P/E для перпов

С трендом на "реальный бизнес" в крипте появляются привычные для акций мультипликаторы, но адаптированные под токены. Так например есть P/E для Hyperliquid.

SWPE (Supply-Weighted P/E) - это классический Price/Earning, рассчитанный с учётом скорректированного саплая: из циркуляции исключаются залоченные токены $HYPE, которые в краткосроке не давят на рынок. Так метрика лучше отражает то, что действительно может выйти в продажу.

Как в теории используется SWPE
Если Доходы (30-дневные) растут, а SWPE падает, то это возможная недооценка: при низком мультипликаторе каждый $ выручки сильнее влияет на цену через buyback.

Прямо как сейчас на скриншоте.

Уверен, дальше мы увидим всё больше подобных метрик, аккуратно адаптированных под реальности ончейна.

MegaETH - какая оценка реальна?

Команда продает 5% токенов $MEGA через английский аукцион (min cap - $1 млн, max - $1 млрд). Если без деталей, то кто поставит выше, тот и получит аллокацию.

Оценка с высокой вероятностью упрётся в $1 млрд FDV, так как уже сейчас на премаркете Hyperliquid проект торгуется около $4.2 млрд FDV.

В таком случае команда раздаст токены примерно на 5k кошельков с минимальной аллокацией в $2,650.

Тут стоит напомнить, что ранее в этом году MegaETH продавали 5,000 NFT fluffle по оценке $600 млн FDV. Ожидать снижения оценки сейчас было бы странно, и команда это понимает.

Оценка рынка

Последние месяцы есть тенденция на высокие оценки и новые блокчейны без реальных MAU: тот же $MON оценивается в $6.5 млрд до мейннета. Что мешает $MEGA стоить $4 млрд+, если в ранних раундах были Dragonfly и Виталик Бутерин?

При этом:
◆ токеномика ещё не раскрыта
◆ утилити токена - неизвестно.

Главный вопрос - а нужен ли криптомиру ещё один L2?

Промежуточные итоги MegaETH ICO

— Депозиты без лока: $692M
— Депозиты с локом : $64M
— Почти все встали по max price - ожидаемо.
— Максимальная капа: $49.95M - одних локнутых денег хватает, чтобы её закрыть.

По идее команда отдаст львиную долю тем, кто готов на лок, чтобы снизить давление на стакан на TGE.

Если не были в тестнете/без NFT зайцев, то участвовать вряд ли имеет смысл; хотя команда писала, что даже без аллока могут быть какие-то mainnet награды.

Рады объединиться с Medici Expert.

Вместе мы поможем командам:

◆ Выпускать соответствующие требованиям токеномики + whitepapers, подходящие для инвесторов (готовые к MiCA/VARA)

◆ Быстрее получать нужные лицензии и банковские реквизиты

◆ Создавать холдинги и юридические лица с постоянной поддержкой по отчетности и аудиту

◆ Настраивать сквозное соответствие требованиям (документы, AML-аудиты, обучение персонала)

Узнать больше:
Coinstruct: http://coinstruct.tech
Medici Expert: https://medici.expert

Gonka

В недавнем интервью братья Либерманы рассказали о своём новом проекте Gonka - децентрализованном AI-протоколе.

Для контекста: это серийные фаундеры из Долины (продали Kernel AR за $30 млн Snapchat; сделали свой венчурный фонд, где «инвестируют в людей», а не в компании; развивают Product Science - AI-оптимизатор производительности приложений).

Gonka - открытый протокол, который объединяет владельцев GPU по всему миру в единую сеть вычислений для AI. Владельцы GPU получают вознаграждение токеном $GNK, а AI-лабы и страны — доступ к распределённой мощности без зависимости от монополии чипов. Проект позиционируется как community-driven, без VC, с упором на суверенитет вычислений.

Может показаться, что это очередной larp (фейковый тех-стартап), но он решает важную проблему.

