Одна из самых обсуждаемых тем в эти выходные – аналитический отчёт Сбербанка о Роснефти, который в первоначальной версии, содержавшей критические персональные замечания в адрес руководителя компании, Игоря Сечина, был отозван Сбербанком, а позднее выпущен в отредактированной версии.
Главная идея рисёча – Роснефть имеет все возможности сосредоточиться на генерации денежных потоков для акционеров и сокращении долга, что уже к 2020 году позволит поднять дивидендную доходность акций компании до 9%. Это было бы позитивно для инвесторов. Но, скорее всего, стратегия экспансии будет продолжена, Роснефть будет всё активнее выходить за пределы России и, возможно, за пределы нефтегазового сектора. Это только разочарует инвесторов.
Ниже – глава рисёча, озаглавленная как «Роснефть: мы должны поговорить об Игоре».

«Включив в нашу финансовую модель операционные планы компании, легко получить положительную оценку акций Роснефти. На бумаге все выглядит прекрасно: благодаря налоговым льготам добыча нефти и газа растёт, а в даунстриме происходит умеренное улучшение. Свободный денежный поток увеличивается, а бухгалтерские статьи, снижающие чистую прибыль, должны уйти, что теоретически должно привести к сокращению доли заемных средств и увеличению дивидендной доходности до 9% к 2020 году. Роснефть, похоже, готова в будущем увеличить объем денежных потоков и поделиться им с инвесторами.
Но многое из этого должно было произойти еще в 2013 году, после того как Роснефть консолидировала ТНК-BP. Инвесторы предполагали, что компания сделает акцент на уменьшении долга и переваривании нового бизнеса, особенно после того, как цена на нефть рухнула в конце 2014 года, и компания попала под санкции США и Европы. Вместо этого с тех пор Роснефть потратила $ 22 млрд. на новые приобретения без понятной стратегии. Только за последние 12 месяцев она совершила покупки в российском апстриме и даунстриме, индийском нефтеперерабатывающем секторе, египетском газовом секторе, даунстриме в Германии и осуществила значительные инвестиции в Венесуэле.
Между тем её долг вырос, а контроль издержек ухудшился. CAPEX в этом году будет самым высоким в истории компании.
Мы пришли к выводу, что после 2019 года органический рост будет настолько мал, что не позволит сдвинуть и иголку. В нормальных условиях пост-инвестиционный цикл мог бы дать возможность сосредоточиться на создании свободных денежных потоков и сокращении доли заемных средств. Но произойдет ли это? Именно здесь мы должны выйти из рамок нашей модели и попытаться понять планы Роснефти. Мы считаем, что без понимания долгосрочной стратегии оценка её акций невозможна. А это значит, мы должны поговорить о её руководителе.
Из обширных дискуссий мы пришли к выводу, что генеральный директор Роснефти Игорь Сечин почти единолично определяет стратегию компании. Такое единоличное принятие решений уникально. И, как мы более подробно обсудим ниже, мы считаем, что отказ от дальнейшего расширения для сокращения долга не устраивает гендиректора Роснефти. Предполагая, что он останется на своём посту, компания продолжит стремиться к росту объёмов. При этом размер выталкивает её из России и, возможно, за пределы нефтегазового сектора. Это только разочарует акционеров»

Не только Саудовская Аравия!

