 23,805 레벨이 첫 번째 변곡 후보로 제시됨.
- AAII 주식비중은 팬데믹 이후 범위의 상단 근처로, CNN 공포·탐욕지수는 64(75가 ‘극단적 탐욕’)로 추가 심리 호전 여지는 제한적.
- 9월 이벤트 캘린더와 ‘9월 워치리스트’(자사주 블랙아웃, 리테일 참여 둔화, 대형 옵션만기, 시스템 노출 극대화, 변동성 시즈널리티)를 고려할 때, 여름 랠리의 관성에도 불구하고 롱감마 완충이 약해지는 구간에서는 하방 헤지를 우선순위로 볼 필요가 있음.
- 9월은 역사적으로 주식의 수익·변동성 측면에서 가장 비대칭적인 달이고, 옵션 만기를 앞둔 변동성 상방 압력과 리테일 참여 둔화, 시스템 전략(CTA·볼컨·리스크패리)의 이미 높은 익스포저, 그리고 중순 이후 기업 자사주매입 수요 공백이 겹치면서 단기 위험대비보상은 하방으로 기울어져 헤지 매력이 높아짐
- 중장기 추세는 훼손되지 않았고, 시장 Breadth 개선과 가치·중소형의 상대 강세 재개가 맞물릴 경우 4분기 랠리를 지지할 여지가 남아 있다는 점을 전제로, 9월의 포지션·수급 리스크를 우선 관리하는 접근이 필요함.
- SPX 3month Implied Correlation 하락이 지속돼, 지수보다는 개별기업 펀더멘털 차별화가 수익원으로 부각되는 ‘액티브·개별종목 선호’ 환경이 전개되고 있음.
- 반면, 사상 최고 영역의 지수 레벨에도 리테일 현물은 최근 20주 중 17주 순매수였고, 리테일 옵션은 18주 연속 순매수로 월간 물량 신기록을 세웠음. 다만 8년 평균 계절성에 따르면 리테일 현물 수요는 6~7월 강, 8월 둔화, 9월 최약 패턴이 반복, 리테일 옵션도 9월 숨 고르기 후 4분기(특히 11월)로 갈수록 회복되는 경향이 뚜렷.
- 기관 옵션 수요 역시 최근 한 달 사이 매도에서 매수로 돌아섰고, 잭슨홀 이후 저품질·안티모멘텀군의 ‘우측 꼬리’ 헤지 수요가 관찰됨. 변동성 단에서는 실현변동성의 급락이 두드러지면서, 고변동 구간이 롤오프되며 딜러 롱감마 환경이 형성돼 일중 변동이 완화되고, 볼 셀링·시스템 재레버리지가 동반됨.
- 수급 축에서는 9월 15일 전후 시작되는 자사주매입 블랙아웃이 핵심 변수로, 연중 미국 자사주 승인 규모가 사상 최단 속도로 1조 달러를 상회했고 90% 실행 가정 시 약 1.17조 달러, 거래일 기준 일평균 약 46억 달러의 수요가 분기 오픈윈도우에 집중·블랙아웃에서 약 35% 감소했음.
- 변동성 헤지 축에서는 헤지펀드/대형투자자의 VIX 순포지션이 2022년 수준의 숏 극단에 근접한 반면, VIX 지수 자체는 최근 20주 동안 약 69% 하락해(1990년 이후 최대 낙폭 기록) 계절적 변동성 상방·숏커버 리스크가 교차하는 구간임.
- 현물·파생 포지셔닝은 ‘레버리지가 높은 정상화’ 상태임: ‘하락 시 매수 Buy the Dip 유입으로 기관은 벤치마크 의식적 롱을 유지하고, S&P 500은 91거래일 연속 -2% 일간 하락이 부재하며, CTA·볼컨·리스크패리는 상단 근처 노출을 기록 중.
- 트렌드 신호의 탄력은 둔화되고 있고, CTA 플립 임계치가 현물에 근접해 ES1 약 6,453, NQ1 약 23,805 레벨이 첫 번째 변곡 후보로 제시됨.
- AAII 주식비중은 팬데믹 이후 범위의 상단 근처로, CNN 공포·탐욕지수는 64(75가 ‘극단적 탐욕’)로 추가 심리 호전 여지는 제한적.
- 9월 이벤트 캘린더와 ‘9월 워치리스트’(자사주 블랙아웃, 리테일 참여 둔화, 대형 옵션만기, 시스템 노출 극대화, 변동성 시즈널리티)를 고려할 때, 여름 랠리의 관성에도 불구하고 롱감마 완충이 약해지는 구간에서는 하방 헤지를 우선순위로 볼 필요가 있음.
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Nomura's McElligott, Nobody Move
- 이번 주 시장은 CPI 상방 서프라이즈 가능성을 조정 촉매로 대비했지만, 코어 수치의 반올림과 달리 핵심 PCE에 반영되는 세부 항목들이 더 낮은 인플레이션을 시사. 코어 PCE 모멘텀을 0.35에서 0.20으로 하향했고, 동시에 신규 실업수당 청구가 -6.66의 z-스코어로 악화되며 노동지표가 하방 서프라이즈의 중요 요소로 바뀜.
- 결과적으로 연말까지 세 차례 금리인하에 대한 시장의 수용도가 급격히 높아졌고, 주식시장은 ‘숏 커버+고베타 추격’이 결합된 상방 스퀴즈로 종가 기준 사상 최고치를 재경신했음.
- 상승 에너지는 주중 ORCL의 ‘포화되지 않는 AI 수요’ 코멘트가 정서적 점화 장치로 작동하며 강화되었고, 지수 콜 스큐가 가팔라지는 업사이드 그랩과 함께 다운사이드 스큐는 눌렸음.
- 이어진 소비자심리는 예상보다 더 약했고, 특히 기대지수가 하락을 주도하는 가운데 ‘일자리 상실 확률’ 응답이 23.1%로 3월 이후 최고치를 기록해 완화적 연준 시나리오를 보강했음.
- 변동성 측면에서는 수개월간의 ‘볼 스매시’가 지속되며 일중 옵션을 포함한 선택권 매도가 성과의 원천이 되었고, 최근 1~3개월 동안 풋 매도가 단순 현물 롱보다 더 높은 샤프를 제공했음. 한편 단기금리선물과 미 국채 프런트엔드는 피로감을 보였고, 패스트머니의 스티프너 청산·이익실현이 결합되며 뚜렷한 불플래트닝이 전개됐음.
- 미·유로 금리옵션 전면에서는 상단 매수 시도가 있었음에도 지표 역풍 이후 프리미엄이 재차 붕괴하며 변동성 서피스가 전반적으로 압착되었고, 반대로 스팟과 포지셔닝 신호는 더 큰 경계심을 요구하는데, VIX가 +10포인트 급등할 경우 ETN과 딜러 옵션포지션을 합친 총 베가 매수 수요가 91%에 달해 기계적 디레버리징 위험이 비대칭적으로 존재하고 있음.
- 변동성 컨트롤 전략의 주식 비중은 3년 백워드 룩 기준 99.1백분위, CTA 트렌드의 글로벌 주식 익스포저도 96.5백분위에 포진해 ‘볼이 익스포저 토글’로 작동할 때 비자발적 매도가 가속될 소지가 큼.
- 밸류에이션이 극단에 근접한 구간에서 S&P 5일 실현변동성은 4핸들로 눌리며 그로스·넷 레버리지가 상승, vVol은 90대에 자리해 레짐 전환 민감도가 높아졌음. 이 배경에서 3개월 VIX 25델타/ATM 콜 스큐가 4월 이후 최고치로 가팔라지며 디레버리징·컨벡서티 이벤트 대비 콜 스프레드 수요가 유지
- 다만 현 구간의 VIX-스팟 베타는 ‘펀치가 약한’ 상태여서 상방 헤지의 즉시성은 제한적이고, 시장은 저변동성의 레버리지 누적이라는 자기강화 메커니즘에 더 의존하고 있음.
- 결과적으로 비둘기파 데이터와 AI 내러티브가 단기 리스크 프리미엄을 추가 압축했지만, 포지셔닝과 옵션 마이크로스트럭처가 작은 볼 스퀴즈에도 체계적 감축을 유발할 수 있는 취약성을 보일 시장 형태가 조성됨. 정책 이벤트 주간의 스트래들 프라이싱은 낮은 베타·높은 레버리지·과밀 포지션의 조합을 감안할 때 샤프 비대칭을 내포하나, 1차 시그널은 여전히 ‘아무도 움직이지 마라’에 가까운 볼-서프레이션 레짐 상황임.
- 이번 주 시장은 CPI 상방 서프라이즈 가능성을 조정 촉매로 대비했지만, 코어 수치의 반올림과 달리 핵심 PCE에 반영되는 세부 항목들이 더 낮은 인플레이션을 시사. 코어 PCE 모멘텀을 0.35에서 0.20으로 하향했고, 동시에 신규 실업수당 청구가 -6.66의 z-스코어로 악화되며 노동지표가 하방 서프라이즈의 중요 요소로 바뀜.
- 결과적으로 연말까지 세 차례 금리인하에 대한 시장의 수용도가 급격히 높아졌고, 주식시장은 ‘숏 커버+고베타 추격’이 결합된 상방 스퀴즈로 종가 기준 사상 최고치를 재경신했음.
- 상승 에너지는 주중 ORCL의 ‘포화되지 않는 AI 수요’ 코멘트가 정서적 점화 장치로 작동하며 강화되었고, 지수 콜 스큐가 가팔라지는 업사이드 그랩과 함께 다운사이드 스큐는 눌렸음.
- 이어진 소비자심리는 예상보다 더 약했고, 특히 기대지수가 하락을 주도하는 가운데 ‘일자리 상실 확률’ 응답이 23.1%로 3월 이후 최고치를 기록해 완화적 연준 시나리오를 보강했음.
- 변동성 측면에서는 수개월간의 ‘볼 스매시’가 지속되며 일중 옵션을 포함한 선택권 매도가 성과의 원천이 되었고, 최근 1~3개월 동안 풋 매도가 단순 현물 롱보다 더 높은 샤프를 제공했음. 한편 단기금리선물과 미 국채 프런트엔드는 피로감을 보였고, 패스트머니의 스티프너 청산·이익실현이 결합되며 뚜렷한 불플래트닝이 전개됐음.
- 미·유로 금리옵션 전면에서는 상단 매수 시도가 있었음에도 지표 역풍 이후 프리미엄이 재차 붕괴하며 변동성 서피스가 전반적으로 압착되었고, 반대로 스팟과 포지셔닝 신호는 더 큰 경계심을 요구하는데, VIX가 +10포인트 급등할 경우 ETN과 딜러 옵션포지션을 합친 총 베가 매수 수요가 91%에 달해 기계적 디레버리징 위험이 비대칭적으로 존재하고 있음.
- 변동성 컨트롤 전략의 주식 비중은 3년 백워드 룩 기준 99.1백분위, CTA 트렌드의 글로벌 주식 익스포저도 96.5백분위에 포진해 ‘볼이 익스포저 토글’로 작동할 때 비자발적 매도가 가속될 소지가 큼.
- 밸류에이션이 극단에 근접한 구간에서 S&P 5일 실현변동성은 4핸들로 눌리며 그로스·넷 레버리지가 상승, vVol은 90대에 자리해 레짐 전환 민감도가 높아졌음. 이 배경에서 3개월 VIX 25델타/ATM 콜 스큐가 4월 이후 최고치로 가팔라지며 디레버리징·컨벡서티 이벤트 대비 콜 스프레드 수요가 유지
- 다만 현 구간의 VIX-스팟 베타는 ‘펀치가 약한’ 상태여서 상방 헤지의 즉시성은 제한적이고, 시장은 저변동성의 레버리지 누적이라는 자기강화 메커니즘에 더 의존하고 있음.
- 결과적으로 비둘기파 데이터와 AI 내러티브가 단기 리스크 프리미엄을 추가 압축했지만, 포지셔닝과 옵션 마이크로스트럭처가 작은 볼 스퀴즈에도 체계적 감축을 유발할 수 있는 취약성을 보일 시장 형태가 조성됨. 정책 이벤트 주간의 스트래들 프라이싱은 낮은 베타·높은 레버리지·과밀 포지션의 조합을 감안할 때 샤프 비대칭을 내포하나, 1차 시그널은 여전히 ‘아무도 움직이지 마라’에 가까운 볼-서프레이션 레짐 상황임.
❤9
DB, After The Tariff Shock
- ‘Liberation Day’ 급락 이후 S&P 500은 3년째 이어지는 연 22.7% 성장의 추세 채널 하단을 따라 회복했고, 채널 하단 기준 연말 7000포인트가 시사됨. 매크로 컨센서스가 단기 성장 둔화를 전망해왔지만 2분기에는 실현되지 않았고, 3분기 GDPNow도 3% 수준으로 잠정치가 추세를 상회하고 있음.
- 2분기 S&P 500 EPS 성장률은 10%로 상향되었으며, 성장의 대부분은 MCG & Tech가 견인하는 비정상적 집중 양상 지속. 기업 코멘트에서 관세의 손익 영향은 현재까지 평균적으로 미국 내 EBIT의 약 6%, 해외의 약 15% 수준으로 ‘관리 가능’ 평가가 우세, 가격 인상에 앞서 다양한 완충 수단이 우선 적용되고 있음.
- 물가 측면에서는 관세의 직접 효과(코어 상품물가 +2%포인트 추정) 중 절반가량이 이미 반영, 2차 효과가 남아 있으나 다른 구성요소의 디스인플레이션이 지속 여지가 큼. 전방 수요 왜곡을 둘러싼 우려와 달리 의약·귀금속을 제외한 전반 수입에서 선행적 ‘프리바잉’ 증거는 미약, 제조·소매 재고율도 안정적.
- 팬데믹 이후 공급충격을 반영하던 코어 PCE 는 2023~2024년에 급락했으나 올해 들어 관세 영향으로 상단 대비 약 50bp 높은 수준에 머물고, 그 영향이 소멸되면 디스인플레이션 재개가 가능하다는 판단.
- 포지셔닝은 체계전략이 강한 추세 신호와 낮은 변동성을 배경으로 평균을 상회중, 재량투자자는 중립에 묶여 있어 펀더멘털이 유지될 경우 추가 상향 여지가 남아 있음.
- 이러한 환경을 반영해 2025년 S&P 500 EPS 전망을 267달러에서 277달러로 상향하고 2026년 315달러를 제시하며, 연말 지수 목표도 6550에서 7000으로 상향조정키로 결정. 밸류에이션은 역사적 높은 영역이나, 배당·자사주 매입 확대, 장기 이익추세 상향 인식, 실적 드로우다운 빈도 감소, 실질금리·물가 레짐 등이 멀티플을 지지.
- 수요·공급 프레임워크(포지션 변화+자금 유입+바이백)는 연말까지 약 8% 상방을 가리키며, 지난 3년의 가파른 회복 채널 하단 및 GFC 이후 중기 채널 중단의 합리적 구간과 부합함.
- 섹터는 MCG & Tech를 중립으로 두되 설비투자 소화 국면을 거치며 순환주로 랠리가 확산될 것으로 보고, 금융·소비순환을 오버웨잇, 산업재를 신규 오버웨이트, 에너지는 중립, 소재는 중립으로 조정하며, 방어주는 구조적 역풍과 금리인하 민감도 한계로 언더웨잇을 추천.
- 제조지표의 장기 침체 구간은 이례적으로 길었으나 PMI·기업 발언은 순환적 회복 기점을 시사하고, 민간 설비투자는 장기 추세 채널 하단에 위치해 상향 여력이 큼. 지역별로는 미국·유럽 오버웨잇, EM 중립, 일본 언더웨잇을 추천, 글로벌 성장의 ‘롤링 V’ 환경에서 미국 주식의 강세 트랙이 재확인된다고 봄.
- ‘Liberation Day’ 급락 이후 S&P 500은 3년째 이어지는 연 22.7% 성장의 추세 채널 하단을 따라 회복했고, 채널 하단 기준 연말 7000포인트가 시사됨. 매크로 컨센서스가 단기 성장 둔화를 전망해왔지만 2분기에는 실현되지 않았고, 3분기 GDPNow도 3% 수준으로 잠정치가 추세를 상회하고 있음.
- 2분기 S&P 500 EPS 성장률은 10%로 상향되었으며, 성장의 대부분은 MCG & Tech가 견인하는 비정상적 집중 양상 지속. 기업 코멘트에서 관세의 손익 영향은 현재까지 평균적으로 미국 내 EBIT의 약 6%, 해외의 약 15% 수준으로 ‘관리 가능’ 평가가 우세, 가격 인상에 앞서 다양한 완충 수단이 우선 적용되고 있음.
- 물가 측면에서는 관세의 직접 효과(코어 상품물가 +2%포인트 추정) 중 절반가량이 이미 반영, 2차 효과가 남아 있으나 다른 구성요소의 디스인플레이션이 지속 여지가 큼. 전방 수요 왜곡을 둘러싼 우려와 달리 의약·귀금속을 제외한 전반 수입에서 선행적 ‘프리바잉’ 증거는 미약, 제조·소매 재고율도 안정적.
- 팬데믹 이후 공급충격을 반영하던 코어 PCE 는 2023~2024년에 급락했으나 올해 들어 관세 영향으로 상단 대비 약 50bp 높은 수준에 머물고, 그 영향이 소멸되면 디스인플레이션 재개가 가능하다는 판단.
- 포지셔닝은 체계전략이 강한 추세 신호와 낮은 변동성을 배경으로 평균을 상회중, 재량투자자는 중립에 묶여 있어 펀더멘털이 유지될 경우 추가 상향 여지가 남아 있음.
