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네이버의 시간
- 네이버는 AI주식이 될 수 있을까?

1. 클로바는 사라질 것 같다.

아무리 봐도 클로바는 없어질 것 같다. 여러가지로 한국어 중심 LLM의 전망은 어려워 보인다. 이건 재무제표에서도 근거를 찾을 수 있다.

네이버클라우드 재무제표에서 23년 기계장치 취득액은 약 2,410억이다. 22년에는 2,200억 원 정도의 기계장치를 취득했다. 아마도 대부분 GPU일 거고, 나쁘게 말하면 GPU를 많이 사봤자 2,000억 정도 샀다고 볼 수 있다. 물론 카카오가 연간 500억씩 총 1,000억원의 GPU를 사겠다고 지난 4월 23일 교환사채를 발행한 것에 비하면 상당하다고 볼 수 있지만.

그런데 23년에 메타와 MS는 엔비디아 칩만 8조원 어치를 샀고, 구글과 아마존, 오라클도 3조원이나 샀다. 심지어 바이두, 틱톡, 알리바바 같은 회사도 조 단위로 칩을 사갔다. 심지어 올해 메타는 GPU만 12조원어치를 구매한다고 한다. 네이버 시가총액 뿐만 아니라 GPU 투자도 2%에 불과하다.

그래서 네이버의 LLM인 클로바가 잘하길 바라는 건 기적에 가까운 것 같다는 생각이 든다. 실제로 네이버의 클로바는 llama 3에 mmlu가 밀려서 비상이 걸렸다는 이야기가 들린다.. 특히 한국어에서도 성능이 밀려서, multilingual한 모델이 비교우위라는 게 상식처럼 굳어진다고도 한다. 게다가 오픈소스도 아닌데 성능이 밀려서 상업성을 상실한 게 아닌가 하는 지적도 있다. 심지어는 클로바 리더십은 이미 상실했고, 핵심인력은 실시간으로 바다를 건너 미국으로 향한다고 한다. 마음이 아프지만 여러가지 정황증거를 볼 때 클로바의 미래는 어두워 보인다.

그런데 사실 엄밀히 말하면 LLM을 Scratch부터 학습할 수 있는 회사는 글로벌리 몇 없다. 그런 차원에서 돈도 사람도 없이 이정도 한 것만으로 충분히 박수쳐줄 수 있다. 동시에 이정도 해서는 돈은 커녕 투자한 돈도 건질 수 있는지 의문이 들기도 한다. 내가 주주라면 별로 기분이 좋지 않을 것 같긴 하지만. 클로바는 좋은 시도로 그치지 않을 수 있을까.

2. 네이버클라우드는 회생이 가능할까.

네이버는 러프하게 커머스와 광고로 약 2조의 이익을 남기고, 네이버페이로 1천억 정도 벌고, 클라우드로 3천억 적자를 내는 회사다. 그렇게 PER 18배 정도 받고 시가총액 27조 정도.

애널리스트들은 라인의 지분가치와 파이낸셜의 가치, 클라우드를 다 더해서 목표가를 산출하지만, 쉽게 말해서 지금의 네이버는 커머스/광고/페이의 삶 전반에 침투한 플랫폼 뿐이다. 그리고 이 비즈니스로 현금을 2조 정도 창출한다.

그런데 하나씩 생각해 보면, 쇼핑은 쿠팡/알리에 밀리고 검색광고는 구글에 치이고, 페이는 토스와 카카오와 힘겹게 싸우고 있는 진퇴양난이라고도 볼 수 있다. PER 기준 10배 이상 줄 수 있냐? 라는 질문에 혹자는 비아냥을 섞어서 나스미디어나 제일기획 정도 줄 수 있지 않냐고 물어보기도 한다. 구글도 검색의 존망에 대해 말하는데 네이버가 어떻게 살아남겠냐며.

그래서 자명하게 시선은 클라우드로 쏠린다. 사실 네이버 주가의 향방은 단기에는 내수 플랫폼의 매출과 이익 그로스에 달렸지만, 장기에는 클라우드의 잠재력을 얼마나 반영할 수 있냐에 달렸다고 생각한다. 클로바가 상황이 어려운 것과 별개로, 클라우드는 네이버의 미래이자 현재이기도 하다.

사실 클라우드 시장은 반도체보다 더 크다. 30년에는 2,000조원으로 전망되고, 매출 기준으로는 규모 대비해서 전 세계에서 가장 빨리 크는 시장이다. 아마존에게는 전 세계로 이커머스와 물류를 확장할 군자금이 되기도 했고, 베조스가 '인생 최대의 행운'이라고 불린 그런 사업이기도 하다. 아무리 경쟁이 심화되고 있지만, 클라우드는 AI라는 새로운 바람을 타고 다음 세대로 넘어간 그런 비즈니스다.

