Самым интересным на этой неделе с точки зрения российского инвестора были данные по исполнению бюджета в марте

Во-первых, рост нефтегазовых доходов с 521 до 688 млрд. руб. несмотря на падение и цен на нефть и заявленного объема добычи. Рост обеспечили 220 млрд. руб. НДД - ежеквартального налога на добавленный доход. и уменьшение возмещения акциза.
Это позволило Минфину уменьшить объём продажи валюты в апреле на 45 млрд. руб., что, на мой взгляд, и привело к ускорению роста курса доллара.

Второй значимой новостью стало уменьшение бюджетных расходов с 2,7 до 2,3 трлн. руб.

Переход от дефицита к профициту сразу отразился и на денежной массе. Агрегатор М2 не изменился за месяц, а темпы годового прироста сократились с 25,9% до 23,1%.

Нормализация и доходной и расходной части бюджета ещё не завершена, но видно, что удар, нанесённый снижением цен на нефть, постепенно компенсируется девальвацией рубля.
Цена нефти, служащая базой для расчета налогов, символически выросла в марте с 3607₽ до 3638 рублей. В апреле, отталкиваясь от текущего курса и цены нефти, она может подскочить сразу на 20% до 4380₽.

Это даст возможность Минфину перейти в мае от продажи к покупке валюты и начать восстанавливать ФНБ. В этих условиях курс USD/RUB должен колебаться в диапазоне 80-90. Более крепкий рубль вряд ли возможен без улучшений в геополитике либо на рынке нефти. Именно таким был мой прогноз в начале года.

При курсе около 80 инфляция останется подавленной и открывает путь к снижению ставки ЦБ и росту в длинных ОФЗ, о чем мы недавно писали. Девальвация до 90 создаст инфляционное давление, из-за которого идея в ОФЗ может не сработать, но скорее это будет означать просто отсутствие роста, а не падение котировок. В облигационных фондах мы открыли небольшие позиции в длинных ОФЗ и будем наблюдать за ситуацией.

Что касается стратегии на валютном рынке, думаю, что при курсе до 80 можно сохранять большую часть активов в валютных замещающих и суверенных облигациях РФ, доходность которых 7-8% не сильно отличается от рублевых инструментов, помня как о внутренних геополитических рисках, так и возможном очередном повышении ставки ФРС, негативном для нефти.

Розничные инвесторы делают ставку на окончание девальвации?

Согласно данным Московской биржи, совокупная длинная позиция физических лиц в валютных фьючерсах за последние 10 дней резко сократилась с эквивалента $800 млн. 31 марта до $222 млн. вчера. Это минимум более чем за год. Большая часть сокращения пришлась на доллары, нетто-длинная позиция по фьючерсам Si снизилась с $577 до $139 млн. В других валютах физ. лица также сокращали длинные, а также увеличивали короткие позиции.

Интересно, что за последний год большую часть времени физические лица устойчиво поддерживали через фьючерсы совокупную валютную позицию в диапазоне $0,7-0,9 млрд. Дважды скачок валютных курсов побуждал к сокращению позиций – в начале июля (когда доллар вырастал с 53 до 61 рубля) и декабре 2022 года (на росте с 60 до 70 рублей), после чего физ. лица откупали валюту обратно.

Вполне возможно, что этот шаблон поведения повторится и сейчас. Если участники рынка убедятся, что девальвация рубля на прошлой неделе была следствием не одноразовой конверсии Shell, а результирующей большого количества факторов сокращения предложения и роста реального спроса на валюту (во что я больше верю), то восстановление валютных позиций физических лиц создаст дополнительный спрос на валюту в объеме более чем $500 млн.

Спекулятивные шорты по S&P 500 на максимуме с 2011 года

По данным CFTC, крупные спекулянты – ими обычно являются хедж-фонды – нарастили спекулятивные короткие позиции во фьючерсах на S&P 500 до максимума с ноября 2011 года. Bloomberg уточняет, что медвежий настрой хедж-фондов виден не только в позиционировании во фьючерсах, но и в оценках брокерских подразделений JP Morgan и Goldman Sachs.

Напомним, в 2011 году рынок падал на новостях о снижении кредитного рейтинга США, однако затем начал эпическое многолетнее ралли и к текущему моменту по сравнению с уровнем конца ноября 2011 года вырос более чем в 3 раза. Другие случаи рекордных ставок хедж-фондов на снижение или рост рынка в последние 10 лет также имели существенную ценность как contrarian индикатор. Например, крупнейшие за несколько лет длинные позиции по S&P 500 были взяты в начале 2022 года – как раз перед недавним медвежьим рынком. Можно также отметить, что недавнее ралли US Treasuries (особенно коротких) на новостях о банковском кризисе последовало непосредственно за тем, как хедж-фонды сделали рекордные ставки против 2-летних US Treasuries.