Сегодня GPU-мощности сосредоточены вокруг США и NVIDIA; экспорт ограничивается, а остальным странам тяжело нарастить собственные кластеры из-за квот. Идея похожа на биткоин: децентрализованная сеть вычислений, только теперь не ради майнинга как такового, а ради обучения AI-моделей.

Токеномика:

80% - майнерам,
20% - founders allocation.

Сам токен еще не торгуется, его можно лишь майнить.

Тут же на днях Павел Дуров анонсировал Cocoon — тоже децентрализованный AI compute-проект, где вознаграждение планируется в экосистеме TON;
плюс вышел часовой фильм про Bittensor - одного из главных игроков децентрализованного AI-сегмента.

Похоже, мы на пороге новой меты - DePIN для AI.

Несмотря на бычий рынок, monthly returns эфира больше напоминают 2018 и 2022 год (медвежьи рынки).

Если уж главный альткоин ведет себя так, то что стоит ждать от остальных альтов.

Airdropы больше не нужны?

За последний год всё больше проектов делают public sales прямо перед TGE. Сначала это шло вместе с эйрдропами, теперь всё чаще без них.

Первым был Pump.fun. Все уже забыли про дроп, токен улетел на байбеках, а вместе с ним ушел и FUD.

Сейчас же мы наблюдаем битву Monad vs MegaETH.

у MegaETH дропа не объявляли и FUD заметно меньше, чем у Monаd, который дроп дал, но (как это обычно бывает) не в ожидаемом размере.

Причины
◆ Юзеры всё чаще являются sybil фермерами, завышающими стоимость труда и в 9/10 случаев недовольные результатами.
◆ Команды это понимают. Airdrop для них всё ещё полезен для раннего привлечения, но сейл выгоднее - проект получает кэш, у инвесторов появляется skin in the game, и есть ориентир по цене.
◆ Раньше дроп был единственной безопасной формой децентрализованного распределения; сейчас индустрия не боится делать сейлы, из-за прихода Трампа и изменения регуляторики.

В итоге проекты, которые не обещали airdrop, спокойно его не раздают. А те, кто заманивал поинт программами, пробуют усидеть на двух стульях: сейл даёт деньги и ликвидность, а на дроп остаются крохи (учитывая биржевые промо и каито япперов).

Если вы обещали дроп, то скорее всего вам придется столкнуться с кризисным PR менеджментом и навряд ли эта тенденция поменяется в ближайшем будущем.

Buybacks - это уже стандарт индустрии.

В недавнем пропоузале CEO Uniswap поделился, что DEX давно хотел возвращать value своим токен холдерам, но у них были юридические битвы с админимтрацией Гари Генслера

Сейчас же, когда политический климат в США поменялся - им открылась новая дорога, а вместе с этим и новый план по value для $UNI.

Теперь Uniswap планирует:
◆ Включить комиссии протокола и использовать их для сжигания UNI.
◆ Отправлять комиссии секвенсора Unichain на сжигание UNI
◆ Сжечь 100 млн UNI из казны, представляющих комиссии протокола, которые могли бы быть сожжены, если бы комиссии были включены при запуске токена - это 10% сапплая.
◆ Вместе с этим отключить интерфейс fees.

Все это нас приводит к тому, что Uniswap становится buyback машиной на уровне Pump.fun, сжигающей 38млн долларов в месяц.

Для сравнения байбеки на $PUMP составляют $35М, а $HYPE = $95М.

Как изменилась ICO мета в 2025

Старички помнят 2017: любой мог зайти в любое ICO на любую сумму, без KYC - это был рай для манипуляций.
В 2021-2022 пришёл CoinList: KYC стал нормой, но юзеры со временем наделали фермы и выносили Coinlist объемом аккаунтов.

В 2025 ICO мета вернулась, KYC давно уже базовый стандарт, а успешные лаунчпады добавили скоринг инвесторов:

◆ Kaito Launchpad базируется на AI-парсинге X (Twitter): высокий Kaito скор дает выше шанс и размер аллока.
◆ Legion использует комбинированный скор: ончейн, X, GitHub + мотивационное письом; команда протокола сама отбирает холдеров.
◆ Buidlpad ужесточает гео-фильтры и дает льготные условия для активных юзеров протоколов, которые рейзают.

