GS's U.S. Equities Color: Calm Start
- 지수는 거의 움직이지 않았지만, 시장 내부의 변동성은 오히려 커졌음. VIX는 +5% 상승, 크립토는 큰 폭 하락, 개별 종목들은 연말을 향해 점점 더 큰 진폭으로 흔들리고 있음. 지수 레벨은 눌려 있지만 ‘언더 더 후드’에서는 포지션 재정렬이 계속 진행 중임.
- 팩터 측면에서는 베타·숏인터레스트가 동시에 낮아지는 흐름. Empire Manufacturing 지표 미스와 함께 경기 민감 팩터가 눌렸고, AI 쪽에서는 ROI·CapEx·인프라 효율성에 대한 불안이 재부각되며 Oracle, Broadcom 중심으로 부담이 이어짐.
- 헬스케어는 AI와의 역상관 관계에 다시 주목받는 중. 대형 제약은 AI 노출이 낮은 ‘피난처’ 성격으로 인식되고 있으며, 특히 Pfizer의 2026년 가이던스 발표를 앞두고 포지션이 선제적으로 쌓이는 모습이 확인됨.
- 이번 주는 전형적인 매크로 이벤트 주간. NFP·리테일세일즈·글로벌 PMI, 이어서 CPI와 주요 중앙은행(BOE·ECB·노르웨이·스웨덴), 그리고 BoJ까지 몰려 있어 단기 방향성보다는 이벤트 소화 과정 자체가 시장을 지배할 가능성이 큼.
- 고용 지표에 대한 내부 전망은 ‘컨센서스보다 약간 강한 쪽’. 고용 증가폭은 소폭이지만, 임금 상승률은 비교적 견조하고 실업률은 추가 상승이 예상됨. 즉, 급격한 둔화보다는 ‘느리지만 아직 꺼지지 않은 노동시장’이라는 해석에 가까움.
- 현물 플로우는 극도로 조용했음. 기관은 사실상 관망. 탑 오브 북 유동성도 빠르게 얇아지며, 작은 물량에도 가격이 쉽게 밀리는 구조가 형성됨. 롱온리와 헤지펀드 모두 순매도. 기술주와 매크로 상품에서 공급이 겹치며 양쪽 모두 약 -$10억 수준의 Net Sell로 마감. ‘강한 뷰에 의한 매도’라기보다는 리스크 축소 성격이 강함.
- 테마 단에서는 포지셔닝 클린업 이후의 반등이 눈에 띔. 자율주행 테마는 기존 플레이어 간 명확한 디커플링. 기술 낙관론이 Tesla로 쏠리는 반면, 플랫폼·중개 역할의 Uber에는 압박이 가해지는 구조가 나타남.
- 파생상품 시장은 ‘하락에도 불구하고 변동성은 눌린 상태’ 지속. 최근의 스팟 하락은 오히려 볼 하락과 동행 중이며, 지난달 AI 흔들림 때와 달리 패닉성 수요는 보이지 않음. 딜러가 소폭 롱 감마 포지션에 있는 것으로 추정되며, 이것이 지수 변동을 인위적으로 눌러주고 있음.
- 연말로 갈수록 지수는 고요하지만 내부는 불안정, 플로우는 줄고, 포지션은 가벼워지고, 개별 종목 리스크는 커지는 국면임. 방향성 베팅보다는 이벤트 이후 생길 미세한 ‘가격 왜곡’을 노리는 시장 환경으로 변화하고 있음.
- 지수는 거의 움직이지 않았지만, 시장 내부의 변동성은 오히려 커졌음. VIX는 +5% 상승, 크립토는 큰 폭 하락, 개별 종목들은 연말을 향해 점점 더 큰 진폭으로 흔들리고 있음. 지수 레벨은 눌려 있지만 ‘언더 더 후드’에서는 포지션 재정렬이 계속 진행 중임.
- 팩터 측면에서는 베타·숏인터레스트가 동시에 낮아지는 흐름. Empire Manufacturing 지표 미스와 함께 경기 민감 팩터가 눌렸고, AI 쪽에서는 ROI·CapEx·인프라 효율성에 대한 불안이 재부각되며 Oracle, Broadcom 중심으로 부담이 이어짐.
- 헬스케어는 AI와의 역상관 관계에 다시 주목받는 중. 대형 제약은 AI 노출이 낮은 ‘피난처’ 성격으로 인식되고 있으며, 특히 Pfizer의 2026년 가이던스 발표를 앞두고 포지션이 선제적으로 쌓이는 모습이 확인됨.
- 이번 주는 전형적인 매크로 이벤트 주간. NFP·리테일세일즈·글로벌 PMI, 이어서 CPI와 주요 중앙은행(BOE·ECB·노르웨이·스웨덴), 그리고 BoJ까지 몰려 있어 단기 방향성보다는 이벤트 소화 과정 자체가 시장을 지배할 가능성이 큼.
- 고용 지표에 대한 내부 전망은 ‘컨센서스보다 약간 강한 쪽’. 고용 증가폭은 소폭이지만, 임금 상승률은 비교적 견조하고 실업률은 추가 상승이 예상됨. 즉, 급격한 둔화보다는 ‘느리지만 아직 꺼지지 않은 노동시장’이라는 해석에 가까움.
- 현물 플로우는 극도로 조용했음. 기관은 사실상 관망. 탑 오브 북 유동성도 빠르게 얇아지며, 작은 물량에도 가격이 쉽게 밀리는 구조가 형성됨. 롱온리와 헤지펀드 모두 순매도. 기술주와 매크로 상품에서 공급이 겹치며 양쪽 모두 약 -$10억 수준의 Net Sell로 마감. ‘강한 뷰에 의한 매도’라기보다는 리스크 축소 성격이 강함.
- 테마 단에서는 포지셔닝 클린업 이후의 반등이 눈에 띔. 자율주행 테마는 기존 플레이어 간 명확한 디커플링. 기술 낙관론이 Tesla로 쏠리는 반면, 플랫폼·중개 역할의 Uber에는 압박이 가해지는 구조가 나타남.
- 파생상품 시장은 ‘하락에도 불구하고 변동성은 눌린 상태’ 지속. 최근의 스팟 하락은 오히려 볼 하락과 동행 중이며, 지난달 AI 흔들림 때와 달리 패닉성 수요는 보이지 않음. 딜러가 소폭 롱 감마 포지션에 있는 것으로 추정되며, 이것이 지수 변동을 인위적으로 눌러주고 있음.
- 연말로 갈수록 지수는 고요하지만 내부는 불안정, 플로우는 줄고, 포지션은 가벼워지고, 개별 종목 리스크는 커지는 국면임. 방향성 베팅보다는 이벤트 이후 생길 미세한 ‘가격 왜곡’을 노리는 시장 환경으로 변화하고 있음.
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MS's Wilson, Fed Actions Support Our "Run It Hot" THesis, but are they enough?
- 연준은 분명히 시장을 지지하는 방향으로 움직였지만, 이 조치가 충분한지는 아직 시장이 판단 중이라는 점에 대해서 알아볼 필요가 있음. 지난 FOMC에서 연준은 예상대로 25bp 금리 인하를 단행했을 뿐 아니라, 시장이 거의 예상하지 못했던 월 $400억 규모의 T-Bill 매입을 즉각 재개했음. 이는 단순한 통화정책 완화라기보다, 유동성 경색과 재정 조달 문제를 동시에 의식한 개입으로 해석됨.
- 그동안 자료에서 강조해온 관점은 연준이 더 이상 순수한 ‘이중 책무(물가·고용)’만을 따르지 않는다는 점이었음. 실제로 이번 결정은 은행 준비금 감소, 레포시장 스트레스, 국채 발행 부담이 동시에 누적되는 국면에서, 연준이 금융 안정과 재무부의 국채 소화를 우선시했음을 보여줌. 이는 형식적으로는 QE가 아니라고 설명되지만, 실질적으로는 대차대조표 확대이자 부채의 간접적 화폐화에 가까운 조치였음.
- 다만 문제는 시장 반응이 즉각적으로 긍정적이지 않았다는 점임. 금요일 거래에서 크립토, 고베타·비수익 성장주 등 가장 유동성에 민감한 자산들의 가격 반응은 오히려 부진했음. 이는 연준의 개입이 ‘방향성’은 맞지만, 속도나 규모가 아직 충분하지 않을 수 있다는 의구심이 남아 있음을 시사하면서, “Fed가 충분히 하고 있는가?”라는 질문은 바로 이 지점에서 나오게 만듬.
- 그럼에도 불구하고, 중기적 관점에서 나는 이 조치가 ‘Run It Hot’ 및 ‘Hotter but Shorter’ 시나리오를 다시 한 번 지지한다고 봄. 연준은 인플레이션이 일정 수준까지 재가속되기 전까지는 금융시장 불안을 감수하지 않겠다는 태도를 명확히 했고, 이는 명목 성장과 자산 가격에 우호적인 환경을 유지하려는 의지로 해석됨. 실제로 소비재(특히 재화), 소형주, 금융주, 헬스케어 등 명목 성장에 민감한 섹터들이 상대적으로 양호한 흐름을 이어가고 있음.
- 이번 주의 진짜 관건은 FOMC가 아니라 노동 지표임. 현재 주식과 금리의 상관관계는 다시 ‘Bad is Good’ 국면으로 깊이 진입했음. 즉, 완만한 고용 둔화는 오히려 금리 인하 기대를 높이며 주식에 긍정적으로 작용함. 반대로 고용이 지나치게 강하게 나오면, 2026년 금리 인하 경로에 대한 시장 기대가 후퇴하면서 단기 변동성이 확대될 수 있음. 따라서 이번 고용 데이터는 연준의 의도보다 시장의 해석이 더 중요해질 가능성이 큼.
- 이러한 환경에서 가장 중요하게 보는 펀더멘털 변화는 이익 구조의 질적 개선임. 최근 데이터는 임금 상승 압력이 둔화되면서 마진에 긍정적인 방향으로 작용하고 있고, 동시에 NFIB 서베이에서는 역사적으로도 드문 수준의 가격 결정력 회복이 관측되었음. 이는 소형주를 중심으로 운영 레버리지와 가격 파워가 동시에 살아나는 국면으로, 2026년 이익 사이클 반등의 핵심 논리임.
- 또 하나 중요한 포인트는 AI 관련 포지셔닝의 변화임. 반도체 대비 소프트웨어의 상대 가치가 극단적으로 벌어진 상황에서, 최근 실적 추정치 방향성과 포지셔닝은 소프트웨어 쪽으로 개선 신호를 보내고 있음. AI CapEx에 대한 의문이 커질수록, 하드웨어에서 소프트웨어로의 상대적 리버전 가능성은 점점 커진다고 판단함.
- 종합해보면, 연준은 시장을 포기하지 않았고, 오히려 다시 한 번 개입 의지를 분명히 했음. 이는 중기적으로 주식시장에 명백히 우호적임. 다만 단기적으로는 연준의 유동성 공급이 ‘충분한지’를 시장이 시험하는 구간에 진입했으며, 그 판단 기준은 고용 지표와 유동성 민감 자산의 가격 반응이 될 것임. 만약 시장이 다시 흔들린다면, 연준이 결국 더 많은 조치를 내놓을 가능성이 높다고 판단하고 있음.
- 연준은 분명히 시장을 지지하는 방향으로 움직였지만, 이 조치가 충분한지는 아직 시장이 판단 중이라는 점에 대해서 알아볼 필요가 있음. 지난 FOMC에서 연준은 예상대로 25bp 금리 인하를 단행했을 뿐 아니라, 시장이 거의 예상하지 못했던 월 $400억 규모의 T-Bill 매입을 즉각 재개했음. 이는 단순한 통화정책 완화라기보다, 유동성 경색과 재정 조달 문제를 동시에 의식한 개입으로 해석됨.
- 그동안 자료에서 강조해온 관점은 연준이 더 이상 순수한 ‘이중 책무(물가·고용)’만을 따르지 않는다는 점이었음. 실제로 이번 결정은 은행 준비금 감소, 레포시장 스트레스, 국채 발행 부담이 동시에 누적되는 국면에서, 연준이 금융 안정과 재무부의 국채 소화를 우선시했음을 보여줌. 이는 형식적으로는 QE가 아니라고 설명되지만, 실질적으로는 대차대조표 확대이자 부채의 간접적 화폐화에 가까운 조치였음.
- 다만 문제는 시장 반응이 즉각적으로 긍정적이지 않았다는 점임. 금요일 거래에서 크립토, 고베타·비수익 성장주 등 가장 유동성에 민감한 자산들의 가격 반응은 오히려 부진했음. 이는 연준의 개입이 ‘방향성’은 맞지만, 속도나 규모가 아직 충분하지 않을 수 있다는 의구심이 남아 있음을 시사하면서, “Fed가 충분히 하고 있는가?”라는 질문은 바로 이 지점에서 나오게 만듬.
- 그럼에도 불구하고, 중기적 관점에서 나는 이 조치가 ‘Run It Hot’ 및 ‘Hotter but Shorter’ 시나리오를 다시 한 번 지지한다고 봄. 연준은 인플레이션이 일정 수준까지 재가속되기 전까지는 금융시장 불안을 감수하지 않겠다는 태도를 명확히 했고, 이는 명목 성장과 자산 가격에 우호적인 환경을 유지하려는 의지로 해석됨. 실제로 소비재(특히 재화), 소형주, 금융주, 헬스케어 등 명목 성장에 민감한 섹터들이 상대적으로 양호한 흐름을 이어가고 있음.
- 이번 주의 진짜 관건은 FOMC가 아니라 노동 지표임. 현재 주식과 금리의 상관관계는 다시 ‘Bad is Good’ 국면으로 깊이 진입했음. 즉, 완만한 고용 둔화는 오히려 금리 인하 기대를 높이며 주식에 긍정적으로 작용함. 반대로 고용이 지나치게 강하게 나오면, 2026년 금리 인하 경로에 대한 시장 기대가 후퇴하면서 단기 변동성이 확대될 수 있음. 따라서 이번 고용 데이터는 연준의 의도보다 시장의 해석이 더 중요해질 가능성이 큼.
- 이러한 환경에서 가장 중요하게 보는 펀더멘털 변화는 이익 구조의 질적 개선임. 최근 데이터는 임금 상승 압력이 둔화되면서 마진에 긍정적인 방향으로 작용하고 있고, 동시에 NFIB 서베이에서는 역사적으로도 드문 수준의 가격 결정력 회복이 관측되었음. 이는 소형주를 중심으로 운영 레버리지와 가격 파워가 동시에 살아나는 국면으로, 2026년 이익 사이클 반등의 핵심 논리임.
- 또 하나 중요한 포인트는 AI 관련 포지셔닝의 변화임. 반도체 대비 소프트웨어의 상대 가치가 극단적으로 벌어진 상황에서, 최근 실적 추정치 방향성과 포지셔닝은 소프트웨어 쪽으로 개선 신호를 보내고 있음. AI CapEx에 대한 의문이 커질수록, 하드웨어에서 소프트웨어로의 상대적 리버전 가능성은 점점 커진다고 판단함.
