Предчувствие кризиса
Комментарии к опросу по инфляции (MMI Inflation Survey)

Опрос по инфляции и инфляционным ожиданиям, проводившийся на нашем канале с 14 по 16 августа, зафиксировал вполне прогнозируемые драматичные результаты. Как и в апреле, резкое падение рубля ухудшило восприятие инфляции и повысило инфляционные ожидания https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2915. При этом медианная оценка ожидаемой инфляции оказалась более чем на 1 процентный пункт выше, чем была в апреле (11.6% vs 10.5%), хотя сейчас падение рубля было всё-таки менее сильным и не таким неожиданным, как весной. Дело, по-видимому, не только в рубле, но и в общем ухудшении восприятия экономической действительности (в т.ч. из-за повышения налогов и пенсионного возраста), о чём в последние месяцы также свидетельствовали наши опросы (правда, в июле было небольшое улучшение https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2765).
Отмечу, что июльский опрос инФОМ для Банка России https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2714 зафиксировал точно такое же значение инфляционных ожиданий, как и наш опрос (9.7%). Причём проводился он примерно в то же время, что и у нас. Я думаю, что по августу ЦБ получит ясный сигнал о дальнейшем росте инфляционных ожиданий. Это важный параметр, который ЦБ учитывает при принятии решений в области кредитно-денежной политики. И это серьёзный аргумент задуматься о повышении процентных ставок. Особенно, учитывая, что общий тренд на emerging markets в сторону повышения ставок сохраняется https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2910.
Мне кажется, что трейдеры на рынке ОФЗ уже закладывают ожидания повышения ставок ЦБ в цены. Сегодня там продолжается обвал, доходность длинных бумаг поднялась уже до 8.6% годовых – такие уровни последний раз мы видели в конце 2016 года.
Я бы пока оценил вероятность повышения ставки ЦБ на 25 б.п. на сентябрьском заседании как 50/50. Но ситуация меняется очень быстро. Турция, санкции, торговые войны. Если по всем этим позициям к сентябрю будет дальнейшее ухудшение, то перед сентябрьским заседанием ЦБ будет стоять вопрос не «повышать или не повышать», а «повышать на 50 или сразу на 75 б.п.» В случае оперативного принятия законопроекта S.3336 https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2885, боюсь, действительно встанет вопрос о резком повышении ставки ЦБ. Но и эскалация турецкого кризиса также может привести к самым печальным последствиям. Ну а неизбежным повышение ставок сделает резкое падение цен на нефть. Разрастание турецкого кризиса и обвал нефти могут оказаться взаимосвязанными явлениями…

Сегодня – 20-я годовщина дефолта. За это время цены в РФ выросли в 15 раз, а в США – в 1.55 р. В номинальном выражении рубль подешевел к доллару более чем в 10 раз, в реальном изменился незначительно

Снижение реального курса рубля вдвое после девальвации 1998 года привело к увеличению профицита счета текущих операций с нуля до 12.6% ВВП

