Сегодня читаем новое исследование Антти Ильманена Understanding Return Expectations, Part 1. Он там пытается проанализировать то, каким образом инвесторы строят свои ожидания относительно будущих доходностей классов активов (и почему периодически у них какая-то ерунда выходит).

На картинке — сравнение ожиданий роста прибылей на акцию аналитиками на горизонте 5 лет (темно-синим) и обратного CAPE (прибыли на акцию исходя из усреднения последних 10 лет) темно-зеленым.

Кажется, что тут что-то напутано: аналитики прогнозируют самый высокий рост прибылей тогда, когда акции наиболее "переоценены". Но в каком-то смысле это скорее логично: если компании действительно обещают сверх-высокий рост прибылей, то это должно быть зашито в цену их акций (завышая их оценку в сравнении со "старыми, уже заработанными ранее прибылями").

Антти противопоставляет два подхода к прогнозированию будущих доходностей рынка акций США:

1. "Наивный", подход "зеркала заднего вида", снизу: Берем фактическую доходность рынка за последние 10 лет и предполагаем, что в следующие 10 лет будет то же самое. Получается полная ерунда: моменты наиболее оптимистичных ожиданий превращаются в следующие 10 лет в наиболее стремные фактические результаты, и наоборот.

2. Forward-looking подход, сверху: Берем за базу прогноза обратный CAPE (здесь его называют CAYE — cyclically-adjusted earnings yield, средняя прибыль на акцию за последние 10 лет с поправкой на инфляцию к текущей цене акции). Тут видно, что хотя факт за следующие 10 лет не всегда строго совпадает с прогнозом, но хотя бы они как-то плюс-минус коррелируют друг с другом (а не шатаются в разные стороны, как в п.1).

Доля США по капитализации в рынках развитых стран выросла с примерно 35% в 1990 до текущих 70% — в два раза.

При этом, если в 1990 США по CAPE были оценены на 0,8 от уровня остальных развитых стран, то сейчас Штаты оценены где-то на 1,7. То есть, остальной развитый мир как будто бы сильно недооценен в сравнении с Америкой.

От себя добавлю: всё-таки вызывает тут вопросики использование "классического CAPE", конечно. Как мы с вами обсуждали раньше, есть методологические претензии к этому показателю.

В (экстремистских) Фейсбуках нынче весело: Андрей Мовчан полемизирует с Сергеем Романчуком по поводу экономических последствий действий Трампа. Ну, то есть как... Романчук полемизирует с Мовчаном, а тот отвечает куда-то в воздух, рассказывая про "одного забаненного мной идеологизированного трейдера, который не дружит с логикой и вообще возомнил себя экономистом". Ну, такие там нравы, куда деваться. Anyway, я думаю, ценителям подобного жанра будет интересно ознакомиться, там уже четыре серии в эпистолярном ключе вышло:

1. Сергей Романчук: ЧУДА НЕ СЛУЧИЛОСЬ US GDP -0.3%

2. Андрей Мовчан: ГАДКИЙ ОН - или нет?

3. Сергей Романчук: ОТВЕТ АНДРЕЮ МОВЧАНУ - ГАДКИЙ ОН ИЛИ НЕТ?

4. Андрей Мовчан: Сага о GDP или три вида знания

Так, только сейчас заметил, что топовая рассылка про инвестиции от Меба Фабера обещает поделиться списком его любимых рассылок, если я приглашу по спецссылке 5 человек подписаться) А я-то, простофиля, всех по обычной нереферальной ссылке туда приглашаю уже давно!

Так что, вот вам trade deal:

1. Вы подписываетесь на рассылку Фабера Idea Farm и раз в неделю получаете крутой дайджест интересных материалов по инвестициям: https://theideafarm.com/subscribe?ref=yeorh9QxbU&_bhlid=7fecfad9eb7fd8bcdb529e945e11346b5897acdc

2. Я получаю его список ништяков и вам потом рассказываю, что там есть интересного. =)

PROFIT!

P.S. Ну вы за полчаса справились, красавчики! Завтра напишу, на кого Меб советует подписаться)

Фабер запостил в Твиттере: самый длинный период отрицательных реальных (с учетом инфляции) доходностей для разных стран из базы Димсона, Марша и Стонтона (это те ребята, кто Investor Yearbook обновляют каждый год).

Австрийцы, вы как там, нормально вообще??

