Крупнейший хедж-фонд закончил 2023 год с убытком.

Bloomberg подвел итоги года для крупных хедж-фондов. Самым большим сюрпризом стал отрицательный результат крупнейшего в мире хедж фонда Bridgewater Pure Alpha II, потерявшего -7,6%. Хотя ещё в октябре фонд был в плюсе (+7,5%), но, видимо, из-за коротких позиций на фоне ралли «всего» умудрился потерять 14% за последние два месяца.

Это не первый раз, когда именитый хедж-фонд теряет деньги в хороший для большинства инвесторов год.
В 2020 году, когда S&P 500 вырос на 31%, Bridgewater показал один из худших результатов в своей истории -19%.

Активно управляемые фонды можно разделить на две категории. Одни в целом придерживаются индексной стратегии, стараясь обогнать бенчмарк за счет выбора отдельных ценных бумаг. Другие, обычно называющие себя макро-фондами, делают агрессивные ставки против рынка или, наоборот, набирают позиции с плечом.

В последнее время именно в среде управляющих-«предсказателей» будущего случались громкие провалы.

Bridgewater со своими неограниченными финансовыми ресурсами имеет возможность нанимать лучших профессионалов и наверняка ведет разработки в области искусственного интеллекта. По всей видимости, ИИ пока ещё не способен качественно улучшить результативность управления.

Хорошая новость заключается в том, что на рынке пока остаются возможности зарабатывать небольшим компаниям и розничным инвесторам.

Итоги 2023 года для портфеля Топ-5 идей на глобальном рынке акций.

В июне прошлого года мы начали делиться топ-идеями в зарубежных акциях. Обзор всех идей здесь.

С начала ведения публичной истории (за 6 месяцев 2023 года), портфель принёс 16%, более чем вдвое обогнав рост индексов S&P 500 и MSCI World.

В декабре на пятерке акций можно было заработать +7,9% благодаря фиксации прибыли в сильно выросших акциях крупнейшего американского брокера Charles Schwab (за 2 месяца идея принесла +37%) и покупке практически на дне фармацевтического гиганта Pfizer, акции которого успели за вторую половину декабря прибавить почти 10%.

После феноменально сильного года для глобальных акций в 2024 году выглядит разумным ставить на фундаментально сильные и недооцененные компании (в Топ-5 идей входят два распроданных в прошлом году производителя лекарств Bayer и Pfizer, а также крупнейший американский производитель мин. удобрений Mosaic).

Ещё одной contrarian ставкой остаётся Китай, представленный крупнейшим мировым производителем электрокаров BYD (по итогам 2023 он окончательно лишил Tesla первенства) и Alibaba.

Защитная позиция в фармацевтических компаниях сработала в первую неделю 2024 года. Портфель Топ-5 идей снизился на 0,6% по сравнению с падением индексов на 1,5%.

Укрепление рубля в первый официальный рабочий день 2024 года может определить направление на российском финансовом рынке.

В соответствие с нашими ожиданиями, первый же день интервенций Банка России доказал, что они стали определяющим фактором влияния на валютный рынок.

Несмотря на слабую динамику нефти и ослабление большинства валют к доллару, рубль укрепился сразу выше психологического уровня 90.

Возвращаясь к посту от 27 декабря, можно сказать, что баланс факторов за и против дальнейшего укрепления сместился явно в пользу российской валюты.

Из доводов в пользу ослабления можно сбросить со счётов бюджетные расходы конца 2023 года, дивиденды и снижение цен на нефть.
По всей видимости дополнительные рубли, поступившие на счета инвесторов, пошли на что угодно, но не на покупку валютных активов.
Снижение цен на нефть как обычно оказывает влияние с лагом. В январе до экспортёров будет доходить выручка от ноябрьских продаж, когда цена Urals была ещё на комфортном уровне ~$70 за баррель.

Кроме того, укрепление рубля в первые дни января в очередной раз может озаботить экспортёров продажей дополнительных объемов валюты, поскольку январские налоги рассчитываются по среднему курсу декабря - 90,82.

Всё это делает базовым сценарием «переукрепление» рубля в начале года к уровню 85-87 за $.
В принципе, рубль может перевалить и за планку 85, но последующий за этим провал в сборе нефтегазовых доходов наверняка вызовет корректирующие действия властей.

Последствия от «переукрепления» рубля на акции и облигации.

Облигации
Курс USD/RUB в районе 85, по идее, должен помочь справиться с инфляцией. Но проблема в «заякоривании» ожиданий. Большинство участников рынка в любом случае ориентируются на постепенное ослабление рубля к 95-100 к концу года.
Поэтому валютные интервенции могут в очередной раз показать, что пока бюджет расходуется такими рекордными темпами, инфляционное таргетирование нереально.

Мы не видим привлекательности в долгосрочных ОФЗ и корпоративных облигациях, предпочитая им флоутеры и линкеры.

Акции
Укрепление рубля может помешать индексу Мосбиржи обновить прошлогодний максимум. Но, ориентируясь на возврат курса к 95-100 к концу 2024 года существенная коррекция цен на акции экспортеров также вряд ли возможна, у внутренних инвесторов достаточно средств для поддержки рынка, особенно в случае начала снижения ставки ЦБ.

В целом, первый квартал может дать поводы для игры на повышение компаний внутреннего спроса. Например, мы сохраняем ставки на прошлогодних фаворитов: Сбербанк и Магнит, с помощью которых Фонд «Харизматичные идеи» обновил исторический максимум уже в начале января.

Декабрь 2023 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц и год

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Декабрь +1,2%
за 2023 год +73,7%

В декабре пай Фонда вырос на +1,2% на фоне снижения индекса Мосбиржи полного дохода на -0,6%. Таким образом Фонд вновь опередил бенчмарк почти на 2%.