Повторит ли S&P 500 недавнюю историю коротких US Treasuries, показавших историческое ралли сразу после того, как по ним были открыты рекордные шорты? Фундаментальные и особенно макроэкономические индикаторы, на наш взгляд, говорят в пользу снижения рынка акций на интервале около года, однако делать ставку на немедленное падение рынка вместе с такой толпой кажется опасным. Вероятно, сначала должен произойти какой-то рост акций, который заставит хедж-фонды сократить шорты. Кроме того, сезонно апрель обычно является хорошим месяцем для рискованных активов.

https://finance.yahoo.com/news/hedge-funds-boost-p-shorts-165207358.html

Данные по инфляции открывают дорогу к последнему повышению ставки ФРС

Несмотря на то, что вчерашние данные показали замедление годовой инфляции в США с 6% до 5%, вероятность повышения ставки ФРС на ближайшем заседании 3 мая оценивается в 70%.
Почему резкое замедление роста цен еще не доказывает, что инфляция в США побеждена?

Во-первых, базовая инфляция (CPI Ex Food and Energy) осталась на высоком уровне 0,4% за месяц, а в годовом выражении ускорилась с 5,5% до 5,6%.

Во-вторых, если посмотреть на компоненты, из которых складывается общая инфляция, то можно заметить, что фактор Energy впервые более чем за 2 года стали оказывать понижающее воздействие. Цены на бензин – крайне волатильны! На фоне приближения автомобильного сезона и роста цен на нефть в марте американский бензин подорожал более чем на 10%, с начала апреля еще на 5%. Исторически, рост цен на бензин переходит в инфляцию с лагом около месяца, поэтому уже апрельский показатель CPI может вновь ускориться.

По идее, именно этого ФРС должна не допустить, поэтому на заседании 2-3 мая можно ожидать не только повышение ставки до 5-5,25%, но и достаточно жесткие комментарии, способные охладить рынок нефти и ожидания инвесторов в отношении смягчения монетарной политики уже в этом году.

Бразильский президент вступил в ряды борцов с гегемонией доллара.

Визит бразильского президента Лулы да Сильва в Китай оказался знаковым событием.
Наиболее интересной новостью стала замена президента Банка развития BRICS (New Development Bank), где у Бразилии есть мандат на управление до 2025 года, с дипломата Marcos Prado Troyjo на Дилму Рузефф, бывшего президента Бразилии и ближайшего соратника Лулы.

Во время церемонии инаугурации президента банка Лула да Сильва, прочитав подготовленную речь, снял очки и ещё 15 минут выступал без скрипта с резкой критикой международных финансовых организаций и доллара:
«Every night I ask myself, why are all countries obliged to make their trade backed by the dollar? Why can’t we trade in our own currency?»

Сильное заявление, учитывая то, что оно сделало руководителем крупной страны, не находящейся под санкциями и состоящей в нормальных отношениях с США!

Может ли это означать приближение конца гегемонии доллара?

Пока вся история того же банка BRICS не утешительна. Созданный в 2014 году в качестве альтернативы МВФ с капиталом $100 млрд. за всю историю своего существования профинансировал проекты всего на $33 млрд. С другой стороны, до 2022 года никто из стран BRICS несмотря на всю антидолларовую риторику не пытался реально снизить зависимость от валют развитых стран.
Только за последний год доля юаня в мировой торговле начала значимо расти, увеличившись с 2% до 4,5%.

Не окажется ли, что Китай, заняв место США в обеспечении других стран резервной валютой, сочтёт, что на этом миссия выполнена?
Вряд ли в таком случае мировая финансовая система станет более стабильной.

Однако, если Китай действительно поддержит идею создания новой наднациональной резервной валюты, похоже, он найдёт союзников в лице крупных развивающихся стран и это может стать game changer для доллара.

Товары роскоши – новые Apple и Tesla?

На прошлой неделе обновили исторический максимум акции крупнейшего в мире производителя товаров роскоши – французской LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton. Стоимость компании приблизилась к отметке 500 млрд долларов, которой еще не достигал ни один европейский эмитент. Непосредственной причиной ралли стала сильная квартальная отчетность, отражающая восстановление спроса в Китае после окончания локдаунов. Все обсуждают тему искусственного интеллекта, но связанные с ним акции – Microsoft, Nvidia и др. – несмотря на сильный рост находятся заметно ниже исторических максимумов. Из компаний с капитализацией выше 400 млрд долларов новых рекордов в этом году достигли только 2 акции: LVMH и ExxonMobil. Выглядит так, что следующим большим трендом на рынке акций будут не технологии, а предметы роскоши и сырье.