P.S. Предчувствую, что кто-то автоматом может сделать вывод "акции — это очень страшно и рискованно". Так вот, это вы просто не видели аналогичный график для облигаций! Там примерно по всем странам будет ситуация, как в нижней части приведенного выше графика.)

P.P.S. О, Антон как раз сделал сводную таблицу с акциями и облигациями (source):

Самые продолжительные периоды отрицательной реальной доходности акций и облигаций в разных странах.

Интересные наблюдения:

– Во всех рассмотренных странах периоды реальных убытков по облигациям оказались более продолжительными, чем по акциям.
– Ни одной стране не удалось избежать как минимум 15-летнего периода отрицательной реальной доходности по акциям. С облигациями всё ещё хуже, поскольку доходность по ним ниже и зачастую не дотягивает до уровня инфляции.
– Даже глобальный портфель акций мог показывать реальную доходность ниже инфляции на протяжении 22 лет.
– А аналогичный портфель облигаций — целых 82 года!

Тем не менее, несмотря на столь длительные убыточные периоды, акции и облигации почти всех стран в долгосрочной перспективе принесли отличную реальную прибыль. Когда ваш инвестиционный портфель показывает отрицательную динамику на протяжении нескольких лет, стоит помнить, что это абсолютно нормально – рынок не сломался. Главное, чтобы не сломались вы!

@invest_science_channel
Источник: DMS Database

Как и обещал, делюсь с вами списком из 12 рассылок про инвестиции, которые рекомендует Меб Фабер (все они на английском, конечно). Комментарии от меня выделены жирным.

Investment Research
🐌 Verdad Weekly Research - Dan Rasmussen and the Verdad team share a research piece every Monday. Each piece is detailed with analysis and charts and covers a wide range of topics. ПК: Хорошие ребята, давно подписан.
🐌 Klement on Investing - Investment strategist Joachim Klement shares his analysis of research on a variety of market topics, including public and private markets, interest rates, commodities, behavioral finance and more. He adds a fun twist to each piece. ПК: Не читал раньше, подписался.

Curated Links
🐌 Abnormal Returns - Tadas Viskanta sends a daily list of curated links that’s second to none. He shares curated lists of investment & economic research, personal finance, financial advisers, podcasts, longform articles and more. ПК: Не читал раньше, подписался.
🐌 The Acquirer’s Multiple Value Links - Tobias Carlisle and his team share a roundup of value-investing related links (news, podcasts, research) every Sunday. ПК: Слушаю иногда некоторые их подкасты, подписался и на рассылку.
🐌 The Sandbox Daily - Blake Millard shares a daily curation of research at the intersection of markets, economics, and lifestyle - meant to be read in 5 minutes or less. ПК: Первый раз слышу, ну да ладно, подпишемся на пробу)
🐌 Savvy Investor - Curates the best thought leadership and white papers from well-respected sources around the world, including asset managers, investment & pension consultants, academics and professional bodies. ПК: Какие-то дофига серьезные ребята, тут аж пришлось целый логин создавать.

Charts
🐌 The Weekly S&P500 #ChartStorm - Callum Thomas shares a weekly selection of 10 charts on the S&P 500 and related topics, along with his commentary around why the charts matter and how they fit together. ПК: Раньше был на него подписан, но там многовато теханализа на мой вкус, кажется, было. Дам ему второй шанс на время)
🐌 The Daily Spark - Torsten Slok, Apollo’s Chief Economist, sends a chart every morning during the week. He also sends an occasional chart book covering one topic. ПК: Не читал раньше, подписался.

Tech & Venture Capital (ПК: Этой темой глубоко не интересуюсь — просто приведу ссылки для вас, если кому интересно)
🐌 Last Money In - Alex Pattis and Zachary Ginsburg write ~2 posts a week about the venture capital ecosystem, VC syndicates, how to get started in VC, and more.
🐌 Benedict’s Newsletter - Once a week, tech analyst Benedict Evans shares important technology news, along with his own context and analysis.
🐌 OpenLP Newsletter - This monthly newsletter shares summaries of articles from the LP community about the technology startup ecosystem.

