BNP, Short Nikkei

- 리스크 자산 친화 레짐의 지속을 기본 시나리오로 두고, 향후 수주 동안 달러 약세와 주식 강세, 금리 하락이라는 조합을 전제하되 이번 주 이벤트 이후 리스크(특히 FOMC·BoJ)에 대비한 헤지 구성 병행 필요.

- 주식에서는 S&P500이 공정가에 근접한 반면 Eurostoxx 50은 약 한 표준편차 저평가로 남아 있어 우호적 리스크 프리미엄 환경을 시사하고 있음. 금은 장기미국채 곡선 스티프닝과 미 재정 우려에 힘입어 목표가 달성 했으나, 모멘텀 잔존으로 단기 숏 개시는 FOMC 이후로 유보 필요.

- 이번주에 있을 FED와 BOJ 이벤트 헤지로 니케이225 선물 숏을 추천함. 니케이는 MarFA Macro 상 +2.3z(공정가 대비 약 +4%) 과매수이며, 변동성과 크레딧 스프레드에 민감한 3번 주성분(PC3)이 공정가의 61%를 설명하는 구조에서 변동성 스파이크 시 하방 비대칭이 커짐.

- 일본 주식 포지셔닝 지표(BNPEPJP)는 75/100으로 과열 구간에 있고, 첫 금리인하를 앞둔 ‘루머 매수·뉴스 매도’ 환경과 미 증시 사상고점 부담이 9월 계절적 약세 구간과 맞물려 동조화 하락을 유발할 소지가 큼. 

- 지수 상위 10종목이 6월 이후 성과의 약 60%를 끌어온 AI 중심 편중도 하방 취약성을 증폭시키며, S&P 500 델타 헤지 수단으로는 니케이가 비용·효율 측면에서 가장 매력적으로 스크리닝됨.

- 정치 이벤트 측면에서는 10월 초 LDP 당권 레이스가 상시 리스크로 작동하며, 다카이치 사나에 당선 시 리플레이션 기대로는 주식 친화적이나 주류 후보 시 전임 이시바 정책 프레임 유지 가능성이 높아 정책 베타는 제한적.

- 시스템 미스프라이싱 맵은 미 HY OAS(+1.6z), 일본 리츠(+2.3z), 대만·중국 A·Korea ETF(+2.1~+2.6z) 등 과열된 양상이 있고, 독·프·네덜란드 장기스프레드(−2.0~−2.4z) 등 과도 평탄화 영역을 동시에 지목해, 리스크는 종목·섹터·만기·지역 축으로 비대칭적으로 분포함.

- 결론적으로, ‘달러 숏·곡선 스티프너·EU 유틸리티 롱’으로 친위험 코어를 유지하되, ‘니케이 숏·금 숏 보류·아연 숏’으로 이벤트·포지셔닝 과열 구간을 겨냥한 방어적 비대칭을 얹는 구성이 현재의 손익대비 위험(risk-reward)에 가장 부합함.

TS Lombard, FOMC - Employment today, inflation tomorrow? Leverage still Lacking

- 연준은 25bp 인하와 함께 ‘덜 제약적’이라는 단어를 사용했고, 이는 고용 둔화에 대응하되 인플레이션 2% 복귀에 대한 집착을 해치지 않는 선에서 추가 완화를 예고함. 

- 현재 시장을 경기 모멘텀 둔화이지만 침체 전조는 부재하며, 물가 하방은 성장보다 후행해 결국 사이클상 재상승에는 레버리지가 필요하다는 점을 강조함.

- 인플레이션 2.75%를 용인, 실업률과 NAIRU가 유사, 중립 실질금리 110bp라는 SEP 가정을 대입했을시 테일러룰 산출치는 3.75~4.00%이며 실업률이 4.5%를 소폭 상회하면 추가 25bp 인하의 정당성이 생김.

- 이번 회의에서 Miran은 연말까지 2.75~3.00% 금리를 주장, 장기금리의 ‘절제적’ 수준이라는 제3의 책무를 독립 목표로 읽는 시각은 차기 지도부 하에서 주류가 될 위험을 내포함. 그 시나리오가 현실화하면 과도하게 낮은 기준금리와 대차대조표를 통한 장기금리 억제가 결합된 수익률커브관리로 기울 수 있으며, 이미 2Y1Y 포워드가 SEP의 선제적 컷 타이밍 반영 이후 50bp 급등한 반응은 이런 우려가 발생할 가능성을 시사함.

- 동시에 Powell은 ‘시장은 우리보다 더 많은 인하를 반영했기에 실제 25bp 이상으로 완화적’이라 했지만, 방향성만으로는 경제의 근본 문제인 유동성 과다와 레버리지 부족를 해결하지 못한다는 점이 핵심 문제임. 단기단에서의 양의 기울기가 회복되면 은행 지급준비가 대출자산으로 전환되는 통로가 열릴 수 있으나, 양적완화는 연준이 재정 확대와 공모해 통화기저를 키운 뒤 이자지급으로 준비금을 연준에 묶어두는 메커니즘이라 실물보다 금융자산을 과잉 부풀렸음.

- 가계 순자산의 급증은 팬데믹 이후에도 차입 확대로 연결되지 않았고, 주택담보와 소비성 신용 모두에서 차입/가처분소득 비율은 과거 GFC 이전 대비 낮게 머물러 레버리지의 승수가 작동하지 않음. 그럼에도 소매지출은 고유동성에 떠받쳐 견조하며, 과거의 ‘저지출이 유동성을 낳던’ 관계와 달리 ‘유동성이 지출을 자극하는’ 동일방향성이 자리 잡았음.

- 높은 지출은 관세 상방 압력과 맞물려 물가를 고평면에 머물게 하고, 급가속은 아니더라도 하방 경직성을 강화해 목표 복귀를 지연시킴. 순자산이 주택보다 주식에 과도하게 치우친 부 분포 탓에 성장 유지와 함께 주식 밸류에이션의 유동성 왜곡을 해소하는 것은 사실상 불가능하며, 이를 시도하면 경기침체가 불가피하므로 ‘연준 풋’은 체제 요인으로 남음.

- 결국 정책의 ‘계획’은 대폭의 금리인하와 관세 재설정을 통해 국내 설비투자를 재점화, 실질성장을 끌어올려 장기적으로 높은 주식 밸류에이션을 정당화하고 가계가 자산·소득 대비 대차대조표를 레버리지하도록 유도하는 것임.

- 현재는 고용을 위한 완화 전환이 물가의 재상승 잠재력과 레버리지의 부재라는 기저 문제 위에서 작동하고 있어, 시장의 안도 랠리와는 별개로 장기금리·포워드·수익률곡선 관리 논쟁이 정책 신뢰와 리스크 프리미엄의 핵심 변수가 되었음.

HSBC, Currency Outlook, Sliding Doors

- 연준의 금리인하 사이클 재개와 독립성에 대한 의구심이 겹치며 달러 약세 사이클이 시작되었고, 단기간에 낙폭이 커지는 시나리오와 점진적 약화를 보이다가 다음 변곡점에 걸린다는 시나리오가 동시에 제시되는 상황임.

- 올해 들어 확대됐던 정책 불확실성이 사라지면서 달러의 민감도가 다시 전통적인 요소인 금리차와 수익률 변화로 돌아왔고, DXY는 가중치 금리차와, 유로-달러는 미-유럽 실질금리차에 재수렴하기 시작.

- 연초 이후 달러 약세 속도는 둔화됐고, 1973년(연준에 대한 정치 압력)과 1986년(플라자합의 이후)이라는 역사적 사례가 시사하는 ‘트랩도어’ 가능성은 여전히 의식됨.

- 미국 지표 서프라이즈의 ‘하드 대 소프트’ 간 괴리는 크지 않고 12개월 경기후퇴 확률도 약 30% 수준에 머물며, OIS 포워드는 얕은 인하 경로를 내재화해 ‘비경기침체형’ 달러 약세 시나리오를 뒷받침하고 있음.

- 아울러 달러는 30년물 금리차보다 단기물에 더 민감해졌고, 만기구조가 스티프닝될수록 달러와의 상관은 Negative로 변해 ‘연준 독립성’ 우려가 장기물 상승과 달러 강세의 전통적 연결고리를 약화시키는 양상이 보임. 결론적으로 달러 하락의 방향성은 유지되되 급락보다는 완만한 약세 경로가 기본 시나리오임.