Символично, что на следующий день после исторического максимума акций штаб-квартира LVMH была временно захвачена протестующими против пенсионной реформы во Франции. Трудно даже представить более яркую иллюстрацию проблемы расслоения общества по уровню доходов: продажи товаров роскоши бьют рекорды в то время, когда страна охвачена беспорядками из-за того, что большинству населения придется дольше работать.

Ралли LVMH отражает изменения на европейском рынке акций: раньше он состоял в основном из компаний "старой экономики" (телекомы, промышленность, нефть и т.д.), а сейчас появились компании "новой экономики", которые могут расти за счет структурных, а не циклических факторов - так же как американские технологические компании 5-10 лет назад.

But the perception of Europe as a bastion of old economy stocks may be getting outdated. The Stoxx 600 isn’t as rich as Wall Street in software, social media and streaming services stocks, but Peter Oppenheimer, chief global equity strategist at Goldman Sachs, argues its changing structure is not sufficiently appreciated.

Two decades ago, telecoms and energy dominated Europe’s top 10 companies. Today the list contains luxury groups such as LVMH SE and Hermes, alongside Nestle SA, chipmaker ASML and drugmaker Novo Nordisk. Such high-quality names with international revenue streams and strong pricing power now comprise a quarter of Europe’s market capitalization, Oppenheimer notes, drawing parallels with US tech.

На наш взгляд, европейский рынок акций намного привлекательнее американского, а топовые европейские компании могут стать новыми FAANG.

Инвесторам можно обратить внимание и на другие секторы, которые связаны с производством товаров роскоши. Например, акции производителей алмазов – Anglo American, существенную часть бизнеса которого составляет De Beers, и Алроса – торгуются сильно ниже максимумов и с невысокими мультипликаторами.

https://www.forbes.com/sites/tylerroush/2023/04/13/lvmh-headquarters-stormed-by-french-pension-protestors-as-companys-shares-hit-all-time-high/?sh=32231d346dd6

https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-04-16/for-european-stocks-four-months-of-glory-is-not-end-of-the-story

Каким образом еще один крупный американский банк за год «сумел» проиграть весь капитал?

В Bloomberg сегодня вышла познавательная история про то, как еще один крупный американский банк за год с небольшим умудрился растерять почти $40 млрд. капитализации и оказаться на грани банкротства.

First Republic Bank по активам ($212,6 млрд) на $1 млрд. превосходит Silicon Valley Bank, и его банкротство может стать самым крупным подобным случаем с 2008 года. В марте банк уже было чуть не рухнул, его спасло организованное Минфином США размещение межбанковских кредитов на $30 млрд.

Причиной краха SVB стали инвестиции в долгосрочные облигации. В случае First Republic Bank портфель ценных бумаг также стал источником проблем. Отрицательная переоценка облигаций held-to-maturity составила $4,8 млрд. – более трети от акционерного капитала.
Но самой большой головной болью стали не облигации, а ипотечные кредиты.
First Republic Bank занял нишу выдачи крупных ипотечных кредитов богатым клиентам с льготным периодом, в течение которого заемщик выплачивает только проценты. Многие кредиты выдавались под ставку, начиная от 3% и льготным 10-летним периодом выплаты только процентов.
Клиенты FRB оказались не только богатыми, но и достаточно профессиональными, чтобы воспользоваться уникальным предложением в период исторически минимальных ставок. Например, президент Goldman Sachs John Waldron взял в банке $11,2 млн. в июне 2020 года.
За 2020-2022 гг. ипотечный портфель Банка удвоился с $48 до $99 млрд. Весь 2022 год банк продолжал выдачу подобных кредитов. По всей видимости, он уже понимал риски роста ставок, но банально усреднялся. В результате сформировал забалансовую отрицательную переоценку ипотечного портфеля, в размере $19 млрд.

Теперь, когда проблемы стали явными, спасению банка мешает масштаб убытков. В реальности он имеет глубоко отрицательный капитал. Даже, если найдется покупатель за $0 ему придется доплатить, как минимум, еще $13 млрд. Предоставление государственной помощи осложняется характером бизнеса First Republic Bank – в этом случае средства налогоплательщиков пойдут на субсидии миллионерам.

Поучительная история, показывающая, что банковский кризис далек от завершения и с самыми большими скелетами могут оказаться банки, работающие на рынке не ценных бумаг, а с ипотекой.

До сих пор внимание было приковано к США, но вполне возможно, что еще большие проблемы нажили банки, работающие в странах Скандинавии, Австралии или Канады, где многолетний рост рынка недвижимости мог сильно ослабить стандарты кредитования.

Выводы журналистов Bloomberg оказались созвучны тому, о чем ранее мы писали – предоставление ликвидности не решает текущих проблем западных банков. Будем следить за отчетностью за 1 квартал, сезон публикации которой как раз начинается.