Прикольный сайт, который позволяет удобно сравнить содержимое любых двух ETF: https://www.etfrc.com/funds/overlap.php

Например, см. на скриншоте пересечение SPY и VTI. Казалось бы — оба являются "популярными индексными фондами на американский рынок акций". Но при этом в VTI 3608 бумаг, а в SPY только 503. По объему они пересекаются только на 88% — то есть, в VTI есть дополнительный "навес" из кучи маленьких акций. В результате, в SPY структурный перевес почти на +2% по акциям тех-компаний, но недовес на 1% по производственным компаниям.

P.S. Неудобно только, что тут не показывается, каким конкретно образом пересекается содержимое фондов. В данном случае SPY почти целиком входит внутрь VTI + в VTI на 12% объема есть еще куча других акций. А из картинки этого напрямую не видно, можно с тем же успехом сделать вывод "SPY тоже состоит на 88% из акций, идентичных VTI, плюс 12% в трех других бумагах..."

Недавняя статья Research Affiliates про золото: https://www.researchaffiliates.com/content/dam/ra/publications/pdf/1079-gold-5000.pdf

Обсудим пару графиков оттуда. На первом показана доходность S&P500, защитных опционов "пут" на S&P500, облигаций и золота во время 11 последних крупных просадок рынка. Здесь речь идет про Excess Return — судя по всему, это доходность сверх доходности "кэша" (коротких US Treasury Bills).

В целом, "на глаз" кажется, что и золото, и бонды в среднем относительно неплохо защищают от крупных просадок в акциях — примерно на похожем уровне. Ну, у золота в некоторых местах чуть получше выходит, окей.

На предыдущем графике мы смотрели на доходности активов во время кризисов (просадок на рынке акций), а теперь надо еще глянуть, как они себя ведут в "обычные" времена (которых в целом на истории гораздо больше, кризисы всё же не каждый день происходят) — эти столбики покрашены косой штриховкой. Опять же, здесь речь об Excess Return сверх доходности безрискового кэша.

Акции: Сильно просаживаются в кризисы, но зато в "нормальном" режиме являются самым доходным активом (собственно, за это мы их и любим).

Пут-опционы: Круто защищают от просадок в акциях (спасибо, кэп), но зато в обычное время тупо сжигают доходность. Поэтому стратегия "ну я буду сидеть в акциях, а от просадок страховаться опционами" выглядит... э-э... странно? (еще раз спасибо, кэп)

Облигации: Здесь вышло, что в не-кризисные периоды бонды приносят такую же доходность, как и кэш.

Золото: Не особо скоррелировано с кризисами — доходность примерно одинаковая и в кризисы, и в не-кризисы.

Короче, по этой картинке выходит, что золото — это чудо-волшебный актив! Но есть нюанс: все данные посчитаны с 1985 года. То есть, уже после того, как золото с 1980 года сложилось в несколько раз. Думаю, если сдвинуть начало периода на 5 лет, картинка чуть менее веселой выйдет.

Нетипичный тейк: покупать акции Berkshire Hathaway вместо индексного фонда на S&P500.

Ведь:
— Доходность в последние десятилетия примерно как у S&P500, нередко даже лучше выходит
— Нет комиссий за управление
— Налоговая эффективность выше (Berkshire не платит дивиденды, с которых почти неизбежно удерживается налог)

Чё думаете? Прикупить одну акцию BRK.A за жалкие $766,000? 🤔

Бляха муха, решил загуглить, как правильно произносить название компании — БЁРКШИР или БЁРКШАЙР.

Результат превзошел все ожидания.

В неофициальной ФБ-группе про Interactive Brokers месяц назад люди делились своими историями на тему европейских ценно-бумажных санкций против российских инвесторов. Концепция там в основном такая:

1. У человека есть паспорт РФ.
2. В какой-то момент у него в портфеле появились ETF, каким-нибудь боком связанные с Евросоюзом (например, ирландские фонды, купленные на Лондонской бирже, с клирингом расчетов через Euroclear).
3. У человека в настоящий момент нет паспорта или ВНЖ страны ЕС (уехал оттуда, или вообще никогда там не жил).
4. Продать эти фонды IB дает, но вот вывести после этого деньги – становится проблемой, если сумма больше 100’000 евро (статья 5b регламента ЕС 833/2014).

В общем, если есть российский паспорт – то всегда, когда есть такая возможность, лучше предпочесть американские ETF.