- 엔화는 9/7 총리 사임과 10/4 LDP 당총재 선거등 일본내정치 불확실성 탓에 단기적으로 외부 순풍(연준 완화)에 수혜를 못보고, BoJ 인상 확률 저하와 ‘세이프헤이븐’ 탄력 저하가 단기 상단을 낮춤. 다만 미 재무부의 환율 감시, 재무성 개입 라인, 롱 엔 포지션 축소는 USD-JPY 상단을 제어하기에, 미-일 금리차 축소가 진행될 경우 중기적 엔 강세 복원 여지는 남아있음.

- 2029년 1월까지 미 인프라 투자와 연계된 일본의 누적 5,500억달러 대미 ODI 의무는 JPY→USD 스왑 수요를 통해 엔에 간접 역풍을 줄 수 있어, USD-JPY 전망치는 3Q25 147, 연말 144로 상승할것으로 예측하며, 140 하회는 당분간 어렵다고 봄.

GS's Flood, Keep bying stocks when the FED cuts into a growing economy

- 연준이 장기간 동결 뒤 인하 사이클에 공식 진입했고 경기 침체 진입 가능성을 전제하지 않는 매크로 환경에서 S&P 500은 올해 27번째 사상 최고치를 경신, 이 조합은 주가의 추가 고점 갱신을 지지.

- 최근 추세 이하의 성장에서 2026년에 잠재성장률 수준으로의 점진적 가속을 전망하기에, 금리 인하가 경기 수축이 아닌 정상화 국면에서 시행되고 있는 상황임. 과거 40년 동안 연준이 최소 6개월 이상 동결 후 인하한 8차례 중 절반은 경기 침체로 이어졌으나, 침체가 없었던 네 차례의 사례에서는 S&P 500는 6개월 기준 +8%, 12개월 기준 +15% 상승을 했음.

- 섹터 리더십은 일관되게 정보기술과 임의소비에서 나타났고, 요인 측면에서는 고성장주가 가장 견조하게 아웃퍼폼했으며 고변동성, 약한 재무구조 주식이 그 뒤를 이었음.

- 포지셔닝은 지수의 사상 고점 수준 대비 여전히 가볍고, 연말로 갈수록 투자자들이 익스포저를 추격적으로 늘리면서 지수 레벨의 추가 상승 압력을 제공할 것이라 판단함.

- 글로벌 주식 펀더멘털 롱/숏 헤지펀드는 직전 주 +36bp로 연초 이후 +12.26%에 도달한 반면, 시스템매틱 롱/숏은 -138bp로 2023년 12월 이후 최악의 주간 성과였으나 연초 이후 누적은 +12.02% 기록. 

- 미국 펀더멘털 롱/숏의 그로스 레버리지는 3주 연속 상승해 215.8%(+2.4pt)로 5년래 최고치를 기록, 넷 레버리지는 53.1%(+0.9pt)로 최근 3년 기준 56번째 퍼센타일에 위치. 롱/숏 비율은 1.654(+0.3%p)로 최근 3년 분포의 13번째 퍼센타일에 머물러 있어 베타 익스포저는 제한적인 반면 총 익스포저는 확대되고 있음.

- 미국 현물 주식은 지난주 12주 만의 최대 순매수를 기록했으며, 롱 매수가 숏 세일을 4.5대1로 상회하는 리스크온 플로우가 지배적이었음. 단일종목은 4주 연속 순매수였고 전체 순매수의 81%를 차지했으며(+1.5 SD), 롱 매수가 숏 셀을 2.8대1로 앞섰음.

- 섹터별로는 정보기술이 글로벌과 미국 모두에서 2주 연속 명목 기준 최대 순매수를 기록, 미국 임의소비는 4주 연속(최근 9주 중 8주) 순매수로 소비 민감주 중심의 위험선호 복원이 확인.

- 헬스케어는 직전 5주 중 4주가 순매도였으나 지난주 약세를 활용한 디핑 매수가 유입되어 6월 초 이후 최대 순매수를 기록, 그럼에도 북 내 비중 기준 그로스/넷 익스포저는 최근 1년 6/18퍼센타일, 최근 3년 2/10퍼센타일로 여전히 가벼움.

- 비침체적 인하 사이클과 경로 의존적 포지셔닝의 캐치업, 그리고 테크·임의소비 중심의 상대 강세가 결합된 현재 구도는 지수 레벨의 우상향 편향이 나오지만, 개별 섹터·요인 간 차별화가 동시에 나올 것.

UBS, 4Q Outlook, Investing as the Fed Cuts rates

- 연준의 첫 금리 인하와 함께 4분기 진입의 핵심 질문은 유동성의 생산적 배치, 사상가치 인근 자산에서의 성장 기회 포착, 그리고 변동성이 재부상하는 환경에서의 회복탄력성 구축이며, 3분기의 광범위한 위험자산 수익과 금 가격의 연초대비 약 40% 급등은 현재 투자를 지속할 단계임을 보여줌.

- 정책 측면에서는 2026년 1분기까지 25bp씩 세 차례의 추가 인하를 예상하되 경기 침체 가능성은 낮게 보며, 유럽은 완만한 성장과 정책 완화의 상쇄효과, 중국은 부동산·소비의 이질적 회복을 전제로 한 ‘둔화 속 차별화’가 될 것으로 봄.

- 유동성 운용은 3단계 프레임(일상현금·핵심유동성·투자성현금)으로 구조화하고, 단기 인출 수요 이상 현금은 예적금·MMF에서 만기분산 채권 사다리 및 원금보전형 구조화 전략으로 점진 이관해 수익·안정 간 균형을 최적화함.

- 역사적으로 금리 피크 이후 12~24개월 구간에서 글로벌 우량채는 현금 대비 2.7~4.1%p 초과수익을 제공했고, 페이즈-인(정기 분할매수) 방식의 분산포트폴리오 편입은 1년·3년·5년 대부분의 구간에서 현금 대비 우위였으며, 지역별로는 미국 우량크레딧·유럽 내수형 IG·아시아 은행채와 한국·인도네시아 발행사가 유망함.

- 주식은 금리 하락·견조한 EPS·AI 테일윈드가 6~12개월 추가 상승을 지지하므로 저가매수 전략을 권고하며, 미국에선 기술·헬스케어·유틸리티·금융, 유럽에선 스위스 고배당·퀄리티·산업재, 아시아에선 일본·중국 테크·싱가포르·인도를 선호.

- 일본은 정책/지배구조 개선과 기록적 자사주 매입, 컨센서스 EPS의 조기 바닥 확인으로 ‘어트랙티브’로 상향했고, 중국 테크는 수익화와 AI 채택 가속으로 2025~26년 EPS 30%+ 성장을 전망하며, 싱가포르는 고배당·통화안정, 인도는 FY26~27 EPS의 저중·중두 자릿수 가속이 뒷받침됨.

- 테마 측면에선 ‘변혁적 혁신’이 알파의 핵심축으로, 글로벌 AI 매출은 2030년까지 연복리 41% 성장이 예상되고 2025년 AI 설비투자는 3,750억 달러(+67%), 2026년 5,000억 달러(+33%)로 상향되며, 전력수요가 신규 공급을 추월해 송배전망 투자 사이클을 촉발함.

- 전력·자원 섹터는 데이터센터·유틸리티의 상업 수요와 두터운 백로그로 구조적 모멘텀이 지속되고, 2030년까지 글로벌 AI 데이터센터 설비투자가 연간 3~4조 달러에 달할 수 있다는 업계 트랙에 따라 2030년까지 4,000억 달러 이상의 전력 인프라 투자가 요구될 전망.

- 장수 테마에서는 비만 인구 증가를 배경으로 GLP-1 계열 비만 치료제 시장이 2030년 2,000억 달러에 이르고, 종양·알츠하이머·심혈관 치료와 의료기기 수요 확대로 헬스케어 총주소시장이 2.2조 달러에 근접하나, 규제 우려로 섹터 밸류에이션은 역사적 저점권에 위치하고 있음.

- 금은 실질금리 하락, 달러 약세 재개, 중앙은행 매입, 재정·부채·지정학 리스크 헤지 수요를 동력으로 연말 3,800달러, 2026년 중반 3,900달러를 제시하며, 포트폴리오 내 중한 자릿수 비중을 담아두길 추천.

- 외환에선 연준의 비교적 빠른 완화, 대규모 비헤지 외국자금의 달러 익스포저, 쌍둥이 적자 요인을 근거로 달러의 하락 재개를 예상하며, 전술적으로 유로·호주달러·노르웨이크로네를 선호.

