JP모건) 숨막히는 고점(Smothering Heights)

1. 서론: 인공지능이 쌓아 올린 거대한 해자(Moat)와 시장의 집중
보고서는 현재 주식 시장이 '생성형 AI'라는 단일 테마에 의해 전례 없는 수준으로 집중되어 있음을 지적하며 시작합니다. 엔비디아의 GPU 설계, TSMC의 독보적인 제조 능력, ASML의 리소그래피 장비, 그리고 이를 구매하여 인프라를 구축하는 4대 하이퍼스케일러(Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta)의 시가총액은 불과 몇 년 사이 3조 달러에서 18조 달러로 폭증했습니다. 2022년 11월 ChatGPT 출시 이후 S&P 500 기업들이 벌어들인 수익과 이익, 그리고 자본 지출(Capex)의 약 65~75%가 단 42개의 AI 관련 기업에서 발생했습니다. 저자는 이 거대한 '해자'가 과연 난공불락인지 질문을 던지며, 이에 균열을 낼 수 있는 4가지 중기적 리스크를 상세히 분석합니다.

2. 리스크 1: 하이퍼스케일러의 '메타버스 모멘텀'과 수익성 의문
첫 번째이자 가장 경제적인 리스크는 막대한 AI 투자가 과연 그에 합당한 수익으로 돌아올 것인가 하는 점입니다. 하이퍼스케일러들은 2022년 말 이후 약 1조 3천억 달러(약 1,800조 원)를 AI 인프라와 R&D에 쏟아부었습니다. 이는 과거 통신 붐 시절의 광섬유 투자나 메타의 메타버스 투자 손실을 훨씬 상회하는 규모입니다. 보고서는 AI 모델이 코딩이나 수학 문제 해결에서는 인간을 능가하고 있지만, 여전히 '환각(Hallucination)' 문제와 복잡한 추론 능력의 한계에 부딪히고 있다고 지적합니다. 또한, 기업 현장에서의 AI 도입 성과에 대해 MIT는 "95%의 기업이 아직 수익을 내지 못하고 있다"며 회의적인 반면, 와튼 스쿨 등은 생산성 향상을 낙관하는 등 전망이 엇갈리고 있습니다. 특히 주목할 점은 회계적 리스크입니다. 하이퍼스케일러들은 서버와 네트워크 장비의 감가상각 기간을 인위적으로 늘려 장부상 이익을 방어하고 있습니다. 만약 기술 발전 속도에 맞춰 이 기간을 3~4년으로 현실화한다면, 이들의 주당순이익(EPS)은 현재보다 10% 이상 하락할 수 있습니다. 보고서는 OpenAI의 재무 구조도 언급하며, 매출 대비 과도한 컴퓨팅 비용과 운영 손실이 지속될 경우 AI 생태계 전반의 가장 큰 리스크가 될 수 있음을 경고합니다.

3. 리스크 2: 미국의 전력 생산 제약과 에너지 병목
두 번째 리스크는 물리적인 제약, 즉 '전력'입니다. AI 데이터센터는 24시간 안정적인 기저 부하(Base load) 전력을 필요로 하지만, 미국의 전력망은 이를 감당하기에 턱없이 부족합니다. OpenAI가 계획 중인 파트너십 하나만으로도 30.5GW의 전력이 필요한데, 이는 2024년 미국 전체가 일 년 동안 늘린 발전 용량(25GW)을 넘어서는 수치입니다. 문제는 공급망과 규제입니다. 가스 터빈이나 변압기 같은 필수 전력 기기를 주문하면 수년을 기다려야 하며, 신규 발전소 허가와 송전망 연결 대기열(Interconnection Queue)은 포화 상태입니다. 태양광이나 풍력 같은 재생 에너지는 날씨에 따라 발전량이 들쭉날쭉하여 데이터센터가 요구하는 99.999%의 가동률을 맞추기 어렵습니다. 저자는 이러한 전력 부족이 AI 데이터센터 확장의 가장 큰 걸림돌이 되어, 결국 AI 발전 속도를 물리적으로 늦출 수 있다고 봅니다.

