Украинские активы – мир 🕊️ уже в цене!

Цены на еврооблигации украинских эмитентов за последние 10 дней выросли в среднем на 5% и достигли максимального уровня с начала февраля 2022 года.

На графике стоимость 6 наиболее ликвидных выпусков еврооблигаций украинских эмитентов, выпущенных до 2022 года (суверенный выпуск UKRAIN Float 08/01/41, INTHOL 8⅜ 05/13/2026, METINV 7¾ 10/17/2029, MHPSA 6.95 04/03/2026, KERPW 6¾ 10/27/2027, RAILUA 8¼ 07/09/2026). Средняя цена по данным выпускам на конец недели составила 84,7% от номинала.
На таком уровне украинские еврооблигации торговались 10-11 февраля 2022 года. Непосредственно перед началом СВО украинские активы подверглись панической распродаже. Средний уровень котировок на конец дня:
22 февраля 2022 – 71%,
23 февраля 2022 - 64%,
24 февраля 2022 - 48% от номинала.

Примечательно, что хотя победа Трампа придала дополнительный импульс росту, восстановление шло практически непрерывно с лета 2023 года (в августе 2023 в канале мы обращали внимание на необычное ралли в украинских еврооблигациях).

Кто скупает украинские еврооблигации?
Сложно сказать, кто покупает, но видно, кто продает. Историческая структура владельцев, раскрываемая Bloomberg, показывает (в комментариях для примера историческая структура владельцев по выпуску корпоративных еврооблигаций MHP 2026), что крупные западные управляющие выходили из них и в 2022, и в 2023 гг. С момента начала конфликта доля раскрываемых владельцев сократилась примерно втрое. Параллельно шла скупка инвесторами, не раскрывающими информацию о себе.

❗️Таким образом, не просто инвесторы, а хорошо информированные инвесторы в украинские еврооблигации в данный момент оценивают ситуацию лучше, чем до начала СВО, что можно трактовать как их высокую уверенность в завершении боевых действий в ближайшее время.

«Завершение 2024 года - время нестандартных решений»

В ближайшие несколько месяцев на российском рынке произойдут тектонические изменения.

❗️Друзья, в четверг проводим внеочередной вебинар по всем рынкам ❗️

21 ноября 2024 в 19-30 мск
Ведущие
Алексей Третьяков, Основатель & CIO УК Арикапитал
Пётр Салтыков, Управляющий фондом «Харизматичные идеи»

⚡️когда ЦБ начнёт снижение ставки?

⚡️Как победа Дональда Трампа повлияет на российский рынок?

⚡️Результаты фондов УК Арикапитал и новая стратегия на 2025 год


❗️Участие в вебинаре – свободное. Регистрация не требуется.

Ждем вас по ссылкам 21 ноября в 19-30!

⚡️Ссылка на YouTube трансляцию
⚡️ ВКонтакте

Поставьте 👍 если планируете участвовать.

Золото упало до минимума с сентября

Золото почти безостановочно снижается уже полтора месяца. С исторического максимума, достигнутого 30 октября, потери составили около 6%. Основной причиной слабости золота выглядит рост курса доллара: ожидания более агрессивной фискальной политики из-за победы Трампа привели к переоценке рынком траектории ставок в США. EUR/USD упал до минимума с октября 2023 года, достигнув нижней границы диапазона 1,05-1,12, в котором он торговался с конца 2022 года.

Коррекция цен на золото стала вызывать вопросы на тему, не пора ли его покупать. Золото может быть особенно интересно для российских инвесторов из-за крайней ограниченности доступа к другим валютным активам.

С фундаментальной точки зрения золото анализировать сложно: в последние годы оно стабильно отвергало существовавшие ранее корреляции – например, продемонстрировало ралли несмотря на рост реальных ставок в США. Тем, кто верит в скорый разворот курса доллара по отношению к глобальным валютам, логичнее купить евро, фунт или йену вместо золота, так как по ним кэрри (по отношению к доллару) менее отрицательный и возможны фундаментальные драйверы (новое правительство в Германии и, соответственно, возможность фискальных стимулов, окончание конфликта в Украине, рост ставок в Японии и т.д.). Предыдущий рост золота, по нашему мнению, объяснялся масштабными покупками золота вместо US Treasuries и других высококачественных долларовых бумаг: санкции против РФ могли заставить некоторые emerging markets переложить часть резервов в золото, а неустойчивая траектория американского госдолга могла стимулировать диверсификацию крупных инвесторов в независимые от доллара активы. Эти факторы сохраняются, но в более краткосрочном плане можно отметить, что золото стало слишком популярным: большинство аналитиков единодушно ожидают продолжения ралли, практически все пишут о привлекательности золота. Вероятно, слишком многие все еще держат спекулятивные лонги, поэтому заходить в золото пока выглядит преждевременным.

https://www.reuters.com/markets/commodities/gold-declines-8-week-low-stronger-dollar-yields-2024-11-14/

Инфляция выходит из под контроля.

На прошлой неделе, по данным Росстата, потребительские цены в РФ за неделю с 12 по 18 ноября выросли на 0,37%. Годовая инфляция ускорилась с 8,4% до 8,6%.

Как отмечает MMI, для 46-й недели года рост ИПЦ на 0,37% - абсолютный рекорд!
По итогам года инфляция может достигнуть 9% и продолжить ускорение, если не остановится девальвация рубля.

Не удивительно, ОФЗ с фиксированной доходностью отреагировали снижением на статистику и откатились практически к своим ценовым минимумам конца октября.

Почему несмотря на это, на наш взгляд, сейчас интересный момент для покупки инфляционных ОФЗ – расскажем сегодня на вебинаре.