- 대체투자는 성장 둔화·시장 집중도 상승 국면에서 분산과 하방관리 레버를 제공하며, 주식 마켓뉴트럴·재량형 매크로·멀티전략, M&A 회복에 따른 합병차익, 중견 가치지향 바이아웃·세컨더리, 스폰서 백드 선순위 중심의 프라이빗 크레딧, 비경기 민감 코어/코어플러스 인프라와 물류·데이터센터·리빙 섹터 부동산을 제안.

- 포트폴리오는 코어-위성 구조로 장기 목표 정렬을 강화하되, 인덱스와 액티브의 혼합으로 비용 대비 알파·비유동 접근성을 확보하고, 채권에선 듀레이션·크레딧의 능동 관리, 레버리지는 한도·비용·마진을 보수적으로 점검해 유동성 과대보유를 줄임

- 지속가능 전략에 대한 단기 심리 위축과 별개로 에너지 전환은 공·사모 시장에서 구조적 기회를 제공하며, 섹터 불문 ESG 리더 중심의 분산 배치가 상대적 회복탄력성을 입증.

- 메크로·시장 전망은 2025~26년 완만하나 플러스 성장을 전제로(미국 실질성장 1.7%→1.4%, 유로존 1.1%→0.9%, 중국 4.7%→3.8%, 인도 6.4%→6.3%), 미 10년 금리는 2026년 중반 3.75%로 점진 하락, S&P 500은 2026년 6월 6,800p, 금은 3,900달러/온스로 예상함.

BCA, Fed Moves Inflation Goalposts To 3 Percent

- 연준은 경기침체 회피를 택하는 대가로 인플레이션 목표의 실질 기준선을 3%로 이동시켰다는 점이 최근의 정책 행동으로 보임

- 근원 물가가 2024년 초부터 약 3%에 고착된 원인은 관세가 아니라 생산성 개선을 상회하는 임금상승률이라는 서비스경제의 구조적 압력 때문.

- 서비스 중심 경제에서는 임금 인플레이션에서 생산성 증가분을 뺀 잉여가 가격 인플레이션으로 전가되며, ECI와 코어 PCE 간 격차가 약 1%p 수준으로 지속된다는 사실이 이를 증명함

- 주거비가 코어 PCE에서 약 20%로 비중이 크지만, OER은 임대료를 추적하고 임대료의 지불 능력은 임금에 의해 결정되므로 장기적으로 주거비 인플레이션 역시 임금 인플레이션에 수렴함.

- 실업자 대비 구인공고의 균형은 팬데믹 이전 수준까지 정상화됐음에도 임금상승률이 높게 남아 있다는 점은 노동공급의 구성 변화가 타이트해지고 있음을 시사함.

- 팬데믹 이후 조기 은퇴 급증으로 55세 이상 노동참여율이 2.2%p 하락하면서, 대체 난이도가 높은 숙련·경험의 이탈이 시장의 실질 공급자수 부족을 과도화 시킴.

- ‘일자리 대비 구직자’의 부족분에 ‘고령 노동자 부족분’을 합산하면 미국 임금 인플레이션을 거의 완벽하게 설명하고 있음. 이 구조적 제약이 지속되는 한 연준이 2% 목표를 달성하려면 실업률과 구인율의 갭이 추가로 1~1.5%p 더 벌어져야 하며, 이는 사실상 경기침체를 요구하게 됨.

- 선택지는 두 가지로, 1)경기침체를 감수하고 2%를 달성하거나, 2)침체를 피하는 대신 2% 목표를 포기하는 것이며, 근원 물가와 단기 기대인플레이션이 3% 부근에서 지속되는 가운데 연준의 금리 인하는 후자를 지지하는 걸로 해석됨

- 그럼에도 5년·10년 미 국채 브레이크이븐은 여전히 2%에 더 가까워 장기물 채권시장이 이 레짐 변화를 완전히 반영하지 못하고 있음.

- 그렇기에 전략적으로 듀레이션 언더웨이트가 기본이며, 글로벌 국채 포트폴리오에서는 미국 국채·일본 국채·프랑스 OAT 언더웨이트, 영국 길트와 독일 분트 오버웨이트가 합리적임.

- 정책당국이 음의 실질금리를 유도하려는 시도는 통화에 구조적 역풍이므로 달러는 전략적 언더웨이트가 타당함. 실물자산 배분에서는 금의 장기 보유가 권고되며, 시가총액 대비 잠재 상방이 더 큰 비트코인의 구조적 매력이 강조됨.

- 종합적으로 보면, 임금 주도의 서비스 인플레이션과 고령 노동공급의 구조적 약화가 3% 물가 레짐을 고정하는 가운데, 현재 시장에서는 듀레이션 축소·달러 언더웨이트·유럽 코어 장기국채 오버웨이트·금/비트코인 분산이라는 자산배분이 좋을 것으로 봄

GS's Flow of Funds, S&P is for Positioning

- 여름 내 낮았던 변동성 환경에서 투자자들이 하방 헷지를 축적한 만큼 단기 ‘페인트레이드’는 지수 상방으로 작동할 여지가 큼. 기관 포지셔닝의 균형, 펀드 플로우의 복원, 끈질긴 리테일 매수세는 시스템매틱 신호가 중립인 상황에서도 완만한 추가 상승을 지지함.

- 비침체적 금리인하 국면의 역사에서 주식형 펀드 순유입은 12개월간 약 6% 증가했고, 같은 국면의 S&P 500 6개월·12개월 중앙값 수익률은 각각 +8%, +15%였음.

- 심리 지표는 회복 중이고 1년 평균을 상회, 인하 사이클 개시에 따른 기관의 롱 익스포저 확대 논리를 강화함. 다만 센티먼트 인디케이터가 -0.3으로 극단적 포지션에서 멀고, 주식 대비 현금 플로우와 외국인 수요는 1년 평균을 하회하며 CFTC 순선물 포지션은 12개월 평균 대비 -1.5 표준편차로 ‘추가 적재 여지’를 시사함.

- 롱온리 펀드들의 포지션은 순·그로스 모두 전년 대비 1표준편차 이상 낮은 구간으로 여력이 남아 있고, 헤지펀드는 그로스가 고점이나 네트 레버리지는 더 늘릴 여지가 있어 ‘포지션 캐치업’이 랠리를 점진적으로 연료할 수 있음. 헤지펀드 총레버리지는 287.5%(1년 78퍼센타일), 순레버리지는 77.5%(1년 56퍼센타일)이며, 글로벌 주식은 2주 연속 순매수로 롱 바이가 숏을 2.9대1로 상회.

- 지역별로 북미·선진 아시아는 순매수, 유럽·EM 아시아는 순매도였고, 아시아에 대한 낙관이 누적되며 내년으로 갈수록 매수 속도가 빨라질 것으로 예상. 순매수 구성은 단일종목(롱 바잉) 77%, 매크로 프로덕트(숏 커버) 23%로, 높은 분산과 낮은 성과 상관의 환경을 반영하고 있음.

- 해외투자자들은 미주식을 여전히 순매수 중이나 속도는 둔화되었고, 중국 관련해선 본토·EM 벤치마크 펀드로 수요가 집중되며 산업재·금융·통신 유입, 소비·테크 유출로 순환주의 우위가 나타나고 있음. 중국 제외 EM도 연초 이후 수요가 상대적으로 확대되었고, 이 흐름은 강약을 반복하며 이어질 가능성이 높아보임.

- 옵션 시장에서는 딜러의 롱 감마가 여전히 두텁고 하락 시 더 길어지는 구조여서 변동성 흡수의 완충 역할을 하며, S&P Top of Book 유동성은 2년 평균 대비 60% 높은 2,042만 달러로 거래 환경의 질을 개선했음.

- 다만 월말 미국 연기금의 미주식 -220억 달러 매도 추정(최근 3년 89퍼센타일, 2000년 이후 92퍼센타일)이 기술적 역풍으로 남아 있으며, 3분기 실적발표를 앞두고 시작될 자사주 블랙아웃, 풀포지션의 시스템 거래의 매도전환 가능성에 대해서 주의할 필요가 있음.

Apollo, US Banks' outlook

- 미국 은행 섹터의 대차대조표는 전반적으로 견조, 신용공급은 재가속 구간에 진입, 특히 대형은행이 총대출 증가를 주도하며 시스템 차원의 크레딧 펄스가 플러스 영역을 유지하고 있음.

