Ауцкионы ОФЗ

♻️Ситуация на рынке перед размещением. Перед началом аукциона складывается относительно негативный внешний фон, связанный с политической нестабильностью в Италии. Доходности итальянских бумаг обновляли многолетние исторические максимумы, негативно повлиявшие на аппетит к риску в секторе EM. Одновременно власти США решили все-таки ввести пошлины на импорт Китая на сумму 50 млрд долл. – это стало дополнительным драйвером для спроса на доллар и UST.

Российская валюта менее чувствительно реагировала на высокую волатильность глобальных рынков, поэтому ОФЗ проявляли стойкость. Вместе с тем дефицит позитивных новостей на краткосрочном горизонте инвестирования не оставляет шансов кривой сместиться вниз, хотя именно облигации с погашением до 10 лет смотрятся привлекательно с точки зрения риска и доходности.

Аукционы ОФЗ

✅Сегодня Минфин проведет размещение двух классических выпусков: самый длинный 16-летний бенчмарк 26225 и краткосрочный 4-летний 25083 по 15 млрд руб. каждый.

✅Взгляд на кривую. Бумаги вдоль кривой расположены относительно справедливо исходя из текущей кривой, особенно это касается серии 26225, однако 25083 торгуется несколько выше более справедливых значений. Впрочем, выпуски с дюрацией от 2,5 до 5 лет (26217, 25083 и 26209) находятся на одном уровне, поэтому теоретически 25083 должна скатываться постепенно вниз в отдаленной перспективе. Однако в настоящий момент отсутствуют шансы смягчения ДКП, вследствие чего мы наблюдаем временами сохраняющиеся диспропорции.

✅Стратегически, облигации следует покупать с премией к кривой вторичного долга, особенно в длинной серии: 2-5 бп.

Покупка
ВЭБ 19, 1Р9, 1Р10; Газпрнеф Б3, Б4, 10; ГазпромКБ3; Гпн 1Р1, 1Р3, 1Р6; ОГК-2 1Р3; ГТЛК БО4; Роснефть 2Р5; РСХБ 2Р; Система 1Р4, 1Р5, 1Р6; Трнф 1Р5, 1Р10; ФолксвБ10; ФСК 13

БелгОб2013, 2015; ИркОбл2016; КемерОбл13; КОМИ 12, 13; КрасЯрКр 12; ЛипецкОбл8; МГор48; МосОбл2016; НижгорОбл9; Новосиб 6; СамарОбл9, 11; СтавКрай2; Якут 07

Продажа
ГПБ БО25; ЕврХол1Р1, 08; МОЭСК БО9, БО10; ПолюсБ2; ПочтаРосБ4; РСХБ 1Р

БелгОб2014, 2017; КраснодКр1; КрасЯрКр 14; МарЭл17; ТамбовОбл3

Наши ожидания и короткий взгляд на мировой рынок


На предстоящей неделе внимание инвестором будет сконцентрировано на внешние события, при этом публикации серьезной макроэкономической статистики, способной повлиять на движение капитала, не ожидается. Санкционная риторика против России и возможные ограничительные меры относительно контрагентов, работающих с Газпромом по строительству, могут негативно восприниматься игроками российский риск.

Доминирующее влияние на развивающиеся рынки окажут истории с введением пошлин на импортную металлургическую продукцию со стороны США в отношении свои основных торговых партеров. Контрдействия других стран могут привести к снижению американской валюты на глобальном рынке и вызвать спрос на защитные инструменты. Вместе с тем мы рекомендуем отслеживать статистику торгового баланса Китая, которая будет анонсирована на текущей неделе – результаты покажут, как инвесторы воспринимают сегодняшние события.

В настоящий момент мы не наблюдаем драйверов для спроса на суверенные облигации России, поскольку смягчение ДКП ЦБ РФ на июньском заседании не ожидается. Возможное ускорение инфляции из-за повышения цен на бензин и неопределенность в бюджетной политики России являются главными препятствующими факторами для восстановления ралли.

В то же время мы не исключает улучшения аппетита к рублевым инструментам по итогам заседания ФРС и других мировых регуляторов, в случае изменения их «ястребиной» позиции на «умеренно-позитивную» по вопросе ужесточения ДКП по причине волатильности на глобальных рынках, связанных с отсутствием взаимопонимания в торговых отношениях США, а также итальянскими событиями.

Интервенции Минфина и влияние на рубль

Во вторник Минфин должен объявить объем интервенций на предстоящий месяц. По нашим расчетам, ведомство отправит на покупку долларов около 380-400 млрд руб, что будет максимальным размером с начала подобных операций. По нашему мнению, динамика рубля в июне будет во многом зависеть от потоков внешнего капитала, поскольку предстоящий приток валюты по текущему счету и ожидаемые погашения внешнего долга вместе с покупками долларов Минфином могу образовать чистый отток долларовой ликвидности. В то же время мы не исключаем, что отражение подобной логики в реальности проявится к концу месяца, как это было в апреле и мае, когда спрос на USD оказался высоким, о чем говорило понижательное давление на рублевые ставки по межвалютным свопам.