Подключайтесь в 19-30!

10/2024 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Октябрь -5,9%
с начала года +1,9%
за год +4,7%

Пай фонда снизился на -5,9%, значительно меньше индекса Мосбиржи (-9,8%) благодаря защитной позиции: доля акций в Фонде на конец месяца составляла - 62%, 38% - облигации и денежные средства. Фонд остается в плюсе по результату с начала года (+1,9%) по сравнению со снижением индекса на 11,6%, оставаясь в топе среди фондов российских акций: 4 место по доходности за полный год и 3 место с начала года.

Пока мы предпочитаем не делать резких движений и держим в фонде значительный запас ликвидности.
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Октябрь -2,8%
с начала года +0,3%
за год +3,4%

$ Октябрь -7,2%
$ с начала года -6,7%
$ за год -0,7%

Ужесточение политики Банка России оказало сильное негативное давление на рынок валютных облигаций. Помимо того, что повышение ключевой ставки с 19% до 21% сделало более привлекательными рублевые инструменты, регулятор ужесточил условия предоставления валютной ликвидности. В результате юаневые % ставки на рынке межбанковского кредитования к концу октября закрепились выше 20% годовых.
В среднем цены на валютные облигации в портфеле Фонда за месяц снизились на 8%. Доходность к погашению по юаневым облигациям компаний 1 эшелона (Полюс-золото, Металлоинвест, Совкомфлот) выросла с 12% до 15-16% годовых.

Мы считаем уровень валютных доходностей привлекательным для фиксации на длительный срок и в течение месяца увеличивали позиции в таких выпусках как Полюс Б1Р2 (CNY, доходность к погашению 24.08.2027 = 16% годовых), ГазКЗ-Б26Е ("вечный" Газпром в EUR)
Алексей Третьяков

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Октябрь -6,0%
с начала года -1,5%
за год -0,1%

Результаты октября исказила заниженная переоценка субординированного выпуска облигаций ВТБСУБ1-1, который при рыночной цене 34-36% от номинала, был отражен в портфеле Фонда 31 октября по цене ценового центра НРД = 18,79%, что привело к занижению цены пая на 3,6%.

Бенчмарк за октябрь снизился на 6,2%, в т.ч. индекс акций на 9,8%, индекс корп. облигаций Мосбиржи - на 2,8%.
Динамика значительно лучше бенчмарка получилась за счет валютной позиции (в октябре осталась на уровне 47%) и низкой доли акций (за октябрь была сокращена с 27% до 23%). В конце месяца мы впервые с 2021 года начали покупать корпоративные облигации с фиксированной доходностью, считая, что соотношение валютного курса и разницы в % ставках делает их более привлекательным инструментом по сравнению с другими активами.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Трамп назначил министром финансов основателя макроэкономического хедж-фонда

На ключевую экономическую должность главы казначейства (Secretary of the Treasury) – фактически министра финансов США – Дональд Трамп предложил Scott Bessent, основателя хедж-фонда Key Square Group. Scott Bessent входил в команду Джорджа Сороса в 1990-е и в том числе входил в команду, сделавшую сверхуспешную ставку против британского фунта в 1992 году. Затем он работал в других хедж-фондах и в 2015 году основал Key Square Group – хедж-фонд со специализацией на ставки на макроэкономические события и тренды. 2016 год был очень хорошим для компании благодаря правильному прогнозу по Brexit, однако затем трек-рекорд ухудшился. Это характерно для всех макроэкономических фондов, но с 2017 года доходность Key Square Group была сильно хуже даже соответствующего индекса (PivotalPath Global Macro Index). Активы под управлением Key Square Group упали с $5,1 млрд в 2017 до $577 млн в 2023. Впрочем, другие направления бизнеса хорошо росли, особенно консультирование family offices (т.е. управляющих крупными частными состояниями). В 2024 Scott Bessent поставил на Трампа и в рамках фонда, купив доллар и американские акции против остального мира, и в политике, активно поддержав его кандидатуру на выборах. Эта ставка полностью отыграла себя и на рынке, и на политической сцене.

Выбрав в качестве министра финансов профессионала, несколько десятилетий специализирующегося на практическом анализе макроэкономики, Трамп развеял опасения по поводу чрезмерно экстремальной политики. Это назначение показывает, насколько большим может быть разрыв между риторикой и последующими реальными действиями Трампа.

Scott Bessent наверняка прекрасно понимает и негативный эффект от тарифов, и долгосрочные риски американского бюджета. Действия новой администрации, вероятно, будут позитивны для экономики. Проблема в том, что безработица уже очень низкая, а какие-то новые фискальные стимулы все равно будут. На наш взгляд, в следующем году мы увидим сильный перегрев американской экономики. Самый очевидный способ отыграть это – сырье и акции сырьевых компаний.

https://www.reuters.com/business/finance/fund-manager-bessent-scores-trump-victory-hopes-bigger-win-2024-11-22/

Ралли в замещающих облигациях. Покупатели решили не дожидаться замещения Минфина. Практические советы инвесторам в валютные активы.

Продолжающийся мощный рост на рынке замещенных облигаций Газпрома привел к росту цен и снижению доходности по коротким выпускам с погашением в 2025 году ниже 4% годовых, минимальному уровню в этом году.
Более длинные выпуски меньше снизились в доходности, но больше выросли в цене. Например, доходность долларового выпуска ГазКЗ-26Д с погашением 11.02.2026 с октябрьского максимума (~12% годовых) снизилась до 8,5% годовых при росте цены с 92% до 96,5% от номинала.
Наиболее длинные выпуски с погашением в 2030-2037 гг. по сравнению с ценами на конец октября подорожали более чем на 20%.