2023 год оказался одним из самых успешных в истории Фонда и по абсолютному доходу (+73,7%), и по опережению бенчмарка (+19,9%).

По итогам 2023 года фонд вошел в Топ-10 лучших фондов акций. По итогам полных 5 лет, фонд твердо удерживает вторую позицию с результатом в 222% среди всех фондов, и первое место среди фондов с объемом СЧА более 500 млн. рублей.

Полный обзор действий и взгляд на 2024 год
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Декабрь +3,7%
за 2023 год +43,9%

$ Декабрь +2,1%
$ за 2023 год +14,7%

В декабре рубль прервал укрепление, курс USD/RUB колебался в диапазоне 89-92, закончив месяц ростом на 1,6% (курс доллара ЦБ РФ на 30/11 - 88,88, на 29/12 - 90,30).
Выбор бумаг, использование валютных фьючерсов помогли заработать в Фонде +2,0% за месяц в долларовом выражении и завершить год с доходностью +14,7% в долларах и +43,9% в рублях.

Такие результаты обеспечили «Мировым рынкам» первое место в рэнкинге облигационных фондов по доходности за 2023 год.

В декабре средняя стоимость валютных облигаций из портфеля Фонда выросла в цене на 1,3%. Крупнейшая позиция Фонда, суверенный выпуск RUS-36 после роста на 7% (с 70% до 75%) был продан.

В конце декабря мы вновь тактически увеличили рублевую позицию с 5% до 25% активов Фонда, ожидая, что, как минимум, рубль останется стабильным, а возможно, укрепится к другим валютам.

Взгляд на рынок и планы по Фонду в 2024 году
Алексей Третьяков


Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – ИнвестХироуз»

Декабрь +2,1%
за 2023 год +29,1%

В декабре сохраняли высокую долю на рынке акций, но делали ряд ребалансировок в портфеле. Докупали Татнефть, Позитив, Тинькофф, ЮГК, ММК, ТМК. Взамен сокращали позиции в Полюсе, Х5 Ритейл, Астра, Самолет, Система. Чистая позиция в акциях снизилась с 74% до 70%. Часть свободной ликвидности перераспределили с рынка акций в шорт фьючерсов на валюту до 10% от портфеля. Делаем ставку на укрепление рубля на фоне значительных квартальных налогов в январе. При курсе 93 руб/долл зафиксировали часть позиций в замещающих облигаций на фоне хорошего ценового роста в середине декабря. Доля ЗО снизилась с 10% до 6%, оставили только бессрочные выпуски со значительным потенциалом роста цены, который может перекрыть риск укрепления рубля. Срок по обязательному замещению еврооблигаций продлили на полгода до 1 июля, что позволит сформировать валютные позиции по более комфортному курсу. Пик замещений придется на март-апрель 2024 года, по нашим расчетам, курс к этому времени может быть ниже 90 руб/долл. По мере снижения доли акций планируем наращивать долю валютных активов в 1кв24. В сегменте корпоративных рублевых облигаций продавали бумаги с доходностью 14-15% и аккумулировали ликвидность во флоутере ОФЗ 29014, доля корпоративных рублевых облигаций снизилась с 23% до 22%. Общий результат фонда за декабрь составил +2,1%, тогда как средний результат акций и облигаций Мосбиржи оказался на околонулевых значениях +0.17%. Несмотря на коррекцию индекса акций на -0,58% в декабре, портфель выбранных акций рос лучше рынка.

По итогам всего года прирост фонда составил +29,05% против среднего прироста акций и облигаций Мосбиржи на +28,5%. Низкую долю в акциях в 1П23 компенсировали значительной долей валютных активов, что позволило отыграть основную волну девальвации до 100 руб/долл. Выбранный набор акций в портфеле рос лучше рынка в конце года, что позволило обогнать средний результат акций и облигаций Мосбиржи по итогам года на +0.5%.
Иван Белов

Переход на электромобили отменяется?

Hertz, одна из крупнейших в мире компаний по прокату автомобилей, сообщила, что избавится от 20 000 электрокаров, заменив их традиционными машинами ДВС.

Причиной стали высокие издержки на содержание и амортизационные расходы.

Новость знаменует резкий разворот политики электрификации, начатой всего два года назад, в рамках которой Hertz пообещал довести долю EV до 25% к 2024 году.

Hertz не единственная компания, пересматривающая планы. Рост продаж электромобилей в США в 4 квартале резко замедлился всего до 1,3% (в 3 квартале рост был 5%, во 2 квартале - 15%).
Эксперты не исключают, что в начале 2024 года впервые может произойти спад.

Означает ли это, что электрификация мирового автопарка, о которой мы много говорили, отменяется?

Чтобы дать взвешенный ответ, нужно рассмотреть три важных фактора, влияющих на отрасль EV:

✔️ Ужесточение монетарной политики ФРС и мировых центробанков. Высокие % ставки охладили потребление. Электромобили пострадали вместе с предметами роскоши в США и Европе. В Китае на фоне мягкой монетарной политики и сохранения мер стимулирования, производство и продажи электромобилей оправдали самые оптимистичные прогнозы. По мере снижения ставок западными центробанками можно ожидать оживления продаж EV и в этих странах.

✔️ Ценовая война между производителями электромобилей с точки зрения потребителя - благо. Но в моменте это создает ощущение быстрого снижения цены после покупки. Это особенно большая проблема для прокатных компаний, которые должны заложить в стоимость аренды сокращение цены подержанного авто. Как только потребители получат сигнал, что цены EV окончили падать, на рынок может вернуться отложенный спрос.