Покупка
Альфа 15 16 17; Башнефть 06, 08; ВЭБ 19, 1Р9, 1Р10; Газпрнеф Б3, Б4, 10, 1Р1, 1Р3, 1Р6; ГПБ БО7-9, 11, 12; ГТЛК БО4; ДФФ; Еабр 5, 8, 10; ОГК-2 1Р3; Полюс; Роснефть 2Р4, 2Р5; РСХБ 2Р; Система 1Р4, 1Р5, 1Р6; Трнф 1Р5, 1Р10; УрКаПБО3Р; ФСК 13

БелгОб2013, 2015; ИркОбл2016; КемерОбл13; КОМИ 12, 13; КрасЯрКр 12; ЛипецкОбл8; МосОбл2016; НижгорОбл9; Новосиб 6; СамарОбл9, 11; СтавКрай2; Якут 07

Продажа
Башнефть 07; ГПБ БО25; ГТЛК 1Р9; ДФФ; ЕврХим1Р1; ЕврХол1Р1, 08; МОЭСК БО9, БО10; Полюс Б3; ПочтаРосБ4; РСХБ 1Р

БелгОб2014, 2017; КраснодКр1; КраснЯрКр14; МарЭл17; МосОбл2017; НижгорОб12; ТамбовОбл3; ЯНАО 2016

Два аукциона с фиксированной ставкой:
На первом 26223 (6 лет) - ориентир 26222
На втором 26224 (11 лет) - ориентир 26224

Оценка бумаг относительно текущей кривой:
📌Серия 26223 торгуется по 7.1%.
📌Дисконт к более длинному 26222 - 2бп и короткому 26215 премия в размере 17бп.
✅По нашим оценкам, 26223 должна располагаться с премией к 26215 в размере 10-15бп.

📌Серия 26223 торгуется по 7.39%.
📌Дисконт к более длинному 26218 равняется 13бп и премия к короткому 26212 в размере 3бп.
✅Вдоль кривой бумага торгуется справедливо, что видно на графике выше.

Взгляд:
После вчерашней коррекции, где основное давление в абсолютном выражении пришлось на среднесрочные выпуски, то 26223 и 26224 выглядят привлекательно на текущих отметках, однако в приоритете все-таки 26223 из-за слишком большой премии к 26215.

Макроэкономика:
Сегодня ночью вышло большое интервью главы ЦБ. Темы оказались обширными, однако в ходе разговора она сообщила, что в скором времени политика регулятора перейдёт в нейтральное положение. При этом ориентир нейтральной ставки близок больше к верхней границе - 7%.
Таким образом, мы можем увидеть 1-2 снижения ставки до конца года.
Главное препятствие - бюджетная политика. Остальные факторы Эльвира Набиуллина старается не учитывать в полной мере, хотя обращает внимание на недавний рост цен на бензин.

Не следует забывать, что влияние на конечную продукцию проявляется спустя несколько месяцев.

Покупка
Альфа 15, 16, 17; Башнефть 06, 08; ВЭБ 19, 1Р9, 1Р10; Газпрнеф Б3, Б4, 10, 1Р1, 1Р3, 1Р6; ГПБ БО7-9, 11, 12; ГТЛК БО4; ДФФ; Еабр 5, 8, 10; МОЭСК БО4; ОГК-2 1Р3; ПочтаРРБ1Р4, 1Р5; РЖД; Роснефть 2Р5; Ростел1Р2; РСХБ 2Р; Система 1Р4, 1Р5, 1Р6; Трнф 1Р1, 1Р3, 1Р5, 1Р10; ФСК, ЧТПЗ 1Р1, 1Р2

СамарОбл 12, 13

Продажа
ГПБ БО25; ГТЛК 1Р8; ДФФ; ЕврХол1Р1, 08; МОЭСК БО9, БО10; ПочтаРосБ4; РЖД 1Р5; Роснефть 2Р4

НижгорОб10, 12

Сегодня на аукционе - 25083 и 52002.

25083: торгуется в цене практически на уровне минимума апреля. Спрос может быть высоким: сегодня пройдут купонные выплаты близких по дюрации серий 26210 и 26220 на 18 млрд руб.