- 이러한 환경을 반영해 2025년 S&P 500 EPS 전망을 267달러에서 277달러로 상향하고 2026년 315달러를 제시하며, 연말 지수 목표도 6550에서 7000으로 상향조정키로 결정. 밸류에이션은 역사적 높은 영역이나, 배당·자사주 매입 확대, 장기 이익추세 상향 인식, 실적 드로우다운 빈도 감소, 실질금리·물가 레짐 등이 멀티플을 지지.
- 수요·공급 프레임워크(포지션 변화+자금 유입+바이백)는 연말까지 약 8% 상방을 가리키며, 지난 3년의 가파른 회복 채널 하단 및 GFC 이후 중기 채널 중단의 합리적 구간과 부합함.
- 섹터는 MCG & Tech를 중립으로 두되 설비투자 소화 국면을 거치며 순환주로 랠리가 확산될 것으로 보고, 금융·소비순환을 오버웨잇, 산업재를 신규 오버웨이트, 에너지는 중립, 소재는 중립으로 조정하며, 방어주는 구조적 역풍과 금리인하 민감도 한계로 언더웨잇을 추천.
- 제조지표의 장기 침체 구간은 이례적으로 길었으나 PMI·기업 발언은 순환적 회복 기점을 시사하고, 민간 설비투자는 장기 추세 채널 하단에 위치해 상향 여력이 큼. 지역별로는 미국·유럽 오버웨잇, EM 중립, 일본 언더웨잇을 추천, 글로벌 성장의 ‘롤링 V’ 환경에서 미국 주식의 강세 트랙이 재확인된다고 봄.
❤8
TS Lombard, Cutting Through The Cycle
- 연준의 9월 인하 개시가 임박했지만 시장이 선반영한 공격적 완화 경로는 과도하며, 비침체 시나리오에서는 주식의 우상향 여지가 남는 반면 채권의 추가 랠리는 제한적일 것. 정책 전환 국면에서 과거 비침체 완화 사이클은 12개월 내 주식이 평균 15~20% 상승했고, 미 국채는 첫 인하 이후 범위 내 등락에 머무는 패턴이 반복됐음.
- 현재 프론트엔드에 내재된 2026년 말 2.8%대 착지점은 점도표 중간값(3.375%)을 하회해 듀레이션의 기대수익을 제약하는 핵심 변수로 작동.
- 유럽은 프랑스의 정치 불확실성, 독일의 정책 관성, 이탈리아의 구조적 제약이 혼재하는 반면, 신흥국은 연준 인하 기대와 중국의 재정·소비 중심 피봇으로 상대적 수혜가 확장되고 있음.
- 자산배분은 프롤드 리스크 스탠스를 유지하며 주식 오버웨이트(EM > DM), 듀레이션 언더웨이트, 하이일드·EM 로컬 채권 선호, 대체자산의 선별적 비중 확대가 핵심으로 봄. 구체적으로 DM에서 EM으로 회전하고, 미 국채는 언더웨이트에서 중립으로 상향, 독·프·이·스페인 국채는 중립에서 언더웨이트로 하향하며, 현금 일부를 하이일드로 이동을 추천함. 외환에서는 달러 중립을 유지하면서 캐나다달러와 인도루피를 하향, 호주달러를 상향, 스위스프랑을 중립으로 조정.
- 모델 포트폴리오 베타는 1.12에서 1.13으로 소폭 상향되어 위험자산 노출을 미세 조정했고, 직전월 초과성과의 주된 원천은 EM 주식·채권과 귀금속·리츠. 주식은 비침체 완화 국면에서 EPS 회복과 멀티플 안정이 결합될 가능성이 크지만, 미국은 이미 높은 밸류에이션이 상방을 제약하여 유럽 및 EM 대비 상대 매력이 낮음.
- 거시변수만으로는 EPS의 절반가량만 설명되며, 기술 섹터의 비중과 비거시 요인이 실적 경로를 좌우하는 가운데 S&P 500 EPS는 2025년 277, 2026년 306으로 추정. 이에 컨센서스 멀티플을 적용하면 2025년 연말까지 미증시는 약 4% 추가 상승 후 2026년에 소폭 조정이 나타나는, 15개월 순증 여력이 제한된 경로를 예상.
- 미국 채권은 노동지표 둔화가 당분간 수익률 상단을 앵커링하겠지만, 물가 점착성과 과도한 완화 기대를 감안하면 듀레이션 승수는 낮게 유지될 공산이 큼. 캐나다는 성장·고용 둔화와 가계 디레버리징 압력으로 추가 인하 여지가 커 보이며, 반대로 유로존은 디스인플레이션 종료 신호와 선행지표 개선으로 EGB 금리 상방 리스크가 확대됨.
- 한국은 주식 오버웨이트, 국채 중립으로 상향되어 미 국채와의 상관을 활용한 듀레이션 관리가 유효하며, EM 로컬 채권 및 하이일드와의 바스켓 구성이 비침체 완화 레짐에서 효율적일 것.
- 연준의 9월 인하 개시가 임박했지만 시장이 선반영한 공격적 완화 경로는 과도하며, 비침체 시나리오에서는 주식의 우상향 여지가 남는 반면 채권의 추가 랠리는 제한적일 것. 정책 전환 국면에서 과거 비침체 완화 사이클은 12개월 내 주식이 평균 15~20% 상승했고, 미 국채는 첫 인하 이후 범위 내 등락에 머무는 패턴이 반복됐음.
- 현재 프론트엔드에 내재된 2026년 말 2.8%대 착지점은 점도표 중간값(3.375%)을 하회해 듀레이션의 기대수익을 제약하는 핵심 변수로 작동.
- 유럽은 프랑스의 정치 불확실성, 독일의 정책 관성, 이탈리아의 구조적 제약이 혼재하는 반면, 신흥국은 연준 인하 기대와 중국의 재정·소비 중심 피봇으로 상대적 수혜가 확장되고 있음.
- 자산배분은 프롤드 리스크 스탠스를 유지하며 주식 오버웨이트(EM > DM), 듀레이션 언더웨이트, 하이일드·EM 로컬 채권 선호, 대체자산의 선별적 비중 확대가 핵심으로 봄. 구체적으로 DM에서 EM으로 회전하고, 미 국채는 언더웨이트에서 중립으로 상향, 독·프·이·스페인 국채는 중립에서 언더웨이트로 하향하며, 현금 일부를 하이일드로 이동을 추천함. 외환에서는 달러 중립을 유지하면서 캐나다달러와 인도루피를 하향, 호주달러를 상향, 스위스프랑을 중립으로 조정.
- 모델 포트폴리오 베타는 1.12에서 1.13으로 소폭 상향되어 위험자산 노출을 미세 조정했고, 직전월 초과성과의 주된 원천은 EM 주식·채권과 귀금속·리츠. 주식은 비침체 완화 국면에서 EPS 회복과 멀티플 안정이 결합될 가능성이 크지만, 미국은 이미 높은 밸류에이션이 상방을 제약하여 유럽 및 EM 대비 상대 매력이 낮음.
- 거시변수만으로는 EPS의 절반가량만 설명되며, 기술 섹터의 비중과 비거시 요인이 실적 경로를 좌우하는 가운데 S&P 500 EPS는 2025년 277, 2026년 306으로 추정. 이에 컨센서스 멀티플을 적용하면 2025년 연말까지 미증시는 약 4% 추가 상승 후 2026년에 소폭 조정이 나타나는, 15개월 순증 여력이 제한된 경로를 예상.
- 미국 채권은 노동지표 둔화가 당분간 수익률 상단을 앵커링하겠지만, 물가 점착성과 과도한 완화 기대를 감안하면 듀레이션 승수는 낮게 유지될 공산이 큼. 캐나다는 성장·고용 둔화와 가계 디레버리징 압력으로 추가 인하 여지가 커 보이며, 반대로 유로존은 디스인플레이션 종료 신호와 선행지표 개선으로 EGB 금리 상방 리스크가 확대됨.
- 한국은 주식 오버웨이트, 국채 중립으로 상향되어 미 국채와의 상관을 활용한 듀레이션 관리가 유효하며, EM 로컬 채권 및 하이일드와의 바스켓 구성이 비침체 완화 레짐에서 효율적일 것.
❤7
- 서브프라임 오토 대출업체 Credit Acceptance(CACC) 금요일 근 10% 급락
- student loan 익스포저가 큰 Navient(NAVI) 7월 고점 대비 19% 하락
- Sallie Mae(SLM), 7월 고점 대비 약 20% 낮은 구간까지 하락
- 사모크레딧·프라이빗에쿼티 관련 Hamilton Lane(HLNE) 12월 이후 26% 하락
- BNPL 업체 Upstart(UPST), 7월 고점 대비 28% 하락
- 60일 연체율을 보면 프라임 오토론(좌축)은 완만히 상승하는 반면, 서브프라임 오토론(우축)은 최근 구간에서 크게 급등
- 시계열 상 2006년 이후 구간을 통틀어 현재 서브프라임 연체율이 고점권을 향하는 흐름 확인되며, 이는 신용 스프레드 민감도가 높은 저신용 차주에 부담이 집중되고 있음을 시사
- 즉, 하위 60% 소비계층의 압박이 현실화되는 가운데 서브프라임 노출 종목군은 급락하는 반면, 고신용자 위주의 SYF·ALLY·OMF 등은 신고가 또는 고점을 경신하는 상반된 흐름을 보이고 있음
- student loan 익스포저가 큰 Navient(NAVI) 7월 고점 대비 19% 하락
- Sallie Mae(SLM), 7월 고점 대비 약 20% 낮은 구간까지 하락
- 사모크레딧·프라이빗에쿼티 관련 Hamilton Lane(HLNE) 12월 이후 26% 하락
- BNPL 업체 Upstart(UPST), 7월 고점 대비 28% 하락
- 60일 연체율을 보면 프라임 오토론(좌축)은 완만히 상승하는 반면, 서브프라임 오토론(우축)은 최근 구간에서 크게 급등
- 시계열 상 2006년 이후 구간을 통틀어 현재 서브프라임 연체율이 고점권을 향하는 흐름 확인되며, 이는 신용 스프레드 민감도가 높은 저신용 차주에 부담이 집중되고 있음을 시사
- 즉, 하위 60% 소비계층의 압박이 현실화되는 가운데 서브프라임 노출 종목군은 급락하는 반면, 고신용자 위주의 SYF·ALLY·OMF 등은 신고가 또는 고점을 경신하는 상반된 흐름을 보이고 있음
❤13
MS, Additional Weak Labor Data Suggests a "Need for Speed"
- 연초부터 이어진 ‘롤링 리커버리’이 지속되는 가운데, 2022년에 시작된 ‘롤링 리세션’은 4월 직후 저점을 통과했고 신규 이익 사이클과 강세장이 개시되었다는 전제를 유지하며 S&P 500 지수 7,200(2026년 중반) 불 케이스에 기울어 있다고 판단함.
- 투자자 논쟁의 핵심은 노동 사이클이 앞에 있는지, 뒤에 있는지에 관한 문제인데, 가격·심리·이익개선 선행지표들이 이미 바닥을 통과했음.
- 롤링 리세션이 왔었다는 증거로는 스몰캡 TTM EPS가 2022년 피크 대비 약 20% 하락했고, 러셀3000 미디언 EPS가 2022~2024년 동안 마이너스 구간을 경험했으며, 주요 민간 산업의 고용이 최근까지 역성장을 보였음.
- 반면 저점 통과의 증거로는 4월 저점까지 S&P 평균 종목이 약 30% 하락했고, 디펜시브/사이클릭스 비율이 약 45% 누그러졌으며, 정부 부문 주도의 감원 공표가 경기침체 국면과 유사한 레벨로 치솟았고, 2개월 연속 급격한 페이롤 수정과 노동시장 신뢰 급락이 동반된 이후, Revision Breadth 3개월 변화 기준 +35%라는 ‘초기 사이클’에서만 보이는 역사적 반등을 보였고, 비PMI 기반 이익모형이 가파르게 상향 반전했으며, 미디언 주당이익 성장률이 +6%로 복귀하고, 인플레이션 브레이크이븐과 주가의 상관이 강하게 플러스로 전환되었으며, 사이클릭/디펜시브 비율이 4월 저점 이후 약 50% 반등하며 중기 하락 추세를 돌려세웠음.
- 올해 3월 챌린저 감원 급증은 거의 전적으로 정부 부문에서 발생했고 민간은 비교적 안정적이었는데, 이는 정부가 가장 늦게 경기 둔화를 겪으며 롤링 리세션의 ‘마지막 퍼즐’을 완성했음. 이로 인해 가계·사업장 조사 등 후행적 고용지표는 가을~겨울로 갈수록 추가로 약해질 수 있으나, 외생충격이 없다면 실업률의 급격한 급등을 점치기 어렵고, 10월~11월 페이롤 약세는 연초 정부 인력 축소와 퇴직 보상 만기 효과가 반영되는 성격이 강함.
- 주식시장은 이미 4월에 2~3월 정부 주도 감원을 가격에 반영했으며, 만약 연준의 대응이 고용 약세의 강도에 상응하지 못해 단기 조정이 나온다 해도 그것은 연말을 향한 ‘바이 더 딥’ 기회를 제공할 공산이 큼.
- 비관론이 말하는 20~30% 하방 시나리오는 새로운 외생충격이 없다면 과장으로 보이며, 연준이 대폭 인하 여력을 보유한 만큼 실제 하방은 약 10% 내외로 제한될 가능성이 높음.
- 정책적으로는 현 행정부가 경제의 ‘런 핫’을 용인하는 경향을 보이며, 관세 리스크에도 불구하고 인하 병행에 대한 관용도가 높아진 정황이 breakeven–주가 간 강한 양(+)의 상관으로 확인됨.
- 9월 회의에서 25bp 인하를 기본 시나리오로 보되, 시장이 원하는 ‘Need for SPeed’에 못 미치는 완화 속도로 인해 커뮤니케이션 리스크가 동반될 수 있으나, 전반적 주가 흐름은 회의 전후로도 견조할 것으로 예상.
- 스타일·사이즈 측면에서 대형주 편향을 해소했고, 스몰캡 업그레이드는 상대 리비전이 상방으로 전환되고 FED Funds rat이 2년물 수익률에 근접할 때 검토할 필요가 있음, 다만 2026년에는 스몰캡과 리플레이션 트레이드의 강세를 예상함.
- 이익 드라이버로는 운영 레버리지 회복, 달러 약세, 크라우딩아웃 완화, 쉬운 기저, 지연 수요와 함께 AI 생산성 개선이 지수 멀티플 방어에 기여하며, 12개월 선상에서도 건설적 시각을 유지함.
- 한편 산업 컨퍼런스 바텀업 인사이트는 AI의 ‘채택자·인에이블러’ 양 축에서의 수요 견조, PMI 50 상회·금리 인하·관세 가시성 개선을 기다리는 톤, 그리고 가격·공급선 재편·재고·지역간 생산 다변화 등 관세 완화 전략이 병행되고 있음을 보여주며, 단기(6~8주) 약한 계절성 속에서도 연말로 갈수록 ‘딥 매수’ 기조가 유효하다고 봄
- 연초부터 이어진 ‘롤링 리커버리’이 지속되는 가운데, 2022년에 시작된 ‘롤링 리세션’은 4월 직후 저점을 통과했고 신규 이익 사이클과 강세장이 개시되었다는 전제를 유지하며 S&P 500 지수 7,200(2026년 중반) 불 케이스에 기울어 있다고 판단함.
- 투자자 논쟁의 핵심은 노동 사이클이 앞에 있는지, 뒤에 있는지에 관한 문제인데, 가격·심리·이익개선 선행지표들이 이미 바닥을 통과했음.
- 롤링 리세션이 왔었다는 증거로는 스몰캡 TTM EPS가 2022년 피크 대비 약 20% 하락했고, 러셀3000 미디언 EPS가 2022~2024년 동안 마이너스 구간을 경험했으며, 주요 민간 산업의 고용이 최근까지 역성장을 보였음.
- 반면 저점 통과의 증거로는 4월 저점까지 S&P 평균 종목이 약 30% 하락했고, 디펜시브/사이클릭스 비율이 약 45% 누그러졌으며, 정부 부문 주도의 감원 공표가 경기침체 국면과 유사한 레벨로 치솟았고, 2개월 연속 급격한 페이롤 수정과 노동시장 신뢰 급락이 동반된 이후, Revision Breadth 3개월 변화 기준 +35%라는 ‘초기 사이클’에서만 보이는 역사적 반등을 보였고, 비PMI 기반 이익모형이 가파르게 상향 반전했으며, 미디언 주당이익 성장률이 +6%로 복귀하고, 인플레이션 브레이크이븐과 주가의 상관이 강하게 플러스로 전환되었으며, 사이클릭/디펜시브 비율이 4월 저점 이후 약 50% 반등하며 중기 하락 추세를 돌려세웠음.
- 올해 3월 챌린저 감원 급증은 거의 전적으로 정부 부문에서 발생했고 민간은 비교적 안정적이었는데, 이는 정부가 가장 늦게 경기 둔화를 겪으며 롤링 리세션의 ‘마지막 퍼즐’을 완성했음. 이로 인해 가계·사업장 조사 등 후행적 고용지표는 가을~겨울로 갈수록 추가로 약해질 수 있으나, 외생충격이 없다면 실업률의 급격한 급등을 점치기 어렵고, 10월~11월 페이롤 약세는 연초 정부 인력 축소와 퇴직 보상 만기 효과가 반영되는 성격이 강함.
- 주식시장은 이미 4월에 2~3월 정부 주도 감원을 가격에 반영했으며, 만약 연준의 대응이 고용 약세의 강도에 상응하지 못해 단기 조정이 나온다 해도 그것은 연말을 향한 ‘바이 더 딥’ 기회를 제공할 공산이 큼.
- 비관론이 말하는 20~30% 하방 시나리오는 새로운 외생충격이 없다면 과장으로 보이며, 연준이 대폭 인하 여력을 보유한 만큼 실제 하방은 약 10% 내외로 제한될 가능성이 높음.