В итоге простому участнику рынка все сложнее попасть в сейл с явным апсайдом, очередь до него часто просто не доходит.

Появляются лаунчпады «второго уровня»:
🔹 У Legion есть внешние кураторы Nozomi, Cookie (те же рельсы, только ниже пороги).
🔹 Buidlpad запустил Vibe, там меньшие сайзы и проще проекты.
🔹 На каждой сети множатся локальные площадки. Только на Solana уже можно выделить: MetaDAO, Soar, Believe, Pump.fun, Daos.fun, Letsbonk.fun, Heaven.

Кажется, что лаунчпадов уже больше чем проектов, которых можно на них успешно запускать.
Если вы сильный билдер, сейчас окно возможностей собрать пресейл открыто. Cамое трудное не технически запуститься, а привлечь внимание и пробиться сквозь ларпы.

Aqua от 1inch: TUV (Total Unlocked Value)

Если ликвидность - это вода, DeFi до сих пор разливает её по сотне стаканов. 1inch предлагает кран, который льёт сразу в несколько.

Aqua - это новый shared-liquidity слой от 1Inch, где капитал остаётся у вас в кошельке, но может одновременно работать в нескольких стратегиях (AMM/RFQ/лимитки/аукционы и т.д.), без локов и перевода активов в чужие пулы.

Как это работает, если упрощённо:

Вы задаёте правила (пермишены) для кошелька, а протокол по запросу берёт ровно столько ликвидности, сколько нужно, и возвращает её с комиссиями (pull & push; автокомпаунд). Виртуальные балансы позволяют одному капиталу бэкапить несколько стратегий параллельно.

Фокус меняется с TVL на TUV: важна не сумма, локнутая в протоколах, а то, насколько широко и эффективно один и тот же капитал используется во времени (ваши средства на кошельке могут быть использованы вами в любой момент, но пока они просто лежат, они могут фармить доп доходность).

Таким образом Aqua пытается решить проблему фрагментации ликивидности и предоставлять ликву везде, только по запросу.

Самый примитивный кейс как может использоваться протокол - это давать ликвидность для солверов. Те в свою очередь находят лучшие пути обмена/арбитража и часть прибыли дают LP.

Монад не соберёт даже $400M?

Сейчас в пуле пресейла $MON на Coinbase $155M из нужных $188M, до конца сейла остается 2 дня.

На Polymarket идёт активная торговля: 67% на сбор $300M+ и 33% на $400M+.

Формально цели Монaда по сбору будут выполнены, но при премаркете +50% к прайсу пресейла логично было ожидать бОльший приток средств.

Почему так?
🔹 Кажется, что KYC ограничения оказались сложнее для части развивающихся рынков против тех же Pump.fun/MegaETH.
🔹 у $MEGA было 4x на премаркете (пусть и с неясной датой), у Monad листинг уже 24го, но всего +50% (всего ахахаха).
🔹 Последние дни чувствуется усталось рынка. Биток 86k, цена $MON на Hyperliquid постоянно снижается к датей TGE

Активно следим за притоком в последние часы сейла - именно там обычно приходит бОльшая часть средств.

$TNSR — идеальный кейс, почему без юридической защиты токен всегда возможность для exit liquidity.

Tensor team владела двумя проектами - Tensor NFT Marketplace и Vector.fun.
Оба проекта направляли 50% всех своих fees в трежери $TNSR.
Это и была основная ценность токена.

И вот на днях Coinbase купила Vector вместе с командой. Токен и NFT-маркетплейс оставили «независимому фонду».
Фаундеры получили деньги от CB.
Холдеры токена остались с нулем от приобритения.

Помимо этого за 48 ч до анонса токен дал 11 иксов (с $0.034 до $0.365) на $1.9 млрд объёма.
Кошелёк, привязанный к трежери Tensor, купил 725k $TNSR по $0.045 и слил по $0.38, получив чистую прибыль в $156k (+740%).