- 반면 신용카드와 자동차 대출의 연체율은 높고, 자동차 대출은 2008년대 수준에 근접, 학자금 상환 재개가 가계 캐시플로와 신용의 질에 동시 압력을 가하고 있음.

- 무역전쟁 변수는 아직 은행권 신용공급과 성장에 실질적 제약을 주지 못하고, 메크로 스토리는 금리 정상화와 신용 사이클의 하방압력이 교차하는 국면에 위치함.

- 상업용 부동산(CRE)은 금리 상승과 구조적 수요 둔화가 겹치며 오피스 평당가가 정점 대비 약 35% 하락, 공실률은 20%로, 지역은행의 익스포저가 시스템 리스크의 중심축으로 부각됨.

- 총대출은 완만한 상승세, 예금은 안정세를 보이며 대형은행이 소비·기업·모기지 파이프라인에서 우위를 확대하는 한편, 소형은행은 소비자대출 둔화와 부동산대출 축소의 역풍을 받고 있음.

- 유가증권 포트폴리오에서는 대형은행의 국채·기관채 비중 확대가 관찰되는 가운데, 시스템 전반의 미실현 평가손은 자기자본의 약 15% 수준으로 금리 민감도와 ALM 관리가 핵심 과제로 남아 있음.

- 신용은 냉각 국면을 통과해 저점 통과 신호가 확인되며 기업·CRE 대출 수요가 개선되는 반면, 소비자 측은 카드·오토의 높은 금리와 리프라이싱이 체감 신용완화를 제약함.

- 소형은행은 전체 C&I 대출의 47%를 담당하는 실물경제의 모세혈관이며, 은행권 CRE 익스포저의 70%를 보유해 해당 군집의 자금조달비용과 유동성 지표가 지역 고용과 투자로 직결됨. SVB·FRB 사태 이후 지역은행의 시장성 조달 스프레드는 대형 분산형 은행 대비 상방에 고착되었고, 5~10년 IG 은행채 지표에서도 가산금리 격차가 지속되어 구조적 비용 차이가 반영되고 있음.

- 예금구조를 보면 무이자 예금이 여전히 약 21% 비중을 차지하고 총예금의 40%가 보험 미가입이며, 25만 달러 초과 고액 계좌는 약 1%에 불과해 스트레스 시 예금 베타와 이탈 리스크의 이질성이 크게 드러남.

- 주식시장에서는 은행주가 S&P500 대비 언더퍼폼이 이어지고 특히 지역은행의 실적 기대치 하향이 지속되며, 밸류에이션 리레이팅의 전제는 신용비용 안정과 CRE 손실의 가시화·흡수 속도에 달려 있음. 커뮤니티뱅크가 전체 은행의 90%를 구성하고 평균 효율성비율이 약 58% 수준인 점을 감안하면, 비용·수익 구조 개선과 NIM 방어가 향후 펀더멘털 차별화의 핵심 동인으로 작용할 것.

BofA, The S&P 500 Trades like it's the new risk-free rate

- 지수 밸류에이션은 20개 중 19개 지표에서 평균을 상회하고 시장가치/명목GDP, P/B, P/OCF, EV/Sales가 사상 최고치에 위치하지만, 단순 평균회귀가 아닌 지수 구조 변화를 반영한 새로운 기준선이 유효할 수 있다고 보며 현재의 벨류에이션을 정당화 할 수 있다고 봄.

- 자산·노동 경량화가 진전되며 1980년 70%였던 제조업 비중이 2025년 27%로 축소, 혁신/자산경량 섹터 비중이 50%로 확대된 만큼, 고정비 부담 완화와 마진 안정성이 멀티플 프리미엄을 뒷받침함.

- 실질 매출/직원은 장기 상승 추세를 보였고, PC–인터넷–모바일–클라우드–자동화/AI로 이어진 생산성 사다리가 수익 가시성과 스케일 이코노미를 강화했음.

- 재무구조는 질적으로 개선되어 비금융 넷 Debt/에쿼티가 1990~2000년대 대비 낮아졌고, 현재 S&P 500의 부채는 80% 이상이 장기 고정금리로 리파이낸싱되어 금리 충격 민감도가 과거 대비 크게 완화됐음.

- 과거 20년의 마진 확장은 글로벌 비용차(원가·임금·세금) 활용이라는 유한·지정학적 리스크 요인이었고, 현재는 리쇼어링과 공정 효율화로 ‘덜 드라마틱하지만 더 지속가능한’ 성장 경로가 형성되고 있음

- 금융억압(ZIRP/QE)은 부채비용을 비정상적으로 낮추며 레버리지·바이백을 자극했지만, 정상화 불확실성은 ERP를 높여왔고 지금의 정규화된 ERP는 1980~90년대 생산성 사이클과 유사한 레벨로 회귀했음.

- 밸류에이션 부담의 해법은 가격 하락만이 아니라 이익 증가에도 있으며, 완화적 재정·연준의 인하 사이클, 기술 외 섹터로 확산되는 설비투자와 ‘끈적한’ 물가에 따른 매출 레버리지가 결합될 경우 2026년 고확률 ‘호의적 꼬리’ 시나리오가 가능하다고 판단함.

- 섹터 상대가치에서는 에너지, 헬스케어, 리츠가 장기 평균 대비 할인되어 업사이드가 크고, 정보기술·임의소비재는 구조 프리미엄에도 평균 대비 고평가 영역에 위치함. 커뮤니케이션 서비스는 밸류 매력이 존재하며, 가격 모멘텀·이익수정이 동반되어 전술 프레임워크 상 가장 좋은 섹터로 보임.

TS Lombard's Blitz, Trump Needs the Fed's Balance Sheet

- 연준의 현재 정책금리는 단기에 물가를 급가속시킬 수준과는 거리가 있고, 미국의 정책변화가 중립금리를 낮추는 방향으로 작동한다는 점을 본다면 실제 긴축 강도가 시장이 인식하는 것보다 높다고 판단함.

- 미런의 연설은 논리적 모순을 내포하지만 ‘트럼프식 경제정책은 연준이 선제적 완화를 하지 않는 한 성장률을 낮춘다’는 결론만큼은 인정하며, 내년 보수 진영의 연준 대차대조표 축소 주장은 대규모 재정적자·약한 달러 환경과 구조적으로 충돌할 것

- 관세는 ‘세금’에 불과해 국채순발행과 재정궤적을 뒤집을 수준은 아니며, 연 3,500억 달러의 관세 수입이 발생한다 해도 적자는 대략 2조 달러에서 1.65조 달러로 축소될 뿐 추세 반전은 아님

- 장기적으로 r*는 인구성장률과 동행하는 경향이 뚜렷하며, 이 구조적 하방 압력은 정책금리 인하 요구로 귀결되지만 이는 성장 보강이 아니라 성장 둔화의 보정일 뿐임.

- 인플레이션은 ‘재정·신용으로 재원 조달’되는데, 예산이 덜 팽창하는 구간에서는 통화정책의 상대 긴축성이 커져 상방 인플레 리스크가 제한되고, 큰 폭의 정책금리 인하가 있을 때까지는 물가 상단이 눌리게 됨.

- 은행 신용은 O/N–3년물 스프레드가 재역전된 지난 봄 이후 실질 기준으로 성장세가 둔화했고, 최근 일부 정상화 조짐에도 단기구간은 여전히 마이너스 경사여서 실물 수요와 보폭을 맞추는 수준에 머뭄

- 다만 예금은 ‘대출을 기반으로’ 다시 늘기 시작했고, 지급준비금은 전년 대비 감소하는 가운데 예금과 대출이 동행하며, 준비금 감소분만큼 은행의 UST 보유가 증가하는 중장기 구조가 나타남.

- 규제상 고유동성자산(HQLA) 비중 상향 이후에도 QE는 은행자산을 ‘준비금 편중’으로 왜곡했고, 이는 외국인 부문의 재정조달 역할을 대체하는 부작용을 낳았으며, 시간이 갈수록 준비금→UST로의 스왑이 불가피하다고 판단.

- 대형은행들은 필요치를 상회하는 HQLA를 과다 보유하고 있어 잠재적으로 1.5조 달러 규모의 대출여력이 존재하며, 수익형 양(+)의 수익률곡선과 신용에 대한 긍정적 시그널이 결합될 경우 ‘금융자산 인플레 → 재화·서비스 인플레’로 전이 가능.

