골드만삭스, 핵심 Hyperscaler(GOOGL, MSFT, AMZN, META)들은, 순부채가 2026년 예상 EBITDA의 1배에 도달하는 수준에 도달하기까지, 약 7,000억 달러의 자금을 추가로 조달할 여력이 있다.

현재의 CapEx 규모가 천문학적이라 해도, 이들의 지갑 두께에 비하면 아직 감당 가능하다.
즉, 인프라 확장은 재무적 자살행위가 아니라, 자본력을 바탕으로 경쟁자를 따돌리는 초격차 행보다.

(골드만삭스)

2027년말까지도 엔비디아의 점유율이 80%를 깨지 않을 것으로 전망

TPU의 부상에도 엔비디아의 성벽은 높다

(1) GPU Hegemony: 여전히 엔비디아가 왕인 이유

구글 TPU가 시스템 경제학으로 엔비디아를 위협하고 있지만, 단위 성능(Unit Performance)과 범용성이라는 전장에서 엔비디아는 여전히 왕이다. 그리고, 엔비디아의 기술적 로드맵은 앞으로 경쟁자들과의 격차를 오히려 벌릴 가능성을 내포한다.구글의 다음 버전인 TPU v8 칩은 마이너 업그레이드(HBM3e 유지)에 그칠 것으로 보인다. 반면, 엔비디아는 Rubin 아키텍처를 통해 또 한 번의 파괴적인 성능 향상을 예고하고 있다. 2026년 하반기 등장할 Rubin 플랫폼은 HBM4 메모리와 새로운 Kyber 랙 아키텍처를 탑재하여, 데이터 처리 속도와 에너지 효율성 면에서 현존하는 모든 ASIC을 압도할 전망이다. 무려 2300W의 전기를 잡아먹고 고비용의 HBM4 탑재라는 방법을 감수하고서라도 '압도적인 처리량(Throughput)'으로 찍어 누르겠다는 전략이다.

특히 TPU 대비 TCO 우위를 다시 점할 것으로 예상되는 Rubin Ultra는 엔비디아가 하드웨어 주기를 얼마나 공격적으로 단축시키고 있는지를 보여준다. 경쟁자들이 Blackwell을 따라잡으려 할 때, 엔비디아는 이미 다음 세대의 규칙을 쓰고 있다.


(2) 엔비디아의 진짜 해자: 물리적 밸류체인의 장악

사실, 엔비디아의 진정한 무서움은 CUDA라는 소프트웨어 장벽도 있지만, 반도체 공급망 전체를 틀어쥐고 있는 물리적 장악력에 있다고 보인다. ‘Time-to-Market’이 가장 중요한 이때, 물리적 병목 현상을 최소화할 수 있는 플레이어가 엔비디아이기 때문이다.

이와 관련한 중요한 한 가지는 메모리 반도체. 구글 딥마인드 엔지니어조차 인정했듯, AI 추론의 본질은 연산이 아니라 기억(Memory Bandwidth)의 문제다. 엔비디아는 이 점을 누구보다 잘 알고 있다.

엔비디아는 SK하이닉스 등 주요 메모리 벤더들과의 긴밀한 협력을 통해 최선단 HBM 물량을 빠르게 선점한다 것은 공공연한 사실이다. 경쟁사들이 HBM 수급난에 허덕일 때, 엔비디아는 가장 빠르고 많은 메모리를 탑재한 제품을 시장에 내놓는다. 그것이 엔비디아의 Rubin이 HBM4를 사용하고 구글의 TPU v8이 HBM3E를 사용하는 이유일 가능성이 크다. 또 무서운 것은 패키징이다. 엔비디아는 TSMC의 이미 내년 CoWoS 용량 절반 이상을 선점했다. 경쟁사들이 칩을 설계해도 물리적으로 만들 수 없게 만드는 공급망 봉쇄 전략이다.

엔비디아는 칩 설계 회사만이 아니다. 그들은 공급망의 지휘자로서 밸류체인의 핵심 길목을 미리 장악했다. 젠슨 황은 이 공급망 통제력을 바탕으로 ‘할당’이라는 권력을 행사한다. 경쟁사 칩을 쓰려는 고객에게는 GPU 공급 순위를 뒤로 미루면서, 생태계 이탈을 지연시킨다. 엔비디아의 해자는 물리적인 칩과 생산 라인 그 자체에 구축되어 있다. 컴퓨터 속 세상은 빠르게 변화하지만, 현실의 속도는 그에 따라가지 못한다. 현실 세계의 병목을 이해하고 선점하고 해결하는 자들이 가지는 특권의 가치는 점점 더 커지고 있음을 명심하자.

