2023년 두번째 하워드 막스의 메모가 나왔습니다.

Taking the Temperature
(시장의) 온도를 측정하는 것

과거의 버블 및 폭락장에서의
시장판단에 대한 내용이며

메모 내용을 간단히 요약해 보면​

1. 버블의 역사는 반복된다. 감당하지 못할 수준이 되면 터진다. 그전까지 사람들은 사이클을 잊거나 무시하곤 한다.

2. 버블의 과정중에서는 전통적인 안전마진 투자에서의 기대수익률이 너무 낮아보이기 때문에 공격적인 투자 유혹에 빠지기 쉬워진다.

3. 전문적인 지식이 아니더라도 <시장의 온도>를 측정하는 것은 중요하다.

4. 회의주의와 비관주의는 동의어가 아니다. 회의주의는 낙관주의가 지나칠 때 비관주의를 부른다. 그러나 비관이 지나치면 낙관도 요구된다.

5. 폭락이 왔을때는 <시스템이 사라질것인가?>에 대한 판단이 중요. 사라지지 않고 시장 참여자의 과도한 위험회피 & 너무 적은 위험감수 경향이 보일때는 매수 기회였다.

6. 비정상적인 상승이 오면 장기 하락이고 오고, 장기 하락이 오면 이후 장기 상승이 온다.

(1979~1999 20년간 S&P 연평균 17.9%)
(2000~2012 12년간 S&P 연평균 0.55%)
(2012~2021 9년간 S&P 연평균 16.5%)

7. 주목해야 할 역사는 자산 가격의 최근 상승 또는 하락이 아니라 대부분의 것들이 결국에는 순환적이며 극단에서 평균으로 되돌아가는 경향이 있다는 사실임.

8. 우리는 “오늘은 싸지만 6개월 후에는 더 싸질 테니 기다리자”고 말하지 않는다. 싸면 우리는 산다. 최고점에서 비싸게 사는것보다 최악은 최저점에서 매도하는 것이기 때문.

9. 우리는 전망이나 예측이 아닌 추론을 한다. 그래서 매크로 콜은 50년 동안 다섯번 밖에 하지 않았다. (그래서 다 맞췄다)

요약 본 및 번역

https://m.blog.naver.com/lhd1371/223152604030

메모 원문
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/taking-the-temperature

* 7/7 모건 스탠리에서 반도체 리포트가 발간되었습니다
(Memory – What is the Right Multiple for AI?)


핵심적인 내용 5가지만 정리하면 다음과 같습니다.

1) HBM 시장은 USD 2bn -> 19bn 수준으로 향후 4년간 10배 성장할 것. 이는 AI 시장 전체 성장 속도를 훨씬 초과하는 성장세

DRAM is well positioned to thrive in our forecast HBM market scenario, with TAM up nearly 10x over the next 4 years, from US $2bn to US$19bn, significantly outgrowing the overall AI market.

2) HBM은 2027년 19bn까지 시장규모가 성장. 이는 2023년 현재 DRAM 시장의 약 45% 규모

HBM can contribute an incremental US$19bn by 2027e in the global DRAM TAM equivalent to 45% of the DRAM market in 2023.

3) 삼성, SK하이닉스의 밸류에이션은 각각 1.5x, 1.3x 수준에서 거래 중 - 이는 DRAM 사이클을 넘어선 AI TAM(Total Addressable Market)의 장기 성장을 반영하지 못했음. HBM은 실제하며 투자자들은 막대한 매출과 이익 성장을 1~2년이 아닌 5~10년 그림으로 바라보고 인식해야 할 것

We believe that market estimates – at 1.5x Fwd P/B for Hynix and 1.3x for Samsung – may not yet reflect the new AI TAM longer-term drivers that go beyond DRAM cycle dynamics. HBM is real, very large incremental tangible growth that is going to happen for many years, and investors are recognizing that they can own these companies that are going to see significant sales and earnings growth not for 1-2 years but 5-10 years out.

