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참고로 나는 줄을 그릴줄모름

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Forwarded from (프리미엄) 엄브렐라리서치 Anakin의 투자노트

* 현 시점 반도체 생각

1) 개인적으로는 31일 삼성전자의 실적발표가 상당히 중요하다고 생각합니다. 내년 메모리 산업에 대한 긍정적 뷰가 꽤나 강하게 나와줘야 할 것으로 보입니다.

2) 여전히 나스닥의 반등에 있어서 테크가 중요하다는 점에는 이견이 없습니다. 테크 외의 섹터가 EPS 상승률이 높아진다 할지라도, 여전히 EPS 상승률은 테크가 압도하고 있고, M7 주축의 혁신은 지속되고 있습니다. 지수의 상승을 견인하는 것도 결국 빅테크라고 생각됩니다.

3) 문제는 테크 내에서 HW로 시야를 좁혀볼 때, JPM이 제시하는 2H24 상승률 피크 이슈를 메모리가 이겨낼 수 있느냐 입니다. 개인적으로는 올해 3분기가 주가 측면에서 메모리 업종이 가장 유리할 것이라 보았었는데, 그 이유는 본격적인 이익 추정치 상향이 이뤄지고 있기 때문입니다.

이익 추정치의 지속적인 상향(EPS 우상향의 추세) vs. 이익 상승률의 피크 시점(밸류 고점 논란)

4) 이 2가지 변수가 메모리는 대립하고 있습니다. 따라서 오히려 JPM은 이런 논란이 있는 메모리 보다는 로직을 보자는 의견으로 들리기도 합니다.

5) 저는 JPM의 생각이 틀렸다고 생각하지는 않지만, 과연 과거의 모든 사이클들의 종료가 단순히 분기 yy EPS 상승률 고점에서 완료되었는지 생각해볼 필요가 있다고 판단합니다.

6) 예를 들어, 우리가 가장 이번 사이클과 유사하다고 말하는 하이퍼스케일러 17~19년 사이클을 살펴본다면, (1) 이때 전세계 반도체 yy 매출 피크는 2Q17, (2) 한국 반도체 수출의 yy 피크시점은 4Q17, (3) SK하이닉스의 영업이익 yy 피크는 2Q17 이었습니다.

당시 SK하이닉스의 이익 피크 시점은 3Q18 이었고, DRAM 마진율이 66% 수준이었습니다. 다만 DRAM 가격 상승률이 HSD 수준에서 LSD 수준으로 하락한게 2Q18 이었습니다.

당시 주가의 피크는 언제였을까요? 2018년 5월이었습니다.

7) 즉, 이익의 yy 고점 피크 시점인 2Q17보다 사이클은 거의 1년 정도 더 지속되다가, DRAM 가격 상승률이 5% 이하로 떨어지고, 더이상 분기 이익 상승이 지속되지 않는 모습이 보일 때 주가는 끝을 맞이했습니다. 물론 이 시기에 더 중요했던 부분은 업체들의 공급 증설 이슈가 맞물렸기 때문일 것입니다.

또한 이 시기에는 눈에 띄게 DRAM 공급 B/G 증가율이 수요 B/G를 상회하는 모습이 보였습니다. 이런 여러 시그널들이 겹칠 때 사이클이 정점을 맞이하게 됩니다.

8) 다만 2017년 10월부터 2018년 초까지 SK하이닉스 주가는 거의 3개월 동안 고점대비 -24% 수준의 하락을 보이다가 반등을 시도합니다. 즉, 그 당시에도 엎치락 뒤치락 치열한 논의가 지속되었다는 것을 의미합니다.

9) 메모리 반도체는 그 어떤 테크 산업보다 경기 민감적이며, 공급에 예민하고, 매크로에 영향을 많이 받습니다. 그렇기 때문에 당연히 다른 반도체 업종보다 더 변동성이 클 수밖에 없고 논란이 많을 수밖에 없다고 생각합니다.

10) 결론적으로, 저는 메모리 반도체가 변동성 높은 구간을 계속 지날 것이라 생각되지만, 아직 사이클과 주가 측면의 종료를 말하기엔 이르다고 생각됩니다.

추정치의 상향이 더 남아있다는 판단이며, yy 수출과 이익 증가율의 피크가 올해 예정되어있더라도 제한된 공급 B/G 및 ASP 상승의 지속, AI 사이클의 지속 등으로 여전히 기회요인이 상존해있다는 판단입니다.

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