Крупнейшему в мире ETF исполнилось 30 лет

Эти выходные ознаменовали 30-летие с момента появления крупнейшего в мире ETF. SPDR S&P 500 Trust ETF (тикер SPY) начал торговаться 22 января 1993 года, объем его активов сегодня составляет 371 млрд долларов, что с солидным отрывом делает его самым большим ETF в мире. Это один из самых ликвидных инструментов в мире, его ежедневный объем торгов 30-35 млрд долларов.

Фонд оказался настолько успешным, что его начали массово копировать конкуренты. SPY создан и управляется State Street Global Advisors, к настоящему времени сравнимыми с ним по популярности стали предложения от Blackrock (iShares Core S&P 500 ETF, тикер IVV) и Vanguard (Vanguard 500 Index Fund, тикер VOO). Суммарно всего лишь эти три ETF на S&P 500 владеют активами порядка 1 триллиона долларов!

На наш взгляд, все это повод задуматься о том, насколько много денег вложено в S&P 500 – возможно, в ущерб другим активам. Для сравнения, крупнейший ETF на акции других развитых стран (iShares Core MSCI EAFE ETF, тикер IEFA) владеет активами всего на 95 млрд долларов, причем он доминирует в своей категории намного сильнее, чем SPY в S&P 500. Крупнейший ETF на emerging markets (iShares MSCI Emerging Markets ETF, тикер EEM) управляет лишь 25 млрд долларов. По нашей приблизительной оценке, один SPY, скорее всего, по активам крупнее, чем все ETF неамериканских акций вместе взятые. Соответственно, мы считаем, что в среднесрочной перспективе инвесторам лучше выбирать неамериканские акции: например, топовые европейские компании не хуже американских, а стоят существенно дешевле – просто потому, что не входят в S&P 500.

https://seekingalpha.com/news/3926743-spy-the-worlds-largest-etf-celebrates-its-30th-birthday

ЦБ Канады подает пример ФРС?

Вчера центральный банк Канады ожидаемо повысил ставку на 0,25% и заявил о паузе в цикле ужесточения монетарной политики. Банк считает, что уже произошедший рост ставок начал влиять на экономику, которая хотя и остается сильной, но уже демонстрирует признаки замедления, особенно в сегменте потребительских расходов.

“In Canada, recent economic growth has been stronger than expected and the economy remains in excess demand. Labour markets are still tight: the unemployment rate is near historic lows and businesses are reporting ongoing difficulty finding workers. However, there is growing evidence that restrictive monetary policy is slowing activity, especially household spending.” – сказал Банк Канады в пресс-релизе по итогам заседания.

В этой ситуации регулятор принял решение взять паузу в повышении ставок, чтобы оценить эффект для экономики от уже произведенного ужесточения монетарной политики. Если инфляция и экономический рост будут более или менее соответствовать текущим прогнозам, то рынку стоит ожидать продолжения паузы в росте ставок.

“If economic developments evolve broadly in line with the MPR outlook, Governing Council expects to hold the policy rate at its current level while it assesses the impact of the cumulative interest rate increases.” – написал банк во вчерашнем пресс-релизе.

Экономика США и Канады достаточно похожи, находятся рядом и сильно взаимосвязаны. Вчерашнее решение ЦБ Канады заставляет задуматься о том, что ФРС в скором времени может также заявить о паузе в повышении ставок. На наш взгляд, экономика США в текущем цикле заметно сильнее экономики Канады за счет более устойчивого рынка недвижимости, однако их траектории все-таки не могут разойтись слишком далеко. Новости монетарной политики Канады указывают, что рынок облигаций прав, ожидая скорое завершение цикла повышения ставок в США.

https://www.forexlive.com/centralbank/bank-of-canada-rate-decision-450-vs-450-expected-20230125/

На российском срочном рынке восстанавливается эффективность. Хорошо это или плохо?

Вчера курс евро/доллар, рассчитанный как отношение мартовских фьючерсов Eu-3.23/ Si-3.23 практически сравнялся с рыночным курсом EUR на глобальном рынке (1.089).
Это минимальный спред с середины 2022 года, когда закрытие валютных кор. счетов российских банков и риски заморозки валютных остатков привели к большим отклонениям от рыночных курсов, в том числе к тому, что на российском срочном рынке евро стал торговаться с дисконтом к доллару. В ноябре дисконт доходил до 4%, что давало теоретическую возможность арбитражного заработка до 12% годовых (покупка евро/доллар в России и продажа на глобальном рынке).

Что на практике это означает?

Если бы восстановление эффективности рынка протекало на фоне роста объема торгов западными валютами, это можно было бы расценить как позитивный сигнал. Но в реальности, похоже, наоборот, дедолларизация вступает в завершающую стадию (для участников финансового рынка). Существовавший в прошлом году дефицит краткосрочной евровой ликвидности рассасывается по мере того, как банки приводят свои валютные активы в соответствие с пассивами. Инвестировать евро некуда (замещающие облигации это инвест. идея для розничных инвесторов, но не для крупных банков), поэтому, % ставки по евро и долларам на внутреннем рынке продолжат снижение. Это будет способствовать снижению доходности по всем внутренним валютным активам. Не исключено, что юаневые облигации, торгующиеся сейчас под доходность 3,5-4,0% станут ориентиром и для остальных инструментов.