(25.12.16 미래에셋)

S&P 500 금융 섹터, 조용히 역사적 고점(All-Time High) 갱신 중.

M7 쏠림 현상이 완화되면서 자금이 이동하는 **'순환매(Rotation)'**의 최대 수혜처.

강세 배경

Steepening: 장단기 금리차 확대로 은행 수익성(NIM) 자동 개선.

Deal Flow: M&A/IPO 시장 해빙기로 수수료 수입 증가.

쥐도 새도 모르게 소비재 섹터는 오르는 중

+70%｜아베크롬비 $ANF｜의류
+39%｜카바나 $CVNA｜중고차
+35%｜어반아웃피터스 $URBN｜의류
+29%｜샤크닌자 $SN｜가전
+29%｜VF코퍼레이션 $VFC｜의류
+29%｜아메르스포츠 $AS｜의류
+28%｜브링커인터내셔널 $EAT｜레스토랑
+25%｜달러제네럴 $DG｜할인소매점

지난 한달간 소비재 섹터 중 주가 상승률 상위 순. 특히 관세비용의 흡수가 빠른 의류 업체가 대부분임. 가전, 레스토랑, 할인소매점 종목 일부도 강력한 모멘텀을 형성. 물론 Non-AI 섹터로 로테이션이 있긴 하다만 소비재 섹터 자체의 상승 사이클로 퉁치기에는 각 기업마다 운영 환경과 비즈니스 사이클, 포트폴리오 믹스 변화, 성장동력이 다르기 때문에 현재 모멘텀 밟은 종목은 펀더멘털 개선에 따라 수급이 몰리는 상황이라고 봐야할 듯

2025년 연초~10/29까지 AI 관련 23개 종목 누적 성과는 매우 강했음

상위 종목은 +150~250% 수준까지 상승

10/29 이후 성과는 전반적으로 둔화 혹은 조정

다수 종목이 음(-)의 수익률

일부만 제한적 반등

S&P500 대비 알파가 사라지는 구간 진입 신호로 해석 가능

AI = 끝났다 라기보다는
→ AI 테마의 “베타 구간 → 실적 구간” 전환 국면으로 보는 게 합리적임

연초 급등은

AI CAPEX 기대

GPU·인프라 병목 프리미엄

밸류에이션 리레이팅 효과

10/29 이후는

“얼마를 쓰느냐”보다

“그 돈으로 실제 EPS가 나오느냐”를 묻기 시작한 시점

차트 팩트 정리 (Trailing 4Q FCF)

대상: MSFT, AMZN, GOOGL, META, ORCL

2016~2021년

CAPEX < 매출 성장

FCF 구조적으로 증가

Q3 2021

첫 번째 FCF 고점

이후 빅테크 CAPEX 사이클 전환

2022~2023년

FCF 급감 (특히 AMZN)

클라우드·AI 인프라 투자 가속

2024~2025E

FCF 재차 고점 형성

다만 2025년 들어 증가 속도 둔화 / 일부 감소

빅테크 FCF 둔화 시, 시장의 과거 플레이북
🕰 사례 ① 2018~2019

배경

FAANG CAPEX 증가

FCF 증가율 둔화

시장 반응

성장주 박스권

금융·산업 상대 강세

핵심

베타 유지, 알파 이동

🕰 사례 ② 2021 Q3~2022

배경

첫 FCF 고점

이후 공격적 투자

시장 반응

빅테크 멀티플 붕괴

가치·현금흐름주 방어

핵심

FCF 피크 이후에는 멀티플이 가장 먼저 맞음

🕰 사례 ③ 2024~현재

배경

FCF 레벨은 고점

ΔFCF 둔화

현재 시장 행동

AI 베타 축소

실적주·GDP 연동 섹터 분산

핵심

버블 붕괴 아님, 선별 강화

빅테크 변호: "돈 쓰는 실력이 다르다"
1. 📊 현황: 압도적 효율성

메가캡 테크의 ROIC(투자자본수익률)는 21%대로 나머지 시장(10%대)의 2배.