✔️ Охлаждение на рынке готовых автомобилей сильно ударило по всей производственной цепочке, начиная от цен на литий. Снижение цен на сырье и замедление спроса на электромобили, привели к перепроизводству аккумуляторных батарей, где также идут ценовые войны. Средняя стоимость батареек опустилась в 2023 году на 14% до рекордного минимума - $139 за 1 кВт/ч. В 2024 году снижение цен может ускориться. Это приближает важный рубеж - $100 за 1 кВт/ч, при котором стоимость электромобилей сравняется с ДВС.

Таким образом, массовый переход на электромобили откладывается на 1-2 года, но благодаря снижению цен на батареи, он может наверстать темпы, начиная с 2025 года.

Это создает предпосылки для ещё одного года уверенного роста спроса на нефть при сохранении рисков терминального спада потребления ближе к 2030 году.

Остался ли потенциал роста в акциях металлургов? Практические советы российским инвесторам.

Глава Северстали на прошлой неделе сообщил, что компания планирует придерживаться дивидендной политики, и что Совет директоров может на ближайшем заседании рассмотреть возможность возврата к выплатам дивидендов. На этой новости в четверг акции металлургов выросли на 6-7%.

Для нас это благоприятное развитие событий. На конец года в акциях компаний черной металлургии фонд "Харизматичные идеи" имел около 10,2% от портфеля при весе в индексе в 4,9%, или более чем вдвое выше индексной доли (об увеличении позиции в металлургах мы писали до выхода новостей).

Интересно хотя бы грубо оценить, каким может быть размер дивидендов и, соответственно, потенциал продолжения роста стоимости акций.

Для Северстали, если воспользоваться последним отчетом по РСБУ за 9 месяцев 2023 года, можно оценить следующие цифры:
- Чистый долг (-150) млрд рублей, те избыток денежных средств;
- EBITDA примерно 240-250 млрд
- Чистая прибыль около 200 млрд рублей за год;
- Капитализация 1,17 триллиона и EV примерно 1 триллион.

Получаем значение показателей P/E~5,8, EV/EBITDA~4.

На выплату дивидендов может приходиться, скажем, 100-150 млрд рублей, или дивдоходность 8-13%, или примерно в рамках лучших дивидендых компаний.
Если будет объявлено о выплатах из прошлой прибыли, скажем, еще 150 млрд рублей, то это 1 в 1 скажется на стоимости акций.

Итого: потенциал "мгновенного" роста на новости еще 15% для случая выплаты из нераспределенной прибыли прошлых лет, львиная часть остального роста стоимости акции сверх "нормального" уже произошла.


Для НЛМК также возьмем последний отчет по РСБУ за 9 месяцев. В отличие от Северстали, у НЛМК есть большое европейское подразделение со значительной EBITDA, но очень маленькой рентабельностью. Поэтому мы его особенно рассматривать не будем. Получаем следующие оценки:
- Чистый долг (-20) млрд рублей, те небольшой денежных средств;
- EBITDA примерно 300-350 млрд
- Чистая прибыль около 250 млрд рублей за год;
- Капитализация 1,17 триллиона и EV примерно 1,15 триллион.

Получаем значение показателей P/E~4,6, EV/EBITDA~3.

На выплату дивидендов в случае выплаты всего денежного потока может прийтись 200 млрд рублей, или 17%, даже без учета выплат за прошедшие годы. Для "целевой" дивидендной доходности в 13% можно оценить капитализацию НЛМК в 1,5 триллиона рублей, или рост еще 30%.

Итого: потенциал роста акций НЛМК в случае возврата к выплатам дивидендов может составить до 30%.


ММК из всей тройки является самым дешевым металлургом, и прогнозируемым показателем P/E около 4,5 и отношением EV/EBITDA около 2,7. Значит, ориентировочно можно рассматривать потенциал роста компании на уровне НЛМК, те около 30%, при меньших внешних рисках, но больших внутренних.

Вывод: По текущим ценам имеет смысл увеличивать позиции в акциях компаний черной металлургии, отдавая преимущество НЛМК и ММК, что мы и делаем в фонде акций «Харизматичные идеи».
Петр Салтыков

Подводим итоги опроса-прогноза финансовых индикаторов на конец 2024 года.

По 3 из 4 индикаторов мы разделяем мнение большинства участников. Самым интересным оказалась концентрация ответов, что практически гарантирует сюрпризы инвесторам в этом году (если, конечно, не рассматривать сценарий, что в нашем опросе участвовали исключительные эксперты, ответы которых не совпадают с мнением массы участников рынка:)

Итак, выводы по порядку:
На наш взгляд, курс доллара к концу года вырастет до 95-105 руб. Это оказался самый популярный ответ, выбранный 42% участников.

Российские акции вырастут в пределах 20%. Такой же ответ выбрало большинство - 62%.

Цены на нефть останутся на текущем уровне $73-83 за баррель Brent. Это тоже оказался самый популярный ответ - 36%.

Единственное расхождение - на наш взгляд, долгосрочные ОФЗ продолжат ценовое снижение, их доходность подрастет с 12% до 13% годовых. Логика простая - в условиях наращивания бюджетных расходов и девальвации рубля инфляционный фон останется повышенным. Вряд ли ЦБ снизит ставку ниже 12%, что необходимо для обеспечения минимальной привлекательности долгосрочных ОФЗ.

Теперь о концентрации ответов:
Пожалуй, самое интересное - полное отсутствие доверия к российской валюте! Всего 5% выбрало сценарий укрепления рубля дальше 86 за доллар. А ведь укрепление с 90,36 до 88,41 заняло всего несколько дней, и уровень 86 может быть взят уже в январе. Интересный повод задуматься, что будут делать участники рынка, если рубль продолжит укрепление?
(Мы, хотя и выбрали сценарий ослабления к концу года, в данный момент ожидаем «переукрепление» рубля из-за валютных интервенций ЦБ и Минфина).