- 연준 대차대조표는 GDP의 19%로 GFC 이전 6% 대비 과도하며, 과거 수준으로의 회귀는 약 4조 달러 규모의 자산 축소(국채 잔액의 약 15%)를 의미하고, UST/GDP가 연준·은행 보유 비중을 상회해 증가할 때 10년 만기 ‘만기프리미엄’은 상승하는 경향이 확인됨.

- 은행이 과투자한 HQLA를 대출로 전환하려는 유인이 커지고 재정적자가 높은 상태에서 연준 대차대조표까지 축소하면 ‘만기수익률’—더 구체적으로 실질금리—상승 압력이 구조적으로 강화될 가능성이 높음

- 따라서 수익률곡선관리(YCC)에 준하는 정책 수단이 요구될 공산이 크며, 방법은 두 가지—연준 대차대조표의 활용(QE 재가동) 또는 은행자본규제 상향—인데, 정책 일관성과 정치경제적 현실을 감안하면 전자의 가능성이 높음.

- 백악관이 주택금융 지원을 위해 쿠폰수익률 상단을 제어하려는 의지를 보이는 한, 관세로 메울 수 없는 재정적자의 빈틈은 결국 중앙은행 또는 은행규제의 형태로 흡수되어야 함

- 단기적으로 연준은 빠르게 움직이지 않을 것이며, 미런의 문제의식을 그대로 차용하더라도 인플레 상단은 제한되고 성장 하방 리스크가 부각되는 구간인 만큼, 10년물 금리의 ‘랠리’는 아직 끝나지 않았다고 판단함.

GS's FICC, What's next for Asia?

- 첫 금리인하 이후 S&P 500은 6개월/12개월 중위수 수익률이 각각 +8%/+15%를 기록했으며, 섹터는 기술과 임의소비가 선도.

- 아시아는 역사적으로도 경로가 우상향이었지만 이번 국면은 과거와 달리 이미 직전 6개월 동안 MXAPJ( MSCI AC Asia Pacific ex-Japan )가 17% 선반영된 상태임.

- 주간으로는 ‘뉴스를 팔라’는 구간이 전개되며 HSTECH에서 차익실현이 두드러졌고, 알리바바는 수요일 +9% 급등폭의 절반을 반납, 샤오미는 신형 17 스마트폰과 IoT 라인업 공개 직후 금요일 −8% 하락.

- 그럼에도 중기적 시장 심리는 ‘랠리를 팔자’에서 ‘하락시 매수’로 전환되었다는 판단 아래 추가 상승 여지를 봄.

- MXAPJ 3/6/12개월 타깃을 현물 688 대비 +5%/+6%/+10%로 제시하며, 헬스케어 비중확대·유틸리티 비중축소로 재정렬하는 동시에, 부진과 200조 루피아 규모의 유동성 투입 이후 인도네시아 은행주애 대한 투자의견 상향 조정하며, 인도네시아를 긍정적으로 보고 있음.

- 이 견해의 기초는 연준 완화, 무난한 거시 여건, 약달러 등이며, 무엇보다 올해 8% 성장에서 2026년 13%로 가속되는 MXAPJ 이익이 핵심인데, 올해의 주가 상승분 상당이 멀티플 확장에 기인했다는 것임.

- 내년 MXAPJ 이익 +13%의 축은 중국과 기술이고, 이는 SPX +7%, SXXP +4%의 합의치 대비 우위임. 지역별 전략은 중국·일본·한국 비중확대를 유지

- 포지셔닝 측면에서 해외 기관(FII)은 2024년 3분기부터 2025년 2분기 사이 순매도분의 40%만 재매수한 상태이고, 뮤추얼펀드는 여전히 언더웨이트이며, AeJ 펀드는 싱가포르를 가장 비중확대하고 최근 한 달간 대만과 중국 익스포저를 늘렸음.

- 일본에서는 10월 4일 LDP 총재선거로 기업지배구조 개혁 드라이브가 잠시 숨을 고르며, 5파전 구도상 결선이 유력하고 여론조사는 개혁 성향의 고이즈미 대 강경파 다카이치 구도로 읽힘. 선거 이후 주식·통화 플레이북으로는 아베노믹스 국면에서 TOPIX 밸류에이션이 16.3배까지 확장된 전례와 함께 엔화의 전술적 강세 압력을 염두에 두고 있음.

- 구조적으로는 AI·국방 지출 확대가 에너지 안보를 전면에 올려놓았고, 선진국 전력망 평균 연식이 40~50년에 달하는 노후화로 인해 향후 10년 유럽은 2~3조 유로, 미국은 2030년까지 연간 그리드 투자를 약 25% 늘려 연 1,150억 달러 수준으로 상향해야 함. AI·국방은 이미 많이 거래되었지만 유럽·아시아에서 ‘파워 업’ 테마는 저평가되어 있어 글로벌 설비투자 사이클에 대한 높은 확신을 갖고 있음.

- 전력망·전력 인프라 투자는 2030년까지 글로벌 구리 수요 증가의 약 60%를 견인할 전망이며, 2027년 톤당 10,750달러의 구리 강세 전망을 지지함.

- 연말로 갈수록 10월 계절적 변동성 확대가 역사적으로 확인되고 단일 종목의 실적발표일 변동성은 2009년 이후 최고치를 기록하고 있으며, 조만간 3분기 실적 발표 이벤트까지 중첩되어 있기에, 개별 종목들마다 펀더멘털에 기반한 상반된 수익률을 보일 것으로 판단함.

GS, Goldilocks continues to escape the bears-modestly pro-risk, OW equities/UW credit

- 여름 이후 시장은 AI가 견인한 성장 낙관과 연준 완화 기대가 맞물린 ‘골디락스’ 환경 속에서 위험선호가 재점화됨. 이번 골디락스는 인플레이션 앵커링이 아니라 노동시장 약화가 매파 기대로부터 비둘기파로의 전환을 이끌었다는 점에서 과거와 다름.

- 경기 순환은 둔화국면이지만 리세션 확률은 낮게 고정돼 있고, 독일·중국의 재정 완화와 워싱턴의 대규모 지출, 통화완화 가속이 위험자산에 우호적 매크로 백드롭을 형성. 다만 연말까지 세 가지 ‘베어’ 시나리오—성장쇼크(실업률 급등·AI 실망), 금리쇼크(연준 완화 미이행·장기금리의 재정지배 반영), 달러 랠리 재개—에 대한 경계는 유지할 필요가 있음.

- 자산배분은 3개월·12개월 모두 주식 비중확대(OW), 크레딧 3개월 언더(UW)·12개월 중립(N), 채권·원자재 중립(N), 현금 12개월 언더(UW)로 설정해 ‘모더레이트 친리스크’ 스탠스를 취할 필요가 있음. Late Cycle에서는 밸류에이션이 크레딧의 상방을 더 엄격히 제약하는 반면 주식은 이익 성장과 멀티플 오버슈팅 여지가 남아 있어 주식의 비대칭성이 더 우월하다고 판단.

- 주식은 여름 이후 S&P 500과 대형 테크·금융이 주도했고, 미국의 YTD 수익은 주로 이익 증가가 견인했으며(미국의 12M Fwd P/E는 대체로 박스), 지수 타깃은 S&P 500 6800/7000/7200(3/6/12M), TOPIX 3300/3300/3400, MXAPJ 720/730/755로 예측함.

- 채권은 장기금리가 연내 박스권을 유지하되 2026년까지 완만한 상방압력이 존재하며, 커브는 스티프닝 바이어스를 선호하고 영국 길트 OW, 독일 10년물 UW를 유지.
- 크레딧은 스프레드가 역사적 타이트존에 근접해 상방 컨벡서티가 제한적이며, 연말까지 레인지 트레이딩을 예상하는 가운데 미국 HY 부도율 12M 전망 3%, 유럽 4%, 유동성·수급은 완충 요인으로 평가함.

- 원자재는 광범위 지수 수익 기대가 낮아도 분산효과와 ‘리플레이션’ 가능성에 비춰 3M/12M 중립 상향하며, 금은 2026년 중반 4,000달러 베이스라인 상방 리스크, 브렌트는 2026년 말 저50달러/bbl 경로, 구리는 구조적 강세를 예측.

- 현금은 연준 완화로 기대수익이 하락하고 리플레이션 위험까지 감안하면 포트폴리오 발목을 잡을 수 있어 12M 언더웨이트를 권고.