Снижение валютных ставок также может отразиться на котировках фьючерсов. В ноябре и декабре на российском рынке возникла нетрадиционная картина, когда фьючерсные курсы евро и доллара к рублю были ниже спотовых. В январе ситуация нормализовалась. И фьючерсный курс доллара (Si-3.23) стал превышать спотовый на 50-60 копеек. Дальнейшее движение может быть в сторону увеличения этой разницы, поэтому инвесторам стоит задуматься заранее о переносе длинных валютных позиций.

Как повлияет скандал вокруг индийского конгломерата Adani на emerging markets?

24 января американская инвестиционная компания Hindenburg Research опубликовала обширное исследование, в котором назвала индийского олигарха #1 Гаутаму Адани аферистом, раздувшим с помощью незаконных схем капитализацию своих 8 публичных компаний до $218 млрд., а собственное состояние до $120 млрд, что позволило Адани занять второе место в рэнкинге богатейших людей планеты.

Adani назвала выдвинутые обвинения беспочвенными, но все, кто хочет самостоятельно разобраться в вопросе, могут ознакомиться с отчётом Hindenburg, размещённом в свободном доступе.

Детальное описание схем делает картину понятной:
Adani подрисовывала отчетность,
с помощью сети оффшоров раздувала стоимость акций,
красивая отчетность и высокая капитализация позволила получить международные кредитные рейтинги инвестиционного уровня и привлекать дешевое долговое финансирование,
а вхождение в фондовые индексы вынуждало покупать акции Adani пассивных инвесторов.

После публикации акции холдинговой компании Adani Enterprises упали более чем на 20%, доходность еврооблигаций Adani Electricity и Adani Ports выросла до двузначного уровня.

Следующая неделя покажет, сможет ли Adani остаться на плаву? Подобный скандал в Европе или США привёл бы к быстрому концу его фигуранта, как это произошло с Enron или Wirecard.
Но специфика индийской компании в том, что взлёт ее звёзды произошёл благодаря дружбе основателя с индийским премьер-министром Моди. И по данным Hindenburg, в индийском регуляторе рынка ценных бумаг прекрасно осведомлены о нарушениях Adani, но не заинтересованы поднимать вокруг них шум.

Данные события могут привести к пересмотру exposure международных институциональных инвесторов на индийский фондовый рынок. Индийский Sensex был лучшим фондовым индексом стран BRICS за последние 5 лет. Теперь возникают вопросы, насколько честным был этот рост? Пока снижение общеиндийского индекса составило менее 3%, неплохой момент для фиксации прибыли и выхода с рынка.

С точки зрения облигационного инвестора индийские еврооблигации также выглядят сейчас кандидатами на продажу. Компании группы Adani слишком токсичны для того, чтобы определить, есть ли фундаментально обоснованный уровень выше 0, на котором их стоит покупать. Другие крупные индийские эмитенты просто не дают какой-либо значимой премии над аналогами из развитых стран.

В более широком плане история с Adani ещё раз подчеркивает риски инвестирования в юрисдикциях со слабым контролем за раскрытием информации, и выделяет США как наиболее investor friendly рынок. Ни одна из компаний Adani не проводила листинг своих расписок на американских фондовых биржах.

Эта неделя будет исключительно богатой событиями

Нечасто на рынке бывает так много важных событий в течение одной недели. На эту неделю запланированы и решения по монетарной политике 3 топовых центральных банков: ФРС США, ЕЦБ и Банка Англии, и публикация ключевой макроэкономической статистики по США, и отчетность нескольких крупнейших американских компаний. Во вторник выйдут отчеты ExxonMobil, Caterpillar и Pfizer. В среду будут опубликованы данные по занятости в частном секторе США (от ADP) и активности в промышленном секторе (ISM Manufacturing), а после них – решение ФРС по ставкам. В четверг ожидаются заседания по монетарной политике Банка Англии и ЕЦБ, а после закрытия американского рынка – отчетность сразу 3 крупнейших компаний: Apple, Alphabet (Google) и Amazon. В пятницу будут опубликованы данные по американскому рынку труда (Nonfarm payrolls) и активности в сфере услуг (ISM Services).