Рост выгладит довольно странным на фоне повышения ставки Банка России и девальвации рубля. Обычно и то, и другое негативно влияло на валютные облигации, поскольку более высокие рублевые % ставки и более дешевый обменный курс рубля подталкивают инвесторов к перекладке из валютных в рублевые инструменты.

Скорее всего, объяснение ралли в погашении в пятницу 24 ноября выпуска ГазКЗ-24Е на 450 млн. евро. Примечательно, что инвесторы не стали дожидаться выхода на вторичный рынок замещенных суверенных еврооблигаций и принялись скупать выпуски Газпрома и других крупных компаний.
Скорее всего, после того, как держатели погашенного выпуска найдут необходимый объем валютных бумаг на вторичном рынке, замещающие облигации Газпрома скорректируются в цене вниз.

Резкое ослабление рубля напоминает долгосрочную привлекательность внутренних валютных облигаций. На наш взгляд, инвесторам не стоит дожидаться «распродажи» суверенных замещенных облигаций. Новые выпуски выйдут на вторичный рынок без премии, с доходностью ниже, чем по корпоративным ЗО надежных эмитентов. На фоне роста валютных облигаций 1 эшелона остаются отставшие от ралли интересные бумаги:

⚡️ГазКБЗО26Д – «вечный» долларовый выпуск Газпрома торгуется рекордно дешево относительно остальных выпусков ЗО и обеспечивает текущую доходность 7,8%, а с 2026 года (если Газпром не выкупит в рамках колл-опциона) – 13,2% годовых в долларах США.

⚡️ВТБ ЗО-Т1 – «вечный» субординированный выпуск ВТБ при цене 55% от номинала обеспечивает текущую доходность 17,3% годовых. Мы писали недавно, что аналогичные выпуски западных банков на глобальном рынке торгуются с доходностью на ~2% выше обычных. Исходя из соотношения на глобальном рынке, данный выпуск ВТБ должен торговаться с текущей доходностью 12-13% годовых, что соответствует цене 70-80% от номинала. Крупным инвесторам можно обратить внимание на локальные «вечные» выпуски ВТБ (ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2), которые дают еще большую доходность, но уступают в ликвидности.

⚡️АЛЬФАЗО850 – в субординированном выпуске ЗО Альфа-Банка колл-опцион и пересмотр купона 15.04.2025. Если эмитент не выкупит облигации по номиналу, ставка купона на оставшийся срок до погашения (15.04.2030) составит ~8,7%. Таким образом, инвесторы при покупке сейчас по 78% от номинала заработают 100% годовых до колл-опциона либо 15% годовых до погашения.

Также, хорошая альтернатива замещающим облигациям - юаневые выпуски таких эмитентов, как Металлоинвест, Газпромнефть, Полюс-Золото, Совкомфлот, торгующиеся с доходностью 12-13% годовых.

Российские акции нащупывают поддержку? Практические советы инвесторам.

После многих сессий падения среда стала первым "ярким" днем: весь утренний довольно сильный провал был выкуплен и на вечерней сессии рост продолжился. Что характерно, рост был и в рубле (после падения до этого), и в рублевых акциях, и все это на огромных оборотах.

С точки зрения технического анализа это похоже на еще одну попытку пробоя уровня 2500 по индексу Московской Биржи с потенциальной целью в 2200 пунктов (о чем говорили на вебинаре на прошлой неделе) с последующим отскоком обратно над уровень.

Такое движение заставляет задаться вопросами: видели ли мы уже минимумы по акциям и пора ли покупать акции? И если не пора - то чего ждать? Разберем главные факторы:

⚡️Рост процентных расходов и снижение прибыли. В следующем году этот факт может привести к реструктуризации части эмитентов (Самолет - яркий кандидат из индекса Мосбиржи). Но для ряда компаний наоборот высокие ставки - позитив (Лукойл, Транснефть, Юнипро).

⚡️Рост ставки дисконтирования за счет роста безрисковых ставок и увеличения кредитных премий (крепкий второй эшелон уже занимает по 27-29% годовых!). Но последнее время долгосрочные ОФЗ стоят как вкопанные, а рынок может начать переоценивать кредитные спреды по надежным эмитентам вниз.

⚡️Падение рубля помогало рублевым акциям, и разворот к укреплению - будет мешать. С другой стороны, средний курс доллара выше 100 рублей приводит к существенному увеличению доходов нефтяных компаний, что позитивно.

⚡️Потенциал снижения составляет около 10% при потенциале роста на следующий год в 40-50%.

⚡️Наконец, в декабре ожидается пик геополитической напряженности. Это означает что в январе она может пойти на спад, а значит - покупать надо заранее, в декабре!

Выводы
крайне сложно аргументировать как сильно бычью, так и сильно медвежью позицию на текущий момент, при этом ожидания разрядки и окончания цикла повышения ставок говорят о необходимости постепенного увеличения позиций в акциях в течение декабря. Идеально определить минимум рынка практически невозможно, но вернуться в рынок по средним ценам, близким к минимуму - вполне реально.

Что мы делаем в фондах
Начиная с мая мы находимся в защитной позиции, с пониженной долей акций в портфелях фондов (в фонде акций "Харизматичные идеи" доля акций 60-70% при целевой - 100%, в смешанном фонде "Рублевые сбережения" 20-30% при целевой доле 50%).