혹자는 클라우드가 규모의 경제가 필요한 비즈니스라고 한다. 그러니까 AWS가 안나푸르나를 인수하고, 글로벌 단위 세일즈 조직을 조직하고, 각 나라에 데이터센터를 세운 것처럼, 전 지구 단위의 운영과, 글로벌 탑 팹리스를 동시에 갖추어야지 서비스가 가능한 그런 비즈니스라고 부른다. 경쟁은 심화되고 마진은 박해져서, AWS나 MS 정도로 연구개발하지 않으면 한 푼도 못 가져가는 그런 비즈니스라고 한다.

그런데 반대 진영에서는 일종의 임대업에 가깝다고 말한다. 진입장벽이 아주 높지만, 최적화와 칩 설계까지의 고려만 가능하다면, 데이터센터는 결국 IRR 계산이 가능한 부동산업에 가깝다는 거다.

후자였으면 좋겠다. 네이버클라우드가 흑자전환에 성공하고, LLM의 성능 개선이 이제 한계에 다다르고, 클로바를 비용 효율적으로 서비스할 수 있게 되고, 그렇게 네이버클라우드가 네이버의 차기 성장동력이 되면 좋겠다. (전문가가 아니지만) AI가 인프라가 되고, 클로바가 아니더라도 그 노하우가 고스란히 클라우드 운영에 쓰일 수 있지 않을까.

그런데 아무리 봐도 LLM의 성능과 최적화는 아직도 지수 단위로 진행중인 것 같다. 지금 네이버의 인력과 자본 수준으로는 BEP를 넘기기 쉽지 않을 것 같다. 클로바 성능도 지금까지는 그런 상황의 발현으로 보인다.

그래서 시장에서는 클로바와 클라우드에 전혀 반응하지 않는 게 아닐까. 네이버 주가의 장기 전망이 어두운 회사이지 않을까. 거버넌스가 완벽하고 현금을 조단위로 뽑아내는 몇 안되는 기업인데.

3. 라인 매각은 상황 반전의 마지막 퍼즐이었다

그런 의미에서 10조원에 달하는 라인 지분 매각이 참 아쉽다. 지금은 자본과 인력을 쏟아부을 시기로 보이기 때문이다. 언젠가 10조를 써야 한다면, 클라우드에서 크게 지를 수 있는 순간이 온다면 지금이라고 생각하기 때문이다.

한편, 공교롭게도 엔비디아는 이번 실적발표에서 빅테크와 중소 클라우드들을 배경에 동시에 띄웠다. 그리고 몇몇 클라우드 업체는 인수하기도 하고, 심지어는 소버린AI라는 생소한 개념을 내세우기도 했다. 이런 행보들을 종합하면 클라우드 공룡들의 칩 자립 시도를 막겠다는 의도라는 분석이 많다.

그리고서 최근 이해진 의장과 최수연 대표는 젠슨 황을 만났다. 네이버클라우드가 매출 기준으로 30위쯤 되나. 라인 지분 팔고 시원하게 10조 클라우드에 질러줬으면 좋겠다. 글로벌 2,000조 짜리 시장에서 5%만 하는 플레이어만 되어도, 반도체 강국이라는 지리적 이점을 살려서 나름 살아남을 수 있지 않을까.

정말 클라우드 비즈니스가 부동산 임대업에 가깝고, 네이버가 팹리스까지 갖춘 맨파워가 상당한 기업이라면, 10조 정도 지르는 시점이 올해가 마지노선이 아닐까 한다. 그래서 라인 매각이 정말 아쉽다. 존망을 걸고 베팅을 한다면 올해가 중요해보이기 때문이다.

AI는 오늘 다르고 내일이 다른 비즈니스다. 칩 성능이 매 년 2배씩 증가하는 시절도 지났고, 자고 일어나면 모델 사이즈가 커지는 시절도 지났다. 그리고 AI가 어디까지 삶을 바꿀지 상상하는 사람도 요새는 드물어졌고, 실제 가능한 일과 그렇지 않은 일들이 구분되어지는 시기처럼 보인다.

그런 시기에 네이버는 효율적인 자본배치를 해낼 수 있을까. 한국에서 토종 클라우드로 살아남아 로우 싱글이라도 점유율을 가져갈 수 있을까. 제발 그랬으면 좋겠다. 그리고 뻔한 얘기지만 리레이팅 같은 문구가 기사로 나왔으면 좋겠다.

네이버는 10조원의 실탄을 조달하고 공격적인 투자가 가능한 의사결정구조를 가졌을까. 진짜 클라우드는 진입장벽이 높은 유사 임대업이고, 네이버는 그 진입장벽을 넘을 수 있을까.

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