Такое сочетание новостей станет ключевым тестом на устойчивость ралли, которое продемонстрировали рынки с начала года. Возможно, инвесторам стоит хотя бы частично зафиксировать прибыль и сократить позиции, особенно по фундаментально дорогим активам – в первую очередь, по крупнейшим американским технологическим компаниям. Высококачественные долларовые облигации могут скорректироваться в случае жесткой риторики центральных банков, однако в целом остаются интересными даже несмотря на сильный рост цен с начала года. Акции компаний из Европы и других развитых стран очень дешевы по сравнению с S&P 500 и могут быть хорошей ставкой в среднесрочной перспективе независимо от текущей волатильности. Крупнейшие американские технологические компании, наоборот, выглядят как сдувающийся пузырь: снижающиеся, но все еще дорогие и слишком популярные среди инвесторов.

https://www.cnbc.com/2023/01/27/cramers-week-ahead-fed-decision-on-wednesday-could-let-the-bulls-party-on.html

Мировые авиаперевозки восстановились после спада, вызванного коронавирусной эпидемией

Благодаря снятию карантинных ограничений в Китае, количество коммерческих авиарейсов в начале января наконец-то превысило уровень, достигнутый перед началом эпидемии в январе 2020 года.
Интересно, как аналитики видят траекторию восстановления авиаперевозок в Китае: в этом году два крупнейших китайских перевозчика China Southern Airlines и China Eastern Airlines покажут рост долларовой выручки на 68% и 123%, но не достигнут рекордных показателей 2019 года. В 2024 продолжат активный рост темпами более 20% и уже тогда выйдут на новые максимумы продаж. Для сравнения, крупнейшая авиакомпания мира American Airlines по итогам 2022 года показала рекордную выручку, что на 7% выше чем в 2019 году.

Если прогнозы подтвердятся, спрос на авиакеросин и потребление нефти в отрасли в этом году выйдут на новый исторический максимум, и будут безостановочно расти в 2024 году. Сектор авиаперевозок потребляет только около 8% мировой добычи нефти, но, на наш взгляд, это хороший индикатор общего спроса на нефть.

Что мы видим со стороны производства? Добыча в США восстанавливается крайне медленно, и все еще на 800 тыс. баррелей в сутки ниже, чем на пике в начале 2020 года. Добыча нефти странами ОПЕК меньше уровня 2020 года на 1 млн. баррелей в соответствие с ограничительным соглашением с Россией. Добыча в России также ниже доковидного максимума почти на 1 млн. баррелей в сутки и может еще упасть вследствие нефтяного эмбарго западными странами.

В довершение картины запасы нефти в стратегическом резерве США находятся на многолетнем минимуме.

Несмотря на локальную коррекцию, создаются условия для скачка нефтяных котировок вверх. Для рынка commodities и акций производителей сырья это безусловный плюс, но всплеск цен может помешать снижению инфляции. В облигациях и высокотехнологичных акциях, возможно, наоборот, стоит фиксировать прибыль после позитивного начала года.

Начало торгов одним из последних выпусков замещающих облигаций Газпрома спровоцировало ажиотаж

За день на бирже с облигациями ГазКЗ-37Д было заключено 1222 сделки на беспрецедентный для сегмента корпоративных облигаций объем - более 1,5 млрд. руб. В первой половине дня оборот в замещающем выпуске был даже больше, чем по обыкновенным акциям Газпрома.
Высокую активность обусловили продавцы, продававшие облигации, полученные в обмен на приобретенные ранее с дисконтом еврооблигации. По данным Bloomberg, на внешнем рынке выпуск GAZPRU 7.288 08/16/2037 можно было купить по цене 78-80% от номинала. На Московской бирже замещающий выпуск ГазКЗ-37Д вчера торговался уже по 98,7-102,80%.

Даже по 102,80% выпуск обеспечивает максимальную среди валютных облигаций 1 эшелона доходность 7,45% к погашению 16.08.2037.
Вчера же Газпром завершил программу замещения долларовых еврооблигаций (ему остается заместить еще два евровых и два выпуска в швейцарских франках). После выхода на вторичные торги последних замещающих долларовых выпусков (GAZPRU 5.15 02/11/2026 и GAZPRU 3 ¼ 02/25/2030) уйдёт навес «дешевых» бумаг из Euroclear, что, скорее всего, устранит избыточную премию по доходности, которую замещающие облигации Газпрома дают относительно других эмитентов 1 эшелона (Лукойл, Металлоинвест, Совкомфлот).

На наш взгляд, текущий момент представляет хорошую возможность для покупки либо оптимизации структуры владения в выпусках ЗО Газпрома для тех, кто купил ранние выпуски замещающих облигаций. Наиболее привлекательны сейчас выпуски с погашением в 2029, 2031 и 2037 гг.

В комментарии таблица, иллюстрирующая изменение цен на выпуски ЗО Газпрома при выравнивании кривой доходности.

ФРС дает зеленый свет росту рынков

Вчера прошло очередное заседание ФРС, включающее публикацию пресс-релиза по ставкам и пресс-конференцию главы ФРС Джерома Пауэлла. Непосредственное решение по монетарной политике – повышение ставок на 25 базисных пунктов – было почти на 100% ожидаемым и не оказало существенного влияния на рынки. Объяснение данного решения в рамках пресс-релиза также не содержало сюрпризов и почти полностью повторяло декабрьский текст. Более интересной получилась пресс-конференция Пауэлла: руководитель ФРС слегка смягчил риторику по поводу инфляции и намекнул на возможное завершение цикла повышения ставок в случае хороших данных по ценам, однако самое главное – не стал говорить о желательности ужесточения «условий для финансирования». Фраза «условия для финансирования» обычно используется ФРС как синоним ситуации на рынках, и большую часть прошлого года ФРС использовала ее для того, чтобы почти прямым текстом заявить о том, что хочет видеть рынки ниже. На этот год многие топовые инвестбанки (как минимум, Goldman Sachs и Citi) ожидали продолжения подобной регулировки рынков со стороны ФРС, когда в случае существенного роста рынков и соответствующего улучшения условий финансирования ФРС дополнительно повышает ставки или хотя бы ужесточает риторику. Сейчас рынки выросли, но ФРС не стала говорить о нежелательности этого ралли – конечно, это выглядит как зеленый свет для инвесторов. “He almost kind of gave a green light to what’s been taking place” – процитировал Bloomberg фразу о Пауэлле главного экономиста III Capital Management.