4. 리스크 3: 중국의 독자적인 해자 구축과 추격
세 번째는 지정학적 리스크로, 미국의 강력한 제재에도 불구하고 중국이 자체적인 반도체 생태계를 구축하고 있다는 점입니다. 화웨이(Huawei)는 엔비디아의 칩을 대체할 수 있는 자체 AI 가속기를 개발하여 텐센트나 바이트댄스 같은 자국 빅테크 기업들에 공급하고 있습니다. 중국은 개별 칩의 성능 열세를 수만 개의 칩을 연결하는 클러스터링 기술로 극복하려 시도 중입니다. 보고서는 중국이 AI 모델을 '훈련(Training)'하는 데 필요한 최첨단 칩 분야에서는 여전히 미국에 뒤처져 있지만, 이미 학습된 모델을 서비스하는 '추론(Inference)' 분야에서는 공급 과잉이 우려될 정도로 빠르게 따라잡고 있다고 분석합니다. 하지만 중국의 파운드리인 SMIC가 구형 장비로 첨단 공정을 구현하느라 생산 수율이 낮고 비용이 높다는 점은 여전히 중국의 약점으로 남아 있습니다.

5. 리스크 4: 대만, 세계 경제의 가장 약한 고리
네 번째 리스크는 대만입니다. 전 세계 첨단 반도체의 90% 이상이 TSMC에서 생산되는 상황에서, 대만 해협의 긴장은 세계 경제의 가장 큰 위협입니다. 보고서는 중국이 대만을 전면 침공하기보다는 해상 봉쇄(Blockade)나 검역(Quarantine) 작전을 통해 대만을 고립시키는 '회색 지대(Gray Zone)' 전술을 쓸 가능성을 높게 봅니다. 대만은 에너지의 97%, 식량의 70%를 수입에 의존하므로 봉쇄가 길어지면 버티기 어렵습니다. 만약 TSMC의 가동이 중단된다면 전 세계 GDP의 수조 달러가 증발하는 충격이 발생할 것입니다. 미국이 애리조나에 칩 공장을 짓고 있지만, 2028년이 되어도 미국 내 첨단 칩 자급률은 30%대에 그칠 것으로 예상되어 대만 의존도를 단기간에 해소하기는 불가능합니다.

6. 그 외의 전망: 경제, 부채, 그리고 포퓰리즘
마지막으로 보고서는 거시 경제와 정치를 다룹니다.
1) 미국 경제: 2025년 미국의 성장은 기술 기업들의 막대한 자본 지출 덕분에 유지되었습니다. 하지만 노동 시장의 냉각과 여전히 끈적한 인플레이션 사이에서 연준(Fed)의 통화 정책은 딜레마에 빠져 있습니다.

2) 재정 적자: 미국의 국가 부채는 지속 불가능한 경로로 가고 있습니다. 새로운 재정 법안(OBBBA 등)이 논의되겠지만, 세금 감면 연장 등으로 인해 재정 적자는 더욱 심화될 것으로 보입니다.

3) 포퓰리즘의 역사: 저자는 1900년대 이후 전 세계 포퓰리즘 정권의 경제 성과를 분석한 데이터를 제시합니다. 포퓰리즘 정권은 집권 초기에는 돈을 풀어 반짝 성장을 이끌어내지만, 결국에는 무역 장벽, 인플레이션 폭등, 법치 훼손으로 인해 장기적으로 주식과 채권 투자자들에게 막대한 손실을 입혔다는 역사적 교훈을 경고합니다.

번스타인) TSMC; 선단 반도체 분야에서 TSMC의 생산 능력은 절대적인 위상을 차지하고 있습니다.

인텔과 삼성 모두 경쟁력 있는 솔루션을 제공하지 못하고 있으며, 이로 인해 고객들은 2026년 TSMC의 선단 공정 생산 용량을 이미 전량 예약 완료했습니다. 모바일 분야가 N2(2나노) 공정으로 전환되기 시작하는 2026년 하반기부터 N3(3나노) 용량에 여유가 생길 것이며, 이에 따라 TSMC는 2027년까지 N2 용량을 얼마나 확장할지 고민하고 있습니다. 고객들은 명확하게 강력한 수요를 예측하고 있지만, TSMC의 보수적인 태도와 아직 증명되지 않은 AI의 최종 활용처 등을 고려할 때 TSMC는 설비투자(Capex)를 절제되고 신중하게 관리할 것으로 보입니다. 저희는 2026년 TSMC의 설비투자를 전년 대비 15% 증가한 470억 달러로 예상하지만, 매출 성장 속도가 이를 앞질러 매출 대비 설비투자 비율은 점진적으로 하락할 전망입니다.

