В продолжение вчерашнего поста на основном канале — по какой цене каждый из индексов приобретал в свой состав Теслу.

У индексов широкого рынка — это 4-5 долларов за акцию; у S&P500 — 650 долларов, лол. =)

И, наконец, Морнингстар рекомендует "самые хорошие" с их точки зрения ETF, которые следят за каждым из рассмотренных индексов. Интересно, что самый дешевый фонд здесь — это не Vanguard с их 0,03% годовых, а Fidelity с 0,02%. 🤔

Хотя, понятно, разница в 0,01% — это совершенно неважно, с какой стороны ни посмотри.

Сегодня читаем новое исследование Антти Ильманена Understanding Return Expectations, Part 1. Он там пытается проанализировать то, каким образом инвесторы строят свои ожидания относительно будущих доходностей классов активов (и почему периодически у них какая-то ерунда выходит).

На картинке — сравнение ожиданий роста прибылей на акцию аналитиками на горизонте 5 лет (темно-синим) и обратного CAPE (прибыли на акцию исходя из усреднения последних 10 лет) темно-зеленым.

Кажется, что тут что-то напутано: аналитики прогнозируют самый высокий рост прибылей тогда, когда акции наиболее "переоценены". Но в каком-то смысле это скорее логично: если компании действительно обещают сверх-высокий рост прибылей, то это должно быть зашито в цену их акций (завышая их оценку в сравнении со "старыми, уже заработанными ранее прибылями").

Антти противопоставляет два подхода к прогнозированию будущих доходностей рынка акций США:

1. "Наивный", подход "зеркала заднего вида", снизу: Берем фактическую доходность рынка за последние 10 лет и предполагаем, что в следующие 10 лет будет то же самое. Получается полная ерунда: моменты наиболее оптимистичных ожиданий превращаются в следующие 10 лет в наиболее стремные фактические результаты, и наоборот.

2. Forward-looking подход, сверху: Берем за базу прогноза обратный CAPE (здесь его называют CAYE — cyclically-adjusted earnings yield, средняя прибыль на акцию за последние 10 лет с поправкой на инфляцию к текущей цене акции). Тут видно, что хотя факт за следующие 10 лет не всегда строго совпадает с прогнозом, но хотя бы они как-то плюс-минус коррелируют друг с другом (а не шатаются в разные стороны, как в п.1).

Доля США по капитализации в рынках развитых стран выросла с примерно 35% в 1990 до текущих 70% — в два раза.

При этом, если в 1990 США по CAPE были оценены на 0,8 от уровня остальных развитых стран, то сейчас Штаты оценены где-то на 1,7. То есть, остальной развитый мир как будто бы сильно недооценен в сравнении с Америкой.

От себя добавлю: всё-таки вызывает тут вопросики использование "классического CAPE", конечно. Как мы с вами обсуждали раньше, есть методологические претензии к этому показателю.

В (экстремистских) Фейсбуках нынче весело: Андрей Мовчан полемизирует с Сергеем Романчуком по поводу экономических последствий действий Трампа. Ну, то есть как... Романчук полемизирует с Мовчаном, а тот отвечает куда-то в воздух, рассказывая про "одного забаненного мной идеологизированного трейдера, который не дружит с логикой и вообще возомнил себя экономистом". Ну, такие там нравы, куда деваться. Anyway, я думаю, ценителям подобного жанра будет интересно ознакомиться, там уже четыре серии в эпистолярном ключе вышло:

1. Сергей Романчук: ЧУДА НЕ СЛУЧИЛОСЬ US GDP -0.3%

2. Андрей Мовчан: ГАДКИЙ ОН - или нет?

3. Сергей Романчук: ОТВЕТ АНДРЕЮ МОВЧАНУ - ГАДКИЙ ОН ИЛИ НЕТ?

4. Андрей Мовчан: Сага о GDP или три вида знания

Так, только сейчас заметил, что топовая рассылка про инвестиции от Меба Фабера обещает поделиться списком его любимых рассылок, если я приглашу по спецссылке 5 человек подписаться) А я-то, простофиля, всех по обычной нереферальной ссылке туда приглашаю уже давно!

Так что, вот вам trade deal:

1. Вы подписываетесь на рассылку Фабера Idea Farm и раз в неделю получаете крутой дайджест интересных материалов по инвестициям: https://theideafarm.com/subscribe?ref=yeorh9QxbU&_bhlid=7fecfad9eb7fd8bcdb529e945e11346b5897acdc

2. Я получаю его список ништяков и вам потом рассказываю, что там есть интересного. =)

PROFIT!