Таким образом, позиция ФРС по поводу рынка радикально изменилась: если монетарные власти не будут мешать росту, то он вполне может продолжиться. В практическом плане это подтверждает умеренно позитивный взгляд на рынок, хотя многое будет зависеть от будущей макроэкономической статистики (особенно по инфляции и рынку труда).

https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-01/powell-vows-fed-not-done-hiking-rates-and-markets-rally-anyway

Вечный, но не субординированный

В продолжение темы замещающих облигаций отдельно расскажем про выпуск ГазКБЗО26Д, замещающий «вечные» еврооблигации GAZPRU 4.5985 PERP.

Покупка по цене 78% обеспечивает доходность к колл-опциону 26.01.2026 >14% годовых в долл. США. На наш взгляд, данный выпуск является наиболее привлекательным из всех долларовых инструментов на внутреннем российском рынке, и только за счет выравнивания на кривой замещающих облигаций Газпрома (которая, как мы на днях писали, недооценена из-за большого объема первичного предложения) может вырасти в цене на 14% (цена 89,15% соответствует YTC = 9% годовых).

Чем выпуск Газпрома отличается от других субординированных вечных облигаций на российском рынке?
Наиболее широко распространенные банковские выпуски субордов имеют довольно токсичную структуру:
1) как правило, не имеют срока погашения;
2) банк вправе в одностороннем порядке отказаться от выплаты купонов. В случае такого решения начисленные проценты не накапливаются и не возмещаются. У владельцев облигаций отсутствует право предъявлять претензии эмитенту;
3) в случае снижения норматива достаточности капитала Банк имеет право не только отказаться от выплаты купонов, но и списать номинальную стоимость облигаций.
В декабре прошлого года ВТБ объявил о приостановке выплат по своим субординированным облигациям с целью «укрепления своего финансового состояния». После такой новости котировки выпусков субордов ВТБ упали вдвое и на текущий момент находятся вблизи своих минимумов 37-50% от номинала.
Корпоративные выпуски вечных облигаций, размещавшиеся на российском рынке (например, РЖД), имеют чуть лучшую структуру (в них не предусмотрено списание номинальной стоимости), но также несут риск одностороннего отказа эмитента от выплаты купонов.

❗️В чем уникальная особенность вечного выпуска замещающих облигаций Газпрома?
Структура выпуска повторяет условия еврооблигаций, которые гораздо более дружелюбны к инвесторам. В комментарии текст Решения о выпуске Газпрома и ВТБ для заинтересованных разобраться в различиях условий эмиссии самостоятельно по информации из первоисточников.

Приостановка выплаты купонов
Газпром имеет право отсрочить, но не отказаться от выплаты купонов. Решение о приостановке выплаты купонов может быть принято только одновременно с прекращением выплаты дивидендов и выкупа акций (Пункт 4.2.3 Решения о выпуске).
На невыплаченные купоны начисляется процентная ставка, т.е. проценты на проценты.

Списание номинальной стоимости облигаций
не предусмотрено

Для квалифицированных инвесторов?
В отличие от выпускаемых на внутреннем рынке вечных облигаций выпуск Газпрома могут покупать неквалифицированные инвесторы (пункт 4.6)

Колл-опцион
Доходность по вечным облигациям рассчитывается не к погашению (его нет), а к дате колл-опциона, когда эмитент имеет право по своему усмотрению досрочно погасить выпуск. В выпуске Газпрома предусмотрено, что в случае неисполнения колл-опциона ставка купонного дохода пересматривается по формуле (Пункт 5.4):
Ставка купонного дохода с 26.01.2026 = Доходность 5-летних US Treasuries + 4,264%
В случае, если ставка купона пересматривалась бы сейчас, то исходя из доходность 5-летних UST = 3,60% новая ставка купонного дохода по выпуску Газпрома составила бы 7,864% годовых.
В дальнейшем ставка купона будет пересматриваться каждые 5 лет с увеличением премии над доходностью US Treasuries.

Скорее всего, Газпром примет решение воспользоваться правом досрочного погашения в дату колл-опциона. Но даже если этого не произойдет, инвесторы будут получать рыночную ставку купона, что страхует от риска снижения цены в случае неисполнения колл-опциона.