일각에서는 TSMC의 공급 부족이 고객들을 인텔이나 삼성으로 향하게 할 것이라 우려합니다. 애플을 비롯한 고객들이 인텔과 삼성의 제안을 검토 중일 수는 있으나, 저희가 확인한 바에 따르면 그들의 기술력, 수율 및 비용은 여전히 TSMC보다 열세입니다. 이들의 파운드리 서비스를 이용하는 경우는 지정학적 고려에 따른 결정일 것이며, 그 규모 또한 제한적일 것입니다. TSMC는 여전히 핵심 파운드리 공급자로 남을 것이며, 이들의 생산 능력이 AI 구축 속도를 조절하여 어쩌면 AI 거품이 재앙으로 이어지는 것을 막는 조절판 역할을 할 것입니다.

첨단 패키징, 특히 CoWoS의 경우에도 TSMC의 용량은 초과 예약 상태이며 고객들은 더 많은 할당량을 받기 위해 경쟁하고 있습니다. 다만 패키징에 대한 TSMC의 전략은 웨이퍼 제조와는 다릅니다. TSMC는 타사에서 CoWoS와 유사한 공급이 확산되는 것을 전혀 개의치 않습니다. 그 결과 2026년, 특히 하반기부터는 ASE가 앰코의 뒤를 이어 CoWoS와 유사한 서비스를 공급하기 시작할 것으로 보입니다. 인텔의 EMIB는 패널 기반 방식으로, 웨이퍼 기반 방식인 CoWoS가 웨이퍼 가장자리의 미사용 영역을 남기는 것과 달리 더 큰 패키지 면적을 처리할 수 있습니다. EMIB는 인텔 CPU에서 대량으로 검증된 만큼 TSMC CoWoS의 대안으로 부상할 수 있습니다. 하지만 EMIB 도입에는 준비 시간이 필요하며, 앰코와 ASE의 상대적으로 작은 생산 능력을 고려할 때 2026년에도 TSMC가 글로벌 CoWoS 공급의 80% 이상을 점유할 것으로 보입니다.
성숙 공정(Mature-node) 수요는 부분적인 강세가 있을 수 있으나 전반적으로는 엇갈린 흐름을 보일 것입니다. 메모리 가격 상승에 따른 압박이 추가적인 악재가 될 수 있습니다.

AI 서버의 주변 기기인 전력 관리 IC(PMIC) 등은 수요가 개선되고 있는 것으로 보입니다. UMC의 28/22나노 공정 역시 우수한 드라이버 IC 기술과 삼성으로부터의 수요 증가로 수혜를 입고 있습니다. TSMC의 성숙 공정 수요 또한 회복세에 있습니다. 하지만 AI와 같은 강력한 동력이 부족하기 때문에 성숙 공정의 전망은 여전히 불투명하며 기대에 미치지 못할 가능성이 큽니다.

나아가 높은 메모리 가격은 PC, 핸드셋 및 여러 비 AI 애플리케이션에 상당한 압박을 가하고 있습니다. 선단 공정 로직 매출은 AI 수요와 TSMC의 가격 결정력 덕분에 잘 보호되고 있지만, 비 AI 애플리케이션 및 성숙 공정 로직 매출은 최종 수요 감소, 예산 압박, 경쟁 심화 및 공급업체의 낮은 가격 결정력으로 인해 취약한 상태입니다. 저희는 얼마 전 미디어텍의 2026년 상반기 비 AI 전망치를 시장 컨센서스보다 낮게 조정했으며, 메모리 가격 상승과 광범위한 인플레이션 압박이 미디어텍을 넘어 성숙 공정 세그먼트 전반에 악재로 작용할 것으로 예상합니다.

N2 공정이 양산에 들어가겠지만, TSMC의 높은 예측 가능성 덕분에 투자 관점에서의 논쟁 거리는 적습니다. 오히려 CoWoS 및 HBM의 지속적인 확장이 패키징 장비 시장에 더 중요한 요소가 될 것입니다.