Как проходит пост-ковидное восстановление Китая?

На днях в чате возникла дискуссия, может ли в Китае произойти ускорение экономического роста и как это повлияет на спрос на сырьевые ресурсы?

Вышедшие вчера макроэкономические данные за 1 квартал уже частично ответили на этот вопрос. ВВП в 1 квартале вырос на 4,5% (ожидалось +4,0%, в 4 квартале 2022 рост был на 2,9%); розничные продажи увеличились на 5,8% (ожидалось +3,7%, в 4 квартале +3,5%).

С точки зрения спроса на сырьевые ресурсы снятие коронавирусных ограничений – фактор, влияние которого еще только начало проявляться. Может показаться странным, поскольку ограничения сняли еще в конце прошлого года, почему жизнь до сих пор не вернулась в прежнее русло?

Но в такой огромной стране как Китай все происходит постепенно. Лучше всего это видно по динамике авиаперелетов. В 1 квартале внутренний траффик китайских авиакомпаний восстановился до 88,6% от аналогичного периода 2019 года, но международные перевозки несмотря на 8-кратный рост достигли лишь 12,4% допандемийного уровня.

Интересно опуститься на микроуровень и посмотреть прогнозы восстановления бизнеса крупнейших авиакомпаний Китая. Аналитики ожидают, что в 2023 году долларовая выручка удвоится, но полное восстановление произойдет только в 2024 году.
Самое большое ускорение динамики произойдет в текущем квартале, с началом летнего сезона отпусков. По отдельным авиакомпаниям ожидается рост выручки более чем на 50% к 1 кварталу этого года. Очевидно, что параллельно с ростом перелетов китайские туристы будут больше тратить как внутри страны, так и за ее пределами.
Это не снимает вопросы, остался ли позади кризис девелоперов и как будет решаться проблема долговой обремененности китайских провинций.

Но при прочих равных, фактор пост-ковидного восстановления в ближайшие месяцы может стать определяющим рост мировых цен на нефть и другие commodities.

Частные инвесторы инвесторы ставят ва-банк на укрепление рубля

Неделю назад мы обращали внимание на резкое сокращение валютных инвестиций физических лиц, когда совокупная длинная позиция в валютных фьючерсах за 10 дней с 1 по 10 апреля упала с $800 млн. до $222 млн.

Однако розничные инвесторы на этом не остановились. За последнюю неделю они распродали оставшуюся длинную валютную позицию и ушли «в шорт» на -$43 млн. (сальдо всех длинных и коротких позиций по фьючерсам на доллар, евро и юань).
Последний раз короткая валютная позиция у физ. лиц наблюдалась в январе 2022 года. Отличие нынешней ситуации от января прошлого года в сломанном ценообразовании на рынке фьючерсов. При правильном ценообразовании форвардный курс USD/RUB выше текущего из-за разницы в процентных ставках. Например, сейчас при ставке ФРС – 5%, ставке ЦБ РФ – 7,5% и текущем курсе рубля - 81,80, справедливый курс наиболее ликвидного июньского фьючерсного контракта должен быть ~ 82,1. Но в ситуации, когда ценообразование на рынке определяют не маркемейкеры, а потоки физ. лиц, доминирование ставок на укрепление рубля искажает фьючерсный курс USD/RUB на целый рубль – 81,12.
Розничные инвесторы, делающие спекулятивные ставки на укрепление рубля потеряют, если курс просто останется на месте.

Что толкает делать такие рискованные спекулятивные ставки на рубль? По всей видимости, два фактора: во-первых, срабатывает память у тех кто помнит, что уровень 80 рублей действительно несколько раз был пиком девальвации. Во-вторых, надежды на увеличение продаж экспортной выручки на фоне приближения очередного налогового периода и роста мировых цен на нефть.

На мой взгляд, сейчас ситуация складывается иначе. Примечательно, что масштабные продажи физ. лицами (из которых проданные $260 млн. через фьючерсы лишь вершина айсберга) абсорбируются спросом на валюту со стороны импортеров. Экстремальное позиционирование физ. лиц усиливает тезис в пользу роста курса доллара по окончанию налогового периода, о чем недавно писали.

Акции второго в мире производителя лития - компании SQM упали на 18,5%

вчера на новости о создании правительством Чили государственной литиевой компании. Президент Чили Борич заявил, что не планирует разрывать действующие контракты, но все частные, как местные и иностранные производители лития должны добровольно встроиться в модель частно-государственного партнерства, в котором государство обеспечит контроль над всем циклом производства. (Знакомая риторика, не правда ли?:).

