Уважаемый @centralbank_russia, в каком смысле 0.41% м/м с.к. соответсвует 6.4% в пересчете на год?

Думаю, что ни в каком

По нашим оценкам, 6.4% - это рост цен в июне, а не в среднем за последние 3 месяца

🔗 Комментарий Банка Росиии о потребительских ценах

@c0ldness

🌞 Устойчивые компоненты инфляции остаются около целевых 4%, все ускорение - в шумных категориях: основные тезисы доклада об инфляции Банка России

Про июньскую инфляцию Банк России считает следующее:

• В июне с поправкой на сезонность цены выросли на 0,52% или 6.4% в пересчете на год, в среднем за последний квартал растут темпом 5% в пересчете на год

• Показатели устойчивой инфляции в июне продолжили расти, но не так быстро, как общая инфляция

• Ускорился прирост цен в июне именно за счет товаров и услуги с волатильной ценовой динамикой

🔮 Основное условие для повышения ключевой ставки выполнено - квартал подряд цены растут целевых темпов - и мы ждем повышения ключевой ставки на 50бп до 8.0%

Пик роста ключевой ставки - будет ли это 8.5% или 10% - будет зависеть от ответа на вопрос о том, вернется ли правительство к расходам в пределах потолка по бюджетному правилу в 2024

Как показывает график "два правительства - две бюджетные политики", возврат к правилу не гарантирован: если "экономисты с опытом" все еще по интуиции ищут консервативный крен в бюджетной политике, то пора вспомнить, что лимит по расходам не соблюдался ни в один из 4-х последних лет

@c0ldness

Спасибо за внимательность, мы поправили данные, и теперь все корректно. Можно смотреть файл по ссылке в этом разделе.

@centralbank_russia, 🙏🔥

Голос за кадром: Редакция поймет это сильно позже, но это был пик Холодного расчета

@c0ldness

📊 ИНФЛЯЦИЯ ЦБ СИЛЬНО НЕ ИСПУГАЛА

Интрига вокруг заседания ЦБ 21 июля остается, поэтому ищем сигналы в комментарии ЦБ по инфляции:

•Оценка сез-скорр. инфляции (SA) за июнь в 0.52% vs моих 0.51%, по структуре это 0.39%, 0.50% и 0.74% для продов, непродов и услуг vs 0.44%, 0.48% и 0.65%

• Ожидаемая констатация факта дальнейшего ускорения инфляции – согласен

• НО! Почти всё ускорение июня – это волатильные компоненты (бензин, отдых/туризм), без них SA медиана, как и рост без 20% волатильных компонент 0.33% vs 0.33%/0.25% в мае = ценовой импульс стабильно у 4%
 
🔮 Что это значит?

ЦБ заботят риски инфляции, но готов ли он "жестить"?

Жду +50 б.п. (нежели решительные +75-100 б.п.) с жестким сигналом и фокусом на данные и бюджет.
 
Еще два момента:

• рост доли кредитов юрлицам по плавающей ставке до 44% vs 20%+ до 2019 = трансмиссия будет быстрее, чем раньше

• снижение доли коротких депозитов/до востреб. у населения до 6.8% и 6.5% за 12 мес (уровни 2017-18 года), которые ЦБ трактовал как риск, теперь он ниже

Так ли силен кредитный импульс?

В пятницу очередное заседание ЦБ. Консенсус — увеличение на 0.5 п.п. Виноваты бюджетный импульс (однозначно), резкий рост кредита, особенно у физических лиц, да и курс рубля не помогает

Наши тезисы с прошлого раза сильно не поменялись. У Банка России две опции:
1) не вмешиваться и пусть само рассосется, что равно изменению ставки на 0.0-0.25 п.п.
2) сыграть на опережение, охладив кредитный импульс, что равно росту на на 1 п.п. и более. Увеличение на 0.5 п.п. по эффекту будет похоже на шаг ЦБ Турции, поднявшим ставку почти вдвое, но сохранившим мягкую ДКП.