Осторожность помогла сохранить средства пайщиков лучше, чем в индексных портфелях и в большинстве ПИФов. Фонд "Харизматичные идеи" с -0,7% занимает 3 место из 83 фондов акций по доходности с начала года. Фонд смешанных инвестиций "Рублевые сбережения" с доходом +2,0% занимает 7 место из 49 смешанных фондов.

❗️Опираясь на вышеизложенные факторы, планируем начинать покупки, чтобы вернуться к целевому объему акций к концу года.
Петр Салтыков

Закон грозит перевернуть бизнес-модели крупнейших по капитализации компаний мира


Правительство и парламент Австралии на этой неделе одобрили законопроект, вводящий одни из самых жестких в мире ограничений на использование социальных сетей. Детям до 16 лет будет запрещено создавать профайлы и пользоваться популярными социальными сетями, включая Facebook, Instagram, Snapchat и TikTok.

Ответственность за исполнение закона ляжет на сами соц.сети, которым грозит штраф до А$50 млн. за несоблюдение ограничений.

Технологические гиганты выступили с резкой критикой законопроекта. Однако, опросы показывают широкую общественную поддержку, 77% респондентов поддерживают запрет.

Bloomberg отмечает, что движение по ограничению соц. сетей, особенно для детей, набирает обороты во многих странах. В американских штатах Флорида, Арканзас и Огайо, европейских странах Норвегии и Франции обсуждаются подобные меры.

Критики ограничений заявляют, что они неработоспособны. И вместо ограничений лучше подумать, как наполнить соц. сети более безопасным и подходящим возрастным контентом.

Но, как показывает практика (например, в документальном фильме «Социальная дилемма», который мы обсуждали здесь почти два года назад) дело не в безопасности контента, а в самой сути бизнес-модели всех социальных сетей, направленных на максимизацию внимания пользователей, а в результате, фактически лишающих детей детства.

В чем критики правы - простое ограничение соц. сетей не поменяет ситуацию, когда дети и не только они проводят все больше времени в гаджетах, потребляя бесполезный контент.

Повторю вывод 2-летней давности

«бизнес-модель Google и Facebook - unsustainable, несостоятельна в силу ущерба, который наносит обществу. Вмешательство государства неминуемо сократит прибыли IT-гигантов.»

В практическом плане эта была бесполезная рекомендация. С начала 2023 года акции Alphabet выросли почти вдвое, Meta – почти в 4 раза.

Парадокс системы, в которой все участники по отдельности действуют рационально (компании максимизируют свою прибыль), инвесторы поддерживают деятельность компаний, покупая их акции, потому что они растут.
В результате огромные деньги и масса умных и богатых людей заинтересованы в дальнейшем расширении влияния крупных технологических компаний.

Удастся ли законодателям обуздать техногигантов прежде чем развитие их экосистем, усиленных внедрением ИИ, приведет к краху общества? Пока в это верится с трудом. Однако, как показано в том же фильме «Социальная дилемма» если не разрешить проблему, конфликты самого разного рода будут нарастать.

Стратеги Citigroup рекомендуют делать ставку против своих же экономистов

Команда аналитиков Citigroup, занимающаяся стратегией на рынке US Treasuries, рекомендовала платить декабрьские свопы на ставку ФРС. Эта идея предполагает, что рынок переоценивает шансы на снижение ставки в декабре, и ФРС, скорее всего, оставит ставку неизменной. Текущий прайсинг на рынке соответствует вероятности снижения ставки на 25 bp примерно 65% (оставшиеся 35% – сохранение ставки). Самое интересное то, что команда, занимающаяся макроэкономикой США, наоборот, ждет снижения ставки даже не на 25, а сразу на 50 bp. Таким образом, две группы аналитиков Citigroup официально ставят на абсолютно противоположные исходы декабрьского заседания ФРС 😂

Еще забавнее, что аналитики Citigroup, занимающиеся стратегией на FOREX, немного потроллили своих коллег и рекомендовали придерживаться средней (примерно рыночной) оценки шансов на снижение ставки ФРС.

On the Fed side, the outlook for December remains disperse. Even internally, the debate ranges with Citi Economics looking for a 50bps cut while Rates Strategy is holding a December payer… with a view a skip is possible (though the bar is high given this is a dovish Fed). The US November labor market report will be the likely deciding factor for the Fed: Citi Economics is currently penciling in 150k payroll job growth and a 4.3% unemployment rate – the UR rise being enough to justify the 50bps call. We land in the middle, while awaiting the labor market report as the deciding factor.

Идеологически нам ближе позиция стратегов Citigroup по US Treasuries: новые фискальные стимулы на фоне исторически низкой безработицы и акций на рекордных максимумах, вероятно, приведут к перегреву экономики, поэтому снижать ставки сейчас несвоевременно. Однако результаты декабрьского заседания ФРС, скорее всего, будут определены статистикой по рынку труда за ноябрь.

В более широком смысле эта история показывает, что возможность аналитиков максимально выражать свое собственное мнение имеет и побочный эффект: все чаще в крупных инвестбанках можно встретить как минимум 2-3 разных мнения по любому важному вопросу.

https://finance.yahoo.com/news/citi-strategists-fed-pause-opposing-190000568.html

Курс доллара – 107. Какие перспективы у рубля в 2025 году? Практические советы валютным инвесторам.

21 ноября, после того, как США расширили блокирующие санкции на Газпромбанк и еще более 50 российских банков, девальвация рубля ускорилась. За неделю с 21 по 27 ноября курс USD/RUB вырос почти на 10% с 100,50 до 110,20 – максимума с марта 2022 года.
В последние дни рубль стабилизировался на уровне 106-108 за доллар США.