- 종합해보면, 연준은 시장을 포기하지 않았고, 오히려 다시 한 번 개입 의지를 분명히 했음. 이는 중기적으로 주식시장에 명백히 우호적임. 다만 단기적으로는 연준의 유동성 공급이 ‘충분한지’를 시장이 시험하는 구간에 진입했으며, 그 판단 기준은 고용 지표와 유동성 민감 자산의 가격 반응이 될 것임. 만약 시장이 다시 흔들린다면, 연준이 결국 더 많은 조치를 내놓을 가능성이 높다고 판단하고 있음.
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GS's Pasquariello, a few lessons from market history
- 1945년 이후 S&P의 연평균 총수익률은 +13%, 전체 연도의 79%가 플러스였고, 이는 “평균은 속일 수 있다”는 경고를 감안하더라도 매년 5번 중 4번은 돈을 벌 확률의 게임이었음을 의미함. YTD +17% 역시 역사적 분포상 중간값 수준에 불과하다는 점은, 지금의 레벨이 결코 ‘극단’이 아니라는 점을 상기시킴
- 1945년에 S&P에 $1,000를 투자했다면 현재 $730만이 되었지만, 배당을 제외하면 그 가치는 $50만에 불과했음. 또한 ‘Sell in May’로 알려진 Best Six Months(11~4월) 효과는 단순 계절성이 아니라, 장기 복리 구조 자체를 좌우하는 요소였음. 같은 $1,000라도 11~4월에만 투자했을 경우 $46만, 5~10월에만 투자했을 경우 $1.6만에 그쳤다는 점은 타이밍이 아니라 ‘시장에 남아 있는 것’이 얼마나 중요한지를 보여줌
- 자산의 주인은 시장 참여자들이 흔히 생각하는 ‘헤지펀드’가 아님. 미국 주식의 50% 이상은 가계가 보유하고 있고, 그중에서도 상위 10%가 87%, 상위 1%가 50%를 보유하고 있음. 반면 헤지펀드 커뮤니티의 직접 보유 비중은 약 2%에 불과함. 이는 시장이 “스마트 머니 vs 리테일”의 구도가 아니라, 초고자산층 가계의 자산배분 결정이 구조적으로 가격을 좌우하는 시장임을 의미함
- 1999년 대비 현재 S&P500 구성 종목 중 생존 기업은 193개, 나스닥100은 단 19개뿐이며, 이는 지수에 남아 있는 것이 곧 경쟁의 승리임을 보여줌. 그럼에도 불구하고, 2009년 이후 나스닥의 총수익률은 +2,700%를 넘었고, 2011년·2016년·2018년·2020년·2022년 등 매번 ‘망했다’고 느껴졌던 국면들이 장기적으로는 강력한 진입 포인트였음
- 이 연장선에서 ‘프레이트 트레인을 타라’는 메시지가 나옴. 이른바 mag7의 시가총액은 13년 전 $1조에서 현재 $21조로 확대되었고, S&P 상위 10개 기업 중 기술로 분류되는 기업 비중도 2015년 2개에서 2025년 8개로 늘어남. 흥미로운 점은, 기술 섹터 고용 비중은 이미 2022년 말에 정점을 찍었다는 사실로, 이는 기술의 영향력은 고용이 아니라 ‘자본집약도와 수익 풀’에서 나타나고 있음
- 글로벌 비교에서는 미국 자본주의의 압도적 성과가 더욱 명확해짐. 중국 GDP는 1992년 이후 51배 성장했지만 주식시장은 8배 상승에 그쳤고, 같은 기간 미국 GDP는 5배 성장했지만 S&P는 29배 상승했음. 또한 지난 50년간 $10bn 이상 기업을 새로 만들어낸 숫자는 미국 241개, 유럽은 14개에 불과함. 현재 세계 최대 기업들의 본사 위치 역시, 국가 단위보다 미국 내 ‘주’ 단위가 더 많은 대표 기업을 보유하고 있음
- 미 국채의 공공 보유 부채는 2007년 $5조 → 현재 $30조 → 10년 후 $52조로 추정되며, 이자 비용은 하루 $1bn에서 $3bn으로 증가했음. 이 구조를 감당하기 위해서는 명목 GDP의 거의 3배 성장과 생산성 개선이 ‘필수 조건’이며, 최근 생산성 성장률이 코로나 이후 2% 수준으로 올라온 점은 그나마 긍정적인 요소로 제시됨
- 1997년 이후 S&P의 +822% 수익률 중 FOMC 당일과 그 전날(전체 거래일의 7%)을 제거하면 지수는 현재 3000 수준, 즉 56% 낮았을 것이라는 분석임. 이는 시장 수익의 상당 부분이 ‘정책 이벤트 주변의 비대칭적 반응’에서 발생했음을 의미하며, 장기 투자자일수록 “중요한 날에 시장에 없었던 리스크”가 얼마나 치명적인지를 다시 상기시킴
- 이렇듯, 시장은 잔인하지만, 장기적으로는 낙관을 보상해왔고, 복리·배당·정책 이벤트·구조적 자본 집중을 이해한 투자자만이 그 보상을 온전히 가져갔으며 지금도 본질은 변하지 않았다는 점을 기억할 필요가 있음.
- 1945년 이후 S&P의 연평균 총수익률은 +13%, 전체 연도의 79%가 플러스였고, 이는 “평균은 속일 수 있다”는 경고를 감안하더라도 매년 5번 중 4번은 돈을 벌 확률의 게임이었음을 의미함. YTD +17% 역시 역사적 분포상 중간값 수준에 불과하다는 점은, 지금의 레벨이 결코 ‘극단’이 아니라는 점을 상기시킴
- 1945년에 S&P에 $1,000를 투자했다면 현재 $730만이 되었지만, 배당을 제외하면 그 가치는 $50만에 불과했음. 또한 ‘Sell in May’로 알려진 Best Six Months(11~4월) 효과는 단순 계절성이 아니라, 장기 복리 구조 자체를 좌우하는 요소였음. 같은 $1,000라도 11~4월에만 투자했을 경우 $46만, 5~10월에만 투자했을 경우 $1.6만에 그쳤다는 점은 타이밍이 아니라 ‘시장에 남아 있는 것’이 얼마나 중요한지를 보여줌
- 자산의 주인은 시장 참여자들이 흔히 생각하는 ‘헤지펀드’가 아님. 미국 주식의 50% 이상은 가계가 보유하고 있고, 그중에서도 상위 10%가 87%, 상위 1%가 50%를 보유하고 있음. 반면 헤지펀드 커뮤니티의 직접 보유 비중은 약 2%에 불과함. 이는 시장이 “스마트 머니 vs 리테일”의 구도가 아니라, 초고자산층 가계의 자산배분 결정이 구조적으로 가격을 좌우하는 시장임을 의미함
- 1999년 대비 현재 S&P500 구성 종목 중 생존 기업은 193개, 나스닥100은 단 19개뿐이며, 이는 지수에 남아 있는 것이 곧 경쟁의 승리임을 보여줌. 그럼에도 불구하고, 2009년 이후 나스닥의 총수익률은 +2,700%를 넘었고, 2011년·2016년·2018년·2020년·2022년 등 매번 ‘망했다’고 느껴졌던 국면들이 장기적으로는 강력한 진입 포인트였음
- 이 연장선에서 ‘프레이트 트레인을 타라’는 메시지가 나옴. 이른바 mag7의 시가총액은 13년 전 $1조에서 현재 $21조로 확대되었고, S&P 상위 10개 기업 중 기술로 분류되는 기업 비중도 2015년 2개에서 2025년 8개로 늘어남. 흥미로운 점은, 기술 섹터 고용 비중은 이미 2022년 말에 정점을 찍었다는 사실로, 이는 기술의 영향력은 고용이 아니라 ‘자본집약도와 수익 풀’에서 나타나고 있음
- 글로벌 비교에서는 미국 자본주의의 압도적 성과가 더욱 명확해짐. 중국 GDP는 1992년 이후 51배 성장했지만 주식시장은 8배 상승에 그쳤고, 같은 기간 미국 GDP는 5배 성장했지만 S&P는 29배 상승했음. 또한 지난 50년간 $10bn 이상 기업을 새로 만들어낸 숫자는 미국 241개, 유럽은 14개에 불과함. 현재 세계 최대 기업들의 본사 위치 역시, 국가 단위보다 미국 내 ‘주’ 단위가 더 많은 대표 기업을 보유하고 있음
- 미 국채의 공공 보유 부채는 2007년 $5조 → 현재 $30조 → 10년 후 $52조로 추정되며, 이자 비용은 하루 $1bn에서 $3bn으로 증가했음. 이 구조를 감당하기 위해서는 명목 GDP의 거의 3배 성장과 생산성 개선이 ‘필수 조건’이며, 최근 생산성 성장률이 코로나 이후 2% 수준으로 올라온 점은 그나마 긍정적인 요소로 제시됨
- 1997년 이후 S&P의 +822% 수익률 중 FOMC 당일과 그 전날(전체 거래일의 7%)을 제거하면 지수는 현재 3000 수준, 즉 56% 낮았을 것이라는 분석임. 이는 시장 수익의 상당 부분이 ‘정책 이벤트 주변의 비대칭적 반응’에서 발생했음을 의미하며, 장기 투자자일수록 “중요한 날에 시장에 없었던 리스크”가 얼마나 치명적인지를 다시 상기시킴
- 이렇듯, 시장은 잔인하지만, 장기적으로는 낙관을 보상해왔고, 복리·배당·정책 이벤트·구조적 자본 집중을 이해한 투자자만이 그 보상을 온전히 가져갔으며 지금도 본질은 변하지 않았다는 점을 기억할 필요가 있음.
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최근 급성장한 프라이빗 크레딧 시장이 겉으로는 은행 시스템 바깥에 존재하는 것처럼 보이지만, 실제로는 은행의 레버리지와 유동성 공급 위에 구조적으로 의존하고 있으며, 충격이 발생할 경우 금융시스템 전반으로 리스크가 빠르게 전이될 수 있음.
프라이빗 크레딧은 규제상 비은행 영역에 속하지만, 자금의 출발점과 레버리지의 근원은 여전히 은행이며, 은행들은 펀드의 투자자(LP), 운용사(GP), 그리고 SPV에 이르기까지 업스트림 전반에서 신용을 제공하고 있음.
특히 은행들은 프라이빗 크레딧 펀드에 대해 NAV 기반 대출과 서브스크립션 라인 등을 통해 단기 유동성을 공급하고 있으며, 이로 인해 프라이빗 크레딧의 외형적 성장은 은행 대차대조표의 확장과 사실상 분리될 수 없는 구조가 되었음.
문제는 이러한 구조가 표면적으로는 리스크를 분산시킨 것처럼 보이지만, 실제로는 리스크의 위치를 불투명하게 만들었을 뿐이라는 점임.
프라이빗 크레딧 대출은 다수의 SPV와 구조화된 비히클로 쪼개져 보유되면서 개별 주체의 위험 노출은 작아 보이지만, 시스템 전체 차원에서는 누가 얼마나 노출돼 있는지를 파악하기 어려운 상태가 되었음.
이 과정에서 은행과 프라이빗 크레딧 펀드는 동일한 기업, 동일한 자본구조에 동시에 자금을 공급하는 경우가 늘어났고, 경기 둔화나 기업 신용 이벤트가 발생할 경우 손실이 프라이빗 크레딧에 국한되지 않고 은행으로 역류할 수 있는 경로가 형성되었음.
프라이빗 크레딧 자산은 본질적으로 비유동적이고 장기 만기이며 가격 재평가가 제한적인 반면, 이를 떠받치는 자금 조달 구조는 은행의 단기 신용라인과 레버리지에 크게 의존하고 있음.
시장이 정상일 때는 문제가 드러나지 않지만, 스트레스 상황에서는 은행이 신용을 회수하거나 조건을 강화하게 되고, 이는 펀드의 강제 자산 매각이나 대출 구조 재편으로 이어질 가능성이 있음.
이러한 메커니즘은 2008년 금융위기 이전 구조화 신용 시장에서 관찰됐던 패턴과 본질적으로 유사함
프라이빗 크레딧은 규제상 비은행 영역에 속하지만, 자금의 출발점과 레버리지의 근원은 여전히 은행이며, 은행들은 펀드의 투자자(LP), 운용사(GP), 그리고 SPV에 이르기까지 업스트림 전반에서 신용을 제공하고 있음.
특히 은행들은 프라이빗 크레딧 펀드에 대해 NAV 기반 대출과 서브스크립션 라인 등을 통해 단기 유동성을 공급하고 있으며, 이로 인해 프라이빗 크레딧의 외형적 성장은 은행 대차대조표의 확장과 사실상 분리될 수 없는 구조가 되었음.
문제는 이러한 구조가 표면적으로는 리스크를 분산시킨 것처럼 보이지만, 실제로는 리스크의 위치를 불투명하게 만들었을 뿐이라는 점임.
프라이빗 크레딧 대출은 다수의 SPV와 구조화된 비히클로 쪼개져 보유되면서 개별 주체의 위험 노출은 작아 보이지만, 시스템 전체 차원에서는 누가 얼마나 노출돼 있는지를 파악하기 어려운 상태가 되었음.
이 과정에서 은행과 프라이빗 크레딧 펀드는 동일한 기업, 동일한 자본구조에 동시에 자금을 공급하는 경우가 늘어났고, 경기 둔화나 기업 신용 이벤트가 발생할 경우 손실이 프라이빗 크레딧에 국한되지 않고 은행으로 역류할 수 있는 경로가 형성되었음.
프라이빗 크레딧 자산은 본질적으로 비유동적이고 장기 만기이며 가격 재평가가 제한적인 반면, 이를 떠받치는 자금 조달 구조는 은행의 단기 신용라인과 레버리지에 크게 의존하고 있음.
시장이 정상일 때는 문제가 드러나지 않지만, 스트레스 상황에서는 은행이 신용을 회수하거나 조건을 강화하게 되고, 이는 펀드의 강제 자산 매각이나 대출 구조 재편으로 이어질 가능성이 있음.
이러한 메커니즘은 2008년 금융위기 이전 구조화 신용 시장에서 관찰됐던 패턴과 본질적으로 유사함
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JPMorgan, 2023년 이후 Fed에 예치해 두었던 현금 중 약 3,500억 달러를 인출해 미 국채로 전환, 다가오는 금리 인하 국면에서 수익성 방어를 선제적으로 준비
동 기간 JPMorgan의 Fed 예치금은 4,090억 달러에서 630억 달러로 급감, 반대로 미 국채 보유액은 2,310억 달러에서 4,500억 달러로 급증
고금리 국면에서 Fed 예치금으로 무위험 수익을 얻던 환경이 종료되고, 금리 하락 시 NIM 압박이 본격화될 가능성을 인식한 전략적 이동
특히 연준이 이미 기준금리를 인하했고 추가 인하 가능성을 시사하면서, 현금 보유보다 듀레이션을 확보해 고금리를 ‘락인’하는 선택이 더 합리적이 된 상황
대형 은행으로서 JPMorgan은 예금자에게 지급해야 할 이자를 감안할 때, 금리 하락은 곧바로 수익성 훼손으로 이어질 수 있음, 이를 국채 투자로 완충하려는 의도
이번 자금 이동은 미국 최대 은행이 ‘Fed에 돈을 쌓아두던 시대가 끝났음’을 보여줌
동 기간 JPMorgan의 Fed 예치금은 4,090억 달러에서 630억 달러로 급감, 반대로 미 국채 보유액은 2,310억 달러에서 4,500억 달러로 급증
고금리 국면에서 Fed 예치금으로 무위험 수익을 얻던 환경이 종료되고, 금리 하락 시 NIM 압박이 본격화될 가능성을 인식한 전략적 이동
특히 연준이 이미 기준금리를 인하했고 추가 인하 가능성을 시사하면서, 현금 보유보다 듀레이션을 확보해 고금리를 ‘락인’하는 선택이 더 합리적이 된 상황
대형 은행으로서 JPMorgan은 예금자에게 지급해야 할 이자를 감안할 때, 금리 하락은 곧바로 수익성 훼손으로 이어질 수 있음, 이를 국채 투자로 완충하려는 의도
이번 자금 이동은 미국 최대 은행이 ‘Fed에 돈을 쌓아두던 시대가 끝났음’을 보여줌
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UBS, 2026 Outlook, Style, THemes & Sectors - 2026년 새로운 사이클의 출발로 보기보다는, 이미 진행 중인 강한 추세가 어떻게 ‘변형된 형태로’ 지속될 것인가에 대한 정리가 필요. 시장은 여전히 강세장 말기에 가까워지고 있지만, 버블의 ‘마지막 단계’에 진입했다고 보기는 이름.