Но давайте посмотрим, как дела у кредитного импульса. Смотрим на склонность агентов к росту кредитного плеча относительно ВВП (график выше):

Реальный сектор
Однозначно рост.
Виновата ли низкая ставка?
Вряд ли. Во-первых, очень сильный рост экспозиции на кредиты с плавающей ставкой, т.е. процентный риск на заемщике, у которого не было стимула фиксировать условия. Во-вторых, государство практически все стимулирование реализует через льготное кредитование. Это хорошо помогает заменить прямые субсидии из бюджета на платежи по компенсации недополученных доходов банкам. Понятно, что есть еще небанковские источники заимствований, но их доля не так высока: для общей картины можно пренебречь.

(1/2)

#локальноемакро
@unexpectedvalue

Домохозяйства
С конца 2019 года по июнь 2023 видим рост кредитного плеча физических лиц на 3 п.п. до 19% ВВП (все еще график выше). Это много или мало? Лишь немного выше уровней конца 2020-начала 2021 года, когда ЦБ Опустил ставку до рекордно низких значений.
Говорит ли это нам о росте потребительского оптимизма?

Не совсем.

Если посмотрим детальнее (второй график), то почти весь рост кредитования пришелся на ипотеку. Покупка недвижимости - это инвестиционно-сберегательное, а не потребительское поведение. А всплеск связан не со снижением ключевой ставки, а с программами льготной ипотеки и ростом цен, из-за которого увеличились размеры кредитов и снизился уровень первоначального взноса. Потребительское кредитование (прочее) примерно соответствует уровню 2019го года, когда инфляция составила 3.05%. К тому же в 2022 году домохозяйства существенно снизили свое потребительское кредитное плечо и сейчас оно только восстанавливается.

Планы госсектора от изменения ставки ЦБ вряд ли изменятся, а финансовый сектор будет производным от трех остальных, так что их пока не смотрим.

Итого
Рост ставки на 0.5 п.п. вряд ли окажет влияние на наращивание кредитного плеча домохозяйствами и корпорациями (смотрим 2018 год на первом графике)
Поведение домохозяйств скорее символизирует потерю уверенности в рубле: рост вложений в недвижимость и бегство в иностранные банки и наличные говорят скорее об этом. Рублевая ставка на уровне 8% не компенсирует имеющиеся риски.

(2/2)

#локальноемакро
@unexpectedvalue

@unexpectedvalue рассуждает, что повышение ключевой ставки на 50бп не "сделает погоды" - 1) не остановит рост розничного портфеля и 2) не повысит рублевые ставки достаточно сильно, чтобы компенсировать рост рублевого риска

Дело в том, что эти оба тезиса могут быть и верны, и одновременно не вести к выводу о том, что +50 бп недостаточно

Как так? Дело в том, что отдельные истории вроде "доверия к рублю", "роста кредита" и многие другие (готовность предприятий повышать заработные платы и цены на товары/услуги и т.п.) должны сводиться к одному вопросу - каким образом они влияют на прогноз инфляции на горизонте 12 мес.?

Важно не изменение курса само по себе, ускорение или замедление роста кредита, а то, на сколько они заставляют нас пересмотреть прогноз инфляции на горизонте года

Почему? Ну, хотя бы потому, что Банк России нам об этом говорит в (Орлов, 2021)

Уравнение (10) является модификацией стандартного правила Тейлора. В спецификации (10) центральный банк таргетирует годовую инфляцию через 3 квартала, т. е. ориентируется на среднюю квартальную инфляцию затекущий и будущий кварталы — о которых регулятор обладает относительно более точной информацией — и кварталы t+ 2 и t+ 3 — ожидания инфляции в которых уже менее определенны

Из формулы легко видеть™, что изменение ключевой ставки пропорционально пересмотру ожидаемой инфляции с коэф. \phi_{pi} и уменьшенному на инерцию денежной политики \rho_i

О каких величинах мы тут говорим:

• пересмотр инфляции будет примерно равен эффекту переноса - т.е. условно 10% ослабления курса ~ +0.5пп

• реакция на отклонение \phi_{pi} возьмем 1.5 как в обычном правиле Тэйлора

• коэффициент инерции денежной политики \rho_i может быть любым от 0 до 1, но допустим, что Банк России резко реагирует на новые данные и поставим 0.8