현금흐름(FCF)은 줄었지만, 자본 효율성은 오히려 역사적 고점 갱신 중.

2. 💡 해석: 닷컴 버블과 다르다

2000년 버블 당시엔 ROIC가 추락했으나, 현재는 상승 중.

지금의 Capex 지출은 **'고수익을 위한 필수 재투자'**로 정당화 가능.

빅테크는 수익률이 제일 좋을 종목은 아닐 수 있지만 FOMO만 이겨낼 수 있다면 제일 편안한 투자처

⚠️ 월가의 치트키가 무너지고 있다

거의 20년 동안 월가는 숨겨진 이점을 누려왔습니다. 바로 엔 캐리 트레이드였습니다. 그리고 연준이 내년도 계획을 발표하는 시점에 맞춰 이 전략이 서서히 드러나기 시작했습니다.

이 전략은 놀라울 정도로 간단하면서도 엄청난 수익을 가져다주었습니다.

일본에서 거의 0% 금리로 차입
미국 국채를 4~5% 수익률로 매입
최소한의 자기자본으로 스프레드 차익 실현

이것은 사실상 무위험 레버리지였습니다. 전 세계적인 유동성 공급이 이루어졌죠. 이러한 자금 흐름은 모든 것을 지탱했습니다. 나스닥, 성장주, 부동산, 암호화폐까지. 일본의 금리가 제로에 가깝고 미국의 금리가 높은 한, 이 시스템은 제대로 작동했습니다.

⌛ 규칙이 바뀌고 있습니다

일본이 엔화 방어를 위해 마침내 금리 인상을 시작했습니다. 동시에 연준은 금리 인하 쪽으로 방향을 전환하고 있습니다. 캐리 트레이드를 뒷받침했던 금리 스프레드가 줄어들고 있습니다. 저금리는 더 이상 저금리가 아닙니다.

💸 이것이 중요한 이유

일본 금리가 인상되면 캐리 트레이드의 판도가 바뀝니다. 포지션을 청산해야 하고, 엔화를 상환해야 합니다. 즉, 미국 자산을 매도해야 한다는 뜻입니다.

자본 흐름이 역전됩니다. 미국으로의 자금 유입이 중단되고 도쿄로 자금이 다시 유입되기 시작합니다.

이것은 급격한 시장 붕괴는 아닙니다. 오히려 더 심각한 상황입니다.
유동성이 서서히, 구조적으로 고갈되는 것입니다.

이러한 변화는 처음에는 극적으로 보이지 않는 경우가 많습니다. 하지만 오랫동안 지속되어 온 수요원이 사라지면 시장 전반에 걸쳐 가격 지지력이 약해집니다.

그리고 이것은 단지 시작일 뿐입니다.

...

🔹미국 11월 고용보고서 컨센서스 현황
[블룸버그 기준]

- 한국시간으로 밤 10시30분 발표
(미국 현지 오전 8시30분 기준)

- 비농업 고용자수: +5.0만명(9월: +11.9만명)
- 실업률: 4.5%(9월: 4.4%)
- 경제활동참가율: 62.4%(9월: 62.4%)
- 시간당 평균 임금 상승률
YoY +3.6%(9월: +3.8%)
MoM +0.3%(9월: +0.2%)
- 평균 주간근로시간: 34.2시간(9월: 34.2시간)

» 비농업 고용자수는 9월보다 감소한 +5.0만명으로 예상 중. 실업률은 4.5%까지 추가 상승 컨센서스 형성

» 10월 고용 보고서는 셧다운 여파로 집계 X

# 11월 미국 고용 - "이젠 Big Cut만 없으면 세팅은 끝난 내년 주식시장"

▪︎ 21년 이후 4년만에 미국 실업률은 4.6%로 최고치 경신. 10월 미국정부 최장기 셧다운 속 정부 고용 -15.7K 감소

▪︎ 최근 상품 쪽 고용은 소폭이나마 반등 추세이지만, 그간 좋았던 서비스 쪽에서의 빠른 감소세 지속

▪︎ 상품 쪽 고용 상승 견인은 "건설"이라면, 서비스 쪽 감소의 원인은 "물류운송" 및 "레져"가 하드캐리 (i.e. 임의소비재 감소세가 주요 원인)