Годовщине дефолта посвящается

Сегодня – 20-я годовщина дефолта. Ровно 20 лет назад правительство приостановило выплаты по госдолгу и девальвировало национальную валюту. Курс доллар/рубль, находивший накануне дефолта на уровне 6.24, уже к концу августа поднялся до 9.70, к концу сентября он находился на отметке 15.90, к концу года достиг 20.90. Ослабление рубля продолжалось вплоть до 2003г, на максимуме доллар стоил около 32 рублей, а потом началось его затяжное снижение, продолжавшееся пять с половиной лет. За это время американская валюта потеряла более трети своей стоимости.
В реальном выражении (т.е. с корректировкой на инфляцию в США и РФ) рубль рухнул в 1998 году примерно вдвое. Падение реального курса завершилось в марте 1999 года, и весной реальный курс стабилизировался https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2918.
Падение реального курса рубля вдвое привело к кардинальной трансформации платёжного баланса. Счёт текущих операций в 1997-98 гг был нулевым, а уже в 1999 году превысил 12% ВВП https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2919.
Нулевой профицит счета текущих операций, наблюдавшийся накануне дефолта, был следствием фиксированного курса. Именно такую политику проводил тогда ЦБ, полагая, что таким образом он повышает привлекательность вложений в госдолг (дефицит бюджета тогда финансировался за счёт ГКО – государственные краткосрочные облигации). Собственно говоря, именно фиксированный курс и стал главной причиной произошедшей катастрофы.
Интересно, что та история не стала уроком для правительства и ЦБ, точнее говоря, этот урок был не в полной мере выучен. До ноября 2014 года финансовые власти пытались тем или иным способом контролировать валютный курс, отпустив его в свободное плавание лишь накануне девальвации 2014 года.
Сейчас мы наблюдаем принципиально иную картину в нашей экономике. У нас из самых больших профицитов по текущим операциям платёжного баланса в мире. В этом году около 5% ВВП. Правда, более половины этого профицита выкупает Минфин, но даже с учётом покупок Минфина мы имеем чистый приток валюты по счету текущих операций не менее 2% ВВП. Это хороший показатель в сравнении с большинством EM. Плюс ко всему у нас профицитный бюджет и контролируемая низкая инфляция. Не просто низкая – с февраля по июль годовой показатель инфляции в РФ держится на уровнях ниже, чем в США! Исходя из этих параметров слабость рубля выглядит, конечно, краткосрочным конъюнктурным явлением, связанным с оттоком капиталов из развивающихся стран.

Турецкая лира вновь начала резко падать – курс взлетел с 5.80 до 6.25. Новостей нет. Спекуляции на тему новых санкций США из-за пастора. Рубль отреагировал на это движение падением с 66.9 до 67.5

Статистика за июль без больших сюрпризов. Негативные тренды в строительстве сохраняются, слабые показатели сельского хозяйства, замедление роста в рознице, улучшение динамики доходов

Инвестиции в основной капитал выросли во 2-м квартале на 2.8% гг (3.6% гг в 4-м кв). По итогам полугодия рост инвестиций составил 3.2% гг

В секторе жилищного строительства третий месяц подряд негативная динамика. Объёмы сданного жилья – май: -18.4% гг, июнь: -16.9% гг, июль: -8.1% гг. И это на фоне бурного роста ипотеки 🤔

Росстат сообщил о некотором улучшении динамики реальных располагаемых денежных доходов населения. В июле они выросли на 2.0% гг (0.7% гг в июне), а по итогам семи месяцев рост составил 1.7% гг

Агентство Fitch подтвердило рейтинг России на уровне BBB- и, несмотря на санкционные риски, сохранило позитивный прогноз https://www.fitchratings.com/site/pr/10041898

Агентства Moody's и S&P одновременно снизили рейтинг Турции. Moody's - с Ba2 до Ba3, изменив прогноз рейтинга со "стабильного" на "негативный". S&P - с BB- до B+ сохранив прогноз рейтинга "стабильный"

Прогнозы S&P по Турции: рецессия в экономике (сокращение ВВП в 2019г на 0.5%), сохранение двузначных показателей инфляции, рост госдолга с 28 до 35% ВВП, стабилизация курса на уровне 6.9 лир за доллар

Безработица три месяца подряд держится на уровне 4.7% (исторический минимум), но тренд с устранением сезонности начинает разворачиваться в сторону роста безработицы

Рост спроса на рабочую силу в последние месяцы несколько замедлился (+5.4% гг в июле по сравнению с +(18-19)% в конце 2017г), что может свидетельствовать об общем охлаждении ситуации в экономике

Фондовые рынки – лучший прогнозный индикатор бизнес-цикла в экономике. Падение акций развивающихся стран – сигнал замедления экономик EM. Это чревато дальнейшим снижением цен на сырьё

