RBC) 샌디스크: 밸류에이션은 강력한 상승 사이클을 선반영 중; 투자의견 'Sector Perform(시장수익률 수준)'으로 커버리지 개시, 목표가 $400

당사의 관점 샌디스크(SNDK)는 NAND 펀더멘털 개선에 힘입어 2025년 시장 수익률을 크게 상회하는 성과를 거두었습니다. 당사는 NAND(및 HDD) 산업의 공급 규율이 대폭 개선되고 GenAI(생성형 AI)로 인한 구조적인 스토리지 성장세가 나타남에 따라, 2026년까지 NAND 수요가 공급을 앞지를 것으로 예상합니다. 마진 개선 작업은 순조롭게 진행 중이며, 샌디스크는 중요한 기업용 SSD(eSSD) 시장에서도 진전을 보이고 있습니다.

하지만, 현재 밸류에이션은 이미 약 40달러의 고점 수익을 선반영하고 있다고 판단하며(2027년 컨센서스 약 22달러 대비), 이는 추가적인 초과 수익을 제한하는 요인이 됩니다. 또한, 높은 메모리 가격이 PC 및 스마트폰 수요(샌디스크 매출의 약 60% 차지)에 미칠 영향에 대해서도 우려하고 있습니다. 이에 따라 투자의견 'Sector Perform'으로 커버리지를 개시합니다.

주요 포인트
1. NAND 공급 부족 현상은 2026년까지 지속될 전망
경기 순환적 요인과 구조적 요인에 힘입어 2026년 NAND 비트(bit) 수요는 17% 증가할 것으로 예상합니다. 스마트폰과 PC 수요는 대체로 안정적인 것으로 보이나, 높은 메모리 가격은 여전히 우려스러운 부분입니다. 데이터 센터의 경우, HDD 시장의 공급 부족으로 인해 고용량 eSSD의 채택이 확대되고 있습니다.

GenAI의 성장은 이미지/비디오 생성 모델뿐만 아니라 벡터 데이터베이스를 필요로 하는 RAG(검색 증강 생성) 기술의 사용 증가로 인해 또 다른 핵심 동력이 되고 있습니다. 당사는 업계 비트 공급이 14% 증가할 것으로 예상하며, 공급 부족 현상은 2026년까지 지속될 것으로 전망합니다.

2. 중요한 eSSD 부문에서의 진전
eSSD 시장 규모는 260억 달러로 추정되며, 2029년까지 50% 이상 성장할 것으로 전망합니다. 샌디스크는 eSSD 부문에서 약 5%의 점유율을 차지하고 있으며, 이를 바탕으로 데이터 센터 부문은 샌디스크 전체 매출의 10~15%를 기여하고 있습니다.

동사는 "Stargate" SSD 포트폴리오를 통해 좋은 진전을 보이고 있는 것으로 판단되며, 현재 두 곳의 하이퍼스케일러(대형 데이터센터 운용사)와 품질 인증(qualification)을 진행 중입니다. 경쟁이 치열하고 인증 주기가 길긴 하지만, 향후 진전에 대해 낙관적으로 보고 있습니다.

3. 샌디스크의 비용 및 제품 실행 전략 순항 중
샌디스크는 BiCS8 생산을 확대하고 있으며, 2027 회계연도까지 회사 전체 비트 생산량의 50%를 초과 달성할 것으로 보입니다. 비용 절감은 예상대로 진행되고 있으며, 공급 부족 상황은 더 나은 제품 믹스(mix)와 더 높은 마진으로 이어지고 있습니다. 가동률은 100% 수준에 근접해 있으며, 경영진이 단기적으로 웨이퍼 생산 능력(capacity) 확대를 예상하지 않고 있어 비트 생산량은 최종 수요 추세를 따라갈 것으로 예상합니다.

4. 강력한 상승 사이클을 반영하고 있는 밸류에이션
12개월 선행 주가수익비율(NTM P/E) 20배 수준인 현재 주가는 역사적 평균 대비 프리미엄이 붙어 있으며, 메모리 경쟁사들과 유사한 수준입니다. 마이크론(MU)과 SK하이닉스를 포함한 경쟁사들은 지난 두 번의 사이클 고점에서 P/E 4~6배 수준에 거래되었습니다.

컨센서스 추정치의 상향 조정이 지속될 수는 있겠으나, 높은 한 자릿수(high single digit) 고점 멀티플을 가정하더라도 주가는 이미 약 40달러의 고점 수익을 선반영하고 있다고 판단합니다. 또한 NAND는 HBM과 같은 구조적 성장 스토리가 부족하기 때문에, DRAM에 비해 사이클 간 멀티플 확장(re-rating)에 대한 근거가 약하다고 봅니다. 당사의 목표 주가 400달러는 2027년 예상 EPS(주당순이익)의 18배를 기준으로 산출했습니다.