Что будет дальше с курсом?
Краткосрочно курс может скакнуть в любую сторону, рассмотрим более долгосрочные перспективы рубля на 2025 год с точки зрения фундаментальных факторов.
До последнего раунда санкций курс USD/RUB в районе 100 полностью соответствовал нашему прогнозу, который мы поддерживали на протяжении всего 2024 года (для иллюстрации ссылки на посты в феврале и июне 2024).


Уровень 100 рублей за доллар выглядит устойчивым при текущей геополитической ситуации, параметрах бюджета и ценах на нефть. Если бы не новые санкции, то через год в конце 2025 года можно было бы прогнозировать плавную девальвацию со 100 к 105-110, главный фактор которой - более высокая рублевая инфляция (8-10%), в то время как долларовые цены растут на 2-3% в год.

От базового прогнозного уровня могут быть сценарии как более слабого (в случае снижения цен на нефть, дополнительного увеличения бюджетных расходов), так и более крепкого курса рубля (прогресс в разрешении конфликта на Украине, рост цен на нефть, уменьшение оттока капитала, разрешение проблем с трансграничными расчетами, замедление роста рублевой денежной массы и инфляции).
Факторов в пользу более крепкого рубля больше, чем рисков ослабления ниже 110 за доллар.

Что поменялось после 21 ноября?
Прежде всего, экспортерам и импортерам, работавшим через Газпромбанк и другие банки, попавшие в SDN лист, придется искать альтернативные каналы, что приведет к удлинению поступления экспортной выручки. Это может ухудшить торговый баланс РФ на 1-2 месяца, после чего, он восстановится (обратите внимание на график торгового баланса РФ в комментариях под постом - несмотря на все изменения он неизменно восстанавливается к своему среднему значению +$13 млрд. в месяц на протяжении всех последних 20 лет!).

Единственное перманентное изменение - после 21 ноября основным сценарием стало прекращение поставок газа через Украину. Из-за этого баланс ухудшится примерно на $5 млрд. в год (пропускная способность ветки через Суджу – 42 млн куб. м в день * 365* $340 – прогнозную цену на газ для европейских потребителей Минэкономразвития).

$5 млрд. долл. это чуть более 1% от годового объема российского экспорта. Прекращение поставок газа через Украину может добавить к курсу доллара 1-2 рубля, но не более.

В начале 2025 года рубль может укрепиться до 95-100 за доллар из-за сокращения импорта и повышения ставки ЦБ. Базовый прогноз на конец 2025, учитывающий эффект последнего раунда санкций, - 106-112 рублей за доллар США.

Что делаем мы?
Доходности по рублевым облигациям надежных корпоративных эмитентов достигли 25-29% годовых, в то время как по валютным облигациям только 11-13% годовых. В базовом сценарии небольшого ослабления рубля рублевые инструменты выглядят значительно более привлекательными.

Летом на фоне укрепления рубля мы до максимума увеличивали долю валютных активов.
Осенью при росте USD/RUB до 96 начали уменьшение валютной позиции до нейтральной (о чем писали в канале).
После роста доллара > 100 более активно переходим в рублевую позицию.

С учетом различных стратегий наших фондов, мы изменяли валютную позицию следующим образом (доля на конец августа ➡️ конец октября ➡️ текущий момент):

Рублевые сбережения (фонд смешанных рублевых активов):
62% ➡️ 47% ➡️ 0%

Чистые деньги (мультивалютный облигационный фонд):
92% ➡️ 87% ➡️ 44%

Мировые рынки (валютный облигационный фонд)
101% ➡️ 95% ➡️ 77%

«Вечный» выпуск ЗО ВТБ. Заплатит … не заплатит…? 🌼

Завтра предстоит купонная выплата по замещенным «вечным» субординированным облигациям ВТБ ЗО-Т1.
Объем выпуска - $1,7 млрд., ставка купона - 9,5% годовых делают полугодовую выплату самой большой (рублевый эквивалент $80,675 млн) не только для ВТБ, но и всего российского облигационного рынка.

Согласно стандартным условиям для субординированных выпусков, учитывающихся эмитентами в капитале 1 уровня, выплата купона - дело добровольное. Невыплата не является событием дефолта.

На фоне недавнего снижения котировок ВТБ ЗО-Т1 ниже 50% от номинала у некоторых инвесторов возникли опасения, не откажется ли ВТБ от выплаты, особенно в нынешних условиях, когда капитал на вес золота?

Заплатит!
Согласно эмиссионным документам (в комментариях прикладываем Решение о выпуске по ВТБ ЗО-Т1), в случае если эмитент решит отказаться от выплаты купонного дохода, он обязан раскрыть соответствующее решение на Ленте раскрытия информации как минимум за 30 рабочих дней до планируемой выплаты.

Эмитент публикует сообщение о принятии решения о прекращении обязательств Эмитента по Облигациям и о соответствующей Дате прекращения обязательств в форме сообщения о существенном факте не позднее 1 (Одного) рабочего дня с даты составления протокола (даты истечения срока, установленного Законодательством РФ для составления протокола) собрания (заседания) уполномоченного органа управления Эмитента, на котором принято такое решение, или с даты принятия такого решения уполномоченным органом Эмитента, если составление протокола не требуется, но не позднее 1 (Одного) рабочего дня до Даты прекращения обязательств и не позднее 30 (Тридцати) рабочих дней с даты размещения на официальном сайте Банка России информации о наступлении События прекращения обязательств А или События прекращения обязательств Б.

Отсутствие решения по отказу от выплат автоматически означает, что она состоится. Сейчас инвесторам не о чем беспокоиться!