Большинство текущих комментариев относительно очередного скачка цен на нефть (Brent и Urals выше $64) сводятся к ситуации в Саудовской Аравии, где на выходных были арестованы 11 принцев и десятки высокопоставленных чиновников. Это трактуется это как усиление позиций наследного принца Мохаммеда бин Салмана, затеявшего масштабные реформы в королевстве, и в моменте воспринимается как фактор дестабилизации.
Однако, помимо напряжённой ситуации вокруг Саудовской Аравии, я бы обратил внимание и на ряд фундаментальных факторов. Во-первых, мы видим, что мировая экономика продолжает потихоньку набирать ход (октябрьские PMI зафиксировали очередное ускорение), а налоговая реформа в США может придать дополнительный импульс экономическому росту.
Во-вторых, нефтяные компании, работающие на американских сланцевых месторождениях, явно меняют стратегию, перенося акцент с экспансии на повышение эффективности. Думаю, что этому во многом способствует повышение процентных ставок в США, делающее бизнес-модель, основанную преимущественно на долговом финансировании, проблематичной. Baker Hughes, ведущий статистику по количеству буровых в США, зафиксировал сокращение буровых за последнюю неделю на 8 штук, что явилось максимальным недельным сокращением с мая 2016 года. За последние три месяца общее количество буровых в США снизилось на 39 штук или чуть более чем на 5%. В крупнейшем регионе, где добывается сланцевая нефть, Permian, количество буровых достигло максимума в середине сентября (386) и с тех пор снизилось до 380. Последние две недели здесь открывается по одной новой буровой.

Татнефть заплатит за 9 месяцев 2017 года больше, чем за весь 2016 год

Совет директоров Татнефти рекомендовал акционерам утвердить дивиденды за 9 месяцев 2017 года в размере 27.78 рублей на одну обыкновенную и привилегированную акцию. За прошлый год размер дивидендов составлял 22.81 рублей на акцию. Закрытие реестра для получения дивидендов – 23 декабря 2017г.
Столь высокие дивиденды – сюрприз! Татнефть стабильно платила 25% чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов; по итогам прошлого года увеличила этот показатель до 50%, а по итогам 9 месяцев этого года дивиденды составят 75% чистой прибыли по РСБУ и, по-видимому, не меньше 70% чистой прибыли по МСФО за этот период. Всего на выплату дивидендов будет направлено 62.5 млрд. рублей. Это чуть больше свободного денежного потока, полученного Татнефтью за последние 4 квартала (отчётность МСФО за 3 квартал пока не опубликована).
Пока сложно сказать, является ли выплата столь высоких дивидендов разовой, или компания действительно кардинально меняет дивидендную политику. Учитывая отрицательный чистый долг компании, отсутствие масштабных инвестиционных планов и улучшившуюся конъюнктуру нефтяного рынка, Татнефть может сохранить рекордно-высокие дивидендные выплаты и в следующем году.
http://www.tatneft.ru/press-tsentr/press-relizi/more/5513/?lang=ru

Ипотека – ситуация начинает напоминать формирование пузыря

Банк России опубликовал статистику по ипотечному рынку за 9 месяцев. Жилищный ипотечный рынок – один из немногих сегментов российской экономики, где наблюдается не просто бурный рост, но и его ускорение. Наблюдаемый бум связан в первую очередь со снижение процентных ставок по ипотеке, которые приблизились к 10%. В то же время бум ипотеки на фоне снижения реальных доходов населения и негативной динамики цен на жильё вряд ли можно назвать здоровой тенденцией. Да и сами темпы роста в слабо растущей экономике выглядят очень нездоровыми. Подобные темпы (30-40%) наблюдались у нас на пике бума в сегменте потребительского кредитования в 2012-2013гг. Это был классический пузырь, схлопывание которого похоронило несколько банков и принесло огромные проблемы всем остальным. Ниже – основные цифры и графики.
• Выдача ипотечных кредитов ускоряется. В сентябре количество выданных кредитов выросло на 32.5% г/г (16.3% г/г по итогам 9 месяцев); сумма выданных кредитов увеличилась на 45.1% г/г (25.2% г/г)
• Средний размер кредита увеличился на 9.4% г/г до 1 млн. 868 тыс. рублей.
• Средняя ставка по рублёвым кредитам опустилась до исторического минимума – 10.05% годовых; в конце прошлого года она находилась на уровне 11.54%.
• Средний срок выдачи кредитов остаётся относительно стабильным – примерно 15 с половиной лет.
• Объём ипотечного портфеля достиг 4.9 трлн. рублей, что составляет 5.96% в активах банковского сектора. С начала года портфель увеличился на 9.1%, при этом его рублевая часть выросла на 9.7%, валютная сократилась на 29.6%. Доля валютных кредитов в портфеле – 1% (50.1 млрд. рублей).
• В общем объёме кредитов населению на ипотеку приходится 42%.
• Просрочка по рублевым ипотечным кредитам с начала года выросла на 13.6% до 54.6 млрд. рублей. Просрочка составляет 1.13% к размеру портфеля (в конце 2016 года было 1.09%). Просрочка по валютным ипотечным кредитам сократилась на 16.9% до 18.5 млрд. рублей – это почти что 37% к размеру валютного портфеля (в конце 2016 года было 31.3%).