Из комментов в ФБ: Похожая ситуация была. Российский паспорт, но ВНЖ не Европы. В какой то момент ирландские ETF стали доступны только для продажи (покупать нельзя) и средства выводились только после звонков в поддержку. Когда сумма проданных ирландских ETF превысила 100к евро, очередной запрос на вывод средств висит уже вторую неделю со следующей формулировкой: Your withdrawal request is under review, and we will respond when we have a definitive answer to your request based on guidance we are awaiting from the European clearing house involved.

Налоговые нюансы дивидендов внутри ETF на акции

Обсуждали недавно в комментариях эту тему, давайте сюда вынесу тоже.

Ситуация 1. Американский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от местных компаний без каких-либо налогов (все свои же!), дальше обязан выплатить дивиденды держателям ETF. Америка удерживает налог у источника (WHT – withholding tax) базово 30%, по большинству соглашений Double Tax Treaty 15% (с РФ когда-то было 10%, но это уже в прошлом). Возможно, инвестор еще в своей стране налогового резидентства должен будет что-то доплатить по НДФЛ (я на Кипре, для меня неактуально).

Ситуация 2. Ирландский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от США сразу за вычетом 15% WHT. Дальше либо распределяет инвестору без WHT, либо аккумулирует. В обоих случаях, возможно, инвестор потом заплатит dividend income / capital gain tax по правилам своего налогового резидентства (опять же, для меня на Кипре неактуально).

Это всё пока базово понятно и много раз обсуждалось. Дальше давайте обсудим более интересные ситуации.

Ситуация 3. Американский ETF на акции не-США. Получает дивиденды из акций всего мира, платит WHT в соответствующих странах (для примера: у iShares Currency Hedged MSCI ACWI ex U.S. средняя ставка такого WHT около 10% по отчетности выходит), дальше распределяет инвесторам фонда и в этот момент платит еще раз уже американский WHT. Not cool! Двойное налогообложение выходит по дивидендам.

Ситуация 4. Ирландский ETF на акции не-США. Проблемы двойного налогообложения, вроде бы, навскидку нет хотя бы со стороны того, что Ирландия WHT не удерживает (но потенциально будет у инвестора, который налоговый резидент там, где дивиденды или cap gain облагаются НДФЛ).

Но интуитивно кажется, что должен быть еще вариант вообще без хотя бы однократного WHT. Условно, «ирландский фонд – это Европа, значит должен быть вариант с получением дивидендов от местных европейских компаний без налогов». Но когда я смотрю отчетность условного iShares Core MSCI Europe UCITS ETF EUR (Acc), то там тоже выходит около 8,5% совокупный средний WHT с полученных дивидендов.

Короче, вопрос такой: по-любому кто-то где-то уже детально проанализировал вопрос оптимизации налогов на дивидендах внутри ETF от не-американских компаний. Если вам встречался именно такой материал – скиньте ссылку в комментариях, пожалуйста. =)

В общем, судя по всему, самое нормальное место, откуда можно дальше покопать в деталях по поводу оптимизации WHT с дивидендов для международных инвесторов — это вот здесь: https://www.bogleheads.org/wiki/Nonresident_alien_investors_and_Ireland_domiciled_ETFs

Если верить детальному ресерчу от ChatGPT, каких-то мощных перекосов в стиле "страна облагает высоким WHT дивиденды в адрес фондов в США, но не в адрес фондов в Ирландии" нет — ставки WHT по основным странам похожи. В Японии WHT даже выше для Ирландии (15%) против США (10%).

(Хотя, для вот этого фонда FTSE Developed Europe UCITS ETF у меня по последней отчетности получилась средняя ставка WHT по дивидендам около 7,5%, а для похожего американского фонда Vanguard FTSE Europe ETF вышло ближе к 11,3% — что как бы намекает, что всё-таки Ирландия где-то выигрывает по ставкам, возможно ЧатГПТ просто недоразобрался в каких-нибудь нюансах по tax exemptions.)

Получается, базовая ситуация выходит примерно такая:

1. Американские акции чаще всего с точки зрения налоговой эффективности WHT без разницы где брать — через ETF в США или в Ирландии (но вероятно будет разница с учетом конкретных правил налогообложения дивидендов/capital gain страны вашего налогового резидентства).

2. Акции остального мира в общем случае должно быть выгоднее брать через ирландские accumulating UCITS ETF, чтобы не было двойного WHT.