4) H100 GPU에 사용되는 HBM과 AI 서버에 함께 적용되는 128GB DRAM은 새로운 수요 성장을 이끌 것. SK하이닉스의 4Q23 매출액에서 이들은 25%를 차지할 것으로 추정

High-performance HBM (High Bandwidth Memory) are used in the H100 GPUs and are driving significant new demand growth for memory along with 128GB DRAM for the AI server system. For Hynix, these account for 25% of DRAM revenue exposure by 4Q23, in our estimates.

5) AI 서버의 HBM,NAND 기여에 따라 TP를 5~21% 상향 조정. 이번 메모리 사이클의 상승 전환은 직전 피크 사이클의 멀티플을 정당화할 것. 이는 AI 서버의 영향과 중국의 경쟁강도 악화가 장기적인 마진의 안정성을 가져올 것이라 믿기 때문. DRAM은 30~50% 이상, NAND는 10~30% 이상의 마진을 예상

Our price targets have increased by 5-21%, due to an increase in AI server contribution from HBM, servers and NAND. The start of a memory cyclical upturn justifies prior peak cycle multiples, in our view and the impact of AI servers over the long term, and reduced China competition means margin over cycles in the outer years remain stable. For DRAM, we see 30-50% operating margins levels and NAND 10-30% over cycles.

=> 외사들은 이번 AI 사이클을 장기적인 측면에서 분석을 시작했습니다. 특히 어제 골드만삭스에서는 생성형AI의 향후 발전과정에 따라 엔비디아의 실적 추정치를 best, worst case로 나누어서 추정하기도 했습니다. (추정치 상향 조정)

=> 연일 외사에서는 AI, 특히 생성형AI와 AI서버에 대한 분석이 이어지고 있습니다. 전체적인 방향인 전부 긍정적입니다. 삼성, SK하이닉스는 HBM과 AI서버향 128GB DRAM, 서버용 SSD로 인해 목표가가 상향되고 있고, 엔비디아도 추정치와 목표가가 상향되고 있습니다.

=> 특히 엔비디아는 생성형 AI의 발전에 따라 업사이드가 훨씬 더 커질 수 있는 포텐셜을 가질 수 있다고 분석하는 것 같습니다. (Best Case 기준) 이 골드만 리포트는 정리되는대로 또 공유드리겠습니다.

=> 이번 모건 리포트에서는 SK하이닉스의 TP를 17만원으로, 삼성전자는 9.5만원으로 상향하였습니다. 특히 이번 AI 사이클을 장기적인 관점에서 바라봐야 한다는 점이 인상적입니다. 한국의 시각도 마찬가지로 따라갈 것이라고 생각합니다.

2023.07.11 14:28:40
기업명: F&F(시가총액: 4조 3,172억)
보고서명: 임원ㆍ주요주주특정증권등소유상황보고서

보고자: (주)에프앤에프홀딩스 (-)
보고전 지분율: 30.5%
보고후 지분율: 30.8%
변동율: 0.3%

날짜/사유/변동/비고
2023년 07월 05일 / 장내매수(+) / 15,251주 / -
2023년 07월 06일 / 장내매수(+) / 15,049주 / -
2023년 07월 07일 / 장내매수(+) / 31,721주 / -
2023년 07월 10일 / 장내매수(+) / 20,000주 / -
2023년 07월 11일 / 장내매수(+) / 29,919주 / -

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230711000160
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=383220

[SK증권 제약/바이오 이동건]
* 메디톡스(매수 / TP 410,000원), Fact를 보자

□ 2Q23 Pre: 코어톡스 매출 확대, 일회성 이슈 해소로 양호한 실적 전망
- 2Q23 연결 매출액 및 영업이익 각각 510억원(+2.6% YoY), 84억원(-19.5% YoY, OPM 16.4%) 추정. 기존 당사 추정치에 부합한 양호한 실적 기대
- 일회성 이슈들로 부진했던 1Q23 대비 매출액은 19.6%, 영업이익은 372.8% 증가 전망
- 톡신 매출액 +11.8% YoY 추정. 수익성이 좋은 내수 코어톡스 매출 성장세 지속, 해외 메디톡신 매출도 고성장 전망
- 필러 매출액은 +1.5% YoY로 양호한 흐름 이어갈 전망
- 1Q23 일회성 이슈들이였던 2, 3공장 가동률 하락 및 민사소송 1심 승소에 따른 지급수수료 증가 등 대부분 2Q23 기점으로 해소 판단