Что будет в 2025 году?
Следующая выплата по субординированным облигациям предстоит 03.02.2025 (выпуск СУБ-Т1-1). В случае отказа от выплат, ВТБ должен в декабре раскрыть об этом информацию. Аналогично нераскрытие автоматически означает подтверждение намерений банка продолжить обслуживание субординированного долга и дальше.

В более долгосрочной перспективе, несмотря на то, что достаточность по базовому капиталу ВТБ близка к пороговому уровню, при котором начинается списание субординированного долга, мы не думаем, что это произойдет.
Ни в российской, ни в мировой практике не было прецедента, чтобы списание или даже просто приостановка выплат по субординированным облигациям произошла у прибыльного банка вследствие слишком быстрого роста кредитного портфеля.

Правда, были кейсы, когда банки теряли прибыльность и капитал внезапно (например, ФК Открытие в 2016-м, Silicon Valley Bank в 2022-м - годах, предшествующим своим дефолтам, были прибыльными).

На 100% уверенным быть нельзя, но все же нет оснований настолько не доверять менеджменту банка, обещающему заработать почти 1 трлн. руб. чистой прибыли за 2024-2025 гг., чтобы думать, что вместо прибыли у него возникнут убытки, влекущие списание субордов.

Что делаем мы
На фоне высоких % ставок и наличия у инвесторов большого выбора высокодоходных альтернатив с более простым профилем риска, инвест. идея в «вечных» субординированных облигациях ВТБ не сработала (о чем мы писали), облигации остаются в числе топ-позиций в наших фондах, поскольку инвестиционный тезис остается прежним.

Надеемся, что продолжение выплат в отсутствие нового предложения рано или поздно создадут достаточный спрос, чтобы выпуски восстановились в цене и снизились в доходности до стандартного уровня, равного доходности старших облигаций +2-3% параллельно с общим снижением доходностей по валютным облигациям на российском рынке.

11/2024 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Ноябрь -0,8%
с начала года +1,0%
за год +2,3%

Пай фонда снизился на -0,8%, результат с начала года составил +1,1%. Индекс после волатильного месяца закрылся небольшим ростом на +0,8%, падение с начала года -10,8%. В результате опережение индекса немного сократилось до значения в +11,9%.
Фонд продолжает находится в числе лучших фондов российских акций: уверенное 3 место по доходности за полный год и 4 место с начала года.

Источник результата фонда в ноябре:
Наши ожидания «похода» индекса Мосбиржи на второе дно реализовались, но случилось это после сильного ралли на избрании Трампа. Мы продолжили придерживаться выжидательной тактики, сохраняя долю акций на минимальных для Фонда уровне 60-70%.

Значительным негативом для Фонда стало повышение налогов на Транснефть (доля - 4% от активов). Ярким позитивом стал рост Роснефти, занимающей второе место по объему вложений фонда.

Ожидания на декабрь
Продолжаем считать, что акции в декабре будут продолжать показывать слабую динамику. Отсутствие свежих денег (продажа акций физическими лицами, слухи про продажи нерезидентов), опасения роста ставки выше 23% на ускоряющейся инфляции и увеличение кредитных спредов корпоративных и субфедеральных бумаг давит на рынок.

Будущие крупные дивидендные выплаты могут оказать поддержку в январе, тогда как первые признаки ослабления инфляционного давления могут вызвать продолжение этой тенденции в конце зимы.

Считаем, что среднее значение индекса Мосбиржи в декабре может сложится ниже, чем закрытие ноября, и это значение может быть хорошей средней ценой входа в рынок акций. В случае же сильного провала до уровня 2200-2250 по индексу будет иметь смысл увеличить позиции именно там.

Как и в прошлый месяц, стоит уходить от закредитованных и просто очень дорогих компаний, делая ставку на дивидендные бумаги, выигрывающие от слабого рубля и от роста ставок.
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Ноябрь +11,8%
с начала года +12,1%
за год +16,3%

$ Ноябрь -1,0%
$ с начала года -7,6%
$ за год -5,7%

На фоне резкой девальвации рубля фонд валютных облигаций показал хорошую динамику +11,8% за месяц! Курс доллара за месяц вырос на 12,9% с 97,05 до 109,58, юаня - на 7,9% с 13,59 до 14,67.

Полностью перенести рост курса доллара в прирост рублевой цены пая помешало ослабление мировых валют к доллару.
На конец месяца юаневые активы составляли 21%, евровые активы - 24% Фонда.

В рамках оптимизационной ротации портфеля перекладывались из коротких юаневых облигаций ГТЛК, Совкомфлота и ЮГК в более длинные и высокодоходные замещающие облигации ПИК 2026, ТМК 2027, АльфаЗО850 (подробнее об этом выпуске недавно писали).

В конце месяца мы посчитали ослабление рубля чрезмерным и нарастили в Фонде позицию в рублевых активах до ~25%.

За ноябрь в рэнкинге по доходности с начала года "Мировые рынки" переместились с 51 на 16 место среди ~90 облигационных ПИФов.

Надеемся в оставшееся до конца года время продвинуться выше, сохранив бОльшую часть валютной переоценки чем ПИФы, на 100% "сидящие" в валютных облигациях.
Алексей Третьяков

Продолжение в следующем посте

Попытка военного переворота в Южной Корее показывает, насколько нестабильным становится мир

На этой неделе рынки были шокированы попыткой военного переворота в Южной Корее – стабильной развитой стране с очень высоким кредитным рейтингом. Президент без очевидных причин объявил военное положение, обвинил оппозицию в измене и попытался временно запретить политическую деятельность. Затем произошли массовые протесты и столкновения с полицией, а в итоге парламент все-таки смог отменить военное положение (причем за отмену проголосовала даже партия президента). Поняв неизбежность поражения, президент пошел на попятную, отменил военное положение и извинился.