Выпуски вечных облигаций европейских и американских компаний в данный момент торгуются с доходностью к колл-опциону на 1,5-2,0% выше доходности к погашению по обычным выпускам данных эмитентов. Поэтому справедливый уровень доходности по выпуску ГазКБЗО26Д, на наш взгляд, не выше 9% годовых.

Увеличение продажи валюты из ФНБ может помочь рублю укрепиться в феврале, но не меняет его перспективы в оставшуюся часть года

Минфин объявил, что с 7 февраля по 6 марта продаст валюту на общую сумму 160,2 млрд. руб., в 3 раза больше чем в предыдущем месяце. Продажи будут в рамках нового бюджетного правила обусловлены недовыполнением плана по сбору нефтегазовых доходов на 108 млрд. руб.

Интервенции могут оказать краткосрочную поддержку курсу рубля, особенно, учитывая сезонное снижение импорта в начале года. Но мы по-прежнему считаем, что бюджетное правило разработано для ослабления, а не укрепления рубля.

Основной причиной того, что Минфин второй месяц подряд будет продавать, а не покупать валюту, является неадекватная информация о стоимости российской нефти. Для расчета нефтегазовых налогов Минфин опирается на котировки нефти Urals агентства Argus. Согласно его данным, средняя цена нефти Urals в январе составила $49,48 за баррель (в декабре $50,15). При этом мировые цены в январе росли, среднемесячная цена Brent увеличилась c $81,5 до $84 за баррель. По данным Bloomberg, средняя цена Urals также в январе выросла с $60,6 до $61,9. Помимо Urals российские нефтяники экспортируют и другие сорта, например, ESPO и Сокол, которые, по данным информ. агентств, продавались в прошлом году со скидкой не более $10 за баррель к мировым эталонам.
До 1 марта правительство должно разработать новую методику определения цен на нефть. Ориентируясь на то, что российская нефть продавалась во втором полугодии 2022 года в среднем с дисконтом $20 за баррель, можно ожидать, что правительство справится с задачей обосновать уровень не ниже $60, от которого будут считаться экспортные пошлины и НДПИ, что приведет к росту нефтегазовых доходов бюджета более чем на 20% от уровня января-феврале и откроет дорогу валютным интервенциям в форме покупки, а не продажи валюты.

Что думаете о новом фильме «Аватар - путь воды»?

Неужели человечество настолько безнадежно?

В первом «Аватаре» главный герой морской пехотинец Джейк Салли проникается любовью к планете Пандора и вместо участия в захвате её природных богатств становится предводителем аборигенов, выгоняя землян восвояси.

Почему Джеймс Кэмерон в новой части не стал вводить положительных героев из числа Homo sapiens?
Возможно, это рассчитанный драматургический приём, чтобы ввести их позже. Но учитывая то, как растянуты во времени серии (премьера третьего Аватара намечена на 2024 год), боюсь, режиссёр действительно выразил свой манифест по поводу общества потребления - за последнее десятилетие человечество сделало очередной рывок в техническом прогрессе параллельно с духовной деградацией до нового дна.

Зачем все это обсуждать в канале по инвестициям?
Мне кажется «Аватар» не единичный пример. В мировом кинематографе усиливается тенденция делать плохим персонажем общество в целом, как например, в «Не смотрите наверх».
Если общество настолько больно, что достучаться до него не может даже приближающийся астероид, то и в реальности, возможно, дела поправить уже не может рядовой циклический кризис. Нужна Большая встряска.

Не исключаю, что именно такой сценарий развивается на глобальном финансовом рынке, и думаю, что нужно с осторожностью подходить к призывам искать дно и покупать, когда страшно. Может быть на этот раз, действительно, страх окажется самым полезным навыком управляющего?

Возможно, мое брюзжание - просто первые признаки старческого маразма?😉Высказывайте свои мнения! Как думаете, стоит ли запустить опрос на тему «Что именно хотел сказать Джеймс Кэмерон в Аватаре?»

Инфляция в США после замедления в первом полугодии может вновь ускориться во втором.

Это заставит ФРС возобновить повышение ставок с текущего уже высокого уровня.
По мнению Джима Кэрона, руководителя Morgan Stanley Investment Management, такой сценарий стал бы кошмаром для фондового рынка и может реализоваться в случае преждевременного отказа ФРС от жесткой монетарной политики.
Как считает Карон: « it’s a tail risk, but it’s a fat tail, meaning that it has a higher-than-ordinary probability for the event to occur. And I would even subjectively put that as high as 20%.»

Ощущение, что выросшим фондовым индексам выбивают почву из-под ног.
Оптимизм последних месяцев питали ожидания быстрого разворота ФРС от повышения к понижению ставки, но теперь, оказывается, что такой разворот чреват последствиями.
Если же ФРС и впрямь, как обещал Пауэлл, поднимет ставку выше и будет держать на максимуме дольше, тогда совсем все пропало:)

В пятницу доходность коротких US Treasuries с погашением в декабре 2023 года выросла до нового максимума 4,85% годовых. Иными словами, рынок больше не ждёт смягчения в этом году.