- 정책적으로는 현 행정부가 경제의 ‘런 핫’을 용인하는 경향을 보이며, 관세 리스크에도 불구하고 인하 병행에 대한 관용도가 높아진 정황이 breakeven–주가 간 강한 양(+)의 상관으로 확인됨.
- 9월 회의에서 25bp 인하를 기본 시나리오로 보되, 시장이 원하는 ‘Need for SPeed’에 못 미치는 완화 속도로 인해 커뮤니케이션 리스크가 동반될 수 있으나, 전반적 주가 흐름은 회의 전후로도 견조할 것으로 예상.
- 스타일·사이즈 측면에서 대형주 편향을 해소했고, 스몰캡 업그레이드는 상대 리비전이 상방으로 전환되고 FED Funds rat이 2년물 수익률에 근접할 때 검토할 필요가 있음, 다만 2026년에는 스몰캡과 리플레이션 트레이드의 강세를 예상함.
- 이익 드라이버로는 운영 레버리지 회복, 달러 약세, 크라우딩아웃 완화, 쉬운 기저, 지연 수요와 함께 AI 생산성 개선이 지수 멀티플 방어에 기여하며, 12개월 선상에서도 건설적 시각을 유지함.
- 한편 산업 컨퍼런스 바텀업 인사이트는 AI의 ‘채택자·인에이블러’ 양 축에서의 수요 견조, PMI 50 상회·금리 인하·관세 가시성 개선을 기다리는 톤, 그리고 가격·공급선 재편·재고·지역간 생산 다변화 등 관세 완화 전략이 병행되고 있음을 보여주며, 단기(6~8주) 약한 계절성 속에서도 연말로 갈수록 ‘딥 매수’ 기조가 유효하다고 봄
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BofA’s FMS, Push and Bull
- 9월 FMS는 2월 이후 최고 수준의 위험 선호를 확인했고, 현금비중 3.9%가 3개월 연속 낮은 구간을 유지하는 가운데 글로벌 주식 순비중이 7개월래 최고로 상승.
- 펀더멘털 기대는 2024년 10월 이후 최대 폭으로 개선되며 성장 낙관론이 급반전했고, 경기 경로는 연착륙 67%, 노랜딩 18%, 경착륙 10%로 응답
- 정책 경로에 대해서는 향후 12개월 내 연준의 4회 이상 금리인하를 예상하는 비중이 47%로 가장 높았으며, 단기금리 상승을 보는 응답은 6%에 불과한 반면 장기금리 상승 기대는 순 23%로 확대
- 다만 ‘2차 인플레이션’이 최대 테일리스크(26%)로 부상했고 ‘연준 독립성 훼손·달러 디베이스먼트’(24%)와 ‘무질서한 금리상승’이 뒤를 이음
- 기업 정책에 대한 요구는 재무제표 강화보다 설비투자 확대 선호가 우세해졌고(9개월래 최고), AI가 물가에 미치는 영향은 디플레이션적이라는 응답이 73%로 지배적
- 주식은 순 28% 오버웨이트로 상향됐지만 글로벌 주식이 ‘과대평가’라는 응답이 사상 최고치(순 58%)를 경신해 밸류에이션 부담 인식이 병존
- 현금룰은 7월에 이미 ‘Sell’ 신호(≤4.0%)가 발동된 상태가 유지됐고, Bull & Bear 인디케이터는 6.0으로 중립대에 위치.
- 지역별로는 미국 주식이 여전히 순 14% 언더웨이트이나 커버링이 진행됐고, 유로존은 순 15% 오버웨이트로 축소, EM은 순 27% 오버웨이트로 낮아졌으며, 일본은 순 5% 언더웨이트, 영국은 2004년 4월 이후 최대 월간 축소를 기록하며 순 20% 언더웨이트로 전환
- 섹터는 통신·은행·테크가 상대적 오버웨이트 축으로 자리했고, 헬스케어 비중이 2021년 12월 이후 최대 폭으로 상향되는 한편 에너지·소재·필수소비재는 언더웨이트가 확대
- 자산군에서는 채권 언더웨이트 축소와 상품 오버웨이트(순 8%)가 병행됐고, 리츠는 대폭 언더웨이트가 유지되며, 금에 대한 평균 배분은 2.3%(배분자 기준 4.2%)로 낮은 수준을 지속
- 외환에서는 달러가 과대평가로 인식되는 비중이 순 49%로 높아진 가운데, 유로는 저평가, 파운드는 고평가로 보는 응답이 증가했고, 약달러 위험에 대비해 헤지 비중을 늘리겠다는 응답이 38%로 상승
- AI 관련 인식은 ‘버블이 아니다’ 48%, ‘이미 생산성 향상이 나타난다’ 50%로 요약되며, 기술 테마에 대한 구조적 신뢰가 유지되는 반면 ‘롱 매그니피센트 7’이 2개월 연속 최혼잡 트레이드로 지목
포지셔닝 변화는 주식·헬스케어·통신·임의소비재로의 회전과 함께 유틸리티·에너지·영국·EU/EM 비중 축소가 나타났고, 스타일 측면에서는 대형주 대비 중소형주 선호 둔화가 두드러졌음
- 컨트라리언 시그널로는 채권·영국·리츠·에너지 롱과 ‘매그니피센트 7’·은행·헬스케어 숏이 도출되며, 금·크립토의 구조적 배분은 각각 평균 2%대와 0%대(84% 미착수)로 여전히 제한적
- 전반적으로 센티먼트 지표(성장기대·현금·주식배분로 구성)가 5.4로 상승해 ‘푸시 앤 불’ 구간이 강화됐지만, 보다 극단적인 FMS 판독치(예: 현금 <3.7%, 주식 오버웨이트 >30%)가 확인되기 전까지는 ‘허브리스’를 경계가 필요함
- 9월 FMS는 2월 이후 최고 수준의 위험 선호를 확인했고, 현금비중 3.9%가 3개월 연속 낮은 구간을 유지하는 가운데 글로벌 주식 순비중이 7개월래 최고로 상승.
- 펀더멘털 기대는 2024년 10월 이후 최대 폭으로 개선되며 성장 낙관론이 급반전했고, 경기 경로는 연착륙 67%, 노랜딩 18%, 경착륙 10%로 응답
- 정책 경로에 대해서는 향후 12개월 내 연준의 4회 이상 금리인하를 예상하는 비중이 47%로 가장 높았으며, 단기금리 상승을 보는 응답은 6%에 불과한 반면 장기금리 상승 기대는 순 23%로 확대
- 다만 ‘2차 인플레이션’이 최대 테일리스크(26%)로 부상했고 ‘연준 독립성 훼손·달러 디베이스먼트’(24%)와 ‘무질서한 금리상승’이 뒤를 이음
- 기업 정책에 대한 요구는 재무제표 강화보다 설비투자 확대 선호가 우세해졌고(9개월래 최고), AI가 물가에 미치는 영향은 디플레이션적이라는 응답이 73%로 지배적
- 주식은 순 28% 오버웨이트로 상향됐지만 글로벌 주식이 ‘과대평가’라는 응답이 사상 최고치(순 58%)를 경신해 밸류에이션 부담 인식이 병존
- 현금룰은 7월에 이미 ‘Sell’ 신호(≤4.0%)가 발동된 상태가 유지됐고, Bull & Bear 인디케이터는 6.0으로 중립대에 위치.
- 지역별로는 미국 주식이 여전히 순 14% 언더웨이트이나 커버링이 진행됐고, 유로존은 순 15% 오버웨이트로 축소, EM은 순 27% 오버웨이트로 낮아졌으며, 일본은 순 5% 언더웨이트, 영국은 2004년 4월 이후 최대 월간 축소를 기록하며 순 20% 언더웨이트로 전환
- 섹터는 통신·은행·테크가 상대적 오버웨이트 축으로 자리했고, 헬스케어 비중이 2021년 12월 이후 최대 폭으로 상향되는 한편 에너지·소재·필수소비재는 언더웨이트가 확대
- 자산군에서는 채권 언더웨이트 축소와 상품 오버웨이트(순 8%)가 병행됐고, 리츠는 대폭 언더웨이트가 유지되며, 금에 대한 평균 배분은 2.3%(배분자 기준 4.2%)로 낮은 수준을 지속
- 외환에서는 달러가 과대평가로 인식되는 비중이 순 49%로 높아진 가운데, 유로는 저평가, 파운드는 고평가로 보는 응답이 증가했고, 약달러 위험에 대비해 헤지 비중을 늘리겠다는 응답이 38%로 상승
- AI 관련 인식은 ‘버블이 아니다’ 48%, ‘이미 생산성 향상이 나타난다’ 50%로 요약되며, 기술 테마에 대한 구조적 신뢰가 유지되는 반면 ‘롱 매그니피센트 7’이 2개월 연속 최혼잡 트레이드로 지목
포지셔닝 변화는 주식·헬스케어·통신·임의소비재로의 회전과 함께 유틸리티·에너지·영국·EU/EM 비중 축소가 나타났고, 스타일 측면에서는 대형주 대비 중소형주 선호 둔화가 두드러졌음
- 컨트라리언 시그널로는 채권·영국·리츠·에너지 롱과 ‘매그니피센트 7’·은행·헬스케어 숏이 도출되며, 금·크립토의 구조적 배분은 각각 평균 2%대와 0%대(84% 미착수)로 여전히 제한적
- 전반적으로 센티먼트 지표(성장기대·현금·주식배분로 구성)가 5.4로 상승해 ‘푸시 앤 불’ 구간이 강화됐지만, 보다 극단적인 FMS 판독치(예: 현금 <3.7%, 주식 오버웨이트 >30%)가 확인되기 전까지는 ‘허브리스’를 경계가 필요함
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BofA’s Asia FMS, Riding the Bull
- 글로벌과 APAC ex-Japan 성장 기대가 2월 이후 최고치로 동반 상향됐고, 연준 완화가 가시권에 들어오면서 인플레이션 기대가 역사적 13퍼센타일로 눌려 위험자산에 ‘골디락스’ 환경이 조성
- 12개월 전망에서 응답자 8명 중 7명이 APAC ex-Japan 주가의 추가 상승을 예상하지만, 밸류에이션 급등과 점진적 이익 반영을 의식해 기대수익은 절제된 톤으로 관리됨.
이익 측면에서는 순-13%가 ‘이익 약화’를 본다고 답해 전월 대비 소폭 둔화됐으나, 향후 1년 컨센서스 EPS가 과도하다고 보는 응답이 9%에 불과해 상향 여지는 남은 것으로 판단.
- 밸류에이션 인식은 순 22%가 APAC ex-Japan을 ‘오버밸류드’로 평가해 YTD 랠리의 부담을 드러냄.
- 중국의 경우 성장 전망이 6개월래 최고로 안정되며 ‘약화’ 응답이 순 9%까지 축소됐고, 향후 12개월 통화완화 기대는 83%로 높게 유지. 반면 장기 시각에서는 70%가 구조적 디레이팅 국면이 이어진다고 답했으며, 익스포저 관리 또한 ‘확실한 완화 신호 대기 후 증액’ 또는 ‘반등 시 차익실현’처럼 점진적·조건부 접근이 주류.
- 일본은 펀더멘털과 이익에 대한 낙관이 압도적이고, 순 오버웨이트 비율이 조사 도입 이래 최고를 경신했으며 12개월 기대수익 또한 장기 평균을 상회하는 구간으로 진입. 일본 주식의 핵심 드라이버로는 지배구조 개선과 JPX 이니셔티브, BoJ 정상화, 실적 및 환율이 꼽히고, 추가 금리인상 시점은 절반이 연내, 나머지가 2026년 1분기를 예상. 섹터에서는 일본 은행이 금리상승 수혜로 최선호를 유지하고 반도체가 그 뒤를 이었으며, 소재·에너지·유틸리티·통신·미디어·헬스케어는 비선호가 뚜렷.
- 지역 배분은 일본이 최선호, 한국과 대만이 그 뒤를 잇고, 태국·인도네시아는 최하위 선호로 밀려있음.
- APAC ex-Japan 섹터에서는 테크 하드웨어·반도체·통신·소프트웨어가 톱픽으로 부상하고, 소재·유틸리티·부동산은 구조적 언더웨이트가 지속.
- 중국 내 테마는 ‘anti-involution’과 AI/반도체, 경기순환주가 상위권을 차지, 부동산·레저·자사주/배당 전략은 하단으로 밀림.
- 인도는 소비와 인프라가 최선호 축을 형성하고, 한국은 선거 이후 ‘코퍼레이트 밸류-업 프로그램’의 실효성을 점진적·긍정적으로 재평가하는 응답이 확대됨. 반도체 사이클(한·대만 수출)을 묻는 질문에서는 7월 고점 이후 후퇴해 순 13%만이 12개월 개선을 예상하지만, 테크 하드웨어·반도체에 대한 구조적 선호는 유지.
- 글로벌과 APAC ex-Japan 성장 기대가 2월 이후 최고치로 동반 상향됐고, 연준 완화가 가시권에 들어오면서 인플레이션 기대가 역사적 13퍼센타일로 눌려 위험자산에 ‘골디락스’ 환경이 조성
- 12개월 전망에서 응답자 8명 중 7명이 APAC ex-Japan 주가의 추가 상승을 예상하지만, 밸류에이션 급등과 점진적 이익 반영을 의식해 기대수익은 절제된 톤으로 관리됨.
이익 측면에서는 순-13%가 ‘이익 약화’를 본다고 답해 전월 대비 소폭 둔화됐으나, 향후 1년 컨센서스 EPS가 과도하다고 보는 응답이 9%에 불과해 상향 여지는 남은 것으로 판단.
- 밸류에이션 인식은 순 22%가 APAC ex-Japan을 ‘오버밸류드’로 평가해 YTD 랠리의 부담을 드러냄.
- 중국의 경우 성장 전망이 6개월래 최고로 안정되며 ‘약화’ 응답이 순 9%까지 축소됐고, 향후 12개월 통화완화 기대는 83%로 높게 유지. 반면 장기 시각에서는 70%가 구조적 디레이팅 국면이 이어진다고 답했으며, 익스포저 관리 또한 ‘확실한 완화 신호 대기 후 증액’ 또는 ‘반등 시 차익실현’처럼 점진적·조건부 접근이 주류.
- 일본은 펀더멘털과 이익에 대한 낙관이 압도적이고, 순 오버웨이트 비율이 조사 도입 이래 최고를 경신했으며 12개월 기대수익 또한 장기 평균을 상회하는 구간으로 진입. 일본 주식의 핵심 드라이버로는 지배구조 개선과 JPX 이니셔티브, BoJ 정상화, 실적 및 환율이 꼽히고, 추가 금리인상 시점은 절반이 연내, 나머지가 2026년 1분기를 예상. 섹터에서는 일본 은행이 금리상승 수혜로 최선호를 유지하고 반도체가 그 뒤를 이었으며, 소재·에너지·유틸리티·통신·미디어·헬스케어는 비선호가 뚜렷.
- 지역 배분은 일본이 최선호, 한국과 대만이 그 뒤를 잇고, 태국·인도네시아는 최하위 선호로 밀려있음.
- APAC ex-Japan 섹터에서는 테크 하드웨어·반도체·통신·소프트웨어가 톱픽으로 부상하고, 소재·유틸리티·부동산은 구조적 언더웨이트가 지속.
- 중국 내 테마는 ‘anti-involution’과 AI/반도체, 경기순환주가 상위권을 차지, 부동산·레저·자사주/배당 전략은 하단으로 밀림.
- 인도는 소비와 인프라가 최선호 축을 형성하고, 한국은 선거 이후 ‘코퍼레이트 밸류-업 프로그램’의 실효성을 점진적·긍정적으로 재평가하는 응답이 확대됨. 반도체 사이클(한·대만 수출)을 묻는 질문에서는 7월 고점 이후 후퇴해 순 13%만이 12개월 개선을 예상하지만, 테크 하드웨어·반도체에 대한 구조적 선호는 유지.
❤10
GS's FICC, Updates on Flows
- S&P 500가 사상 최고가 경신 국면에서도 미국 주식형 자금흐름은 포지셔닝 지표를 꾸준히 끌어내리는 약점으로 작동했고, 기관·리테일·해외 비중을 결합한 센티먼트 인디케이터는 28주 연속 음(–)영역에 머물러 ‘라이트 포지셔닝’을 보여줌.
- 뮤추얼펀드와 ETF에는 뚜렷한 유입이 확인되지 않았고, 헤지펀드 순노출과 펀드 현금잔액 변화는 대체로 중립인 반면 해외투자자 수요는 상대적으로 팽창되어있음. 과거 28주 이상 음영역이 지속된 네 차례의 구간 이후 S&P 500의 전방수익률은 1개월부터 1년까지 모두 양호했으며, 평균적으로 1개월 +4.39%, 3개월 +6.25%, 6개월 +8.96%, 1년 +20.35%를 기록.
- 2025년 5월 이후 최대 낙폭은 4거래일 동안의 –2.7%에 불과해 투자자들이 ‘매수 기회’를 기다려온 답답함이 누적된 상태. –2% 일간 하락이 발생하지 않은 연속 구간도 100일을 넘어섬.
- 누가 매수했는지를 보면, 2025년 상반기 S&P 500 자사주 매입은 총액 기준 약 5,500억 달러(순발행 차감 후 4,900억 달러)로 사상 최대를 기록했으나 2분기 매입 속도는 S&P 500, 매그니피센트 7, S&P 493 모두 전년 대비 보합. 리테일은 최근 한 달 새 다시 대규모 순매수에 나서며 올해 내내 부담을 떠안아왔던 ‘수요의 축’을 이어감.