Ну и откуда может взяться рост доходов?

В продолжение ипотечной темы. Бум ипотеки объясняет и ситуацию с реальными располагаемыми доходами населения (т.е. доходы, которые остаются на руках населения после осуществления всех обязательных платежей, в т.ч. и процентов по кредитам). Если 5-триллионный ипотечный долг обслуживается под среднюю ставку 12% (думаю, она может быть даже повыше), то это значит, что из своих доходов население отдаёт за ипотечный кредит около 600 млрд. рублей в год только проценты. Если эти 5 трлн. гасятся равномерно (средний срок кредита – чуть более 15 лет), то на погашение уходит ещё более 300 млрд. Итого 900 млрд. в год на обслуживание ипотеки. А ведь есть ещё и потребительские кредиты.
Согласно данным Росстата, за 9 мес. денежные доходы населения в номинальном выражении выросли на 1.2 трлн. рублей в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Ну и откуда возьмётся рост реальных располагаемых доходов?
Эти же нехитрые расчёты наглядно показывают, насколько опасна наблюдаемая динамика кредитования населения при складывающейся ситуации с доходами. По сути, весь небольшой номинальный прирост доходов поглащается увеличивающимися платежами по долгам. А на руках у населения денег в реальном выражении остаётся всё меньше и меньше.

Татнефть – фишка дня!

Акции Татнефти на новостях о дивидендах взлетели сегодня на 12.45%, закрывшись на верхней планке допустимого диапазона дневных колебаний – в конце торгов в «стакане» стояли одно только биды (заявки на покупку).
Дивиденды, конечно, преподнесли оглушительный сюрприз акционерам, однако, что там со стоимостью? По текущей цене Татнефть торгуется с мультипликатором P/E равным 8.6 (цена акции к суммарной прибыли на акцию за последние 4 квартала; данных за 3 квартал пока нет). EV/EBITDA достигла 6.0. Для сравнения, у Лукойла эти мультипликаторы 7.8 и 3.7 соответственно.
Дивиденды Татнефти за 9 мес. этого года – 62.5 млрд. рублей (без учёта выплат на казначейские акции). Для сравнения, свободный денежный поток за последние 4 квартала – 59 млрд. рублей. Да, на фоне нынешней конъюнктуры нефтяного рынка, он, безусловно, возрастёт. Но вряд ли существенно превысит объём дивидендов. Иными словами, текущий размер бизнеса Татнефти не позволит поддерживать столь высокие дивиденды длительное время без увеличения долга. В долгосрочной перспективе устойчивая дивидендная доходность Татнефти видится на уровне 6-7%, т.е. примерно на уровне Лукойла. Главное её преимущество перед Лукойлом – это отрицательный чистый долг. Конечно, в интересах акционеров увеличить сейчас долг, поддержав дивидендную доходность в перспективе 1-2 лет. Дополнительным риском для Татнефти является Банк Зенит – инвестиции в его капитал, осуществлённые в этом году, отвлекли ресурсы компании, которые могли бы пойти акционерам. А перспективы инвестиций в банковской сектор в РФ сейчас туманны, за исключением, разве что, Сбербанка.
Моё мнение – если завтра с утра мы увидим новый вынос акций Татнефти, то, скорее всего, это будет очень хороший момент для фиксации прибыли.