52002: бумага практически не менялась в стоимости и двигалась в цене в рамках 0.5пп. Сейчас перед аукционом она торгуется на уровне 96.8%. Доходность 2.9%. Заявки на покупку по 96.8%. Рекомендуем ориентироваться на диапазон 96.8-96.9%. Идея ценового роста по бумаге начнёт реализовываться в течение 2П18. По нашим оценкам, ожидается подъем стоимости на 2-3%.

Доходности ОФЗ приближаются к санкционным максимумам апреля.

Доходности ОФЗ - сейчас и кривая на начало июня

Часть 1. Сегодня в центре внимания опорное заседание Банка России по ДКП. В преддверии встречи Совета директора ожидания игроков относительно темпов нормализации процентной политики оставались неоднозначными о чем свидетельствовали различные опросы информационных агентств. На рынке довольно много инвесторов, считающих, что регулятор может пойти на снижение и закрепить ставку на долгое время с целью предотвращения ускорения инфляции. При этом недавняя девальвация и рост цен на бензин оказали ограниченное влияние на товары конечного пользования (на наш взгляд, рано судить о воздействии), что является аргументом в пользу смягчения ДКП. Однако за последний месяц возникло много долгоиграющих факторов, способных разогнать цены в стране в следующем году за счёт необходимости выполнять майские указы президента. Мы также отмечаем: 1) высокую волатильность на глобальных рынках и 2) активное сворачивание программы стимулирования крупными странами, что в совокупности ограничивает потенциал нормализации ДКП в России в настоящий момент.

Часть 2. На рынке сложилась такая картина, когда денежные власти могут принять два решения - сохранить или осторожно опустить ставку. Каждое действие может сопровождаться бесспорными аргументами того или иного решения. Однако важнее всего в этой истории долгосрочные взгляды ЦБ, как минимум до конца года, вне зависимости от исхода встречи.

Мы выделяем несколько сценариев для сектора ОФЗ в краткосрочной перспективе:

🎯Позитивная/нейтральная реакция при сохранении ставки: риторика регулятора не изменится относительно вербальных интервенций в течение мая, прогнозы перехода к нейтральной ДКП до конца года или «в ближайшее время» будут сохранены.
🎯Позитивная/нейтральная реакция при снижении ставки: если не появятся предпосылки в документе, что переход к нейтральной ДКП завершён или есть риски более медленного процентного послабления до конца года.
🎯Негативная реакция: антипод первым двум аргументам.

Как вы заметили, мы ставим тождество между позитивным и нейтральным исходом, поскольку считаем, что смягчение ДКП на июньском заседании не является самой целью при формировании стратегии инвестирования в ОФЗ. Мы убеждены, что инвесторы готовы активно возвращаться в сектор, если регулятор не спугнет своим прогнозом.

Часть 3. Сейчас доходности по ОФЗ выглядят привлекательно вместе со сверстниками из EM после сильных распродаж. Мы не наблюдаем активного выхода нерезидентов, хотя отмечали некоторые продажи крупных западных фондов последние две недели. Тем не менее эта история носит разовый характер и не свидетельствует о потере интереса к рублевому госдолгу. Если появятся аппетит к риску на рынке EM, российские бумаги могут снова встретить иностранные потоки при условии первых двух вариантов развития событий в политике ЦБ. Хотя мировые центробанки нацелены на ужесточение ДКП и сворачивание программы количественного смягчения, эти темы в ближайшее время должны уйти на второй план и все внимание придётся на торговые отношения США и рынок нефти.

Исходя из вышесказанного мы рекомендуем действовать следующим образом:

🎯Спекулятивный потенциал роста ОФЗ присутствует, мы верим в краткосрочное восстановление ЕМ в этом году.
🎯Рекомендуем продавать ОФЗ в случае получения дохода хотя бы в две фигуры.
🎯Наращивать позиции во флоатерах, в которых скоро пройдёт пересмотр ставки купона или уже прошёл в мае, чтобы зафиксировать текущий купон.

ЦБ сохранил ставку на уровне 7.25%. Риторика регулятора оказалась умеренно-жесткой, что главным образом связано с ожиданиями ускорения инфляции выше 4% в течение следующего года. При этом возвращение потребительских цен возможно лишь в начале 2020 года. Тем не менее ожидаемое отклонение инфляции не превышает рубеж в 5%. Мы также обращаем внимание, что изменился взгляд относительно перехода к нейтральной ДКП, условия которой уже близки и не оказывают сдерживающего влияния на динамику кредита, спроса и инфляцию. Таки образом, можно констатировать о фактическом переходе к нейтральной ДКП. Вероятность пересмотра ставки до конца года снизилась до нуля. Хотя регулятор практически не уделил внимания внешних рисков в отличие от прошлого заседания, динамика сектора теперь будет зависеть от потоков внешнего капитала. В настоящий момент инвесторы продают длинную дюрацию кривой, которая отражает рост инфляционных рисков.