- Gen AI의 확산 속도는 과거 기술 사이클 대비 이례적으로 빠르며, 단순한 기대가 아니라 실제 사용처가 빠르게 늘어나고 있다는 점이 과거 버블과의 결정적 차이임. 이런 환경에서는 리더십이 급격히 바뀌기보다는, 같은 테마 안에서 종목·섹터 간 차별화가 극단적으로 심해지는 국면이 나타난다고 봄.
- “잘 먹힌 팩터를 계속 가져간다”는 전략이 필요함. 지난 3년, 그리고 최근까지 가장 성과가 좋았던 요인은 Low PEG → Low Leverage → 이익 성장 → 이익 모멘텀 순서이며, 이 중에서도 Low PEG에 가장 높은 가중치를 둠.
- 지역별로는 미국은 Growth, 유럽은 Value, 그리고 유럽·영국 소형주 오버웨이트가 핵심임. PMI 반등 가능성, 통화 강세, 그리고 과도하게 눌린 밸류에이션을 동시에 반영한 결과. Quality 팩터는 역사적으로 큰 조정을 받은 상태라 밸류에이션 매력은 생겼지만, 섹터 구성상 은행·유틸리티 비중이 낮아 중립유지가 합리적이라 판단.
- 핵심 테마 ① Tech+ : 오버웨이트는 유지, 그러나 매우 선택적일 필요가 있음. 다만 “무차별적 AI 베팅”에서 “현금흐름과 사용처가 검증되는 영역”으로 이동하고 있음. 하이퍼스케일러의 capex가 지난 4년간 거의 3배로 뛰었다는 점이 우려스럽지만, AI 인프라 투자는 GDP 대비 아직 과도한 수준이 아니고, 반도체·데이터센터 공급은 물리적으로 시간이 걸리는 구조라 단기 과잉공급 가능성은 제한적이라 판단.
- Tech는 유지하되, 광고 기반 모델·극단적 밸류에이션·마진 피크 우려가 큰 영역은 회피하고, 현금흐름과 실질 수요가 연결되는 구간에 집중할 필요가 있음.
- 핵심 테마 ② Electrification 는이건 아직 초입단계. 가장 확신하는 장기 테마임. 현재 전 세계 에너지 소비 중 전기는 약 20%에 불과하지만, 2050년에는 55~70%까지 올라가야 한다는 구조적 필연성이 있음. 데이터센터, 전기차, 냉난방, 산업 전반이 모두 전력 수요를 끌어올리는 방향으로 움직이고 있음.
- 유럽 전력 소비가 아직도 코로나 이전보다 낮기에, 가격 정상화와 함께 중기 반등 여지가 큼. 발전보다는 송배전(T&D), 전력 인프라, 전기화 관련 자본재가 리스크 대비 수익이 더 낫다고 판단됨.
- 핵심 테마 ③ Gen AI의 ‘승자’는 이제 인프라가 아니라 ‘사용자’임. 2026년의 포커스는 “누가 GPU를 파느냐”보다 **“AI로 비용 구조를 실제로 바꾸는 기업이 누구냐”**로 이동함.
- AI는 화이트칼라 인력을 줄이는 기술이기 때문에, 인건비 비중이 높고 가격을 올릴 수 있는 기업일수록 마진 레버리지 효과가 크다는 논리임. 반대로 광고, 크리에이티브, 고용 중개, 오피스 자산, 일부 소프트웨어는 구조적 압박을 받을 가능성이 높다고 봄.
- 핵심 테마 ④ 유럽 소비 : 컨센서스보다 좋을 가능성. 시장 컨센서스는 유럽 소비를 여전히 보수적으로 보고 있지만, 실질임금 상승, 과도한 저축률, 에너지 가격 하락을 근거로 2026년 소비가 서프라이즈를 낼 가능성에 주목함.
- 특히 여행·호텔·저가항공처럼 공급이 제한되고 가격결정력이 있는 영역이 유리하다고 판단함.
- 핵심 테마 ⑤ Gold & Gold-related : 통화·재정 리스크의 헤지. 금을 단순한 인플레이션 헤지가 아니라, 재정 악화 → 신용등급 리스크 → 부채의 화폐화 가능성에 대한 보험으로 봄. 현재 글로벌 자산 중 금 비중은 역사적으로 매우 낮은 수준이며, 달러 약세가 동반될 경우 금 가격의 탄력성은 매우 크다는 분석임. 다만 금광주보다는 채굴 장비 등 간접 수혜 구조를 선호함.
- 유럽과 일본 은행 오버웨이트는 벌써 3~4년째 유지되는 핵심 뷰임. 은행이 여전히 구조적으로 저평가되어 있고, AI 도입을 통한 비용 절감, 건전한 민간 레버리지, 규제·소송 리스크 완화로 과거와 다른 산업이 되었다고 판단함. 일본 은행은 추가적으로 엔 캐리 트레이드 언와인드에 대한 헤지 수단으로도 의미가 있다고 봄.
- 방어주에 대해서도 종목 선택이 중요함. 경기 전망은 나쁘지 않지만, 크레딧 스프레드 확대 가능성과 섹터 내 상관관계 상승을 감안하면 일부 방어주는 필요함. 다만 구조적 디스럽션이 과장된 영역, 즉 생활용품·헬스케어 장비·식품 유통처럼 수요가 쉽게 사라지지 않는 분야만 선택적으로 접근이 필요함.
- 2026년 전망중 가장 큰 변화 두가지가 있음. ① 럭셔리 섹터를 3년 만에 오버웨이트로 상향: 이익이 정상화되고, CAPEX 부담이 줄었으며, 상위 자산가의 부의 효과가 다시 작동할 여지가 커졌다는 판단. ② 비미국 방산은 중립으로 하향: 장기 테마는 유효하지만, 밸류에이션·혼잡도·재정 부담을 감안하면 단기 기대수익은 제한적이라는 판단.
- Gen AI의 확산 속도는 과거 기술 사이클 대비 이례적으로 빠르며, 단순한 기대가 아니라 실제 사용처가 빠르게 늘어나고 있다는 점이 과거 버블과의 결정적 차이임. 이런 환경에서는 리더십이 급격히 바뀌기보다는, 같은 테마 안에서 종목·섹터 간 차별화가 극단적으로 심해지는 국면이 나타난다고 봄.
- “잘 먹힌 팩터를 계속 가져간다”는 전략이 필요함. 지난 3년, 그리고 최근까지 가장 성과가 좋았던 요인은 Low PEG → Low Leverage → 이익 성장 → 이익 모멘텀 순서이며, 이 중에서도 Low PEG에 가장 높은 가중치를 둠.
- 지역별로는 미국은 Growth, 유럽은 Value, 그리고 유럽·영국 소형주 오버웨이트가 핵심임. PMI 반등 가능성, 통화 강세, 그리고 과도하게 눌린 밸류에이션을 동시에 반영한 결과. Quality 팩터는 역사적으로 큰 조정을 받은 상태라 밸류에이션 매력은 생겼지만, 섹터 구성상 은행·유틸리티 비중이 낮아 중립유지가 합리적이라 판단.
- 핵심 테마 ① Tech+ : 오버웨이트는 유지, 그러나 매우 선택적일 필요가 있음. 다만 “무차별적 AI 베팅”에서 “현금흐름과 사용처가 검증되는 영역”으로 이동하고 있음. 하이퍼스케일러의 capex가 지난 4년간 거의 3배로 뛰었다는 점이 우려스럽지만, AI 인프라 투자는 GDP 대비 아직 과도한 수준이 아니고, 반도체·데이터센터 공급은 물리적으로 시간이 걸리는 구조라 단기 과잉공급 가능성은 제한적이라 판단.
- Tech는 유지하되, 광고 기반 모델·극단적 밸류에이션·마진 피크 우려가 큰 영역은 회피하고, 현금흐름과 실질 수요가 연결되는 구간에 집중할 필요가 있음.
- 핵심 테마 ② Electrification 는이건 아직 초입단계. 가장 확신하는 장기 테마임. 현재 전 세계 에너지 소비 중 전기는 약 20%에 불과하지만, 2050년에는 55~70%까지 올라가야 한다는 구조적 필연성이 있음. 데이터센터, 전기차, 냉난방, 산업 전반이 모두 전력 수요를 끌어올리는 방향으로 움직이고 있음.
- 유럽 전력 소비가 아직도 코로나 이전보다 낮기에, 가격 정상화와 함께 중기 반등 여지가 큼. 발전보다는 송배전(T&D), 전력 인프라, 전기화 관련 자본재가 리스크 대비 수익이 더 낫다고 판단됨.
- 핵심 테마 ③ Gen AI의 ‘승자’는 이제 인프라가 아니라 ‘사용자’임. 2026년의 포커스는 “누가 GPU를 파느냐”보다 **“AI로 비용 구조를 실제로 바꾸는 기업이 누구냐”**로 이동함.
- AI는 화이트칼라 인력을 줄이는 기술이기 때문에, 인건비 비중이 높고 가격을 올릴 수 있는 기업일수록 마진 레버리지 효과가 크다는 논리임. 반대로 광고, 크리에이티브, 고용 중개, 오피스 자산, 일부 소프트웨어는 구조적 압박을 받을 가능성이 높다고 봄.
- 핵심 테마 ④ 유럽 소비 : 컨센서스보다 좋을 가능성. 시장 컨센서스는 유럽 소비를 여전히 보수적으로 보고 있지만, 실질임금 상승, 과도한 저축률, 에너지 가격 하락을 근거로 2026년 소비가 서프라이즈를 낼 가능성에 주목함.
- 특히 여행·호텔·저가항공처럼 공급이 제한되고 가격결정력이 있는 영역이 유리하다고 판단함.
- 핵심 테마 ⑤ Gold & Gold-related : 통화·재정 리스크의 헤지. 금을 단순한 인플레이션 헤지가 아니라, 재정 악화 → 신용등급 리스크 → 부채의 화폐화 가능성에 대한 보험으로 봄. 현재 글로벌 자산 중 금 비중은 역사적으로 매우 낮은 수준이며, 달러 약세가 동반될 경우 금 가격의 탄력성은 매우 크다는 분석임. 다만 금광주보다는 채굴 장비 등 간접 수혜 구조를 선호함.
- 유럽과 일본 은행 오버웨이트는 벌써 3~4년째 유지되는 핵심 뷰임. 은행이 여전히 구조적으로 저평가되어 있고, AI 도입을 통한 비용 절감, 건전한 민간 레버리지, 규제·소송 리스크 완화로 과거와 다른 산업이 되었다고 판단함. 일본 은행은 추가적으로 엔 캐리 트레이드 언와인드에 대한 헤지 수단으로도 의미가 있다고 봄.
- 방어주에 대해서도 종목 선택이 중요함. 경기 전망은 나쁘지 않지만, 크레딧 스프레드 확대 가능성과 섹터 내 상관관계 상승을 감안하면 일부 방어주는 필요함. 다만 구조적 디스럽션이 과장된 영역, 즉 생활용품·헬스케어 장비·식품 유통처럼 수요가 쉽게 사라지지 않는 분야만 선택적으로 접근이 필요함.
- 2026년 전망중 가장 큰 변화 두가지가 있음. ① 럭셔리 섹터를 3년 만에 오버웨이트로 상향: 이익이 정상화되고, CAPEX 부담이 줄었으며, 상위 자산가의 부의 효과가 다시 작동할 여지가 커졌다는 판단. ② 비미국 방산은 중립으로 하향: 장기 테마는 유효하지만, 밸류에이션·혼잡도·재정 부담을 감안하면 단기 기대수익은 제한적이라는 판단.
❤5
GS's Flow of Funds: 2025 Wrapped
- 2025년 한 해 동안 S&P500 상위 10개 종목이 시가총액 기준으로 이미 지수의 40% 이상, 이익 성장 기여도 기준으로는 약 1/3을 차지하면서, 지수 레벨의 구조적 상방 압력이 여전히 유효함을 확인.
- 동시에 1년 ATM 암시적 상관계수가 데이터셋 기준으로 매우 낮은 수준까지 하락해, 2026년은 저상관·고분산 환경, 즉 지수보다 종목 선택이 훨씬 중요한 국면으로 진입하고 있음.
- 옵션 시장에서는 딜러 포지셔닝이 소폭 롱 감마 상태에 머물러 있어, 연말로 갈수록 지수 변동이 인위적으로 눌린 상태가 지속되고 있음. 중간 수준의 조정에서도 거래량이 줄어들 경우, 딜러 감마가 빠르게 플랫 혹은 숏으로 전환되며 하방 변동성이 증폭될 수 있는 상황.
- CTA 플로우를 보면, 2025년 한 해 동안 미국 주식 순매수 약 230억 달러, 10월 고점 기준 롱 익스포저 660억 달러 이상까지 확대되었으나 이후 일부 디레버리징이 진행되었음.
- 전통적 헤지펀드(펀더멘털 L/S)의 경우, 그로스 레버리지는 소폭 축소, 넷 레버리지는 오히려 상승하며 연말을 앞두고 포지션 정리와 헤징이 병행되는 ‘클린한 구조’로 이동 중임. 섹터별로는 헬스케어·유틸리티·금융이 순매수, 커뮤니케이션·테크·에너지가 순매도.
- 리테일 투자자는 2025년 내내 ‘밈·딥바잉’의 주역이었으나, 레버리지 ETF 내 활동 강도는 과거 5년 기준 중위권으로 내려온 상태. 비트코인 ETF(IBIT)은 리테일 심리의 핵심 바로미터로 자리 잡았으며, 숏 비중이 급격히 정상화된 점은 향후 리테일 포지셔닝 변화를 관찰하는 데 중요한 신호로 사용됨.
- 펀드 플로우 측면에서는 패시브 자금의 복귀가 뚜렷. 패시브 AUM은 약 24조 달러, 최근 9주간 미국 주식으로 약 1,000억 달러 순유입이 발생했으며, 동시에 머니마켓펀드 AUM은 11조 달러로 사상적 수준에 머물러 있음.