OneRiver's Weekend Notes

- 워싱턴의 대규모 재정적자 지출과 실리콘밸리의 AI 중심 2조 달러급 투자 경쟁이 중첩되며 자본주의의 자연 정화 메커니즘이 장기간 작동하지 못한 결과, 사기성 행위의 양산·완전고용에 근접한 환경에서도 가능한 서브프라임 부실의 급증·다음 인플레이션 라운드의 점화라는 세 가지 시나리오가 축적되고 있음.

- 시장 참여자는 장기 이론 논쟁보다 현 상황에서 거래 가능한 사실과 시그널에 집중해야 하며, 학문적 정합성이 결국 수익으로 이어지지 않을 수 있음을 알아채야함.

- 덴마크 상공의 의문의 드론 사태가 상징하듯, 에너지·정보통신·교통·수자원·금융·민주제도 등 핵심 인프라는 동시다발적 교란에 취약하며 이를 경화(hardening)하는 비용은 대규모 재정적자와 신산업의 급부상을 동반할 것.

- AI의 거시 경로에 대해 세 가지 시나리오가 있을 것으로 봄:
1) 현행 LLM 경로가 비용만 누적되는 ‘막다른 길’에 이를 가능성
2) 경로는 맞지만 수익 실현까지 수년이 걸리는 과도기에서 전력요금 등 인프라 인플레이션이 선행하고 생산성은 아직 나타나지 않아 주식시장이 이를 싫어할 가능성.
3) 이미 생산성 기여가 현실화되어 있으며 관세·무역 혼선·이민 제약·AI 투자 급증에도 물가가 낮게 유지되는 현상이 그 신호일 수 있다는 가능성

- 셋 중 어느 것이 옳은지 확증하기는 이르지만, 1번은 확인까지 수년이 소요될 공산이 크고 2번은 자본의 AI 인프라 쏠림에 따른 타 산업의 자금 고갈·생산성 공백·‘병색’ 경제라는 동시 신호가 관찰될 것

- 엔비디아의 오픈AI 1,000억 달러 투자 보도는 닷컴 시기 시스코의 벤더 파이낸싱과의 유사성을 소환하지만, 정점 신호일 수도 ‘실리 시즌’ 개막일 수도 있어 단정이 불가능함.

- 따라서 정점에 도달했다는 우려보다 중요한 것은 군집 심리와 미시 수급이 만든 가격행동의 어긋남을 탐지하는 일이며, 상승 국면의 노출을 유지하되 해석 불확실성이 큰 구간에서는 내재변동성·스프레드·커브·달러 등을 활용한 동적 헤지로 테일리스크를 관리해야함.

- 결론적으로, 인프라 취약성과 AI 우위 경쟁이 재정·물가·자본 배분을 재편하는 전환기에 접어든 만큼, 거시·정책·마켓 마이크로의 교차 신호를 통해 세 가지 AI 시나리오 중 시장이 ‘당장’ 가격에 반영하는 경로를 추적하며 익스포저와 헤지의 균형을 기민하게 조정하며 포트폴리오를 관리할 필요가 있음.

UBS, Investing as the Fed cuts rates

- 9월 연준의 25bp 인하로 시작된 완화 사이클은, 향후 2026년 1분기까지 추가 75bp 인하가 이어지고 단기 인플레이션 반등보다 냉각되는 고용지표가 정책 우선순위를 결정할 요소가 될 것.

- 구인/실업자 비율 하락과 비농업 고용 −91만 명 리비전 등 노동수요 약화는 점도표가 시사한 추가 인하와 결을 같이 하고, 현재 정책금리는 여전히 중립 추정치를 상회하는 구간임

- 현금의 기회비용이 커지는 만큼 유동성 포트폴리오를 재정비하고 초과 현금은 분할매수로 선호 영역에 배분하는 ‘Put cash to work’ 전술이 핵심이어야 함.

- 주식은 비경기침체 국면의 통화완화, 견조한 EPS, AI 테일윈드가 결합해 중기 추가 상승 여지가 크며, S&P 500 EPS는 2025년 270(+8%), 2026년 290(+7.5%)로의 상향 궤적을 제시함.

- 지수 타깃은 S&P 500 6,800(2026년 6월, 상단 7,500), 유로스톡스50 5,600, TOPIX 3,350, MSCI Asia ex-Japan 910으로, 중기 우상향을 전제함. 밸류에이션이 20년 백분위 99%로 높고 상위 10종목 비중이 40%에 달하는 만큼 단기 조정은 허용하되, 하락 시 매수와 단계적 진입으로 타이밍 리스크를 관리함.

- 지역 배분에서는 일본을 Attractive로 상향(지배구조 개혁, 바이백 가속, 정책 순풍)하고 유럽은 제조 회복 확인 전까지 중립, EM은 선택적 접근으로 중국 테크·인도·브라질·싱가포르를 선호

- 섹터 선호는 정보기술·커뮤니케이션서비스·헬스케어·유틸리티·금융이며, 유틸리티는 경기 둔화 방어와 AI발 전력수요 수혜의 이중 모멘텀을 갖음.

- 채권은 품질 우위의 중단기 듀레이션을 선호하고, 스프레드 축소보다는 캐리 중심의 수익을 전제하며, 에이전시 MBS와 고급 CMBS를 Attractive로 제시. 

- 미 10년 금리는 수개월 내 4%대 박스권 하단에서 등락하되 2026년 3.75%로의 완만한 하락 경로를 예상하며, 발행구조 조정과 SLR 규제 완화 검토 등 정책수단이 장기금리 리스크 프리미엄을 관리함.

- 달러는 비우호적(R/R 불리)으로 평가되고 유로·호주달러·노르웨이크로네를 선호하며(EURUSD 1.23, 2026년 6월), 개인 통화 미스매치와 과도한 달러 익스포저는 헤지와 재배분으로 교정이 필요.

- 금은 실질금리 하락, 달러 약세, 중앙은행 순매수, 재정지배·금융억압 리스크, 지정학 변수에 힘입어 유효한 분산자산 지위를 강화하며 2026년 6월 3,900달러를 기본 경로로 봄.

- 원자재는 연말까지 귀금속 상대강세가 지속되겠지만 2026년 경기 순환 회복과 함께 광범위 지수의 점진적 업사이드를 예상하고, 구리는 구조적 타이트로 중기 강세 논리를 유지.

- 변혁 테마로서 AI·전력·리소스·장수(Longevity)는 2025년 3,750억 달러, 2026년 5,000억 달러로 추정되는 글로벌 AI CAPEX 확대와 전력망 투자 가속화를 매개로 초과성과의 축을 형성함.

- 결론적으로 ‘현금 축소–주식 비중확대–품질채권·MBS 선호–금 비중 유지–달러 익스포저 축소’라는 베이스 포지셔닝 아래, 단기 변동성은 매수 기회로 활용하되 옵션·통화헤지로 테일리스크를 구조적으로 관리가 필요함.

Citadel's Rubner, "What's The RUB?"

- 주식시장은 인플레이션–연준 완화 경로가 결정변수인 가운데 AI 실행력과 3분기 실적, 무역·지정학·정부 셧다운 리스크가 교차하는 분기점에 서 있고, 시장의 내구성은 브레드스 확장 여부와 Mag7 집중도가 너무 높으면서 취약성을 띄고 있음.

- 고객들의 스탠스는 연말로 갈수록 기술적 역풍이 누그러지며 랠리 베이스가 형성되고 있음. 

- 강세 시나리오는 AI 주도 생산성 상향, 안정적인 물가가 열어두는 완화 옵션, 건전한 가계·기업 대차대조표, 냉각된 심리와 포지셔닝, 글로벌 성장의 재가속 및 사이클릭스 선호, 그리고 하위 50% 가계의 주식 보유가 2020년 이후 +542% 증가해 추가 수요를 제공한다는 점 등이 있음.

- 약세 시나리오는 Tech/AI 밸류에이션의 버블 리스크와 메가캡의 높은 어닝 허들, 인플레이션·관세·교역마찰로 인한 완화 축소 가능성(10월 15일 CPI가 분기점), SPY 유입의 약 35센트가 Mag7으로 향하는 집중도, 모멘텀 우위와 혼잡 포지셔닝이 만드는 충격 민감성이 높아지고 있음.

- 플로우를 보면, 리테일 현물주식이 최근 24주 중 21주 순매수, ETF는 연중 185거래일 중 183일 순매수였으며, 기관은 최근 6주 중 5주 ‘매크로’ 롱에 대한 헤지를 얹으면서 벤치마크 롱을 유지하고 있음.

- 리테일 옵션은 22주 연속 콜 우위의 순매수 스크릭으로 2025년 두 번째로 강한 주를 기록해 과거 최장기 기록을 상회함.