- 시스템 매수자들은 ‘상승 추세 + 낮은 변동성’ 조합 속에 소규모지만 지속적인 매수를 이어가고 있으며, 이 흐름을 되돌리려면 추세나 변동성의 뚜렷한 교란이 필요. 선물 유동성은 지난주 수년 내 최대 폭 중 하나로 개선되어 특정 섹터에서 보다 공격적인 리스크온 신호가 관찰됨. 동시에 S&P 딜러 감마 포지션이 최근 20거래일 동안 100억 달러 이상 증가하며 현물 변동성 완충과 상방 탄력을 강화.
- CPI 이후 수요가 뚜렷이 회복되는 가운데, 최근 순매수는 미국은 물론 글로벌로도 테크에 집중되었고 지난주 글로벌 테크 순매수 노셔널은 7개월래 최대치이자 5년 구간 99퍼센타일에 해당. 현물보다는 선물·스왑·옵션에서의 Re-Risk가 두드러진 정황은 S&P 자금조달 스프레드의 급격한 확대에서도 확인되며, 이는 단기적으로 주식에 순풍으로 작용.
- S&P 500 지수와 평균 개별주의 1개월 풋–콜 스큐는 지난 1년 대비 각각 39번째·27번째 분위로 하락했고, 콜 매수 증가가 주도하면서 지수와 싱글스톡 모두에서 비대칭적 상방 배팅이 강화. 스큐의 하락은 통화정책 기대와도 연결되는데, 완화적 기대가 커질수록 콜 매수 활동이 늘어나는 경향이 뚜렷하며, 단기 리스크는 연준 인하 기대의 반전으로 ‘골디락스’의 혜택을 받았던 저퀄리티 포켓에서 민감한 되돌림이 나올 수 있다는 점임.
- 그럼에도 출발점의 가벼운 포지셔닝을 감안하면 추가적인 re-risk 여지는 여전히 남아 있어 보임.
- S&P 500가 사상 최고가 경신 국면에서도 미국 주식형 자금흐름은 포지셔닝 지표를 꾸준히 끌어내리는 약점으로 작동했고, 기관·리테일·해외 비중을 결합한 센티먼트 인디케이터는 28주 연속 음(–)영역에 머물러 ‘라이트 포지셔닝’을 보여줌.
- 뮤추얼펀드와 ETF에는 뚜렷한 유입이 확인되지 않았고, 헤지펀드 순노출과 펀드 현금잔액 변화는 대체로 중립인 반면 해외투자자 수요는 상대적으로 팽창되어있음. 과거 28주 이상 음영역이 지속된 네 차례의 구간 이후 S&P 500의 전방수익률은 1개월부터 1년까지 모두 양호했으며, 평균적으로 1개월 +4.39%, 3개월 +6.25%, 6개월 +8.96%, 1년 +20.35%를 기록.
- 2025년 5월 이후 최대 낙폭은 4거래일 동안의 –2.7%에 불과해 투자자들이 ‘매수 기회’를 기다려온 답답함이 누적된 상태. –2% 일간 하락이 발생하지 않은 연속 구간도 100일을 넘어섬.
- 누가 매수했는지를 보면, 2025년 상반기 S&P 500 자사주 매입은 총액 기준 약 5,500억 달러(순발행 차감 후 4,900억 달러)로 사상 최대를 기록했으나 2분기 매입 속도는 S&P 500, 매그니피센트 7, S&P 493 모두 전년 대비 보합. 리테일은 최근 한 달 새 다시 대규모 순매수에 나서며 올해 내내 부담을 떠안아왔던 ‘수요의 축’을 이어감.
- 시스템 매수자들은 ‘상승 추세 + 낮은 변동성’ 조합 속에 소규모지만 지속적인 매수를 이어가고 있으며, 이 흐름을 되돌리려면 추세나 변동성의 뚜렷한 교란이 필요. 선물 유동성은 지난주 수년 내 최대 폭 중 하나로 개선되어 특정 섹터에서 보다 공격적인 리스크온 신호가 관찰됨. 동시에 S&P 딜러 감마 포지션이 최근 20거래일 동안 100억 달러 이상 증가하며 현물 변동성 완충과 상방 탄력을 강화.
- CPI 이후 수요가 뚜렷이 회복되는 가운데, 최근 순매수는 미국은 물론 글로벌로도 테크에 집중되었고 지난주 글로벌 테크 순매수 노셔널은 7개월래 최대치이자 5년 구간 99퍼센타일에 해당. 현물보다는 선물·스왑·옵션에서의 Re-Risk가 두드러진 정황은 S&P 자금조달 스프레드의 급격한 확대에서도 확인되며, 이는 단기적으로 주식에 순풍으로 작용.
- S&P 500 지수와 평균 개별주의 1개월 풋–콜 스큐는 지난 1년 대비 각각 39번째·27번째 분위로 하락했고, 콜 매수 증가가 주도하면서 지수와 싱글스톡 모두에서 비대칭적 상방 배팅이 강화. 스큐의 하락은 통화정책 기대와도 연결되는데, 완화적 기대가 커질수록 콜 매수 활동이 늘어나는 경향이 뚜렷하며, 단기 리스크는 연준 인하 기대의 반전으로 ‘골디락스’의 혜택을 받았던 저퀄리티 포켓에서 민감한 되돌림이 나올 수 있다는 점임.
- 그럼에도 출발점의 가벼운 포지셔닝을 감안하면 추가적인 re-risk 여지는 여전히 남아 있어 보임.
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Citadel’s Rubner, Bulls vs Bears
- 고객들과의 미팅과 플로우 분석을 종합하면 현재 시장 심리는 ‘균형이지만 쉽게 깨질 수 있는’ 상태로, 구조적 낙관과 단기 경계가 공존
- 강세 측은 AI CapEx의 지속성, 둔화되는 인플레이션에 따른 연준 완화 경로, 견조한 소비와 자본환원(바이백·M&A·규제완화)을 제시하고, 약세 측은 22배의 선행 PER, 신용취약·스태그플레이션 리스크, 인하 기대의 과도한 선반영을 지적하고 있음
- 플로우를 분석해보면, 리테일의 숏커버·안티모멘텀 콜 등 ‘공격’을, 기관은 롱을 유지하며 헤지 비중을 높이는 ‘방패’를 병행있음
- 리테일 주식 캐쉬주문은 최근 22주 중 19주 순매수, 소매 옵션은 20주 연속 콜 우위를 기록, 기관은 최근 5주 중 4주에서 헤지 포지션을 늘림
- 동시에 ‘알파>베타’ 레짐이 강화되며, 4분기에는 폭넓은 종목선택 장세에 대한 수요가 높음
- 대기자금은 머니마켓펀드 7.3조 달러로 사상 최대이며, 현금수익률 하락 시 위험자산 회전이 핵심 의제로 부상하고 있음
- 변동성 구조상 리테일 옵션 거래는 사상 최고 수준으로 팽창했고, SPX 0DTE 비중이 62%(리테일 추정 53%)에 달해 롱 감마가 일중 변동을 억제하는 환경을 만들고 있음 (웩더독 시장환경 여전).
- 다만 9월 트리플위칭(19일)과 분기말을 앞두고 기록적 거래량·롱 감마 고점·수익형 숏볼 전략 누적은 충격 시 비대칭 리스크를 키움
- 자사주 매입 수요는 9월 15일 시작된 바이백 블랙아웃으로 일시 정지됐지만, 연중 승인 규모는 러셀3000 기준 1.2조 달러를 상회하고 실행률 90% 가정 시 1.35조 달러, 일평균 약 53억 달러의 잠재 수요가 산출됨
- 헤지펀드·대형 투기계좌의 VIX 포지션은 극단적 숏으로 치우쳤고, 최근 20주간 VIX가 69% 하락해 쇼크 발생 시 숏 커버링 위험이 큼
- 시스템매틱 측면에서 CTA/트렌드 익스포저는 높고 민감도는 약화되어 있으며, ES1·NQ1 임계치 근접과 단·장기 신호 둔화가 함께 관찰됨
- 볼-타깃 전략은 실현변동 하락에 따라 주식 노출을 역사적 속도로 복원했고, 리스크 패리티는 교차자산 변동성 둔화로 3년 평균인 25% 부근을 회복
- 심리는 약화됐지만 소매의 주식 비중은 견조하며, 주식–미국 10년물의 양(+)의 상관이 60/40 포트폴리오 수익의 쌍축 기여를 뒷받침함
- 9월 체크리스트는 분기 리밸런싱, 바이백 블랙아웃에 따른 매수 완충 약화, 트리플위칭 이후 ‘감마 해제’에 따른 변동성 재가동, 높은 시스템매틱 익스포저의 하방 스큐, 계절적 변동성 리스크등의 위험이 존재
- 유동성·리테일수요·바이백·AI라는 구조적 상승축은 유효하되 9~10월의 전술적 취약성에 대비해 익스포저는 유지하되 헤지 강도를 높이고, 단기 조정은 연말 추격 수요를 겨냥한 매수 기회로 봐야할 것으로 판단
- 고객들과의 미팅과 플로우 분석을 종합하면 현재 시장 심리는 ‘균형이지만 쉽게 깨질 수 있는’ 상태로, 구조적 낙관과 단기 경계가 공존
- 강세 측은 AI CapEx의 지속성, 둔화되는 인플레이션에 따른 연준 완화 경로, 견조한 소비와 자본환원(바이백·M&A·규제완화)을 제시하고, 약세 측은 22배의 선행 PER, 신용취약·스태그플레이션 리스크, 인하 기대의 과도한 선반영을 지적하고 있음
- 플로우를 분석해보면, 리테일의 숏커버·안티모멘텀 콜 등 ‘공격’을, 기관은 롱을 유지하며 헤지 비중을 높이는 ‘방패’를 병행있음
- 리테일 주식 캐쉬주문은 최근 22주 중 19주 순매수, 소매 옵션은 20주 연속 콜 우위를 기록, 기관은 최근 5주 중 4주에서 헤지 포지션을 늘림
- 동시에 ‘알파>베타’ 레짐이 강화되며, 4분기에는 폭넓은 종목선택 장세에 대한 수요가 높음
- 대기자금은 머니마켓펀드 7.3조 달러로 사상 최대이며, 현금수익률 하락 시 위험자산 회전이 핵심 의제로 부상하고 있음
- 변동성 구조상 리테일 옵션 거래는 사상 최고 수준으로 팽창했고, SPX 0DTE 비중이 62%(리테일 추정 53%)에 달해 롱 감마가 일중 변동을 억제하는 환경을 만들고 있음 (웩더독 시장환경 여전).
- 다만 9월 트리플위칭(19일)과 분기말을 앞두고 기록적 거래량·롱 감마 고점·수익형 숏볼 전략 누적은 충격 시 비대칭 리스크를 키움
- 자사주 매입 수요는 9월 15일 시작된 바이백 블랙아웃으로 일시 정지됐지만, 연중 승인 규모는 러셀3000 기준 1.2조 달러를 상회하고 실행률 90% 가정 시 1.35조 달러, 일평균 약 53억 달러의 잠재 수요가 산출됨
- 헤지펀드·대형 투기계좌의 VIX 포지션은 극단적 숏으로 치우쳤고, 최근 20주간 VIX가 69% 하락해 쇼크 발생 시 숏 커버링 위험이 큼
- 시스템매틱 측면에서 CTA/트렌드 익스포저는 높고 민감도는 약화되어 있으며, ES1·NQ1 임계치 근접과 단·장기 신호 둔화가 함께 관찰됨
- 볼-타깃 전략은 실현변동 하락에 따라 주식 노출을 역사적 속도로 복원했고, 리스크 패리티는 교차자산 변동성 둔화로 3년 평균인 25% 부근을 회복
- 심리는 약화됐지만 소매의 주식 비중은 견조하며, 주식–미국 10년물의 양(+)의 상관이 60/40 포트폴리오 수익의 쌍축 기여를 뒷받침함
- 9월 체크리스트는 분기 리밸런싱, 바이백 블랙아웃에 따른 매수 완충 약화, 트리플위칭 이후 ‘감마 해제’에 따른 변동성 재가동, 높은 시스템매틱 익스포저의 하방 스큐, 계절적 변동성 리스크등의 위험이 존재
- 유동성·리테일수요·바이백·AI라는 구조적 상승축은 유효하되 9~10월의 전술적 취약성에 대비해 익스포저는 유지하되 헤지 강도를 높이고, 단기 조정은 연말 추격 수요를 겨냥한 매수 기회로 봐야할 것으로 판단
❤20🔥2🥰2
BNP, Short Nikkei
- 리스크 자산 친화 레짐의 지속을 기본 시나리오로 두고, 향후 수주 동안 달러 약세와 주식 강세, 금리 하락이라는 조합을 전제하되 이번 주 이벤트 이후 리스크(특히 FOMC·BoJ)에 대비한 헤지 구성 병행 필요.
- 주식에서는 S&P500이 공정가에 근접한 반면 Eurostoxx 50은 약 한 표준편차 저평가로 남아 있어 우호적 리스크 프리미엄 환경을 시사하고 있음. 금은 장기미국채 곡선 스티프닝과 미 재정 우려에 힘입어 목표가 달성 했으나, 모멘텀 잔존으로 단기 숏 개시는 FOMC 이후로 유보 필요.
- 이번주에 있을 FED와 BOJ 이벤트 헤지로 니케이225 선물 숏을 추천함. 니케이는 MarFA Macro 상 +2.3z(공정가 대비 약 +4%) 과매수이며, 변동성과 크레딧 스프레드에 민감한 3번 주성분(PC3)이 공정가의 61%를 설명하는 구조에서 변동성 스파이크 시 하방 비대칭이 커짐.
- 일본 주식 포지셔닝 지표(BNPEPJP)는 75/100으로 과열 구간에 있고, 첫 금리인하를 앞둔 ‘루머 매수·뉴스 매도’ 환경과 미 증시 사상고점 부담이 9월 계절적 약세 구간과 맞물려 동조화 하락을 유발할 소지가 큼.
- 지수 상위 10종목이 6월 이후 성과의 약 60%를 끌어온 AI 중심 편중도 하방 취약성을 증폭시키며, S&P 500 델타 헤지 수단으로는 니케이가 비용·효율 측면에서 가장 매력적으로 스크리닝됨.
- 정치 이벤트 측면에서는 10월 초 LDP 당권 레이스가 상시 리스크로 작동하며, 다카이치 사나에 당선 시 리플레이션 기대로는 주식 친화적이나 주류 후보 시 전임 이시바 정책 프레임 유지 가능성이 높아 정책 베타는 제한적.
- 시스템 미스프라이싱 맵은 미 HY OAS(+1.6z), 일본 리츠(+2.3z), 대만·중국 A·Korea ETF(+2.1~+2.6z) 등 과열된 양상이 있고, 독·프·네덜란드 장기스프레드(−2.0~−2.4z) 등 과도 평탄화 영역을 동시에 지목해, 리스크는 종목·섹터·만기·지역 축으로 비대칭적으로 분포함.
- 결론적으로, ‘달러 숏·곡선 스티프너·EU 유틸리티 롱’으로 친위험 코어를 유지하되, ‘니케이 숏·금 숏 보류·아연 숏’으로 이벤트·포지셔닝 과열 구간을 겨냥한 방어적 비대칭을 얹는 구성이 현재의 손익대비 위험(risk-reward)에 가장 부합함.
- 리스크 자산 친화 레짐의 지속을 기본 시나리오로 두고, 향후 수주 동안 달러 약세와 주식 강세, 금리 하락이라는 조합을 전제하되 이번 주 이벤트 이후 리스크(특히 FOMC·BoJ)에 대비한 헤지 구성 병행 필요.
- 주식에서는 S&P500이 공정가에 근접한 반면 Eurostoxx 50은 약 한 표준편차 저평가로 남아 있어 우호적 리스크 프리미엄 환경을 시사하고 있음. 금은 장기미국채 곡선 스티프닝과 미 재정 우려에 힘입어 목표가 달성 했으나, 모멘텀 잔존으로 단기 숏 개시는 FOMC 이후로 유보 필요.
- 이번주에 있을 FED와 BOJ 이벤트 헤지로 니케이225 선물 숏을 추천함. 니케이는 MarFA Macro 상 +2.3z(공정가 대비 약 +4%) 과매수이며, 변동성과 크레딧 스프레드에 민감한 3번 주성분(PC3)이 공정가의 61%를 설명하는 구조에서 변동성 스파이크 시 하방 비대칭이 커짐.
- 일본 주식 포지셔닝 지표(BNPEPJP)는 75/100으로 과열 구간에 있고, 첫 금리인하를 앞둔 ‘루머 매수·뉴스 매도’ 환경과 미 증시 사상고점 부담이 9월 계절적 약세 구간과 맞물려 동조화 하락을 유발할 소지가 큼.
- 지수 상위 10종목이 6월 이후 성과의 약 60%를 끌어온 AI 중심 편중도 하방 취약성을 증폭시키며, S&P 500 델타 헤지 수단으로는 니케이가 비용·효율 측면에서 가장 매력적으로 스크리닝됨.
- 정치 이벤트 측면에서는 10월 초 LDP 당권 레이스가 상시 리스크로 작동하며, 다카이치 사나에 당선 시 리플레이션 기대로는 주식 친화적이나 주류 후보 시 전임 이시바 정책 프레임 유지 가능성이 높아 정책 베타는 제한적.
- 시스템 미스프라이싱 맵은 미 HY OAS(+1.6z), 일본 리츠(+2.3z), 대만·중국 A·Korea ETF(+2.1~+2.6z) 등 과열된 양상이 있고, 독·프·네덜란드 장기스프레드(−2.0~−2.4z) 등 과도 평탄화 영역을 동시에 지목해, 리스크는 종목·섹터·만기·지역 축으로 비대칭적으로 분포함.