- 2026년을 향한 전략적 시사점으로, “Buy Everything” 국면은 종료되었으며, ▲저평가 경기민감주 롱 / 고평가 방어주 숏, ▲중산층 소비 테마, ▲미국 AI 생산성 바스켓(2026년 핵심 트레이드), ▲정치화 리스크를 고려한 AI 변동성 롱 전략 등을 제시. 계절성 측면에서는 연말 구간이 역사적으로 매우 우호적이며, 급등보다는 추가 상방 여지가 남아 있다고 봄.
- 2025년 한 해 동안 S&P500 상위 10개 종목이 시가총액 기준으로 이미 지수의 40% 이상, 이익 성장 기여도 기준으로는 약 1/3을 차지하면서, 지수 레벨의 구조적 상방 압력이 여전히 유효함을 확인.
- 동시에 1년 ATM 암시적 상관계수가 데이터셋 기준으로 매우 낮은 수준까지 하락해, 2026년은 저상관·고분산 환경, 즉 지수보다 종목 선택이 훨씬 중요한 국면으로 진입하고 있음.
- 옵션 시장에서는 딜러 포지셔닝이 소폭 롱 감마 상태에 머물러 있어, 연말로 갈수록 지수 변동이 인위적으로 눌린 상태가 지속되고 있음. 중간 수준의 조정에서도 거래량이 줄어들 경우, 딜러 감마가 빠르게 플랫 혹은 숏으로 전환되며 하방 변동성이 증폭될 수 있는 상황.
- CTA 플로우를 보면, 2025년 한 해 동안 미국 주식 순매수 약 230억 달러, 10월 고점 기준 롱 익스포저 660억 달러 이상까지 확대되었으나 이후 일부 디레버리징이 진행되었음.
- 전통적 헤지펀드(펀더멘털 L/S)의 경우, 그로스 레버리지는 소폭 축소, 넷 레버리지는 오히려 상승하며 연말을 앞두고 포지션 정리와 헤징이 병행되는 ‘클린한 구조’로 이동 중임. 섹터별로는 헬스케어·유틸리티·금융이 순매수, 커뮤니케이션·테크·에너지가 순매도.
- 리테일 투자자는 2025년 내내 ‘밈·딥바잉’의 주역이었으나, 레버리지 ETF 내 활동 강도는 과거 5년 기준 중위권으로 내려온 상태. 비트코인 ETF(IBIT)은 리테일 심리의 핵심 바로미터로 자리 잡았으며, 숏 비중이 급격히 정상화된 점은 향후 리테일 포지셔닝 변화를 관찰하는 데 중요한 신호로 사용됨.
- 펀드 플로우 측면에서는 패시브 자금의 복귀가 뚜렷. 패시브 AUM은 약 24조 달러, 최근 9주간 미국 주식으로 약 1,000억 달러 순유입이 발생했으며, 동시에 머니마켓펀드 AUM은 11조 달러로 사상적 수준에 머물러 있음.
- 2026년을 향한 전략적 시사점으로, “Buy Everything” 국면은 종료되었으며, ▲저평가 경기민감주 롱 / 고평가 방어주 숏, ▲중산층 소비 테마, ▲미국 AI 생산성 바스켓(2026년 핵심 트레이드), ▲정치화 리스크를 고려한 AI 변동성 롱 전략 등을 제시. 계절성 측면에서는 연말 구간이 역사적으로 매우 우호적이며, 급등보다는 추가 상방 여지가 남아 있다고 봄.
❤10
SocGen's Edwards, 귀금속가격 1970년대 후반과 유사한 구조적 랠리인가?
- 올해 금 가격이 약 60% 급등에도 불구, 흥미롭게도 귀금속 복합체 전체를 놓고 보면 금보다는 은·백금·팔라듐 등 다른 귀금속의 상승세가 훨씬 가팔랐고, 단순한 금 가격 이야기라기보다는 통화 가치 훼손에 대한 포괄적 헤지 수요가 귀금속 전반으로 확산되고 있음을 시사
- BIS가 최근 주식과 금 모두에서 과도한 버블 가능성을 경고를 했음. BIS는 과거 2008년 금융위기를 정확히 경고했던 전례가 있기 때문에 이 신호를 가볍게 볼 수는 없다고 판단. 다만 현재 귀금속 랠리를 단순한 투기적 버블로 규정하기에는, 전형적인 광기의 징후가 아직 관찰되지 않음. 실제로 투자자들의 관심은 여전히 AI·암호화폐에 집중돼 있고, 월가의 중장기 금 가격 컨센서스조차 현물 가격보다 훨씬 낮은 수준에 위치하기에, 전형적인 거품 국면과는 다르다고 판단.
- 이번 귀금속 랠리의 주요 요소는 재정 방만과 재정 우위에 대한 인식 변화임. 중앙은행의 QT가 종료되자마자, 명목상 다른 이름을 달았을 뿐 사실상의 유동성 공급이 다시 시작되고 있다는 점은, 통화 신뢰 훼손에 대한 시장의 우려를 더욱 자극하고 있음.
- 여기에 2022년 러시아 외환보유액 동결 이후, 신흥국 중앙은행들이 달러 자산에서 금으로 전략적 전환을 시작했다는 점은 중요한 구조적 변화임.
- 또, 귀금속 랠리가 산업금속으로 확산되고 있음. 구리가 사상 최고치를 경신한 반면, 원유는 사우디 공급 여력을 배경으로 기술적 하방 이탈 가능성 증가. 인플레이션 헤지 수요가 에너지보다는 화폐적·금속적 가치 저장 수단에 더 집중되고 있으면서, 귀금속 랠리가 단독 이벤트가 아니라 자산 전반의 가치 기준 재조정 과정의 일부임을 증명.
- 현재 미국 이익 사이클이 대형주에서 중소형주로 확산되고 있으며, 아직 주식 강세를 끝낼 시점은 아니라 판단함. 연준이 여전히 완화적인 태도를 유지하는 한, 단기적으로 주식 버블을 터뜨릴 명확한 촉매를 찾기 어려움. 다만, 이익과 경기 사이클은 결코 사라지지 않으며, 하강 국면은 항상 예고 없이 찾아온다는 사실을 항시 기억해야함.
- 실제로 미국 전체 기업 이익과 이익률 지표를 보면, 여전히 역사적으로 매우 높은 수준이지만 정점에서 방향을 틀고 있다는 신호가 나타나고 있음. 여기에, 흑인 실업률이 빠르게 상승하는 모습은 과거에도 노동시장 전반의 약화를 선행했던 경고 신호였다는 점에서, 경기 침체를 배제해서는 안됨.
- 현재의 귀금속 강세를 이미 끝나가는 버블이라기보다는, 1970년대 후반과 유사한 ‘본편이 아직 시작되지 않았을 가능성’ 쪽에 조금 더 무게를 두고 있음. 다만 이는 주식 강세가 당장 끝난다는 의미가 아니라, 재정·통화 체제에 대한 신뢰가 흔들리는 환경에서 자산 간 상대적 선호가 서서히 이동하고 있음을 보여주는 신호로 해석하는 것이 더 적절하다고 판단.
- 올해 금 가격이 약 60% 급등에도 불구, 흥미롭게도 귀금속 복합체 전체를 놓고 보면 금보다는 은·백금·팔라듐 등 다른 귀금속의 상승세가 훨씬 가팔랐고, 단순한 금 가격 이야기라기보다는 통화 가치 훼손에 대한 포괄적 헤지 수요가 귀금속 전반으로 확산되고 있음을 시사
- BIS가 최근 주식과 금 모두에서 과도한 버블 가능성을 경고를 했음. BIS는 과거 2008년 금융위기를 정확히 경고했던 전례가 있기 때문에 이 신호를 가볍게 볼 수는 없다고 판단. 다만 현재 귀금속 랠리를 단순한 투기적 버블로 규정하기에는, 전형적인 광기의 징후가 아직 관찰되지 않음. 실제로 투자자들의 관심은 여전히 AI·암호화폐에 집중돼 있고, 월가의 중장기 금 가격 컨센서스조차 현물 가격보다 훨씬 낮은 수준에 위치하기에, 전형적인 거품 국면과는 다르다고 판단.
- 이번 귀금속 랠리의 주요 요소는 재정 방만과 재정 우위에 대한 인식 변화임. 중앙은행의 QT가 종료되자마자, 명목상 다른 이름을 달았을 뿐 사실상의 유동성 공급이 다시 시작되고 있다는 점은, 통화 신뢰 훼손에 대한 시장의 우려를 더욱 자극하고 있음.
- 여기에 2022년 러시아 외환보유액 동결 이후, 신흥국 중앙은행들이 달러 자산에서 금으로 전략적 전환을 시작했다는 점은 중요한 구조적 변화임.
- 또, 귀금속 랠리가 산업금속으로 확산되고 있음. 구리가 사상 최고치를 경신한 반면, 원유는 사우디 공급 여력을 배경으로 기술적 하방 이탈 가능성 증가. 인플레이션 헤지 수요가 에너지보다는 화폐적·금속적 가치 저장 수단에 더 집중되고 있으면서, 귀금속 랠리가 단독 이벤트가 아니라 자산 전반의 가치 기준 재조정 과정의 일부임을 증명.
- 현재 미국 이익 사이클이 대형주에서 중소형주로 확산되고 있으며, 아직 주식 강세를 끝낼 시점은 아니라 판단함. 연준이 여전히 완화적인 태도를 유지하는 한, 단기적으로 주식 버블을 터뜨릴 명확한 촉매를 찾기 어려움. 다만, 이익과 경기 사이클은 결코 사라지지 않으며, 하강 국면은 항상 예고 없이 찾아온다는 사실을 항시 기억해야함.
- 실제로 미국 전체 기업 이익과 이익률 지표를 보면, 여전히 역사적으로 매우 높은 수준이지만 정점에서 방향을 틀고 있다는 신호가 나타나고 있음. 여기에, 흑인 실업률이 빠르게 상승하는 모습은 과거에도 노동시장 전반의 약화를 선행했던 경고 신호였다는 점에서, 경기 침체를 배제해서는 안됨.
- 현재의 귀금속 강세를 이미 끝나가는 버블이라기보다는, 1970년대 후반과 유사한 ‘본편이 아직 시작되지 않았을 가능성’ 쪽에 조금 더 무게를 두고 있음. 다만 이는 주식 강세가 당장 끝난다는 의미가 아니라, 재정·통화 체제에 대한 신뢰가 흔들리는 환경에서 자산 간 상대적 선호가 서서히 이동하고 있음을 보여주는 신호로 해석하는 것이 더 적절하다고 판단.
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Apollo, 전사적 리스크 축소와 현금 비축을 최우선 과제로 전환
- Apollo, 레버리지를 줄이고, 리스크가 높은 크레딧 자산을 정리하는 동시에, 보험 자회사 Athene를 중심으로 미 국채 등 초우량 유동자산을 대규모로 축적하고 있음.
- 동시에 CLO 익스포저를 약 50% 수준으로 축소, 특히 AI로 인한 구조적 리스크에 취약하다고 판단한 소프트웨어 대출 자산에 대한 노출을 줄이는 작업을 진행 중.
- Apollo CEO, 현재 금융시장의 특징을 “금리는 쉽게 무너지지 않고, 자산 가격은 이미 상당히 높은 수준”, 지정학적 리스크와 금융 시스템 내 전염 리스크가 동시에 누적되고 있다고 언급.
- 특히 그는 역외 보험 구조, 그중에서도 Cayman Islands로 자산을 이전한 민간자본 기반 보험사들에 대해 강한 경고 보냄. 규제가 느슨하고 자본 요건이 낮은 구조에서 이미 세 건의 파산 사례가 발생했으며, 이는 시작에 불과함.
- 향후 24개월 내에 미국 보험 산업의 신뢰 가능한 관할지로 남기 어려울 것이라고까지 공개적으로 발언.
- 또한, 많은 크레딧 시장에서 수익률이 지나치게 낮아져 투자 매력도가 크게 훼손되었다고 평가했으며, 특히 CLO 스프레드는 완전히 압축되어 사실상 보상이 없는 수준이라고 지적.
- Apollo, 레버리지를 줄이고, 리스크가 높은 크레딧 자산을 정리하는 동시에, 보험 자회사 Athene를 중심으로 미 국채 등 초우량 유동자산을 대규모로 축적하고 있음.
- 동시에 CLO 익스포저를 약 50% 수준으로 축소, 특히 AI로 인한 구조적 리스크에 취약하다고 판단한 소프트웨어 대출 자산에 대한 노출을 줄이는 작업을 진행 중.
- Apollo CEO, 현재 금융시장의 특징을 “금리는 쉽게 무너지지 않고, 자산 가격은 이미 상당히 높은 수준”, 지정학적 리스크와 금융 시스템 내 전염 리스크가 동시에 누적되고 있다고 언급.
- 특히 그는 역외 보험 구조, 그중에서도 Cayman Islands로 자산을 이전한 민간자본 기반 보험사들에 대해 강한 경고 보냄. 규제가 느슨하고 자본 요건이 낮은 구조에서 이미 세 건의 파산 사례가 발생했으며, 이는 시작에 불과함.
- 향후 24개월 내에 미국 보험 산업의 신뢰 가능한 관할지로 남기 어려울 것이라고까지 공개적으로 발언.
- 또한, 많은 크레딧 시장에서 수익률이 지나치게 낮아져 투자 매력도가 크게 훼손되었다고 평가했으며, 특히 CLO 스프레드는 완전히 압축되어 사실상 보상이 없는 수준이라고 지적.
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WSJ, 사모 대출 펀드 높은 변동성과 자본손실 위험 증가
- 연초 이후 S&P500 지수 견조한 흐름과 달리, 다수의 주요 BDC 종목들은 두 자릿수 하락을 기록하며 주식시장과의 괴리 확대중.
- 프라이빗 크레딧은 본질적으로 중견·중소기업을 대상으로 한 비유동성 대출에 기반한 구조로, 높은 이자수익을 통해 매력적인 배당을 제공.
- 그러나 최근 금리 하락 국면에서는 신규 대출의 이자수익률이 낮아지고, 경기 둔화 우려가 커지면서 차입기업의 신용 리스크가 빠르게 부각.
- 현재 다수의 BDC 종목은 NAV 대비 큰 폭의 할인 상태에서 거래 되는중으로, 향후 자산가치 하락 가능성과 유동성 리스크를 선제적으로 가격에 반영하고 있음
- 개인투자자들의 투자가 최근 크게 증가를 했지만, 만일 시장 환경이 악화될 경우 손실을 최소화하며 이탈하기가 매우 어려움. 유동성이 낮은 기초자산 구조상, 투자자가 리스크를 인식하는 시점에는 이미 주가에 상당 부분이 반영된 경우가 많기 때문.
- 이번 사이클은 프라이빗 크레딧이 ‘안정적 대안자산’이라기보다는, 거시 환경에 따라 민감하게 반응하는 신용 상품임을 다시 한 번 확인시켜주고 있음.
- 연초 이후 S&P500 지수 견조한 흐름과 달리, 다수의 주요 BDC 종목들은 두 자릿수 하락을 기록하며 주식시장과의 괴리 확대중.
- 프라이빗 크레딧은 본질적으로 중견·중소기업을 대상으로 한 비유동성 대출에 기반한 구조로, 높은 이자수익을 통해 매력적인 배당을 제공.