P.S. Ну вы за полчаса справились, красавчики! Завтра напишу, на кого Меб советует подписаться)

Фабер запостил в Твиттере: самый длинный период отрицательных реальных (с учетом инфляции) доходностей для разных стран из базы Димсона, Марша и Стонтона (это те ребята, кто Investor Yearbook обновляют каждый год).

Австрийцы, вы как там, нормально вообще??

P.S. Предчувствую, что кто-то автоматом может сделать вывод "акции — это очень страшно и рискованно". Так вот, это вы просто не видели аналогичный график для облигаций! Там примерно по всем странам будет ситуация, как в нижней части приведенного выше графика.)

P.P.S. О, Антон как раз сделал сводную таблицу с акциями и облигациями (source):

Самые продолжительные периоды отрицательной реальной доходности акций и облигаций в разных странах.

Интересные наблюдения:

– Во всех рассмотренных странах периоды реальных убытков по облигациям оказались более продолжительными, чем по акциям.
– Ни одной стране не удалось избежать как минимум 15-летнего периода отрицательной реальной доходности по акциям. С облигациями всё ещё хуже, поскольку доходность по ним ниже и зачастую не дотягивает до уровня инфляции.
– Даже глобальный портфель акций мог показывать реальную доходность ниже инфляции на протяжении 22 лет.
– А аналогичный портфель облигаций — целых 82 года!

Тем не менее, несмотря на столь длительные убыточные периоды, акции и облигации почти всех стран в долгосрочной перспективе принесли отличную реальную прибыль. Когда ваш инвестиционный портфель показывает отрицательную динамику на протяжении нескольких лет, стоит помнить, что это абсолютно нормально – рынок не сломался. Главное, чтобы не сломались вы!

@invest_science_channel
Источник: DMS Database

Как и обещал, делюсь с вами списком из 12 рассылок про инвестиции, которые рекомендует Меб Фабер (все они на английском, конечно). Комментарии от меня выделены жирным.

Investment Research
🐌 Verdad Weekly Research - Dan Rasmussen and the Verdad team share a research piece every Monday. Each piece is detailed with analysis and charts and covers a wide range of topics. ПК: Хорошие ребята, давно подписан.
🐌 Klement on Investing - Investment strategist Joachim Klement shares his analysis of research on a variety of market topics, including public and private markets, interest rates, commodities, behavioral finance and more. He adds a fun twist to each piece. ПК: Не читал раньше, подписался.

Curated Links
🐌 Abnormal Returns - Tadas Viskanta sends a daily list of curated links that’s second to none. He shares curated lists of investment & economic research, personal finance, financial advisers, podcasts, longform articles and more. ПК: Не читал раньше, подписался.
🐌 The Acquirer’s Multiple Value Links - Tobias Carlisle and his team share a roundup of value-investing related links (news, podcasts, research) every Sunday. ПК: Слушаю иногда некоторые их подкасты, подписался и на рассылку.
🐌 The Sandbox Daily - Blake Millard shares a daily curation of research at the intersection of markets, economics, and lifestyle - meant to be read in 5 minutes or less. ПК: Первый раз слышу, ну да ладно, подпишемся на пробу)
🐌 Savvy Investor - Curates the best thought leadership and white papers from well-respected sources around the world, including asset managers, investment & pension consultants, academics and professional bodies. ПК: Какие-то дофига серьезные ребята, тут аж пришлось целый логин создавать.

Charts
🐌 The Weekly S&P500 #ChartStorm - Callum Thomas shares a weekly selection of 10 charts on the S&P 500 and related topics, along with his commentary around why the charts matter and how they fit together. ПК: Раньше был на него подписан, но там многовато теханализа на мой вкус, кажется, было. Дам ему второй шанс на время)
🐌 The Daily Spark - Torsten Slok, Apollo’s Chief Economist, sends a chart every morning during the week. He also sends an occasional chart book covering one topic. ПК: Не читал раньше, подписался.

Tech & Venture Capital (ПК: Этой темой глубоко не интересуюсь — просто приведу ссылки для вас, если кому интересно)
🐌 Last Money In - Alex Pattis and Zachary Ginsburg write ~2 posts a week about the venture capital ecosystem, VC syndicates, how to get started in VC, and more.
🐌 Benedict’s Newsletter - Once a week, tech analyst Benedict Evans shares important technology news, along with his own context and analysis.
🐌 OpenLP Newsletter - This monthly newsletter shares summaries of articles from the LP community about the technology startup ecosystem.