Как такое могло произойти в несырьевой стране с рейтингом AA и ВВП на душу населения на уровне Испании или Италии? Южная Корея, в отличие, например, от стран Персидского залива, достигла высокого уровня благосостояния благодаря собственному развитию, а не природному богатству. Ее институты должны быть достаточно качественными, чтобы не доводить до подобных ситуаций. Новости из Южной Корее в течение нескольких часов напоминали то, что происходило в Турции в 2016 (когда там тоже была попытка военного переворота), однако Турция по уровню кредитного риска и экономического развития находится совсем в другой категории и не сравнима с Южной Кореей.

На наш взгляд, попытка военного переворота стране с рейтингом AA показывает, насколько сильно выросла нестабильность в мире: даже высококачественные развитые страны уже не такие безрисковые как раньше. Страны, которые менее развиты и были не очень стабильны даже в лучшие времена, сейчас выглядят потенциально опасными. В практическом плане для инвесторов это означает необходимость более осторожно относиться к суверенным рискам (которые рынок сейчас, наоборот, оценивает очень низко – спреды по долларовым облигациям emerging markets крайне узкие по историческим меркам).

https://www.yahoo.com/news/five-takeaways-south-korea-yoon-132130969.html

Суверенные замещающие облигации - распродажи не случилось. Практические советы инвесторам

Выпущенные Минфином облигации, замещающие суверенные еврооблигации РФ, начали активно торговаться на Московской бирже.

Вчера суммарный оборот только в «стакане» превысил 1,5 млрд. руб. Сформировавшиеся ценовые уровни говорят о том, что ожидаемой многими инвесторами распродажи не случилось!

Практически на всей кривой как в долларах, так и евро, суверенные замещающие облигации торгуются с доходностью 9-10% годовых, так же как торговались суверенные еврооблигации перед началом процесса замещения.

Почему нет навеса предложения?
Не так много держателей ЗО покупали еврооблигации дешевле. В последний год цены на глобальном рынке были довольно близки к 50-60%, сколько и стоят сейчас на ММВБ новые бумаги.
Но главное, на долгосрочные валютные облигации появился спрос.
Для состоятельных инвесторов 10% в валюте - отличная долгосрочная инвестиция!

Могут ли доходности суверенных ЗО вырасти ещё?

С учетом того, что замещение Минфина - последнее предложение валютных облигаций на российском рынке, дальнейшего роста доходностей, скорее всего не будет, если не возникнет риск перехода к нерыночному курсообразованию. Такой риск может появиться в случае глубокого экономического кризиса, но в обозримой перспективе он минимален.

На фоне инвертированной кривой доходности рублевых ОФЗ (длинные ОФЗ торгуются под доходность 17,5%, в то время как короткие - под ключевую ставку 21%), инверсия может стать нормой и в сегменте внутренних валютных облигаций.
Доходность коротких валютных облигаций определяется % ставками денежного рынка, длинных - быть более приближенной к доходностям на глобальном рынке.

Доходность 10-летних долларовых облигаций с рейтингом BBB (суверенный рейтинг РФ до 2022 года) ~5%.

Что делать инвесторам?
Мы неоднократно говорили о том, что не стоит надеяться на «халяву» премию в доходности по новым суверенным ЗО.

На наш взгляд, с учетом разницы в % ставках более интересно сейчас смотрятся рублевые облигации надежных эмитентов с фиксированной доходностью 25-29% годовых.

Для тех, кто предпочитает именно валютные активы, более интересно выглядят замещающие облигации Газпрома, которые к тому же более ликвидны благодаря номиналу $1000, а не $200 тыс. как у большинства суверенных выпусков.

В наших облигационных фондах из валютных активов мы оставили «вечные» выпуски Газпрома, ВТБ и субординированные выпуски 2 уровня Альфа-Банка.
Большинство других ЗО мы сокращаем в пользу рублевых инструментов.

Поможет ли джамбо-повышение ставки Бразилии?

На этой неделе бразильский центральный банк повысил ключевую ставку сразу на 1% пункт до 12,25%, сильнее ожиданий аналитиков.
Регулятор планирует дальнейшее повышение ставки к марту 2025 года ещё на 2%, что станет максимальным уровнем за последние 19 лет.

Почему повышается ставка?
Бразильский ЦБ проводник одной из самых жестких монетарных политик в мире.
В 2021 году он, как и многие другие центробанки предпринял цикл повышения ставки для того, чтобы справиться с волной инфляции, поднявшейся после пандемии коронавируса. В течение года ставка была поднята с 2% до 13,75%.

Регулятор приступил к снижению только после замедления инфляции ниже 4%. С августа 2023 по май 2024 ставка была снижена до 10,5%. Но уже в сентябре регулятору пришлось снова начать ужесточение.

На фоне быстрого роста бюджетных расходов и денежной массы (агрегат М2 в 2022-2024гг увеличивался темпами >15% в год), несмотря на то, что уровень % ставок оставался запретительно высоким (на минимуме ставка была 10,5% при инфляции 4-4,5%), смягчение политики спровоцировало отток капитала из страны и обвал национальной валюты.

Бразильский реал стал худшей валютой среди крупных стран, с начала года упав по отношению к доллару США на 20%.
Обвал валюты спровоцировал рост инфляционных ожиданий. В октябре инфляция вышла за рамки целевого диапазона (3% +/- 1,5%). По итогам ноября годовая инфляция достигла 4,9% и продолжает ускоряться.