- 그러나 최근 금리 하락 국면에서는 신규 대출의 이자수익률이 낮아지고, 경기 둔화 우려가 커지면서 차입기업의 신용 리스크가 빠르게 부각.
- 현재 다수의 BDC 종목은 NAV 대비 큰 폭의 할인 상태에서 거래 되는중으로, 향후 자산가치 하락 가능성과 유동성 리스크를 선제적으로 가격에 반영하고 있음
- 개인투자자들의 투자가 최근 크게 증가를 했지만, 만일 시장 환경이 악화될 경우 손실을 최소화하며 이탈하기가 매우 어려움. 유동성이 낮은 기초자산 구조상, 투자자가 리스크를 인식하는 시점에는 이미 주가에 상당 부분이 반영된 경우가 많기 때문.
- 이번 사이클은 프라이빗 크레딧이 ‘안정적 대안자산’이라기보다는, 거시 환경에 따라 민감하게 반응하는 신용 상품임을 다시 한 번 확인시켜주고 있음.
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헤지펀드들, 미국 헬스케어에 대해 정책 리스크 반영한 숏포지셔닝 급증
- 미국 헬스케어 섹터에 대한 헤지펀드 포지션 공격적 숏’으로 전환. GS에 따르면, 헤지펀드는 지난주 미국 헬스케어 주식을 14주 만에 처음으로 순매도하며 센티멘트 전환.
- 핵심 트리거는 ACA 보조금의 연말 만료 리스크. 팬데믹 기간 확대되었던 Affordable Care Act 보험 보조금이 12월 말 종료될 경우, 약 2,400만 명의 보험료가 급등하게 되며 이는 보험사·헬스케어 서비스 전반의 수요와 마진에 직접적인 하방 압력.
- 헬스케어 전반에서 숏 포지션이 롱 대비 8배 이상 우위, 단순 헷지가 아닌 방향성 베팅 성격이 강함. 다만, 절대 노출 자체는 여전히 1년·5년 평균 대비 높은 수준으로, 리스크를 줄이기보다는 숏으로 균형을 맞추는 구조.
- 특이한 점은 섭섹터별로 명확한 차별화 진행 중. 헬스케어 프로바이더·서비스, 제약, 바이오텍 전반은 순매도 대상. 반면 라이프사이언스와 헬스케어 IT는 순매수로, 정책 리스크에서 상대적으로 자유로운 영역만 선별적으로 보유.
- Trump, 보험사들과의 회동을 예고하며 가격 인하 압박을 시사. 동시에 하원 공화당은 일부 소비자 보험료를 낮추는 대신, 2027년 초부터 보조금을 축소하는 법안을 추진 중 → 정책 불확실성이 장기화될 가능성.
- 이번 포지션 조정은 펀더멘털 악화라기보다, 정책 결정에 따라 밸류에이션 레인지 자체가 흔들릴 수 있다는 판단이 반영된 움직임.
- 미국 헬스케어 섹터에 대한 헤지펀드 포지션 공격적 숏’으로 전환. GS에 따르면, 헤지펀드는 지난주 미국 헬스케어 주식을 14주 만에 처음으로 순매도하며 센티멘트 전환.
- 핵심 트리거는 ACA 보조금의 연말 만료 리스크. 팬데믹 기간 확대되었던 Affordable Care Act 보험 보조금이 12월 말 종료될 경우, 약 2,400만 명의 보험료가 급등하게 되며 이는 보험사·헬스케어 서비스 전반의 수요와 마진에 직접적인 하방 압력.
- 헬스케어 전반에서 숏 포지션이 롱 대비 8배 이상 우위, 단순 헷지가 아닌 방향성 베팅 성격이 강함. 다만, 절대 노출 자체는 여전히 1년·5년 평균 대비 높은 수준으로, 리스크를 줄이기보다는 숏으로 균형을 맞추는 구조.
- 특이한 점은 섭섹터별로 명확한 차별화 진행 중. 헬스케어 프로바이더·서비스, 제약, 바이오텍 전반은 순매도 대상. 반면 라이프사이언스와 헬스케어 IT는 순매수로, 정책 리스크에서 상대적으로 자유로운 영역만 선별적으로 보유.
- Trump, 보험사들과의 회동을 예고하며 가격 인하 압박을 시사. 동시에 하원 공화당은 일부 소비자 보험료를 낮추는 대신, 2027년 초부터 보조금을 축소하는 법안을 추진 중 → 정책 불확실성이 장기화될 가능성.
- 이번 포지션 조정은 펀더멘털 악화라기보다, 정책 결정에 따라 밸류에이션 레인지 자체가 흔들릴 수 있다는 판단이 반영된 움직임.
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GS's Callahan, 2026 TMT Outlook
- 2025년 TMT 시장을 되돌아보면, 결과적으로는 매우 강한 한 해였지만 결코 편안한 여정은 아니었음. 나스닥은 2023년과 2024년에 이어 2025년에도 20% 이상 상승하며, 25년 만에 두 번째로 ‘3년 연속 20%+ 수익률’이라는 이례적인 기록을 세웠음.
- 연초에는 DeepSeek 이슈, 2~3월의 모멘텀 언와인드, 4월의 정책 이벤트 등 여러 차례 투자자들을 시험하는 구간이 있었고, 이후 5~8월에는 변동성이 낮아지며 알파 창출에 우호적인 환경이 전개. 반면 연말로 갈수록 시장이 금융·헬스케어·산업재 등으로 빠르게 확산되면서, 기술주는 답답한 국면에 들어섰음
- 이러한 흐름 속에서 2026년을 바라보는 시장의 핵심 논쟁은 명확함.
1) 최근의 시장 확산이 단기 현상인지, 아니면 2026년까지 이어질 구조적 변화인지에 대한 판단.
2) 생성형 AI 투자 사이클이 이제 4년 차에 접어들면서, 과연 다음 수익의 원천이 기존의 ‘공급자’들인 반도체, 네트워크, 클라우드인지, 아니면 AI를 활용해 비용 구조를 개선하거나 신규 매출을 창출하는 ‘수요자’인지에 대한 논쟁임
- 2026년 나스닥의 수익률 프로파일 역시 ‘견조’할 가능성이 높지만, 수익의 상당 부분이 상반기에 집중될 가능성이 크다고 생각함. 최근 수개월간의 조정과 횡보는 AI에 대한 회의론이라는 ‘Wall of worry’을 쌓아 올렸기에, 오히려 상반기에는 긍정적인 출발점이 될 수 있음.
- 다만 하반기로 갈수록 고용지표, 정치 이벤트, 2027년 이후 AI 투자 가시성, 그리고 미국 경기 둔화 가능성이라는 불확실성이 다시 부각될 수 있음.
- 2026년에도 가장 지배적인 테마는 여전히 생성형 AI가 될 것. 다만 시장의 보상 구조는 바뀔 가능성이 있음. 단순히 AI를 ‘공급’하는 기업보다, AI를 통해 실제 마진 개선이나 새로운 수익원을 만들어내는 기업이 더 높은 평가를 받을 수 있다고 봄.
- 그럼에도 불구하고, 대형 기술주와 AI 인프라 기업들은 이미 밸류에이션 조정을 상당 부분 거쳤고, 향후에는 실적 상향과 복리 성장만으로도 주가가 움직일 수 있는 구간에 들어와 있다고 판단함.
- 2025년의 가장 큰 특징은 단연 ‘디스퍼전’이었음. 지수는 20% 넘게 올랐지만, 나스닥 구성 종목의 30% 이상은 연간 수익률이 마이너스였음. 반도체와 네트워크 인프라는 압도적인 선호를 받았지만, 소프트웨어·결제·통신은 상대적으로 소외됨.
- 매크로적으로 보면, 관세 부담 완화, 재정 부양, 금융여건 완화가 맞물리며 2026년 상반기 미국 GDP 성장률은 3% 안팎까지 반등할 가능성이 있기에, 이는 기술 섹터 외의 493개 S&P 종목들의 이익 성장률이 가속화될 수 있는 배경을 제공하는, 동시에 기술주의 이익 모멘텀이 과소평가될 가능성이 존재함.
- 현재까지 AI의 고용 영향은 기술 섹터 내부에 국한돼 있으며, 본격적인 비용 절감과 인력 구조 변화가 경제 전반으로 확산될 경우, 시장은 이를 생산성 개선으로 받아들일지, 아니면 경기 둔화 신호로 해석할지를 고민하게 될 것.
- 산업 측면에서는 메모리를 중심으로 한 ‘커머디티 슈퍼사이클’이 기술 섹터를 넘어 구리·금·은 등 실물 자산으로 확산되고 있다는 점이 눈에 띔. 동시에 금리 정책의 지역별 분화, 특히 일본 금리의 구조적 상승은 글로벌 자본 흐름에 중장기적인 변화를 야기할 수 있음.
- 소프트웨어 섹터는 나스닥 대비 상대 성과가 5년 저점 부근에 위치해 있으며, 이는 2026년 중 의미 있는 반등 가능성을 시사함.
- 종합적으로, 2026년 기술 시장을 ‘끝난 사이클’이 아니라 성격이 바뀌는 사이클로 봄. AI는 여전히 중심에 있지만, 투자자들은 이제 더 이상 단순한 스토리가 아니라 실질적인 수익 구조, ROIC, 그리고 파급 효과의 깊이를 요구하고 있기에, 2026년은 바로 그 ‘증명의 해’가 될 가능성이 큼.
- 2025년 TMT 시장을 되돌아보면, 결과적으로는 매우 강한 한 해였지만 결코 편안한 여정은 아니었음. 나스닥은 2023년과 2024년에 이어 2025년에도 20% 이상 상승하며, 25년 만에 두 번째로 ‘3년 연속 20%+ 수익률’이라는 이례적인 기록을 세웠음.
- 연초에는 DeepSeek 이슈, 2~3월의 모멘텀 언와인드, 4월의 정책 이벤트 등 여러 차례 투자자들을 시험하는 구간이 있었고, 이후 5~8월에는 변동성이 낮아지며 알파 창출에 우호적인 환경이 전개. 반면 연말로 갈수록 시장이 금융·헬스케어·산업재 등으로 빠르게 확산되면서, 기술주는 답답한 국면에 들어섰음
- 이러한 흐름 속에서 2026년을 바라보는 시장의 핵심 논쟁은 명확함.
1) 최근의 시장 확산이 단기 현상인지, 아니면 2026년까지 이어질 구조적 변화인지에 대한 판단.
2) 생성형 AI 투자 사이클이 이제 4년 차에 접어들면서, 과연 다음 수익의 원천이 기존의 ‘공급자’들인 반도체, 네트워크, 클라우드인지, 아니면 AI를 활용해 비용 구조를 개선하거나 신규 매출을 창출하는 ‘수요자’인지에 대한 논쟁임
- 2026년 나스닥의 수익률 프로파일 역시 ‘견조’할 가능성이 높지만, 수익의 상당 부분이 상반기에 집중될 가능성이 크다고 생각함. 최근 수개월간의 조정과 횡보는 AI에 대한 회의론이라는 ‘Wall of worry’을 쌓아 올렸기에, 오히려 상반기에는 긍정적인 출발점이 될 수 있음.
- 다만 하반기로 갈수록 고용지표, 정치 이벤트, 2027년 이후 AI 투자 가시성, 그리고 미국 경기 둔화 가능성이라는 불확실성이 다시 부각될 수 있음.
- 2026년에도 가장 지배적인 테마는 여전히 생성형 AI가 될 것. 다만 시장의 보상 구조는 바뀔 가능성이 있음. 단순히 AI를 ‘공급’하는 기업보다, AI를 통해 실제 마진 개선이나 새로운 수익원을 만들어내는 기업이 더 높은 평가를 받을 수 있다고 봄.
- 그럼에도 불구하고, 대형 기술주와 AI 인프라 기업들은 이미 밸류에이션 조정을 상당 부분 거쳤고, 향후에는 실적 상향과 복리 성장만으로도 주가가 움직일 수 있는 구간에 들어와 있다고 판단함.
- 2025년의 가장 큰 특징은 단연 ‘디스퍼전’이었음. 지수는 20% 넘게 올랐지만, 나스닥 구성 종목의 30% 이상은 연간 수익률이 마이너스였음. 반도체와 네트워크 인프라는 압도적인 선호를 받았지만, 소프트웨어·결제·통신은 상대적으로 소외됨.
- 매크로적으로 보면, 관세 부담 완화, 재정 부양, 금융여건 완화가 맞물리며 2026년 상반기 미국 GDP 성장률은 3% 안팎까지 반등할 가능성이 있기에, 이는 기술 섹터 외의 493개 S&P 종목들의 이익 성장률이 가속화될 수 있는 배경을 제공하는, 동시에 기술주의 이익 모멘텀이 과소평가될 가능성이 존재함.
- 현재까지 AI의 고용 영향은 기술 섹터 내부에 국한돼 있으며, 본격적인 비용 절감과 인력 구조 변화가 경제 전반으로 확산될 경우, 시장은 이를 생산성 개선으로 받아들일지, 아니면 경기 둔화 신호로 해석할지를 고민하게 될 것.
- 산업 측면에서는 메모리를 중심으로 한 ‘커머디티 슈퍼사이클’이 기술 섹터를 넘어 구리·금·은 등 실물 자산으로 확산되고 있다는 점이 눈에 띔. 동시에 금리 정책의 지역별 분화, 특히 일본 금리의 구조적 상승은 글로벌 자본 흐름에 중장기적인 변화를 야기할 수 있음.
- 소프트웨어 섹터는 나스닥 대비 상대 성과가 5년 저점 부근에 위치해 있으며, 이는 2026년 중 의미 있는 반등 가능성을 시사함.
- 종합적으로, 2026년 기술 시장을 ‘끝난 사이클’이 아니라 성격이 바뀌는 사이클로 봄. AI는 여전히 중심에 있지만, 투자자들은 이제 더 이상 단순한 스토리가 아니라 실질적인 수익 구조, ROIC, 그리고 파급 효과의 깊이를 요구하고 있기에, 2026년은 바로 그 ‘증명의 해’가 될 가능성이 큼.
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TS Lombard, Things That Won't Happen in 2026
- 우리는 2026년을 둘러싼 시장의 안이한 컨센서스에 정면으로 반대를 함. 자료의 제목은 “일어나지 않을 일들”이라 정했지만, 실제 의도는 시장이 지나치게 당연하게 여기고 있는 전제들이 얼마나 취약한지를 드러내려고 함.
- 먼저 시장은 중앙은행이 언제나 정치와 분리된 독립적 존재라 믿지만, 그렇지 않음. 중앙은행의 독립성은 헌법처럼 고정된 원칙이 아니라, 정치·경제 환경이 안정돼 있을 때만 유지되는 일종의 균형 상태에 가까움.
- 최근 경제 지표가 나빠서 금리를 내리는 것이 아니라, 정치가 원하니까 지표와 무관하게 금리를 내리는 순간이 이미 현실의 선택지로 들어 왔음. 그리고 시장은 이를 여전히 ‘설마’의 영역으로 치부하고 있지만, 그 순진함이 가장 위험한 배신이 될 수 있음.