Нассим Талеб затвитил, что "дискуссия о том, что IQ — это псевдонаучное мошенничество, закрыта". TLDR там такой: по его мнению, коэффициент интеллекта ничего не предсказывает в реальном мире (кроме того, что самые clinically mentally challenged люди вообще ничего особо не умеют); а все ученые, которые что-то там исследуют про IQ — просто идиоты: https://medium.com/incerto/iq-is-largely-a-pseudoscientific-swindle-f131c101ba39

Критические разборы позиции Талеба:

https://hereticalinsights.substack.com/p/iq-and-talebs-wild-ride

https://ideasanddata.wordpress.com/2019/01/08/nassim-taleb-on-iq/

https://milkyeggs.com/wp-content/uploads/2023/05/rebuttal_1.pdf

Окей, это смешно. Пишут, что Талеб периодически в прошлом отзывался о саудитах как о "ребятах с низким IQ". Потом кто-то в 2019 году указал ему на то, что по статистике у ливанцев (Талеб сам родом из Ливана) средний коэффициент интеллекта якобы ниже, чем у жителей Саудовской Аравии. И с тех пор Нассим стал непримиримым борцом с самой концепцией IQ. =)

DFUS против VTI: разбираемся в деталях

В продолжение вот этого поста на основном канале: давайте разбираться, есть ли смысл менять ETF на американские акции в наших портфелях на DFUS.

Первое, что мне до конца не понятно: Бен Феликс в своем видео говорит о том, что DFUS опережает VTI на 0,56% – а у меня выходит, что примерно на 1% годовых. Задал ему про это вопрос на форуме Rational Reminder – надеюсь, он пояснит, разница уж больно существенная.

Но вообще, основная проблема при анализе результатов DFUS – это то, что это «умеренно активный» фонд. Так что, на 100% трудно быть уверенным в том, какие конкретно его активные действия привели к отклонению доходности – это же всё происходит непрозрачно для нас! Но давайте попробуем порассуждать. Напомню, что нам тут с вами надо объяснить примерно 4,84% накопленной разницы в доходности в пользу DFUS с 14.06.2021 по 31.03.2025. Если еще сделать поправку на то, что комиссии DFUS выше на 0,06% годовых – то как раз выходит, что общий размер разницы для объяснения составляет около 5,08%.

Начнем с того, что фонды используют в качестве бенчмарков разные индексы: VTI следует за CRSP US Total Market Index, у DFUS бенчмарк – это Russell 3000. Насколько я вижу, оба индекса в целом весьма похожи по охвату и динамике – но за рассматриваемый период Russell обошел CRSP примерно на 0,84% (я тут беру ценовые индексы и вплоть до текущей даты 13.05.2025 – но не должно кардинально поменять ситуацию).

Инструмент пересечения содержимого фондов при этом показывает, что у DFUS и VTI только 94% одинакового содержания по весу. В DFUS в целом гораздо меньше акций: VTI держит 3608 бумаг, а DFUS – только 2466.

В частности, DFUS принципиально выкинул из индекса все REITs (фонды на недвижимость – ребята из Dimensional считают, что exposure на недвижку нужно подбирать отдельно от рынка акций), которые в структуре VTI составляют сейчас 2,4%. На рассматриваемом промежутке REITs (беру их по фонду VNQ) отстали от DFUS аж на 26,87%! Значит, в начале периода недвижка составляла долю в VTI побольше – возьмем условно 3%, тогда эффект отставания на общем портфеле будет 26,87% х 3% = 0,80% совокупно за весь период.

Еще один потенциальный источник расхождения – это то, что DFUS «не любит» Small Cap Growth Stocks с плохой прибыльностью и исключает их из своего портфеля (тут они уже действуют как активные кванты). Но там средние расхождения в factor exposure по ним всего 0,63% – это совсем копейки в масштабе структуры всего портфеля, можем пренебречь.

В общем, что пока получается: из 5,08% общей разницы вычитаем 0,84% (Russell 3000 vs CRSP) и 0,80% (REITS) – остается 3,44%, или 0,9% годовых. Если учесть, что здесь внутри потенциально сидит еще какая-то доля от активного выбора «самых более лучших Small Cap Growth акций» – то остаток примерно вписывается в рамки ожидаемого Феликсом эффекта 0,3–0,8% в год из-за других принципов ребалансировки. То есть, базовое преимущество фонда над VTI как будто бы выглядит валидным (хотя, конечно, всего 4 года истории – этого маловато, чтобы делать сильные выводы).

[Продолжение здесь]