Еще один примечательный момент - всего 17% считают, что российские акции снизятся в 2024 году. Мы тоже находимся в ряду оптимистов. Принимаем к сведению, что все сидим на одной стороне лодки:)

Наконец, 68% поставили на снижение доходности по долгосрочным ОФЗ. В дополнение к тому, что это противоречит сценарию ослабления рубля, можно отметить, что, по видимому, большинство оптимистов и так уже «сидят» в бумагах.

Только в нефти голоса распределились более менее равномерно. Такая неопределенность отражает то, что цена чёрного золота может уйти в любую сторону.

Акции Exxon Mobil на годовом минимуме. Что это значит и может ли негатив распространиться на российские нефтяные фишки?

Вчера акции крупнейшей западной нефтегазовой компании снизились в цене до годового минимума.

Картина, складывающаяся в акциях Exxon Mobil и других западных гигантах - довольно необычная. Ещё в октябре котировки обновляли многолетние максимумы, но за два следующих месяца растеряли весь рост 2023 года.

Чем объяснить такие перепады настроений?

Осенний рост был легко объясним:
В сентябре 2023 года цены на нефть выросли до 10-летнего максимума (исключая период аномального скачка цен в первом полугодии 2022 года). Нефтяные компании сформировали историю щедрых дивидендных выплат, делая ограниченные инвестиции в развитие и поглощения.

20% падение акций Exxon Mobil с октября 2023 года тоже в целом соответствует падению цены Brent (с $96 до $78). Но по идее инвесторы должны ориентироваться на долгосрочные прогнозы стоимости продукции, игнорируя спекулятивные скачки на спотовом рынке. Специфика текущей ситуации в том, что за последние месяцы произошло важное изменение общего настроя участников финансового рынка - с мантры «инфляция надолго, повышение ставок ни на что не влияет» инвесторы переключаются в режим «инфляция побеждена, центробанки охлаждают экономику».

За прошлый год долларовая инфляция замедлилась с 6,4% до 3,4%, ставка ФРС была повышена с 4,25-4,5% до 5,25-5,5%.
Если посмотреть на среднегодовые значения, то получается, что по прошлому году средняя процентная ставка в реальном выражении была в районе 0 (среднегодовая инфляция = 4,9%, ставка ФРС = 4,75-5%), а в 2024 год мы вступаем с реальной ставкой =2%, причем таковой она останется весь год даже в случае снижения ставки ФРС, поскольку инфляция согласно консенсусному прогнозу тоже будет снижаться с 3,4% в район 2%.

Осознание, что монетарные условия останутся жесткими в ближайшей перспективе все больше давит на котировки нефтяных компаний и других производителей сырья.

Может ли распространиться негатив на российский рынок?

Если инвесторы будут больше обращать внимание на фундаментальные факторы, то да.
Монетарная политика Банка России - максимальна жесткая за всю современную историю РФ. К повышению ставки в 2024 году добавились масштабные продажи валюты.

Судя по опросу среди наших подписчиков, инвесторы верят, что 2024 год сложится хорошо для Лукойла и Роснефти: ЦБ снизит ставку, рубль ослабнет к концу года, нефть, как минимум не упадёт, а может быть и вырастет.

На мой взгляд, хрупкая конструкция! Российским инвесторам лучше переориентироваться на акции с большей устойчивостью к сохранению жесткой политики ЦБ, а при дальнейшем укреплении рубля просто купить валютные активы.

Apple проигрывает в борьбе за звание крупнейшей компании в мире

Уже вторую неделю подряд крупнейшей компанией в мире по рыночной капитализации становится не Apple, а Microsoft. В то время как акции Microsoft продолжают расти из-за оптимизма по поводу искусственного интеллекта и новых продуктов (таких как Microsoft Copilot), акции Apple торгуются на уровнях июля прошлого года. Инвесторы обеспокоены перспективами продаж айфонов в Китае, где все большее количество окологосударственных компаний запрещает пользоваться ими, и потенциальными регулятивными проблемами. Apple до сих пор взимает 30% с каждого платежа в AppStore, даже если его сумма исчисляется сотнями миллионов долларов, что выглядит очевидным примером злоупотребления монополией на рынке.

Microsoft has incorporated OpenAI's technology across its suite of productivity software, a move that helped spark a rebound in its cloud-computing business in the July-September quarter. Its AI lead has also created an opportunity to challenge Google's dominance of web search.

Apple, on the other hand, is facing challenges with waning demand, including for its flagship product, the iPhone. The company is particularly struggling in China, a key market where economic recovery from the COVID-19 pandemic has been sluggish and competition from a resurgent Huawei is intensifying, impacting its market share.

На наш взгляд, все крупнейшие американские технологические компании, включая и Apple, и Microsoft, сейчас являются слишком дорогими, однако Apple – самый яркий пример переоцененности на американском рынке акций. Компания фактически перестала расти, и возобновить рост будет очень сложно из-за ограничений на айфоны в Китае, который составляет около 20% продаж, однако ее акции по-прежнему торгуются с очень высокими мультипликаторами. Учитывая огромный вес Apple в S&P 500, ее проблемы могут повлиять на весь рынок.

https://finance.yahoo.com/news/microsoft-topples-apple-become-global-083017494.html

Обзор рисков Банка России – нюансы

Новый обзор рисков финансовых рынков от Банка России прояснил причины изменения курса USD/RUB, что помогает в настройке прогноза валютного курса на ближайшую перспективу.