- 결론적으로, ‘달러 숏·곡선 스티프너·EU 유틸리티 롱’으로 친위험 코어를 유지하되, ‘니케이 숏·금 숏 보류·아연 숏’으로 이벤트·포지셔닝 과열 구간을 겨냥한 방어적 비대칭을 얹는 구성이 현재의 손익대비 위험(risk-reward)에 가장 부합함.
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TS Lombard, FOMC - Employment today, inflation tomorrow? Leverage still Lacking
- 연준은 25bp 인하와 함께 ‘덜 제약적’이라는 단어를 사용했고, 이는 고용 둔화에 대응하되 인플레이션 2% 복귀에 대한 집착을 해치지 않는 선에서 추가 완화를 예고함.
- 현재 시장을 경기 모멘텀 둔화이지만 침체 전조는 부재하며, 물가 하방은 성장보다 후행해 결국 사이클상 재상승에는 레버리지가 필요하다는 점을 강조함.
- 인플레이션 2.75%를 용인, 실업률과 NAIRU가 유사, 중립 실질금리 110bp라는 SEP 가정을 대입했을시 테일러룰 산출치는 3.75~4.00%이며 실업률이 4.5%를 소폭 상회하면 추가 25bp 인하의 정당성이 생김.
- 이번 회의에서 Miran은 연말까지 2.75~3.00% 금리를 주장, 장기금리의 ‘절제적’ 수준이라는 제3의 책무를 독립 목표로 읽는 시각은 차기 지도부 하에서 주류가 될 위험을 내포함. 그 시나리오가 현실화하면 과도하게 낮은 기준금리와 대차대조표를 통한 장기금리 억제가 결합된 수익률커브관리로 기울 수 있으며, 이미 2Y1Y 포워드가 SEP의 선제적 컷 타이밍 반영 이후 50bp 급등한 반응은 이런 우려가 발생할 가능성을 시사함.
- 동시에 Powell은 ‘시장은 우리보다 더 많은 인하를 반영했기에 실제 25bp 이상으로 완화적’이라 했지만, 방향성만으로는 경제의 근본 문제인 유동성 과다와 레버리지 부족를 해결하지 못한다는 점이 핵심 문제임. 단기단에서의 양의 기울기가 회복되면 은행 지급준비가 대출자산으로 전환되는 통로가 열릴 수 있으나, 양적완화는 연준이 재정 확대와 공모해 통화기저를 키운 뒤 이자지급으로 준비금을 연준에 묶어두는 메커니즘이라 실물보다 금융자산을 과잉 부풀렸음.
- 가계 순자산의 급증은 팬데믹 이후에도 차입 확대로 연결되지 않았고, 주택담보와 소비성 신용 모두에서 차입/가처분소득 비율은 과거 GFC 이전 대비 낮게 머물러 레버리지의 승수가 작동하지 않음. 그럼에도 소매지출은 고유동성에 떠받쳐 견조하며, 과거의 ‘저지출이 유동성을 낳던’ 관계와 달리 ‘유동성이 지출을 자극하는’ 동일방향성이 자리 잡았음.
- 높은 지출은 관세 상방 압력과 맞물려 물가를 고평면에 머물게 하고, 급가속은 아니더라도 하방 경직성을 강화해 목표 복귀를 지연시킴. 순자산이 주택보다 주식에 과도하게 치우친 부 분포 탓에 성장 유지와 함께 주식 밸류에이션의 유동성 왜곡을 해소하는 것은 사실상 불가능하며, 이를 시도하면 경기침체가 불가피하므로 ‘연준 풋’은 체제 요인으로 남음.
- 결국 정책의 ‘계획’은 대폭의 금리인하와 관세 재설정을 통해 국내 설비투자를 재점화, 실질성장을 끌어올려 장기적으로 높은 주식 밸류에이션을 정당화하고 가계가 자산·소득 대비 대차대조표를 레버리지하도록 유도하는 것임.
- 현재는 고용을 위한 완화 전환이 물가의 재상승 잠재력과 레버리지의 부재라는 기저 문제 위에서 작동하고 있어, 시장의 안도 랠리와는 별개로 장기금리·포워드·수익률곡선 관리 논쟁이 정책 신뢰와 리스크 프리미엄의 핵심 변수가 되었음.
- 연준은 25bp 인하와 함께 ‘덜 제약적’이라는 단어를 사용했고, 이는 고용 둔화에 대응하되 인플레이션 2% 복귀에 대한 집착을 해치지 않는 선에서 추가 완화를 예고함.
- 현재 시장을 경기 모멘텀 둔화이지만 침체 전조는 부재하며, 물가 하방은 성장보다 후행해 결국 사이클상 재상승에는 레버리지가 필요하다는 점을 강조함.
- 인플레이션 2.75%를 용인, 실업률과 NAIRU가 유사, 중립 실질금리 110bp라는 SEP 가정을 대입했을시 테일러룰 산출치는 3.75~4.00%이며 실업률이 4.5%를 소폭 상회하면 추가 25bp 인하의 정당성이 생김.
- 이번 회의에서 Miran은 연말까지 2.75~3.00% 금리를 주장, 장기금리의 ‘절제적’ 수준이라는 제3의 책무를 독립 목표로 읽는 시각은 차기 지도부 하에서 주류가 될 위험을 내포함. 그 시나리오가 현실화하면 과도하게 낮은 기준금리와 대차대조표를 통한 장기금리 억제가 결합된 수익률커브관리로 기울 수 있으며, 이미 2Y1Y 포워드가 SEP의 선제적 컷 타이밍 반영 이후 50bp 급등한 반응은 이런 우려가 발생할 가능성을 시사함.
- 동시에 Powell은 ‘시장은 우리보다 더 많은 인하를 반영했기에 실제 25bp 이상으로 완화적’이라 했지만, 방향성만으로는 경제의 근본 문제인 유동성 과다와 레버리지 부족를 해결하지 못한다는 점이 핵심 문제임. 단기단에서의 양의 기울기가 회복되면 은행 지급준비가 대출자산으로 전환되는 통로가 열릴 수 있으나, 양적완화는 연준이 재정 확대와 공모해 통화기저를 키운 뒤 이자지급으로 준비금을 연준에 묶어두는 메커니즘이라 실물보다 금융자산을 과잉 부풀렸음.
- 가계 순자산의 급증은 팬데믹 이후에도 차입 확대로 연결되지 않았고, 주택담보와 소비성 신용 모두에서 차입/가처분소득 비율은 과거 GFC 이전 대비 낮게 머물러 레버리지의 승수가 작동하지 않음. 그럼에도 소매지출은 고유동성에 떠받쳐 견조하며, 과거의 ‘저지출이 유동성을 낳던’ 관계와 달리 ‘유동성이 지출을 자극하는’ 동일방향성이 자리 잡았음.
- 높은 지출은 관세 상방 압력과 맞물려 물가를 고평면에 머물게 하고, 급가속은 아니더라도 하방 경직성을 강화해 목표 복귀를 지연시킴. 순자산이 주택보다 주식에 과도하게 치우친 부 분포 탓에 성장 유지와 함께 주식 밸류에이션의 유동성 왜곡을 해소하는 것은 사실상 불가능하며, 이를 시도하면 경기침체가 불가피하므로 ‘연준 풋’은 체제 요인으로 남음.
- 결국 정책의 ‘계획’은 대폭의 금리인하와 관세 재설정을 통해 국내 설비투자를 재점화, 실질성장을 끌어올려 장기적으로 높은 주식 밸류에이션을 정당화하고 가계가 자산·소득 대비 대차대조표를 레버리지하도록 유도하는 것임.
- 현재는 고용을 위한 완화 전환이 물가의 재상승 잠재력과 레버리지의 부재라는 기저 문제 위에서 작동하고 있어, 시장의 안도 랠리와는 별개로 장기금리·포워드·수익률곡선 관리 논쟁이 정책 신뢰와 리스크 프리미엄의 핵심 변수가 되었음.
❤11
HSBC, Currency Outlook, Sliding Doors
- 연준의 금리인하 사이클 재개와 독립성에 대한 의구심이 겹치며 달러 약세 사이클이 시작되었고, 단기간에 낙폭이 커지는 시나리오와 점진적 약화를 보이다가 다음 변곡점에 걸린다는 시나리오가 동시에 제시되는 상황임.
- 올해 들어 확대됐던 정책 불확실성이 사라지면서 달러의 민감도가 다시 전통적인 요소인 금리차와 수익률 변화로 돌아왔고, DXY는 가중치 금리차와, 유로-달러는 미-유럽 실질금리차에 재수렴하기 시작.
- 연초 이후 달러 약세 속도는 둔화됐고, 1973년(연준에 대한 정치 압력)과 1986년(플라자합의 이후)이라는 역사적 사례가 시사하는 ‘트랩도어’ 가능성은 여전히 의식됨.
- 미국 지표 서프라이즈의 ‘하드 대 소프트’ 간 괴리는 크지 않고 12개월 경기후퇴 확률도 약 30% 수준에 머물며, OIS 포워드는 얕은 인하 경로를 내재화해 ‘비경기침체형’ 달러 약세 시나리오를 뒷받침하고 있음.
- 아울러 달러는 30년물 금리차보다 단기물에 더 민감해졌고, 만기구조가 스티프닝될수록 달러와의 상관은 Negative로 변해 ‘연준 독립성’ 우려가 장기물 상승과 달러 강세의 전통적 연결고리를 약화시키는 양상이 보임. 결론적으로 달러 하락의 방향성은 유지되되 급락보다는 완만한 약세 경로가 기본 시나리오임.
- 엔화는 9/7 총리 사임과 10/4 LDP 당총재 선거등 일본내정치 불확실성 탓에 단기적으로 외부 순풍(연준 완화)에 수혜를 못보고, BoJ 인상 확률 저하와 ‘세이프헤이븐’ 탄력 저하가 단기 상단을 낮춤. 다만 미 재무부의 환율 감시, 재무성 개입 라인, 롱 엔 포지션 축소는 USD-JPY 상단을 제어하기에, 미-일 금리차 축소가 진행될 경우 중기적 엔 강세 복원 여지는 남아있음.
- 2029년 1월까지 미 인프라 투자와 연계된 일본의 누적 5,500억달러 대미 ODI 의무는 JPY→USD 스왑 수요를 통해 엔에 간접 역풍을 줄 수 있어, USD-JPY 전망치는 3Q25 147, 연말 144로 상승할것으로 예측하며, 140 하회는 당분간 어렵다고 봄.
- 연준의 금리인하 사이클 재개와 독립성에 대한 의구심이 겹치며 달러 약세 사이클이 시작되었고, 단기간에 낙폭이 커지는 시나리오와 점진적 약화를 보이다가 다음 변곡점에 걸린다는 시나리오가 동시에 제시되는 상황임.
- 올해 들어 확대됐던 정책 불확실성이 사라지면서 달러의 민감도가 다시 전통적인 요소인 금리차와 수익률 변화로 돌아왔고, DXY는 가중치 금리차와, 유로-달러는 미-유럽 실질금리차에 재수렴하기 시작.
- 연초 이후 달러 약세 속도는 둔화됐고, 1973년(연준에 대한 정치 압력)과 1986년(플라자합의 이후)이라는 역사적 사례가 시사하는 ‘트랩도어’ 가능성은 여전히 의식됨.
- 미국 지표 서프라이즈의 ‘하드 대 소프트’ 간 괴리는 크지 않고 12개월 경기후퇴 확률도 약 30% 수준에 머물며, OIS 포워드는 얕은 인하 경로를 내재화해 ‘비경기침체형’ 달러 약세 시나리오를 뒷받침하고 있음.
- 아울러 달러는 30년물 금리차보다 단기물에 더 민감해졌고, 만기구조가 스티프닝될수록 달러와의 상관은 Negative로 변해 ‘연준 독립성’ 우려가 장기물 상승과 달러 강세의 전통적 연결고리를 약화시키는 양상이 보임. 결론적으로 달러 하락의 방향성은 유지되되 급락보다는 완만한 약세 경로가 기본 시나리오임.
- 엔화는 9/7 총리 사임과 10/4 LDP 당총재 선거등 일본내정치 불확실성 탓에 단기적으로 외부 순풍(연준 완화)에 수혜를 못보고, BoJ 인상 확률 저하와 ‘세이프헤이븐’ 탄력 저하가 단기 상단을 낮춤. 다만 미 재무부의 환율 감시, 재무성 개입 라인, 롱 엔 포지션 축소는 USD-JPY 상단을 제어하기에, 미-일 금리차 축소가 진행될 경우 중기적 엔 강세 복원 여지는 남아있음.
- 2029년 1월까지 미 인프라 투자와 연계된 일본의 누적 5,500억달러 대미 ODI 의무는 JPY→USD 스왑 수요를 통해 엔에 간접 역풍을 줄 수 있어, USD-JPY 전망치는 3Q25 147, 연말 144로 상승할것으로 예측하며, 140 하회는 당분간 어렵다고 봄.
❤5
GS's Flood, Keep bying stocks when the FED cuts into a growing economy
- 연준이 장기간 동결 뒤 인하 사이클에 공식 진입했고 경기 침체 진입 가능성을 전제하지 않는 매크로 환경에서 S&P 500은 올해 27번째 사상 최고치를 경신, 이 조합은 주가의 추가 고점 갱신을 지지.
- 최근 추세 이하의 성장에서 2026년에 잠재성장률 수준으로의 점진적 가속을 전망하기에, 금리 인하가 경기 수축이 아닌 정상화 국면에서 시행되고 있는 상황임. 과거 40년 동안 연준이 최소 6개월 이상 동결 후 인하한 8차례 중 절반은 경기 침체로 이어졌으나, 침체가 없었던 네 차례의 사례에서는 S&P 500는 6개월 기준 +8%, 12개월 기준 +15% 상승을 했음.
- 섹터 리더십은 일관되게 정보기술과 임의소비에서 나타났고, 요인 측면에서는 고성장주가 가장 견조하게 아웃퍼폼했으며 고변동성, 약한 재무구조 주식이 그 뒤를 이었음.
- 포지셔닝은 지수의 사상 고점 수준 대비 여전히 가볍고, 연말로 갈수록 투자자들이 익스포저를 추격적으로 늘리면서 지수 레벨의 추가 상승 압력을 제공할 것이라 판단함.
- 글로벌 주식 펀더멘털 롱/숏 헤지펀드는 직전 주 +36bp로 연초 이후 +12.26%에 도달한 반면, 시스템매틱 롱/숏은 -138bp로 2023년 12월 이후 최악의 주간 성과였으나 연초 이후 누적은 +12.02% 기록.
- 미국 펀더멘털 롱/숏의 그로스 레버리지는 3주 연속 상승해 215.8%(+2.4pt)로 5년래 최고치를 기록, 넷 레버리지는 53.1%(+0.9pt)로 최근 3년 기준 56번째 퍼센타일에 위치. 롱/숏 비율은 1.654(+0.3%p)로 최근 3년 분포의 13번째 퍼센타일에 머물러 있어 베타 익스포저는 제한적인 반면 총 익스포저는 확대되고 있음.
- 미국 현물 주식은 지난주 12주 만의 최대 순매수를 기록했으며, 롱 매수가 숏 세일을 4.5대1로 상회하는 리스크온 플로우가 지배적이었음. 단일종목은 4주 연속 순매수였고 전체 순매수의 81%를 차지했으며(+1.5 SD), 롱 매수가 숏 셀을 2.8대1로 앞섰음.
- 섹터별로는 정보기술이 글로벌과 미국 모두에서 2주 연속 명목 기준 최대 순매수를 기록, 미국 임의소비는 4주 연속(최근 9주 중 8주) 순매수로 소비 민감주 중심의 위험선호 복원이 확인.
- 헬스케어는 직전 5주 중 4주가 순매도였으나 지난주 약세를 활용한 디핑 매수가 유입되어 6월 초 이후 최대 순매수를 기록, 그럼에도 북 내 비중 기준 그로스/넷 익스포저는 최근 1년 6/18퍼센타일, 최근 3년 2/10퍼센타일로 여전히 가벼움.
- 비침체적 인하 사이클과 경로 의존적 포지셔닝의 캐치업, 그리고 테크·임의소비 중심의 상대 강세가 결합된 현재 구도는 지수 레벨의 우상향 편향이 나오지만, 개별 섹터·요인 간 차별화가 동시에 나올 것.
- 연준이 장기간 동결 뒤 인하 사이클에 공식 진입했고 경기 침체 진입 가능성을 전제하지 않는 매크로 환경에서 S&P 500은 올해 27번째 사상 최고치를 경신, 이 조합은 주가의 추가 고점 갱신을 지지.
- 최근 추세 이하의 성장에서 2026년에 잠재성장률 수준으로의 점진적 가속을 전망하기에, 금리 인하가 경기 수축이 아닌 정상화 국면에서 시행되고 있는 상황임. 과거 40년 동안 연준이 최소 6개월 이상 동결 후 인하한 8차례 중 절반은 경기 침체로 이어졌으나, 침체가 없었던 네 차례의 사례에서는 S&P 500는 6개월 기준 +8%, 12개월 기준 +15% 상승을 했음.
- 섹터 리더십은 일관되게 정보기술과 임의소비에서 나타났고, 요인 측면에서는 고성장주가 가장 견조하게 아웃퍼폼했으며 고변동성, 약한 재무구조 주식이 그 뒤를 이었음.
- 포지셔닝은 지수의 사상 고점 수준 대비 여전히 가볍고, 연말로 갈수록 투자자들이 익스포저를 추격적으로 늘리면서 지수 레벨의 추가 상승 압력을 제공할 것이라 판단함.
- 글로벌 주식 펀더멘털 롱/숏 헤지펀드는 직전 주 +36bp로 연초 이후 +12.26%에 도달한 반면, 시스템매틱 롱/숏은 -138bp로 2023년 12월 이후 최악의 주간 성과였으나 연초 이후 누적은 +12.02% 기록.