🤔 Что имеем в итоге? Пересмотр отклонения от цели вверх на 0.5пп даст нам повышение ставки на (1.5*0.5*0.8=) 0.6пп - где-то между 0.5-0.75пп

+50бп - вполне достаточно в июле

@c0ldness

Согласен про инерцию, но условные «о чем говорят тренды» говорят про действие на опережение. 0.5 было бы достаточно на прошлом заседании и +0.25 на этом. но впереди большой перерыв между заседаниями. мне кажется, тут лучше работает сигнал, что цб решительно готов пресекать проинфляционные риски, чем подстраивать политику по ситуации. либо тогда действительно взять летнюю паузу и ничего не делать (это бы делал я).

🌾 Пшеничный фьючерс +11%

@c0ldness

Сюрприз по потребительской инфляции в США вызвал эйфорию на глобальных финансовых рынках.

• На прошлой неделе финансовые рынки воспряли духом после выхода потребительской инфляции в США за июнь, которая оказалась немного ниже ожиданий (0.2% м/м против ожидаемых 0.3% м/м). При этом сюрприз был как в общей инфляции, так и в базовой ее части, которая исключает цены на энергию и продовольствие.

• После чего рынок сразу вернулся к парадигме ожидания экономического чуда (или мягкого приземления), когда замедление инфляции не сопровождается ни рецессией, ни ростом безработицы.

• Как результат, рынок акций США вырос, доходности казначейских бумаг упали как в длине, так и в коротке, доллар США распродался по отношению ко всем валютам G-10. Наблюдать за всем этим одновременно приходится не так часто.

• Напомним, что наше внимание было сосредоточено на японской йене, и ее кросс-курсах. Как уже отмечалась ранее, обесценение йены было связана с растущим расхождением в ДКП между Японией (ультрамягкая политика) и остальными странами G-10, которое мы ожидали, прекратится как минимум из-за возможного намека на ужесточение политики Банком Японии в конце этого месяца, или в связи с интервенциями Минфина, если йена продолжит обесцениваться быстрыми темпами.

• В итоге, все оказалось намного проще, инфляционный сюрприз в США помог сбить ожидания по дальнейшему повышению ставок в США, что привело к сильному падению доллара против всех валют G-10, а в особенности против японской йены, которая сходила на 5 больших фигур, со 142.5 в начале прошлой недели до 137.5. Кроссы к йене (CADJPY, AUDJPY, EURJPY and GBPJPY) тоже скорректировались в ожидаемом нами направлении, однако коррекция была незначительной. Единая европейская валюта и британский фунт также сильно выросли против доллара США и фактически нивелировали ралли японской йены.

• Что дальше? На этой неделе не так много экономических событий, которые могли бы сильно поменять диспозицию инвесторов, поэтому подозреваю, что движения на рынке будут скорее тактическими. Ключевые вопросы для инвесторов, следующие: а) возможно ли устойчивое замедление инфляции в США без рецессии и роста безработицы; б) будет ли Банк Японии ужесточать свою политику 28 июля; в) есть ли на рынке американских акций пузырь, особенно в технологическом секторе, связанном с ИИ, и стоит ли ожидать коррекции в ближайшее время. НЕТ, ДА, ДА – это мои предпочтения по обозначенным выше вопросам. Делитесь в комментариях вашими ожиданиями...

• На мой взгляд, японская йена остается достаточно привлекательной для дальнейшего ралли, как против доллара США, так и против многих других валют G-10.

🌾 Пшеничный фьючерс решил, что все как-то вернется в норму

@c0ldness

🚶‍♂️Когда ЦБ широко шагал?

TLDR: все решения объединяло одно – комментарий "инфляция складывается выше прогноза Банка России" в пресс-релизах

🪑В эту пятницу состоится заседание ЦБ...

... а консенсус, который еще месяц назад был един во мнении о сохранении ставки на уровне 7.50% до конца года, недавно передумал и не сходится во мнении о предстоящем ужесточении – будет ли ключевая ставка повышена на 25, 50, 75, 100 или 100+ бп?