Прикольный сайт, который позволяет удобно сравнить содержимое любых двух ETF: https://www.etfrc.com/funds/overlap.php

Например, см. на скриншоте пересечение SPY и VTI. Казалось бы — оба являются "популярными индексными фондами на американский рынок акций". Но при этом в VTI 3608 бумаг, а в SPY только 503. По объему они пересекаются только на 88% — то есть, в VTI есть дополнительный "навес" из кучи маленьких акций. В результате, в SPY структурный перевес почти на +2% по акциям тех-компаний, но недовес на 1% по производственным компаниям.

P.S. Неудобно только, что тут не показывается, каким конкретно образом пересекается содержимое фондов. В данном случае SPY почти целиком входит внутрь VTI + в VTI на 12% объема есть еще куча других акций. А из картинки этого напрямую не видно, можно с тем же успехом сделать вывод "SPY тоже состоит на 88% из акций, идентичных VTI, плюс 12% в трех других бумагах..."

Недавняя статья Research Affiliates про золото: https://www.researchaffiliates.com/content/dam/ra/publications/pdf/1079-gold-5000.pdf

Обсудим пару графиков оттуда. На первом показана доходность S&P500, защитных опционов "пут" на S&P500, облигаций и золота во время 11 последних крупных просадок рынка. Здесь речь идет про Excess Return — судя по всему, это доходность сверх доходности "кэша" (коротких US Treasury Bills).

В целом, "на глаз" кажется, что и золото, и бонды в среднем относительно неплохо защищают от крупных просадок в акциях — примерно на похожем уровне. Ну, у золота в некоторых местах чуть получше выходит, окей.

На предыдущем графике мы смотрели на доходности активов во время кризисов (просадок на рынке акций), а теперь надо еще глянуть, как они себя ведут в "обычные" времена (которых в целом на истории гораздо больше, кризисы всё же не каждый день происходят) — эти столбики покрашены косой штриховкой. Опять же, здесь речь об Excess Return сверх доходности безрискового кэша.

Акции: Сильно просаживаются в кризисы, но зато в "нормальном" режиме являются самым доходным активом (собственно, за это мы их и любим).

Пут-опционы: Круто защищают от просадок в акциях (спасибо, кэп), но зато в обычное время тупо сжигают доходность. Поэтому стратегия "ну я буду сидеть в акциях, а от просадок страховаться опционами" выглядит... э-э... странно? (еще раз спасибо, кэп)

Облигации: Здесь вышло, что в не-кризисные периоды бонды приносят такую же доходность, как и кэш.

Золото: Не особо скоррелировано с кризисами — доходность примерно одинаковая и в кризисы, и в не-кризисы.

Короче, по этой картинке выходит, что золото — это чудо-волшебный актив! Но есть нюанс: все данные посчитаны с 1985 года. То есть, уже после того, как золото с 1980 года сложилось в несколько раз. Думаю, если сдвинуть начало периода на 5 лет, картинка чуть менее веселой выйдет.

Нетипичный тейк: покупать акции Berkshire Hathaway вместо индексного фонда на S&P500.

Ведь:
— Доходность в последние десятилетия примерно как у S&P500, нередко даже лучше выходит
— Нет комиссий за управление
— Налоговая эффективность выше (Berkshire не платит дивиденды, с которых почти неизбежно удерживается налог)

Чё думаете? Прикупить одну акцию BRK.A за жалкие $766,000? 🤔

Бляха муха, решил загуглить, как правильно произносить название компании — БЁРКШИР или БЁРКШАЙР.

Результат превзошел все ожидания.

В неофициальной ФБ-группе про Interactive Brokers месяц назад люди делились своими историями на тему европейских ценно-бумажных санкций против российских инвесторов. Концепция там в основном такая:

1. У человека есть паспорт РФ.
2. В какой-то момент у него в портфеле появились ETF, каким-нибудь боком связанные с Евросоюзом (например, ирландские фонды, купленные на Лондонской бирже, с клирингом расчетов через Euroclear).
3. У человека в настоящий момент нет паспорта или ВНЖ страны ЕС (уехал оттуда, или вообще никогда там не жил).
4. Продать эти фонды IB дает, но вот вывести после этого деньги – становится проблемой, если сумма больше 100’000 евро (статья 5b регламента ЕС 833/2014).

В общем, если есть российский паспорт – то всегда, когда есть такая возможность, лучше предпочесть американские ETF.

Из комментов в ФБ: Похожая ситуация была. Российский паспорт, но ВНЖ не Европы. В какой то момент ирландские ETF стали доступны только для продажи (покупать нельзя) и средства выводились только после звонков в поддержку. Когда сумма проданных ирландских ETF превысила 100к евро, очередной запрос на вывод средств висит уже вторую неделю со следующей формулировкой: Your withdrawal request is under review, and we will respond when we have a definitive answer to your request based on guidance we are awaiting from the European clearing house involved.