- 미국 펀더멘털 롱/숏의 그로스 레버리지는 3주 연속 상승해 215.8%(+2.4pt)로 5년래 최고치를 기록, 넷 레버리지는 53.1%(+0.9pt)로 최근 3년 기준 56번째 퍼센타일에 위치. 롱/숏 비율은 1.654(+0.3%p)로 최근 3년 분포의 13번째 퍼센타일에 머물러 있어 베타 익스포저는 제한적인 반면 총 익스포저는 확대되고 있음.
- 미국 현물 주식은 지난주 12주 만의 최대 순매수를 기록했으며, 롱 매수가 숏 세일을 4.5대1로 상회하는 리스크온 플로우가 지배적이었음. 단일종목은 4주 연속 순매수였고 전체 순매수의 81%를 차지했으며(+1.5 SD), 롱 매수가 숏 셀을 2.8대1로 앞섰음.
- 섹터별로는 정보기술이 글로벌과 미국 모두에서 2주 연속 명목 기준 최대 순매수를 기록, 미국 임의소비는 4주 연속(최근 9주 중 8주) 순매수로 소비 민감주 중심의 위험선호 복원이 확인.
- 헬스케어는 직전 5주 중 4주가 순매도였으나 지난주 약세를 활용한 디핑 매수가 유입되어 6월 초 이후 최대 순매수를 기록, 그럼에도 북 내 비중 기준 그로스/넷 익스포저는 최근 1년 6/18퍼센타일, 최근 3년 2/10퍼센타일로 여전히 가벼움.
- 비침체적 인하 사이클과 경로 의존적 포지셔닝의 캐치업, 그리고 테크·임의소비 중심의 상대 강세가 결합된 현재 구도는 지수 레벨의 우상향 편향이 나오지만, 개별 섹터·요인 간 차별화가 동시에 나올 것.
❤2
UBS, 4Q Outlook, Investing as the Fed Cuts rates
- 연준의 첫 금리 인하와 함께 4분기 진입의 핵심 질문은 유동성의 생산적 배치, 사상가치 인근 자산에서의 성장 기회 포착, 그리고 변동성이 재부상하는 환경에서의 회복탄력성 구축이며, 3분기의 광범위한 위험자산 수익과 금 가격의 연초대비 약 40% 급등은 현재 투자를 지속할 단계임을 보여줌.
- 정책 측면에서는 2026년 1분기까지 25bp씩 세 차례의 추가 인하를 예상하되 경기 침체 가능성은 낮게 보며, 유럽은 완만한 성장과 정책 완화의 상쇄효과, 중국은 부동산·소비의 이질적 회복을 전제로 한 ‘둔화 속 차별화’가 될 것으로 봄.
- 유동성 운용은 3단계 프레임(일상현금·핵심유동성·투자성현금)으로 구조화하고, 단기 인출 수요 이상 현금은 예적금·MMF에서 만기분산 채권 사다리 및 원금보전형 구조화 전략으로 점진 이관해 수익·안정 간 균형을 최적화함.
- 역사적으로 금리 피크 이후 12~24개월 구간에서 글로벌 우량채는 현금 대비 2.7~4.1%p 초과수익을 제공했고, 페이즈-인(정기 분할매수) 방식의 분산포트폴리오 편입은 1년·3년·5년 대부분의 구간에서 현금 대비 우위였으며, 지역별로는 미국 우량크레딧·유럽 내수형 IG·아시아 은행채와 한국·인도네시아 발행사가 유망함.
- 주식은 금리 하락·견조한 EPS·AI 테일윈드가 6~12개월 추가 상승을 지지하므로 저가매수 전략을 권고하며, 미국에선 기술·헬스케어·유틸리티·금융, 유럽에선 스위스 고배당·퀄리티·산업재, 아시아에선 일본·중국 테크·싱가포르·인도를 선호.
- 일본은 정책/지배구조 개선과 기록적 자사주 매입, 컨센서스 EPS의 조기 바닥 확인으로 ‘어트랙티브’로 상향했고, 중국 테크는 수익화와 AI 채택 가속으로 2025~26년 EPS 30%+ 성장을 전망하며, 싱가포르는 고배당·통화안정, 인도는 FY26~27 EPS의 저중·중두 자릿수 가속이 뒷받침됨.
- 테마 측면에선 ‘변혁적 혁신’이 알파의 핵심축으로, 글로벌 AI 매출은 2030년까지 연복리 41% 성장이 예상되고 2025년 AI 설비투자는 3,750억 달러(+67%), 2026년 5,000억 달러(+33%)로 상향되며, 전력수요가 신규 공급을 추월해 송배전망 투자 사이클을 촉발함.
- 전력·자원 섹터는 데이터센터·유틸리티의 상업 수요와 두터운 백로그로 구조적 모멘텀이 지속되고, 2030년까지 글로벌 AI 데이터센터 설비투자가 연간 3~4조 달러에 달할 수 있다는 업계 트랙에 따라 2030년까지 4,000억 달러 이상의 전력 인프라 투자가 요구될 전망.
- 장수 테마에서는 비만 인구 증가를 배경으로 GLP-1 계열 비만 치료제 시장이 2030년 2,000억 달러에 이르고, 종양·알츠하이머·심혈관 치료와 의료기기 수요 확대로 헬스케어 총주소시장이 2.2조 달러에 근접하나, 규제 우려로 섹터 밸류에이션은 역사적 저점권에 위치하고 있음.
- 금은 실질금리 하락, 달러 약세 재개, 중앙은행 매입, 재정·부채·지정학 리스크 헤지 수요를 동력으로 연말 3,800달러, 2026년 중반 3,900달러를 제시하며, 포트폴리오 내 중한 자릿수 비중을 담아두길 추천.
- 외환에선 연준의 비교적 빠른 완화, 대규모 비헤지 외국자금의 달러 익스포저, 쌍둥이 적자 요인을 근거로 달러의 하락 재개를 예상하며, 전술적으로 유로·호주달러·노르웨이크로네를 선호.
- 대체투자는 성장 둔화·시장 집중도 상승 국면에서 분산과 하방관리 레버를 제공하며, 주식 마켓뉴트럴·재량형 매크로·멀티전략, M&A 회복에 따른 합병차익, 중견 가치지향 바이아웃·세컨더리, 스폰서 백드 선순위 중심의 프라이빗 크레딧, 비경기 민감 코어/코어플러스 인프라와 물류·데이터센터·리빙 섹터 부동산을 제안.
- 포트폴리오는 코어-위성 구조로 장기 목표 정렬을 강화하되, 인덱스와 액티브의 혼합으로 비용 대비 알파·비유동 접근성을 확보하고, 채권에선 듀레이션·크레딧의 능동 관리, 레버리지는 한도·비용·마진을 보수적으로 점검해 유동성 과대보유를 줄임
- 지속가능 전략에 대한 단기 심리 위축과 별개로 에너지 전환은 공·사모 시장에서 구조적 기회를 제공하며, 섹터 불문 ESG 리더 중심의 분산 배치가 상대적 회복탄력성을 입증.
- 메크로·시장 전망은 2025~26년 완만하나 플러스 성장을 전제로(미국 실질성장 1.7%→1.4%, 유로존 1.1%→0.9%, 중국 4.7%→3.8%, 인도 6.4%→6.3%), 미 10년 금리는 2026년 중반 3.75%로 점진 하락, S&P 500은 2026년 6월 6,800p, 금은 3,900달러/온스로 예상함.
- 연준의 첫 금리 인하와 함께 4분기 진입의 핵심 질문은 유동성의 생산적 배치, 사상가치 인근 자산에서의 성장 기회 포착, 그리고 변동성이 재부상하는 환경에서의 회복탄력성 구축이며, 3분기의 광범위한 위험자산 수익과 금 가격의 연초대비 약 40% 급등은 현재 투자를 지속할 단계임을 보여줌.
- 정책 측면에서는 2026년 1분기까지 25bp씩 세 차례의 추가 인하를 예상하되 경기 침체 가능성은 낮게 보며, 유럽은 완만한 성장과 정책 완화의 상쇄효과, 중국은 부동산·소비의 이질적 회복을 전제로 한 ‘둔화 속 차별화’가 될 것으로 봄.
- 유동성 운용은 3단계 프레임(일상현금·핵심유동성·투자성현금)으로 구조화하고, 단기 인출 수요 이상 현금은 예적금·MMF에서 만기분산 채권 사다리 및 원금보전형 구조화 전략으로 점진 이관해 수익·안정 간 균형을 최적화함.
- 역사적으로 금리 피크 이후 12~24개월 구간에서 글로벌 우량채는 현금 대비 2.7~4.1%p 초과수익을 제공했고, 페이즈-인(정기 분할매수) 방식의 분산포트폴리오 편입은 1년·3년·5년 대부분의 구간에서 현금 대비 우위였으며, 지역별로는 미국 우량크레딧·유럽 내수형 IG·아시아 은행채와 한국·인도네시아 발행사가 유망함.
- 주식은 금리 하락·견조한 EPS·AI 테일윈드가 6~12개월 추가 상승을 지지하므로 저가매수 전략을 권고하며, 미국에선 기술·헬스케어·유틸리티·금융, 유럽에선 스위스 고배당·퀄리티·산업재, 아시아에선 일본·중국 테크·싱가포르·인도를 선호.
- 일본은 정책/지배구조 개선과 기록적 자사주 매입, 컨센서스 EPS의 조기 바닥 확인으로 ‘어트랙티브’로 상향했고, 중국 테크는 수익화와 AI 채택 가속으로 2025~26년 EPS 30%+ 성장을 전망하며, 싱가포르는 고배당·통화안정, 인도는 FY26~27 EPS의 저중·중두 자릿수 가속이 뒷받침됨.
- 테마 측면에선 ‘변혁적 혁신’이 알파의 핵심축으로, 글로벌 AI 매출은 2030년까지 연복리 41% 성장이 예상되고 2025년 AI 설비투자는 3,750억 달러(+67%), 2026년 5,000억 달러(+33%)로 상향되며, 전력수요가 신규 공급을 추월해 송배전망 투자 사이클을 촉발함.
- 전력·자원 섹터는 데이터센터·유틸리티의 상업 수요와 두터운 백로그로 구조적 모멘텀이 지속되고, 2030년까지 글로벌 AI 데이터센터 설비투자가 연간 3~4조 달러에 달할 수 있다는 업계 트랙에 따라 2030년까지 4,000억 달러 이상의 전력 인프라 투자가 요구될 전망.
- 장수 테마에서는 비만 인구 증가를 배경으로 GLP-1 계열 비만 치료제 시장이 2030년 2,000억 달러에 이르고, 종양·알츠하이머·심혈관 치료와 의료기기 수요 확대로 헬스케어 총주소시장이 2.2조 달러에 근접하나, 규제 우려로 섹터 밸류에이션은 역사적 저점권에 위치하고 있음.
- 금은 실질금리 하락, 달러 약세 재개, 중앙은행 매입, 재정·부채·지정학 리스크 헤지 수요를 동력으로 연말 3,800달러, 2026년 중반 3,900달러를 제시하며, 포트폴리오 내 중한 자릿수 비중을 담아두길 추천.
- 외환에선 연준의 비교적 빠른 완화, 대규모 비헤지 외국자금의 달러 익스포저, 쌍둥이 적자 요인을 근거로 달러의 하락 재개를 예상하며, 전술적으로 유로·호주달러·노르웨이크로네를 선호.
- 대체투자는 성장 둔화·시장 집중도 상승 국면에서 분산과 하방관리 레버를 제공하며, 주식 마켓뉴트럴·재량형 매크로·멀티전략, M&A 회복에 따른 합병차익, 중견 가치지향 바이아웃·세컨더리, 스폰서 백드 선순위 중심의 프라이빗 크레딧, 비경기 민감 코어/코어플러스 인프라와 물류·데이터센터·리빙 섹터 부동산을 제안.
- 포트폴리오는 코어-위성 구조로 장기 목표 정렬을 강화하되, 인덱스와 액티브의 혼합으로 비용 대비 알파·비유동 접근성을 확보하고, 채권에선 듀레이션·크레딧의 능동 관리, 레버리지는 한도·비용·마진을 보수적으로 점검해 유동성 과대보유를 줄임
- 지속가능 전략에 대한 단기 심리 위축과 별개로 에너지 전환은 공·사모 시장에서 구조적 기회를 제공하며, 섹터 불문 ESG 리더 중심의 분산 배치가 상대적 회복탄력성을 입증.
- 메크로·시장 전망은 2025~26년 완만하나 플러스 성장을 전제로(미국 실질성장 1.7%→1.4%, 유로존 1.1%→0.9%, 중국 4.7%→3.8%, 인도 6.4%→6.3%), 미 10년 금리는 2026년 중반 3.75%로 점진 하락, S&P 500은 2026년 6월 6,800p, 금은 3,900달러/온스로 예상함.
❤7
BCA, Fed Moves Inflation Goalposts To 3 Percent
- 연준은 경기침체 회피를 택하는 대가로 인플레이션 목표의 실질 기준선을 3%로 이동시켰다는 점이 최근의 정책 행동으로 보임
- 근원 물가가 2024년 초부터 약 3%에 고착된 원인은 관세가 아니라 생산성 개선을 상회하는 임금상승률이라는 서비스경제의 구조적 압력 때문.
- 서비스 중심 경제에서는 임금 인플레이션에서 생산성 증가분을 뺀 잉여가 가격 인플레이션으로 전가되며, ECI와 코어 PCE 간 격차가 약 1%p 수준으로 지속된다는 사실이 이를 증명함
- 주거비가 코어 PCE에서 약 20%로 비중이 크지만, OER은 임대료를 추적하고 임대료의 지불 능력은 임금에 의해 결정되므로 장기적으로 주거비 인플레이션 역시 임금 인플레이션에 수렴함.
- 실업자 대비 구인공고의 균형은 팬데믹 이전 수준까지 정상화됐음에도 임금상승률이 높게 남아 있다는 점은 노동공급의 구성 변화가 타이트해지고 있음을 시사함.
- 팬데믹 이후 조기 은퇴 급증으로 55세 이상 노동참여율이 2.2%p 하락하면서, 대체 난이도가 높은 숙련·경험의 이탈이 시장의 실질 공급자수 부족을 과도화 시킴.
- ‘일자리 대비 구직자’의 부족분에 ‘고령 노동자 부족분’을 합산하면 미국 임금 인플레이션을 거의 완벽하게 설명하고 있음. 이 구조적 제약이 지속되는 한 연준이 2% 목표를 달성하려면 실업률과 구인율의 갭이 추가로 1~1.5%p 더 벌어져야 하며, 이는 사실상 경기침체를 요구하게 됨.
- 선택지는 두 가지로, 1)경기침체를 감수하고 2%를 달성하거나, 2)침체를 피하는 대신 2% 목표를 포기하는 것이며, 근원 물가와 단기 기대인플레이션이 3% 부근에서 지속되는 가운데 연준의 금리 인하는 후자를 지지하는 걸로 해석됨
- 그럼에도 5년·10년 미 국채 브레이크이븐은 여전히 2%에 더 가까워 장기물 채권시장이 이 레짐 변화를 완전히 반영하지 못하고 있음.
- 그렇기에 전략적으로 듀레이션 언더웨이트가 기본이며, 글로벌 국채 포트폴리오에서는 미국 국채·일본 국채·프랑스 OAT 언더웨이트, 영국 길트와 독일 분트 오버웨이트가 합리적임.
- 정책당국이 음의 실질금리를 유도하려는 시도는 통화에 구조적 역풍이므로 달러는 전략적 언더웨이트가 타당함. 실물자산 배분에서는 금의 장기 보유가 권고되며, 시가총액 대비 잠재 상방이 더 큰 비트코인의 구조적 매력이 강조됨.
- 종합적으로 보면, 임금 주도의 서비스 인플레이션과 고령 노동공급의 구조적 약화가 3% 물가 레짐을 고정하는 가운데, 현재 시장에서는 듀레이션 축소·달러 언더웨이트·유럽 코어 장기국채 오버웨이트·금/비트코인 분산이라는 자산배분이 좋을 것으로 봄
- 연준은 경기침체 회피를 택하는 대가로 인플레이션 목표의 실질 기준선을 3%로 이동시켰다는 점이 최근의 정책 행동으로 보임
- 근원 물가가 2024년 초부터 약 3%에 고착된 원인은 관세가 아니라 생산성 개선을 상회하는 임금상승률이라는 서비스경제의 구조적 압력 때문.
- 서비스 중심 경제에서는 임금 인플레이션에서 생산성 증가분을 뺀 잉여가 가격 인플레이션으로 전가되며, ECI와 코어 PCE 간 격차가 약 1%p 수준으로 지속된다는 사실이 이를 증명함
- 주거비가 코어 PCE에서 약 20%로 비중이 크지만, OER은 임대료를 추적하고 임대료의 지불 능력은 임금에 의해 결정되므로 장기적으로 주거비 인플레이션 역시 임금 인플레이션에 수렴함.
- 실업자 대비 구인공고의 균형은 팬데믹 이전 수준까지 정상화됐음에도 임금상승률이 높게 남아 있다는 점은 노동공급의 구성 변화가 타이트해지고 있음을 시사함.
- 팬데믹 이후 조기 은퇴 급증으로 55세 이상 노동참여율이 2.2%p 하락하면서, 대체 난이도가 높은 숙련·경험의 이탈이 시장의 실질 공급자수 부족을 과도화 시킴.
- ‘일자리 대비 구직자’의 부족분에 ‘고령 노동자 부족분’을 합산하면 미국 임금 인플레이션을 거의 완벽하게 설명하고 있음. 이 구조적 제약이 지속되는 한 연준이 2% 목표를 달성하려면 실업률과 구인율의 갭이 추가로 1~1.5%p 더 벌어져야 하며, 이는 사실상 경기침체를 요구하게 됨.