Реакция рынков
Повышение ставки не помогло бразильским активам. Доходность 2-летних гос. облигаций подскочила до 15,0% годовых, превысив максимум 2022 года.
Бразильский реал укрепился на 1% в момент объявления о повышении ставки, но практически сразу возобновил падение, вынудив регулятора дополнительно выйти с валютными интервенциями.

Многие эксперты высказывают сомнения в том, что повышение ставки восстановит доверие к бразильской валюте и облигациям.

Главный риск - раздутый бюджетный дефицит (9,5%) при огромном гос. долге (~80% от ВВП) будет дальше усугубляться по мере того, как Минфин рефинансирует старые обязательства по новым % ставкам.

❗️Если применить текущую доходность (15%) на весь гос. долг (80% ВВП), процентные расходы почти утроятся и составят 12% ВВП или треть от всех доходов бюджета.
Если не удастся сократить расходы (что в демократической Бразилии очень трудно), то бюджетный дефицит пойдет на 15-20% ВВП!

Историческая ретроспектива
Как говорилось выше, исторически монетарная политика Бразильского ЦБ - самая жесткая в мире. За последние 10 лет его ключевая ставка превышала инфляцию в среднем на 3,4%. Несмотря на это, потребительские цены в Бразилии все равно росли быстрее чем в других крупных развивающихся странах, таких как Индия, Индонезия, ЮАР или Мексика (сравнительная таблица в комментариях). В среднем за последние 10 лет инфляция в Бразилии составляла 5,9%. По этому показателю хуже Бразилии были только Россия (7,2%) и Турция (27%).

Доходности китайских гособлигаций достигли рекордных минимумов

Лучшим активом на китайском рынке по-прежнему остаются долгосрочные гособлигации. На этой неделе доходность 10-летних китайских гособлигаций упала до нового рекорда – 1,77% (в юанях). Спред с 10-летними US Treasuries, которые сейчас торгуются примерно под 4,4%, превысил 250 bp. Объявленные властями стимулы пока не могут развернуть тренд на снижение доходности долгосрочных гособлигаций: рынок прайсит все более пессимистичные ожидания по будущему росту и дефляции.

На рынке все чаще обсуждают Китай в контексте аналогии с Японией в 1990-х: лопнувший пузырь на рынке недвижимости и угроза дефляции в сочетании с нерешительностью властей в плане стимулирования экономики заставляют все большее число экспертов сравнивать текущую ситуацию в Китае с Японией начала 1990-х (хотя масштаб пузыря в Японии все-таки отличался от нынешнего Китая). После десятилетий бурного роста японская экономика в конце 1980-х стала соперничать с американской за звание крупнейшей в мире, однако после обвала цен акций и недвижимости погрузилась в многолетнюю стагнацию.

Investors looking for a playbook can try to learn lessons from other examples of ultra-loose monetary policy, including periods of quantitative easing and near-zero rates in the US, Switzerland and the eurozone. But the most common comparison being made is to Japan, which suffered decades of tepid economic growth before adopting a negative interest rate policy in a last-ditch attempt to spur a rebound.

“The Japanification of China bonds may be inevitable at some point,” said Stephen Miller, a four-decade markets veteran and consultant at GSFM, calling the recent stimulus a sugar hit. “China’s issues are deep-seated structural issues. You can’t fully rule out the possibility of yields heading toward zero if these issues aren’t addressed,” he said.

С другой стороны, снижение доходности гособлигаций означает увеличение пространства для фискального стимулирования экономики. Возможно, пессимизм рынка по поводу перспектив китайского экономики стал чрезмерным, а недавно объявленные меры – включая изменение формулировки по монетарной политике до той, которая была после кризиса 2008 года, – сделают 2025 год намного более позитивным для китайской экономики, чем ждет рынок. На наш взгляд, китайские и в целом азиатские акции, а также металлы, нефть и другие сырьевые товары, которые сильно зависят от роста китайской экономики, в следующем году могут показать динамику лучше, чем американские акции.

https://finance.yahoo.com/news/china-lower-longer-pledge-sent-082401405.html

По мнению Bloomberg, Бразилия на грани финансового кризиса.

На прошлой неделе мы обращали внимание на резкое повышение ставки бразильским центральным банком, который таким образом пытался поддержать местную валюту и предотвратить разгон инфляции.

Многие эксперты высказывают сомнения в том, что повышение ставки восстановит доверие к бразильской валюте и облигациям.

Главный риск - раздутый бюджетный дефицит (9,5%) при огромном гос. долге (~80% от ВВП) будет дальше усугубляться по мере того, как Минфин рефинансирует старые обязательства по новым % ставкам.

❗️Если применить текущую доходность (15%) на весь гос. долг (80% ВВП), процентные расходы почти утроятся и составят 12% ВВП или треть от всех доходов бюджета.
Если не удастся сократить расходы (что в демократической Бразилии очень трудно), то бюджетный дефицит пойдет на 15-20% ВВП!

❗️За неделю после заседания БЦБ доходность государственных облигаций на всей кривой от 2 до 5 лет превысила 15% годовых – максимум с 2015 года.

❗️Стоимость CDS (страховки от суверенного дефолта по еврооблигациям) выросла до годового максимума. И это при том, что Бразилия имеет относительно небольшой внешний долг.
❗️Бразильский реал усугубил снижение по отношению к доллару, -21% с начала года.

Страна рискует погрузиться в полноценный кризис несмотря на положительный торговый баланс, относительно низкий внешний долг и благоприятное до недавнего времени отношение инвестиционного сообщества.