기술적 관점에서 2026년 가장 중요한 업그레이드는 N2 공정이 유의미한 매출을 기록하며 램프업(생산량 증대)되는 것입니다. AMD가 CPU에 N2를 선제적으로 도입한 것은 고성능 컴퓨팅(HPC) 분야가 이례적으로 아이폰 프로세서보다 먼저 최신 공정을 채택했음을 보여줍니다. 아이폰용 N2는 2026년 하반기에 도입될 예정입니다. AI가 모바일과의 기술 격차를 좁히며 무어의 법칙 한계에 더 가까워지고 있는 흐름을 확인할 수 있습니다. 삼성이 3나노에서 GAA(Gate-All-Around)를 먼저 도입했지만, TSMC는 2026년 N2 공정을 통해 훨씬 더 큰 물량으로 삼성을 빠르게 추월할 것입니다. TSMC가 N2 공정을 완벽하게 수행함에 따라 예측 가능성이 매우 높아졌으며, 이는 투자자들 사이에서 논쟁의 여지를 줄여줍니다.

경쟁 측면에서 보면, 삼성은 퀄컴을 2년 동안 사용해 온 무선사업부(Mobile division)가 갤럭시 S26 일부 모델에 자체 모바일 SoC를 탑재하기로 함에 따라 2025년 말부터 N2 생산을 늘리기 시작했습니다. 다만 삼성의 N2는 이름만 N2일 뿐 실제로는 3나노의 개선된 버전에 가까우며, 이것이 무선사업부의 채택을 받을 만큼 수율을 확보할 수 있었던 이유이기도 합니다. 인텔의 18A 공정 램프업은 수율 개선이 당초 목표보다 늦어지면서 점진적으로 이루어질 것입니다. 의미 있는 생산 능력을 갖출지는 14A 공정이 내부 및 외부 고객으로부터 성공적으로 설계를 수주(Design-win)하느냐에 달려 있으며, 그 결정은 2026년 말쯤 내려질 것으로 예상됩니다.

패키징 분야에서는 WMCM(Wafer-Level Multi-Chip Module)이 InFO(Integrated Fan-Out)를 대체하며 2026년 하반기에 데뷔할 예정입니다. 하지만 초기에는 아이폰 SoC에만 채택될 것이므로 공급망에 미치는 영향은 CoWoS보다 작을 것입니다. 따라서 2026년 패키징 장비 시장의 주요 성장 동력은 여전히 CoWoS와 HBM의 생산 용량 확장이 될 것입니다. 더 먼 미래를 내다보면, TSMC는 웨이퍼의 크기와 둥근 형태에 따른 제약을 극복하기 위해 패널 방식(CoPoS)을 대안으로 검토하고 있습니다. 또한 하이브리드 본딩과 같은 향상된 본딩 기술을 통한 칩렛 수직 적층이나, CPO(Co-Packaged Optics)를 통해 패키징된 XPU들을 지연과 열 발생 없이 연결하는 방식 등도 탐색 중입니다. 이 세 가지 방식 모두 장기적으로 CoWoS를 계승할 가능성이 있는 경로들이며, 수년간의 준비가 필요합니다. 저희는 2026년에 일부 R&D 파일럿 라인이나 시험 생산이 이루어질 것으로 예상합니다.

번스타인) 메모리 시장: 2026년에도 가격 강세 지속

마이크론의 보고서는 2026년 전망에 상향 리스크(긍정적 변수)가 있음을 시사하지만, 저희는 2027년에 가격이 정상화될 것이라는 견해를 유지합니다. AI로 인한 데이터 센터 수요 폭증에 비해 공급 확대에는 시간이 걸리기 때문에 2026년 초부터 DRAM 가격 상승이 계속될 것으로 보입니다. 2025년 1분기 DRAM 평균판매단가(ASP)가 전 분기 대비 20~25% 상승할 것으로 예측하며, 최근 데이터는 이보다 더 높은 상향 가능성을 보여줍니다. 생산 능력 확충은 클린룸 공간 확보 등의 제약으로 시간이 소요되므로, 가격 상승세는 2026년 내내 지속될 것으로 모델링합니다. 다만 2026년 말부터는 소비자 시장의 수요 감소와 업체들의 공격적인 공정 업그레이드로 인한 공급 증가로 인해 가격 강세가 꺾이기 시작할 것입니다. 2027년에는 DRAM 가격 하락 주기가 예상되지만, AI 메모리 수요가 견조하여 완만한 수준에 그칠 것이며 수익성은 여전히 건강한 수준을 유지할 전망입니다.