- 계절성 측면에서 100년 데이터를 보면 10월은 가장 요동이 큰 달 중 하나이고 평균적으로 S&P500은 10월 26일, 나스닥100은 10월 27일에 4분기 저점을 형성한 뒤 연말 강세 구간이 전개되어왔었음.

- 펀딩 스프레드는 급등하며 레버리지 확대를 시사하나 아직 과도하진 않고, 유동성은 견조해 ES E-mini 최우선호가 깊이가 4월 저점의 300만 달러 대비 2천만 달러 수준으로 유지되어 대규모 리스크 이관이 가능함.

- 자사주 수요는 블랙아웃으로 일시 정지됐지만, 러셀3000 기준 올해 누적 자사주 승인 규모는 1.3조 달러를 넘어 연말 1.5조 달러가 가능, 이는 연중 251거래일 기준 일평균 약 53억 달러의 암묵적 매수 수요에 해당하고 실행은 통상 11–12월에 가장 강함.

- 변동성 다이내믹 측면에서 주식 변동성은 더 낮아지기 어려운 국면에 접어들었고, CFTC 포지션 기준 헤지펀드·대형 스펙의 VIX 숏 쏠림이 충격 발생 시 비대칭 손실 리스크를 키움

- 시스템 전략 중 CTA/트렌드 팔로잉은 주식 노출이 높아진 상태에서 신호가 약화되는 구간으로 진입했고, SPX의 단기 임계치는 계속 약화되는 반면 장기 임계치는 중립으로 회귀했음.

- 볼-컨트롤 전략은 실현변동성 둔화에 따라 주식 익스포저를 급격히 증액해 최근 변동성 반등 국면에서는 추가 수요가 제한적이며, 리스크 패리티는 주식 비중이 3년 평균인 25% 근처에 머무르고 금주 MOVE가 2022년 이후 최저를 찍어 높은 포지셔닝이 얕은 조정을 증폭시킬 수 있음.

- 심리 측면에서 AAII 주식비중과 불–베어 스프레드는 반등했지만 중립권에 머물며, 10월 전략 요약은 구조적 강세(리테일 수요 가속, 바이백 재개, 패시브·AI 지원)와 상반월 전술적 경계(10월 취약성·어닝 리스크)를 병행하면서 10월 후반 디프는 매수 기회로, 에너지·밸류·글로벌 주식들의 추격 랠리를 주시하고 있음을 확인. 

GS, Top of Mind, Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit?

- Gen AI를 둘러싼 약 1조 달러 규모의 설비투자가 진행 중이지만, 현재까지는 개발자 효율 개선을 제외하면 가시적 산출이 제한적이라는 논쟁이 있음.

- MIT는 향후 10년 내 비용 대비 효율적으로 자동화 가능한 노출 업무가 전체의 4.6%에 그친다고 추정, 그 결과 총요소생산성은 0.53%, 실질 GDP는 0.9%만 누적 상승할 것이라는 보수적 경로를 제시. 데이터·컴퓨트 확대로 역량이 선형 가속된다는 ‘스케일링 법칙’을 회의적으로 보며, 고품질 데이터의 제약과 LLM 구조의 한계 탓에 고난도 과업 개선 속도가 느릴 것.

- 반면, GS는 전체 업무의 25% 자동화, 노동 재배치와 신규 과업 창출을 전제할 때 10년 누적 노동생산성 +9%, GDP +6.1%의 상향 경로가 가능하며, 기술 확산의 역사적 패턴상 비용 하락과 한계배포비용 축소가 채택을 가속화한다고 반박함.

- 두 시나리오의 괴리는 ‘자동화 가능한 과업 범위’와 ‘노동 재배치·신규 과업 효과’ , 나머지는 비용절감률과 한계생산성 상정의 차이에서 발생.

- 주식·인터넷 담당 애널리스트들은 아직 ‘킬러 애플리케이션’이 부재하나 IPA(인프라→플랫폼→애플리케이션) 전개 상 인프라 국면이 정상적이며, 매출 연계성을 입증하는 기업만이 자본시장에서 보상을 받는 점을 들어 과열 신호는 제한적이라 평가함.

- 반면 ROI 관점에서 AI가 해결할 ‘1조 달러짜리 문제’가 불명확하며, 저임금 과업을 고비용 기술로 대체하는 모델은 경제성이 취약하고, 경쟁 부재와 공급망 복잡성 탓에 비용 하락이 시장의 통념만큼 빠르지 않을 수 있음.

- 칩 공급은 HBM과 CoWoS 패키징 병목으로 수년간 수요가 공급을 상회할 전망이기에, AI 확산의 1차 제약으로 작동할 가능성이 높음.

- 더 큰 구조적 바틀넥은 전력으로, 데이터센터 증설이 매우 큰 수준의 전력 수요를 유발하는 반면 노후 그리드·규제·공급망 제약으로 유틸리티 설비투자 속도가 수요를 따라가지 못해 전력 부족 리스크가 커질 것.

- 국가계정 통계에서는 아직 AI 관련 소프트웨어·하드웨어 투자의 가속이 명확히 관측되지 않지만, 미국 제조 출하(반도체·전자부품·컴퓨터·통신장비)는 2022년 9월 대비 뚜렷이 증가했고, 선진국 중 미국이 선도하고 있음.

- 산업별 AI 도입률은 정보·전문서비스·컴퓨팅/호스팅 하위 섹터에서 높고 향후 6개월 추가 상승이 예상되지만, 평균적으로는 여전히 낮은 채택 단계이며, 현재까지 기술변화·AI를 이유로 한 해고가 광범위한 구조조정으로 확산되었다는 근거는 제한적임

- 시장 파급 측면에서는 ‘삽과 곡괭이’ 수혜가 엔비디아 중심에서 반도체 밸류체인·하이퍼스케일러로 확대되고, 차기 수혜 축으로 유틸리티가 부상할 수 있음.

- 멀티에셋 관점의 시뮬레이션은 AI가 추세성장과 기업수익률을 유의미하게 끌어올리되 인플레이션을 자극하지 않는 ‘가장 우호적’ 시나리오에서만 S&P 500의 장기 기대수익률이 평균을 상회할 것

- 동시에 매크로 배경으로는 미국의 2024년 하반기 금리 인하 개시·물가 둔화 경로, 일본의 추가 인상 가능성, 유럽의 ECB·BoE 완화 시차, 프랑스 조기총선과 영국 총선, 중국의 이색적 경기(제조·수출 강세 vs 주택·신용 약세) 등이 병합적으로 영향을 줄 것이라 봄.

- AI 투자는 단기 산출의 빈약함과 칩·전력 병목, 비용 구조상 ROI 의문이라는 회의론과, 자동화·비용절감·신규 과업 창출의 역사적 증거를 근거로 한 낙관론이 시장을 지배하지만, 향후 10년의 생산성·수익성·자산수익률 경로는 채택 속도, 인프라 제약 완화, 수익화 가시성의 진전에 의해 좌우될 것.

폰지 경고

xAI, 총 약 200억 달러(약 27조 원) 규모의 자금 조달을 진행 중. 이 중 약 75억 달러는 지분(equity) 형태이며, 약 125억 달러는 부채(debt) 형태. 이 부채는 Nvidia GPU를 담보로 한 특수목적법인(SPV) 에 의해 보유될 예정

Nvidia는 지분 투자금 중 약 20억 달러를 출자할 계획이며, Apollo Global Management와 Diameter Capital Partners가 부채 조달에 참여중. 지분 투자 부분은 Valor Capital이 주도

이번 자금 조달은 xAI의 ‘Colossus AI 데이터 센터’(미국 멤피스 소재) 에 필요한 칩 구매 자금을 마련하기 위한 것

BCA, The "Special Relationship" that ties US and UK Hot Inflation

- 미·영 양국의 인플레이션이 여타 선진국과 달리 고착화되는 배경이 ‘헤드라인상 정상화된 것처럼 보이는’ 고용지표 이면의 구성 변화, 즉 대체하기 어려운 인력의 구조적 부족에 있다는 점 때문임.

- 표면적으로는 미국의 구인 대비 실업, 영국의 공석률 등 헤드라인 노동지표가 팬데믹 이전 수준으로 되돌아왔지만, 이 수치들은 노동공급의 질적 변화를 반영하지 못해 임금압력을 과소평가하고 있음.