Налоговые нюансы дивидендов внутри ETF на акции

Обсуждали недавно в комментариях эту тему, давайте сюда вынесу тоже.

Ситуация 1. Американский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от местных компаний без каких-либо налогов (все свои же!), дальше обязан выплатить дивиденды держателям ETF. Америка удерживает налог у источника (WHT – withholding tax) базово 30%, по большинству соглашений Double Tax Treaty 15% (с РФ когда-то было 10%, но это уже в прошлом). Возможно, инвестор еще в своей стране налогового резидентства должен будет что-то доплатить по НДФЛ (я на Кипре, для меня неактуально).

Ситуация 2. Ирландский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от США сразу за вычетом 15% WHT. Дальше либо распределяет инвестору без WHT, либо аккумулирует. В обоих случаях, возможно, инвестор потом заплатит dividend income / capital gain tax по правилам своего налогового резидентства (опять же, для меня на Кипре неактуально).

Это всё пока базово понятно и много раз обсуждалось. Дальше давайте обсудим более интересные ситуации.

Ситуация 3. Американский ETF на акции не-США. Получает дивиденды из акций всего мира, платит WHT в соответствующих странах (для примера: у iShares Currency Hedged MSCI ACWI ex U.S. средняя ставка такого WHT около 10% по отчетности выходит), дальше распределяет инвесторам фонда и в этот момент платит еще раз уже американский WHT. Not cool! Двойное налогообложение выходит по дивидендам.

Ситуация 4. Ирландский ETF на акции не-США. Проблемы двойного налогообложения, вроде бы, навскидку нет хотя бы со стороны того, что Ирландия WHT не удерживает (но потенциально будет у инвестора, который налоговый резидент там, где дивиденды или cap gain облагаются НДФЛ).

Но интуитивно кажется, что должен быть еще вариант вообще без хотя бы однократного WHT. Условно, «ирландский фонд – это Европа, значит должен быть вариант с получением дивидендов от местных европейских компаний без налогов». Но когда я смотрю отчетность условного iShares Core MSCI Europe UCITS ETF EUR (Acc), то там тоже выходит около 8,5% совокупный средний WHT с полученных дивидендов.

Короче, вопрос такой: по-любому кто-то где-то уже детально проанализировал вопрос оптимизации налогов на дивидендах внутри ETF от не-американских компаний. Если вам встречался именно такой материал – скиньте ссылку в комментариях, пожалуйста. =)

В общем, судя по всему, самое нормальное место, откуда можно дальше покопать в деталях по поводу оптимизации WHT с дивидендов для международных инвесторов — это вот здесь: https://www.bogleheads.org/wiki/Nonresident_alien_investors_and_Ireland_domiciled_ETFs

Если верить детальному ресерчу от ChatGPT, каких-то мощных перекосов в стиле "страна облагает высоким WHT дивиденды в адрес фондов в США, но не в адрес фондов в Ирландии" нет — ставки WHT по основным странам похожи. В Японии WHT даже выше для Ирландии (15%) против США (10%).

(Хотя, для вот этого фонда FTSE Developed Europe UCITS ETF у меня по последней отчетности получилась средняя ставка WHT по дивидендам около 7,5%, а для похожего американского фонда Vanguard FTSE Europe ETF вышло ближе к 11,3% — что как бы намекает, что всё-таки Ирландия где-то выигрывает по ставкам, возможно ЧатГПТ просто недоразобрался в каких-нибудь нюансах по tax exemptions.)

Получается, базовая ситуация выходит примерно такая:

1. Американские акции чаще всего с точки зрения налоговой эффективности WHT без разницы где брать — через ETF в США или в Ирландии (но вероятно будет разница с учетом конкретных правил налогообложения дивидендов/capital gain страны вашего налогового резидентства).

2. Акции остального мира в общем случае должно быть выгоднее брать через ирландские accumulating UCITS ETF, чтобы не было двойного WHT.

Нассим Талеб затвитил, что "дискуссия о том, что IQ — это псевдонаучное мошенничество, закрыта". TLDR там такой: по его мнению, коэффициент интеллекта ничего не предсказывает в реальном мире (кроме того, что самые clinically mentally challenged люди вообще ничего особо не умеют); а все ученые, которые что-то там исследуют про IQ — просто идиоты: https://medium.com/incerto/iq-is-largely-a-pseudoscientific-swindle-f131c101ba39

Критические разборы позиции Талеба:

https://hereticalinsights.substack.com/p/iq-and-talebs-wild-ride

https://ideasanddata.wordpress.com/2019/01/08/nassim-taleb-on-iq/

https://milkyeggs.com/wp-content/uploads/2023/05/rebuttal_1.pdf