Что важно:
❗️В декабре рубль незначительно ослаб несмотря на максимальный за 9 месяцев 2023 года объем продаж валютной выручки крупными экспортерами. В январе экспортерам предстоит продать также значительный объем валюты, но с февраля объем продаж валюты сократится.

❗️Население в декабре осуществило рекордные в 2023 году нетто-покупки валюты на 179 млрд. руб. Огромные бюджетные расходы, несмотря на привлекательность рублевых % ставок все-таки трансформируются в спрос на валюту. После декабрьского всплеска расходов, в первые месяцы нового года бюджет обычно - профицитный, но в этом году ситуация складывается обратная – доходы упадут из-за снижения цен на нефть, а расходы увеличатся в соответствие с планом. Это означает, что население может также вопреки обычной сезонной модели поведения может сохранить повышенный спрос на валюту.

На прошлой неделе рубль укреплялся до 87,37 - максимума с июня 2023 года. Сценарий переукрепления рубля, о котором мы недавно говорили, реализовался.
Вышеупомянутые факторы, а также ожидаемое сокращение продаж валюты Банком России после 6 февраля, делают вероятным завершение тренда на укрепление рубля в текущем месяце.

День интересных размещений облигаций emerging markets. Практические советы инвесторам на зарубежных рынках.

В конце прошлого года глобальный долговой рынок пережил один из лучших периодов роста за последние десятилетия. Снижение доходности по 10-летним US Treasuries с 4,93% до 3,88% годовых позволило заработать около 9% за ноябрь и декабрь. 10-летние американские корпоративные облигации с рейтингом BBB в среднем снизились по доходности с 6,6% до 5,2%, увеличившись в цене более чем на 10%.

Участники рынка заложили в цены облигаций сценарий 4-5 снижений ставки ФРС с 5,25-5,5% до 4%. В условиях когда облигации эмитентов из развитых стран выглядят справедливо оцененными, инвесторам, не успевшим войти в рынок на пике доходностей, дают еще один шанс эмитенты из развивающихся стран.

22-23 января прошло сразу несколько интересных размещений, когда эмитенты с высоким кредитным качеством предоставили значительную премию к доходности аналогичных выпусков на вторичном рынке.

Codelco (рейтинги BBB+ от S&P, Baa1 от Moody’s)
Чилийская гос. монополия, крупнейший в мире производитель меди разместила 12-летний выпуск CDEL 6.44 01/26/36 с долларовой доходностью 6,4%. Это близко к пику доходности по ее старому выпуску с аналогичным сроком до погашению (7,1%) и значительно выше, чем средняя доходность по американским 10-летним BBB+ облигациям на текущий момент (5,3%). Справедливости ради, нужно отметить, что рейтинговые агентства в конце прошлого года понижали рейтинги Codelco: Moody’s - на 1 ступень с A3 до Baa1, S&P – на 2 ступени с А до BBB+.

Бразилия (рейтинги BB от S&P, Ba2 от Moody’s)
Бразилия разместила 30-летний выпуск суверенных еврооблигаций BRAZIL 7 ⅛ 05/13/54
с доходностью 7,15%. У Бразилии кредитные рейтинги спекулятивного уровня BB/Ba2, но здравая экономическая и фискальная политика последних лет создали благоприятное отношение к стране, выразившееся в том, в 2023 году рейтинговые агентства Fitch и S&P впервые за много лет повысили суверенный кредитный рейтинг (c BB- до BB), а суверенные еврооблигации Бразилии торгуются близко к доходности BBB-. Новый выпуск был размещен с доходностью на 30 базисных пунктов выше, чем у предыдущего 30-летнего выпуска накануне.

Румыния (рейтинги BBB- от S&P, Baa3 от Moody’s)
Румыния разместила 5 и 10-летние долларовые облигации, из которых наиболее интересен 10-летний выпуск ROMANI 6 ⅜ 01/30/34 с доходностью 6,5%. У Румынии стабильные рейтинги минимального инвестиционного уровня BBB-/Baa3 и ее облигации обычно торгуются вровень со средней доходностью американских корпоративных облигаций с таким же рейтингом.
Новый выпуск даже после небольшого роста на вторичном рынке, обеспечивает премию к среднему уровню для 10-летних BBB- облигаций в размере 70 базисных пунктов, что при его сближении может обеспечить рост цены в размере 5%.

В комментариях приведены графики доходности по предыдущим выпускам эмитентов и средней доходности по бенчмаркам. Новые выпуски обозначены точками.

Procter & Gamble разместила облигации с рекордно-низкой премией за риск.

Американский производитель потребительских товаров вчера разместил два выпуска 5- и 10-летних облигаций на общую сумму $1,35 млрд.
10-летний транш был размещен со спредом 37 базисных пунктов к US Treasuries, что стало рекордно низкой премией за риск по 10-летним корпоративным облигациям (доходность по новому выпуску PG 4.55 01/29/34 – 4,55%, по 10-летним UST – 4,18%).
Организаторы начали маркетировать новый выпуск со спредом 55 базисных пунктов, но троекратная переподписка позволила сбить премию до рекордного минимума.

Предыдущий рекорд - 38 базисных пунктов был установлен в 2013 году компанией Johnson & Johnson.

Примечательно, что кредитный профиль Procter & Gamble – надежный, но не идеальный. По версии агентств S&P и Moody’s рейтинг на 3 ступени ниже максимального – АА-/Аа3.

Размещение Procter & Gamble иллюстрирует ненасытный спрос участников рынка на долгосрочные качественные облигации в ожидании снижения ставки ФРС.