낸드(NAND) 시장 역시 DRAM과 유사한 궤적을 보일 것입니다. AI 데이터 센터용 기업용 SSD(eSSD) 수요가 강력하며, 그동안 낸드 생산 설비 투자가 보수적이었던 탓에 급격한 수요 증가가 가격 급등으로 이어지고 있습니다. 다만 낸드는 구조적으로 경쟁이 더 치열하고 중국의 위협이 크기 때문에, 가격 상승 폭은 DRAM보다 완만할 것으로 보입니다. 그럼에도 2027년까지 낸드 수익성은 과거보다 높은 수준에서 유지될 것으로 예상합니다.

HBM 비트 출하량은 2026년에 100%, 2027년에 35% 성장할 전망입니다. 공급은 이미 2026년분까지 매진된 상태입니다. HBM3E의 ASP는 일부 하락하겠지만, 2026년 상반기부터 양산될 HBM4의 프리미엄이 전체 HBM 평균 가격을 지지할 것입니다. 특히 삼성전자의 경쟁력이 상대적으로 개선되고 있습니다. 삼성의 HBM3E는 기술적 허들을 극복하고 모든 고객사의 수요에 대응할 준비를 마쳤으며, 2026년에는 ASIC 고객사들이 늘어남에 따라 HBM3E가 HBM4보다 더 큰 비중을 차지할 것입니다. 삼성은 클린룸 제약이 상대적으로 적어 점유율을 27%에서 37%까지 끌어올릴 수 있을 것으로 보입니다. 또한 범용 메모리의 수익성이 HBM을 앞지르거나 대등해지는 상황에서, 삼성은 상대적으로 여유 있는 계약 상황을 활용해 생산 믹스를 유연하게 조절하며 수익성을 최적화할 수 있는 장점도 있습니다.

2026년 DRAM 설비 투자는 전년 대비 40%, 낸드는 30% 증가할 것으로 예상합니다. 특히 마이크론의 경우 팹 건설 투자가 전년 대비 두 배로 늘어날 전망입니다. 한편 중국의 YMTC와 CXMT는 글로벌 메모리 부족 현상을 틈타 공격적으로 점유율 확대를 꾀하며 40~50%의 비트 출하량 성장을 기록할 것입니다. 이들은 상장을 추진하며 공세를 이어가겠지만, 2026년의 전반적인 공급 부족 상황을 반전시키기에는 규모가 여전히 작습니다. 다만 EUV 장비가 필수적인 DRAM과 달리 장비 제한이 덜한 낸드 분야에서 YMTC의 행보는 우려되는 지점입니다.

강력한 수요 전망과 가파른 가격 상승을 반영하여 목표주가를 삼성전자 140,000원, SK하이닉스 750,000원, 마이크론 330달러로 상향 조정합니다. 최근 현물 가격이 여전히 강세를 보이고 있어 주가 모멘텀도 견고할 것으로 보입니다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론에 대해서는 '수익률 상회(Outperform)' 의견을 유지합니다. 반면 키옥시아(Kioxia)는 장부가치 상승에도 불구하고 낸드 시장의 구조적 경쟁 심화를 고려하여 '수익률 하회(Underperform)' 의견과 목표가 7,000엔을 유지합니다.

-트럼프는 베네수엘라에 대한 공습을 단행했고, 베네수엘라의 마두로 대통령은 미국으로 이송 중이라고 발표

-트럼프 대통령은 금일 미국 동부 시간 오전 11시에 기자회견을 열고 추가 디테일을 공개할 예정

-베네수엘라의 정치적 불확실성으로 인해 원유 변동성 나타날수 있겠지만 보다 주목해야 할 부분은 친미파 정권 수립 여부와 중국의 반응이라고 판단. 망명 중인 야당 대표 복귀 가능성은 현재 51%(폴리마켓)

-남미 지역을 둘러싸고 양국간 경쟁 고조된 상황. 미중 무역합의를 위협하는 중국의 조치가 잠재적 리스크

관련 자료 링크: https://han.gl/RYv1O