Давно с интересом слежу за SQM. От покупки ее ценных бумаг удерживала слишком выпирающая «шоколадность». Добыча лития в Чили ведётся из рассола, получаемого от естественного выпаривания поверхностных вод в пустыне Атакама - технически простой, с точки зрения экологии не самый гуманный метод. Атакама считается самым засушливым местом на Земле. В прошлом году SQM продемонстрировала рентабельность по EBITDA - 54%, выше чем у Норильского никеля! При этом литиевый бизнес достался компании фактически даром в 80-е годы как побочный продукт при производстве минеральных удобрений.

Разговоры о том, что государство может пересмотреть лицензионные условия, ходили давно. Тем более, что изначальная приватизация произошла по заниженной цене в пользу зятя Аугусто Пиночета.

После вчерашнего падения SQM оценивается всего в 4 годовых прибыли, что даёт оценку риска экспроприации на уровне порядка 70%.

Какие выводы можно сделать?

Тренд на национализацию наиболее прибыльных и важных месторождений природных ресурсов можно рассматривать отчасти как сопутствующий деглобализации. Другая причина - переориентация развивающихся стран на Китай. Снижение авторитета США и союзников даёт возможность занимать все более жёсткую позицию к корпорациям, воспринимаемым как чужеземные захватчики национальных достояний. Не случайно, на новости из Чили акции ведущих горнодобывающих компаний Rio Tinto, BHP, Anglo American упали на 4-6%. В этих условиях более безопасно становится инвестировать в акции гос. компаний вроде Petrobras или CNOOC.

Российским инвесторам тоже стоит обращать внимание на то, что происходит в таких странах как Чили или ЮАР. Их действия вполне могут вдохновить российские власти на новые идеи в роде ”windfall tax”. В России условия бизнеса остаются более-менее комфортными, позволяя металлургам, производителям мин. удобрений и другого сырья получать маржу, недостижимую в других странах.

На наш взгляд, пока дисконты в цене российских голубых фишек оправдывают риски, оставляя потенциал роста фондовому рынку. Другое дело, если рост будет продолжаться такими темпами, как с начала года, то уже летом дисконты могут схлопнуться, а вот риски останутся!

А сейчас вы где?

Задал вопрос читатель в чате. Сейчас я в Москве. Но почему в Москве? Это хороший вопрос!

Весь последний год прошёл в размышлениях оставаться или уезжать? В течение года мне часто пришлось перемещаться между Россией и Европой (в Англии учатся старшие дети). Побывал в Таиланде и Аргентине.

С Россией, конечно, многое связывает. Но то, что делает сейчас государство вызывает ощущение, что с ним осталось мало общего. В Европе за последний год стало больше друзей. Остались важные деловые контакты, для поддержания которых фактор российского резидентства стал проблемой.

И все-таки почему-то я выбираю оставаться в Москве.
Недавно на встрече с фин. директором крупного банка затронули эту тему. Мой собеседник тоже не хочет уезжать несмотря на опыт работы на крупные международные компании, британский паспорт и наличие квартиры в центре Лондона.
«Что же нас здесь удерживает?» задаю ему вопрос.
«Это сложно выразить, но есть один американец, который написал книгу «A Gentleman in Moscow». Кажется, он лучше поймал это неуловимое в русской душе, чем мы сами. То что нас здесь удерживает».

Первое, что выдал поисковик по названию книги оказалась рецензия, написанная Биллом Гейтсом. Это меня заинтриговало настолько, что сразу заказал книгу на Озоне. Буду читать на майских праздниках.

А где сейчас вы?

Акция-мем обанкротилась

Одной из самых популярных тем на американском фондовом рынке в 2021 году были акции-мемы. Это проблемные компании, которые по каким-то причинам оказались популярны у розничных инвесторов. Яркий пример – Bed Bath & Beyond Inc, сеть американских магазинов товаров для дома. В ее акциях было слишком много коротких позиций, поэтому при агрессивных покупках розничных инвесторов периодически возникала классическая ситуация шорт-сквиз, когда держатели этих коротких позиций были вынуждены откупать акции, что вело к их росту и дальнейшему выносу шортов.

В эти выходные история, наконец, закончилась. Bed Bath & Beyond подала заявление о банкротстве, показав активы на 4,4 млрд долларов при обязательствах в 5,2 млрд долларов. Ранее компания предприняла несколько попыток прекратить падение продаж и повысить маржинальность бизнеса, однако они не увенчались успехом. Последним гвоздем в крышку гроба стал несвоевременный выкуп акций, после которого у компании не осталось запаса прочности на сложные времена.