- 다음은 AI 투자 붐이 신앙처럼 확장중이라는 점임. 그러나 현실은 막대한 AI 투자에도 불구하고, 실제로 의미 있는 수익을 내는 주체는 극히 제한적이며, 투자 규모 대비 수익성에 대한 질문은 여전히 답을 찾지 못하고 있다는 점임. 시장은 "언젠가는 해결될 것"이라는 믿음으로 가장 중요한 질문인 "돈이 되는가"를 유예하고 있음.
- 다음은 K자형 경제에 대한 시장의 집단적 자기합리화임. 실업이 늘어나도, 소비가 둔화돼도, 디폴트율이 상승해도, 투자자들은 이를 AI 전환 과정의 자연스러운 부산물로 치부함. 그러나 소득을 잃은 계층은 결국 소비를 줄이고, 이는 기업 실적을 훼손하며, 다시 고용을 압박하는 악순환이 됌. 이 과정에서 광고, 테크 소비, 반도체 수요까지 동시에 흔들릴 수 있다는 점을 알아야함.
- 지금까지 시장은 AI를 근거로 반도체와 빅테크를 거의 ‘영구 성장 자산’처럼 취급하며 주가가 크게 상승을 했지만, 이제 주식시장이 실물경제보다 오히려 더 큰 충격을 받을 수 있는 상황이 됨. “주식시장은 경제가 아니다”라는 말이, 이번에는 주식시장 쪽에 더 불리하게 작용할 수 있는 상태임.
- 종합해보면, 중앙은행 독립성은 당연하지 않고, AI 투자는 수익을 보장하지 않으며, 재정 확장은 무한하지 않고, K자형 경제는 영속적이지 않음. 그리고 무엇보다, 시장이 “절대 안 일어날 것”이라고 믿는 일들이 가장 위험한 꼬리 리스크가 되왔음을 주의해야 함.
- 우리는 2026년을 둘러싼 시장의 안이한 컨센서스에 정면으로 반대를 함. 자료의 제목은 “일어나지 않을 일들”이라 정했지만, 실제 의도는 시장이 지나치게 당연하게 여기고 있는 전제들이 얼마나 취약한지를 드러내려고 함.
- 먼저 시장은 중앙은행이 언제나 정치와 분리된 독립적 존재라 믿지만, 그렇지 않음. 중앙은행의 독립성은 헌법처럼 고정된 원칙이 아니라, 정치·경제 환경이 안정돼 있을 때만 유지되는 일종의 균형 상태에 가까움.
- 최근 경제 지표가 나빠서 금리를 내리는 것이 아니라, 정치가 원하니까 지표와 무관하게 금리를 내리는 순간이 이미 현실의 선택지로 들어 왔음. 그리고 시장은 이를 여전히 ‘설마’의 영역으로 치부하고 있지만, 그 순진함이 가장 위험한 배신이 될 수 있음.
- 다음은 AI 투자 붐이 신앙처럼 확장중이라는 점임. 그러나 현실은 막대한 AI 투자에도 불구하고, 실제로 의미 있는 수익을 내는 주체는 극히 제한적이며, 투자 규모 대비 수익성에 대한 질문은 여전히 답을 찾지 못하고 있다는 점임. 시장은 "언젠가는 해결될 것"이라는 믿음으로 가장 중요한 질문인 "돈이 되는가"를 유예하고 있음.
- 다음은 K자형 경제에 대한 시장의 집단적 자기합리화임. 실업이 늘어나도, 소비가 둔화돼도, 디폴트율이 상승해도, 투자자들은 이를 AI 전환 과정의 자연스러운 부산물로 치부함. 그러나 소득을 잃은 계층은 결국 소비를 줄이고, 이는 기업 실적을 훼손하며, 다시 고용을 압박하는 악순환이 됌. 이 과정에서 광고, 테크 소비, 반도체 수요까지 동시에 흔들릴 수 있다는 점을 알아야함.
- 지금까지 시장은 AI를 근거로 반도체와 빅테크를 거의 ‘영구 성장 자산’처럼 취급하며 주가가 크게 상승을 했지만, 이제 주식시장이 실물경제보다 오히려 더 큰 충격을 받을 수 있는 상황이 됨. “주식시장은 경제가 아니다”라는 말이, 이번에는 주식시장 쪽에 더 불리하게 작용할 수 있는 상태임.
- 종합해보면, 중앙은행 독립성은 당연하지 않고, AI 투자는 수익을 보장하지 않으며, 재정 확장은 무한하지 않고, K자형 경제는 영속적이지 않음. 그리고 무엇보다, 시장이 “절대 안 일어날 것”이라고 믿는 일들이 가장 위험한 꼬리 리스크가 되왔음을 주의해야 함.
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Deutschebank, 확실성은 줄었지만, 체계는 유지되는 2026년
- 2026년 글로벌 환경은 지난 2~3년간의 충격적 이벤트들(관세·정책 리셋·AI 투자 사이클·지정학 리스크)이 어느 정도 새로운 균형(New Normal) 으로 재정렬되는 해가 될 가능성이 큼.
- 우선 지정학은 긴장 속 안정을 보일 것으로 기대. 미·중 관계는 구조적으로 악화된 상태에서 관리 국면에 들어갔으며, 특히 희토류·반도체라는 두 축의 전략 자산이 완전히 ‘무기화’ 단계로 진입. 중국은 공급망 통제·자원 우위전략을 강화하며 스스로의 경제·기술 독립도를 높이고 있고, 미국은 동맹 네트워크와 금융패권을 통해 대응하는 구도.
- 유럽은 양자택일 압박 속에서 가장 큰 피해 가능성을 안고 있는 지역으로 평가되며, 특히 독일 산업·자동차·방산·의료기기·그린테크가 중국 의존도 문제에 직면. 동시에 국지적 분쟁·드론·핵 위협 등 비대칭 전력·하이브리드 전쟁이 현실화되면서, 국방·안보·에너지 투자 증가는 구조적 테마로 자리 잡음
- 하지만 이와 동시에 비동맹 중견국(인도·사우디 등) 은 미국의 힘이 덜 미치는 틈을 활용해 빠르게 다자·양자 협정을 늘리고 있으며, 탈서방 중심 외교 구조가 확장되는 흐름도 병행. 다만, 달러 패권·미국 자본시장 힘·기술·소프트파워는 여전히 대체 불가능하기에, 미국 쇠퇴론은 과장된 측면이 많다고 판단함.
- 거시경제는 불확실성은 줄었지만, 방향성은 단정하기 어려운 국면임. AI·데이터센터 CapEx가 경기 둔화를 흡수해주는 완충판 역할을 하면서 미국 성장률은 급격한 둔화 없이 완만한 흐름을 유지할 가능성이 높음. 반면 높아진 금리 환경과 국가부채 부담은 불시에 국채·금융시장 변동성을 유발할 요인으로 남았지만, 대규모 시스템 위기로 보진 않으며, 정책당국은 필요 시 유연하게 대응할 것으로 판단.
- 또한 글로벌 유동성은 여전히 완전히 마르지 않음. MMF 잔고, 기업 현금, 사모펀드 드라이파우더 등 완충 자본 버퍼가 과거보다 크게 쌓임. 반면, 고금리 환경에서 수익성이 낮은 기업과 부채 구조가 취약한 플레이어는 구조조정 압력에 노출되었기에 투자시 기업들 간의 선별화가 중요.
- 인구구조·노동시장 변화는 금리·성장률·정책방향에 구조적 영향을 미치면서, 자산배분의 장기변수로 고착되고 있음. 그 가운데 AI의 생산성 기여가 실물·노동시장·임금에 어떻게 확산될지가 핵심 변수로 제시됨.
- 금융시장은 주식 선별화가 수익 격차게 중요한 요인이 될 것. 2020~2022년까지의 유동성 기반 ‘올킬 랠리’ 와 달리, 금리 정상화·자본비용 상승·이익 품질 차별화로 기업 간 ROIC·마진·현금흐름의 격차가 주가로 직결되는 환경이 굳어짐. 특히 비수익·고밸류 성장주의 부진 vs 현금창출기업·실질이익 보유기업의 초과성과라는 구조가 강화됨.
- AI 관련 IPO·M&A 사이클은 추가 확장 가능하며, AI 테마는 단기조정에도 감성·자금·서사(스토리)가 결합된 장기 지속형 사이클로 보지만, Big-Tech·Hyperscaler의 AI 투자 ROI에 대한 불확실성은 변동성 요인임.
- 자산배분 측면에서는 1) 미국 증시가 글로벌 대비 상대적 우위 지속 가능성 높음, 2) “수익 품질·현금흐름·경쟁력”에 따른 종목 간 격차 확대, 3) 낮은 등급 크레딧·취약 차입 기업은 점진적 스트레스 증가 할 것으로 보고 있음.
- 기업들은 자본비용이 올라간 시대에, 평균적인 전략은 더 이상 통하지 않음을 명심해야함. 따라서 2026년 기업은 대규모 M&A·사업구조 재편·전략적 투자결정 등 결정적 베팅을 해야 하는 시기에 들어섰음을 인지할 필요가 있음. 특히, 1) AI 전략은 선택이 아니라 전제조건, 2) 자본 효율성·WACC 대비 ROI 개선이 경영 핵심 지표로 부상, 3) 리쇼어링·로컬라이제이션·공급망 재편이 전략 중심축이 됨을 알아야함.
- 동시에, 현금·배당·자사주라는 단순한 주주환원 정책만으로는 더 이상 시장에서 프리미엄을 받기 어려운 국면이며, “성장의 질·전략적 투자력·기술 흡수 속도”가 주가를 좌우하는 체제로 넘어가고 있음을 인지해야함.
- 2026년 글로벌 환경은 지난 2~3년간의 충격적 이벤트들(관세·정책 리셋·AI 투자 사이클·지정학 리스크)이 어느 정도 새로운 균형(New Normal) 으로 재정렬되는 해가 될 가능성이 큼.
- 우선 지정학은 긴장 속 안정을 보일 것으로 기대. 미·중 관계는 구조적으로 악화된 상태에서 관리 국면에 들어갔으며, 특히 희토류·반도체라는 두 축의 전략 자산이 완전히 ‘무기화’ 단계로 진입. 중국은 공급망 통제·자원 우위전략을 강화하며 스스로의 경제·기술 독립도를 높이고 있고, 미국은 동맹 네트워크와 금융패권을 통해 대응하는 구도.
- 유럽은 양자택일 압박 속에서 가장 큰 피해 가능성을 안고 있는 지역으로 평가되며, 특히 독일 산업·자동차·방산·의료기기·그린테크가 중국 의존도 문제에 직면. 동시에 국지적 분쟁·드론·핵 위협 등 비대칭 전력·하이브리드 전쟁이 현실화되면서, 국방·안보·에너지 투자 증가는 구조적 테마로 자리 잡음
- 하지만 이와 동시에 비동맹 중견국(인도·사우디 등) 은 미국의 힘이 덜 미치는 틈을 활용해 빠르게 다자·양자 협정을 늘리고 있으며, 탈서방 중심 외교 구조가 확장되는 흐름도 병행. 다만, 달러 패권·미국 자본시장 힘·기술·소프트파워는 여전히 대체 불가능하기에, 미국 쇠퇴론은 과장된 측면이 많다고 판단함.
- 거시경제는 불확실성은 줄었지만, 방향성은 단정하기 어려운 국면임. AI·데이터센터 CapEx가 경기 둔화를 흡수해주는 완충판 역할을 하면서 미국 성장률은 급격한 둔화 없이 완만한 흐름을 유지할 가능성이 높음. 반면 높아진 금리 환경과 국가부채 부담은 불시에 국채·금융시장 변동성을 유발할 요인으로 남았지만, 대규모 시스템 위기로 보진 않으며, 정책당국은 필요 시 유연하게 대응할 것으로 판단.
- 또한 글로벌 유동성은 여전히 완전히 마르지 않음. MMF 잔고, 기업 현금, 사모펀드 드라이파우더 등 완충 자본 버퍼가 과거보다 크게 쌓임. 반면, 고금리 환경에서 수익성이 낮은 기업과 부채 구조가 취약한 플레이어는 구조조정 압력에 노출되었기에 투자시 기업들 간의 선별화가 중요.
- 인구구조·노동시장 변화는 금리·성장률·정책방향에 구조적 영향을 미치면서, 자산배분의 장기변수로 고착되고 있음. 그 가운데 AI의 생산성 기여가 실물·노동시장·임금에 어떻게 확산될지가 핵심 변수로 제시됨.
- 금융시장은 주식 선별화가 수익 격차게 중요한 요인이 될 것. 2020~2022년까지의 유동성 기반 ‘올킬 랠리’ 와 달리, 금리 정상화·자본비용 상승·이익 품질 차별화로 기업 간 ROIC·마진·현금흐름의 격차가 주가로 직결되는 환경이 굳어짐. 특히 비수익·고밸류 성장주의 부진 vs 현금창출기업·실질이익 보유기업의 초과성과라는 구조가 강화됨.
- AI 관련 IPO·M&A 사이클은 추가 확장 가능하며, AI 테마는 단기조정에도 감성·자금·서사(스토리)가 결합된 장기 지속형 사이클로 보지만, Big-Tech·Hyperscaler의 AI 투자 ROI에 대한 불확실성은 변동성 요인임.
- 자산배분 측면에서는 1) 미국 증시가 글로벌 대비 상대적 우위 지속 가능성 높음, 2) “수익 품질·현금흐름·경쟁력”에 따른 종목 간 격차 확대, 3) 낮은 등급 크레딧·취약 차입 기업은 점진적 스트레스 증가 할 것으로 보고 있음.
- 기업들은 자본비용이 올라간 시대에, 평균적인 전략은 더 이상 통하지 않음을 명심해야함. 따라서 2026년 기업은 대규모 M&A·사업구조 재편·전략적 투자결정 등 결정적 베팅을 해야 하는 시기에 들어섰음을 인지할 필요가 있음. 특히, 1) AI 전략은 선택이 아니라 전제조건, 2) 자본 효율성·WACC 대비 ROI 개선이 경영 핵심 지표로 부상, 3) 리쇼어링·로컬라이제이션·공급망 재편이 전략 중심축이 됨을 알아야함.
- 동시에, 현금·배당·자사주라는 단순한 주주환원 정책만으로는 더 이상 시장에서 프리미엄을 받기 어려운 국면이며, “성장의 질·전략적 투자력·기술 흡수 속도”가 주가를 좌우하는 체제로 넘어가고 있음을 인지해야함.
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WSJ, Companies Are Outlining Plans for 2026. Hiring Isn’t One of Them
2026년 기업 고용 전략의 기본 기조는 동결 또는 축소. Yale's CEO 서베이에서 66%가 인력 감축 또는 현 상태 유지를 계획, 채용 확대 의사가 있는 기업은 3분의 1에 불과. Indeed도 2026년 채용 증가세는 미미할 것으로 전망.
AI 도입과 경기 불확실성이 주요 원인. 많은 기업들이 “AI가 어떤 업무를 대체할지 확인될 때까지 채용을 멈춘다”는 입장. 팬데믹 이후 과도 채용에 대한 ‘정정 단계’라는 시각도 존재.
화이트칼라 일자리 위축이 뚜렷. 올해 아마존, 버라이즌, UPS 등에서 사무직 감축이 있었고, 실업률도 4.6%까지 상승해 4년 내 최고치를 기록. 반면 헬스케어·교육은 여전히 고용 증가가 나타남.