👀Как всегда, полезно оглянуться в прошлое и поискать ответы там

❔Итак, когда и при каких условиях ЦБ ходил широко – повышал ключевую ставку сразу больше, чем на 50 бп?*

📋В нашей выборке оказываются четыре заседания**:

i) июль'21 – шаг +100 бп, текущие темпы инфляции в июне 9.9% SAAR, инфляционные ожидания населения*** – 13.4%

ii) октябрь'21 – шаг +75 бп, текущие темпы в сентябре 11% SAAR, инфляционные ожидания – 13.6%

iii) декабрь'21 – шаг +100 бп, текущие темпы в ноябре 10.3% SAAR, инфляционные ожидания – 13.5%

iv) февраль'22 – шаг +100 бп, текущие темпы в январе 7.3% SAAR, инфляционные ожидания – 13.7%

❔Что объединяет эти четыре решения?

💡Во всех случаях ЦБ в пресс-релизе ЦБ писал: "Инфляция складывается выше прогноза Банка России"

❔А как сейчас?

• Текущая инфляция в июне 6.4% SAAR, инфляционные ожидания 11.1% – ниже, чем для рассмотренных выше решений

💡Наконец, самое важное – инфляция пока не складывается выше прогноза Банка России – см. предыдущий пост

* Рассмотрим современную историю Банка России – с момента перехода к инфляционному таргетированию

** Не берем в рассмотрение решения декабря'14 и внеочередное февраля'22, которые диктовались необходимостью предотвращения угрозы финстабильности

*** На год вперед

@xtxixty

Как известно, доходность в прошлом не определяет доходность в будущем, но прошлое поведение лучший предсказатель будущего поведения.

В этой связи хорошая прогулка по аллее памяти от Твердых цифр о прошлом поведении Банка России.н

Мы немного вчера отклонились от магистральной мысли, но ключевой посыл: кредитный потребительский импульс на самом деле слаб, так как домохозяйства наращивают ипотеку, а не потребы. Поэтому поднимать ставку вовсе необязательно несмотря на все сигналы.

P.S. отличное возражение на основании правила Тейлора от Холодного Расчета, которое нам говорит, что шага +0.5 пп в пятницу будет достаточно для охлаждения экономики. Не путать с эффектом Тейлор, который помогает спрогнозировать резкий рост потребительских расходовк

Твердые цифры: При инфляционных ожиданиях в районе 11% Банк России не повышал ставку на более значительную величину, чем 50бп

Холодный расчет: Оценки на основе правила для процентной ставки из базовой модели Банка России говорят о повышении на 0.5-0.75бп

Абсолютный консенсус аналитиков: Ставка вырастет на +50бп или меньше

🤷 Банк России в пятницу: Ну, что ж, ребята - пришло время напомнить, что такое шок денежной политики

@c0ldness

Ну последние сигналы формируют ожидания на +100. Большинство трейдеров начинают это понимать, кривая потихоньку репрайсится.

🪙 Почему после ковида повышения ставки Банка России стали резкими?

• В этом списке бросается в глаза, что все резкие повышения ставки (на 50бп+) произошли после после 2020 года

• В пять лет между 2015 и 2019 гг. несмотря на шоки, которых было достаточно, Банк России так резко не повышал резко ставки

• Тут полезно посмотреть на свежий отчет об инфляционных ожиданиях ФОМ чуть более широко: видно, что после ковида они стабилизировались в новом режиме

• Это режим отличается и уровнем, и волатильностью: пост-ковидные инфляционные ожидания закрепились выше прежних уровней (медиана 11.9% против 9.4% до ковида) и меняются более резко (ст.откл. месячного изменения 0.6 пп до и 1.6 пп сегодня)

❔Почему инфляция и ставки не стабилизировались?

• Причины много, но любое правдоподобное объяснение должно ссылаться на структурно более мягкую бюджетную политику - см. Два правительства - две бюджетных политики

• Резкие изменения ключевой ставки лишь следствие того, что сегодня "железное правило - это отклонение от бюджетного правила"

🔗Оперативная оценка инфляционных ожиданий ФОМ

@c0ldness