Управляющий хедж-фонда из фильма “The Big Short” рассказал о смене парадигмы на рынках

Steve Eisman, портфельный управляющий хедж-фонда Neuberger Berman Group, стал известен благодаря ставке на обвал ипотечных ценных бумаг во время кризиса 2007-2009 года. Позднее он был изображен как один из главных героев в книге Майкла Льюиса “The Big Short” и снятом по книге одноименном фильме (на русском он обычно называется «Игра на понижение»). Вчера Bloomberg опубликовал обзор по итогам интервью с Steve Eisman, рассказывая о его взгляде на рынок. Краткосрочно Steve Eisman настроен достаточно пессимистично – впрочем, как и большинство других управляющих на рынке. Гораздо интереснее и менее тривиален его взгляд на среднесрочные перспективы: по его мнению, выход из режима нулевых ставок означает смену парадигмы на рынке. Это изменение настолько фундаментально, что его можно сравнить со сменой господствующей научной парадигмы, которое описано в известной книге Томаса Куна «Структура научных революций». Нулевые ставки означали, что инвесторам практически платили за то, чтобы они брали на себя риск. Прибыль и денежные потоки никого не интересовали до тех пор, пока компания росла и ее баланс оставался более или менее адекватным.

From 2010 through the beginning of 2022, if you were a company that had no earnings but strong revenue growth, people dreamed the dream – говорит Steve Eisman.

При текущих ставках ситуация изменилась, а ожидаемое снижение ставок вряд ли вернет их в нулевую зону, поэтому рынок постепенно приучается к новой парадигме с фокусом на прибыль. Steve Eisman не дал конкретных рекомендаций по секторам или конкретным бумагам, но его подходу, на наш взгляд, больше всего сейчас соответствуют нефтяные акции.

https://fortune.com/2023/02/06/how-bad-recession-steve-eisman-big-short-paradigm-shift-run-of-the-mill/

Заседание ЦБ в эту пятницу может нести интригу

В преддверии пятничного заседания ЦБ РФ практически все эксперты уверены в том, что ставка останется без изменений. На этом фоне само заседание выглядит будничным событием.

Но вчера вышла исключительно важная статья Bloomberg, на удивление почти не замеченная российскими СМИ (дополнено АТ: позже мы нашли новость на РБК) . По данным источников агентства, власти хотят от российского ЦБ, чтобы на ближайшем заседании в эту пятницу он улучшил прогнозы по экономике и дал сигнал о возможности снижения ставок в этом году.

На фоне быстрой деградации большинства институтов независимость ЦБ выглядит все более удивительной. Как долго ЦБ РФ сможет поддерживать положительные реальные ставки в условиях большого дефицита бюджета, заставляя правительство дорого занимать на военные расходы при разрушающейся экономике? Исторически воюющие страны в по-настоящему крупных конфликтах так или иначе фиксировали процентные ставки и печатали деньги для покрытия военных расходов. Это происходило даже в таких странах как США и Великобритания. Если ситуация с бюджетом сильно не улучшится, власти РФ, скорее всего, откажутся от независимости ЦБ и будут финансировать военные затраты за счет печатного станка.

В практическом плане все это означает высокую вероятность очень сильной девальвации рубля на интервале в несколько кварталов. На наш взгляд, большинство инвесторов радикально недооценивают потенциал падения рубля: например, мы не удивимся увидеть курс выше 200 рублей за доллар уже в этом году. В перспективе нескольких лет современный российский рубль может полностью обесцениться так же, как и советский рубль.

https://ca.finance.yahoo.com/finance/news/putin-government-leans-central-bank-104113960.html

Центральный банк определился с судьбой фондов с замороженными иностранными активами.

10 февраля Совет директоров ЦБ РФ принял решение, обязывающее компании, управляющие открытыми ПИФами с такими активами, выделить их в отдельные ЗПИФы.
Для каждого фонда, приостановившего операции с пайщиками по причине наличия заблокированных активов, управляющая компания должна создать отдельный ЗПИФ с аналогичным названием (указав, что это дополнительный фонд с заблокированными активами) и выдать пайщикам паи данного ЗПИФа в количестве равном количеству паёв изначального ОПИФа во владении.

После этого ОПИФ с незамороженными активами сможет возобновить операции выписки и погашения паёв.

Самое главное - определены сроки. До 1 сентября управляющие компании должны направить на регистрацию правила ЗПИФ.
Это означает, что до конца сентября пайщики смогут получить доступ к средствам заблокированных фондов.

Экономический эффект от реструктуризации будет заключаться в том, что стоимость паёв сократится пропорционально доле замороженных активов в Фонде + пайщики получат паи ЗПИФ, которые нельзя будет погасить, но в случае, если управляющая компания получит какие либо выплаты по активам ЗПИФа или сможет их продать, не менее 90% вырученных средств она будет обязана направить на выплату пайщикам.

На пресс-конференции после заседания ЦБ Эльвира Набиуллина очень кратко ответила на вопрос журналиста, каковы шансы на разблокировку иностр. активов в рамках лицензии европейского регулятора, выданной до 7 января. Её ответ был, что никакой информации по разблокировке нет.
Возможно, именно отсутствие перспектив разблокировки подтолкнуло ЦБ дать зелёный свет процессу перевода замороженных активов в ЗПИФ.