직원 이동성도 크게 줄어듦. IBM의 자발적 이직률은 30년 내 최저(미국 2% 미만)로 떨어졌고, 이는 채용 수요를 더 위축시키는 결과로 이어짐. Shopify와 Wells Fargo 등은 AI 도입을 전제로 인력 확대 계획이 없거나 축소 방향을 공개적으로 밝힘.
기업들은 ‘자본투자→인력대체’ 기조를 강화하고 있으며, 고임금 직종(데이터·소프트웨어·마케팅·엔터테인먼트 등)에서 채용 공고 감소가 두드러짐. 대신 헬스케어·건설 등은 상대적으로 견조함.
Indeed, 2026년 실업률 4.6% 근처 유지를 예상하며, GDP가 성장하는데 고용이 계속 정체된다면 언젠가는 방향 전환이 필요할 것이라고 평가. 현재는 “고용을 늘리지 않고 버텨보자”는 분위기가 지배적.
2026년 기업 고용 전략의 기본 기조는 동결 또는 축소. Yale's CEO 서베이에서 66%가 인력 감축 또는 현 상태 유지를 계획, 채용 확대 의사가 있는 기업은 3분의 1에 불과. Indeed도 2026년 채용 증가세는 미미할 것으로 전망.
AI 도입과 경기 불확실성이 주요 원인. 많은 기업들이 “AI가 어떤 업무를 대체할지 확인될 때까지 채용을 멈춘다”는 입장. 팬데믹 이후 과도 채용에 대한 ‘정정 단계’라는 시각도 존재.
화이트칼라 일자리 위축이 뚜렷. 올해 아마존, 버라이즌, UPS 등에서 사무직 감축이 있었고, 실업률도 4.6%까지 상승해 4년 내 최고치를 기록. 반면 헬스케어·교육은 여전히 고용 증가가 나타남.
직원 이동성도 크게 줄어듦. IBM의 자발적 이직률은 30년 내 최저(미국 2% 미만)로 떨어졌고, 이는 채용 수요를 더 위축시키는 결과로 이어짐. Shopify와 Wells Fargo 등은 AI 도입을 전제로 인력 확대 계획이 없거나 축소 방향을 공개적으로 밝힘.
기업들은 ‘자본투자→인력대체’ 기조를 강화하고 있으며, 고임금 직종(데이터·소프트웨어·마케팅·엔터테인먼트 등)에서 채용 공고 감소가 두드러짐. 대신 헬스케어·건설 등은 상대적으로 견조함.
Indeed, 2026년 실업률 4.6% 근처 유지를 예상하며, GDP가 성장하는데 고용이 계속 정체된다면 언젠가는 방향 전환이 필요할 것이라고 평가. 현재는 “고용을 늘리지 않고 버텨보자”는 분위기가 지배적.
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MS PB, 025 Year-End Hedge Fund Recap + Set Up Into 2026
- 2025년을 헤지펀드 산업 입장에서 돌아보면, 변동성 이벤트가 잦았음에도 불구하고 전반적으로 매우 성공적인 한 해였음. 여러 이슈가 있었지만, 헤지펀드들은 북미 외 지역으로의 신속한 자본 이동과 숏북 리스크 관리 덕분에 이를 비교적 안정적으로 소화. 그 결과 헤지펀드들은 2013년과 2020년 이후 가장 강한 성과를 냄
- 2025년 두드러진 특징은 Equity Long/Short 전략의 알파 회복. 롱과 숏 모두에서 알파가 동시에 발생하면서, 롱 대비 숏 스프레드는 지난 15년 중 가장 넓은 수준까지 확대. 단순히 베타를 탄 결과가 아니라, 종목 선택과 지역·섹터 간 상대가치 포지셔닝이 유의미하게 작동했음을 의미.
- 실제로 연중 11개월 중 8개월에서 알파가 플러스를 기록, 4월 중순부터 10월 중순까지의 6개월 구간은 2010년 이후 가장 강한 롱숏 알파 구간으로 기록.
- 성과 기여도를 보면 TMT와 Industrials가 절대적인 비중을 차지. 글로벌 커뮤니케이션 서비스와 테크 롱 포지션은 30% 이상 상승, 동시에 해당 섹터 숏 포지션이 상대적으로 부진하면서 스프레드가 크게 벌어짐. 여기에 유럽 방산과 산업재 초반 랠리를 성공적으로 포착한 점도 연간 성과에 크게 기여.
- 반면 유틸리티와 일부 방어 섹터에서는 롱이 숏을 하회하며 알파 기여도가 제한적이었음.
- 2025년은 또한 ‘반복적인 지역 로테이션’의 해였음. 연초에는 미국 예외주의가 약화되며 자금이 유럽과 APAC으로 이동, 특히 유럽 방산·은행, 중국 테크, 대만·한국 반도체가 수혜를 받았음. 그러나 4월 이후 미국 주식시장이 빠르게 회복되자 다시 북미로 자금이 환류, 연말 기준으로는 북미와 RoW 비중이 연초 수준으로 되돌아왔음. APAC, 특히 대만·한국 반도체에 대한 구조적 선호는 연중 내내 유지되었음.
- 2025년 내내 일관되게 관측된 단 하나의 거래를 꼽자면 글로벌 반도체임. 헤지펀드들은 연중 대부분의 기간 동안 단일 종목 기준으로 반도체만을 순매수, 그 결과 글로벌 반도체 익스포저는 10년래 최고 수준까지 상승. 미국뿐 아니라 대만, 한국, 일본 반도체 전반으로 매수세가 확산, 이는 2026년을 앞두고 헤지펀드 포트폴리오가 상당히 집중된 상태로 진입하게 됨.
- AI 포지셔닝을 보면, 시장에서 말하는 ‘AI 확산’과 달리 헤지펀드의 실제 베팅은 여전히 반도체와 인프라에 강하게 쏠려 있음. AI 소프트웨어나 Adoption 단계 기업에 대한 확신은 제한적이었고, 이로 인해 AI Software 대비 Semis의 순익스포저 스프레드는 역사적 저점 수준까지 압축.
- 다만 AI 전체가 미국 주식시장 내 비중 대비 과도하게 과밀한 상태는 아니며, 가격 상승 속도를 포지셔닝이 완전히 따라가지 못했다는 점에서 ‘덜 붐빈 상태의 고집중’이라는 미묘한 균형에 놓여 있다고 판단함.
- 헤지펀드 전체 산업 AUM은 3분기 기준 약 5조 달러에 근접했고, 특히 멀티스트래티지·멀티PM 플랫폼이 전체 순유입의 약 30%를 흡수. 퀀트 주식 전략은 6년 만에 순유입으로 전환됐고, 반면 시스템 매크로/CTA는 4년 연속 자금 유출을 기록. 자금은 여전히 대형 펀드 중심으로 집중되고 있으며, 이는 플랫폼화·규모의 경제가 2026년에도 더욱 중요해질 것임을 시사.
- 2026년을 앞둔 헤지펀드의 출발점은 명확함. 포트폴리오는 반도체 중심으로 매우 집중되어 있고, 그로스는 높지만 베타 리스크는 낮은 상태이며, 알파에 대한 자신감은 지난 10여 년 중 가장 높은 수준. 동시에 지역·팩터·AI 내 세부 로테이션 여지는 여전히 남아 있어, 2026년은 ‘방향성 베팅’보다는 ‘집중된 구조 속에서의 선택과 관리 능력’이 성과를 가르는 해가 될 가능성이 크다고 판단.
- 2025년을 헤지펀드 산업 입장에서 돌아보면, 변동성 이벤트가 잦았음에도 불구하고 전반적으로 매우 성공적인 한 해였음. 여러 이슈가 있었지만, 헤지펀드들은 북미 외 지역으로의 신속한 자본 이동과 숏북 리스크 관리 덕분에 이를 비교적 안정적으로 소화. 그 결과 헤지펀드들은 2013년과 2020년 이후 가장 강한 성과를 냄
- 2025년 두드러진 특징은 Equity Long/Short 전략의 알파 회복. 롱과 숏 모두에서 알파가 동시에 발생하면서, 롱 대비 숏 스프레드는 지난 15년 중 가장 넓은 수준까지 확대. 단순히 베타를 탄 결과가 아니라, 종목 선택과 지역·섹터 간 상대가치 포지셔닝이 유의미하게 작동했음을 의미.
- 실제로 연중 11개월 중 8개월에서 알파가 플러스를 기록, 4월 중순부터 10월 중순까지의 6개월 구간은 2010년 이후 가장 강한 롱숏 알파 구간으로 기록.
- 성과 기여도를 보면 TMT와 Industrials가 절대적인 비중을 차지. 글로벌 커뮤니케이션 서비스와 테크 롱 포지션은 30% 이상 상승, 동시에 해당 섹터 숏 포지션이 상대적으로 부진하면서 스프레드가 크게 벌어짐. 여기에 유럽 방산과 산업재 초반 랠리를 성공적으로 포착한 점도 연간 성과에 크게 기여.
- 반면 유틸리티와 일부 방어 섹터에서는 롱이 숏을 하회하며 알파 기여도가 제한적이었음.
- 2025년은 또한 ‘반복적인 지역 로테이션’의 해였음. 연초에는 미국 예외주의가 약화되며 자금이 유럽과 APAC으로 이동, 특히 유럽 방산·은행, 중국 테크, 대만·한국 반도체가 수혜를 받았음. 그러나 4월 이후 미국 주식시장이 빠르게 회복되자 다시 북미로 자금이 환류, 연말 기준으로는 북미와 RoW 비중이 연초 수준으로 되돌아왔음. APAC, 특히 대만·한국 반도체에 대한 구조적 선호는 연중 내내 유지되었음.
- 2025년 내내 일관되게 관측된 단 하나의 거래를 꼽자면 글로벌 반도체임. 헤지펀드들은 연중 대부분의 기간 동안 단일 종목 기준으로 반도체만을 순매수, 그 결과 글로벌 반도체 익스포저는 10년래 최고 수준까지 상승. 미국뿐 아니라 대만, 한국, 일본 반도체 전반으로 매수세가 확산, 이는 2026년을 앞두고 헤지펀드 포트폴리오가 상당히 집중된 상태로 진입하게 됨.
- AI 포지셔닝을 보면, 시장에서 말하는 ‘AI 확산’과 달리 헤지펀드의 실제 베팅은 여전히 반도체와 인프라에 강하게 쏠려 있음. AI 소프트웨어나 Adoption 단계 기업에 대한 확신은 제한적이었고, 이로 인해 AI Software 대비 Semis의 순익스포저 스프레드는 역사적 저점 수준까지 압축.
- 다만 AI 전체가 미국 주식시장 내 비중 대비 과도하게 과밀한 상태는 아니며, 가격 상승 속도를 포지셔닝이 완전히 따라가지 못했다는 점에서 ‘덜 붐빈 상태의 고집중’이라는 미묘한 균형에 놓여 있다고 판단함.
- 헤지펀드 전체 산업 AUM은 3분기 기준 약 5조 달러에 근접했고, 특히 멀티스트래티지·멀티PM 플랫폼이 전체 순유입의 약 30%를 흡수. 퀀트 주식 전략은 6년 만에 순유입으로 전환됐고, 반면 시스템 매크로/CTA는 4년 연속 자금 유출을 기록. 자금은 여전히 대형 펀드 중심으로 집중되고 있으며, 이는 플랫폼화·규모의 경제가 2026년에도 더욱 중요해질 것임을 시사.
- 2026년을 앞둔 헤지펀드의 출발점은 명확함. 포트폴리오는 반도체 중심으로 매우 집중되어 있고, 그로스는 높지만 베타 리스크는 낮은 상태이며, 알파에 대한 자신감은 지난 10여 년 중 가장 높은 수준. 동시에 지역·팩터·AI 내 세부 로테이션 여지는 여전히 남아 있어, 2026년은 ‘방향성 베팅’보다는 ‘집중된 구조 속에서의 선택과 관리 능력’이 성과를 가르는 해가 될 가능성이 크다고 판단.
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Tom Lee, JP모건과 골드만삭스를 ‘차세대 Mag 7’으로 재평가 필요
미국 대형 은행들이 AI와 블록체인을 통해 구조적으로 수익성이 재편되는 초대형 테크 플랫폼으로 변모하고 있음
AI와 블록체인이 결합되면, 동일한 매출을 만들어내는 데 필요한 인력 규모가 급격히 줄어듬. 전통 금융이 가진 백오피스·중개·정산의 마찰 비용이 코드로 대체되기 시작하면, 비용 구조는 선형이 아니라 비선형적으로 개선됨
두 번째로, 시장은 여전히 JPMorgan과 Goldman Sachs를 ‘구시대적 금융기관’으로 가격에 반영하고 있지만, 최근 정산은 온체인으로 이동하고, 대차대조표는 토큰화되며, 리스크 관리와 결제 시스템은 사람 중심이 아니라 소프트웨어 중심으로 운영되고 있음. 이 관점에서 보면 이들은 더 이상 전통적 은행이 아니라, 세계 최대 규모의 밸런스시트를 가진 초고효율 금융 테크 플랫폼에 가까움
세 번째는 시장이 이들을 ‘Scale-on-Code(코드 기반 확장 모델)’ 기업으로 인식하기 시작하면, 밸류에이션의 기준 자체가 바뀌게 됨. 전통적 은행에 적용되던 낮은 멀티플은 의미를 잃고, 멀티플이 2~3배 확장되며 실적은 지속적으로 상향 서프라이즈를 낼 수 있는 구조로 전환됨.
이 경우 이들은 더 이상 방어적 가치주가 아니라, 다음 상승 국면을 주도하는 핵심 리더가 됨.
현재 시장이 ‘기존 매그니피센트 7’에만 시선을 고정한 상태이지만, AI와 블록체인이 글로벌 금융 인프라를 실제로 재배선한다면, 가장 큰 수혜는 툴을 만드는 기업이 아니라 그 툴을 활용해 고정비 구조를 제거하는 초대형 금융기관에서 발생할 수 있음.
미국 대형 은행들이 AI와 블록체인을 통해 구조적으로 수익성이 재편되는 초대형 테크 플랫폼으로 변모하고 있음
AI와 블록체인이 결합되면, 동일한 매출을 만들어내는 데 필요한 인력 규모가 급격히 줄어듬. 전통 금융이 가진 백오피스·중개·정산의 마찰 비용이 코드로 대체되기 시작하면, 비용 구조는 선형이 아니라 비선형적으로 개선됨
두 번째로, 시장은 여전히 JPMorgan과 Goldman Sachs를 ‘구시대적 금융기관’으로 가격에 반영하고 있지만, 최근 정산은 온체인으로 이동하고, 대차대조표는 토큰화되며, 리스크 관리와 결제 시스템은 사람 중심이 아니라 소프트웨어 중심으로 운영되고 있음. 이 관점에서 보면 이들은 더 이상 전통적 은행이 아니라, 세계 최대 규모의 밸런스시트를 가진 초고효율 금융 테크 플랫폼에 가까움
세 번째는 시장이 이들을 ‘Scale-on-Code(코드 기반 확장 모델)’ 기업으로 인식하기 시작하면, 밸류에이션의 기준 자체가 바뀌게 됨. 전통적 은행에 적용되던 낮은 멀티플은 의미를 잃고, 멀티플이 2~3배 확장되며 실적은 지속적으로 상향 서프라이즈를 낼 수 있는 구조로 전환됨.