- 선택지는 두 가지로, 1)경기침체를 감수하고 2%를 달성하거나, 2)침체를 피하는 대신 2% 목표를 포기하는 것이며, 근원 물가와 단기 기대인플레이션이 3% 부근에서 지속되는 가운데 연준의 금리 인하는 후자를 지지하는 걸로 해석됨
- 그럼에도 5년·10년 미 국채 브레이크이븐은 여전히 2%에 더 가까워 장기물 채권시장이 이 레짐 변화를 완전히 반영하지 못하고 있음.
- 그렇기에 전략적으로 듀레이션 언더웨이트가 기본이며, 글로벌 국채 포트폴리오에서는 미국 국채·일본 국채·프랑스 OAT 언더웨이트, 영국 길트와 독일 분트 오버웨이트가 합리적임.
- 정책당국이 음의 실질금리를 유도하려는 시도는 통화에 구조적 역풍이므로 달러는 전략적 언더웨이트가 타당함. 실물자산 배분에서는 금의 장기 보유가 권고되며, 시가총액 대비 잠재 상방이 더 큰 비트코인의 구조적 매력이 강조됨.
- 종합적으로 보면, 임금 주도의 서비스 인플레이션과 고령 노동공급의 구조적 약화가 3% 물가 레짐을 고정하는 가운데, 현재 시장에서는 듀레이션 축소·달러 언더웨이트·유럽 코어 장기국채 오버웨이트·금/비트코인 분산이라는 자산배분이 좋을 것으로 봄
❤5👏3
GS's Flow of Funds, S&P is for Positioning
- 여름 내 낮았던 변동성 환경에서 투자자들이 하방 헷지를 축적한 만큼 단기 ‘페인트레이드’는 지수 상방으로 작동할 여지가 큼. 기관 포지셔닝의 균형, 펀드 플로우의 복원, 끈질긴 리테일 매수세는 시스템매틱 신호가 중립인 상황에서도 완만한 추가 상승을 지지함.
- 비침체적 금리인하 국면의 역사에서 주식형 펀드 순유입은 12개월간 약 6% 증가했고, 같은 국면의 S&P 500 6개월·12개월 중앙값 수익률은 각각 +8%, +15%였음.
- 심리 지표는 회복 중이고 1년 평균을 상회, 인하 사이클 개시에 따른 기관의 롱 익스포저 확대 논리를 강화함. 다만 센티먼트 인디케이터가 -0.3으로 극단적 포지션에서 멀고, 주식 대비 현금 플로우와 외국인 수요는 1년 평균을 하회하며 CFTC 순선물 포지션은 12개월 평균 대비 -1.5 표준편차로 ‘추가 적재 여지’를 시사함.
- 롱온리 펀드들의 포지션은 순·그로스 모두 전년 대비 1표준편차 이상 낮은 구간으로 여력이 남아 있고, 헤지펀드는 그로스가 고점이나 네트 레버리지는 더 늘릴 여지가 있어 ‘포지션 캐치업’이 랠리를 점진적으로 연료할 수 있음. 헤지펀드 총레버리지는 287.5%(1년 78퍼센타일), 순레버리지는 77.5%(1년 56퍼센타일)이며, 글로벌 주식은 2주 연속 순매수로 롱 바이가 숏을 2.9대1로 상회.
- 지역별로 북미·선진 아시아는 순매수, 유럽·EM 아시아는 순매도였고, 아시아에 대한 낙관이 누적되며 내년으로 갈수록 매수 속도가 빨라질 것으로 예상. 순매수 구성은 단일종목(롱 바잉) 77%, 매크로 프로덕트(숏 커버) 23%로, 높은 분산과 낮은 성과 상관의 환경을 반영하고 있음.
- 해외투자자들은 미주식을 여전히 순매수 중이나 속도는 둔화되었고, 중국 관련해선 본토·EM 벤치마크 펀드로 수요가 집중되며 산업재·금융·통신 유입, 소비·테크 유출로 순환주의 우위가 나타나고 있음. 중국 제외 EM도 연초 이후 수요가 상대적으로 확대되었고, 이 흐름은 강약을 반복하며 이어질 가능성이 높아보임.
- 옵션 시장에서는 딜러의 롱 감마가 여전히 두텁고 하락 시 더 길어지는 구조여서 변동성 흡수의 완충 역할을 하며, S&P Top of Book 유동성은 2년 평균 대비 60% 높은 2,042만 달러로 거래 환경의 질을 개선했음.
- 다만 월말 미국 연기금의 미주식 -220억 달러 매도 추정(최근 3년 89퍼센타일, 2000년 이후 92퍼센타일)이 기술적 역풍으로 남아 있으며, 3분기 실적발표를 앞두고 시작될 자사주 블랙아웃, 풀포지션의 시스템 거래의 매도전환 가능성에 대해서 주의할 필요가 있음.
- 여름 내 낮았던 변동성 환경에서 투자자들이 하방 헷지를 축적한 만큼 단기 ‘페인트레이드’는 지수 상방으로 작동할 여지가 큼. 기관 포지셔닝의 균형, 펀드 플로우의 복원, 끈질긴 리테일 매수세는 시스템매틱 신호가 중립인 상황에서도 완만한 추가 상승을 지지함.
- 비침체적 금리인하 국면의 역사에서 주식형 펀드 순유입은 12개월간 약 6% 증가했고, 같은 국면의 S&P 500 6개월·12개월 중앙값 수익률은 각각 +8%, +15%였음.
- 심리 지표는 회복 중이고 1년 평균을 상회, 인하 사이클 개시에 따른 기관의 롱 익스포저 확대 논리를 강화함. 다만 센티먼트 인디케이터가 -0.3으로 극단적 포지션에서 멀고, 주식 대비 현금 플로우와 외국인 수요는 1년 평균을 하회하며 CFTC 순선물 포지션은 12개월 평균 대비 -1.5 표준편차로 ‘추가 적재 여지’를 시사함.
- 롱온리 펀드들의 포지션은 순·그로스 모두 전년 대비 1표준편차 이상 낮은 구간으로 여력이 남아 있고, 헤지펀드는 그로스가 고점이나 네트 레버리지는 더 늘릴 여지가 있어 ‘포지션 캐치업’이 랠리를 점진적으로 연료할 수 있음. 헤지펀드 총레버리지는 287.5%(1년 78퍼센타일), 순레버리지는 77.5%(1년 56퍼센타일)이며, 글로벌 주식은 2주 연속 순매수로 롱 바이가 숏을 2.9대1로 상회.
- 지역별로 북미·선진 아시아는 순매수, 유럽·EM 아시아는 순매도였고, 아시아에 대한 낙관이 누적되며 내년으로 갈수록 매수 속도가 빨라질 것으로 예상. 순매수 구성은 단일종목(롱 바잉) 77%, 매크로 프로덕트(숏 커버) 23%로, 높은 분산과 낮은 성과 상관의 환경을 반영하고 있음.
- 해외투자자들은 미주식을 여전히 순매수 중이나 속도는 둔화되었고, 중국 관련해선 본토·EM 벤치마크 펀드로 수요가 집중되며 산업재·금융·통신 유입, 소비·테크 유출로 순환주의 우위가 나타나고 있음. 중국 제외 EM도 연초 이후 수요가 상대적으로 확대되었고, 이 흐름은 강약을 반복하며 이어질 가능성이 높아보임.
- 옵션 시장에서는 딜러의 롱 감마가 여전히 두텁고 하락 시 더 길어지는 구조여서 변동성 흡수의 완충 역할을 하며, S&P Top of Book 유동성은 2년 평균 대비 60% 높은 2,042만 달러로 거래 환경의 질을 개선했음.
- 다만 월말 미국 연기금의 미주식 -220억 달러 매도 추정(최근 3년 89퍼센타일, 2000년 이후 92퍼센타일)이 기술적 역풍으로 남아 있으며, 3분기 실적발표를 앞두고 시작될 자사주 블랙아웃, 풀포지션의 시스템 거래의 매도전환 가능성에 대해서 주의할 필요가 있음.
❤15
Apollo, US Banks' outlook
- 미국 은행 섹터의 대차대조표는 전반적으로 견조, 신용공급은 재가속 구간에 진입, 특히 대형은행이 총대출 증가를 주도하며 시스템 차원의 크레딧 펄스가 플러스 영역을 유지하고 있음.
- 반면 신용카드와 자동차 대출의 연체율은 높고, 자동차 대출은 2008년대 수준에 근접, 학자금 상환 재개가 가계 캐시플로와 신용의 질에 동시 압력을 가하고 있음.
- 무역전쟁 변수는 아직 은행권 신용공급과 성장에 실질적 제약을 주지 못하고, 메크로 스토리는 금리 정상화와 신용 사이클의 하방압력이 교차하는 국면에 위치함.
- 상업용 부동산(CRE)은 금리 상승과 구조적 수요 둔화가 겹치며 오피스 평당가가 정점 대비 약 35% 하락, 공실률은 20%로, 지역은행의 익스포저가 시스템 리스크의 중심축으로 부각됨.
- 총대출은 완만한 상승세, 예금은 안정세를 보이며 대형은행이 소비·기업·모기지 파이프라인에서 우위를 확대하는 한편, 소형은행은 소비자대출 둔화와 부동산대출 축소의 역풍을 받고 있음.
- 유가증권 포트폴리오에서는 대형은행의 국채·기관채 비중 확대가 관찰되는 가운데, 시스템 전반의 미실현 평가손은 자기자본의 약 15% 수준으로 금리 민감도와 ALM 관리가 핵심 과제로 남아 있음.
- 신용은 냉각 국면을 통과해 저점 통과 신호가 확인되며 기업·CRE 대출 수요가 개선되는 반면, 소비자 측은 카드·오토의 높은 금리와 리프라이싱이 체감 신용완화를 제약함.
- 소형은행은 전체 C&I 대출의 47%를 담당하는 실물경제의 모세혈관이며, 은행권 CRE 익스포저의 70%를 보유해 해당 군집의 자금조달비용과 유동성 지표가 지역 고용과 투자로 직결됨. SVB·FRB 사태 이후 지역은행의 시장성 조달 스프레드는 대형 분산형 은행 대비 상방에 고착되었고, 5~10년 IG 은행채 지표에서도 가산금리 격차가 지속되어 구조적 비용 차이가 반영되고 있음.
- 예금구조를 보면 무이자 예금이 여전히 약 21% 비중을 차지하고 총예금의 40%가 보험 미가입이며, 25만 달러 초과 고액 계좌는 약 1%에 불과해 스트레스 시 예금 베타와 이탈 리스크의 이질성이 크게 드러남.
- 주식시장에서는 은행주가 S&P500 대비 언더퍼폼이 이어지고 특히 지역은행의 실적 기대치 하향이 지속되며, 밸류에이션 리레이팅의 전제는 신용비용 안정과 CRE 손실의 가시화·흡수 속도에 달려 있음. 커뮤니티뱅크가 전체 은행의 90%를 구성하고 평균 효율성비율이 약 58% 수준인 점을 감안하면, 비용·수익 구조 개선과 NIM 방어가 향후 펀더멘털 차별화의 핵심 동인으로 작용할 것.
- 미국 은행 섹터의 대차대조표는 전반적으로 견조, 신용공급은 재가속 구간에 진입, 특히 대형은행이 총대출 증가를 주도하며 시스템 차원의 크레딧 펄스가 플러스 영역을 유지하고 있음.
- 반면 신용카드와 자동차 대출의 연체율은 높고, 자동차 대출은 2008년대 수준에 근접, 학자금 상환 재개가 가계 캐시플로와 신용의 질에 동시 압력을 가하고 있음.
- 무역전쟁 변수는 아직 은행권 신용공급과 성장에 실질적 제약을 주지 못하고, 메크로 스토리는 금리 정상화와 신용 사이클의 하방압력이 교차하는 국면에 위치함.
- 상업용 부동산(CRE)은 금리 상승과 구조적 수요 둔화가 겹치며 오피스 평당가가 정점 대비 약 35% 하락, 공실률은 20%로, 지역은행의 익스포저가 시스템 리스크의 중심축으로 부각됨.
- 총대출은 완만한 상승세, 예금은 안정세를 보이며 대형은행이 소비·기업·모기지 파이프라인에서 우위를 확대하는 한편, 소형은행은 소비자대출 둔화와 부동산대출 축소의 역풍을 받고 있음.
- 유가증권 포트폴리오에서는 대형은행의 국채·기관채 비중 확대가 관찰되는 가운데, 시스템 전반의 미실현 평가손은 자기자본의 약 15% 수준으로 금리 민감도와 ALM 관리가 핵심 과제로 남아 있음.
- 신용은 냉각 국면을 통과해 저점 통과 신호가 확인되며 기업·CRE 대출 수요가 개선되는 반면, 소비자 측은 카드·오토의 높은 금리와 리프라이싱이 체감 신용완화를 제약함.
- 소형은행은 전체 C&I 대출의 47%를 담당하는 실물경제의 모세혈관이며, 은행권 CRE 익스포저의 70%를 보유해 해당 군집의 자금조달비용과 유동성 지표가 지역 고용과 투자로 직결됨. SVB·FRB 사태 이후 지역은행의 시장성 조달 스프레드는 대형 분산형 은행 대비 상방에 고착되었고, 5~10년 IG 은행채 지표에서도 가산금리 격차가 지속되어 구조적 비용 차이가 반영되고 있음.
- 예금구조를 보면 무이자 예금이 여전히 약 21% 비중을 차지하고 총예금의 40%가 보험 미가입이며, 25만 달러 초과 고액 계좌는 약 1%에 불과해 스트레스 시 예금 베타와 이탈 리스크의 이질성이 크게 드러남.
- 주식시장에서는 은행주가 S&P500 대비 언더퍼폼이 이어지고 특히 지역은행의 실적 기대치 하향이 지속되며, 밸류에이션 리레이팅의 전제는 신용비용 안정과 CRE 손실의 가시화·흡수 속도에 달려 있음. 커뮤니티뱅크가 전체 은행의 90%를 구성하고 평균 효율성비율이 약 58% 수준인 점을 감안하면, 비용·수익 구조 개선과 NIM 방어가 향후 펀더멘털 차별화의 핵심 동인으로 작용할 것.
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BofA, The S&P 500 Trades like it's the new risk-free rate
- 지수 밸류에이션은 20개 중 19개 지표에서 평균을 상회하고 시장가치/명목GDP, P/B, P/OCF, EV/Sales가 사상 최고치에 위치하지만, 단순 평균회귀가 아닌 지수 구조 변화를 반영한 새로운 기준선이 유효할 수 있다고 보며 현재의 벨류에이션을 정당화 할 수 있다고 봄.
- 자산·노동 경량화가 진전되며 1980년 70%였던 제조업 비중이 2025년 27%로 축소, 혁신/자산경량 섹터 비중이 50%로 확대된 만큼, 고정비 부담 완화와 마진 안정성이 멀티플 프리미엄을 뒷받침함.
- 실질 매출/직원은 장기 상승 추세를 보였고, PC–인터넷–모바일–클라우드–자동화/AI로 이어진 생산성 사다리가 수익 가시성과 스케일 이코노미를 강화했음.
- 재무구조는 질적으로 개선되어 비금융 넷 Debt/에쿼티가 1990~2000년대 대비 낮아졌고, 현재 S&P 500의 부채는 80% 이상이 장기 고정금리로 리파이낸싱되어 금리 충격 민감도가 과거 대비 크게 완화됐음.
- 과거 20년의 마진 확장은 글로벌 비용차(원가·임금·세금) 활용이라는 유한·지정학적 리스크 요인이었고, 현재는 리쇼어링과 공정 효율화로 ‘덜 드라마틱하지만 더 지속가능한’ 성장 경로가 형성되고 있음
- 금융억압(ZIRP/QE)은 부채비용을 비정상적으로 낮추며 레버리지·바이백을 자극했지만, 정상화 불확실성은 ERP를 높여왔고 지금의 정규화된 ERP는 1980~90년대 생산성 사이클과 유사한 레벨로 회귀했음.
- 밸류에이션 부담의 해법은 가격 하락만이 아니라 이익 증가에도 있으며, 완화적 재정·연준의 인하 사이클, 기술 외 섹터로 확산되는 설비투자와 ‘끈적한’ 물가에 따른 매출 레버리지가 결합될 경우 2026년 고확률 ‘호의적 꼬리’ 시나리오가 가능하다고 판단함.
- 섹터 상대가치에서는 에너지, 헬스케어, 리츠가 장기 평균 대비 할인되어 업사이드가 크고, 정보기술·임의소비재는 구조 프리미엄에도 평균 대비 고평가 영역에 위치함. 커뮤니케이션 서비스는 밸류 매력이 존재하며, 가격 모멘텀·이익수정이 동반되어 전술 프레임워크 상 가장 좋은 섹터로 보임.
- 지수 밸류에이션은 20개 중 19개 지표에서 평균을 상회하고 시장가치/명목GDP, P/B, P/OCF, EV/Sales가 사상 최고치에 위치하지만, 단순 평균회귀가 아닌 지수 구조 변화를 반영한 새로운 기준선이 유효할 수 있다고 보며 현재의 벨류에이션을 정당화 할 수 있다고 봄.
- 자산·노동 경량화가 진전되며 1980년 70%였던 제조업 비중이 2025년 27%로 축소, 혁신/자산경량 섹터 비중이 50%로 확대된 만큼, 고정비 부담 완화와 마진 안정성이 멀티플 프리미엄을 뒷받침함.
- 실질 매출/직원은 장기 상승 추세를 보였고, PC–인터넷–모바일–클라우드–자동화/AI로 이어진 생산성 사다리가 수익 가시성과 스케일 이코노미를 강화했음.