Также можно отметить, что в ЗПИФах с иностранными активами не предусмотрены покупки новых активов. Только продажи и расчёты с пайщиками. Похоже, иностранные ценные бумаги становятся «злом», и регулятор неодобрительно относится к любым формам новых инвестиций, даже если речь идёт о «дружественных юрисдикциях».

https://cbr.ru/about_br/dir/rsd_2023-02-10_38_01/

Правительство решает проблему снижения нефтегазовых доходов бюджета.

В Госдуму внесен законопроект, меняющий порядок определения цены нефти для расчета ключевых налогов: на добычу полезных ископаемых и экспортных пошлин. Начиная с апреля, вместо Urals в качестве бенчмарка станет цена North Sea oil (аналог Brent), уменьшенная на $34. Постепенно дисконт будет сокращаться: до $31 в мае, $28 в июне и $25 с июля. При этом, если окажется, что цена Urals больше продисконтированной цены Brent, то нефтяники заплатят налоги исходя из фактической цены Urals. Для сравнения, в январе средняя цена Brent составила $84, Urals - $49,48, дисконт - $34,5 за баррель.

На объем нефтегазовых доходов бюджета влияют три фактора: стоимость нефти на мировом рынке, курс доллара к рублю и объем нефтедобычи. Динамика с начала месяца курса доллара (рост на 6%) и котировок нефти (рост Brent на 3%) полностью компенсируют сокращение добычи нефти на 500 тыс. баррелей в сутки, но еще вряд ли позволят перевыполнить план по нефтегазовым доходам. Но при сокращении дисконта до $25 в июле гарантируют выполнение бюджетных заданий, а заодно переход Минфина от продажам к покупке валюты в ФНБ. Проблему правительству РФ может создать резкое падение мировых цен на нефть, но пока большинство западных инвест. банков считают, что нефть будет только дорожать.

Прояснение плана действий правительства по налогообложению нефтегазового сектора означает, что спекулятивные участники могут активизировать покупки валюты раньше, чем об этом официально объявит Минфин, так что, скорее всего, сильно ниже доллар мы уже не увидим.

https://www.rbc.ru/economics/12/02/2023/63e8e3009a7947c294a6cd33?from=from_main_9

Bear market rally на американском рынке подходит к концу?

Главной темой вчерашнего дня стали данные по инфляции, показавшие, что потребительские цены в США продолжают расти темпами значительно выше нормальных. Основной индикатор, на который смотрят инвесторы - CPI MoM (ежемесячный рост цен) вышел в рамках ожиданий +0,5%, но из-за ревизии предыдущих данных CPI Index NSA (прирост цен накопленным итогом) увеличился сильнее ожиданий сразу на 0,8%. Это самый сильный месячный рост цен с июня прошлого года! График CPI Index NSA наглядно показывает, что после временной передышки инфляция вновь наращивает темп. Примечательно, что за инфляционный всплеск «всю ответственность» несут базовые товары и услуги, входящие в Core CPI. А если бы в январе выросли, а не упали цены на нефть и другие commodities? А что, если в феврале так и произойдёт?

Не удивительно, что вчерашний день закончился активной распродажей коротких US Treasuries. Облигации срочностью до года вышли на новые максимумы доходности, впервые перешагнув планку 5% годовых.

В декабре на нашем семинаре мы говорили о том, что инвесторам на зарубежном долговом рынке, пропустившим дно в октябре-ноябре, можно не торопиться покупать долгосрочные облигации. Все складывается в пользу того, что 10-летние UST вырастут в доходности, как минимум, до 4% годовых, а возможно и обновят многолетний максимум доходности (предыдущий был 24 октября 2022 - 4,24% ). Аналогичная картина может сложиться и в других рискованных активах.

Сми не очень много уделяют внимания тому факту, что рост доходности краткосрочных американских гос. облигаций становится дополнительным фактором риска практически для всех остальных сегментов финансового рынка.

Зачем рисковать, держа акции и длинные облигации в портфеле, когда можно зафиксировать прибыль (5-10% с начала года), переложиться в безрисковый актив с гарантированной доходностью 5% годовых и получить по итогам 2023 года 10-15% годовых?

Слабые аукционы по размещению ОФЗ - рынок не услышал совета Силуанова

На прошлой неделе министр финансов Антон Силуанов посоветовал россиянам покупать долгосрочные ОФЗ: «10% это только сейчас, на начало года. Мы видим тренд на замедление динамики по инфляции, если кто хочет защитить свои сбережения, надо сейчас покупать, дальше ставки будут снижаться.»

Пока с 6 февраля ничего не изменилось, российские гос. облигации продолжили снижаться в ценах и расти в доходности. Доходность к погашению по 10-летнему выпуску с начала года выросла с 10,0% до 10,5% годовых.
На первичном размещении 15 февраля Минфин и вовсе разместил длинный выпуск 26238 (погашение 15.05.2041) с доходностью 10,7% годовых!