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JP모건) 메모리 시장 업데이트: HBM 모델 업데이트; 2027년(예상)까지 구조적인 HBM 공급 부족 지속; 삼성전자, HBM4에서 긍정적 서프라이즈 예상

HBM 시장은 2023년 이후 상승 사이클의 4년 차에 접어들고 있습니다. H200 GPU 및 ASIC(주문형 반도체) 수요 증가를 반영하여, 당사는 HBM 수급이 2027년까지 구조적인 공급 부족 상태를 유지할 것으로 전망하며, HBM 전체 시장 규모(TAM)는 2024년부터 2027년까지 연평균 79% 성장할 것으로 예상합니다. AI 설비투자 및 매출 대비 HBM의 가치 비중은 계속해서 상승하고 있으며, 이는 최첨단 AI 모델 구동에 있어 HBM과 메모리의 중요성을 시사합니다.

당사는 이러한 추세가 지속될 것으로 예상하며, 이는 다년간의 메모리 상승 사이클에 대한 당사의 견해를 강화합니다. 제조 및 성능 요구 사항이 까다로운 최선단 HBM 4/4E 제품을 중심으로 HBM 가격 결정권은 주로 메모리 제조사가 계속 보유할 것으로 보이며, 이는 2027년 내내 HBM의 혼합 평균 판매 단가(ASP) 상승을 이끌 것입니다.
향후 1개월 내 주요 촉매제는 다음과 같습니다.
1) HBM4 퀄(품질 인증) 결과 (삼성전자가 긍정적인 서프라이즈를 낼 가능성)
2) HBM4 가격 협상 결과
3) AI 설비투자 상향 리스크를 암시하는 AI 모델 경쟁
4) 메모리 업체들의 TSV(실리콘 관통 전극) 증설 추세

아시아 시장에서는 모든 HBM 제조사를 선호하나, 단기적으로는 HBM 옵션 가치와 일반 메모리 가격 상승 여력을 근거로 SK하이닉스보다 삼성전자(SEC)를, 중장기적으로는 HBM 기술 리더십과 HBM4E 이익 상승 여력을 근거로 삼성전자보다 SK하이닉스(SKH)를 선호합니다.

1. 2027년까지 구조적인 HBM 공급 부족 지속: 수정된 CoWoS 및 GPU/ASIC 칩 추정치를 반영하여, 향후 2년 동안 수요 성장이 공급 성장을 훨씬 앞지름에 따라 HBM 수급은 2027년, 잠재적으로는 2028년까지 타이트하게 유지될 것으로 예상합니다. 과소 투자와 설비투자(Capex) 규율은 이번 AI 상승 사이클의 공통된 테마였으며, 메모리 제조사들은 적어도 2027년까지 공급 확장에 신중한 태도를 유지할 것으로 보입니다. 이에 따라 ASIC(특히 구글 TPU/아마존 트레이니엄) 및 GPU(주로 엔비디아 루빈/루빈 프로) 전반에 걸친 견조한 수요와 맞물려 HBM 수급은 타이트해질 전망입니다. 당사는 HBM 수급 상황이 2027년까지 (완화되기보다) 더 타이트해져 HBM 혼합 ASP가 성장 궤도를 유지할 것으로 예상합니다. 일반 DRAM 가격 상승을 감안할 때 전체 DRAM 시장 대비 HBM 비중은 2026년에 정체될 수 있으나, 루빈 GPU 대비 4배 더 많은 HBM을 탑재하는 루빈 프로 GPU 출시로 인해 2027년에는 비중이 다시 상승할 것으로 보입니다.

2. 2026-27년 ASIC이 HBM 비트 수요의 35% 이상 차지: 2024-25년 전체 HBM 비트 수요의 거의 70%를 엔비디아가 차지하고 있지만, 당사는 ASIC 부문의 의미 있는 상향 조정(JP모건 추정: 2026/27년 TPU 유닛 370만/500만 개)을 통해 2026-27년 동안 ASIC이 HBM 비트 수요의 35% 이상을 차지할 것으로 예상합니다. ASIC용 HBM 사양은 전체 ASIC HBM 비트 수요의 85% 이상이 HBM3E에 집중되어 있으며, ASIC의 HBM4 전환은 TPUv9/트레이니엄 4가 나오는 2027년 말이나 2028년이 될 것으로 추정합니다. 결과적으로 HBM3E의 수명 주기는 HBM3보다 길어질 것이며, 2026년 전체 HBM 비트 수요의 50% 이상을 HBM3E가 차지할 것으로 전망합니다. 2027년 말부터는 업계 최고 수준의 HBM 용량을 탑재한 루빈 울트라 GPU의 대규모 양산이 시작되면서 엔비디아가 다시 비트 수요 비중을 높일 것으로 예상됩니다.