- 재무구조는 질적으로 개선되어 비금융 넷 Debt/에쿼티가 1990~2000년대 대비 낮아졌고, 현재 S&P 500의 부채는 80% 이상이 장기 고정금리로 리파이낸싱되어 금리 충격 민감도가 과거 대비 크게 완화됐음.
- 과거 20년의 마진 확장은 글로벌 비용차(원가·임금·세금) 활용이라는 유한·지정학적 리스크 요인이었고, 현재는 리쇼어링과 공정 효율화로 ‘덜 드라마틱하지만 더 지속가능한’ 성장 경로가 형성되고 있음
- 금융억압(ZIRP/QE)은 부채비용을 비정상적으로 낮추며 레버리지·바이백을 자극했지만, 정상화 불확실성은 ERP를 높여왔고 지금의 정규화된 ERP는 1980~90년대 생산성 사이클과 유사한 레벨로 회귀했음.
- 밸류에이션 부담의 해법은 가격 하락만이 아니라 이익 증가에도 있으며, 완화적 재정·연준의 인하 사이클, 기술 외 섹터로 확산되는 설비투자와 ‘끈적한’ 물가에 따른 매출 레버리지가 결합될 경우 2026년 고확률 ‘호의적 꼬리’ 시나리오가 가능하다고 판단함.
- 섹터 상대가치에서는 에너지, 헬스케어, 리츠가 장기 평균 대비 할인되어 업사이드가 크고, 정보기술·임의소비재는 구조 프리미엄에도 평균 대비 고평가 영역에 위치함. 커뮤니케이션 서비스는 밸류 매력이 존재하며, 가격 모멘텀·이익수정이 동반되어 전술 프레임워크 상 가장 좋은 섹터로 보임.
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TS Lombard's Blitz, Trump Needs the Fed's Balance Sheet
- 연준의 현재 정책금리는 단기에 물가를 급가속시킬 수준과는 거리가 있고, 미국의 정책변화가 중립금리를 낮추는 방향으로 작동한다는 점을 본다면 실제 긴축 강도가 시장이 인식하는 것보다 높다고 판단함.
- 미런의 연설은 논리적 모순을 내포하지만 ‘트럼프식 경제정책은 연준이 선제적 완화를 하지 않는 한 성장률을 낮춘다’는 결론만큼은 인정하며, 내년 보수 진영의 연준 대차대조표 축소 주장은 대규모 재정적자·약한 달러 환경과 구조적으로 충돌할 것
- 관세는 ‘세금’에 불과해 국채순발행과 재정궤적을 뒤집을 수준은 아니며, 연 3,500억 달러의 관세 수입이 발생한다 해도 적자는 대략 2조 달러에서 1.65조 달러로 축소될 뿐 추세 반전은 아님
- 장기적으로 r*는 인구성장률과 동행하는 경향이 뚜렷하며, 이 구조적 하방 압력은 정책금리 인하 요구로 귀결되지만 이는 성장 보강이 아니라 성장 둔화의 보정일 뿐임.
- 인플레이션은 ‘재정·신용으로 재원 조달’되는데, 예산이 덜 팽창하는 구간에서는 통화정책의 상대 긴축성이 커져 상방 인플레 리스크가 제한되고, 큰 폭의 정책금리 인하가 있을 때까지는 물가 상단이 눌리게 됨.
- 은행 신용은 O/N–3년물 스프레드가 재역전된 지난 봄 이후 실질 기준으로 성장세가 둔화했고, 최근 일부 정상화 조짐에도 단기구간은 여전히 마이너스 경사여서 실물 수요와 보폭을 맞추는 수준에 머뭄
- 다만 예금은 ‘대출을 기반으로’ 다시 늘기 시작했고, 지급준비금은 전년 대비 감소하는 가운데 예금과 대출이 동행하며, 준비금 감소분만큼 은행의 UST 보유가 증가하는 중장기 구조가 나타남.
- 규제상 고유동성자산(HQLA) 비중 상향 이후에도 QE는 은행자산을 ‘준비금 편중’으로 왜곡했고, 이는 외국인 부문의 재정조달 역할을 대체하는 부작용을 낳았으며, 시간이 갈수록 준비금→UST로의 스왑이 불가피하다고 판단.
- 대형은행들은 필요치를 상회하는 HQLA를 과다 보유하고 있어 잠재적으로 1.5조 달러 규모의 대출여력이 존재하며, 수익형 양(+)의 수익률곡선과 신용에 대한 긍정적 시그널이 결합될 경우 ‘금융자산 인플레 → 재화·서비스 인플레’로 전이 가능.
- 연준 대차대조표는 GDP의 19%로 GFC 이전 6% 대비 과도하며, 과거 수준으로의 회귀는 약 4조 달러 규모의 자산 축소(국채 잔액의 약 15%)를 의미하고, UST/GDP가 연준·은행 보유 비중을 상회해 증가할 때 10년 만기 ‘만기프리미엄’은 상승하는 경향이 확인됨.
- 은행이 과투자한 HQLA를 대출로 전환하려는 유인이 커지고 재정적자가 높은 상태에서 연준 대차대조표까지 축소하면 ‘만기수익률’—더 구체적으로 실질금리—상승 압력이 구조적으로 강화될 가능성이 높음
- 따라서 수익률곡선관리(YCC)에 준하는 정책 수단이 요구될 공산이 크며, 방법은 두 가지—연준 대차대조표의 활용(QE 재가동) 또는 은행자본규제 상향—인데, 정책 일관성과 정치경제적 현실을 감안하면 전자의 가능성이 높음.
- 백악관이 주택금융 지원을 위해 쿠폰수익률 상단을 제어하려는 의지를 보이는 한, 관세로 메울 수 없는 재정적자의 빈틈은 결국 중앙은행 또는 은행규제의 형태로 흡수되어야 함
- 단기적으로 연준은 빠르게 움직이지 않을 것이며, 미런의 문제의식을 그대로 차용하더라도 인플레 상단은 제한되고 성장 하방 리스크가 부각되는 구간인 만큼, 10년물 금리의 ‘랠리’는 아직 끝나지 않았다고 판단함.
- 연준의 현재 정책금리는 단기에 물가를 급가속시킬 수준과는 거리가 있고, 미국의 정책변화가 중립금리를 낮추는 방향으로 작동한다는 점을 본다면 실제 긴축 강도가 시장이 인식하는 것보다 높다고 판단함.
- 미런의 연설은 논리적 모순을 내포하지만 ‘트럼프식 경제정책은 연준이 선제적 완화를 하지 않는 한 성장률을 낮춘다’는 결론만큼은 인정하며, 내년 보수 진영의 연준 대차대조표 축소 주장은 대규모 재정적자·약한 달러 환경과 구조적으로 충돌할 것
- 관세는 ‘세금’에 불과해 국채순발행과 재정궤적을 뒤집을 수준은 아니며, 연 3,500억 달러의 관세 수입이 발생한다 해도 적자는 대략 2조 달러에서 1.65조 달러로 축소될 뿐 추세 반전은 아님
- 장기적으로 r*는 인구성장률과 동행하는 경향이 뚜렷하며, 이 구조적 하방 압력은 정책금리 인하 요구로 귀결되지만 이는 성장 보강이 아니라 성장 둔화의 보정일 뿐임.
- 인플레이션은 ‘재정·신용으로 재원 조달’되는데, 예산이 덜 팽창하는 구간에서는 통화정책의 상대 긴축성이 커져 상방 인플레 리스크가 제한되고, 큰 폭의 정책금리 인하가 있을 때까지는 물가 상단이 눌리게 됨.
- 은행 신용은 O/N–3년물 스프레드가 재역전된 지난 봄 이후 실질 기준으로 성장세가 둔화했고, 최근 일부 정상화 조짐에도 단기구간은 여전히 마이너스 경사여서 실물 수요와 보폭을 맞추는 수준에 머뭄
- 다만 예금은 ‘대출을 기반으로’ 다시 늘기 시작했고, 지급준비금은 전년 대비 감소하는 가운데 예금과 대출이 동행하며, 준비금 감소분만큼 은행의 UST 보유가 증가하는 중장기 구조가 나타남.
- 규제상 고유동성자산(HQLA) 비중 상향 이후에도 QE는 은행자산을 ‘준비금 편중’으로 왜곡했고, 이는 외국인 부문의 재정조달 역할을 대체하는 부작용을 낳았으며, 시간이 갈수록 준비금→UST로의 스왑이 불가피하다고 판단.
- 대형은행들은 필요치를 상회하는 HQLA를 과다 보유하고 있어 잠재적으로 1.5조 달러 규모의 대출여력이 존재하며, 수익형 양(+)의 수익률곡선과 신용에 대한 긍정적 시그널이 결합될 경우 ‘금융자산 인플레 → 재화·서비스 인플레’로 전이 가능.
- 연준 대차대조표는 GDP의 19%로 GFC 이전 6% 대비 과도하며, 과거 수준으로의 회귀는 약 4조 달러 규모의 자산 축소(국채 잔액의 약 15%)를 의미하고, UST/GDP가 연준·은행 보유 비중을 상회해 증가할 때 10년 만기 ‘만기프리미엄’은 상승하는 경향이 확인됨.
- 은행이 과투자한 HQLA를 대출로 전환하려는 유인이 커지고 재정적자가 높은 상태에서 연준 대차대조표까지 축소하면 ‘만기수익률’—더 구체적으로 실질금리—상승 압력이 구조적으로 강화될 가능성이 높음
- 따라서 수익률곡선관리(YCC)에 준하는 정책 수단이 요구될 공산이 크며, 방법은 두 가지—연준 대차대조표의 활용(QE 재가동) 또는 은행자본규제 상향—인데, 정책 일관성과 정치경제적 현실을 감안하면 전자의 가능성이 높음.
- 백악관이 주택금융 지원을 위해 쿠폰수익률 상단을 제어하려는 의지를 보이는 한, 관세로 메울 수 없는 재정적자의 빈틈은 결국 중앙은행 또는 은행규제의 형태로 흡수되어야 함
- 단기적으로 연준은 빠르게 움직이지 않을 것이며, 미런의 문제의식을 그대로 차용하더라도 인플레 상단은 제한되고 성장 하방 리스크가 부각되는 구간인 만큼, 10년물 금리의 ‘랠리’는 아직 끝나지 않았다고 판단함.
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GS's FICC, What's next for Asia?
- 첫 금리인하 이후 S&P 500은 6개월/12개월 중위수 수익률이 각각 +8%/+15%를 기록했으며, 섹터는 기술과 임의소비가 선도.
- 아시아는 역사적으로도 경로가 우상향이었지만 이번 국면은 과거와 달리 이미 직전 6개월 동안 MXAPJ( MSCI AC Asia Pacific ex-Japan )가 17% 선반영된 상태임.
- 주간으로는 ‘뉴스를 팔라’는 구간이 전개되며 HSTECH에서 차익실현이 두드러졌고, 알리바바는 수요일 +9% 급등폭의 절반을 반납, 샤오미는 신형 17 스마트폰과 IoT 라인업 공개 직후 금요일 −8% 하락.
- 그럼에도 중기적 시장 심리는 ‘랠리를 팔자’에서 ‘하락시 매수’로 전환되었다는 판단 아래 추가 상승 여지를 봄.
- MXAPJ 3/6/12개월 타깃을 현물 688 대비 +5%/+6%/+10%로 제시하며, 헬스케어 비중확대·유틸리티 비중축소로 재정렬하는 동시에, 부진과 200조 루피아 규모의 유동성 투입 이후 인도네시아 은행주애 대한 투자의견 상향 조정하며, 인도네시아를 긍정적으로 보고 있음.
- 이 견해의 기초는 연준 완화, 무난한 거시 여건, 약달러 등이며, 무엇보다 올해 8% 성장에서 2026년 13%로 가속되는 MXAPJ 이익이 핵심인데, 올해의 주가 상승분 상당이 멀티플 확장에 기인했다는 것임.
- 내년 MXAPJ 이익 +13%의 축은 중국과 기술이고, 이는 SPX +7%, SXXP +4%의 합의치 대비 우위임. 지역별 전략은 중국·일본·한국 비중확대를 유지
- 포지셔닝 측면에서 해외 기관(FII)은 2024년 3분기부터 2025년 2분기 사이 순매도분의 40%만 재매수한 상태이고, 뮤추얼펀드는 여전히 언더웨이트이며, AeJ 펀드는 싱가포르를 가장 비중확대하고 최근 한 달간 대만과 중국 익스포저를 늘렸음.
- 일본에서는 10월 4일 LDP 총재선거로 기업지배구조 개혁 드라이브가 잠시 숨을 고르며, 5파전 구도상 결선이 유력하고 여론조사는 개혁 성향의 고이즈미 대 강경파 다카이치 구도로 읽힘. 선거 이후 주식·통화 플레이북으로는 아베노믹스 국면에서 TOPIX 밸류에이션이 16.3배까지 확장된 전례와 함께 엔화의 전술적 강세 압력을 염두에 두고 있음.
- 구조적으로는 AI·국방 지출 확대가 에너지 안보를 전면에 올려놓았고, 선진국 전력망 평균 연식이 40~50년에 달하는 노후화로 인해 향후 10년 유럽은 2~3조 유로, 미국은 2030년까지 연간 그리드 투자를 약 25% 늘려 연 1,150억 달러 수준으로 상향해야 함. AI·국방은 이미 많이 거래되었지만 유럽·아시아에서 ‘파워 업’ 테마는 저평가되어 있어 글로벌 설비투자 사이클에 대한 높은 확신을 갖고 있음.
- 전력망·전력 인프라 투자는 2030년까지 글로벌 구리 수요 증가의 약 60%를 견인할 전망이며, 2027년 톤당 10,750달러의 구리 강세 전망을 지지함.
- 연말로 갈수록 10월 계절적 변동성 확대가 역사적으로 확인되고 단일 종목의 실적발표일 변동성은 2009년 이후 최고치를 기록하고 있으며, 조만간 3분기 실적 발표 이벤트까지 중첩되어 있기에, 개별 종목들마다 펀더멘털에 기반한 상반된 수익률을 보일 것으로 판단함.
- 첫 금리인하 이후 S&P 500은 6개월/12개월 중위수 수익률이 각각 +8%/+15%를 기록했으며, 섹터는 기술과 임의소비가 선도.
- 아시아는 역사적으로도 경로가 우상향이었지만 이번 국면은 과거와 달리 이미 직전 6개월 동안 MXAPJ( MSCI AC Asia Pacific ex-Japan )가 17% 선반영된 상태임.
- 주간으로는 ‘뉴스를 팔라’는 구간이 전개되며 HSTECH에서 차익실현이 두드러졌고, 알리바바는 수요일 +9% 급등폭의 절반을 반납, 샤오미는 신형 17 스마트폰과 IoT 라인업 공개 직후 금요일 −8% 하락.
- 그럼에도 중기적 시장 심리는 ‘랠리를 팔자’에서 ‘하락시 매수’로 전환되었다는 판단 아래 추가 상승 여지를 봄.
- MXAPJ 3/6/12개월 타깃을 현물 688 대비 +5%/+6%/+10%로 제시하며, 헬스케어 비중확대·유틸리티 비중축소로 재정렬하는 동시에, 부진과 200조 루피아 규모의 유동성 투입 이후 인도네시아 은행주애 대한 투자의견 상향 조정하며, 인도네시아를 긍정적으로 보고 있음.
- 이 견해의 기초는 연준 완화, 무난한 거시 여건, 약달러 등이며, 무엇보다 올해 8% 성장에서 2026년 13%로 가속되는 MXAPJ 이익이 핵심인데, 올해의 주가 상승분 상당이 멀티플 확장에 기인했다는 것임.
- 내년 MXAPJ 이익 +13%의 축은 중국과 기술이고, 이는 SPX +7%, SXXP +4%의 합의치 대비 우위임. 지역별 전략은 중국·일본·한국 비중확대를 유지
- 포지셔닝 측면에서 해외 기관(FII)은 2024년 3분기부터 2025년 2분기 사이 순매도분의 40%만 재매수한 상태이고, 뮤추얼펀드는 여전히 언더웨이트이며, AeJ 펀드는 싱가포르를 가장 비중확대하고 최근 한 달간 대만과 중국 익스포저를 늘렸음.
- 일본에서는 10월 4일 LDP 총재선거로 기업지배구조 개혁 드라이브가 잠시 숨을 고르며, 5파전 구도상 결선이 유력하고 여론조사는 개혁 성향의 고이즈미 대 강경파 다카이치 구도로 읽힘. 선거 이후 주식·통화 플레이북으로는 아베노믹스 국면에서 TOPIX 밸류에이션이 16.3배까지 확장된 전례와 함께 엔화의 전술적 강세 압력을 염두에 두고 있음.
- 구조적으로는 AI·국방 지출 확대가 에너지 안보를 전면에 올려놓았고, 선진국 전력망 평균 연식이 40~50년에 달하는 노후화로 인해 향후 10년 유럽은 2~3조 유로, 미국은 2030년까지 연간 그리드 투자를 약 25% 늘려 연 1,150억 달러 수준으로 상향해야 함. AI·국방은 이미 많이 거래되었지만 유럽·아시아에서 ‘파워 업’ 테마는 저평가되어 있어 글로벌 설비투자 사이클에 대한 높은 확신을 갖고 있음.
- 전력망·전력 인프라 투자는 2030년까지 글로벌 구리 수요 증가의 약 60%를 견인할 전망이며, 2027년 톤당 10,750달러의 구리 강세 전망을 지지함.
- 연말로 갈수록 10월 계절적 변동성 확대가 역사적으로 확인되고 단일 종목의 실적발표일 변동성은 2009년 이후 최고치를 기록하고 있으며, 조만간 3분기 실적 발표 이벤트까지 중첩되어 있기에, 개별 종목들마다 펀더멘털에 기반한 상반된 수익률을 보일 것으로 판단함.
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