Вряд ли министр не знал, что на заседании ЦБ, которое состоялось спустя 3 дня после его выступления, Эльвира Набиуллина обратит внимание на то, что рост расходов бюджета ускоряет инфляцию и может потребовать повышения, а не снижения ставки. Но зачем Минфину размещать так дорого, если он считает, что доходности будут снижаться?

Похоже, что сделанные публичные заявления отражают дискуссию, которая вполне может закончиться турецким сценарием: снижением ставки в реальном выражении ниже 0, что ускорит инфляцию, но в нынешних условиях это станет просто ещё одним дополнительным налогом (снижение ставки на 1,5% и такое же ускорение инфляции позволит «собрать» со средств населения в банках более 1 трлн. руб.).

В таком случае, министр финансов окажется прав и долгосрочные ОФЗ принесут больший номинальный доход, чем банковский вклад. Но мы предпочитаем валютные инструменты: суверенные еврооблигации и замещающие облигации надёжных российских корпораций.

https://news.1rj.ru/str/russianmacro/16466

Goldman Sachs рекомендует не бояться инвертированной кривой US Treasuries

Инверсия кривой доходности долларовых гособлигаций, когда доходность коротких бумаг выше, чем длинных, в последние десятилетия была надежным признаком надвигающейся рецессии. В последние недели инверсия кривой US Treasuries достигла рекорда с 1981 года, что многие эксперты расценивают как сигнал о возможном начале рецессии через несколько кварталов. У инверсии кривой настолько хороший track record в предсказании кризисов, что игнорировать ее сложно. Тем не менее, на прошлой неделе Goldman Sachs опубликовал обзор с подробным объяснением, почему в этот раз данного сигнала не стоит бояться.

Инвестбанк обращает внимание на парадоксальность текущей ситуации:
Current levels of inversion across various curve segments—2s10s, 3m/10y, or front end forward curves—all suggest fairly high recession odds when using simple, but usually statistically reliable, regression models. Yet even as the growth outlook improves—our economists recently lowered their recession odds—curve inversion has deepened.

Анализируя кривую в сравнении с фундаментальными показатели, GS пришел к выводу, что текущая инверсия является наиболее необычной на интервале между 2 и 5 годами, т.е. решение проблемы должно быть именно на этом участке кривой (причем в основном в реальных доходностях). Аналитики считают, что существуют 2 основных объяснения данного феномена: либо рынок предполагает повышенную вероятность длительной и/или глубокой рецессии, либо неверно оценивает средне- и долгосрочные реальные ставки. Первой объяснение GS считает не соответствующим ситуации, т.к. экономисты банка считают, что если рецессия и будет, то достаточно мягкая. Второе объяснение экспертам нравится больше: после 2008 года инвесторы привыкли к очень низким долгосрочным реальным ставкам и не могут поверить, что американская экономика способна выдержать более высокие реальные ставки. “Strong recency bias” в отношении долгосрочных реальных ставок, по мнению GS, является наиболее вероятной причиной текущей рекордной инверсии.

В отличие от GS, мы склонны верить рынку US Treasuries, который видит в недалеком будущем сильное замедление экономического роста. Мягкость рецессии в США вполне может сочетаться с длительным периодом низких ставок – например, так было после лопнувшего пузыря доткомов в начале 2000-х. В практическом плане мы рекомендуем инвесторам постепенно готовиться к сильному замедлению роста, заложенному в цены среднесрочных US Treasuries. Это может означать шок, сравнимый с кризисом 2008 года.

https://www.marketwatch.com/story/deeply-inverted-treasury-yield-curve-isnt-signaling-a-looming-recession-goldman-sachs-11675890784

Социальные сети - добро или зло?

Документальный фильм «Социальная дилемма» - пожалуй, самое серьезное исследование этого вопроса.
То, что соц. сети далеко отошли от своей первоначальной цели служить способом общения, давно известно, но впервые в фильме Netflix рассказывают о подноготной соц. сетей сами их разработчики - бывшие топ-менеджеры Google, Facebook и других компаний.

Подозревал, что все плохо, но не настолько!
Как признаётся Тим Кэндел, экс президент Pinterest, в течение рабочего дня он с коллегами обсуждал разработку алгоритмов вовлечения и удержания внимания пользователей, а возвращаясь домой, снова хватался за телефон, становясь жертвой тех же алгоритмов.

❗️Главный вывод после просмотра - государство должно начать регулировать соц. сети, разработчиков игр и других приложений, использующих алгоритмы для вовлечения пользователей, удержания их внимания и стимулирования к расходам внутри своей экосистемы. Это вопрос выживания общества. Возможно, Китай, устроивший жёсткую разборку в IT секторе, не так уж недальновиден.

❗️Вывод #2 За последние 10 лет прибыль Google выросла в 6 раз, Facebook - в 20 раз, но дальше бизнес-модель Google и Facebook - unsustainable, несостоятельна в силу ущерба, который наносит обществу. Вмешательство государства неминуемо сократит прибыли IT-гигантов. Думаю, что с точки зрения долгосрочного инвестора лучше пока держаться от них подальше.

https://m.imdb.com/noscript/tt11464826/