👉 내년 시간은 트럼프 편에 서있는 이유. 갑작스러운 FED BIG CUT만 없다면 내년 마이너스 실질금리 환경은 미 증시의 마지막 불꽃으로 연결 될 개연성 상승 🇺🇸🔥

ADP Weekly report

11/29 마감된 4주 동안 민간 고용주들은 주당 평균 16.25k 일자리 증가. 월평균으로는 65k로 산출됨

곧이어 비농업 고용도 발표됨

고용 예상치 상회 but 실업률 상승

- 인하에는 차질 없다는 프라이싱, 단기 금리 하락
- 주식시장도 반응이 나쁘진 않음


- bad is good에서 서서히 good is good으로 넘어가는 중으로 보임
- bad is good은 ‘bad is 인하 is good’인데…
-> 어느정도 인하의 폭과 스케줄에 윤곽이 나오면 지표가 더 나빠질 필요가 없음

🔹미국 11월 고용보고서: 펀더멘털 둔화

» 비농업 고용자수: +6.4만명. 예상 상회
- 예상치 +5.0만명, 9월 +11.9만명
- 10월 -10.5만명도 함께 발표

» 실업률: 4.6%. 예상 상회
- 예상치 4.5%, 9월 4.4%

» 경제활동참가율: 62.5%. 예상 상회
- 예상치 62.4%, 9월 62.4%

» 시간당 평균 임금 상승률
- 전년대비 +3.5%. 예상 하회
(예상치 YoY +3.6%, 9월 +3.8%)
- 전월대비 +0.1%. 예상 하회
(예상치 MoM +0.3%, 9월 +0.2%)

» 평균 주간근로시간: 34.3시간
- 예상치 34.2시간, 9월 34.2시간

» 펀더멘털 둔화 흐름 확인. 고용자 수 증가했으나, 일자리 필요 수요가 더 크게 늘어나면서 실업률이 4.6%까지 상승

» 경제활동 참가율이 62.5%로 증가하였고, 임금상승률은 컨센서스와 9월치보다 낮게 나오면서 구직자의 협상력 약화 흐름 반영

< 🇺🇸 11월 고용보고서 컨센 혼조>

** 헤드라인 고용 증가했지만 실업률도 상승

1️⃣ 비농업 고용
실제 64k / 컨센 50k / 이전 108k(하향조정)
*민간: 실제 69k / 이전 104k(상향조정)

** 10월 비농업 고용 -103k

2️⃣ 실업률
실제 4.6% / 컨센 4.5% / 이전 4.4%

** 10월 발표 안함

3️⃣ 시간당 임금 전년비
실제 3.5% / 컨센 3.8% / 이전 3.7%

** 10월 3.7%

4️⃣ 시간당 임금 전월비
실제 0.1% / 컨센 0.3% / 이전 0.2%

** 10월 0.4%

5️⃣ 평균 주간근로시간
실제 34.3 / 이전 34.2

** 10월 34.2

6️⃣ 경제활동참가율
실제 62.% / 이전 62.4%

** 10월 발표 안함

업종별 고용을 살펴보면 교육/헬스케어, 건설, 전문/사업서비스, 소매 순으로 고용이 증가. 반면, 운송/창고, 레저/접객, 정부, 제조업 고용은 감소

정부 고용은
10월 -157k➡️11월 -5k

3개월 평균으로 보면 9월 51k➡️10월 -8k➡️11월 22k로 산출됨. 파월이 언급한 월평균 과대계상분 60k를 적용해보면

9월 -9k➡️10월 -68k➡️11월 -38k로 실질 순고용은 3개월 연속 역성장을 기록 중으로 추정할 수 있음

미국 11월 비농업 고용 6.4만 명 증가... 실업률 4.6% 상승

https://www.edaily.co.kr/news/read?newsId=05021686642399176

» 미국 비농업 고용자 수 증감 추이: 10월에 -10.5만명 감소 후 11월 +6.4만명 증가

» 11월 시간당 임금상승률은 전년대비 +3.5%를 기록하면서 지난 2021년 5월 이후 가장 낮은 상승률 기록

» 미국의 11월 실업률(4.6%)은 지난 2021년 9월 이후 최고치