이 경우 이들은 더 이상 방어적 가치주가 아니라, 다음 상승 국면을 주도하는 핵심 리더가 됨.
현재 시장이 ‘기존 매그니피센트 7’에만 시선을 고정한 상태이지만, AI와 블록체인이 글로벌 금융 인프라를 실제로 재배선한다면, 가장 큰 수혜는 툴을 만드는 기업이 아니라 그 툴을 활용해 고정비 구조를 제거하는 초대형 금융기관에서 발생할 수 있음.
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Forwarded from 한화투자증권 시황 김수연
한화투자증권_260102_주식전략_1월.pdf
1.4 MB
[주식전략] 1월, 못 참지
1. 롱 헤지
2. 구조적 성장은 못 참지
3. 투자전략, 더 잘 된다
- 1999년 이후 최고 상승률을 기록한 KOSPI가 2026년에도 오름세를 이어갈지는 여전히 반도체에 달려있음. 2026년 반도체의 영업이익률은 30.2%로 예상되고, 수급은 다소 쏠려 있는 것으로 보임
- 2026년 국내 매크로 여건은 정상화될 것으로 예상. 국내 경기 반등, 글로벌 가치주 성과 개선, 미국 중간선거 불확실성 등은 2차전지를 포함한 소재 업종에 헤지성 매수를 부를 수 있음
- 헬스케어는 코스닥 바이오를 중심으로 승률을 높이는 중. 최근 글로벌 제약 라이선싱 딜이 임상 초기 단계를 중심으로 늘고 있고 국내 기업들이 거기에 맞게 포지셔닝 되어 있기 때문
1. 롱 헤지
2. 구조적 성장은 못 참지
3. 투자전략, 더 잘 된다
- 1999년 이후 최고 상승률을 기록한 KOSPI가 2026년에도 오름세를 이어갈지는 여전히 반도체에 달려있음. 2026년 반도체의 영업이익률은 30.2%로 예상되고, 수급은 다소 쏠려 있는 것으로 보임
- 2026년 국내 매크로 여건은 정상화될 것으로 예상. 국내 경기 반등, 글로벌 가치주 성과 개선, 미국 중간선거 불확실성 등은 2차전지를 포함한 소재 업종에 헤지성 매수를 부를 수 있음
- 헬스케어는 코스닥 바이오를 중심으로 승률을 높이는 중. 최근 글로벌 제약 라이선싱 딜이 임상 초기 단계를 중심으로 늘고 있고 국내 기업들이 거기에 맞게 포지셔닝 되어 있기 때문
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GS, 좋은 뉴스가 나오면 상승이 생각보다 빠르게 전개될 수 있는 환경
-2025년 말 미국 주식시장의 급격한 약세 마감을 했었음. S&P500은 연속 4거래일 하락으로 연말을 마무리했는데, 1950년 이후 단 두 번만 있었던 이례적 사건임.
- 특히 연말 마지막 날에는 지수 차원에서 매우 강한 매도가 출현. 이날 90% 이상의 S&P 종목이 하락했고, 나스닥100 구성 종목 중 99개가 하락하는 등 연중 최악의 breadth collapse가 나타났었음.
- 그래도 현재 시장 Breadth가 더 나빠지지는 않고 있음. 지난 2년간 S&P 지수와 중간 종목들의 52주 고점과의 괴리는 왼쪽 꼬리 구간에 머물며 극단적인 쏠림을 보여왔지만, 2025년 하반기부터 이 지표가 안정화되기 시작했다는 것임.
- 심리도 긍정적임. 실제로 2026년을 앞두고 투자 심리는 빠르게 개선되며, AAII 조사에서 비관론자는 27%까지 하락해 1년여 만에 최저 수준을 기록. 이제는 낙관론이 희소하지 않으며, 상승장 기대가 이미 ‘기본 시나리오’가 되어가고 있음.
- 분위기는 좋아졌지만, 여러 지표를 보면 주식과 채권 모두 여전히 미국 성장 전망을 할인하여 반영하고 있으며, 투자자들은 완전히 리스크를 실은 상태가 아님. 즉, 자신감이 회복된 속도에 비해 실제 자금 배분은 아직 따라오지 못하고 있는 상황임.
- 이 모든 요소를 종합하면, 2026년은 독특한 출발 조건을 갖추고 있음. 연말의 급격한 브레드스 붕괴, 중기적 신뢰감의 회복, 그리고 낮은 변동성이 동시에 존재한다는 점에서, 이는 안도감보다는 비대칭적 기회, 특히 ‘상방이 의외로 빠르고 강하게 반응할 가능성’이 크기에, 좋은 뉴스가 나오면 상승이 생각보다 빠르게 전개될 수 있는 환경임.
-2025년 말 미국 주식시장의 급격한 약세 마감을 했었음. S&P500은 연속 4거래일 하락으로 연말을 마무리했는데, 1950년 이후 단 두 번만 있었던 이례적 사건임.
- 특히 연말 마지막 날에는 지수 차원에서 매우 강한 매도가 출현. 이날 90% 이상의 S&P 종목이 하락했고, 나스닥100 구성 종목 중 99개가 하락하는 등 연중 최악의 breadth collapse가 나타났었음.
- 그래도 현재 시장 Breadth가 더 나빠지지는 않고 있음. 지난 2년간 S&P 지수와 중간 종목들의 52주 고점과의 괴리는 왼쪽 꼬리 구간에 머물며 극단적인 쏠림을 보여왔지만, 2025년 하반기부터 이 지표가 안정화되기 시작했다는 것임.
- 심리도 긍정적임. 실제로 2026년을 앞두고 투자 심리는 빠르게 개선되며, AAII 조사에서 비관론자는 27%까지 하락해 1년여 만에 최저 수준을 기록. 이제는 낙관론이 희소하지 않으며, 상승장 기대가 이미 ‘기본 시나리오’가 되어가고 있음.
- 분위기는 좋아졌지만, 여러 지표를 보면 주식과 채권 모두 여전히 미국 성장 전망을 할인하여 반영하고 있으며, 투자자들은 완전히 리스크를 실은 상태가 아님. 즉, 자신감이 회복된 속도에 비해 실제 자금 배분은 아직 따라오지 못하고 있는 상황임.
- 이 모든 요소를 종합하면, 2026년은 독특한 출발 조건을 갖추고 있음. 연말의 급격한 브레드스 붕괴, 중기적 신뢰감의 회복, 그리고 낮은 변동성이 동시에 존재한다는 점에서, 이는 안도감보다는 비대칭적 기회, 특히 ‘상방이 의외로 빠르고 강하게 반응할 가능성’이 크기에, 좋은 뉴스가 나오면 상승이 생각보다 빠르게 전개될 수 있는 환경임.
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JPM's Michael Cembalest, 20년간의 Eye on the Market 회고록
- 지난 20년간 글로벌 금융시장이 반복적으로 보여준 패턴, 정책 대응의 효과, 투자자가 가져야 할 역사적 통찰을 고민해보면, 어떤 상황에서도 시장은 늘 과도하게 흔들리고, 그때마다 구조적 진실은 반복되었었음.
- 1. 위기는 항상 조용히 시작된다: 2006년부터 서브프라임 부실 신호가 급격히 악화되고 있었음. 특히 A등급으로 보이던 서브프라임 구조채권조차 얇은 신용보강부 구조 때문에 소폭의 손실만 발생해도 급격히 가치가 붕괴될 수 있다는 구조적 위험이 결국 08년 금융위기로 이어졌었음. 그렇기에 우리는 표면적 등급이 아닌 구조를 봐야 하고, 레버리지와 신용보강 구조가 위기를 증폭시킴을 기억해야함.
- 2. 시스템 붕괴 국면에서의 정책 대응: 2008년 금융위기 당시, 시장은 붕괴 직전까지 몰렸지만 단순 부실매입보다 ‘은행 자기자본 확충’ 방식이 회복 속도에 더 효과적이라는 역사적 데이터를 근거로, TARP의 자본투입 방식을 긍정적으로 평가. 이후 이는 실제로 성장회복 및 주가 반등으로 이어졌고, 최종적으로 납세자 손실 없이 종료되었음. 결국, 위기 때 정부의 자본확충 개입은 도덕적 해이 논쟁과 별개로 시스템 안정에는 효과적임.
- 3. 시장은 종종 ‘최악’을 과도 반영한다: 2008년 말 크레딧 시장이 역사상 최악의 디폴트율을 훨씬 상회하는 수준을 이미 가격에 반영했었으며, 공포가 극단화될수록 장기 투자자에게는 구조적 기회가 발생. 실제로 이후 금융시장은 유동성 지원과 함께 강하게 회복했음. 거시 시스템이 유지되는 한, 극단적 공포 국면은 오히려 합리적 투자자에게 유리함.
- 4. 동일한 은행이 아니다: 모든 은행을 같은 기준으로 평가하는 것은 오류임. 은행별로 레버리지 상승폭, 구조화자산 노출, 구제금융 의존도는 큰 차이가 있었고, 이는 시스템 리스크 분산에도 중요한 요인임. 결국, 위기 때는 ‘섹터 투자’가 아니라 ‘기관별 펀더멘털 구분’이 핵심임.
- 5. 유로존 구조적 결함: 유로화 출범 이후 남유럽 국가들은 환율조정 수단을 잃으면서 경쟁력 약화와 만성적 경상적자에 빠졌고, 결국 재정위기와 구제금융의 정치적 갈등으로 이어졌음. 통화통합은 정치·재정 통합이 동반되지 않으면 구조적 불균형을 키움.
- 6. 반복되는 공포와 회복: 전쟁·천재지변·정치충격 등은 단기 충격은 크지만 장기 투자성과에는 제한적 영향을 줌. 주식시장은 실물경기 바닥보다 먼저 회복했고, 역사적으로 위기 후 위험자산 프리미엄은 항상 복원되었음. 즉, “Armageddonist(종말론자)를 믿는 비용은 매우 큼.
- 7. 기술·AI·에너지 전환: 최근에는 AI 도입 속도와 산업 구조 변화, 에너지 전환이 실제로 진행되는 속도와 비용 현실성, 민간 투자자와 기업의 적응력이 향후 시장 구조와 자본 흐름의 핵심 요인이 될 것. 기술 변화는 항상 과대평가·과소평가를 반복하지만, 장기적으로 생산성을 재편함.
- 8. 미국 예외주의: 강력한 기업지배구조, 자본시장 심도, 기술·혁신 생태계가 미국의 장기 초과성과 요인임. 다만 이는 과도한 레버리지와 재정팽창 리스크와 동시에 존재함.
- 9. “시장은 늘 흔들리지만, 역사적 통찰을 잃지 말라”: 위기는 반복되며 형태만 바뀌고, 시장은 늘 과도하게 움직이며, 정책 대응은 시스템 유지에 결정적임. 그렇기에 장기 투자자는 역사적 데이터와 구조적 원리를 기반으로 행동해야함. 그리고 광고성·쇼킹한 서사보다, 데이터·구조·역사적 사례를 통해 냉정하게 판단할 필요가 있음.
- 지난 20년간 글로벌 금융시장이 반복적으로 보여준 패턴, 정책 대응의 효과, 투자자가 가져야 할 역사적 통찰을 고민해보면, 어떤 상황에서도 시장은 늘 과도하게 흔들리고, 그때마다 구조적 진실은 반복되었었음.
- 1. 위기는 항상 조용히 시작된다: 2006년부터 서브프라임 부실 신호가 급격히 악화되고 있었음. 특히 A등급으로 보이던 서브프라임 구조채권조차 얇은 신용보강부 구조 때문에 소폭의 손실만 발생해도 급격히 가치가 붕괴될 수 있다는 구조적 위험이 결국 08년 금융위기로 이어졌었음. 그렇기에 우리는 표면적 등급이 아닌 구조를 봐야 하고, 레버리지와 신용보강 구조가 위기를 증폭시킴을 기억해야함.
- 2. 시스템 붕괴 국면에서의 정책 대응: 2008년 금융위기 당시, 시장은 붕괴 직전까지 몰렸지만 단순 부실매입보다 ‘은행 자기자본 확충’ 방식이 회복 속도에 더 효과적이라는 역사적 데이터를 근거로, TARP의 자본투입 방식을 긍정적으로 평가. 이후 이는 실제로 성장회복 및 주가 반등으로 이어졌고, 최종적으로 납세자 손실 없이 종료되었음. 결국, 위기 때 정부의 자본확충 개입은 도덕적 해이 논쟁과 별개로 시스템 안정에는 효과적임.
- 3. 시장은 종종 ‘최악’을 과도 반영한다: 2008년 말 크레딧 시장이 역사상 최악의 디폴트율을 훨씬 상회하는 수준을 이미 가격에 반영했었으며, 공포가 극단화될수록 장기 투자자에게는 구조적 기회가 발생. 실제로 이후 금융시장은 유동성 지원과 함께 강하게 회복했음. 거시 시스템이 유지되는 한, 극단적 공포 국면은 오히려 합리적 투자자에게 유리함.
- 4. 동일한 은행이 아니다: 모든 은행을 같은 기준으로 평가하는 것은 오류임. 은행별로 레버리지 상승폭, 구조화자산 노출, 구제금융 의존도는 큰 차이가 있었고, 이는 시스템 리스크 분산에도 중요한 요인임. 결국, 위기 때는 ‘섹터 투자’가 아니라 ‘기관별 펀더멘털 구분’이 핵심임.
- 5. 유로존 구조적 결함: 유로화 출범 이후 남유럽 국가들은 환율조정 수단을 잃으면서 경쟁력 약화와 만성적 경상적자에 빠졌고, 결국 재정위기와 구제금융의 정치적 갈등으로 이어졌음. 통화통합은 정치·재정 통합이 동반되지 않으면 구조적 불균형을 키움.
- 6. 반복되는 공포와 회복: 전쟁·천재지변·정치충격 등은 단기 충격은 크지만 장기 투자성과에는 제한적 영향을 줌. 주식시장은 실물경기 바닥보다 먼저 회복했고, 역사적으로 위기 후 위험자산 프리미엄은 항상 복원되었음. 즉, “Armageddonist(종말론자)를 믿는 비용은 매우 큼.
- 7. 기술·AI·에너지 전환: 최근에는 AI 도입 속도와 산업 구조 변화, 에너지 전환이 실제로 진행되는 속도와 비용 현실성, 민간 투자자와 기업의 적응력이 향후 시장 구조와 자본 흐름의 핵심 요인이 될 것. 기술 변화는 항상 과대평가·과소평가를 반복하지만, 장기적으로 생산성을 재편함.
- 8. 미국 예외주의: 강력한 기업지배구조, 자본시장 심도, 기술·혁신 생태계가 미국의 장기 초과성과 요인임. 다만 이는 과도한 레버리지와 재정팽창 리스크와 동시에 존재함.
- 9. “시장은 늘 흔들리지만, 역사적 통찰을 잃지 말라”: 위기는 반복되며 형태만 바뀌고, 시장은 늘 과도하게 움직이며, 정책 대응은 시스템 유지에 결정적임. 그렇기에 장기 투자자는 역사적 데이터와 구조적 원리를 기반으로 행동해야함. 그리고 광고성·쇼킹한 서사보다, 데이터·구조·역사적 사례를 통해 냉정하게 판단할 필요가 있음.
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