Накануне мы писали о том, что в таких условиях стоит обратить внимание на рынок еврооблигаций развивающихся стран, где периодически проходят размещения с довольно интересной премией ко вторичному рынку.

Приглашаем
8 февраля 2024 года- Гастрономический ужин - дискуссия на тему Sustainable development

Друзья, мы запланировали новый формат оффлайновых мероприятий.
Гастрономический ужин, во время которого можно обсудить вопросы, как непосредственно связанные с инвестированием, так и из смежных областей, влияющих на долгосрочную конъюнктуру финансовых рынков.

Наш первый вечер будет посвящен Sustainable development (Устойчивому развитию) - теме, затрагивающей очень много сфер жизни.

Научные данные однозначно свидетельствуют об опасности и неотложности тройного планетарного кризиса, связанного с изменением климата, потерей природных ресурсов и биоразнообразия, загрязнением окружающей среды и накоплением отходов.

Поговорим про этот тройной кризис, а также наше будущее вместе с экспертами, одними из лучших в России по этой теме.

Климат/энергетика:
1. Что происходит с глобальным изменением климата и как это касается нашей страны?

2. Альтернативная энергетика. Когда начнётся отказ от нефти и угля? Какие в России перспективы у альтернативной энергетики?

Лес:
3. Лесоводство на сельхозземлях: спасение для диких лесов, условие продовольственной безопасности и самое перспективное направление развития лесного хозяйства (в том числе частного). Возможно ли это?

4. Леса наши велики и обильны, а порядка в них нет: действительно ли Россия “лесная держава”, и что на самом деле угрожает лесам: черные лесорубы? китайцы? пожары? короед? бессистемное законотворчество?

Специальные гости: экологическая организация "Земля касается каждого" - российская НКО, объединившая очень опытных экспертов и Сергей Цыпленков, председатель постоянной комиссии по экологическим правам Совета по развитию гражданского общества и правам человека при Президенте России.

Дата и место:
Ресторан Le Carre
(Москва, ул. Садовническая, 69)
8 февраля 2024, начало в 19-30.

Ужин приготовит лично один из интереснейших французских шефов в России - Эрик Ле Прово.

Количество мест ограничено.

Стоимость ужина - 12 тыс. рублей.

Регистрация по ссылке.

Reuters рассказал о проблемах с продажей российской нефти в Индию

В эту пятницу Reuters написал статью о том, что большое количество танкеров с российской нефтью уже несколько недель стоят у побережья Южной Кореи из-за проблем с расчетами. Суть в том, что индийская госкомпания не хочет платить в юанях (так как у Индии не очень хорошие взаимоотношения с Китаем), а в дирхамах ОАЭ не получается провести расчеты из-за санкционных ограничений.

More than a dozen tankers loaded with 10 million barrels of Russia's Sokol grade crude oil have been stranded off the coast of South Korea for weeks, so far unsold due to U.S. sanctions and payment issues, according to two traders and shipping data.

The volumes, equating to 1.3 million metric tons, represent more than a month's production of the Sakhalin-1 project, once a flagship venture of U.S. major Exxon Mobil, which exited Russia after Moscow's invasion of Ukraine…

Shipments of Sokol to the Indian Oil Corp (IOC) have been delayed by payment problems, forcing India's biggest refiner to draw from its inventories and buy more oil from the Middle East. A source close to IOC said the company did not expect to receive any Sokol shipments soon due to a disagreement over which currency would be used to pay for it.

Судя по тому, что другие покупатели, включая частные индийские компании, каким-то образом справляются с расчетами, можно предположить, что, скорее всего, Indian Oil Corp просто хочет заплатить в индийских рупиях, которые не являются свободно конвертируемыми и поэтому крайне неудобны для российских компаний.

На наш взгляд, эта новость показывает, что покупатели российской нефти все больше используют силу своей рыночной позиции. У РФ практически нет альтернативы Индии и Китаю для продажи основных объемов своих энергоресурсов, а Индия и Китай, наоборот, всегда могут взять необходимые объемы на глобальном рынке, всего лишь заплатив чуть больше. В этой ситуации покупатели начинают все активнее требовать дисконтов и своих условий оплаты, сокращая маржу российских производителей. В среднесрочном плане это негативно для рубля и в целом для российских активов.

Кроме того, дополнительные трансакционные издержки могут не отражаться в биржевых котировках нефти и других commodities, что затрудняет прогнозирование макроэкономических индикаторов, курса рубля и показателей компаний.

https://www.reuters.com/markets/commodities/russia-struggles-sell-pacific-oil-14-tankers-stuck-sources-data-2024-01-26/

Участники рынка ОФЗ теряют надежду на снижение ставки ЦБ в этом году

Доходность к погашению по выпуску ОФЗ 26234 с погашением 16.07.2025 приблизилась к 14% годовых. Это индикатор того, на каком среднем уровне участники рынка прогнозируют ставку Банка России на ближайшие 1,5 года.

14% доходность к погашению примерно соответствует следующей траектории изменения ставки ЦБ:
❗️1-е полугодие 2024 года – ставка остается 16%

- 2-е полугодие 2024 года – 14%

- 1-е полугодие 2025 года – 12%.

С учетом того, что последнее повышение ставки Банк России сделал в декабре 2023 года, начало смягчения спустя полгода соответствует общемировой практике завершения повышательного цикла при условии, что жесткая монетарной политика привела к целевому замедлению инфляции.

За последние 10 лет ЦБ дважды начинал цикл снижения ставок быстрее: в феврале 2015 года и апреле 2022 года. Оба раза быстрый разворот следовал за шоковыми ужесточениями политики: в декабре 2014 года ставка выросла с 9,5% до 17%, в феврале 2022 года – с 8,5% до 20%.
Повышение ключевой ставки во втором полугодии 2023 года с 7,5% до 16% было отчасти похожим на шоковые решения 2014 и 2022 гг., что создало надежды на быстрый разворот политики.