Сейчас обещают 100% fees с NFT-маркетаплейса направлять в трежери и сжечать часть сапплая, но по факту это крохи, и никакой прибыли от aquisition уже не будет.

Пока у токена нет юридической обёртки с реальными правами холдеров - это просто красивая обёртка для экзита фаундеров.

At Coinstruct, we architect differently.

Как команды сжигают трежери впустую через байбек

Я много говорю про байбеки, но некоторые команды используют их абсолютно впустую. Кейс: $WLFI.

Команда периодически выкупает токен с кошелька резервов, но делает это так, что двигает рынок.
Первый кошелёк обычно пампит на 1–2%, а второй кошелёк-бот — на 8–15% (кошельки оставим в комментариях).

Разница уходит арбитражникам, график выглядит рвано, а средняя цена выкупа для команды выше, чем могла бы быть.

Как делать smart и встраивать байбек в токеномику:

🔹TWAP/VWAP-алгоритм с разбивкой лотов + случайные интервалы исполнения.
🔹Лимиты в % от оборота/ликвидности, а не фикс в $.
🔹Публичный дашборд: правила, бюджет, исполнение (прозрачность снижает FUD и фронт-ран).

1 USDT обеспечен лишь на 87 сентов.

S&P Global Ratings понизио рейтинг USDT до 5 - самую низкую оценку из возможных.
Мы залезли в отчетность Tether, чтобы посчитать риски. Спойлер: математика там не самая приятная.

Главная причина снижения рейтинга - рост доли высокорисковых активов. За последний год она выросла с 17% до 24%. Tether всё меньше похож на цифровой доллар и всё больше на хедж-фонд.

Всего у USDT 181 млрд резервов (по состоянию на отчет 30.09.2025)
Из них безопасные активы (гособлигации США, РЕПО, кэш): $139.8 млрд.
Здесь вопросов нет.

А вот рисковые активы ($41.1 млрд или 24%):
🔹 Залоговые займы: $14.6 млрд (кому выданы? возможно, аффилированному Bitfinex).
🔹 Драгметаллы: $12.9 млрд.
🔹 Биткоин: $9.8 млрд.
🔹 Некие «другие инвестиции»: $3.8 млрд.

Смоделируем стресс-тест.

Представим кризис, когда Биткоин и золото падают в 2 раза, а залоговые займы и «другие инвестиции» оказываются невозвратными (обнуляются).
У компании остается активов на $151.1 млрд.
Обязательств перед держателями USDT на $174 млрд (количество USDT в обращении)
Итоговая реальная стоимость 1 USDT становится равна $0.87.

Да, это пессимистичный сценарий. Но отсутствие сегрегации резервов и прописка в Эль-Сальвадоре (где надзор минимален) не добавляют оптимизма.

Это мастер-класс по тому, как НЕ нужно запускать токен уровня Tier-1.

Monad привлек рекордные $400 млн. Сейчас токен торгуется ниже своей пресейл-цены.

Что произошло?

1. Искусственный памп

Оценка на сейле была $2.5 млрд (0.025 за токен).
Чтобы листинг на Coinbase не выглядел провалом, маркет-мейкер агрессивно пропушил FDV до $4.8 млрд.

2. Реальность не совпала

Когда ММ перестал удерживать цену, выяснилось, что экосистема пуста.

🔹 Проблемы стимулов: программа Monad Momentum, которая должна была распределять $MON протоколам для привлечения пользователей, никак не развивается. Притока юзеров нет.
🔹 Проблемы ликвидности: ончейн-пулы в основном залиты в паре с USDC, а не с нативным $MON. Это убивает органический спрос на токен.
🔹 Настроения комьюнити: проект, похоже, фадится собственным сообществом.

Нам не хочется злорадствовать, но всё это начинает очень напоминать Berachain 2.0.

5 вещей, которые стали очевидны в этом году.

2025-й прошел не совсем так, как предсказывала толпа и графика up only не случилось.