□ 식약처 상대 취소 청구 소송 승소로 국가출하미승인 이슈 해소
- 6일 대전지법은 메디톡스가 대전지방식품의약품안전청장을 상대로 제기한 제조 판매 중지 명령 등 취소 청구 소송에서 원고(메디톡스)의 승소 판결 내려. 또한 품목 허가 취소 등 취소 소송에서도 메디톡스의 청구 인용
- 국내 수출업자에게 의약품을 공급하는 ‘간접 수출’이 약사법에서 규정하는 ‘판매’ 행위로 볼 수 있는지가 쟁점. 이에 대해 재판부는 약사법에 등장하는 ‘수출’은 ‘직접 수출’과 ‘간접 수출’ 모두를 포함하는 의미로 판단. 따라서 ‘간접 수출’을 ‘판매’로 해석해 적용할 수 없다고 판단
- 이번 승소를 통해 약사법 위반으로 걸려있던 형사 소송건도 향후 해소될 가능성 높아졌다는 점에서 긍정적

□ 메디톡스, 엘러간, 에볼루스 3자 합의 관련 합의문 Fact 정리
- 2023년 2월 10일 에볼루스는 2021년 2월 19일 3자간 이뤄진 합의에 대한 합의문을 공개
- 해당 합의는 2020년 12월 16일 ITC가 대웅이 메디톡스의 균주 및 제조공정을 도용했다는 사실에 대한 최종심결이 발표된 이후 이뤄져
- 합의문에 따른 메디톡스는 ‘통제 범위 내’에서 진행 중인 ‘한국 소송’이 에볼루스의 라이선스 권한에 부정적 영향을 주게 하도록 ‘추구하지 않는’다는 내용의 문서를 법원에 제출하고 철회하지 않는다는 의무 명시됨
- 이에 따라 메디톡스는 해당 의무를 모두 이행. 하지만 2월 10일 재판부는 민사소송 1심 판결에서 메디톡스의 주장을 인정
- 이미 합의문에 따른 ‘한국 소송’과 관련해 메디톡스-대웅제약간 균주 및 제조공정 영업비밀에 대한 불법 취득 관련 소송이 진행 중임이 명시되어 있음. 즉 에볼루스는 관련 소송을 사전에 인지하고 있었음
- 하지만 이에 대해 합의문에서는 해당 소송들에 대해 ‘제거’하도록 하는 내용이 포함되어 있지 않아
- 즉, 민사 1심 판결은 메디톡스가 ‘통제 범위 내’에서의 의무를 수행했음에도 불구하고 ‘통제 범위 밖’인 국내 재판부의 판결이 이뤄진 만큼 합의문에 위배되지 않아
- 또한 합의문 공개 당시 에볼루스 홈페이지 내 보도자료에서는 ‘이 합의는 한국이나 기타 국가에서 메디톡스-대웅간 소송 및 법적 권리 등에 영향을 주지 않는다’고 명시
- 추가적으로 10.13조의 부제소 조항은 향후 합의 이후 새로운 소송을 제기하지 않는다는 의미로 기존 진행 중인 ‘한국 소송’인 민/형사 소송들은 이에 포함되지 않아. 특히 최근 재기수사 명령 내려진 형사소송은 메디톡스가 당사자가 아닌 만큼 더욱이 메디톡스의 통제 범위 밖의 소송

* 보고서 원문: https://bit.ly/3pMtxTR

* SK증권 제약/바이오 이동건: https://news.1rj.ru/str/SHIDGL
* SK증권 리서치 텔레그램 채널: https://news.1rj.ru/str/sksresearch

당사는 컴플라이언스 등록된 자료에 대해서만 제공 가능하며 본 자료는 컴플라이언스 등록된 자료입니다.