3. 2026년 CSP(클라우드 서비스 제공사) 설비투자 상향 가능성 및 데이터센터 투자 내 HBM 가치 증대: CSP 설비투자 및 자금 조달에 대한 우려는 2026년까지 이어질 가능성이 높고, 시장은 중소형 CSP(예: 오라클/코어위브)의 마이너스 잉여현금흐름(FCF)을 우려하고 있습니다. 그러나 당사는 AI 모델 경쟁이 설비투자의 상향 리스크 요인으로 작용하면서, 2026년에도 AI 관련 컴퓨팅/스토리지 및 네트워킹 투자가 견조할 것으로 예상합니다. 데이터센터/AI 매출 대비 HBM의 가치 비중은 계속 증가하고 있으며, 이는 최첨단 AI 모델 구동에 있어 HBM의 중요성을 시사합니다. 2028년으로 가면서 탑재량의 견조한 증가 덕분에 HBM이 데이터센터/AI 반도체 매출 풀의 20%를 훨씬 상회하는 비중을 차지할 것으로 조심스럽게 전망합니다. 서버용 메모리(일반 DRAM 및 낸드 모두)와 결합하면 AI 사이클 내 메모리 가치 비중은 더욱 상승할 것이며, 이는 메모리 사이클에 대한 다년간의 낙관적 전망을 뒷받침합니다. 참고로, 당사의 HBM 전망치에는 프론티어 AI 모델 기업들의 잠재적인 자체(in-house) 수요는 거의 반영하지 않았으므로 이는 추가적인 상향 리스크 요인입니다.

4. 삼성전자, HBM4 점유율 경쟁의 와일드카드가 될 가능성: 엔비디아 향 HBM4 퀄(품질 인증) 및 공급 점유율 할당은 1월 말 이전에 확정될 것으로 보이며, 당사는 삼성전자가 HBM4 퀄을 통과하며 긍정적인 서프라이즈를 기록할 것으로 예상합니다(JP모건 추정: 전체 점유율의 30-35%). 이는 2026년 엔비디아 주문 내에서 10% 후반대의 점유율로 이어질 것입니다. 삼성전자는 1cnm 공정 기술과 삼성 파운드리 4nm 베이스 다이를 활용하여 HBM 제품 품질을 의미 있게 개선해 왔습니다. 낮은 기저 효과와 개선된 사업 실행력 덕분에, 삼성전자는 HBM 제조 3사 중 2026년에 가장 높은 전년 대비 HBM 매출 성장률을 기록할 것으로 예상됩니다. 삼성전자가 엔비디아 물량을 더 많이 배정받을 것으로 보임에 따라, SK하이닉스와 마이크론은 2026년에 AMD 및 ASIC 향 비중을 늘릴 것으로 예상됩니다.

5. H200/ASIC 수요 호조로 2026년 HBM 혼합 ASP 하락폭 완화: 2025년을 되돌아보면, 공급 부족으로 인해 가격 협상에서 공급자가 더 큰 레버리지를 가지는 공급자 주도 시장이었습니다. 2026년부터는 경쟁 심화(예: 삼성전자의 엔비디아 공급망 진입)로 인해 가격 경쟁 및 마진 훼손에 대한 투자자들의 우려가 컸습니다. 3사 모두 엔비디아/브로드컴 주문을 두고 경쟁하고 있어 2026년에도 이러한 우려는 지속될 것입니다. 하지만 서버용 DDR5 가격의 급격한 상승으로 인해 상대적인 가격 설정 환경이 공급자에게 여전히 유리한 상황이며, 이에 따라 HBM3E의 가격 하락폭은 당사의 기존 가정(두 자릿수 하락)보다 훨씬 완만한 전년 대비 -5% 수준일 것으로 예상합니다. 당사는 HBM4의 ASP 프리미엄을 2026년형 HBM3E 공급가 대비 약 30%로 가정하며, 이는 선두 공급업체들이 성숙 수율 단계에서 60% 이상의 영업이익률(OPM)을 유지하기에 충분한 수준입니다. 투자자들은 엔비디아의 핀 스피드(pin speed) 스펙 상향 조정에 따라 HBM4의 추가적인 가격 상승 가능성을 추측하고 있습니다. 이에 대한 더 명확한 내용은 1월 29일 삼성전자와 SK하이닉스가 2025년 4분기 실적 세부 내용과 2026년 전망을 발표할 때 확인될 것으로 보입니다.