Похоже, по итогам года впервые в истории будет зафиксирована годовая инфляция в России ниже 3%

Потребительские цены в октябре выросли на 0.20% и на 1.87% с начала года. Годовой показатель инфляции (октябрь к октябрю прошлого года) снизился до очередного исторического минимума – 2.73%.
Цены на продовольствие выросли на 0.38% к сентябрю (преимущественно за счёт роста плодоовощной продукции: +2.74%) и на 0.26% с начала года. Годовой показатель роста продовольственных цен – 1.57%.
Цены на непродовольственные товары выросли на 0.30% к сентябрю и на 2.11% с начала года. Годовой показатель роста – 2.86%.

Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), главным экономистом которого является наш соотечественник Сергей Гуриев, объявил вчера о повышении прогноза роста ВВП для 37 стран, в которых присутствует ЕБРР, включая Россию. Ускорение роста в 2017 году отмечено в 27 из 37 экономик, при этом общий прогноз стал лучшим с 2011 года.
Пересмотр прогноза очень наглядно отражает тот факт, что экономическая ситуация в мире в этом году оказалась существенно лучше, чем это виделось ещё весной. Если в мае ЕБРР оценивал средний рост по странам присутствия на уровне 2.4%, то последний пересмотр поднял эту оценку до 3.3% (прогноз на 2018 год – 3.0%). Рост ВВП России прогнозируется на уровне 1.8% в этом году и 1.7% в следующем. При этом ЕБРР отмечает, что последний скачок цен на нефть не учтён в прогнозе, поэтому итоговый рост в этом году может оказаться чуть больше.
Наиболее впечатляющую динамику роста ЕБРР видит в Турции (рост на 5.1% в этом году и на 3.5% в 2018) и Польше (рост превысит 4%). Оживление в странах Центральной и Восточной Европы во многом связано с ускорением роста в Западной Европе.

Сбербанк заработал в октябре 64 млрд. рублей чистой прибыли, а за 10 месяцев она составила 560 млрд. рублей, увеличившись на 30.3% год к году. Рентабельность капитала превышает 22%, что более чем вдвое превышает средний уровень всех остальных банков. Вообще, ROAE выше 20% у нас наблюдался только в середине нулевых. Тогда в среднем по сектору этот показатель доходил до 25%, а инвесторы были готовы платить за банки до 4 капиталов. Сейчас реальная стоимость банков в среднем ниже капитала, но это не относится к Сберу – у него P/BV примерно 1.3. P/E – 6.5. При такой динамике роста эти показатели нельзя назвать слишком высокими, и «вставать в шорт» по акциям Сбербанка, которые сегодня обновили очередной исторический максимум, уйдя выше 210 рублей, я бы сейчас не советовал. Отчётность МСФО за 3 квартал Сбербанк представит 15 ноября.
Столь впечатляющие финансовые показатели Сбербанка в этом году объясняются, в первую очередь, двумя ключевыми трендами – стоимость клиентских средств снижается, а основная активность всё более фокусируется в высоко маржинальном сегменте розничного кредитования (за 10 месяцев кредиты населению в портфеле Сбербанка выросли на 9.4%, в то время как корпоративные кредиты лишь на 5%). В октябре Сбербанк выдал рекордный объём кредитов населению – 227 млрд., из которых 124 млрд. составила ипотека. Общий размер портфеля кредитов физлицам – 4.74 трлн. рублей или около 40% всего рынка. Доля Сбербанка на рынке вкладов физлиц – 46%.

7-8 декабря в Питере пройдёт традиционная ежегодная конференция CBonds – наверное, наиболее масштабное и представительное мероприятие для участников финансовых рынков.

Автор этого канала выступит на конференции в рамках макроэкономической панели.

Программа конференции здесь http://www.cbonds-congress.com/events/379/agenda/?l=1

Приезжайте в Питер – там в это время обычно весело и интересно!

https://news.1rj.ru/str/cbonds