Во время кратковременного взлета акций Bed Bath & Beyond в августе прошлого года мы уже предупреждали об опасности этих бумаг. Ошибка розничных инвесторов в том, что они рассматривают подобные истории как возможность для инвестиций, а не как краткосрочные спекуляции. Шорт-сквиз – отличная идея для быстрого ралли на несколько дней, но долгосрочные облигации Bed Bath & Beyond в августе торговались по цене около 20% номинала, поэтому ее акции, скорее всего, уже тогда имели практически нулевую справедливую стоимость. Во время августовского ралли в новостях писали о крупном притоке розничных инвесторов в акции Bed Bath & Beyond, и мы сомневаемся, что все они успели выйти. Многие остались в дефолтном активе, купленном по экстремально завышенной цене.

История Bed Bath & Beyond отлично иллюстрирует необходимость фундаментального анализа и хотя бы минимального понимания справедливой стоимости акций. Торговля по принципу «покупай то, что растет» привела большое количество розничных инвесторов к потере практически 100% вложенных средств.

Рост рублевой цены нефти позволяет Минфину начать покупку валюты в рамках бюджетного правила.

Складывающаяся в апреле средняя цена нефти (~$83,5 за баррель Brent, $52,5 - мин. цена российской нефти) и курс рубль/доллар (~80,80) совместно приводят к росту рублевой стоимости нефти более чем на 15% (в марте средняя цена нефти Urals =$47,85, курс доллара = 76,04).

Это позволяет Минфину запланировать в мае объем нефтегазовых доходов с небольшим превышением над базовым и начать покупки валюты в ФНБ.

Мы уже отмечали, что конструкция бюджетного правила является фактором ослабления, а не укрепления рубля. В мае будет возможность проверить этот тезис.

В то время, как большинство аналитиков видит рубль крепче, чем сейчас, полагая, что рост стоимости нефти приведет к увеличению продаж экспортной выручки, мы считаем, что рубль продолжит слабеть в силу ряда факторов (увеличение рублевой денежной массы, рост импорта, выход нерезидентов из российских активов и др.), в котором роль бюджетного правила будет усиливаться.
В конечном счете, Минфину нужна более слабая национальная валюта, чтобы сбалансировать бюджет.

Помощник президента Максим Орешкин вчера пообещал, что бюджет удастся свести по итогам года с дефицитом на уровне изначально запланированного, несмотря на большой перерасход в первые месяцы.
Задача сократить дефицит с имеющегося на 17 апреля уровня -4,8 трлн. руб. до проектного уровня 3 трлн. руб. требует в оставшуюся часть года получить 2 трлн. рублей профицита.
Архисложная задача, которую невозможно решить без дальнейшей девальвации!
Рост курса доллара с 80 до 90 рублей позволил бы получить более 600 млрд. рублей дополнительных нефтегазовых доходов до конца года. Не панацея, но все же!

Странный рост акций Юнипро

Вчера и сегодня утром акции энергетической компании Юнипро резко выросли на новости о назначении временного управляющего. Странный оптимизм! Переход во временное управление резко уменьшает шансы на быструю смену собственника и отодвигает вероятность выплаты дивидендов на неопределенный срок.
Акции Юнипро были одной из Топ-10 позиций наших ПИФов «ИнвестХироуз» и «Харизматичные идеи» с долей около 3% в каждом фонде. Идея заключалась в том, что после смены собственника компания сможет выплатить значительные дивиденды и в дальнейшем продолжит работу в интересах как мажоритарного акционера, так и миноритариев.
Временный управляющий может направить средства компании на инвестиционную программу, социальные проекты, выплату вознаграждения себе как управляющему и другие цели.

Учитывая то, что решение было принято в ответ на «на недружественные и противоречащие международному праву действия США и примкнувших к ним иностранных государств» окончательная судьба Юнипро будет зависеть от дальнейших действий иностранных государств и оставаться подвешенной неопределенно долго до того, как иностранные государства окончательно определятся с действиями в отношении золотовалютных активов ЦБ и других иностранных активов российских инвесторов.
На этом фоне мы предпочитаем зафиксировать прибыль и закрыть позицию. На российском рынке достаточно идей с более коротким горизонтом реализации инвестиционного потенциала!

Каким будет дефолт США и его последствия?

Стоимость страховки от дефолта по гос. долгу США (годовой контракт CDS) сегодня выросла до 160 базисных пунктов. Т. е. покупатель должен заплатить 1,6% за страховку, действующую 1 год. Это максимум за историю современного финансового рынка! В комментариях графики, иллюстрирующие ситуацию. Похоже, тема банковского кризиса плавно вытесняется новой историей.

Каким видится сценарий дефолта США с точки зрения инвесторов?
Аномальные разрывы в доходности краткосрочных векселей правительства США (доходность по выпуску с погашением 1 июня – 3,93%, следующий выпуск, погашающийся 6 июня торгуется уже с доходностью 4,74%) говорят о том, что дефолт может наступить в начале июня и продлиться до конца октября.