1) Мы все в Эхо-камере.
Крипто маркетинг сейчас ощущается как бесконечная продажа одним и тем же 100 000 людям в Crypto Twitter/TG. Новая кров если и приходит, то покупает Bitcoin ETF, а не гавернанс токены очередного L2.

2) Diamond Hands оказалось это проигрышной стратегией.
В 99% случаев удержание токена после TGE превращает вас в exit ликвидность для VC.
Не стоит быть наивным насчет локапов: даже если у фондов клифф в 1 год, они часто хеджируют свои позиции через фьючерсы или OTC дески в первый же день торгов. Давление продаж начинается сразу, вы просто не видите этого в ончейне.

3) Crypto Crime is real.
И, похоже, всех это устраивает... пока растут их портфели.
Моральный компас сместился ради PnL. Мы видели это на примерах $TRUMP, $ASTER, $MMT, $COAI. Пока график идет вверх, лишних вопросов никто не задает.

4) Масс-адопшн всё ещё миф.
Да, есть прогресс в Chain Abstraction и онбординге через приложения типа Robinhood, но массовый ритейл-юзер всё еще бесконечно далек от нас. По факту мы просто копаемся в собственной песочнице, переливая одну и ту же ликвидность между разными пулами.

5) Мы тонем в инфраструктуре.
Каждый месяц появляется новый революционный L1 или L2. Но где приложения для людей?

Единственный реальный Product Market Fit, который мы увидели в этом году - это децентрализованные бессрочные фьючерсы (по сути, гэмблинг), рынки предсказаний (тоже гэмблинг) и, возможно, стратегии на базе Yield Basis.

Большинство L1-альткоинов умрут. Мы ожидаем падения еще на 60-70% в течение следующих 2 лет.
(За исключением BTC/ETH).

Структура рынка фундаментально изменилась: мы перешли из эры Партнерств и Роадмапов в эру P&L.
И P&L вашего любимого L1 выглядит ужасно.

Вот простая математика:

1. Генерация комиссий
Бизнес-модели L1 полностью зависят от транзакционных комиссий. Комиссии идут от трейдинга.
Но кто сейчас активно торгует на Monad, Aptos, Polkadot или TON?
Чтобы оправдать текущую оценку (даже с щедрым мультипликатором P/S = 15), условному Aptos нужно генерировать $80 млн комиссий в год.
Этого просто не происходит без массивных, неустойчивых инсентивов.

2. Иллюзия Treausury
«У нас огромный трежери!»
Нет, у вас просто куча ваших же нативных токенов.
Вы не можете продать их для финансирования операций, не обвалив собственный курс. Это спираль смерти в режиме ожидания.

3. Ошибка Супер-аппа
Блокчейны пытаются быть супер-аппами: сначала инфраструктура, потом юзеры.
История показывает, что это не работает. Успешные супер-аппы начинаются с продукта, который генерирует кэш, и только потом расширяются. L1 пытаются пропустить фазу продукта и сразу стать платформой.
(Hyperliquid одно из редких исключений, они реально начали с продукта).

4. Дилемма институционалов
Зачем институционалам строить RWA на устаревающем L1 образца 2021 года, когда существуют специализированные чейны (типа Canton) или новенькие сети 2025 года?
И что важнее, зачем выбирать дженерик-L1 вместо Ethereum или Base?

Реальная оценка стоимости L1:
— Код: Сложно оценить.
— Активы: Неликвидные нативные токены.
— Прибыль: Около нуля.
— Юзербейс: Преимущественно боты или фармеры дропов.
— Гудвил: Отсутствует.

Спотовая торговля в крипте умирает.

Мы взяли данные по паре ETH/USDT на Binance, чтобы сравнить структуру рынка в 2020 и 2025 годах.

Март 2020:
Соотношение Perpetual/Spot: 1.38
На каждый $1 спотового объема приходилось $1.4 во фьючерсах.
Люди покупали активы, чтобы их держать.