ЦЕНА САНКЦИЙ. В июле кредитные риски Индонезии, Мексики, России были примерно на одном уровне. Сейчас Россия выше на 35-40бп. Это трансформируется в доп премию по среднесрочным евробондам 45-50бп

❗️Менее часа назад появилось сообщение, что катарский и турецкий ЦБ подписали своп-соглашение, которое позволит поддержать валютную ликвидность в турецкой финансовой системе и обеспечит её поддержку.
Важная новость! Похоже, что поддержка Катара (на прошлой неделе говорили о $15 млрд инвестиций Катара в Турцию) – это не просто заверения в дружбе.
И очень своевременно. После пятничного снижения рейтингов Турции https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2929 сегодня здесь могла бы произойти жёсткая раздача, которая, скорее всего, накрыла бы и другие финансовые рынки. Но на фоне подобных новостей ничего страшного, возможно, и не будет.
Лира в Азии – 5.96

Турки, похоже, продолжают доверять своей банковской системе. Судя по этим данным Банка Турции, масштабного изъятия валютных депозитов из национальных банков не происходит

Не знаю, насколько можно доверять данным этих опросов, на которые ссылается Банк Турции, но, судя по ним, инфляционные ожидания населения в стране достаточно умеренные. Не намного выше, чем у нас

Санкции, Турция, торговые войны.
Часть 1

Именно эти факторы (в порядке их значимости) оказывают основное влияние на российские финансовые активы последние пару недель. И именно от развития этих историй будет зависеть динамика наших рынков осенью.
Все три истории непредсказуемы, и пока никто не сможет дать точный прогноз, как они будут развиваться.

Санкции
Первый этап объявленных 8 августа санкций https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2835 вступит в силу ориентировочно 22 августа. Эти санкции, предусматривающие запрет на экспорт из США в РФ товаров, используемых в обеспечении национальной безопасности, не должны носить критического характера для РФ. Хотя, возможно, будут и ещё какие-то меры. Объявление о введении этих санкций, скорее всего, вызовет умеренно-негативную краткосрочную реакцию на российских рынках.
Следующая, более важная санкционная тема – законопроект S.3336 https://news.1rj.ru/str/russianmacro/2885. Появление этого законопроекта, предусматривающего ограничения на покупку ОФЗ американскими инвесторами и возможное ограничение платежей в долларах для госбанков, уже вызвало масштабное падение рынка российского госдолга. Текущие уровни доходности длинных ОФЗ (8.5-8.6% годовых) предполагают реальную доходность (к инфляционному таргету) около 4.5% годовых. Это очень много для экономики, потенциал роста которой оценивается в 1.5% +/-. Если выражаться корпоративным языком, то такая стоимость заимствований разрушает стоимость заёмщика (поэтому Минфину, конечно, лучше взять паузу в проведении аукционов, одновременно с паузой в покупке валюты).
Наблюдаемый сейчас уровень доходности ОФЗ означает, что либо инвесторы не верят в инфляцию вблизи таргета, предполагая её отклонение вплоть до 5.5-6.5% (на мой взгляд, маловероятно при стагнирующих доходах и подавленном внутреннем спросе), либо это результат неэффективности рынка, обусловленный масштабным сбросом ОФЗ иностранными инвесторами. Второе более вероятно.
К сожалению, пока угроза принятия законопроекта S.3336 сохраняется, восстановление рынка ОФЗ видится маловероятным.
Когда и в каком виде будет принят этот законопроект и будет ли принят вообще, сейчас сказать невозможно. Но если до выборов в США (6 ноября) он не будет принят, то эта угроза спадёт.
Остаётся и ещё один санкционный риск – второй этап санкций, объявленных 8 августа. Здесь речь может идти о практически полном сворачивании взаимной торговли и ограничении авиасообщений. Тоже мало приятного. Но не смертельно. Риск принятия и имплементации законопроекта S.3336, на мой взгляд, определяющий во всей санкционной тематике.