- 미국에서는 조기 은퇴가 급증하며 55세 이상 참여율이 2.2%p 하락했고, 인구 규모를 감안하면 숙련·경험을 갖춘 고령층 근로자가 220만 명 이상 공백을 낳아 임금상승 압력을 지속시킴.

- 젊은 근로자가 일부 대체했더라도 외과의사·변호사·교수 등 고숙련 직무의 생산성·경험은 대체탄력성이 낮아, 임금의 ‘질적’ 상승압력이 완화되지 않고 있음

- 영국에서는 장기 질환·업무제한 증가로 명목상 ‘취업’이라도 실질 노동시간이 줄거나 장기 병가로 이탈하는 사례가 늘며 유효 노동공급이 축소되었음.

- 이 같은 구성적 단층을 반영해 진짜 노동부족률을 추정하면, 미·영 모두 팬데믹 이전보다 여전히 높은 수준이며, 이는 헤드라인만으로는 설명되지 않는 여전히 높은 임금상승률을 설명함.

- 서비스 비중이 높은 두 경제에서 임금인플레이션은 코어 물가의 상위변수이므로, 임금의 구조적 과열은 핵심물가의 높은 상태 유지로 직결됨.

- 결과적으로 2% 물가목표를 달성하려면 미국은 실업률-구인율의 미스매치를 추가로 1~1.5%p 악화시켜야 하고, 영국은 공석률을 약 1%p 더 낮춰야 하며 이는 최소 1%p의 실업률 상승을 의미함.

- 그럼 선택지는 명확해짐. 1) 2% 목표를 지키되 경기침체를 감수하든지, 2) 침체를 회피하되 3~4%대 물가를 용인하든지가 될 것.

- 연준은 인플레이션과 단기 기대인플레이션이 3~4%에 머물고 경기 후퇴 징후가 희박한 상황에서 대폭 인하를 가이던스하며 사실상 2% 목표를 사실상 포기한 반면, 영란은행은 과도한 인하 기대를 누그러뜨리며 기대고착을 막기 위해 완만한 침체(또는 준침체)도 불가피할 수 있음을 시사하고 있음.

- 자산배분에서, 상대적으로 가격에 반영된 오염도가 높고 정책 스탠스가 덜 완화적인 곳을 선호해 영국 길트와 독일 분트를 OW, 미국 T-bond·일본 JGB·프랑스 OAT는 UW로 설정할 필요가 있음.

- 미국은 정책금리의 심층 인하가 선반영되며 단기 실질금리가 제로 근방까지 눌린 상태이고, 재무부-연준의 실질금리 억제 의지가 강해 구조적으로 리플레이션 자산(금·비트코인) 선호가 정당화됨.

- 다만, 전술적 관점에서는 금이 65거래일에 걸친 준수직 상승으로 ‘복잡도’가 붕괴된 구간이며, 글로벌 주식도 130일간 약 30% 급등한 만큼 연말까지 절반을 웃도는 확률로 되돌림·횡보가 발생할 소지가 큼.

1. European Credit Weakness
유럽 화학섹터 전반의 수요 둔화와 프랑스 총선 불확실성이 유로존 레버리지드론 시장 전반의 투자심리를 위축시키는 중임. 미국 레버리지드론 인덱스 또한 유사한 흐름을 보이는 중

2. CLO 및 Loan Sentiment
CLO 투자자들의 심리는 연중 최저 수준으로 악화되어 있으며, 신규 CLO 딜 플로우가 급격히 감소.

4. BDC Sector Pressure
BDC 종목들 부실 노출 이슈로 급락세를 보임. Hercules Capital(HTGC)은 주요 벤처 BDC로 NAV 대비 20% 빠졌고, Saratoga Investment(SAR)는 실적 미스 후 주가가 9% 하락, 52주 신저가 기록

5. Credit Name Declines
주요 상장 크레딧 관련 기업들의 주가 조정이 심화되는 중임. OWL은 2월 이후 38% 하락했고, FSK(KKR 계열)는 7월 이후 33% 하락 중. 시장 전반이 레버리지 구조 전이 위험에 민감하게 반응하는 중.

6. Systemic Risk Parallels
2007년 Bear Stearns 헤지펀드 사태처럼 단일 이벤트가 시장 전체를 붕괴시키지는 않더라도, 잠재된 과잉 레버리지 구조를 드러내며 신용 사이클 전체에 충격을 줄수 있음.
이번 First Brands 이슈 역시 언더라이팅 품질과 구조적 레버리지에 대한 재평가를 촉발시키는 사건임.

7. Institutional Exposure: UBS and First Brands
FT, UBS는 파산한 자동차 부품사 First Brands에 5억 달러 이상 익스포저를 보유. 특히 단일 펀드가 해당 크레딧의 30%를 보유

8. Market Technicals and Spread Dynamics
TriColor와 First Brands 사태 이후 Senior Secured Loan, BDC, Private Credit, 은행주(JEF -7% 일간 하락) 등이 동반 약세를 보이는 중임에도, CDX IG/HY 스프레드는 아직 본격적인 확산세로 이어지지 않고 있음.

전 세계 중앙은행들이 보유한 금 보유고(gold reserves) 규모가 미국 국채(U.S. Treasuries) 보유액을 약 30년 만에 처음으로 초과. 이는 달러 자산 중심 구조에서 실물 자산 중심 구조로의 전략적 전환을 상징

이전 수십 년간 중앙은행의 외환보유액 중 대부분은 달러 표시 자산, 특히 미 국채에 집중되어 있었음.

그러나 최근 몇 년간 지정학적 긴장, 미국 재정적자 확대, 금리 사이클의 변동성, 그리고 달러의 무기화(dollar weaponization) 가능성 등이 대두되면서, 중앙은행들은 점진적으로 달러 의존도를 줄이고 금·원자재 등 실물자산으로 포트폴리오를 다변화(diversification) 하기 시작.

이를 통해 금이 다시 국제통화 시스템의 신뢰 기반(safe reserve anchor) 으로 자리잡아 가고 있음을 보여줌.

Nomura's McElligott, 시장 하락 국면에서 하방 확산 발생 가능성

- 현재 변동성 구조는 하방으로 비선형적인 민감도를 보이기에, 하방 변동성 급등에 대비한 전략적 헷지로 필요. VVIX가 약 +13vol로 급등하며 vol of vol이 크게 상승.

- 이 현상은 낮은 실현변동성 환경에서 누적된 과도한 레버리지·숏볼·모멘텀 추종 포지션의 불안정적 신호

- AI 성장 테마와 투자자 유동성에 의해 지탱되던 상승세가 균열을 보이기 시작할 시, 파생·레버리지 ETF에 매립된 자동 디레버리징 메커니즘이 현물 매도세를 증폭하여 시장 하락 가속할 가능성 높음.

- 현재 리스크 촉발 요인: 중국의 희토류 수출 통제 발언과 그에 따른 대중 관세 급등 리스크 등, 정책·무역 불확실성의 재부상이 부각.

- 이러한 환경에서 시장은 딜러의 감마 헷지, 레버리지 ETF 리밸런싱, 볼-컨트롤의 디얼로케이션이 동시에 작동하는 구조적 매도 흐름 가능. 현물 –2%일 때 약 –889억 달러, –3%일 때 약 –1,510억 달러의 순매도 압력 추정.

- 또한 VIX ETN 및 VIX 옵션 딜러의 베가 리밸런싱 역시 변수로 작용하며, 현물 변동성이 장 마감까지 높게 유지될 경우 VIX가 25선까지 상승하면서 추가적인 베가 매수 플로우가 유입될 가능성이 존재.

- 과거에는 하락 시점마다 헷지를 빠르게 청산하며 낙폭을 제한하는 패턴이 반복되었으나, 이번에는 자동화된 매도 플로우가 ‘디프 매수/볼 매도’ 습관을 압도하는 양상이 나타나게 될 것으로 판단됨.

- 특히 최근까지 상방 리스크에 집중됬던 시장이 하락 초입에서 뒤늦게 하방 리스크 헷지를 확보하려는 움직임을 보이며, 딜러의 숏 감마 구간이 확장되고 모멘텀 하락이 가속되는 전형적 패턴이 전개되고 있음.

- 결국, 현재시장의 핵심 구조는 상승 시보다 하락 시 훨씬 큰 강도로 반응하는 비대칭적 델타 감응도에 있음.

- 인덱스 리밸런싱 규모, 정책 리스크, 감마 구간 모두 단기 하락 압력을 시사, VIX 경로가 마감 전 추가적인 베가 수요 자극 요인으로 작용 가능.