Декабрь 2025:
Соотношение Perpetual/Spot: 9.70
На каждый $1 спота теперь приходится почти $10 во фьючерсах.
Люди больше не покупают сам актив. Они просто делают ставки на его цену.

Второй сдвиг: CEX против DEX Perps

Просто посмотрите на долю рынка perp DEX:
2022: < 1%
2024: 4%
2025: 15% (и эта цифра быстро растет).

Протоколы вроде Hyperliquid сейчас делают объемы, сравнимые с Tier-1 CEX (в некоторые дни достигая 14% от объема Binance).

Рынок повзрослел, но весьма странным образом. Реальный спотовый спрос (накопление) становится нишевым спортом для ETF и институционалов. Весь остальной рынок полностью ушел в плечи и хеджирование.

Эта бумажка превратилась в $1.5 млрд клиентского TVL.

4 года назад: Ни команды, ни клиентов. Только ручка и убеждение, что токеномика требует инженерного подхода, а не гадания на кофейной гуще.

Нам говорили, что ниша слишком узкая.

Однако сегодня:
🔹 70+ спроектированных экономик
🔹 $25M+ привлекли наши клиенты
🔹 Команда 20+ человек

Мы превратили набросок на салфетке в полноценную экономическую лабу.

Мы растем и в 2026 году мы выкатываем наш внутренний AI-инструмент в паблик. Stay tuned.

a16z выпустили свой манифест "Big Ideas 2026".

Мы прочитали весь отчет, чтобы вам не пришлось тратить время.

Вот на что реально смотрят VC:

1) Приватность - это новый бизнес-ров (Moat).
Это больше не фича для шифропанков. Приватность становится главным конкурентным преимуществом. Появится "Secrets-as-a-service". Если ваш протокол по дефолту светит данные юзеров, то вы строите устаревший протокол.

2) От KYC к "Know Your Agent".
Смена парадигмы. В мире, где транзакции совершают AI-агенты, паспортные данные не важны.
Новый слой доверия - это верификация репутации и логики кода, а не бумажных документов.

3) Интернет превращается в Банк.
Мы перерастаем фазу "крипта как актив".
Стейблкоины превратят сам интернет в банковский слой. Хранение денег, переводы и доходность будут вшиты в веб, минуя традиционные финтех рельсы.

4) Трейдинг - это фича, а не продукт.
Последние 5 лет бизнес-модели в крипте держались на спекуляциях.
a16z считают, что это лишь промежуточная точка. Следующее поколение единорогов будет строить модели за пределами спекуляций. (Что отлично бьется с моим прошлым постом про кризис L1).

5) RWA становится крипто-нативным.
Хватит просто копировать акции Apple на блокчейн.
Будущее за активами, которые создаются ончейн и используют программируемость, а не просто зеркалят старый мир.

Инфраструктурная фаза взрослеет. Фаза Казино на пике. 2026 год будет про Приватность, AI-агентов и Программируемые деньги.

Новый Crime в экосистеме BNB.

Консенсус рынка был в том, что ручным проектом CZ и главным Prediction Market на BNB станет Opinion Labs.
Внезапно CZ пушит Predict.Fun.

Все уже приготовилась к марафону фарма поинтов (как было с Aster), но протокол запускается завтра и сразу со страницей клейма.

Они сделали снепшот кошельков, которые создавали объем у конкурентов:
— Предикшны: Polymarket, Limitless, Opinion
— Экосистема: Мемы на BNB Chain, Aster perps

Они не награждают своих пользователей (их еще нет), они покупают чужих.

Наш базовый сценарий - мы увидим Классический "Crime" в исполнении CZ:

Дропают копейки на тысячи кошельков. На старте это ничего не стоит.
Затем ММ агрессивно пампит low float токен, чтобы привлечь внимание.
Как только появляется FOMO -> они запускают "Сезон 2", чтобы получить реальную ликвидность на платформе.

Но всегда есть место и для Дропа с Условиями:

Вам дают аллокацию, но токены залочены. Чтобы их разлочить, нужно набить торговый объем на самой платформе.