Что означает для российского рынка, если прошлогоднее повышение ставки ЦБ было не шоковым, а стандартным?

Более поздний переход и более пологая траектория снижения ключевой ставки означают, что инструменты с плавающими ставками (в первую очередь, флоутеры с привязкой к RUONIA или самой ставке ЦБ), а также максимально короткие облигации остаются наиболее привлекательными.

Большая часть рынка ОФЗ и длинных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой, вопреки ожиданиям большинства участников (разбирали это на примере нашего новогоднего опроса), напротив, остаются переоцененными.

Сохранение повышенной ключевой ставки также уменьшает привлекательность инфляционных ОФЗ, акций и валютных инструментов.

Развалившаяся сделка покупки iRobot отражает состояние инвестиционного климата в ЕС

Вчера Amazon объявил об отказе от приобретения производителя «умных» пылесосов iRobot в связи со сложностью получения одобрения от регуляторов в ЕС. По словам компании: “the deal has no path to regulatory approval in the European Union”.

Новость повергла в шок акционеров iRobot, акции которого упали до 15-летнего минимума. С начала года капитализация iRobot сократилась в 2,5 раза с $1,1 млрд. до $426 млн. В связи с отменой сделки CEO и основатель компании Colin Angle объявил об увольнении 350 сотрудников (31% штата) и собственной отставке.

Почему сделка развалилась?
На самом деле, как это ни парадоксально, European Commission, похоже, заблокировала сделку не по злому умыслу, а просто из-за стандартных бюрократических проволочек. В последние годы практически все крупные сделки M&A подпадали под столь скрупулёзное изучение, что становились на грань провала. Вряд ли европейские регуляторы всерьез опасались, что Amazon захватит монопольное положение на европейском рынке пылесосов, и взвинтив цены, заставит европейские домохозяйства вернуться к веникам и половым тряпкам:)
Как пишет Bloomberg, европейские регуляторы ожидали от Amazon уступок и заверений, что приобретение iRobot не повлечет дискриминации других вендоров пылесосов в онлайн-магазине, однако Amazon предпочел просто выйти из сделки.

C августа 2022 года, когда Amazon предложил купить iRobot за $1,4 млрд., положение производителя роботов-пылесосов значительно ухудшилось. Выручка сократилась почти вдвое с $1,5 млрд. до $840 млн. (прогноз на 2023 год). Если в 2010-2021 гг. iRobot стабильно генерировал чистую прибыль в диапазоне $25-96 млн. в год, то за последние 12 месяцев в его отчетности чистый убыток -$258 млн.
Для Amazon покупка iRobot стала не только невыгодной, но, по видимому, настолько несущественной (выручка iRobot составляет всего 0,14% от Amazon), что онлайн гигант потерял интерес к её завершению.

iRobot дополняет ряд разваленных европейскими регуляторами поглощений, в числе которых покупка Figma и Giphy более крупными американскими корпорациями. То, что эти имена ничего не говорят большинству читателей, подчеркивает явную чрезмерность рвения антимонопольных ведомств.

На этом фоне производственный сектор ЕС продолжает терять конкурентоспособность, что будет вынуждать европейских регуляторов возводить новые торговые барьеры на пути продукции из Азии и других регионов.

Как оценить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ после возобновления купонных выплат?

В 2022 году «вечные» облигации ВТБ драматически упали в цене после того, как банк объявил о приостановке выплат для «укрепления капитальной позиции».
В 2023 году ВТБ вернулся к зарабатыванию прибыли, менеджмент банка сообщил о планах возобновить выплату купонов в 2024 году. Ближайшие плановые выплаты купонов приходятся на 5 февраля 2024 года.

Поскольку Банк не принял решения об отказе от купонных выплат (в соответствие с эмиссионными документами такое решение он мог принять не позднее 14 дней до даты окончания купонного периода), это означает, что выплаты точно возобновляются.

Разбираемся, какая справедливая стоимость у «вечных» субординированных облигаций ВТБ в нынешних условиях.

Обычно «вечные» субординированные облигации оцениваются по доходности к ближайшей дате досрочного погашения. Во всем мире эмитенты стараются продемонстрировать инвесторам, что «вечный» срок до погашения – это формальность, позволяющая учитывать такие облигации как капитал, а не как долг, «вечные» облигации погашаются досрочно при первой же предусмотренной условиями эмиссии возможности даже в случаях, когда выпустить аналогичные облигации будет значительно дороже.
Тем не менее, иногда подобные истории случаются и на глобальном рынке. Самой громким инцидентом стало не просто приостановка выплат, а полное списание субординированных облигаций швейцарского банка Credit Suisse в марте 2023 года на $17 млрд.

Эта история оказалась особенно скандальной потому, что Credit Suisse не обанкротился, а был выкуплен своим главным конкурентом UBS, который после покупки отразил в своей отчетности увеличение капитала на $30 млрд., фактически признав, что просто отобрал эти деньги у акционеров и облигационеров Credit Suisse.
Несмотря на комментарии о том, что это списание «навсегда» испортит другим банкам привлечение капитала посредством «вечных» субордов (мы также об этом писали), в очередной раз оказалось, что у рынка – короткая память. Уже в ноябре 2023 года UBS вернулся на рынок, разместив два новых «вечных» выпуска на $3,5 млрд. под ставку купона 9,25%. Сейчас эти выпуски торгуются по 106-109% от номинала, обеспечивая доходность к ближайшим колл-опционам 7,5-8,0% годовых.