Стоимость страховки от дефолта – 1,6% также отражает прогноз задержек выплат по госдолгу примерно на 4 месяца (при наступлении дефолта проводится аукцион, определяющий стоимость дефолтных обязательств, в текущих котировках CDS отражены ожидания участников рынка, что дефолтные обязательства США не опустятся ниже 98,4% от номинала).

Примечательно, что участники рынка спокойно относятся к риску долгосрочного ухудшения кредитоспособности США. Риск дефолта в последующие годы (2024-2028) оценивается с вероятностью около 0,4%, на уровне американских корпораций с рейтингом А-АА.

Данные выводы сделаны на основе анализа текущего состояния рынка, который быстро меняется. Поэтому относиться к ним как к серьезному долгосрочному прогнозу, не стоит.
Важно то, что участники рынка начали всерьез опасаться многомесячной задержки платежей по гос. долгу США, чего не наблюдалось несколько десятилетий!

Во время предыдущей остановки работы правительства США в октябре 2013 года более 2 млн. служащих были либо отправлены в отпуск за свой счет, либо должны были работать без гарантии выплаты зарплаты. При этом платежи по гос. долгу не прерывались. Работа правительства была возобновлена спустя 17 дней.

Многомесячный дефолт, сопровождающийся длительной остановкой работы правительственных служб, может оказаться ударом по американской экономике, ведущим к её погружению в рецессию.
В итоге рынок может оказаться прав как в прогнозе на снижение ставки ФРС уже в этом году, так и в том, что не продает, а покупает долгосрочные US Treasuries (и это в преддверии дефолта!). Снижение ставки также минимизирует риск развития банковского кризиса, что объясняет быстрое восстановление акций крупнейших американских банков.

В долгосрочном плане использование угрозы дефолта в предвыборной борьбе республиканской и демократической партии отражает деградацию США как эмитента резервной валюты и станет еще одним толчком к поиску альтернатив доллару и американским US Treasuries.

Лекарства для снижения веса – одна из тем для инвестиций на следующие 10 лет?

Даже далекие от рынка люди знают про Apple и Tesla, огромное количество розничных инвесторов вложило свои сбережения в их акции. Большинству профессионалов очевидно, что эта тема уже отыграна, но что станет следующим большим трендом на рынках? На наш взгляд, одним из следующих инновационных продуктов, сравнимых по влиянию на рынки и жизнь людей со смартфонами, могут стать лекарства для снижения веса. Препараты на основе гормона GLP-1, изначально рассчитанные для лечения диабета, оказались очень эффективными для уменьшения аппетита и, соответственно, веса. Принимать их нужно несколько лет (если не всю жизнь), что в плане бизнеса делает их идеальным продуктом – компании могут продавать эти лекарства как подписку на здоровье. В недавно опубликованном обзоре по сектору Barclays прогнозирует, что этот рынок вырастет до $100-200 млрд в год.

It feels like obesity is the story of this decade, – сказала CNBC руководитель аналитики Barclays по европейской фарме.

Тема лекарств для снижения веса в этом году стала очень популярной среди знаменитостей (включая Илона Маска) и топовых инвестбанков, но мало кто из розничных инвесторов знает про Novo Nordisk и Eli Lily, которые фактически формирует дуополию на этом рынке. Novo Nordisk, которая является лидером на рынке лекарств для снижения веса, в этом году стала крупнейшей по капитализации фармацевтической компанией в Европе, обойдя Roche и AstraZeneca. Novo Nordisk и Eli Lily торгуются с очень высокими мультипликаторами, однако эти цифры не выглядят чрезмерными в контексте темпов роста и качества бизнеса. У Novo Nordisk форвардный P/E 32, что сравнимо с 25 для медленно растущей Coca-Cola и намного меньше 47 у Теслы, сталкивающейся с большими проблемами из-за высокой конкуренции на авторынке.

What we’re telling clients when you’re looking at a stock like Novo Nordisk, maybe don’t look at this year’s P/E, maybe look at it in a few years and then it might actually look cheap relative to some of the other pharma names, – сказала CNBC руководитель аналитики Barclays по европейской фарме.

Конечно, что-то подобное оптимисты могут сказать и про Тесла, однако акции Тесла уже широко известны и куплены практически всеми, кто мог в это поверить. Novo Nordisk и Eli Lily пока еще относительно малоизвестны среди розничных инвесторов. Мы считаем, что лекарства для снижения веса могут стать одной из следующих больших тем на рынках, и долгосрочным инвесторам стоит постепенно накапливать позиции в этих бумагах. Более того, фарма, медицинские технологии и здравоохранение в широком смысле могут стать лидирующим сектором на фондовом рынке в следующие 10 лет (вместо технологических компаний).

https://www.cnbc.com/2023/04/28/obesity-drugs-to-be-worth-200-billion-in-next-10-years-barclays-says.html

Конец апреля - сезон максимального укрепления рубля.

На графике динамика среднего изменения курса доллара по декадам за последние 15 лет.  На прошлой неделе закончился период, отмеченный максимальным укреплением российской валюты в течение года.

По статистике в  начале мая рубль также остается крепким, переходя к ослаблению ближе к лету.

Что ожидать от нынешнего мая?
Послезавтра Минфин может объявить о начале валютных интервенций в виде покупки, а не продажи валюты. Ввиду нематериального объема новость будет носить, прежде всего, психологический характер. Завтрашнее повышение ставки ФРС может укрепить доллар к большинству валют, но, опять же для рубля, скорее всего эффект будет незначительный.

А вот в конце мая - начале июня на рынок придут  дивиденды от Сбербанка + Минфин объявит об увеличении объемов покупки валюты, что вполне может привести к обновлению максимума курса доллара. Так что, традиционный сезонный паттерн может повториться и в этом году!

Штрихи к последнему повышению ставки ФРС

3 мая ФРС на очередном заседании повысила ставку на 0,25% до 5-5,25%. Из пресс-релиза исчезла фраза «…the committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate», что было расценено комментаторами как сигнал к окончанию цикла повышений ставки.

И повышение на 0,25%, и сигнал о паузе были ожидаемы, поэтому реакция рынка оказалась минимальной. Свои ожидания по поводу решения и тональности пресс-релиза мы дали почти месяц назад.

Из интересных штрихов стоит отметить два момента:
1) как и прежде отсутствие у ФРС понимания, что в банковском кризисе повинен сам регулятор. Пауэлл на пресс-конференции вновь выразил недоумение по поводу того, как быстро рухнули столь крупные банки, но заявил, что условия для банков улучшились по сравнению с мартом.

В это верится с трудом. Да, результаты первого квартала для банков сгладила положительная переоценка облигаций и акций, но процентная маржа продолжила сжиматься. С учетом дальнейшего повышения ставки второй квартал будет худшим для американских банков по чистым процентным доходам.
Почти половина из топ-10 (Charles Schwab, US Bancorp, Truist и PNC financial) банков вчера обновили свои годовые минимумы
Вполне похоже на приближение финальной распродажи в банковском секторе в связи со слухами о проблемах у кого-то из первого эшелона.

2) отсутствие реакции ФРС на предстоящий дефолт правительства США.
Разве дефолт и остановка работы правительства на несколько месяцев (о чем мы недавно писали) не станет проблемой для экономики не менее серьезной, чем банковский кризис?

Похоже, что вопреки заявлениям Пауэлла об отсутствии намерения переходить к снижению ставки, прогноз участников рынка, что это состоится уже в 2023 году, выглядит все более релавантным!

Банковский кризис в США достиг апогея.

Вчера акции US Bancorp и Truist, входящих в топ-10 американских банков, падали ниже минимума марта 2020 года. Активы US Bancorp – $682 млрд., Truist – $574 млрд., т.е. активы каждого из них больше чем всех лопнувших до этого банков вместе взятых!

Похоже на классическую картину апогея кризиса и финал распродажи, после которой банковские акции можно начинать покупать.
Если посмотреть на рейтинг крупнейших банков, то US Bancorp - №7, пожалуй, самый крупный банк, краха которого нужно опасаться. Больше по активам глобальные гиганты (JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) и инвестиционные банки Goldman Sachs и Morgan Stanley. Понятно, что рухнуть банку уровня Citi не дадут, а вот для US Bancorp (многие в России, наверное, даже не слышали про него) – риск не нулевой!

С учетом того, как FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) обошлась с инвесторами в другие рухнувшие банки, понятно, что рынок капитала для US Bancorp и Truist наглухо закрыт. Покупка даже за 0 не интересна потенциальным претендендам, для них выгоднее дождаться краха и забрать депозиты и активы с дисконтом, повесив убыток на агентство по страхованию вкладов, держателей облигаций и акционеров.

Падение акций провоцирует отток депозитов и чтобы избежать срабатывания самосбывающегося пророчества, без помощи ФРС не обойтись! Основная причина кризиса – обесценение портфелей длинных облигаций и кредитов на балансах банков из-за резкого подъема ставки достаточно легко решается её снижением.

При снижении ставки в условиях все еще повышенной инфляции банки снова станут привлекательной отраслью.

Думаю, инвесторам стоит начать присматриваться к покупкам, также как и к другим активам, защищающим от инфляции – инфляционным US TIPS, commodities и акциям производителей потребительских товаров.