На фоне того, как поступают с инвесторами ведущие европейские и американские банки, решение ВТБ укрепить капитал лишь за счет приостановки выплат по субординированным облигациям без их списания, выглядит не таким уж жестким.

Справедливый уровень доходности по «вечным» субординированным облигациям ВТБ, на наш взгляд, 8,0-8,5% в долларах и 7,5-8,0% в евро исходя из того, что на глобальном рынке разница между доходностью обычных и «вечных» субординированных банковских облигаций составляет около 2,5%.
(О разнице в доходности обычных и «вечных» субординированных облигаций мы писали в декабре. В комментариях таблица со свежим сравнительным анализом.)

Насколько обоснована 2% надбавка в доходности банковских субордов?

Допустим, Вы - долгосрочный инвестор с портфелем из 10 подобных облигаций. Если раз в 5 лет с одним из эмитентов портфеля будет происходить полное списание средств, то 2% премии как раз хватит на покрытие убытка. Если подобные форс-мажорные случаи будут происходить чаще, то премия должна быть выше, если реже - то ниже.

В США и в ЕС на уровне законов прописано, что в случае необходимости докапитализации банка, его субординированные облигации полностью списываются.

За последние 10 лет полное списание банковских субордов в РФ происходило в 2017-2018 гг. после санации Промсвязьбанка и Открытия.

В отношении гос. банков сформировалась практика докапитализации без списания субординированных облигаций.

В 2023 году банк ВТБ был докапитализирован из средств ФНБ на сумму более чем 500 млрд. рублей.

С учетом этого представляется, что премия по российским субординированным облигациям не должна превышать сложившийся уровень на глобальном рынке.

Продолжение в следующем посте

Как оценить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ после возобновления купонных выплат?
Продолжение. В начало поста

Помимо 2-2,5% за риск субординированности в отношении «вечных» субординированных облигаций ВТБ можно дополнительно заложить премию +0,5% за компенсацию низкой ликвидности (номинал выпусков – 150 тыс. долл. и 125 тыс. евро, покупка доступна только квалифицированным инвесторам).

Важный фактор, который нужно учесть – поскольку ЦБ РФ демотивирует банки выпускать облигации, номинированные в иностранных валютах, ВТБ может оставить в обращении свои «вечные» выпуски на неопределенный срок. В этом случае в даты прохождения колл-опционов будут пересматриваться ставки купонов.

Для оценки справедливой стоимости нужно:
1. оценить будущие купонные ставки;
2. рассчитать, сколько могут стоить облигации после неисполнения колл-опционов для обеспечения инвесторам 7,5-8,5% валютной доходности;
3. рассчитать текущую справедливую стоимость, для обеспечения такой же доходности с учетом роста цены к дате колл-опциона.

Валютные субординированные выпуски ВТБ можно разделить на две группы:
1. С привязкой купона к текущим ставкам SOFR/Euribor и пересмотром каждые полгода.
Это выпуски ВТБСУБТ1-3, ВТБСУБ1-8, ВТБСУБ1-10. Текущая купонная доходность по ним составляет 8,2-9,8%. Наша оценка справедливой стоимости данных выпусков = 100% от номинала. Потенциально, выпуски могут стоить и выше номинала, в случае если ВТБ не будет их досрочно погашать в рамках колл-опционов. (Мы исходим из того, что данные выпуски ВТБ выкупит в первую очередь).

2. По всем остальным валютным субордам купонная ставка зафиксирована до колл-опционов. Сейчас их купонная доходность составляет 3,75-5%. В случае неиспользования права на досрочный выкуп ставки будут пересмотрены в соответствие с доходностью US Treasuries/Bundes в момент колл-опционов. При сохранения текущей конъюнктуры рынка купонная доходность вырастет до 6,5-8%. Это означает, что к моменту колл-опционов стоимость выпусков может приблизиться к 90-100% от номинала, а справедливая цена на текущий момент – 75-85% от номинала.

Рублевые суборды
Оценить рублевые «вечные» субординированные облигации - проще, напрямую сравнивая с аналогами, недавно размещенными на российском рынке. В 2023 году два эмитента разместили «вечные» облигации (Газпром и Газпромбанк). Банк Дом.РФ разместил 10-летние субординированные облигации. Во всех трех размещениях ставка купона была установлена на уровне ОФЗ +3-3,25%, т.е. примерно на 2-2,5% выше доходности по обычным облигациям данных эмитентов.
По мере восстановления кредитной истории ВТБ доходность по его субординированным облигациям будет сближаться с аналогами на российском рынке. При неизменном уровне доходности по ОФЗ (11,5-12%) справедливый уровень купонной доходности по рублевым субордам ВТБ – 15%.
Рублевые суборды ВТБ также делятся на выпуски с привязкой купона к ключевой ставке и регулярным пересмотром (ВТБСУБТ1-6, ВТБСУБ1-12), их текущая купонная доходность - 16,75-18,75%, а справедливая стоимость - около 100% от номинала. Остальные выпуски с фиксированными 10% купонами до колл-опционов могут восстановиться в цене до 85-90% от номинала.

Наиболее привлекательны, на наш взгляд, торгующиеся с максимальным дисконтом по 60-65% от номинала валютные выпуски, в которых мы видим потенциал заработать до 30% годовых на годовом горизонте. Рублевые выпуски также привлекательны, но их инвестиционный потенциал не настолько контрастирует с другими возможностями рынка, как в случае с валютными субордами ВТБ.

Возобновление выплат по субординированным облигациям одного из крупнейших банков РФ окажет положительное влияние и на выпуски других эмитентов, которые на текущий момент торгуются с завышенной, на наш взгляд, премией, что создает интересные инвестиционные возможности.